海 大 集 团 002311.SZ 海 大 集 团 : 研 究 结 论 公 司 是 一 家 快 速 发 展 的 水 产 养 殖 服 务 企 业, 有 别 于 市 场 认 识 的 饲 料 加 工 企 业 公 司 致 力 于 为 养 殖 户 提 供 苗 种 - 放 养 模 式 - 水 质 控 制 - 疫 病 防 治 - 饲 料 全 流 程 的 技 术 服 务, 其 输 出 的 是 养 殖 方 案, 而 非 仅 仅 是 饲 料 而 饲 料 是 其 服 务 的 载 体 和 切 入 口 这 种 模 式 最 大 体 现 在 公 司 哑 铃 型 的 人 员 结 构 上, 即 其 加 工 环 节 人 员 比 重 远 低 于 其 他 饲 料 企 业 叶 烽 施 剑 刚 农 业 分 析 师 8621-50366888 6094 yefeng@orientsec.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S0860110060046 食 品 饮 料 农 业 资 深 分 析 师 8621-50366888 6075 shijianggang@orientsec.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S0860210020003 首 次 报 告 服 务 模 式 带 来 快 速 的 扩 张 能 力 公 司 全 流 程 服 务 模 式 的 核 心 是 与 养 殖 户 共 同 成 长, 注 重 养 殖 环 节 的 配 合 及 整 体 效 益 最 大 化, 这 契 合 了 目 前 在 服 务 体 系 落 后 背 景 下 养 殖 户 / 农 民 的 需 求, 同 时 公 司 真 正 为 养 殖 户 创 造 价 值, 带 来 养 殖 户 的 黏 性 这 种 模 式 的 盈 利 点 是 在 三 个 环 节 苗 种 饲 料 和 微 生 态 制 剂, 服 务 不 直 接 产 生 收 入, 但 带 给 公 司 的 是 渠 道 的 快 速 扩 张, 以 及 一 定 的 转 嫁 和 溢 价 能 力 全 流 程 服 务 模 式 是 未 来 的 趋 势, 且 难 以 复 制 全 流 程 服 务 模 式 需 要 强 大 研 发 和 专 业 化 销 售 的 支 持 公 司 两 级 研 发 体 系 和 三 级 服 务 体 系 为 模 式 运 行 提 供 保 障, 我 们 认 为, 这 是 这 两 套 体 系 的 建 立 需 要 通 过 实 践 和 时 间 的 积 累, 是 其 他 公 司 很 难 模 仿 和 复 制 的, 这 为 公 司 提 供 了 一 片 水 产 养 殖 服 务 的 新 蓝 海 从 水 产 养 殖 行 业 的 特 性 来 看, 养 殖 区 域 化 多 样 性 决 定 水 产 养 殖 ( 特 别 是 淡 水 养 殖 ) 的 规 模 化 进 程 非 常 缓 慢, 而 养 殖 技 术 的 不 完 善 决 定 养 殖 服 务 必 然 是 未 来 的 趋 势 而 公 司 已 经 走 在 趋 势 的 前 列 公 司 发 展 空 间 巨 大 水 产 养 殖 行 业 是 未 来 水 产 业 发 展 的 方 向, 人 们 消 费 升 级 带 来 水 产 消 费 的 增 加, 将 促 进 水 产 养 殖 业 飞 速 发 展 就 此 我 们 预 计 水 投 资 评 级 买 入 增 持 中 性 减 持 ( 首 次 ) 股 价 (2010 年 7 月 16 日 ) 22.38 元 目 标 价 格 (6 个 月 ) 30 元 总 股 本 /A 股 ( 万 股 ) 29120/7280 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 6517 国 家 / 地 区 中 国 行 业 农 业 报 告 日 期 2010 年 7 月 19 日 股 价 表 现 30% 20% 10% 0% 产 饲 料 行 业 的 规 模 还 存 在 1 倍 以 上 的 增 长 空 间 ; 淡 水 水 产 苗 种 市 场 目 前 比 较 分 散, 其 容 量 也 在 200 亿 以 上 ; 而 水 产 微 生 态 制 剂 刚 处 于 起 步 阶 段, 其 规 模 在 20 亿 元 以 上, 随 着 养 殖 户 认 识 的 提 高, 其 规 模 还 有 巨 大 的 增 长 空 间 10% 20% 30% 海 大 集 团 沪 深 300 公 司 研 究 报 告 公 司 正 进 入 快 速 成 长 期 公 司 全 流 程 服 务 模 式 已 经 成 熟, 销 售 人 员 已 经 接 近 1200 人, 同 比 增 长 了 50%, 同 时 公 司 刚 募 集 资 金, 为 公 司 快 速 的 拓 展 创 造 条 件 从 公 司 业 务 看, 饲 料 低 成 本 化 的 优 势 继 续 保 持 ; 苗 种 业 务 取 得 突 破, 已 经 处 于 行 业 第 一 集 团 之 中 ; 微 生 态 制 剂 仍 将 迅 猛 发 展 三 者 相 辅 相 成, 构 筑 起 了 整 条 服 务 价 值 链, 为 公 司 快 速 拓 展 奠 定 了 基 石 盈 利 预 测 和 风 险 提 示 我 们 预 计 公 司 2010-2012 年 的 EPS 为 0.78 元, 1.16 元 和 1.58 元, 对 应 的 动 态 市 盈 率 为 29X 19X 和 14X, 相 比 较 农 业 行 业, 估 值 偏 低 鉴 于 公 司 良 好 的 运 作 模 式, 以 及 未 来 巨 大 的 成 长 空 间, 我 们 认 为, 给 予 公 司 2011 年 25-28X 的 市 盈 率 比 较 合 理, 对 应 的 股 价 区 间 为 29 元 -32.48 元, 我 们 首 次 给 予 公 司 买 入 的 投 资 评 级, 目 标 价 30 元 提 醒 投 资 注 意 风 险 :1) 产 能 释 放 不 达 预 期 ;2) 人 力 成 本 和 原 料 成 本 大 幅 上 涨 ;3) 养 殖 业 持 续 低 迷 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 范 围 内 正 在 或 将 要 与 本 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 发 展 业 务 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 对 报 告 的 客 观 性 产 生 影 响 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明, 见 本 报 告 最 后 部 分 其 他 重 要 信 息 披 露 见 分 析 师 申 明 之 后 部 分, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 并 请 阅 读 报 告 最 后 一 页 的 免 责 申 明 评 价 周 期 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 表 现 (%) -14.94% -18.62% 相 对 表 现 (%) -10.32% 3.44% 资 料 来 源 :WIND 重 点 公 司 盈 利 预 测 及 投 资 评 级 2009A 2010E 2011E 2010E 营 业 收 入 ( 百 万 ) 5,250 7,133 9,074 11,084 营 业 利 润 ( 百 万 ) 189 261 389 529 净 利 润 ( 百 万 ) 155 227 339 461 EBITDA( 百 万 ) 269 346 494 651 每 股 收 益 ( 元 ) 0.53 0.78 1.16 1.58 净 资 产 收 益 率 (%) 7.74% 10.17% 13.11% 15.08% 每 股 经 营 现 金 流 ( 元 ) 0.17 0.76 1.14 1.48 市 盈 率 (X) 42 29 19 14 EV/EBITDA(X) 24 19 13 10 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 东 方 证 券 研 究 所 预 测
目 录 一 快 速 发 展 的 养 殖 服 务 企 业... 4 1 公 司 并 非 纯 粹 饲 料 加 工 企 业...4 2 饲 料 : 为 养 殖 户 服 务 的 切 入 口...6 二 新 模 式 开 创 新 一 片 蓝 海... 6 1 全 流 程 服 务 模 式 : 黏 性 的 产 生...7 2 强 大 的 研 发 和 专 业 化 的 销 售 保 障 模 式 运 行...9 3 水 产 养 殖 特 点 决 定 了 模 式 发 展...11 三 巨 大 的 成 长 空 间 将 成 就 农 业 龙 头... 12 1 水 产 消 费 带 动 水 产 养 殖 行 业 快 速 增 长...12 2 水 产 饲 料 : 巨 大 的 整 合 空 间...14 3 苗 种 市 场 潜 力 巨 大...15 4 微 生 态 制 剂 市 场 有 待 挖 掘...16 四 进 入 快 速 的 成 长 期... 16 1 饲 料 业 务 快 速 扩 张...17 1.1 产 能 快 速 扩 张...17 1.2 饲 料 业 务 的 低 成 本 化 运 作...17 1.3 水 产 饲 料 主 打, 畜 禽 饲 料 提 高 利 用 率...18 2 水 产 苗 种 : 期 待 爆 发...19 3 微 生 态 制 剂 : 逐 渐 成 长...20 四 盈 利 预 测 和 评 级... 21 1 盈 利 预 测...21 2 相 对 估 值 和 评 级 : 目 标 价 30 元...22 五 风 险 提 示... 22 2
图 表 目 录 图 1: 公 司 收 入 结 构 与 增 长...4 图 2: 公 司 运 行 体 系 和 模 式...5 图 3: 公 司 的 哑 铃 型 人 员 结 构...5 图 4: 饲 料 成 本 在 养 殖 成 本 中 占 比 最 大...6 图 5: 全 流 程 服 务 模 式 为 公 司 提 供 扩 张 能 力 和 盈 利 能 力...7 图 6: 公 司 应 收 账 款 周 转 率 远 远 高 于 其 他 水 产 饲 料 企 业...8 图 7: 公 司 资 源 向 销 售 和 研 发 倾 斜...9 图 8: 公 司 研 发 投 入 平 稳 增 长... 11 图 9: 水 产 养 殖 特 点 决 定 全 流 程 服 务 模 式...12 图 10: 水 产 总 量 快 速 增 长 养 殖 比 例 不 断 提 高...12 图 11 人 均 水 产 消 费 支 出 增 速 快 于 食 品 支 出...13 图 12:2008 年 农 村 水 产 消 费 与 城 市 差 距 巨 大...13 图 13: 水 产 配 合 饲 料 产 量...14 图 14: 饲 料 业 整 合 趋 势 明 显...14 图 15: 公 司 鱼 粉 采 购 成 本 明 显 低 于 市 场 平 均...18 图 16: 虾 苗 龙 头 企 业 的 生 产 能 力...20 图 17: 清 远 海 贝 扭 亏 为 盈, 保 持 100% 以 上 增 长...20 表 1: 我 国 农 业 服 务 体 系 薄 弱...7 表 2: 公 司 客 户 相 对 市 场 的 超 额 盈 利 水 平...8 表 3: 公 司 技 术 和 研 究 成 果 举 例...10 表 4: 水 产 饲 料 容 量 巨 大... 11 表 5: 水 产 饲 料 容 量 巨 大...15 表 6: 淡 水 种 苗 市 场 容 量 计 算...15 表 7: 水 产 微 生 态 制 剂 的 功 效...16 表 8: 公 司 配 合 饲 料 产 能 及 分 布 情 况...17 表 9: 集 约 化 采 购 措 施...18 表 10: 水 产 饲 料 产 能 投 产 释 放 预 计 时 间 表...19 表 11: 畜 禽 饲 料 产 能 投 产 释 放 预 计 时 间 表...19 表 12:2010-2012 水 产 饲 料 产 量 预 测...21 表 13: 盈 利 预 测...21 附 表 : 财 务 报 表 预 测 与 比 率 分 析...23 3
一 快 速 发 展 的 养 殖 服 务 企 业 1 公 司 并 非 纯 粹 饲 料 加 工 企 业 公 司 主 要 从 事 水 产 预 混 料 水 产 配 合 饲 料 和 畜 禽 配 合 饲 料 的 研 发 生 产 和 销 售, 以 及 苗 种 微 生 态 制 剂 等 研 发 和 销 售, 经 营 范 围 包 括 饲 料 添 加 剂 的 生 产 ( 以 上 项 目 由 分 支 机 构 凭 许 可 证 经 营 ) 和 技 术 开 发 技 术 服 务, 畜 禽 水 产 品 的 养 殖 加 工 和 技 术 开 发 技 术 服 务 公 司 迅 猛 发 展 公 司 1998 年 成 立, 依 靠 技 术 优 势,4 年 间 成 为 水 产 预 混 料 全 国 第 一 ;2001 年 进 入 水 产 配 合 饲 料, 淡 水 鱼 料 快 速 成 为 行 业 第 二 ;2003 年 进 入 对 虾 饲 料, 目 前 已 处 于 行 业 前 三 甲 ;2004 年 进 入 膨 化 料 领 域, 目 前 已 居 行 业 第 一 鸡 料 经 过 三 年 的 发 展, 在 广 东 市 场 排 名 第 一, 鸭 料 在 广 东 市 场 排 名 第 二 2001 年 公 司 的 营 业 收 入 仅 为 2 亿 元 2009 年 公 司 营 业 收 入 达 到 52.5 亿 元, 复 合 增 长 率 在 50% 以 上, 实 现 净 利 润 1.55 亿 元, 近 三 年 的 利 润 增 长 率 也 在 40% 以 上 分 业 务 看,2009 年 公 司 饲 料 业 务 收 入 为 48.44 亿 元, 占 比 达 到 92.48%, 其 中 水 产 饲 料 收 入 24.86 亿 元, 占 到 总 饲 料 收 入 的 51.32% 因 此, 从 业 务 和 发 展 历 程 上 来 看, 公 司 属 于 典 型 的 饲 料 企 业 图 1: 公 司 收 入 结 构 与 增 长 6,000 百 万 元 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0 2006 2007 2008 2009 预 混 料 水 产 配 合 料 畜 禽 配 合 料 微 生 态 制 剂 其 他 总 收 入 增 速 0% 但 我 们 认 为, 公 司 并 不 是 纯 粹 意 义 上 的 饲 料 加 工 企 业 之 前 饲 料 企 业 更 大 程 度 上 仅 是 承 担 整 条 养 殖 产 业 链 中 饲 料 加 工 的 环 节, 只 挣 加 工 的 钱 对 于 销 售 这 个 环 节, 饲 料 企 业 更 多 依 赖 于 选 择 经 销 商, 并 通 过 不 断 大 规 模 的 赊 销, 来 达 到 规 模 化 目 的 的 这 种 模 式, 而 公 司 致 力 于 为 养 殖 户 提 供 苗 种 - 放 养 模 式 - 水 质 控 制 - 疫 病 防 治 - 饲 料 全 流 程 的 技 术 支 持, 其 核 心 价 值 并 不 仅 仅 在 于 为 养 殖 户 提 供 优 良 的 饲 料 产 品, 而 是 养 殖 模 式 的 输 出 和 养 殖 方 案 的 设 计 和 解 决 更 确 切 的 说, 公 司 的 产 品 是 为 水 产 养 殖 户 提 供 的 全 方 位 服 务 4
图 2: 公 司 运 行 体 系 和 模 式 三 级 服 务 体 系 总 公 司 研 发 中 心 反 馈 分 子 公 司 技 术 部 反 馈 业 务 员 实 地 指 导 培 训 支 持 支 持 经 销 商 两 级 研 发 体 系 协 同 开 发 饲 料 苗 种 水 体 控 制 ( 微 生 态 制 剂 ) 疫 病 防 治 技 术 指 导 疑 难 解 答 养 殖 户 养 殖 模 式 公 司 的 这 种 服 务 模 式 完 全 的 体 现 在 其 哑 铃 型 的 人 员 结 构 上, 公 司 真 正 的 前 线 和 核 心 部 门 并 不 是 生 产 部 门, 而 是 销 售 部 门 和 研 发 部 门, 这 两 个 部 门 创 造 了 公 司 的 核 心 竞 争 力 2009 年 底 公 司 人 员 结 构 中, 销 售 人 员 836 人, 占 比 31.37%, 研 发 人 员 281 人, 占 比 10.54%, 而 生 产 人 员 仅 为 798 人, 占 比 仅 29.94%, 远 低 于 传 统 饲 料 企 业 生 产 人 员 占 比 图 3: 公 司 的 哑 铃 型 人 员 结 构 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 销 售 服 务 人 员 生 产 人 员 研 发 人 员 通 威 股 份 天 邦 股 份 新 希 望 大 北 农 正 邦 科 技 海 大 集 团 5
2 饲 料 : 为 养 殖 户 服 务 的 切 入 口 公 司 与 传 统 饲 料 企 业 最 大 的 区 别 在 于 : 公 司 定 位 自 身 是 一 家 为 养 殖 户 提 供 解 决 方 案 的 服 务 性 企 业, 而 并 不 是 仅 仅 为 了 生 产 饲 料 对 于 公 司 的 饲 料 业 务, 我 们 认 为, 其 更 多 的 作 为 为 养 殖 户 提 供 解 决 方 案 的 切 入 口 或 载 体 存 在 在 养 殖 成 本 构 成 中, 饲 料 占 的 比 重 最 大 比 如, 罗 非 鱼 的 养 殖 成 本 构 成 中, 饲 料 成 本 占 比 超 过 75%( 虽 然 很 难 找 到 具 有 一 般 意 义 的 水 产 养 殖 成 本 构 成, 但 这 在 一 定 程 度 能 说 明 问 题 ); 生 猪 的 养 殖 成 本 中, 饲 料 成 本 占 比 达 到 47% 因 此 在 为 养 殖 户 服 务 创 造 价 值 的 过 程 中, 饲 料 环 节 对 于 养 殖 户 的 意 义 最 为 重 大 这 也 决 定 了 饲 料 在 公 司 的 生 产 结 构 中 占 到 最 大 的 比 例 图 4: 饲 料 成 本 在 养 殖 成 本 中 占 比 最 大 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 罗 非 鱼 对 虾 生 猪 饲 料 成 本 苗 种 成 本 人 工 费 用 水 电 费 其 他 其 次, 饲 料 是 养 殖 户 养 殖 过 程 中 需 求 最 大 的 产 品, 同 时 饲 料 行 业 也 是 目 前 养 殖 业 中 市 场 化 产 业 化 程 度 最 高 的 环 节 因 此, 以 饲 料 作 为 切 入 口, 更 容 易 建 立 起 与 渠 道 商, 养 殖 户 长 期 合 作 关 系 从 行 业 的 状 况 看, 饲 料 企 业 相 比 苗 种 企 业 微 生 态 制 剂 企 业 拥 有 更 完 善 的 渠 道, 而 饲 料 经 销 商 也 很 愿 意 在 销 售 饲 料 的 同 时, 搭 配 一 些 苗 种 和 微 生 态 制 剂 的 销 售 二 新 模 式 开 创 新 一 片 蓝 海 传 统 饲 料 企 业 大 多 通 过 赊 销 的 经 销 模 式 来 规 模 化, 其 模 式 无 非 是 看 谁 能 搞 定 经 销 商, 而 至 于 养 殖 户 亏 不 亏 损 不 管 我 的 事 这 种 模 式 一 方 面 体 现 了 饲 料 企 业 对 于 终 端 养 殖 户 的 忽 视, 不 知 道 养 殖 户 真 正 的 需 求, 另 一 方 面 也 导 致 了 饲 料 加 工 环 节 的 同 质 化 恶 性 竞 争, 出 现 下 游 经 销 商 客 大 欺 店 的 现 象 最 后 导 致 的 结 果 是 这 个 加 工 环 节 的 利 润 越 来 越 薄 相 比 传 统 模 式, 公 司 采 用 差 异 化 的 苗 种 - 放 养 模 式 - 水 质 控 制 - 疫 病 防 治 - 饲 料 的 全 流 程 服 务 模 式 ( 我 们 姑 且 称 之 为 全 流 程 服 务 模 式 ) 公 司 不 但 为 养 殖 户 提 供 饲 料, 而 且 提 供 所 有 养 殖 环 节 的 技 术 支 持 其 核 心 在 于 真 正 通 过 为 养 殖 户 提 供 高 质 量 的 服 务, 达 到 为 养 殖 户 创 造 价 值 的 目 的, 实 现 与 养 殖 户 的 共 同 成 长 这 里 有 两 点 需 要 对 模 式 进 行 注 解 :1) 因 为 只 有 保 证 养 殖 户 的 利 润, 才 能 保 证 服 务 企 业 的 利 润 空 间, 这 是 服 务 所 在 ;2) 各 个 单 独 养 殖 环 节 只 有 相 互 配 合, 与 合 适 的 养 殖 模 6
式 放 在 一 起 才 能 创 造 最 大 化 的 价 值, 也 才 能 体 现 服 务 的 价 值, 这 是 全 流 程 所 在 从 利 润 点 看, 饲 料 种 苗 和 微 生 态 制 剂 是 模 式 的 三 大 利 润 点 服 务 在 这 里 并 不 创 造 收 入, 但 其 价 值 隐 含 在 各 个 养 殖 环 节 的 协 同 效 应 上, 体 现 在 各 个 利 润 点 里, 公 司 差 异 化 竞 争 策 略, 从 养 殖 户 的 需 求 出 发, 提 升 养 殖 户 忠 诚 度 ( 也 就 是 黏 性 ), 形 成 了 养 殖 户 经 销 商 和 公 司 三 者 良 性 循 环 的 局 面, 形 成 了 巨 大 的 渠 道 优 势, 开 创 了 水 产 养 殖 服 务 的 新 一 片 蓝 海 图 5: 全 流 程 服 务 模 式 为 公 司 提 供 扩 张 能 力 和 盈 利 能 力 经 销 商 快 速 周 转 率 和 扩 张 能 力 两 级 研 发 体 系 养 殖 户 为 农 户 创 造 价 值 满 足 农 户 服 务 需 求 公 司 / 全 流 程 服 务 体 系 专 业 化 销 售 黏 性 提 升 抗 风 险 能 力 和 盈 利 能 力 1 全 流 程 服 务 模 式 : 黏 性 的 产 生 全 流 程 服 务 模 式 符 合 养 殖 户 的 需 求 养 殖 业 是 相 对 弱 质 的 行 业, 需 要 相 关 服 务 体 系 的 支 持, 在 我 国 养 殖 户 的 素 质 普 遍 较 低 背 景 下, 技 术 养 殖 方 法 等 配 套 的 服 务 就 显 得 更 加 需 要 然 而, 相 比 较 美 国 完 善 的 农 业 服 务 体 系 ( 主 要 分 为 农 业 公 共 服 务 体 系 集 体 农 业 服 务 体 系 和 私 人 农 业 服 务 体 系 ), 目 前 中 国 的 农 业 服 务 体 系 相 当 的 滞 后 表 1: 我 国 农 业 服 务 体 系 薄 弱 农 业 服 务 体 系 主 体 状 况 公 共 服 务 体 系 政 府 体 制 僵 化, 更 多 是 执 行 政 府 的 指 令 ; 集 体 服 务 体 系 合 作 社 / 生 产 队 研 发 技 术 信 息 搜 集 能 力 都 比 较 落 后 ; 规 模 都 比 较 小 私 人 服 务 体 系 企 业 还 没 有 服 务 意 识, 或 者 处 于 萌 芽 阶 段 7
公 司 的 全 流 程 服 务 开 启 了 私 人 农 业 服 务 的 模 式 在 中 国 这 样 农 业 服 务 比 较 滞 后 的 背 景 下, 公 司 全 流 程 服 务 模 式 非 常 符 合 养 殖 户 的 需 求 可 以 说 在 某 种 程 度 上, 公 司 通 过 运 用 服 务 模 式 已 经 扮 演 了 专 业 合 作 社 的 角 色 ( 在 美 国, 大 多 农 户 通 过 专 业 合 作 社 来 订 购 所 需 的 农 资, 和 相 关 的 技 术 服 务 ) 养 殖 户 很 容 易 对 公 司 的 服 务 形 成 一 种 依 赖, 这 种 依 赖 是 黏 性 的 来 源 全 流 程 模 式 真 正 为 养 殖 户 带 来 价 值, 区 别 于 一 般 饲 料 企 业 的 营 销 服 务 模 式 公 司 全 流 程 服 务 模 式 与 其 他 营 销 服 务 模 式 最 大 的 区 别 在 于 本 质 上 是 提 供 服 务 还 是 销 售 饲 料 许 多 饲 料 企 业 营 销 服 务 模 式 ( 如 双 胞 胎 ) 更 多 是 通 过 跟 农 户 搞 好 关 系, 他 们 本 质 上 很 少 为 农 户 提 供 的 养 殖 方 面 服 务 即 便 有, 也 只 是 给 养 殖 户 测 测 水 质 PH 值 之 类, 很 少 能 解 决 养 殖 户 的 问 题 因 此, 如 果 养 殖 户 出 现 一 些 问 题, 比 如 疫 病, 他 们 并 不 能 很 好 的 解 决 说 到 底 他 们 不 能 真 正 为 养 殖 户 创 造 价 值, 减 小 养 殖 户 的 经 营 风 险 这 种 模 式 能 在 短 期 内 产 生 一 定 的 营 销 效 果, 但 并 不 能 持 久 公 司 全 流 程 服 务 模 式 在 于 依 赖 专 业 化 的 服 务, 解 决 养 殖 户 面 临 的 各 种 问 题, 真 正 为 养 殖 户 创 造 价 值 目 前 公 司 已 经 为 客 户 取 得 了 很 大 的 超 额 收 益 表 2: 公 司 客 户 相 对 市 场 的 超 额 盈 利 水 平 养 殖 品 种 公 司 客 户 的 超 额 盈 利 ( 元 / 亩 ) 罗 非 鱼 500-700 草 鱼 400-500 对 虾 800-1000 全 流 程 服 务 模 式 带 来 养 殖 户 黏 性 的 同 时, 也 带 来 了 经 销 商 的 黏 性 之 前 饲 料 业 模 式 更 多 的 是 饲 料 企 业 赊 销 经 销 商, 经 销 商 赊 销 养 殖 户, 如 果 当 年 养 殖 户 的 亏 损, 经 销 商 往 往 很 难 收 回 款 因 此, 经 销 商 也 经 常 感 叹 自 己 是 夹 心 饼 干 全 流 程 服 务 模 式 在 创 造 养 殖 户 价 值 的 同 时, 无 形 中 也 为 经 销 商 创 造 着 价 值, 使 其 能 正 常 的 回 款, 扩 大 规 模 同 时, 公 司 也 为 经 销 商 带 来 了 客 观 的 利 润, 因 此, 经 销 商 非 常 乐 意 接 受 这 种 模 式 这 也 带 来 了 公 司 的 现 金 的 销 售 模 式, 为 加 快 公 司 拓 展 的 步 伐 提 供 条 件 图 6: 公 司 应 收 账 款 周 转 率 远 远 高 于 其 他 水 产 饲 料 企 业 70 60 50 40 30 20 10 0 2006 2007 2008 2009 天 邦 股 份 通 威 股 份 海 大 集 团 8
黏 性 带 来 公 司 渠 道 优 势 的 同 时, 抗 风 险 能 力 和 超 额 盈 利 能 力 公 司 养 殖 户 经 销 商 三 者 之 间 良 性 的 互 动, 相 互 创 造 价 值 是 全 流 程 模 式 带 来 的 巨 大 效 益, 在 于 公 司 来 说, 这 种 效 益 体 现 在 其 溢 价 能 力 和 转 嫁 能 力 上 在 原 料 价 格 高 企 的 时 期, 养 殖 户 能 忍 受 公 司 的 涨 价, 而 不 会 带 来 客 户 的 流 失 这 也 使 得 公 司 相 比 较 具 备 了 较 强 的 抗 风 险 能 力 超 额 盈 利 能 力 可 以 理 解 为 公 司 通 过 养 殖 服 务 为 客 户 带 来 的 超 额 效 益 可 以 体 现 在 饲 料 产 品 的 溢 价 能 力 上, 只 不 过 更 多 时 候 公 司 都 是 让 利 于 养 殖 户 或 让 利 经 销 商 我 们 预 期 随 着 公 司 市 场 份 额 的 不 断 提 升, 公 司 产 品 的 毛 利 率 和 净 利 率 将 会 逐 步 的 提 升 2 强 大 的 研 发 和 专 业 化 的 销 售 保 障 模 式 运 行 公 司 全 流 程 服 务 模 式 需 要 有 两 个 支 点 : 强 大 的 研 发 和 专 业 化 的 销 售 销 售 人 员 是 公 司 向 养 殖 户 输 出 养 殖 方 案 的 载 体, 为 公 司 拓 展 市 场 和 实 现 核 心 价 值 ; 而 研 发 部 门 给 予 公 司 为 养 殖 户 创 造 价 值 的 持 续 能 力, 成 为 公 司 快 速 进 行 全 国 性 复 制 的 关 键 这 也 是 很 多 饲 料 企 业 与 公 司 的 差 距 所 在 从 纵 向 人 员 结 构 来 看, 公 司 的 资 源 也 在 进 一 步 向 销 售 和 研 发 倾 斜 图 7: 公 司 资 源 向 销 售 和 研 发 倾 斜 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销 售 服 务 人 员 生 产 人 员 研 发 人 员 2009 年 中 期 2009 年 末 专 业 化 的 销 售 和 三 级 销 售 体 系 公 司 构 建 了 分 子 公 司 业 务 人 员 + 分 子 公 司 技 术 部 人 员 + 公 司 总 部 研 究 中 心 人 员 的 三 级 服 务 营 销 体 系, 各 分 子 公 司 业 务 人 员 和 技 术 部 人 员 及 公 司 研 究 中 心 技 术 人 员 常 年 在 养 殖 一 线, 对 当 地 养 殖 环 境 养 殖 模 式 养 殖 习 惯 及 养 殖 行 情 等 进 行 实 地 调 查, 了 解 农 户 真 正 的 养 殖 需 求, 实 时 跟 进 农 户 养 殖 过 程 中 存 在 的 问 题, 从 而 有 针 对 性 地 提 供 包 括 养 殖 技 术 在 内 的 从 养 殖 模 式 到 疫 病 防 治 养 殖 环 境 调 控 的 一 整 套 养 殖 解 决 方 案 及 技 术 支 持 具 体 的 说, 一 线 业 务 员 负 责 农 户 塘 头 的 指 导, 包 括 如 何 搭 棚, 如 何 保 持 水 质, 如 何 捕 捞 等 等 ; 二 线 的 技 术 人 员 负 责 养 殖 户 技 术 难 题 ( 主 要 是 一 线 业 务 无 法 解 决 的 ) 的 解 答, 三 线 技 术 人 员 ( 总 部 研 发 人 员 ) 对 养 殖 技 术 进 行 全 面 的 支 持 公 司 专 业 化 的 销 售 还 在 于 对 业 务 人 员 进 行 相 当 专 业 化 的 培 训 新 业 务 员 在 进 入 公 司 后 会 有 6 个 月 的 培 训 期, 培 训 期 结 束 需 要 经 过 考 试, 只 有 通 过 考 试 新 业 务 员 才 能 上 岗, 这 就 确 保 了 新 业 务 员 基 本 的 专 业 化 水 平 ; 其 次, 公 司 采 用 师 徒 制 来 对 新 上 岗 员 工 进 行 培 养 公 司 会 定 期 的 对 业 务 员 和 技 术 人 员 进 行 后 续 的 培 训, 培 训 内 容 主 要 包 括 介 绍 目 前 的 养 殖 技 术 养 殖 业 动 态 等 各 种 内 容, 以 及 时 更 新 业 务 员 的 知 识 体 系 同 时, 业 务 员 也 被 要 求 总 结 自 己 的 养 殖 经 验, 并 在 公 司 内 部 交 流 通 过 这 些 培 训 和 实 践, 公 司 确 保 了 业 务 员 的 专 业 素 质, 能 更 好 的 服 务 养 殖 户 9
有 效 的 激 励 机 制 确 保 了 人 才 储 备 公 司 拥 有 良 好 的 激 励 机 制 确 保 人 才 能 很 好 的 为 公 司 服 务 :1) 公 司 待 遇 在 行 业 属 于 中 高 水 平, 比 如 刚 进 公 司 的 本 科 生, 待 遇 能 达 到 5000 元 / 月 左 右 ;2) 完 善 的 晋 升 机 制, 公 司 给 员 工 提 供 了 管 理 和 技 术 两 条 晋 升 之 路, 让 员 工 选 择 适 合 发 展 之 路, 体 现 公 司 以 人 为 本 的 理 念 同 时, 公 司 也 积 极 的 与 各 个 高 校 合 作, 通 过 设 立 海 大 班 海 大 奖 学 金 来 吸 引 更 多 的 高 校 人 才 加 盟 强 大 研 发 能 力 和 两 级 研 发 体 系 优 质 产 品 是 公 司 为 农 户 创 造 价 值 的 关 键, 而 优 质 产 品 持 续 的 生 产 离 不 开 强 大 的 研 发 公 司 强 大 的 研 发 能 力 体 现 在 拥 有 一 支 强 大 的 研 发 队 伍 目 前 公 司 拥 有 研 发 人 员 281 人, 博 士 和 硕 士 学 位 的 研 究 员 100 人, 建 立 起 了 与 如 中 山 大 学 等 多 所 高 校 和 研 究 机 构 的 合 作 目 前 公 司 除 了 研 究 中 心 之 外, 还 有 形 成 了 广 州 番 禺 海 鸥 岛 淡 水 鱼 中 试 基 地 等 6 个 配 套 科 研 基 地 公 司 已 经 共 完 成 水 产 和 畜 禽 各 类 研 发 项 目 超 过 900 项, 并 率 先 创 建 了 国 际 领 先 的 主 要 水 产 养 殖 动 物 营 养 需 求 数 据 库, 并 开 发 出 核 心 添 加 剂 产 品 系 列 中 药 微 生 态 制 剂 表 3: 公 司 技 术 和 研 究 成 果 举 例 公 司 技 术 和 研 究 成 果 举 例 应 用 领 域 具 体 应 用 及 效 果 主 要 水 产 养 殖 动 物 营 养 需 求 数 据 库 水 产 预 混 料 在 技 术 上 处 于 国 际 领 先 主 要 水 产 养 殖 动 物 原 料 利 用 数 据 库 水 产 配 合 料 饵 料 系 数 明 显 低 于 市 场 水 平 生 物 活 性 肽 生 产 与 加 工 技 术 微 生 态 制 剂 使 仔 猪 鱼 虾 摄 食 量 提 高 15%, 生 长 速 度 增 加 25% 以 上 中 药 微 生 态 制 剂 生 产 与 加 工 技 术 微 生 态 制 剂 增 强 饲 料 产 品 的 功 效, 提 高 饲 料 性 价 比 对 虾 配 合 饲 料 中 低 鱼 粉 配 方 技 术 高 雄 性 率 黄 颡 鱼 规 模 化 繁 育 技 术 水 产 配 合 料 苗 种 使 对 虾 饲 料 中 鱼 粉 含 量 从 行 业 平 均 的 25% 下 降 至 15% 黄 颡 鱼 和 大 口 鲶 杂 交, 其 后 代 生 长 速 度 提 高 25% 四 种 鱼 虾 混 养 模 式 技 术 方 案 的 研 究 养 殖 技 术 规 模 化 养 殖, 提 高 养 殖 效 益 公 司 的 研 发 能 力 更 体 现 在 公 司 优 良 产 品 的 开 发 上 公 司 饲 料 产 品 的 饵 料 系 数 相 比 市 场 上 的 产 品 有 明 显 的 优 势, 这 为 公 司 更 好 的 运 行 全 流 程 服 务 模 式 提 供 了 帮 助, 由 此, 我 们 相 信, 凭 借 强 大 的 研 发 体 系, 公 司 能 打 通 各 个 养 殖 环 节 的 技 术 难 题, 形 成 良 好 的 养 殖 体 系, 和 相 互 配 合 的 产 品 系, 为 养 殖 户 取 得 良 好 的 养 殖 效 益 10
表 4: 水 产 饲 料 容 量 巨 大 饵 料 系 数 海 大 集 团 水 平 行 业 一 般 水 产 草 鱼 1.6-1.8 1.8 以 上 罗 非 鱼 1.2-1.5 1.6-1.8 海 水 鱼 1.0-1.2 1.2-1.5 对 虾 0.8-1.1 0.8-1.5 公 司 目 前 采 用 两 级 研 发 体 系 :1) 一 级 主 要 是 以 研 究 中 心 为 主 体, 主 要 负 责 核 心 技 术 和 产 品 的 开 发, 以 及 国 内 外 先 进 殖 技 术 的 跟 踪 ;2) 二 级 主 要 以 分 子 公 司 的 技 术 部 为 主 体, 直 接 面 向 客 户 进 行 应 用 技 术 服 务 和 产 品 的 开 发, 满 足 养 殖 区 域 化 的 特 点 同 时 对 于 区 域 化 的 产 品, 分 子 公 司 技 术 部 将 协 同 研 发 中 心 一 起 开 发 我 们 认 为, 这 种 研 发 体 系 符 合 养 殖 业 区 域 化 和 分 散 化 的 特 点, 确 保 了 销 售 服 务 的 持 续 能 力, 与 全 国 扩 张 的 复 制 能 力 图 8: 公 司 研 发 投 入 平 稳 增 长 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0 2006 2007 2008 2009 研 发 投 入 ( 万 元 ) 研 发 投 入 占 收 入 比 重 0.00% 我 们 认 为, 专 业 化 的 销 售 和 完 善 的 研 发 体 系 是 公 司 核 心 竞 争 力 的 真 正 体 现, 这 两 个 体 系 完 善 和 运 作 都 需 要 时 间 的 积 累, 是 其 他 后 来 者 很 难 复 制 的 专 业 化 队 伍 的 不 断 壮 大, 以 及 研 发 和 在 各 个 区 域 和 品 种 养 殖 经 验 的 积 累 将 为 公 司 筑 起 真 正 的 竞 争 壁 垒, 3 水 产 养 殖 特 点 决 定 了 模 式 发 展 由 于 我 国 养 殖 区 域 布 局 较 为 分 散, 而 且 动 物 养 殖 尤 其 是 水 产 养 殖 会 因 各 地 区 地 理 位 置 及 环 境 的 不 同 在 养 殖 品 种 养 殖 习 惯 及 养 殖 环 境 上 呈 现 较 大 的 差 异, 这 决 定 了 水 产 养 殖, 特 别 是 对 于 淡 水 养 殖 来 说, 在 未 来 规 模 化 进 程 要 比 畜 禽 行 业 慢 的 多, 在 很 长 时 间 内, 行 业 将 以 散 户 和 小 规 模 养 殖 厂 为 主 另 一 方 面, 国 内 养 殖 品 种 众 多, 且 养 殖 技 术 发 展 的 时 间 不 长, 没 有 现 成 的 技 术 可 借 鉴 ( 西 方 国 家 的 11
水 产 养 殖 品 种 较 为 单 一, 主 要 是 以 冷 水 性 鲑 鱼 和 对 虾 为 主, 与 我 国 习 惯 的 养 殖 品 种 间 有 巨 大 差 异 ), 同 时 养 殖 户 素 质 不 高 因 此, 未 来 整 个 行 业 对 于 技 术 服 务 的 需 求 依 然 很 大 这 也 决 定 了 全 流 程 服 务 模 式 的 运 用 空 间 非 常 大 图 9: 水 产 养 殖 特 点 决 定 全 流 程 服 务 模 式 行 业 特 性 行 业 结 构 企 业 模 式 养 殖 环 境 区 域 化 养 殖 品 种 多 样 化 养 殖 技 术 不 完 善 养 殖 户 素 质 不 高 分 散 化 养 殖 规 模 化 进 程 缓 慢 需 要 长 期 的 专 业 化 服 务 支 持 全 流 程 服 务 模 式 必 将 是 未 来 方 向 三 巨 大 的 成 长 空 间 将 成 就 农 业 龙 头 1 水 产 消 费 带 动 水 产 养 殖 行 业 快 速 增 长 我 国 是 世 界 上 最 大 的 水 产 养 殖 国 家, 水 产 养 殖 业 历 史 悠 久, 规 模 宏 大, 经 多 年 发 展 养 殖 产 量 已 占 世 界 水 产 养 殖 总 产 量 的 2/3, 成 为 世 界 上 唯 一 的 养 殖 产 量 超 过 捕 捞 产 量 的 国 家 由 于 渔 业 资 源 的 枯 竭, 水 产 养 殖 已 经 成 为 水 产 行 业 发 展 的 方 向 2009 年 我 国 水 产 总 量 达 到 5120 万 吨, 其 中 养 殖 量 达 到 3634 万 吨, 占 比 达 到 70.99% 图 10: 水 产 总 量 快 速 增 长 养 殖 比 例 不 断 提 高 60,000 50,000 40,000 30, 000 20, 000 10,000 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 人 工 养 殖 ( 千 吨 ) 天 然 生 产 ( 千 吨 ) 养 殖 占 比 (RHS) 12
消 费 升 级 带 动 水 产 消 费 随 着 人 们 收 入 的 增 加 和 生 活 水 平 的 提 高, 人 们 对 于 动 物 蛋 白 的 需 求 快 速 的 增 长, 推 动 了 人 们 对 水 产 的 需 求 2008 年, 我 国 城 镇 人 均 水 产 品 消 费 支 出 达 到 280.28 元, 比 2005 年 增 长 了 48.45%, 同 时 这 三 年 间 人 均 水 产 消 费 支 出 复 合 增 长 率 达 到 14.1%, 高 于 消 费 支 出 12.3% 和 食 品 消 费 支 出 13.5% 的 复 合 增 长 率 另 一 方 面, 从 营 养 学 的 角 度 来 说, 与 畜 肉 ( 如 猪 肉 牛 肉 ) 和 禽 肉 ( 如 鸡 肉 ) 相 比, 水 产 富 含 更 多 的 蛋 白 质 和 微 量 元 素, 以 及 较 少 的 脂 肪 而 在 水 产 少 量 的 脂 肪 含 量 中, 占 据 主 导 的 是 更 易 人 体 吸 收, 更 健 康 的 不 饱 和 脂 肪 酸, 占 比 达 到 60% 以 上, 胆 固 醇 的 含 量 要 远 低 于 畜 肉 和 禽 肉, 更 适 合 高 血 压 高 脂 血 症 和 冠 心 病 患 者 因 此, 水 产 品 替 代 红 肉 ( 猪 肉 羊 肉 ) 将 成 为 一 种 趋 势 图 11 人 均 水 产 消 费 支 出 增 速 快 于 食 品 支 出 公 斤 25 水 产 正 在 拉 近 与 猪 肉 的 差 距 20 15 10 5 0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 猪 肉 牛 羊 肉 家 禽 水 产 品 2007 2008 从 农 村 与 城 市 对 比 来 看, 城 乡 消 费 差 距 最 大 的 是 水 产 我 们 判 断, 未 来 受 益 于 政 府 不 断 地 加 速 推 进 国 内 城 镇 化, 农 村 人 口 向 城 市 不 断 的 涌 入, 整 体 收 入 水 平 的 提 高, 农 村 人 口 对 于 水 产 消 费 意 愿 也 将 随 之 提 升 ( 同 为 中 国 人, 很 难 用 口 味 去 解 释 农 村 和 城 市 消 费 的 差 异 ) 我 们 估 计 水 产 消 费 仍 将 保 持 10% 左 右 快 速 增 长 的 态 势 图 12:2008 年 农 村 水 产 消 费 与 城 市 差 距 巨 大 公 斤 250 200 150 100 50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0 粮 食 蔬 菜 食 油 猪 牛 羊 肉 家 禽 蛋 类 水 产 品 城 市 人 均 消 费 量 农 村 人 均 消 费 量 城 市 农 村 消 费 比 0.00 水 产 消 费 快 速 的 增 长 给 予 水 产 养 殖 行 业 发 展 巨 大 的 动 力, 养 殖 业 的 快 速 发 展 不 断 为 公 司 的 成 长 打 开 空 间, 公 司 有 望 依 赖 全 流 程 服 务 模 式 和 高 效 管 理, 成 为 农 业 巨 头 13
2 水 产 饲 料 : 巨 大 的 整 合 空 间 随 着 水 产 养 殖 业 的 快 速 发 展, 水 产 饲 料 业 呈 现 快 速 增 长 的 趋 势, 近 十 年 水 产 配 合 饲 料 平 均 保 持 了 15% 以 上 的 高 速 增 长, 远 高 于 畜 禽 等 其 他 饲 料 细 分 行 业 2009 年 全 国 我 国 水 产 配 合 饲 料 全 国 总 产 量 超 过 1400 万 吨, 同 比 增 长 在 10% 以 上 图 13: 水 产 配 合 饲 料 产 量 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 水 产 料 增 速 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 由 于 饲 料 行 业 的 进 入 壁 垒 相 对 较 低, 饲 料 产 品 和 服 务 同 质 化 严 重, 饲 料 行 业 呈 现 白 热 化 的 竞 争 态 势 同 时, 饲 料 行 业 的 集 中 度 非 常 分 散, 行 业 内 中 小 规 模 的 饲 料 厂 还 是 大 量 存 在,2008 年 饲 料 行 业 总 共 有 13612 家 企 业 水 产 饲 料 行 业 同 样 也 面 临 这 样 的 问 题 目 前 水 产 饲 料 市 场 份 额 占 据 第 一 的 通 威 股 份 09 年 的 产 量 为 148 万 吨, 仅 占 市 场 的 11% 左 右 公 司 作 为 全 国 第 二 打 水 产 饲 料 企 业,09 年 销 量 为 70 万 吨, 占 比 也 仅 为 5%, 提 升 空 间 巨 大 图 14: 饲 料 业 整 合 趋 势 明 显 行 业 趋 向 整 合 16000 15500 15000 14500 14000 13500 13000 12500 12000 11500 15518 15500 15300 14500 13874 13612 13163 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 饲 料 企 业 个 数 水 产 饲 料 容 量 的 扩 大 另 一 方 面, 水 产 饲 料 市 场 也 存 在 巨 大 的 扩 容 由 于 我 国 养 殖 户 素 质 水 平 不 高, 以 杂 鱼 等 为 饵 料 的 粗 放 式 养 殖 模 式 还 大 范 围 的 存 在, 因 此 可 以 看 到 我 国 水 产 饲 料 的 普 及 率 很 低, 根 据 饲 料 工 业 十 五 计 划 和 2015 年 远 景 目 标 规 划 预 测, 假 设 到 2015 年 末 我 国 水 产 饲 料 的 普 及 率 在 45%, 水 产 养 殖 产 量 到 3500 万 吨 ( 一 个 保 守 的 估 计, 目 前 2008 年 的 水 产 养 殖 量 已 经 到 达 3412 万 吨 ), 市 场 容 量 将 到 达 2835 万 吨, 相 比 目 前 还 有 超 过 1 倍 的 市 场 空 间 可 以 拓 展 其 次, 14
随 着 水 产 养 殖 技 术 的 发 展, 水 产 饲 料 普 及 率 的 提 升 将 是 未 来 的 大 方 向, 水 产 饲 料 市 场 容 量 也 将 可 望 得 到 急 剧 的 提 升 表 5: 水 产 饲 料 容 量 巨 大 ( 单 位 : 万 吨 ) 水 产 品 产 量 料 重 比 工 业 饲 料 普 及 率 工 业 饲 料 需 求 目 前 饲 料 产 量 市 场 容 量 提 升 空 间 水 产 饲 料 3,500 1.8:1 45% 2,835 1421 99.51% 3500 1.8:1 100% 6300 1421 343.35% 3 苗 种 市 场 潜 力 巨 大 我 国 虽 然 是 养 殖 大 国, 但 多 数 水 产 品 种 的 养 殖 发 展 时 间 不 长, 对 于 水 产 苗 种 的 培 育 和 改 良 比 较 薄 弱 截 止 2009 年, 我 国 已 经 有 省 级 以 上 水 产 原 良 种 场 449 个, 已 经 初 步 形 成 了 以 原 良 种 场 为 主 题 的 原 良 种 应 用 推 广 体 系, 但 目 前 这 些 大 部 分 原 良 种 场 停 留 在 一 般 苗 种 场 的 水 平, 在 种 质 改 良 提 纯 复 壮 方 面 没 有 投 入 更 大 的 精 力 此 外, 整 个 水 产 苗 种 市 场 非 常 分 散, 以 区 域 为 主, 目 前 没 有 大 型 的 企 业 未 来 水 产 种 苗 行 业 向 种 猪 玉 米 种 业 等 方 向 发 展 的 趋 势 非 常 明 显, 这 将 给 予 有 良 好 研 发 管 理 资 金 能 力 的 种 苗 企 业 很 大 发 展 空 间 苗 种 良 种 覆 盖 空 间 非 常 巨 大 另 一 方 面, 根 据 FAO 的 统 计, 良 种 对 养 殖 产 品 单 产 增 加 的 贡 献 率 已 经 达 到 25%, 美 国 等 发 达 国 家 甚 至 达 到 40% 然 而 据 统 计, 我 国 水 产 良 种 的 覆 盖 率 还 不 到 30%, 相 对 应 的 畜 禽 良 种 覆 盖 率 达 到 50%, 玉 米 良 种 覆 盖 率 多 数 省 份 已 经 达 到 了 100% 因 此, 水 产 良 种 的 提 升 空 间 很 大 目 前 淡 水 苗 种 市 场 相 对 较 大 的 品 种 有 : 对 虾 罗 非 鱼 草 鱼 等 就 虾 苗 市 场 来 说, 目 前 全 国 的 虾 苗 产 量 超 过 8000 亿 尾, 其 中 南 美 白 对 虾 占 比 超 过 50% 我 们 假 设 按 照 目 前 二 代 南 美 白 对 虾 苗 80 元 / 万 尾 来 计 算 ( 一 代 虾 苗 为 150 元 / 万 尾 ), 保 守 估 计 目 前 整 个 虾 苗 市 场 容 量 就 有 64 个 亿 从 市 场 份 额 上 看, 正 大 去 年 销 售 大 概 在 80 亿 尾 左 右, 在 虾 苗 市 场 处 于 领 先 地 位, 但 其 占 比 也 不 超 过 市 场 的 2% 从 整 个 淡 水 水 产 养 殖 行 业 来 看, 整 个 淡 水 鱼 苗 苗 种 产 量 将 近 2 万 亿 尾 我 们 按 照 水 产 饲 料 市 场 容 量 来 推 算 苗 种 市 场, 假 设 种 苗 在 淡 水 水 产 养 殖 成 本 中 占 比 10%, 饲 料 占 比 60% 的 比 例 来 算, 那 么 种 苗 市 场 容 量 在 217.6 亿 元 表 6: 淡 水 种 苗 市 场 容 量 计 算 ( 单 位 : 万 吨 ) 08 年 淡 水 产 品 产 量 料 重 比 饲 料 需 求 淡 水 产 饲 料 价 格 ( 元 / 吨 ) 淡 水 产 饲 料 市 场 容 量 ( 亿 元 ) 成 本 结 构 ( 饲 料 / 苗 种 系 数 ) 淡 水 苗 种 市 场 容 量 ( 亿 元 ) 水 产 种 苗 2072.5 1.8:1 3730.5 3500 1305.7 6 217.6 15
4 微 生 态 制 剂 市 场 有 待 挖 掘 所 谓 微 生 态 制 剂, 是 利 用 正 常 微 生 物 或 促 进 微 生 物 生 长 的 物 质 制 成 的 活 的 微 生 物 制 剂, 是 Parker 在 1974 年 提 出 的 与 抗 生 素 相 对 的 概 念 随 着 抗 生 素 对 于 生 物 体, 环 境 的 危 害 被 人 们 越 来 越 清 晰 的 认 识, 许 多 国 家 开 始 淘 汰 和 禁 止 使 用 抗 生 素 添 加 剂, 我 国 农 业 部 也 修 订 了 相 关 的 饲 料 级 抗 生 素 的 规 定, 取 而 代 之 的 是 微 生 态 制 剂 的 广 泛 使 用 从 在 养 殖 上 的 应 用 分, 微 生 态 制 剂 可 以 分 为 畜 禽 微 生 态 和 水 产 微 生 态 表 7: 水 产 微 生 态 制 剂 的 功 效 功 效 与 作 用 1 改 善 机 体 代 谢, 补 充 机 体 营 养 成 分, 促 进 生 长 ; 如 公 司 生 物 活 性 肽 能 使 鱼 虾 生 长 速 度 增 加 25% 以 上 水 产 微 生 态 制 剂 2 提 高 动 物 机 体 免 疫 力, 抑 制 有 害 微 生 物, 提 高 存 活 率 ; 如 以 光 合 细 菌 作 为 饲 料 添 加 剂, 可 使 草 鱼 鳙 鱼 和 鲢 鱼 夏 花 苗 的 成 活 率 提 高 5%~28.8% 3 净 化 环 境, 消 除 污 染 物 目 前, 微 生 态 制 剂 在 全 球 快 速 发 展 美 国 微 生 物 饲 料 添 加 剂 年 使 用 量 约 在 50,000 吨 以 上, 年 销 售 额 己 超 过 2 亿 美 元 ; 日 本 每 年 使 用 微 生 态 添 加 剂 己 达 5,000 吨 以 上, 价 值 超 过 2,000 万 美 元 每 年 全 球 微 生 物 饲 料 添 加 剂 总 销 售 额 已 超 过 25 亿 美 元 国 内 微 生 物 饲 料 添 加 剂 产 业 目 前 处 于 起 步 阶 段, 从 事 活 性 微 生 物 饲 料 添 加 剂 开 发 应 用 的 企 业 大 约 有 400 家 左 右, 获 得 农 业 部 生 产 批 文 的 约 有 140 家 国 内 微 生 物 饲 料 添 加 剂 年 销 售 额 大 约 在 20 亿 人 民 币 相 比 较 畜 禽 微 生 态 制 剂, 水 产 微 生 态 制 剂 起 步 较 晚, 但 潜 力 很 大 根 据 有 关 预 计, 水 产 微 生 物 制 剂 的 市 场 容 量 起 码 在 20 亿 元 以 上 四 进 入 快 速 的 成 长 期 公 司 06 年 形 成 全 流 程 服 务 模 式, 为 养 殖 户 创 造 价 值 的 理 念, 目 前 理 念 和 模 式 的 运 作 都 已 经 成 熟 公 司 今 年 已 经 将 销 售 队 伍 扩 大 到 接 近 1200 人, 同 比 增 幅 在 50%, 同 时 公 司 去 年 成 功 募 集 资 金, 在 饲 料 行 业 苗 种 行 业 和 微 生 态 制 剂 行 业 白 热 化 竞 争 的 时 期, 公 司 远 离 这 些 纷 扰, 已 然 走 上 了 一 条 快 速 成 长 的 道 路 16
1 饲 料 业 务 快 速 扩 张 1.1 产 能 快 速 扩 张 目 前 公 司 饲 料 产 能 已 经 达 到 360 万 吨 左 右, 同 比 增 长 51.11%, 年 底 产 能 将 进 一 步 扩 大 到 380 万 吨 左 右 此 外, 公 司 去 年 IPO 募 集 资 金 中 超 募 8.6 亿, 对 这 些 资 金 公 司 已 经 作 了 项 目 的 建 设 规 划 根 据 计 划, 到 2011 年 底, 公 司 将 形 成 了 540 万 吨 的 产 能, 这 些 产 能 可 望 在 2012 年 得 到 完 全 释 放 表 8: 公 司 配 合 饲 料 产 能 及 分 布 情 况 区 域 子 / 分 公 司 运 行 状 态 业 务 产 能 区 域 产 能 ( 万 吨 ) ( 万 吨 ) 广 州 海 维 已 投 产 鱼 料 为 主 25.52 佛 山 海 航 已 投 产 ( 超 募 扩 产 ) 鸡 料 为 主, 46.38 番 禺 大 川 已 投 产 以 鸭 料 和 猪 料 为 主 33 广 州 容 川 已 投 产 以 虾 饲 料 为 主 8 东 莞 海 大 已 投 产 以 鸭 料 销 售 为 主 26.4 广 东 湛 江 海 大 已 投 产 以 虾 料 销 售 为 主 6.4 256.7 三 水 番 灵 已 投 产 以 畜 禽 料 为 主 13 江 门 海 大 在 建 ( 募 集 项 目 ) 为 猪 鸡 鸭 鱼 料 40 茂 名 海 龙 在 建 ( 募 集 项 目 ) 畜 禽 料 水 产 料 24 揭 阳 海 大 在 建 ( 超 募 项 目 ) 水 产 料 畜 禽 料 22 珠 海 容 川 在 建 ( 超 募 项 目 ) 虾 料 12 湖 北 海 大 已 投 产 90% 是 鱼 饲 料 20.94 湖 北 荆 州 海 大 在 建 ( 募 集 项 目 ) 鱼 料 为 主 45 86.94 鄂 州 海 大 在 建 ( 超 募 项 目 ) 水 产 料 畜 禽 料 21 湖 南 湖 南 海 大 已 投 产 ( 超 募 扩 产 ) 以 鱼 料 为 主 23.78 23.78 四 川 成 都 海 大 已 投 产 以 鱼 料 为 主 11.2 11.2 泰 州 海 大 已 投 产 ( 超 募 扩 产 ) 以 鱼 料 为 主 17.55 江 苏 苏 州 海 大 已 投 产 以 虾 料 为 主 8.96 50.51 常 州 海 大 在 建 ( 超 募 项 目 ) 水 产 料 24 浙 江 浙 江 海 大 在 建 ( 募 集 项 目 ) 虾 料 26 26 福 建 福 建 海 大 在 建 ( 募 集 项 目 ) 鱼 料 19 19 广 西 广 西 海 大 在 建 ( 募 集 项 目 ) 虾 料 和 鱼 料 24 24 江 西 南 昌 海 大 在 建 ( 募 集 项 目 ) 畜 禽 料 水 产 料 24 24 海 南 澄 迈 海 大 在 建 ( 超 募 项 目 ) 鱼 料 畜 禽 料 18 18 合 计 540.13 540.13 目 前 公 司 已 经 进 入 10 个 省 投 建 产 能, 这 些 区 域 覆 盖 了 全 国 超 过 70% 的 淡 水 养 殖 生 产 力 按 照 公 司 拓 展 风 格, 公 司 对 于 这 些 区 域 进 行 了 2 年 以 上 的 调 研 和 产 品 测 试 推 广, 确 保 了 这 些 产 能 投 产 以 后 能 正 常 的 释 放 和 产 生 效 益 1.2 饲 料 业 务 的 低 成 本 化 运 作 虽 然 公 司 全 流 程 服 务 体 系 给 予 了 公 司 一 定 的 转 嫁 能 力, 但 这 种 能 力 不 是 无 限 的, 提 高 饲 料 产 品 盈 利 能 力 的 根 本 是 低 成 本 化 公 司 低 成 本 化 包 括 两 个 方 面 : 集 约 化 的 采 购 和 配 方 技 术 的 提 升 集 约 化 的 采 购 公 司 原 料 采 购 采 取 自 上 而 下 垂 直 的 管 理 体 制, 即 集 团 的 采 购 中 心 负 责 全 公 司 所 有 主 要 饲 料 原 料 的 谈 判 和 采 购, 如 玉 米 鱼 粉 的 采 购, 这 突 出 公 司 规 模 化 采 购 的 优 势 同 时, 公 司 建 立 17
了 一 套 完 善 的 原 料 信 息 采 集 机 制 和 期 货 套 保 机 制, 将 采 购 成 本 与 采 购 人 员 业 绩 的 考 核 挂 钩, 确 保 了 采 购 的 效 益 表 9: 集 约 化 采 购 措 施 措 施 1 对 玉 米 豆 粕 鱼 粉 等 大 宗 饲 料 原 料 实 行 集 中 采 购, 以 体 现 规 模 采 购 优 势 2 按 照 细 分 市 场 组 建 专 门 采 购 队 伍, 分 工 细 致, 并 将 采 购 人 员 奖 金 与 原 料 采 购 价 差 挂 钩 进 行 激 励 集 约 化 采 购 战 略 3 建 立 专 门 原 料 信 息 研 究 部 门, 实 时 跟 踪 研 究 和 判 断 国 内 外 大 宗 原 料 行 情 走 势 4 利 用 期 货 对 玉 米 和 豆 粕 进 行 套 保 5 与 上 游 供 货 商 结 成 战 略 合 作 关 系 和 利 益 共 同 体 6 在 采 购 队 伍 中 专 门 配 备 配 方 技 术 人 员, 使 原 材 料 利 用 和 配 方 良 好 结 合 图 15: 公 司 鱼 粉 采 购 成 本 明 显 低 于 市 场 平 均 元 / 吨 8400 8200 8000 7800 7600 7400 7200 7000 6800 6600 6400 6200 2006 2007 2008 2009 公 司 采 购 鱼 粉 均 价 鱼 粉 市 场 均 价 配 方 技 术 的 提 升 公 司 通 过 配 方 替 代 技 术 的 研 发 来 降 低 高 成 本 原 料 在 饲 料 中 的 占 比, 从 而 在 原 料 价 格 发 生 变 动 时 能 很 好 缓 解 公 司 的 成 本 压 力 1.3 水 产 饲 料 主 打, 畜 禽 饲 料 提 高 利 用 率 公 司 水 产 养 殖 服 务 企 业 的 定 位 决 定 了 水 产 饲 料 是 公 司 饲 料 业 务 的 绝 对 主 力 我 们 大 致 算 了 一 下, 所 有 募 集 项 目 投 产 以 后, 公 司 水 产 饲 料 的 产 能 超 过 320 万 吨 但 随 着 公 司 产 能 向 北 拓 展, 公 司 水 产 产 能 的 利 用 率 将 会 有 所 下 降 因 为 水 产 养 殖 一 般 尤 其 季 节 性, 一 般 集 中 在 5-10 月 份, 一 年 中 养 殖 时 间 跨 度 与 纬 度 有 密 切 的 关 系, 越 往 北, 一 年 中 的 养 殖 时 间 就 越 短, 水 产 饲 料 产 能 利 用 率 也 就 越 低 18
我 们 估 计 未 来 水 产 饲 料 产 能 利 用 率 会 在 50%-60% 之 间, 同 时 产 能 的 释 放 还 需 要 时 间 来 调 试 到 最 佳 的 状 态 表 10: 水 产 饲 料 产 能 投 产 释 放 预 计 时 间 表 单 位 : 万 吨 2009 2010 2011 2012 虾 料 22 60 65 74 鱼 料 79.35 130.39 207 262 水 产 101.35 190.39 272 336 注 : 我 们 将 每 年 10 月 份 建 成 的 产 能 算 在 第 二 年 里, 同 下 畜 禽 料 的 引 进 丰 富 了 公 司 的 产 品 线, 但 更 主 要 的 是 饲 料 产 能 利 用 率 的 提 高 因 为 畜 牧 养 殖 相 比 较 水 产 养 殖, 并 没 有 明 显 的 季 节 性 所 以, 虽 然 在 配 方 上 畜 禽 料 和 水 产 料 相 差 甚 远, 但 是 从 规 模 化 和 产 能 利 用 角 度 来 看, 水 产 饲 料 企 业 将 畜 禽 料 融 入 产 品 体 系 是 必 然 的 对 于 畜 禽 料 业 务, 公 司 的 战 略 也 非 常 明 确 : 通 过 优 质 产 品 的 研 发, 借 助 合 作 社 和 原 有 水 产 饲 料 等 渠 道, 营 销 推 广 畜 禽 料, 占 据 一 定 的 市 场 份 额 在 畜 禽 料 中, 公 司 将 会 加 大 猪 料 的 推 广, 从 教 槽 料 到 乳 猪 料, 丰 富 猪 料 的 生 产 线 表 11: 畜 禽 饲 料 产 能 投 产 释 放 预 计 时 间 表 单 位 : 万 吨 2009 2010 2011 2012 畜 禽 料 142.65 170 187 210 2 水 产 苗 种 : 期 待 爆 发 公 司 09 年 12 月 份 收 购 了 湛 江 海 兴 农 的 少 数 股 东 股 权, 从 而 将 公 司 在 其 股 权 占 比 达 到 了 70%, 纳 入 合 并 报 表 范 围, 同 时 公 司 还 收 购 了 清 远 海 师 傅 70% 的 股 权 这 意 味 着 公 司 开 始 加 大 水 产 苗 种 业 务 投 入, 与 水 产 饲 料 的 快 速 发 展 相 匹 配, 完 善 整 个 全 流 程 服 务 体 系 目 前 湛 江 海 兴 农 在 广 东 海 南 福 建 等 地 拥 有 多 个 虾 苗 基 地, 可 以 实 现 年 产 虾 苗 100 亿 尾, 公 司 从 夏 威 夷 进 口 白 对 虾 亲 本, 培 育 出 第 一 代 无 特 定 病 毒 的 苗 种, 同 时 在 二 代 虾 苗 的 繁 育 上 公 司 也 取 得 了 一 定 的 突 破 2009 年 湛 江 海 兴 农 被 评 为 虾 苗 基 地 20 强 在 市 场 方 面, 公 司 的 虾 苗 已 经 协 同 全 流 程 服 务 模 式 进 入 江 苏 等 地, 取 得 了 不 错 的 反 响 我 们 预 计 公 司 今 年 可 望 销 售 虾 苗 40 亿 万 尾 ( 南 美 白 对 虾 苗 市 场 主 要 有 普 通 苗 ( 又 叫 土 苗 ) 二 代 苗 和 一 代 苗 ( 这 两 种 苗 又 叫 优 质 苗 ) 一 代 苗 主 要 集 中 在 珠 海 湛 江 等 粤 西 地 区, 珠 三 角 以 二 代 苗 为 主, 二 代 苗 相 比 较 一 代 苗, 其 适 应 性 更 强, 但 一 些 遗 传 特 性 方 面 要 比 一 代 苗 差 一 点 ) 19
图 16: 虾 苗 龙 头 企 业 的 生 产 能 力 350 300 300 250 200 150 100 150 100 100 90 60 50 30 20 0 正 大 海 茂 海 兴 农 粤 海 环 球 生 物 金 阳 恒 兴 中 联 虾 苗 生 产 能 力 ( 亿 尾 ) 此 外, 公 司 在 南 海 清 远 拥 有 五 个 鱼 苗 基 地, 占 地 1800 多 亩, 建 有 8000 平 方 米 的 现 代 化 育 苗 车 间 4000 平 方 米 的 多 功 能 选 育 车 间 80 个 孵 化 环 道, 年 生 产 各 类 优 质 种 苗 200 亿 尾 我 们 认 为, 公 司 全 流 程 服 务 模 式 将 推 动 公 司 种 苗 业 务 的 强 劲 发 展, 未 来 公 司 种 苗 基 地 的 拓 展 也 将 加 速 3 微 生 态 制 剂 : 逐 渐 成 长 09 年 12 月, 公 司 决 定 用 超 募 资 金 公 司 扩 大 清 远 海 贝 的 生 产 线, 将 产 能 从 6500 万 吨, 扩 大 到 现 在 的 8500 万 吨, 显 示 出 公 司 再 朝 着 全 流 程 服 务 模 式 各 环 节 均 衡 发 展 的 方 向 前 进 同 时, 公 司 微 生 态 制 剂 市 场 在 不 断 的 成 长, 这 得 益 于 通 过 全 流 程 服 务 模 式, 养 殖 户 对 于 公 司 的 信 任, 也 是 对 于 微 生 态 制 剂 认 识 的 过 程 从 子 公 司 清 远 海 贝 里, 便 可 看 出 这 种 趋 势 我 们 认 为, 随 着 全 流 程 服 务 模 式 的 不 断 推 广, 养 殖 户 意 识 的 慢 慢 形 成, 公 司 微 生 态 制 剂 必 然 将 进 入 一 个 快 速 发 展 的 轨 道 图 17: 清 远 海 贝 扭 亏 为 盈, 保 持 100% 以 上 增 长 400 300 200 100 0 100 2007 2008 2009 200 300 400 500 清 远 海 贝 净 利 润 ( 万 元 ) 20
四 盈 利 预 测 和 评 级 1 盈 利 预 测 盈 利 预 测 假 设 : 公 司 饲 料 在 建 产 能 正 常 释 放, 从 2010 年 -2012 年 水 产 饲 料 产 量 分 别 为 : 表 12:2010-2012 水 产 饲 料 产 量 预 测 单 位 : 万 吨 2010 2011 2012 虾 料 19.00 25.07 31.34 鱼 料 74.42 100.47 130.61 水 产 93.42 125.54 161.95 2010-2012 畜 禽 饲 料 产 量 分 别 为 :121/138/159 万 吨 预 混 料 为 0.5/0.65/0.65 万 吨 公 司 虾 料 毛 利 率 维 持 在 11.5%, 鱼 料 毛 利 率 维 持 在 11.5%, 猪 料 / 鸡 料 / 鸭 料 毛 利 率 维 持 在 5.5%/ 6.5%/2.5% 虾 苗 和 鱼 苗 均 价 90 元 / 万 尾,2010-2012 虾 苗 和 鱼 苗 销 量 40/100/130 亿 尾, 毛 利 率 46% 2010-2012 微 生 态 制 剂 销 售 额 在 2675/5083/6100 万 元, 毛 利 率 50% 表 13: 盈 利 预 测 利 润 表 ( 单 位 : 百 万 元 ) 2009 2010E 2011E 2012E 一 营 业 总 收 入 5,250.45 7,133.09 9,074.16 11,083.81 营 业 收 入 5,250.45 7,133.09 9,074.16 11,083.81 二 营 业 总 成 本 5,060.17 6,859.46 8,677.16 10,551.60 营 业 成 本 4,814.27 6,507.80 8,222.54 9,991.87 营 业 税 金 及 附 加 0.42 0.71 0.91 1.11 销 售 费 用 95.46 131.96 167.87 205.05 管 理 费 用 122.32 206.86 263.15 321.43 财 务 费 用 26.26 8.56 18.15 26.60 资 产 减 值 损 失 1.43 3.57 4.54 5.54 三 其 他 经 营 收 益 公 允 价 值 变 动 净 收 益 -6.23-8.00-8.00-8.00 投 资 净 收 益 4.56-5.00 0.00 5.00 汇 兑 净 收 益 0.00 0.00 0.00 0.00 四 营 业 利 润 188.61 260.63 389.00 529.21 加 : 营 业 外 收 入 6.39 14.27 18.15 22.17 21
减 : 营 业 外 支 出 1.51 2.14 2.72 3.33 五 利 润 总 额 193.50 272.75 404.43 548.06 减 : 所 得 税 31.51 40.91 60.66 82.21 加 : 未 确 认 的 投 资 损 失 0.00 0.00 0.00 0.00 六 净 利 润 161.99 231.84 343.76 465.85 减 : 少 数 股 东 损 益 6.83 4.64 4.81 4.66 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 155.15 227.20 338.95 461.19 七 每 股 收 益 : 0.53 0.78 1.16 1.58 八 市 盈 率 42 29 19 14 注 : 股 价 按 照 报 告 日 期 上 一 个 交 易 日 的 收 盘 价 算 2 相 对 估 值 : 目 标 价 30 元 按 照 公 司 7 月 16 日 的 股 价 22.38 元 计 算, 公 司 2010-2012 年 的 动 态 市 盈 率 分 别 为 29/19/14X, 目 前 相 比 较 其 他 农 业 企 业, 估 值 偏 低, 目 前 农 业 的 整 体 估 值 在 60X 左 右 我 们 认 为 公 司 的 合 理 估 值 为 2011 年 市 盈 率 25X-28X, 其 理 由 :1) 公 司 为 农 业 龙 头 企 业, 我 们 看 好 公 司 的 运 行 模 式 和 理 念, 全 流 程 服 务 模 式 为 其 开 创 了 一 片 养 殖 服 务 新 的 蓝 海, 成 长 性 明 确 ;2) 农 业 产 业 化 加 速, 各 个 细 分 产 业 正 在 走 向 市 场 化 集 中 化, 一 些 具 有 良 好 运 营 模 式 农 业 企 业, 必 将 有 巨 大 的 发 展 合 理 估 值 区 间 对 应 的 股 价 为 29 元 -32.48 元, 首 次 给 予 公 司 买 入 评 级, 给 予 公 司 目 标 价 30 元 五 风 险 提 示 1 受 到 天 气 以 及 其 他 不 可 抗 力 因 素 的 影 响, 产 能 不 能 按 时 正 常 释 放 由 于 极 端 天 气 的 频 繁 发 生, 如 地 震 洪 涝, 都 将 给 公 司 项 目 的 实 施 带 来 很 大 困 难 2 原 材 料 价 格 人 力 成 本 大 幅 上 涨 带 来 成 本 控 制 压 力 的 风 险 人 才 是 公 司 发 展 的 根 基, 特 别 是 对 于 公 司 这 样 以 服 务 和 研 发 为 导 向 的 企 业, 未 来 人 力 成 本 的 上 升 将 给 公 司 的 管 理 带 来 一 定 的 压 力 此 外, 饲 料 是 低 毛 利 的 产 品, 原 材 料 价 格 的 上 涨 将 给 公 司 盈 利 带 来 巨 大 威 胁 3 养 殖 业 持 续 低 迷, 养 殖 户 持 续 处 于 亏 损 状 态 带 来 公 司 产 品 销 售 风 险 最 近 养 殖 业 处 于 低 迷 状 况, 生 猪 养 殖 户 都 处 于 亏 损, 如 果 水 产 养 殖 户 出 现 同 样 状 况, 将 威 胁 公 司 盈 利 22
附 表 : 财 务 报 表 预 测 与 比 率 分 析 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 2009 2010E 2011E 2012E 2009 2010E 2011E 2012E 流 动 资 产 2361 1762 1959 2395 营 业 收 入 5250 7133 9074 11084 现 金 1616 792 806 1032 营 业 成 本 4814 6508 8223 9992 应 收 账 款 144 171 200 222 营 业 税 金 及 附 加 0 1 1 1 其 他 应 收 款 120 143 136 166 营 业 费 用 95 132 168 205 预 付 账 款 159 214 272 310 管 理 费 用 122 207 263 321 存 货 321 442 544 665 财 务 费 用 26 9 18 27 其 他 流 动 资 产 1 0 0 0 资 产 减 值 损 失 1 4 5 6 非 流 动 资 产 590 974 1209 1360 公 允 价 值 变 动 收 益 -6-8 -8-8 长 期 投 资 0 0 0 0 投 资 净 收 益 5-5 0 5 固 定 资 产 441 741 883 952 营 业 利 润 189 261 389 529 无 形 资 产 129 155 180 204 营 业 外 收 入 6 14 18 22 其 他 非 流 动 资 产 20 79 146 204 营 业 外 支 出 2 2 3 3 资 产 总 计 2952 2736 3167 3755 利 润 总 额 193 273 404 548 流 动 负 债 765 457 545 637 所 得 税 32 41 61 82 短 期 借 款 442 120 160 200 净 利 润 162 232 344 466 应 付 账 款 159 171 200 222 少 数 股 东 损 益 7 5 5 5 其 他 流 动 负 债 164 166 185 215 归 属 母 公 司 净 利 润 155 227 339 461 非 流 动 负 债 95 0 0 30 EBITDA 0 0 0 0 长 期 借 款 92 0 0 30 EPS( 元 ) 0.53 0.78 1.16 1.58 其 他 非 流 动 负 债 3 0 0 0 负 债 合 计 860 457 545 667 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 50 55 60 64 2009 2010E 2011E 2012E 股 本 224 291 291 291 成 长 能 力 资 本 公 积 1529 1462 1462 1462 营 业 收 入 15.9% 35.9% 27.2% 22.1% 留 存 收 益 289 471 810 1271 营 业 利 润 12.8% 38.2% 49.3% 36.0% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 2041 2224 2563 3024 归 属 于 母 公 司 净 利 润 18.8% 46.4% 49.2% 36.1% 负 债 和 股 东 权 益 2952 2736 3167 3755 获 利 能 力 毛 利 率 (%) 8.3% 8.8% 9.4% 9.9% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 净 利 率 (%) 3.1% 3.3% 3.8% 4.2% 2009 2010E 2011E 2012E ROE(%) 7.7% 10.2% 13.1% 15.1% 经 营 活 动 现 金 流 38 222 332 432 ROIC(%) 7.0% 10.0% 12.9% 14.7% 净 利 润 162 232 344 466 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 64 71 76 72 资 产 负 债 率 (%) 29.1% 16.7% 17.2% 17.8% 财 务 费 用 26 9 18 27 净 负 债 比 率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 投 资 损 失 -5 5 0-5 流 动 比 率 3.09 3.85 3.60 3.76 营 运 资 金 变 动 274 221 163 181 速 动 比 率 2.67 2.89 2.60 2.72 其 他 经 营 现 金 流 -484-317 -269-308 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 -186-438 -307-153 总 资 产 周 转 率 1.78 2.61 2.86 2.95 资 本 支 出 76 375 227 143 应 收 账 款 周 转 率 36 42 45 50 长 期 投 资 -0 0 0 0 应 付 账 款 周 转 率 39.32 52.08 56.82 62.50 其 他 投 资 现 金 流 -110-63 -80-10 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 1498-607 -12-53 每 股 收 益 ( 摊 薄 ) 0.53 0.78 1.16 1.58 短 期 借 款 36-322 40 40 每 股 经 营 现 金 流 ( 摊 薄 ) 0.17 0.76 1.14 1.48 长 期 借 款 78-92 0 30 每 股 净 资 产 ( 摊 薄 ) 9.34 7.83 9.01 10.61 普 通 股 增 加 56 67 0 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 1455-67 0 0 P/E 42.00 28.68 19.23 14.13 其 他 筹 资 现 金 流 -127-193 -52-123 P/B 2.40 2.86 2.48 2.11 现 金 净 增 加 额 1413-824 14 226 EV/EBITDA 0 0 0 23
分 析 师 申 明 每 位 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 作 以 下 声 明 : 分 析 师 在 本 报 告 中 对 所 提 及 的 证 券 或 发 行 人 发 表 的 任 何 建 议 和 观 点 均 准 确 地 反 映 了 其 个 人 对 该 证 券 或 发 行 人 的 看 法 和 判 断 ; 分 析 师 薪 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来, 均 与 其 在 本 研 究 报 告 中 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 无 任 何 直 接 或 间 接 的 关 系 投 资 评 级 和 相 关 定 义 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 上 证 指 数 / 深 证 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 公 司 投 资 评 级 的 量 化 标 准 买 入 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 15% 以 上 ; 增 持 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5%~15%; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 : 相 对 弱 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 未 评 级 由 于 在 报 告 发 出 之 时 该 股 票 不 在 本 公 司 研 究 覆 盖 范 围 内, 分 析 师 基 于 当 时 对 该 股 票 的 研 究 状 况, 未 给 予 投 资 评 级 相 关 信 息 暂 停 评 级 根 据 监 管 制 度 及 本 公 司 相 关 规 定, 研 究 报 告 发 布 之 时 该 投 资 对 象 可 能 与 本 公 司 存 在 潜 在 的 利 益 冲 突 情 形 ; 亦 或 是 研 究 报 告 发 布 当 时 该 股 票 的 价 值 和 价 格 分 析 存 在 重 大 不 确 定 性, 缺 乏 足 够 的 研 究 依 据 支 持 分 析 师 给 出 明 确 投 资 评 级 ; 分 析 师 在 上 述 情 况 下 暂 停 对 该 股 票 给 予 投 资 评 级 等 信 息, 投 资 者 需 要 注 意 在 此 报 告 发 布 之 前 曾 给 予 该 股 票 的 投 资 评 级 盈 利 预 测 及 目 标 价 格 等 信 息 不 再 有 效 行 业 投 资 评 级 的 量 化 标 准 : 看 好 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5% 以 上 ; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 看 淡 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 24
免 责 声 明 本 报 告 由 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 制 作 及 发 布 本 研 究 报 告 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 研 究 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 且 目 前 已 公 开 的 信 息 撰 写, 本 公 司 力 求 但 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 认 为 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 同 时, 本 公 司 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更, 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 会 适 时 更 新 我 们 的 研 究, 但 可 能 会 因 某 些 规 定 而 无 法 做 到 除 了 一 些 定 期 出 版 的 报 告 之 外, 绝 大 多 数 研 究 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 发 布 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 若 有 必 要 应 寻 求 专 家 意 见 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 那 些 涉 及 期 货 期 权 及 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 因 其 包 括 重 大 的 市 场 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任, 投 资 者 需 自 行 承 担 风 险 本 报 告 主 要 以 电 子 版 形 式 分 发, 间 或 也 会 辅 以 印 刷 品 形 式 分 发, 所 有 报 告 版 权 均 归 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播 本 报 告 的 全 部 或 部 分 内 容, 不 得 将 报 告 内 容 作 为 诉 讼 仲 裁 传 媒 所 引 用 之 证 明 或 依 据, 不 得 用 于 营 利 或 用 于 未 经 允 许 的 其 它 用 途 如 需 引 用 刊 发 或 转 载 本 报 告, 需 注 明 出 处 为 东 方 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 东 方 证 券 研 究 所 地 址 : 上 海 市 中 山 南 路 318 号 东 方 国 际 金 融 广 场 26 楼 联 系 人 : 王 骏 飞 电 话 : 021-63325888*1131 传 真 : 021-63326786 网 址 : www.dfzq.com.cn Email: wangjunfei@orientsec.com.cn