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证 券 研 究 报 告 新 股 上 市 深 度 2011-05-27 万 安 科 技 002590.SZ 从 五 个 方 面 寻 求 成 长 空 间 报 告 起 因 : 公 司 IPO 公 司 是 国 内 排 名 居 前 的 汽 车 制 动 系 统 生 产 企 业 公 司 产 品 同 时 覆 盖 商 用 车 和 乘 用 车 两 个 市 场, 主 要 为 一 汽 集 团 东 风 汽 车 北 汽 福 田 江 淮 汽 车 的 中 重 卡 配 套 气 压 制 动 系 统 和 离 合 器 操 纵 系 统 部 件, 为 厦 门 金 龙 宇 通 客 车 的 大 中 客 配 套 气 压 制 动 系 统 和 离 合 器 操 纵 系 统 部 件, 为 江 淮 汽 车 重 庆 力 帆 奇 瑞 汽 车 上 汽 通 用 五 菱 的 自 主 品 牌 乘 用 车 配 套 液 压 制 动 系 统 部 件 和 离 合 器 操 纵 系 统 部 件 公 司 总 体 战 略 : 从 五 个 方 面 寻 求 成 长 空 间 公 司 的 总 体 战 略 为 :1) 商 用 车 市 场 : 把 握 好 国 标 GB7258 修 订 版 带 来 的 气 压 ABS 和 气 压 盘 式 制 动 器 的 爆 发 式 增 长 机 遇 ;2) 出 口 市 场 : 大 力 拓 展 北 美 和 南 美 出 口 市 场 ;3) 乘 用 车 市 场 : 结 合 募 投 项 目 中 的 液 压 盘 式 制 动 器 新 增 年 产 200 万 只 产 能 实 现 在 自 主 品 牌 乘 用 车 的 市 场 扩 张 ;4) 技 术 储 备 : 积 极 储 备 下 一 代 ESP EBS EPB 技 术 ;5) 新 能 源 汽 车 : 开 发 新 能 源 汽 车 制 动 系 统 制 动 系 统 是 汽 车 至 关 重 要 的 安 全 件, 国 标 倒 逼 技 术 升 级 制 动 系 统 无 疑 是 汽 车 最 为 重 要 的 安 全 件, 制 动 系 统 的 任 何 缺 陷 都 有 可 能 直 接 导 致 交 通 事 故 当 前 汽 车 制 动 系 统 的 技 术 发 展 趋 势 是 包 括 ABS 在 内 的 各 种 放 滑 系 统 和 盘 式 制 动 器 逐 渐 成 为 众 多 车 型 的 标 配, 而 长 期 趋 势 则 是 电 气 化 公 司 在 气 压 ABS 和 气 压 盘 式 制 动 器 市 场 有 望 迎 来 爆 发 式 增 长 机 会 国 标 GB7258 机 动 车 运 行 安 全 技 术 条 件 是 我 国 机 动 车 安 全 技 术 管 理 最 基 本 的 技 术 标 准, 其 2010 年 修 订 版 要 求 以 下 重 型 车 强 制 性 安 装 防 抱 制 动 装 置 和 盘 式 制 动 器 :1) 车 长 大 于 9m 的 公 路 客 车 旅 游 客 车 不 允 许 乘 客 站 立 的 公 共 汽 车 及 所 有 专 用 校 车 ;2) 半 挂 牵 引 车 和 总 质 量 大 于 12000kg 的 货 车 ;3) 危 险 货 物 运 输 车 公 司 的 气 压 ABS 和 气 压 盘 式 制 动 器 有 望 迎 来 爆 发 式 的 增 长 机 会 预 计 上 市 合 理 价 格 20.58 元, 建 议 申 购 价 18~20 元 公 司 募 投 项 目 为 新 增 年 产 200 万 只 气 压 制 动 系 统 部 件 产 能 年 产 20 万 只 气 压 盘 式 制 动 器 产 能 年 产 200 万 只 液 压 盘 式 制 动 器 产 能 和 研 发 技 术 平 台 建 设, 计 划 投 资 金 额 为 5.08 亿 元 我 们 预 计 公 司 未 来 3 年 净 利 润 复 合 增 速 将 为 17.2%, 按 照 2011 年 每 股 盈 利 0.98 元 的 21 倍 PE 估 值, 预 计 上 市 合 理 价 为 20.58 元, 建 议 申 购 价 格 为 18.00~20.00 元 业 绩 预 测 和 估 值 指 标 指 标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 608 868 981 1,213 1,518 净 利 润 ( 百 万 元 ) 58 84 91 112 135 每 股 收 益 0.62 0.90 0.98 1.20 1.45 每 股 自 由 现 金 流 (FCFF) 0.49-1.87-2.35-0.89-0.15 经 营 性 ROIC 19.77% 16.26% 10.69% 10.40% 11.22% ROE( 归 属 母 公 司 ) ( 摊 薄 ) 31.47% 31.50% 11.50% 12.34% 13.18% 合 理 申 购 价 格 18~20 元 预 计 上 市 合 理 价 20.58 元 询 价 开 始 日 期 5 月 25 日 析 师 : 于 特 ( 执 业 证 书 编 号 :S0930510120015) 联 系 人 : 奉 玮 021-22169320 fengw@ebscn.com 发 行 数 据 发 行 价 格 ( 元 ) - 发 行 规 模 ( 百 万 股 ) 23 发 行 后 总 股 本 ( 百 万 股 ) 70 发 行 方 式 网 下 询 价, 上 网 定 价 发 行 日 期 2011-06-01 主 承 销 商 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 主 要 股 东 万 安 集 团 有 限 公 司 第 一 大 股 东 持 有 比 例 (%) 70.00% 募 股 资 金 投 向 项 目 名 称 金 额 ( 百 万 元 ) 新 增 年 产 200 万 只 气 制 6,634 动 系 统 部 件 技 改 项 目 新 增 年 产 20 万 只 气 压 盘 式 制 动 器 技 改 项 目 13,534 新 增 年 产 200 万 只 液 压 盘 式 制 动 器 技 改 项 目 14,909 汽 车 制 动 系 统 研 发 技 术 平 台 建 设 项 目 5,080 总 金 额 40,157 相 关 报 告 : 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 情 况 下 可 能 与 本 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 重 要 声 明

目 录 1 万 安 科 技 : 汽 车 制 动 系 统 供 应 商...4 1.1 股 权 结 构 : 陈 利 祥 等 六 人 为 公 司 实 际 控 制 人...4 1.2 主 营 产 品 : 汽 车 制 动 系 统 部 件 及 离 合 器 操 纵 系 统 部 件...4 2 汽 车 制 动 系 统 : 国 标 倒 逼 技 术 升 级...6 2.1 产 品 特 点 : 至 关 重 要 的 汽 车 安 全 件...6 2.2 技 术 发 展 趋 势 : 防 滑 系 统 与 盘 式 制 动 器 逐 渐 成 标 配...7 2.3 国 标 GB7258 修 订 版 : 驱 动 变 革 的 力 量...8 2.4 行 业 结 构 : 基 础 制 动 系 内 资 赶 超 ABS 市 场 外 资 占 优...8 3 公 司 分 析 : 五 个 方 面 寻 求 成 长 空 间...9 3.1 产 品 战 略 : 以 国 标 GB7258 为 契 机 实 现 产 品 升 级...10 3.2 生 产 策 略 : 垂 直 整 合 提 高 铸 件 自 制 率...11 3.3 市 场 策 略 : 拓 展 乘 用 车 市 场 和 出 口 市 场...11 3.4 SWOT 分 析 : 机 遇 与 威 胁 都 来 自 国 标 GB7258 修 订 版...12 4 募 集 资 金 项 目 分 析...13 5 盈 利 预 测...14 5.1 假 设 前 提...14 5.2 业 绩 预 测...14 6 估 值...15 6.1 绝 对 价 值 评 估...15 6.2 相 对 价 值 评 估...15 7 投 资 评 价 和 建 议...16 8 风 险 分 析...16 8.1 气 压 盘 式 制 动 器 作 为 强 制 安 装 遭 遇 较 大 阻 力...16 8.2 气 压 ABS 强 制 安 装 执 行 不 力...16 8.3 国 内 汽 车 产 量 波 动 的 风 险...16 图 目 录 图 表 1 公 司 商 用 车 主 要 产 品...5 图 表 2 公 司 乘 用 车 主 要 产 品...5 图 表 3 公 司 分 产 品 营 业 收 入 占 比...10 图 表 4 公 司 分 产 品 营 业 收 入 预 测...10 图 表 5 公 司 重 点 客 户 营 业 收 入 占 比...11 图 表 6 公 司 营 业 收 入 分 客 户 占 比...11 2

表 目 录 表 格 1 发 行 前 后 公 司 IPO 前 后 股 权 分 布 情 况...4 表 格 2 汽 车 制 动 系 统 的 4 项 基 本 功 能 及 其 对 应 的 子 系 统...6 表 格 3 汽 车 制 动 系 统 4 大 组 成 部 分...7 表 格 4 盘 式 制 动 器 与 鼓 式 制 动 器 的 优 缺 点 比 较...7 表 格 5 公 司 新 产 品 开 发 进 度...10 表 格 6 公 司 出 口 市 场 开 拓 情 况...11 表 格 7 公 司 主 要 客 户...12 表 格 8 公 司 SWOT 分 析...12 表 格 9 公 司 募 投 项 目 基 本 情 况 ( 单 位 : 万 元 )...13 表 格 10 主 营 收 入 增 速 毛 利 率 预 测...14 表 格 11 同 行 业 可 比 上 市 公 司 估 值...16 3

1 万 安 科 技 : 汽 车 制 动 系 统 供 应 商 公 司 是 国 内 排 名 居 前 的 汽 车 制 动 系 统 生 产 企 业, 主 要 为 一 汽 集 团 东 风 汽 车 北 汽 福 田 江 淮 汽 车 的 中 重 卡 配 套 气 压 制 动 系 统 和 离 合 器 操 纵 系 统 部 件, 为 厦 门 金 龙 宇 通 客 车 的 大 中 客 配 套 气 压 制 动 系 统 和 离 合 器 操 纵 系 统 部 件, 为 江 淮 汽 车 重 庆 力 帆 奇 瑞 汽 车 上 汽 通 用 五 菱 的 自 主 品 牌 乘 用 车 配 套 液 压 制 动 系 统 部 件 和 离 合 器 操 纵 系 统 部 件 1.1 股 权 结 构 : 陈 利 祥 等 六 人 为 公 司 实 际 控 制 人 公 司 是 一 家 自 然 人 控 股 的 民 营 企 业, 陈 利 祥 是 公 司 董 事 长 ; 其 子 陈 锋 是 公 司 的 董 事 总 经 理 陈 利 祥 陈 永 汉 陈 黎 慕 俞 迪 辉 陈 锋 和 陈 黎 明 直 接 通 过 万 安 集 团 间 接 合 计 持 有 公 司 发 行 前 93.60% 发 行 后 70.19% 的 股 权, 是 公 司 的 控 股 股 东 和 实 际 控 制 人 表 格 1 发 行 前 后 公 司 IPO 前 后 股 权 分 布 情 况 陈 利 祥 等 六 人 为 公 司 的 控 股 股 东 和 实 际 控 制 人 本 次 发 行 前 股 本 结 构 本 次 发 行 后 股 本 结 构 股 东 名 称 股 本 数 量 ( 股 ) 持 股 比 例 (%) 股 本 数 量 ( 股 ) 持 股 比 例 (%) 万 安 集 团 49,000,000 70.00 49,000,000 52.50 陈 锋 7,000,000 10.00 7,000,000 7.50 陈 利 祥 5,311,432 7.59 5,311,432 5.69 陈 永 汉 1,159,998 1.66 1,159,998 1.24 陈 黎 慕 1,159,998 1.66 1,159,998 1.24 俞 迪 辉 1,159,998 1.66 1,159,998 1.24 其 他 11 名 自 然 人 5,208,574 7.44 5,208,574 5.59 本 次 发 行 流 通 股 - 23,340,000 25.00 合 计 70,000,000 100.00 93,340,000 100.00 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 光 大 证 券 研 究 所 整 理 1.2 主 营 产 品 : 汽 车 制 动 系 统 部 件 及 离 合 器 操 纵 系 统 部 件 公 司 主 营 产 品 是 汽 车 制 动 系 统 器 件 及 离 合 器 操 纵 控 制 系 统 部 件, 产 品 覆 盖 商 用 车 和 乘 用 车 两 大 市 场 在 商 用 车 市 场, 公 司 的 产 品 主 要 包 括 : 1) 气 制 动 系 统 部 件 : 如 图 表 1 中 所 示 各 类 控 制 阀 制 动 气 室 等 ; 2) 气 压 盘 式 制 动 器 ; 3) 气 压 ABS: 卡 车 客 车 和 挂 车 用 ABS; 4) 其 他 气 压 制 动 系 统 产 品 : 如 图 表 1 中 所 示 的 连 接 头 尼 龙 管 螺 旋 管 等 ; 5) 离 合 器 操 纵 系 统 部 件 : 如 图 表 1 中 所 示 的 离 合 器 助 力 器 及 离 合 器 总 4

图 表 1 公 司 商 用 车 主 要 产 品 公 司 商 用 车 产 品 主 要 为 气 压 制 动 系 统 部 件 及 离 合 器 操 纵 系 统 部 件 泵 离 合 器 分 泵 等 产 品 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书, 光 大 证 券 研 究 所 在 乘 用 车 市 场, 公 司 的 产 品 主 要 包 括 : 1) 液 压 制 动 系 统 部 件 : 如 图 表 2 中 所 示 制 动 总 泵 制 动 分 泵 等 ; 2) 液 压 盘 式 制 动 器 ; 3) 其 他 液 压 制 动 系 统 产 品 : 如 图 表 2 中 所 示 的 燃 油 管 等 图 表 2 公 司 乘 用 车 主 要 产 品 公 司 乘 用 车 产 品 主 要 为 液 压 制 动 系 统 部 件 及 离 合 器 操 纵 系 统 部 件 5

资 料 来 源 : 招 股 说 明 书, 光 大 证 券 研 究 所 2 汽 车 制 动 系 统 : 国 标 倒 逼 技 术 升 级 制 动 系 统 无 疑 是 汽 车 最 为 重 要 的 安 全 件, 制 动 系 统 的 任 何 缺 陷 都 有 可 能 直 接 导 致 交 通 事 故 因 而, 汽 车 制 动 系 统 性 能 要 求 的 提 高, 对 提 高 我 国 的 道 路 安 全 减 少 交 通 事 故 具 有 重 要 意 义 而 汽 车 制 动 系 统 技 术 从 20 世 纪 80 年 代 以 来 也 随 着 电 子 技 术 的 发 展 而 发 展 迅 速, 防 滑 系 统 和 盘 式 制 动 器 逐 渐 成 为 众 多 车 型 的 标 准 配 置 表 格 2 汽 车 制 动 系 统 的 4 项 基 本 功 能 及 其 对 应 的 子 系 统 按 照 功 能 划 分, 汽 车 制 动 系 统 可 细 分 为 4 个 子 系 统 子 系 统 行 车 制 动 系 统 驻 车 制 动 系 统 应 急 制 动 系 统 辅 助 制 动 系 统 用 以 使 行 驶 中 的 汽 车 降 低 速 度 甚 至 停 车 用 以 使 已 停 驶 的 汽 车 驻 留 原 地 不 动 2.1 产 品 特 点 : 至 关 重 要 的 汽 车 安 全 件 如 表 格 2 所 示, 驾 驶 员 一 般 对 制 动 系 统 有 三 种 需 求 :1) 强 制 减 速 甚 至 停 车 ;2) 使 已 停 驶 的 汽 车 在 各 种 道 路 条 件 下 ( 包 括 在 坡 道 上 ) 稳 定 驻 车 ;3) 使 下 坡 行 驶 的 汽 车 速 度 保 持 稳 定 对 应 这 三 种 需 求, 汽 车 制 动 系 统 可 分 为 行 车 制 动 系 统 驻 车 制 动 系 统 和 辅 助 制 动 系 统 三 个 子 系 统, 而 由 于 制 动 系 统 是 最 为 重 要 的 汽 车 安 全 件 之 一, 因 此 所 哟 的 汽 车 都 要 求 装 备 一 套 应 急 制 动 系 统, 以 保 证 行 车 制 动 系 统 失 效 时 汽 车 仍 能 制 动 功 能 在 行 车 制 动 系 统 失 效 的 情 况 下, 保 证 汽 车 仍 能 实 现 减 速 或 停 车 在 行 车 过 程 中, 辅 助 行 车 制 动 系 统 降 低 车 速 或 保 持 车 速 稳 定, 但 不 能 将 车 辆 紧 急 制 停 6

资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 表 格 3 汽 车 制 动 系 统 4 大 组 成 部 分 按 照 组 成 部 件 划 分, 汽 车 制 动 系 统 可 分 为 4 大 功 能 模 块 如 表 格 3 所 示, 汽 车 制 动 系 统 又 可 进 一 步 细 分 为 4 大 组 成 部 分 功 能 模 块 功 能 主 要 零 件 功 能 装 置 供 给 调 节 制 动 所 需 能 量 以 及 改 善 传 能 介 质 状 态 液 压 制 动 泵, 气 压 制 动 泵 控 制 装 置 产 生 制 动 动 作 和 控 制 制 动 效 果 制 动 踏 板 制 动 阀 传 动 装 置 将 制 动 能 量 传 输 到 制 动 器 制 动 主 缸 和 制 动 轮 缸 制 动 器 产 生 制 动 摩 擦 力 矩 盘 式 制 动 器 鼓 式 制 动 器 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 2.2 技 术 发 展 趋 势 : 防 滑 系 统 与 盘 式 制 动 器 逐 渐 成 标 配 我 们 认 为, 国 内 汽 车 制 动 系 统 短 期 的 技 术 趋 势 是 防 滑 控 制 系 统 和 盘 式 制 动 器 在 越 来 越 多 的 车 型 上 成 为 标 配, 而 长 期 的 趋 势 则 是 电 气 化 防 滑 控 制 系 统 汽 车 防 滑 控 制 系 统 是 防 止 汽 车 在 制 动 过 程 中 车 轮 被 抱 死 滑 移 和 汽 车 在 驱 动 过 程 中 ( 特 别 是 起 步 加 速 转 弯 等 ) 驱 动 轮 发 生 滑 转 现 象 的 控 制 系 统 汽 车 防 滑 的 主 要 原 因 是 车 轮 在 抱 死 后 轮 胎 的 摩 擦 系 数 下 降, 这 不 仅 造 成 制 动 距 离 增 长, 更 重 要 的 是 使 汽 车 在 失 去 转 向 能 力, 因 此 在 汽 车 的 制 动 和 驱 动 过 程 中 都 需 要 防 滑 控 制, 一 般 将 制 动 时 防 止 车 轮 抱 死 的 控 制 系 统 成 为 ABS 系 统 (Anti-lock Braking System), 将 驱 动 过 程 中 防 止 驱 动 轮 发 生 滑 转 的 控 制 系 统 成 为 ASR 系 统 (Acceleration Slip Regulation), 将 同 时 具 备 上 述 两 种 功 能 的 控 制 系 统 成 为 ESP 系 统 (Electronic Stability Program) 国 内 绝 大 部 分 的 狭 义 乘 用 车 车 型 已 经 将 液 压 ABS 作 为 标 配, 此 外 国 内 10 米 以 上 的 非 公 交 大 客 车 也 已 基 本 标 配 气 压 ABS( 公 交 车 由 于 频 繁 启 停, 因 此 不 适 合 装 配 ABS 系 统 ), 但 气 压 ABS 在 中 重 卡 的 普 及 相 对 滞 后 盘 式 制 动 器 如 表 格 4 所 示, 在 多 个 指 标 上 盘 式 制 动 器 的 性 能 都 要 优 于 鼓 式 制 动 器, 因 此 盘 式 制 动 器 在 汽 车 的 应 用 范 围 越 来 越 广 在 国 内 乘 用 车 市 场, 单 价 10 万 元 以 上 的 狭 义 乘 用 车 基 本 上 都 已 标 配 四 轮 盘 式 制 动 器, 在 10 万 元 以 下 的 乘 用 车, 由 于 车 重 相 对 较 轻 制 动 力 要 求 更 低, 因 此 包 括 合 资 品 牌 在 内 的 众 多 车 型 基 本 采 用 前 盘 后 鼓 的 配 置 但 在 国 内 商 用 车 市 场, 由 于 盘 式 制 动 器 的 成 本 较 高, 仍 以 鼓 式 制 动 器 为 主 表 格 4 盘 式 制 动 器 与 鼓 式 制 动 器 的 优 缺 点 比 较 盘 式 制 动 器 在 性 能 上 明 显 优 于 鼓 式 制 动 器 优 点 1) 热 稳 定 性 好 : 无 摩 擦 助 势 作 用, 制 动 力 矩 受 摩 擦 系 数 的 影 响 较 小 ; 2) 无 水 衰 退 问 题 : 浸 水 后 效 能 降 低 较 少, 而 且 只 须 经 一 两 次 制 动 即 可 恢 复 正 常 3) 尺 寸 更 小 : 在 输 出 相 同 制 动 力 矩 的 情 况 下, 盘 式 制 动 器 尺 寸 和 质 量 一 般 较 小 4) 热 膨 胀 量 小 : 制 动 盘 沿 厚 度 方 向 的 热 膨 胀 量 极 小, 不 会 像 制 动 鼓 的 热 膨 胀 那 样 使 制 动 器 间 隙 明 显 增 加 而 导 致 制 动 踏 板 行 程 过 大 ; 缺 点 1) 效 能 较 低 : 所 需 制 动 促 动 管 路 压 力 较 高, 一 般 要 用 伺 服 装 置 ; 2) 结 构 复 杂 : 兼 用 于 驻 车 制 动 时, 需 要 加 装 的 驻 车 制 7

5) 自 动 间 隙 调 整 : 较 容 易 实 现 间 隙 自 动 调 整, 其 他 维 修 作 业 也 较 简 便 动 传 动 装 置 较 鼓 式 制 动 器 复 杂 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 电 气 化 正 如 驱 动 汽 车 需 要 消 耗 能 源 一 样, 使 汽 车 制 动 也 需 要 将 能 源 传 递 到 制 动 器 按 照 制 动 能 量 的 传 递 方 式, 制 动 系 统 可 分 为 机 械 式 液 压 式 气 压 式 和 电 磁 式 长 期 来 看, 汽 车 制 动 系 统 未 来 也 将 逐 步 走 向 电 气 化, 主 要 的 技 术 方 案 有 机 电 制 动 系 统 EMB ( Electro-mechanical Brake ) 和 电 液 制 动 EHB (Electro-hydraulic Brake) 两 种 方 案 与 之 对 应, 驻 车 制 动 系 统 电 气 化 的 技 术 方 案 也 有 电 子 驻 车 制 动 系 统 EPB(Electric Park Brake) 和 电 液 驻 车 制 动 系 统 EHB(Electric Hydraulic Brake) 两 种 2.3 国 标 GB7258 修 订 版 : 驱 动 变 革 的 力 量 国 标 7258 机 动 车 运 行 安 全 技 术 条 件 是 我 国 机 动 车 安 全 技 术 管 理 最 基 本 的 技 术 标 准, 实 际 上 起 着 机 动 车 安 全 技 术 管 理 技 术 法 规 的 作 用 GB7258-2004 版 本 自 2004 年 10 月 1 日 开 始 在 全 国 范 围 内 正 式 实 施 针 对 6 年 多 来 机 动 车 安 全 技 术 管 理 中 不 断 遇 到 新 问 题 新 情 况, 国 家 相 关 部 门 正 在 对 GB7258 整 体 进 行 修 订, 与 公 司 相 关 的 主 要 修 订 内 容 有 : 1) 对 于 大 中 型 客 车, 规 定 : 车 长 大 于 9m 的 客 车 的 所 有 车 轮 均 应 装 备 盘 式 制 动 器 及 使 用 子 午 线 轮 胎, 主 要 在 山 区 道 路 行 驶 的 应 装 备 缓 速 器 或 其 他 辅 助 制 动 装 置 ; 2) 对 于 重 中 型 货 车, 规 定 : 半 挂 牵 引 车 和 总 质 量 大 于 12000kg 的 货 车 的 所 有 车 轮 均 应 装 备 盘 式 制 动 器, 且 应 装 备 符 合 规 定 的 防 抱 制 动 装 置 限 速 装 置 ( 或 具 有 限 速 功 能 ) 和 汽 车 行 驶 记 录 仪 等 安 全 装 置, 总 质 量 大 于 12000kg 的 货 车 主 要 在 山 区 道 路 行 驶 的 还 应 装 备 缓 速 器 或 其 他 辅 助 制 动 装 置 ; 3) 对 于 危 险 货 物 运 输 车, 规 定 : 所 有 车 轮 均 应 装 备 盘 式 制 动 器 及 使 用 子 午 线 轮 胎, 且 应 装 备 防 抱 制 动 装 置 限 速 装 置 ( 或 具 有 限 速 功 能 ) 和 汽 车 行 驶 记 录 仪 等 安 全 装 置, 主 要 在 山 区 道 路 行 驶 的 还 应 装 备 缓 速 器 或 其 他 辅 助 装 置 我 们 认 为, 需 要 注 意 的 是 1) 国 标 GB7258 的 修 订 版 尚 未 正 式 发 布, 修 订 内 容 尚 存 在 一 定 的 不 确 定 性, 我 们 预 计 GB7258 新 标 准 将 在 2011 年 年 底 正 式 颁 布 ; 2) 对 于 大 中 型 客 车 和 重 中 型 货 车, 已 经 披 露 的 修 订 内 容 中 只 是 规 定 应 装 备 盘 式 制 动 器, 而 非 所 有 车 轮 均 应 装 备 盘 式 制 动 器, 因 此 在 推 广 初 期, 出 于 成 本 的 考 虑, 我 们 认 为 更 多 的 车 型 会 主 要 采 用 类 似 于 轿 车 前 盘 后 鼓 的 配 置, 仅 在 对 制 动 性 能 要 求 更 高 的 前 轮 使 用 盘 式 制 动 器 2.4 行 业 结 构 : 基 础 制 动 系 内 资 赶 超 ABS 市 场 外 资 占 优 目 前 国 内 汽 车 制 动 系 统 行 业 的 基 本 格 局 是, 内 资 企 业 逐 步 在 基 础 制 动 产 品 上 取 得 竞 争 优 势, 博 世 (Bosch) 大 陆 (Continental) 威 伯 科 (WABCO) 8

和 克 诺 尔 (Knorr-Bremse) 等 外 资 企 业 则 在 ABS 系 统 占 据 绝 对 优 势 地 位 我 们 认 为, 内 资 之 所 以 能 够 在 基 础 制 动 系 产 品 上 占 据 优 势, 主 要 是 基 础 制 动 系 产 品 主 要 以 铸 件 及 其 机 加 工 为 主, 内 资 企 业 占 据 一 定 的 成 本 优 势 ; 而 ABS 产 品 为 微 机 电 产 品, 外 资 企 业 一 方 面 在 生 产 成 本 上 不 占 劣 势 ( 电 子 器 件 的 采 购 成 本 与 采 购 量 密 切 相 关, 精 密 液 压 控 制 件 为 全 自 动 加 工 ), 另 一 方 面 ABS 产 品 的 标 定 过 程 需 要 历 史 数 据 的 积 累 和 较 高 素 质 的 工 程 技 术 人 员 气 压 盘 式 制 动 器 市 场 在 气 压 盘 式 制 动 器 市 场, 外 资 竞 争 对 手 主 要 有 德 资 的 克 诺 尔 (Knorr -Bremse) 和 美 资 的 美 驰 (Meritor) 公 司, 其 中 克 诺 尔 公 司 是 全 球 最 大 的 气 压 盘 式 制 动 器 生 产 商, 约 占 全 球 市 场 份 额 70% 克 诺 尔 公 司 成 立 于 1905 年, 全 球 有 1.3 万 名 员 工, 在 国 内 的 大 连 苏 州 和 重 启 等 地 设 有 工 厂, 重 庆 工 厂 是 其 2011 年 2 月 与 重 庆 机 电 集 团 下 属 子 公 司 重 庆 卡 福 汽 车 制 动 系 统 有 限 公 司 成 立 的 50:50 合 资 公 司 ; 美 驰 公 司 在 国 内 有 11 家 生 产 型 企 业, 其 商 用 车 制 动 系 统 产 品 主 要 由 阿 文 美 驰 商 用 车 辆 系 统 ( 上 海 ) 有 限 公 司 和 美 驰 - 华 阳 汽 车 制 动 器 有 限 公 司 生 产 气 压 ABS 市 场 全 球 主 要 的 气 压 ABS 生 产 企 业 也 就 是 威 伯 科 克 诺 尔 和 瀚 德 (Haldex) 三 家, 其 中 威 伯 科 市 场 份 额 最 大, 克 诺 尔 与 瀚 德 的 市 场 份 额 均 在 15%~20%, 而 国 内 的 气 压 ABS 高 端 市 场 基 本 被 这 三 家 外 资 企 业 所 垄 断, 在 低 端 市 场 最 大 的 生 产 商 是 广 州 科 密, 公 司 和 东 风 科 技 的 产 品 主 要 占 据 市 场 中 低 端 市 场 国 内 气 压 ABS 市 场 的 龙 头 企 业 是 威 伯 科, 由 于 其 早 已 实 现 国 内 本 地 化 生 产, 因 此 其 生 产 成 本 与 内 资 企 业 相 差 无 几, 仅 管 理 成 本 略 高 一 些, 因 此 当 威 伯 科 将 其 气 压 ABS 的 价 格 由 原 先 的 5000 元 以 上 下 调 至 2500 元 左 右 时, 对 国 内 的 气 压 ABS 生 产 商 造 成 了 巨 大 的 竞 争 压 力 我 们 认 为, 由 于 内 资 企 业 在 成 本 上 较 威 伯 科 无 明 显 竞 争 优 势, 而 威 伯 科 的 产 品 较 内 资 企 业 有 10% 以 上 的 溢 价 能 力, 因 此 内 资 企 业 传 统 的 价 格 优 势 在 气 压 ABS 市 场 难 以 体 现, 内 资 企 业 突 围 的 最 大 可 能 性 来 自 于 国 标 GB7258 的 严 格 执 行, 原 因 是 威 伯 科 的 产 能 扩 张 较 为 保 守, 如 果 国 标 GB7258 严 格 执 行 带 来 爆 发 式 的 需 求 增 长, 威 伯 科 的 现 有 产 能 难 以 满 足 整 车 客 户 的 需 求, 从 而 会 给 内 资 企 业 带 来 规 模 扩 张 的 机 会 液 压 ABS 市 场 在 国 内 液 压 ABS 市 场, 外 资 生 产 厂 家 有 10 来 家, 基 本 上 形 成 日 韩 美 系 供 应 商 分 别 为 日 韩 美 系 整 车 企 业 配 套, 德 系 供 应 商 向 德 系 和 自 主 品 牌 整 车 企 业 配 套 的 局 面 3 公 司 分 析 : 五 个 方 面 寻 求 成 长 空 间 我 们 认 为, 公 司 的 总 体 战 略 可 归 纳 为 : 以 电 子 控 制 系 统 为 纽 带, 以 系 统 化 设 计 底 盘 模 块 化 供 货 为 突 破 口 公 司 由 近 及 远 的 战 略 规 划 为 以 下 5 点 : 1) 商 用 车 市 场 : 把 握 好 国 标 GB7258 修 订 版 带 来 的 气 压 ABS 和 气 压 盘 式 制 动 器 的 爆 发 式 增 长 机 遇 ; 2) 出 口 市 场 : 大 力 拓 展 北 美 和 南 美 出 口 市 场 ; 3) 乘 用 车 市 场 : 结 合 募 投 项 目 中 的 液 压 盘 式 制 动 器 新 增 年 产 200 万 只 产 9

能 实 现 在 自 主 品 牌 乘 用 车 的 市 场 扩 张 ; 4) 技 术 储 备 : 积 极 储 备 下 一 代 ESP EBS EPB 技 术 ; 5) 新 能 源 汽 车 : 开 发 新 能 源 汽 车 制 动 系 统 3.1 产 品 战 略 : 以 国 标 GB7258 为 契 机 实 现 产 品 升 级 在 汽 车 制 动 系 统, 公 司 现 阶 段 产 品 战 略 的 核 心 是 以 国 标 GB7258 修 订 版 的 实 施 为 契 机, 努 力 实 现 在 气 压 ABS 和 气 压 盘 式 制 动 器 两 个 市 场 的 突 破 在 汽 车 底 盘 系 统, 公 司 的 产 品 战 略 是 实 现 铸 造 件 零 部 件 制 动 组 件 底 盘 模 块 化 总 成 的 产 业 链 垂 直 整 合 但 我 们 对 未 来 2 年 国 内 市 场 气 压 ABS 和 气 压 盘 式 制 动 器 的 推 行 力 度 持 较 为 谨 慎 的 态 度, 因 此 我 们 认 为 公 司 未 来 3 年 在 乘 用 车 市 场 的 增 速 有 望 超 过 其 商 用 车 市 场 的 增 速, 液 压 制 动 系 统 在 公 司 营 业 收 入 中 的 占 比 还 将 继 续 提 高, 到 2013 年 有 望 达 到 40% 图 表 3 公 司 分 产 品 营 业 收 入 占 比 液 压 制 动 系 统 占 公 司 营 业 收 入 的 比 重 逐 年 增 加 图 表 4 公 司 分 产 品 营 业 收 入 预 测 预 计 公 司 2013 年 营 业 收 入 将 达 到 15 亿 元 100% 80% 60% 40% 20% 16% 17% 15% 14% 14% 12% 21% 31% 32% 32% 36% 40% 62% 52% 53% 53% 50% 48% 16 12 8 4 亿 元 [ ] 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 气 压 制 动 系 统 液 压 制 动 系 统 离 合 器 操 纵 系 统 其 他 业 务 0 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 气 压 制 动 系 统 离 合 器 操 纵 系 统 液 压 制 动 系 统 其 他 业 务 0% 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 光 大 证 券 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 光 大 证 券 研 究 所 此 外, 面 对 汽 车 制 动 系 统 产 品 电 气 化 的 发 展 趋 势, 公 司 有 多 款 产 品 正 处 于 开 发 阶 段, 为 公 司 长 远 的 发 展 奠 定 了 产 品 基 础 表 格 5 公 司 新 产 品 开 发 进 度 公 司 有 多 款 新 产 品 正 处 于 开 发 阶 段 产 品 类 别 新 产 品 开 发 进 度 意 向 客 户 气 压 ABS 样 机 阶 段 一 汽 青 岛 气 压 制 动 气 压 ASR+EBD ( 电 子 制 动 力 分 配 系 统 : Electronic Brake Distribution) 测 试 阶 段 液 压 制 动 电 动 真 空 系 统 EVS (Electric Vacuum System) 小 批 量 供 货 北 汽 江 淮 电 子 稳 定 系 统 ESP 小 批 量 供 货 10

液 压 ABS 小 批 量 供 货 广 汽 吉 奥 福 田 电 动 驻 车 系 统 EPB (Electric Park Brake) 小 批 量 供 货 众 泰 底 盘 模 块 底 盘 模 块 批 量 供 货 江 淮 汽 车 资 料 来 源 : 上 市 公 司, 光 大 证 券 研 究 所 整 理 3.2 生 产 策 略 : 垂 直 整 合 提 高 铸 件 自 制 率 在 生 产 战 略 上, 公 司 最 重 要 的 战 略 是 提 高 铸 件 自 制 率 公 司 已 在 安 徽 宁 国 自 建 铸 造 厂, 未 来 还 将 在 宁 国 的 铸 造 厂 增 加 粗 加 工 能 力 预 计 2011~213 年 宁 国 铸 造 工 厂 的 产 能 将 分 别 达 到 0.7 万 吨 2.5 万 吨 和 5 万 吨, 这 样 公 司 未 来 有 望 实 现 铸 件 100% 自 配 3.3 市 场 策 略 : 拓 展 乘 用 车 市 场 和 出 口 市 场 如 图 表 5 所 示, 公 司 现 在 最 为 重 要 的 客 户 是 一 汽 集 团 和 江 淮 汽 车, 在 2010 年 这 两 家 客 户 为 公 司 贡 献 了 26.3% 的 营 业 收 入 从 图 表 6 可 以 看 出, 公 司 2010 年 营 业 收 入 同 比 大 幅 增 长 的 一 个 重 要 原 因 是 公 司 对 一 汽 集 团 和 东 风 汽 车 的 营 业 收 入 大 幅 增 长, 其 中 对 一 汽 集 团 营 业 收 入 同 比 增 长 70.3%, 而 东 风 则 首 次 进 入 公 司 前 5 大 客 户 名 单 图 表 5 公 司 重 点 客 户 营 业 收 入 占 比 公 司 2010 年 26.3% 的 营 业 收 入 来 自 于 一 汽 集 团 和 江 淮 汽 车 图 表 6 公 司 营 业 收 入 分 客 户 占 比 公 司 2010 年 对 一 汽 和 东 风 两 家 客 户 营 业 收 入 增 长 迅 速 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 8.4% 11.5% 10.9% 13.7% 9.9% 16.4% 2008 2009 2010 一 汽 集 团 江 淮 汽 车 160 140 120 100 80 60 40 20 0 142 86 47 41 38 一 汽 江 淮 东 风 奇 瑞 力 帆 2008 2009 2010 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 光 大 证 券 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 光 大 证 券 研 究 所 整 理 在 新 市 场 拓 展 方 面, 我 们 认 为 公 司 未 来 3 年 将 着 力 开 拓 的 新 客 户 将 是 美 洲 的 商 用 车 生 产 企 业 和 国 内 的 自 主 品 牌 乘 用 车 生 产 企 业 如 表 格 6 所 示, 公 司 近 期 加 大 对 北 美 和 南 美 市 场 的 开 拓 力 度, 已 开 始 向 帕 卡 纳 威 司 达 等 美 洲 的 货 车 生 产 企 业 配 套 气 压 制 动 系 统 部 件 表 格 6 公 司 出 口 市 场 开 拓 情 况 公 司 有 多 款 新 产 品 正 处 于 开 发 阶 段 11

海 外 市 场 海 外 客 户 出 口 产 品 北 美 市 场 帕 卡 (Paccar) 纳 威 司 达 (Navistar) Phillips 干 燥 筒 弹 簧 制 动 气 室, 调 压 阀 干 燥 筒 弹 簧 制 动 气 室 自 动 间 隙 调 整 臂 挂 车 部 件 南 美 市 场 挂 车 生 产 企 业 气 压 挂 车 ABS 气 压 盘 式 制 动 器 资 料 来 源 : 上 市 公 司, 光 大 证 券 研 究 所 整 理 如 表 格 7 所 示, 公 司 在 原 有 商 用 车 客 户 的 基 础 上, 近 期 开 拓 了 广 汽 传 祺 东 风 风 神 和 一 汽 轿 车 等 新 客 户 表 格 7 公 司 主 要 客 户 公 司 在 乘 用 车 市 场 开 拓 了 多 家 客 户 细 分 市 场 主 要 客 户 货 车 客 车 乘 用 车 一 汽 东 风 福 田 重 汽 陕 汽 中 集 厦 门 金 龙 宇 通 客 车 奇 瑞 上 汽 通 用 五 菱 江 淮 力 帆 海 马 比 亚 迪 广 汽 传 祺 东 风 风 神 一 汽 轿 车 资 料 来 源 : 上 市 公 司, 光 大 证 券 研 究 所 整 理 3.4 SWOT 分 析 : 机 遇 与 威 胁 都 来 自 国 标 GB7258 修 订 版 我 们 认 为, 公 司 最 大 的 优 势 是 公 司 产 品 覆 盖 商 用 车 和 乘 用 车 两 个 市 场, 未 来 既 有 望 从 国 标 GB7258 修 订 版 的 实 施 中 迎 来 爆 发 式 在 增 长 机 会, 又 能 够 在 乘 用 车 市 场 获 得 稳 健 的 营 业 收 入 增 长 我 们 认 为, 公 司 上 市 后 最 大 的 劣 势 是 行 业 竞 争 过 于 激 烈 在 汽 车 制 动 系 统, 公 司 未 来 一 方 面 需 要 与 外 资 巨 头 拼 技 术, 又 需 要 与 内 资 企 业 拼 成 本 我 们 认 为, 除 了 上 述 GB7258 修 订 版 带 来 的 市 场 机 会 外, 公 司 在 出 口 市 场 和 国 内 乘 用 车 市 场 也 存 在 较 大 的 发 展 空 间 我 们 认 为, 公 司 未 来 发 展 主 要 的 威 胁 有 3 个 :1) 国 标 GB7258 修 订 版 执 行 不 得 力 ;2) 价 格 战 ;3) 重 表 格 8 公 司 SWOT 分 析 公 司 最 大 的 优 势 是 公 司 产 品 覆 盖 商 用 车 和 乘 用 车 两 个 市 场 公 司 优 势 1) 规 模 品 种 优 势 : 公 司 产 品 覆 盖 制 动 系 统 的 操 纵 装 置 控 制 装 置 和 执 行 装 置 ; 2) 技 术 优 势 ; 公 司 有 国 家 认 可 的 技 术 中 心 和 实 验 室, 并 建 有 博 士 后 科 研 工 作 站 3) 系 统 化 设 计 : 公 司 具 备 底 盘 模 块 总 成 的 模 块 化 供 货 能 力 ; 4) 客 户 优 势 : 如 表 格 7 所 示, 公 司 客 户 覆 盖 国 内 商 用 车 和 公 司 劣 势 1) 产 能 紧 张 : 公 司 上 市 前 产 能 紧 张, 上 市 前 三 年 资 产 负 债 率 均 高 于 70% 2) 行 业 竞 争 激 烈 : 公 司 在 气 压 ABS 和 气 压 盘 式 制 动 器 市 场 需 要 与 外 资 巨 头 拼 技 术, 在 液 压 盘 式 制 动 器 市 场 又 需 要 与 国 内 的 内 资 企 业 拼 成 本 ; 3) 管 理 费 用 率 和 销 售 费 用 率 相 对 较 高 : 公 司 上 市 前 三 年 的 期 间 费 用 率 为 19%~21%, 同 期 亚 太 12

乘 用 车 的 众 多 主 流 生 产 企 业 股 份 的 期 间 费 用 率 为 11%~14% 公 司 机 会 1) 商 用 车 市 场 :A) 把 握 国 标 GB7258 修 订 版 带 来 的 气 压 ABS 和 气 压 盘 式 制 动 器 的 爆 发 式 增 长 机 会 ;B) 开 拓 北 美 和 南 美 气 压 制 动 系 统 部 件 市 场 2) 乘 用 车 市 场 :A) 拓 展 国 内 自 主 品 牌 乘 用 车 液 压 制 动 系 统 市 场 ;B) 开 拓 国 内 自 主 品 牌 底 盘 模 块 市 场 公 司 威 胁 1) 国 标 GB7258 修 订 版 执 行 不 得 力 ; 2) 遭 遇 外 资 竞 争 对 手 和 浙 江 内 资 竞 争 对 手 的 价 格 战 ; 3) 液 压 制 动 系 统 导 致 综 合 毛 利 率 下 降 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 4 募 集 资 金 项 目 分 析 表 格 9 公 司 募 投 项 目 基 本 情 况 ( 单 位 : 万 元 ) 编 项 目 名 称 总 投 资 号 1 2 3 4 新 增 年 产 200 万 只 气 制 动 系 统 部 件 技 改 项 目 新 增 年 产 20 万 只 气 压 盘 式 制 动 器 技 改 项 目 新 增 年 产 200 万 只 液 压 盘 式 制 动 器 技 改 项 目 汽 车 制 动 系 统 研 发 技 术 平 台 建 设 项 目 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 光 大 证 券 研 究 所 整 理 如 表 格 9 所 示, 公 司 募 集 资 金 将 投 向 4 个 项 目 :1) 新 增 年 产 200 万 只 气 制 动 系 统 部 件 技 改 项 目 ;2) 新 增 年 产 20 万 只 气 压 盘 式 制 动 器 技 改 项 目 ;3) 新 增 年 产 200 万 只 液 压 盘 式 制 动 器 技 改 项 目 ;4) 汽 车 制 动 系 统 研 发 技 术 平 台 建 设 项 目 项 目 总 投 资 4.02 亿 元 新 增 年 产 200 万 只 气 制 动 系 统 部 件 主 要 为 中 重 卡 大 中 客 市 场 配 套, 意 向 客 户 为 北 汽 福 田 长 沙 工 厂 一 汽 解 放 江 淮 汽 车 和 宇 通 客 车 等 整 车 企 业 ; 新 增 年 产 20 万 只 气 压 盘 式 制 动 器 技 改 项 目 主 要 为 GB7258 修 订 版 实 施 后 强 制 安 装 盘 式 制 动 器 的 中 重 卡 和 大 中 客 市 场 配 套, 意 向 客 户 为 一 汽 解 放 东 风 德 纳 车 桥 和 陕 西 汉 德 车 桥 ; 新 增 年 产 200 万 只 液 压 盘 式 制 动 器 技 改 项 目 主 要 为 乘 用 车 市 场 配 套, 意 向 客 户 为 奇 瑞 吉 利 力 帆 和 比 亚 迪 等 自 主 品 牌 我 们 认 为, 第 1 和 第 3 个 募 投 项 目 的 实 施 情 况 主 要 由 未 来 2~5 年 的 国 内 汽 车 产 量 ( 内 销 + 出 口 ) 决 定, 如 果 十 二 五 期 间 国 内 汽 车 产 量 保 持 10% 的 复 合 增 速, 则 公 司 募 投 项 目 达 产 的 难 度 不 大 ; 而 第 2 个 项 目 与 国 标 GB7258 的 修 订 内 容 和 执 行 力 度 密 切 相 关, 如 果 GB7258 最 终 未 将 气 压 盘 式 制 动 器 作 为 强 制 安 装 或 执 行 不 力, 公 司 20 万 只 气 压 盘 式 制 动 器 达 产 的 周 期 将 相 对 较 长 达 产 后 新 增 销 售 收 入 新 增 净 利 润 内 部 收 益 率 ( 所 得 税 后 ) 投 资 回 收 期 ( 所 得 税 后 ) 6,634 13,800 1,394 19.64% 6.44 年 13,534 35,000 3,411 22.28% 6.05 年 14,909 58,000 4,191 22.97% 6.12 年 5,080 - - - - 13

5 盈 利 预 测 5.1 假 设 前 提 预 计 十 二 五 期 间 国 内 汽 车 产 量 仍 将 保 持 10% 以 上 的 复 合 增 速 公 司 募 投 项 目 顺 利 达 产, 未 来 5 年 营 业 收 入 的 复 合 增 长 率 为 21% 5.2 业 绩 预 测 表 格 10 主 营 收 入 增 速 毛 利 率 预 测 2009A 2010A 2011E 2012E 气 压 制 动 系 统 316.63 460.85 518.91 608.92 毛 利 率 36.7% 34.8% 33.6% 33.8% 液 压 制 动 系 统 186.26 276.27 315.07 435.30 毛 利 率 25.2% 24.1% 23.5% 23.5% 离 合 器 操 纵 系 统 102.22 126.31 142.18 163.79 毛 利 率 34.5% 33.6% 32.6% 32.4% 其 他 业 务 3.30 4.19 4.40 4.84 毛 利 率 16.6% 36.5% 25.0% 28.0% 总 收 入 608.4 867.6 980.6 1212.9 综 合 毛 利 率 32.7% 31.2% 30.2% 29.9% 营 业 税 率 0.51% 0.44% 0.45% 0.45% 销 售 费 率 8.60% 7.87% 9.00% 8.70% 管 理 费 率 9.98% 9.59% 10.00% 9.80% 实 际 税 率 15.5% 14.6% 15.0% 15.0% 投 资 净 收 益 0.0 0.0 0.0 0.0 2,571 归 属 母 公 司 的 净 利 润 57.5 83.7 91.3 111.8 EPS( 全 面 摊 薄 ) 0.62 0.90 0.98 1.20 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 光 大 证 券 研 究 所 14

6 估 值 6.1 绝 对 价 值 评 估 假 设 数 值 第 二 阶 段 年 数 8 长 期 增 长 率 2.00% 无 风 险 利 率 Rf 3.98% β(βlevered) 1.47 Rm-Rf 8.85% Ke(levered) 17.03% 税 率 15.00% Kd 5.36% Ve 397.13 Vd 238 目 标 资 本 结 构 40.00% WACC 12.36% 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 FCFF 估 值 现 金 流 折 现 值 ( 百 万 元 ) 价 值 百 分 比 第 一 阶 段 (219.49) -10.72% 第 二 阶 段 953.03 46.55% 第 三 阶 段 ( 终 值 ) 1313.63 64.17% 企 业 价 值 AEV 2047.17 100.00% 加 : 非 经 营 性 净 资 产 价 值 (6.33) -0.31% 减 : 少 数 股 东 权 益 ( 市 值 ) 42.65-2.08% 减 : 债 务 价 值 238.00-11.63% 总 股 本 价 值 1760.19 85.98% 股 本 ( 百 万 股 ) 93.34 每 股 价 值 ( 元 ) 18.86 PE( 隐 含 ) 19.28 PE( 动 态 ) 0.00 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 6.2 相 对 价 值 评 估 由 于 公 司 产 品 主 要 为 汽 车 制 动 系 统, 因 此 我 们 选 取 主 营 业 务 为 汽 车 制 动 系 统 的 亚 太 股 份 隆 基 机 械 和 含 有 制 动 系 统 业 务 的 万 向 钱 潮, 以 及 近 期 新 上 市 的 2 家 中 小 板 汽 车 零 部 件 公 司 作 为 公 司 相 对 估 值 的 可 比 公 司 从 表 格 11 可 以 看 出, 我 们 认 为 当 前 中 小 板 汽 车 零 部 件 公 司 的 估 值 中 枢 在 15

2011 年 21 倍 PE, 即 公 司 上 市 后 的 合 理 股 价 为 20.58 元 表 格 11 同 行 业 可 比 上 市 公 司 估 值 EPS PE 证 券 代 码 证 券 简 称 股 价 10E 11E 12E 10E 11E 12E 002284 亚 太 股 份 11.91 0.41 0.60 0.75 28.8 19.9 16.0 002363 隆 基 机 械 16.01 0.43 0.67 0.78 37.2 23.9 20.5 000559 万 向 钱 潮 8.45 0.37 0.47 0.58 22.8 18.0 14.6 002536 西 泵 股 份 25.69 0.94 1.24 1.53 27.3 20.7 16.8 002555 顺 荣 股 份 30.43 0.98 1.33 1.79 31.1 22.9 17.0 29.5 21.1 17.0 002590 万 安 科 技 0.90 0.98 1.20 注 : 以 上 可 比 公 司 盈 利 为 一 致 预 测, 万 安 科 技 盈 利 为 光 大 证 券 研 究 所 预 测 数 据 资 料 来 源 :Wind, 光 大 证 券 研 究 所 7 投 资 评 价 和 建 议 综 合 以 上 绝 对 估 值 和 相 对 估 值 的 结 果, 我 们 认 为 汽 车 零 部 件 中 小 板 公 司 当 前 的 估 值 中 枢 为 2011 年 21 倍 PE, 预 计 公 司 上 市 首 日 合 理 价 格 为 20.58 元, 建 议 询 价 范 围 为 18.00~20.00 元 8 风 险 分 析 8.1 气 压 盘 式 制 动 器 作 为 强 制 安 装 遭 遇 较 大 阻 力 我 们 认 为, 公 司 最 大 的 风 险 是 国 标 7258 修 订 版 放 弃 气 压 盘 式 制 动 器 作 为 强 制 安 装 项 由 于 每 只 气 压 盘 式 制 动 器 的 价 格 在 1800~2000 元 左 右, 仅 前 轮 改 装 盘 式 制 动 器 就 需 增 加 成 本 3000 元 以 上 因 此 我 们 认 为, 气 压 盘 式 制 动 器 在 强 制 安 装 的 实 施 过 程 中 将 遇 到 一 定 阻 力 8.2 气 压 ABS 强 制 安 装 执 行 不 力 早 在 国 标 GB7258-2004 版 本 中 就 已 有 相 关 车 型 需 安 装 气 压 ABS 的 规 定, 但 6 年 多 来 一 直 在 执 行 环 节 中 不 甚 得 力 因 此 我 们 认 为 长 期 来 看 相 关 车 型 强 制 安 装 气 压 ABS 并 未 悬 念, 不 确 定 性 主 要 来 自 于 推 行 的 进 度 这 其 中 除 了 新 增 1700~2500 元 的 生 产 成 本 外, 许 多 货 车 司 机 安 全 意 识 不 够 对 ABS 使 用 不 习 惯 也 有 一 定 关 系 在 实 际 经 营 中, 现 在 仍 有 一 部 分 货 车 司 机 在 购 车 后 将 气 压 ABS 拆 卸 下 来 返 销 给 汽 车 经 销 商 8.3 国 内 汽 车 产 量 波 动 的 风 险 公 司 仍 以 国 内 汽 车 市 场 为 主 如 果 未 来 5 年 国 内 汽 车 市 场 产 销 量 出 现 较 大 波 动, 将 对 公 司 的 业 绩 产 生 较 大 影 响 16

财 务 报 表 及 预 测 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 利 润 率 2009 2010 2011E 2012E 2013E 毛 利 率 EBIT 率 销 售 净 利 率 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 608 868 981 1,213 1,518 营 业 成 本 409 597 685 850 1,072 折 旧 和 摊 销 17 21 11 20 27 营 业 税 费 3 4 4 5 7 销 售 费 用 52 68 88 106 131 管 理 费 用 61 83 98 119 146 财 务 费 用 12 14 6 3 7 公 允 价 值 变 动 损 益 0 0 0 0 0 投 资 收 益 0 0 0 0 0 营 业 利 润 68 96 106 130 157 利 润 总 额 68 99 108 133 160 少 数 股 东 损 益 0 1 1 1 1 归 属 母 公 司 净 利 润 57.51 83.75 91.29 111.78 134.92 150 100 净 利 润 _ 增 长 率 50% 40% 30% 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2009 2010 2011E 2012E 2013E 总 资 产 662 997 1,272 1,537 1,791 流 动 资 产 409 604 690 826 1,026 50 0 2009 2010 2011E 2012E 2013E 净 利 润 增 长 率 20% 10% 0% 货 币 资 金 105 124 147 182 228 交 易 型 金 融 资 产 0 0 0 0 0 应 收 帐 款 95 118 127 146 182 应 收 票 据 69 127 137 170 213 其 他 应 收 款 2 2 5 6 7 存 货 124 201 240 281 343 可 供 出 售 投 资 0 0 0 0 0 持 有 到 期 金 融 资 产 0 0 0 0 0 长 期 投 资 0 0 0 0 0 2000 销 售 收 入 _ 增 长 率 50% 固 定 资 产 150 212 385 510 573 无 形 资 产 85 113 107 102 97 1500 1000 500 0 2009 2010 2011E 2012E 2013E 销 售 收 入 增 长 率 40% 30% 20% 10% 0% 总 负 债 477 710 456 608 743 无 息 负 债 307 422 384 454 555 有 息 负 债 170 288 72 155 188 股 东 权 益 186 287 816 929 1,048 股 本 70 70 93 93 93 公 积 金 25 31 454 465 478 未 分 配 利 润 87 164 247 347 452 少 数 股 东 权 益 3 21 22 23 25 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2009 2010 2011E 2012E 2013E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资 本 回 报 率 2009 2010 2011E 2012E 2013E ROE ROA ROIC WACC 经 营 活 动 现 金 流 145 66 8 105 116 净 利 润 58 84 91 112 135 折 旧 摊 销 17 21 11 20 27 净 营 运 资 金 增 加 -12 113 118 66 99 其 他 83-153 -212-93 -144 投 资 活 动 产 生 现 金 流 -76-174 -200-150 -80 净 资 本 支 出 54 182 200 150 80 长 期 投 资 变 化 0 0 0 0 0 其 他 资 产 变 化 -130-356 -400-300 -160 融 资 活 动 现 金 流 -63 132 215 80 10 股 本 变 化 0 0 23 0 0 债 务 净 变 化 17 118-216 83 33 无 息 负 债 变 化 73 115-39 70 101 净 现 金 流 7 24 23 35 46 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 17

关 键 指 标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 成 长 能 力 (%YoY) 收 入 增 长 率 13.87% 42.61% 13.02% 23.69% 25.18% 净 利 润 增 长 率 42.68% 45.63% 9.01% 22.44% 20.70% EBITDA 增 长 率 13.27% 36.22% -7.03% 24.56% 24.18% EBIT 增 长 率 14.27% 38.30% 0.85% 18.73% 22.98% 盈 利 能 力 (%) 毛 利 率 32.70% 31.21% 30.17% 29.89% 29.40% EBITDA 率 15.92% 15.20% 12.51% 12.60% 12.49% EBIT 率 13.17% 12.77% 11.39% 10.94% 10.74% 税 前 净 利 润 率 11.18% 11.41% 11.06% 10.95% 10.56% 税 后 净 利 润 率 ( 归 属 母 公 司 ) 9.45% 9.65% 9.31% 9.22% 8.89% ROA 8.68% 8.47% 7.25% 7.34% 7.61% ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ) 31.47% 31.50% 11.50% 12.34% 13.18% 经 营 性 ROIC 19.77% 16.26% 10.69% 10.40% 11.22% 偿 债 能 力 流 动 比 率 0.96 0.87 1.62 1.43 1.44 速 动 比 率 66.87% 57.90% 105.63% 94.15% 95.74% 归 属 母 公 司 权 益 / 有 息 债 务 1.07 0.92 11.03 5.86 5.45 有 形 资 产 / 有 息 债 务 3.38 3.06 16.18 9.29 9.03 每 股 指 标 ( 按 最 新 预 测 年 度 股 本 计 EPS 0.62 0.90 0.98 1.20 1.45 每 股 红 利 0.00 0.00 0.00 0.18 0.22 每 股 经 营 现 金 流 1.55 0.70 0.09 1.12 1.24 每 股 自 由 现 金 流 (FCFF) 0.49-1.87-2.35-0.89-0.15 每 股 净 资 产 1.96 2.85 8.51 9.70 10.97 每 股 销 售 收 入 6.52 9.30 10.51 12.99 16.27 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 18

分 析 师 声 明 负 责 准 备 本 报 告 以 及 撰 写 本 报 告 的 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 在 此 保 证, 本 证 券 研 究 报 告 中 关 于 任 何 发 行 商 或 证 券 所 发 表 的 观 点 均 如 实 反 映 分 析 人 员 的 个 人 观 点 负 责 准 备 本 报 告 的 分 析 师 获 取 报 酬 的 评 判 因 素 包 括 研 究 的 质 量 和 准 确 性 客 户 的 反 馈 竞 争 性 因 素 以 及 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 的 整 体 收 益 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 保 证 他 们 报 酬 的 任 何 一 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 具 体 的 推 荐 意 见 或 观 点 有 直 接 或 间 接 的 联 系 行 业 及 公 司 评 级 体 系 买 入 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 市 场 基 准 指 数 为 沪 深 300 指 数 19

上 海 市 新 闸 路 1508 号 静 安 国 际 广 场 邮 编 :200040 总 机 :021-22169999 上 海 市 新 闸 路 1508 号 静 安 国 际 广 场 3 楼 邮 编 :200040 总 机 :021-22169999 传 真 :021-22169114 销 售 小 组 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 北 京 李 大 志 ( 主 管 ) 010-68567189 13810794466 lidz@ebscn.com 郝 辉 010-68561722 13511017986 haohui@ebscn.com 孙 威 010-68567231 13701026120 sunwei@ebscn.com 吴 江 010-68561595 13718402651 wujiang@ebscn.com 黄 怡 010-68567231 13699271001 huangyi@ebscn.com 杨 月 18910037319 yangyue1@ebscn.com 上 海 周 薇 薇 021-22169087 13671735383 zhouww1@ebscn.com 严 非 021-22169086 13127948482 yanfei@ebscn.com 王 宇 021-22169131 13918264889 wangyu1@ebscn.com 韩 佳 021-22169491 13761273612 hanjia@ebscn.com 深 圳 王 汗 青 ( 主 管 ) 0755-83024403 13501136670 wanghq@ebscn.com 黎 晓 宇 0755-83024434 13823771340 lixy1@ebscn.com 黄 鹂 华 0755-83024396 13802266623 huanglh@ebscn.com 张 晓 峰 0755-83024431 13926576680 zhangxf@ebscn.com 江 虹 0755-83024029 13810482013 jianghong1@ebscn.com 专 题 QFII 濮 维 娜 021-62152373 13301619955 puwn@ebscn.com 陶 奕 021-62152393 13788947019 taoyi@ebscn.com 满 国 强 021-62152393 15821755866 mangq@ebscn.com www.ebscn.com 20

风 险 提 示 及 免 责 声 明 本 证 券 研 究 报 告 仅 供 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 报 告 由 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 ( 以 下 简 称 光 大 证 券 研 究 所 ) 编 写, 以 合 法 获 得 的 我 们 相 信 为 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 我 们 所 获 得 的 原 始 信 息 以 及 报 告 所 载 信 息 之 准 确 性 和 完 整 性 光 大 证 券 研 究 所 可 能 将 不 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 不 保 证 及 时 发 布 该 等 更 新 本 报 告 根 据 中 华 人 民 共 和 国 法 律 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 分 发, 供 投 资 者 参 考 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 发 布 时 光 大 证 券 研 究 所 的 判 断, 可 能 需 随 时 进 行 调 整 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 方 面 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 任 何 人 依 据 报 告 中 的 内 容 而 最 终 操 作 建 议 作 出 任 何 形 式 的 保 证 和 承 诺 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 建 议 并 不 构 成 对 任 何 投 资 人 的 投 资 建 议, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 包 括 光 大 证 券 研 究 所 ) 不 对 投 资 者 买 卖 有 关 公 司 股 份 而 产 生 的 盈 亏 承 担 责 任 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 和 其 他 专 业 人 员 可 能 会 向 客 户 提 供 与 本 报 告 中 观 点 不 同 的 口 头 或 书 面 评 论 或 交 易 策 略 本 公 司 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 作 出 与 本 报 告 的 推 荐 不 相 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 提 醒 投 资 者 注 意 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 存 在 的 风 险, 在 作 出 投 资 决 策 前, 建 议 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 报 告 的 版 权 仅 归 本 公 司 所 有, 任 何 机 构 和 个 人 未 经 书 面 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 篡 改 或 者 引 用 特 别 声 明 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 创 建 于 1996 年, 系 由 中 国 光 大 ( 集 团 ) 总 公 司 投 资 控 股 的 全 国 性 综 合 类 股 份 制 证 券 公 司, 是 中 国 证 监 会 批 准 的 首 批 三 家 创 新 试 点 公 司 之 一 本 公 司 经 营 业 务 许 可 证 编 号 :z22831000 本 公 司 已 获 业 务 资 格 : 证 券 经 纪 ; 证 券 投 资 咨 询 ; 与 证 券 交 易 证 券 投 资 活 动 有 关 的 财 务 顾 问 ; 证 券 承 销 与 保 荐 ; 证 券 自 营 ; 证 券 资 产 管 理 ; 为 期 货 公 司 提 供 中 间 介 绍 业 务 ; 证 券 投 资 基 金 代 销 ; 融 资 融 券 业 务 ; 中 国 证 监 会 批 准 的 其 他 业 务 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 可 能 持 有 报 告 中 提 及 的 公 司 所 发 行 证 券 的 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 正 在 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 本 公 司 及 本 公 司 附 属 机 构 就 报 告 内 容 可 能 存 在 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 参 考 因 素 21