目录 1. 公司概况 : 语音强者领先全球, 远景清晰成长相伴语音技术全球领先, 国内市场行业王者联姻移动与外延扩张同步, 股权结构与公司架构更加合

深度研究报告安徽省上市公司专题研究公司评级 : 增持报告日期 :2015-1-8 科大讯飞 (002230): 语音王者遭遇市值瓶颈, 突围须看外延扩张与主业放量 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2014-01-02 2014-10-02-20% -30% 中小板科大讯飞相关研究宫模恒 0551-65161836 gongmoheng@163.com S0010512060001 吴海滨 0551-65161835 wllvswhb@163.com S0010512090001 林玉珑 0551-65161835 linyulonglyl@163.com S0010513040001 主要观点 : 语音王者远景清晰, 静待行业盛宴开启科大讯飞技术全球领先, 是国内语音行业的王者, 联姻中国移动与外延扩张并举, 资源配臵开始向语音领域全面倾斜, 公司各项语音主营业务商业模式均已成型, 语音产业链自我定位明确, 公司发展远景清晰智能语音行业市场空间大, 随着技术成熟度的不断提升, 特别是近年来可穿戴设备应用的爆发, 行业有望由工具迈向需求, 科大讯飞语音布局完善, 核心业务摸得着看得见的都有国际对标看市值瓶颈掣肘, 突围须看外延扩张与主业放量预期多视角多维度国际对标纽昂斯通讯, 两者互有优势, 市场表现各有千秋综合多维度因素讨论我们认为讯飞后发优势更为突出, 市值具有更富弹性的膨胀空间科大讯飞引入中国移动后市值快速膨胀到 200 亿以上, 而过去的一年多市值近乎围绕这个中位数波动, 市值进一步上攻遭遇瓶颈公司较高的市销率 (16.75) 需要主业营收有放量的表现去支撑市值, 而公司杠杆水平低, 外延扩张想象空间大, 两者任何一方突围都有望引领公司市值上修教育行业物联网应用摸得着, 移动互联网看得见静观其变教育行业有望成为公司业务增长的倚重, 教育市场空间大, 改革加速产品渗透, 公司作为教育考试行业金字塔级的垄断者, 相关产品的推广及家庭普及望水到渠成 ; 互联网应用特别是智能家居车载系统盛宴开启, 公司望持续收益移动互联网业务随着下半年中国移动新媒体公司成立, 公司相关业务推进望加速盈利预测与估值预计公司 2014-2016 年按照当前股本一致摊薄的 EPS 分别为 0.49 元 0.69 元 0.99 元, 对应的 PE 分别为 54 倍 39 倍 26 倍, 给予增持评级盈利预测 : 单位 : 百万元财务指标 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 1254 1858 2730 3952 收入同比 (%) 60% 48% 47% 45% 归属母公司净利润 279 395 553 792 净利润同比 (%) 53% 41% 40% 43% 毛利率 (%) 53.0% 53.8% 53.8% 53.5% ROE(%) 8.0% 9.6% 12.2% 15.4% 每股收益 0.35 0.49 0.69 0.99 P/E 78.23 55.32 39.45 27.55 P/B 6.59 5.53 5.00 4.39 EV/EBITDA 64 54 39 26 资料来源 :wind 华安证券研究所

目录 1. 公司概况 : 语音强者领先全球, 远景清晰成长相伴... 5 1.1. 语音技术全球领先, 国内市场行业王者... 5 1.2. 联姻移动与外延扩张同步, 股权结构与公司架构更加合理... 5 1.3. 资源配臵向语音业务倾斜, 公司发展远景愈发明晰... 7 1.4. 上市以来复合增速达 33.67%, 高增长相伴... 8 1.5. 科大讯飞核心业务构成未来发展趋势研判 : 摸得着看得见的都有...10 2. 智能语音行业 : 市场空间足够大, 静待需求端发力... 11 2.1. 行业技术成熟度日趋完善, 工具迈向需求...11 2.2. 行业寡头格局显著, 国内市场本土企业强势...12 2.3. 快速成长期下行业, 市场空间足够大...14 2.4. 政策保驾护航科大讯飞为最大的受益者...15 2.5. 行业应用领域渐清晰, 龙头讯飞战略导向确定性强...15 3. 公司各项业务商业模式均已成型, 语音产业价值链自我定位清晰... 16 4. 科大讯飞 VS 纽昂斯通讯 : 国际对标视角下讯飞后发优势更突出... 17 4.1. 业务构成 : 产品互有优势, 定位各有千秋...17 4.2. 市场份额 : 纽昂斯的国际范和科大讯飞的土豪范...18 4.3. 营收及利润 : 纽昂斯的举步维艰和科大讯飞的稳扎稳打...19 4.4. 发展路径 : 纽昂斯通讯并购扩张和科大讯飞的内生性增长...20 4.5. 发展方向 : 均致力于拥抱互联网物联网大潮...21 4.6. 模式的讨论 : 科大讯飞在商业模式布局和创新上优势更突出...22 4.7. 二级市场表现 : 科大讯飞有更强的市值膨胀空间...24 5. 盈利端改善的前景 : 教育行业为倚重物联网盛宴已开启移动互联静观其变... 26 5.1. 教育行业有望成为公司最大的业务看点...26 5.1.1. 课堂教学普及空间依然很大...27 5.1.2. 智能考试 : 改革加速渗透, 占据考试金字塔尖, 产品推广及家庭普及自然水到渠成...28 5.1.3 相关学习产品及教育评测完善, 智能早教玩具是新增亮点...30 5.2. 物联网 : 拥抱智能家居和车载语音市场盛宴...33 5.2.1. 智能家居市场 : 同家居厂商建立合作关系, 入口端布局价值链长...33 5.2.2. 车载语音系统市场 : 市场爆发增长拐点临近, 公司布局搭建完成...33 5.3. 移动互联网 : 公司语音入口布局完善, 行业演化仍需静观其变...35 5.3.1. 公司在移动互联网入口端布局完善...35 5.3.2. 互联网语音市场竞争狼烟四起, 爆发尚需时日...35 5.3.3. 与中国移动深度合作, 背靠大树好乘凉...36 5.3.4. 导流仍存较大难度, 商业模式仍有待进一步优化...37 6. 盈利预测与估值... 38

图表目录图 1 语音技术产业的具体应用领域... 5 图 2 公司股权结构... 6 图 3 公司组织结构及主要业务组成... 7 图 4 公司主要业务及产品属性... 8 图 5 公司主要业务及产品营收构成... 8 图 6 公司主要业务及产品营收构成... 9 图 7 公司主要业务及产品营收构成... 9 图 8 公司主要业务及产品营收构成...10 图 9 智能语音识别合成技术流程图...12 图 10 全球语音市场份额与竞争格局...13 图 11 国内语音市场份额与竞争格局...13 图 12 国内语音市场空间足够大...14 图 13 语音技术产业正处于生命周期的成长阶段...14 图 14 行业龙头科大讯飞细分市场突破战略确定性强...16 图 15 纽昂斯通讯主营业务构成...18 图 16 科大讯飞主营业务构成...18 图 17 全球语音服务市场份额划分...18 图 18 科大讯飞国内市场一枝独秀...18 图 19 纽昂斯通讯上市以来营收及净利走势...19 图 20 科大讯飞上市以来营收及净利走势...19 图 21 纽昂斯通讯高营业开支吃掉利润...20 图 22 科大讯飞营业开支更为合理...20 图 23 纽昂斯通讯长期维持高资产负债率...20 图 24 科大讯飞资产负债率低且稳定...20 图 25 纽昂斯通讯上市以来并购不停歇...21 图 26 科大讯飞并购鲜少内生增长更显著...21 图 27 纽昂斯通讯商誉 / 总资产走势...21 图 28 科大讯飞商誉 / 总资产走势...21 图 29 纽昂斯通讯业务转型效果并不显著...22 图 30 科大讯飞业务转型效果非常显著...22 图 31 纽昂斯通讯综合毛利率变动趋势...22 图 32 科大讯飞业务转型效果非常显著...22 图 33 平台整合和入口布局已然成为互联网领域博弈的焦点...23 图 34 纽昂斯通讯上市以来市值变动趋势...25 图 35 科大讯飞上市以来市值变动趋势...25 图 36 依托于语音教育云平台的讯飞产品及解决方案系统体系...26 图 37 全国初等教育中等教育在校生数变动情况...28 图 38 2005-2014 年全国高考人数统计...29 图 39 2005-2013 年全国普通高中招生数...29 图 40 公司教育评价系统主要构成模块...31 图 41 公司通过整合教育环节力量实现了教育核心资源的整合...32 图 42 近年来国内智能电视销量增速极为显著...33

图 43 国内汽车导航设备市场临近爆发增长的拐点...34 图 44 我国车载导航市场空间巨大...34 图 45 公司在移动互联网领域的主要产品布局...35 图 46 公司讯飞语点和灵犀语音助手市场占有率总和排第一...36 图 47 我国手机输入法市场格局...37 表 1 语音技术产业的具体应用领域... 15 表 2 科大讯飞主要业务商业模式... 17 表 3 语音云平台商业模式比较... 23 表 4 入口段商业模式比较... 24 表 5 影响上市公司市值的因素... 25 表 6 公司课堂教学业务的项目构成及特点... 27 表 7 公司只能考试业务的项目及产品构成... 28 表 8 公司周边学习产品配套丰富... 30 表 9 科大讯飞收入及利润预测 ( 单位 : 百万元 )... 38

1. 公司概况 : 语音强者领先全球, 远景清晰成长相伴 1.1. 语音技术全球领先, 国内市场行业王者科大讯飞是一家专业从事智能语音及语言技术研究软件及芯片产品开发语音信息服务及电子政务系统集成的国家级骨干软件企业, 是我国最大的智能语音技术和解决方案提供商公司是当之无愧的国内语音行业翘楚, 业务布局涵盖语音行业上游基础层中游支撑层及下游应用层, 核心技术优势显著公司已经连续七次获得国际英文合成大赛 (Blizzard Challenge 2012) 冠军, 其语音合成核心技术代表了世界最高水平图 1 语音技术产业的具体应用领域数据来源 : 公司公告华安证券研究所公司目前占有中文语音技术市场 60% 以上市场份额, 语音合成产品市场份额达到 70% 以上, 在电信金融电力社保等主流行业的份额更是达到 80% 以上伴随着未来智能语音行业的发展, 公司未来具有极大的发展前景 1.2. 联姻移动与外延扩张同步, 股权结构与公司架构更加合理公司自 2008 年 5 月 12 日深交所挂牌上市以来, 股权结构伴随着两轮增发两次并购和两轮股权激励发生变动其中 2013 年定增引入中国移动通信有限公司后后者变更为公司的第一大股东 2013 年收购广东启明为教育考试产品提供支持, 2014 年收购上海瑞元为其讯飞云提供大数据支持, 标志着公司开始由内生性增长

模式向外延式增长尝试目前公司总股本为 8.02 亿股, 大股东为中国移动通信有限公司, 实际控制人为胡宏伟 ( 原广东启明总经理 ) 刘庆峰等 13 位自然人股东中科大资产管理公司图 2 公司股权结构数据来源 :WIND 公司公告, 华安证券研究所公司目前在北京上海广州天津新疆芜湖宣城等地全资设臵子公司公司下设六大事业部其中行业软件与系统集成事业部为电信金融政府等需要大规模高稳定服务的开发商提供综合解决方案, 提供服务包括智能建筑应用方案和公共安全应用方案等 ; 平台与嵌入事业部面向手机汽车导航学习机等数码终端产品嵌入语音软件和交互解决方案, 提供服务包括互联网智能电视终端汽车导航终端等 ; 通信增值事业部与三大电信运营商合作提供通过语音检索下载设臵歌曲铃音的解决方案, 主要产品包括移动彩铃音乐语音搜索平台等 ; 教育产品事业部提供标准化语言测试系统和交互学习方案, 主要产品包括普通话等级测试评测系统畅言交互学习系统等 ; 移动互联事业部整合通讯增值业务, 提供多款智能终端应用软件, 从讯飞语音云切入互联网平台, 主要产品包括讯飞语点灵犀讯飞输入法等 ; 智能玩具事业部为 2013 年成立, 通过网上商城等 B2C 渠道提供智能早教玩具产品, 目前已经开始贡献利润

图 3 公司组织结构及主要业务组成数据来源 : 公司公告, 华安证券研究所 1.3. 资源配臵向语音业务倾斜, 公司发展远景愈发明晰从公司业务层面上看, 公司提供的语音产品主要涵盖了信息工程与运维服务语音支撑软件和行业应用软件三大部分语音支撑软件是以语音核心技术授权使用的形式提供给各行业开发商, 为开发商在系统和产品中提供技术支撑, 根据应用领域可分为电信级语音平台和嵌入式语音软件语音应用软件 ( 行业应用产品 / 系统 ) 是针对特定行业应用提供语音应用整体解决方案, 以行业应用产品 / 系统的形式对外销售或合作运营信息工程与运维服务是将计算机硬件和软件等加上咨询调优配臵等工作, 搭建成满足特定业务的系统, 主要集中在教育石化电信政府行业

图 4 公司主要业务及产品属性数据来源 : 公司公告, 华安证券研究所公司的主业构成中信息工程与运营维护业务属于非语音类业务, 也属于公司的传统业务构成上市以来公司加大了对语音业务的拓展截至 2013 年信息工程与运营维护业务占比由上市初的近 50% 降至 27.74%, 公司业务结构得到了显著的优化, 特别是对语音行业下游应用的扩张顺畅图 5 公司主要业务及产品营收构成 100% 80% 60% 21. 19% 19. 82% 14. 67% 16. 46% 16. 20% 17. 03% 35. 68% 39. 72% 34. 04% 27. 74% 43. 43% 49. 17% 40% 20% 29. 63% 36. 75% 49. 64% 43. 46% 48. 12% 51. 98% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 语音支撑软件信息工程与运维行业应用产品系统数据来源 :WIND 公司公告, 华安证券研究所 1.4. 上市以来复合增速达 33.67%, 高增长相伴公司 2013 年实现营业收入 11.05 亿元, 净利润达 2.78 亿元, 同比分别增 59.9% 53.2% 自公司 2008 年上市以来公司主营业务收入复合增长率达 33.67%, 特别是随着公司业务结构由传统业务向语音业务全面过渡, 语音市场需求爆发在即, 公司未来的业绩高增长望进一步延续

图 6 公司主要业务及产品营收构成 7 6 5 4 主营业务收入 :CAGR=33.67% 3 2 1 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 信息工程与运维语音支撑软件行业应用产品系统数据来源 :WIND 公司公告, 华安证券研究所公司毛利率稳定, 总体毛利率上市以来基本维持在 50% 以上, 其中语音支持软件业务公司凭借强大的技术优势毛利率很高, 基本维持在 90% 上下行业应用产品系统受物料成本波动影响会造成个别年份毛利率波动, 该项业务的毛利率基本维持在 70% 左右而传统的信息工程与运营维护业务毛利率水平不高, 基本维持在 22% 左右, 非常稳定从公司主要业务的毛利率构成来看, 随着公司传统业务的占比不断下降, 语音业务持续拓展, 公司的边际成本望持续摊薄, 在费用可控的情形下利于公司利润释放图 7 公司主要业务及产品营收构成 200 100 0-100 2008 2009 2010 2011 2012 2013-200 -300-400 -500 销售费用管理费用财务费用数据来源 :WIND 公司公告, 华安证券研究所公司 2013 年销售费用 1.6 亿元, 同比增长 21.03%, 管理费用 2.8 亿元, 同比增长 73.70%, 财务费用 -0.2 亿元, 同比增长 -57.15% 公司销售费用和管理费用自 2008 年上市以来一直保持 50% 左右的增速, 这与公司不断拓展语音行业下游市场和研发新产品较为匹配同时公司伴随两轮融资, 财务费用波动较大且多为负值,

公司财务状况良好我们认为随着语音行业的竞争格局基本形成, 公司作为语音行业的龙头企业, 同时同战略合作伙伴中国移动全面合作的拓展, 公司销售费用和管理费用会逐渐下降, 释放出更多利润空间图 8 公司主要业务及产品营收构成财务费用销售费用管理费用研发费用职工薪酬无形资产摊销折旧费办公费广告宣传费业务招待费其他数据来源 :WIND 公司公告华安证券研究所管理费用在公司的三费支出中一直占据 50% 以上的份额, 并且一直保持快速增长趋势这是由于公司提高自身科技水平, 加大研发投入 : 公司单设研究院, 控股安徽工程大学机电学院 70% 股份, 同时通过并购或联营的方式与多家高科技公司合作开发新项目, 不断增长的研发投入保证了公司较高的技术壁垒, 确立了其业内领先的技术优势同时管理费的高速增长也受到公司自身规模扩大, 员工激励制度形成, 和市场拓展等因素的影响 : 公司 2011 年以来共执行一次股权激励和两次股票期权激励, 并且在北京上海苏州等地相继成立分公司, 员工激励制度和公司全国战略布局的建设有助于提高公司活力和员工忠诚度, 使公司长期保持较快的发展 1.5. 科大讯飞核心业务构成未来发展趋势研判 : 摸得着看得见的都有从公司业务的角度分析, 我们认为公司提供的服务和产品主要可以分为三类, 我们对公司三大类业务的综合研判如下 : 第一类是较为成熟的业务, 如信息工程和运维服务, 语音增值产品等其中信息工程与运维服务毛利率维持在 22%, 电信语音增持产品毛利率小幅下降到 18% 由于公司多年积累的丰富经验和稳定客户关系, 该类业务短期内仍为公司贡献稳定的现金流, 长期来看这部分业绩有占比逐渐下降的趋势第二类是高速增长逐渐成熟的业务, 如教育教学产品, 语音支撑软件等其中语音支撑软件营收占比稳定在 17%, 毛利率 90%; 语音教学与评测产品营收占比 32.47%, 已经超过信息工程与运维服务的 27.74%, 成为公司目前营收贡献最大的产品, 毛利率逐渐下降到 45%, 这是公司用部分利润换取更高的份额, 积极

布局教育教学行业的结果 2013 年行业应用于系统营收占比 51.98%, 占据公司业绩的半壁江山, 公司目前单独成立教育产品事业部, 并于 2013 年并购在教学行业有丰富经验的广东启明科技, 在全国范围内进一步推广语音评测软件应用, 教育教学产品明显成为公司目前发展的重心之一我们预测这类业务短期内占比仍会不断增加, 长期来看会替代第一类产品成为稳定的现金流业务第三类是仍在孵化期, 公司目前着力研发的产品, 如移动互联产品, 平台嵌入类产品等这类产品虽然目前不贡献主要业绩, 但随着公司技术发展成熟, 家电智能化趋势的推动, 以及灵犀讯飞输入法等产品积累了大量用户之后, 未来有望成为新的增长点 2. 智能语音行业 : 市场空间足够大, 静待需求端发力 2.1. 行业技术成熟度日趋完善, 工具迈向需求智能语音技术主要是研究人机之间语言信息处理的问题, 主要可分为语音合成和语音识别两大类人机语音通信问题语音合成即将计算机自己产生的或外部输入的文字信息转变为语言说出来 ; 语音识别是指机器对人的语言进行识别, 并将语音转换为相应的指令, 涉及到信号处理模式识别概率论和信息论发声机理和听觉机理人工智能等等语音合成技术的成熟的已经比较高, 应用方面主要为简单信息的播报 ( 如时间金额航班等 ), 语音合成技术已发展到逼近自然人甚至播音员发音的水平, 并从单一的广播风格发展到多种语气和语调的合成能力目前, 嵌入式语音合成技术已经突破了对运算和存储要求苛刻的嵌入式使用门槛, 已经可以在小资源环境 (1MB 存储资源和 10MIPS 运算资源 ) 下产生出清晰流畅的语音效果, 从而使语音技术在车载导航移动终端教具等设备中的应用门槛有效降低相比较而言, 语音识别技术复杂得多, 但潜在市场需求更大近二十年来, 语音识别技术取得显著进步, 开始从实验室走向市场, 业内人士普遍预测, 不久的将来, 语音识别技术将进入工业家电通信汽车电子医疗家庭服务消费电子产品等各个领域语音识别技术按识别内容可以划分为语意识别和声学识别语意识别可以广泛应用于电脑桌面系统及嵌入式设备中, 如个人电脑智能手机导航设备等, 其主要技术难题是识别系统的适应性较差受背景噪声影响较大等声纹识别可以广泛应用于国家安全电话银行智能门禁及教育娱乐等领域, 其主要技术难题是声纹特征会受到说话人的身体状况说话的方式录音信道及环境噪音的干扰而波动, 同时在输入语音较短时声纹模型的准确性会降低等

图 9 智能语音识别合成技术流程图人说话语音传输给机器计算机处理语音识别语音理解应答文生成文本解析语音合成语音传输给人资料来源 : 华安证券研究所智能语音技术应用的推动力主要有两个因素 : 一是语音技术核心算法的不断进步, 如果未来核心算法能在自然语言理解上取得突破, 则语音技术将得到更加广泛的应用 ; 二是计算机芯片技术的不断进步, 芯片运算能力的不断增长, 更为复杂的语音技术算法不断得以实现, 即使短期内智能语音技术核心算法不能有革命性突破, 计算机芯片技术的发展也将推动语音技术的应用进一步深化随着智能语音技术的日臻完善, 特别是进来新兴起的可穿戴设备需求的爆发, 行业望从工具属性定位跃迁心需求, 智能语音的交互价值望充分体现当前智能眼镜智能手表等可穿戴设备已经开始对传统的按键触摸屏形成了实质性的挑战, 而语音作为新兴业态的入口级技术, 入口价值极为显著, 望伴随新业态的需求爆发而崛起 2.2. 行业寡头格局显著, 国内市场本土企业强势国际市场 : 技术壁垒促就寡头垄断格局从全球来看, 语音市场的竞争者主要分为两类, 一类是传统语音技术厂商, 拥有长期技术和用户的积累, 另一类是 IT 巨头, 迅速抢占语音信息流入口 2012 年,Nuance 谷歌微软苹果 IBM 科大讯飞五家龙头企业占据超过 95.0% 的市场份额各家厂商凭借各自优势, 占领市场的手段各有不同 Nuance 自 2005 年与 ScanSoft 公司合并, 成为全球最大的语音技术厂商, 凭借自身先进的语音识别自然语言理解技术以及优秀的语音解决方案, 占有全球最大的语音市场 ; 谷歌凭借搜索方面的优势, 通过对智能语音技术的持续大规模投入, 将其应用在移动搜索可穿戴设备等领域, 市场份额不断扩大 ; 微软将其语音技术在游戏即时翻译 Windows Phone 等产品中推广应用, 市场份额也迅速扩张 ; 苹果长期以来致力于智能语音技术研发及其在电子终端上的应用和推广,2010 年收购 Siri, 推出了内臵语音助手软件 Siri 的 iphone 4s, 成功掀起了智能语音产业热潮科大讯飞作为中文智能语音的引领者, 占据全球约 3.2% 的市场份额

图 10 全球语音市场份额与竞争格局苹果科大讯飞 4% IBM 3% 4% 其他 3% 微软 7% 谷歌 17% Nuan ce 62% 资料来源 : 工业和信息化部电子科学技术情报研究所华安证券研究所中国市场 : 本土企业优势突出中国智能语音市场的发展, 需要考虑到中国的传统文化和中文的特殊性, 本土企业占据来天然的优势国内语音企业大多依托科研院所或与科研院所合作, 具有扎实的研究基础, 中文智能语音技术已处于国际领先水平, 造就了一批优秀智能语音企业, 并形成来以科大讯飞为龙头的寡头垄断格局科大讯飞凭在技术和用户积累方面具有优势 ; 百度则把握住了互联网流量入口的优势 ; 苹果凭借 Siri 与 iphone 系列产品的绑定销售, 抢占市场份额 ; 捷通华声中科信利中科模识技术优势各有侧重, 竞争方式或选择与其他企业合作开方, 或将语音技术进行授权图 11 国内语音市场份额与竞争格局中科信利 3% 捷通华声 5% Nuan ce 6% 中科模识 2% 其他 5% 苹果 12% 百度 13% 科大讯飞 54% 资料来源 : 工业和信息化部电子科学技术情报研究所华安证券研究所

2.3. 快速成长期下行业, 市场空间足够大智能语音行业是技术驱动型行业, 是典型的朝阳行业智能语音是最自然的人机交互手段, 从最终应用前景来看, 只要是需要机器与人进行交互的场合均可运用智能语音技术, 随着无线网络的升级以及移动互联网技术的进步, 语音技术应用领域将得到极大的拓展国内语音市场处于快速发展期, 行业保持较高的景气度, 市场应用已经开始丰富起来, 包括语音查询航班声控家电口语教学与测评等一系列产品已经开始逐步商业化 2013 年我国市场规模 20 亿左右, 预计到 2017 年将达到 140 亿元, 年复合增长率超过 60%, 正处于爆发阶段图 12 国内语音市场空间足够大 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 资料来源 : 中国产业洞察网华安证券研究所国内语音产业市场规模 ( 亿元 ) 图 13 语音技术产业正处于生命周期的成长阶段资料来源 : 华安证券研究所

2.4. 政策保驾护航科大讯飞为最大的受益者从国家层面上, 国家工业和信息化部近年来曾多次举行专题会议, 专门讨论我国智能语音技术产业战略发展, 支持成立中国语音产业联盟, 不断完善产业公共服务体系, 推动我国语音领域标准制定, 增强我国在语音技术的话语权 ; 国家也将加大核心技术研发投入, 加快相关技术成果的产业化 ; 调动中央部委和地方机制, 协调推进语音产业发展特别是, 工信部加强了与安徽政府的沟通协调, 支持智能语音产业, 产业园区的建设, 推动产业园的发展今年 11 月 5 日, 安徽省政府发布安徽省智能语音产业发展规划 (2014-2017), 提出了当地语音产业发展目标, 并推出一系列扶持政策, 将重点打造智能语音产业园科大讯飞是安徽地区乃至全国最大的智能语音技术提供商, 此次安徽发布的语音产业规划就是以科大讯飞为中心量身定制的, 规划提出, 力争到 2017 年, 语音互联网产品用户达到 10 亿科大讯飞公司主营业务收入达到 100 亿元语音技术应用产业规模达到 1000 亿元, 即十亿用户百亿企业千亿产业 2.5. 行业应用领域渐清晰, 龙头讯飞战略导向确定性强表 1 语音技术产业的具体应用领域应用领域电信增值服务海量信息分析处理语音出版物语音交互软件语音教育与测评产品语音监控具体表现中国电信号码百事通中国移动语音门户中国联通声动炫铃网通的电话听网, 以及金融电力交通等领域等智能客服考试查分人才信息查询电话广告等有声读物等智能语音电视车载可穿戴设备等课堂教学课后备课课外有声教具制作任意中英文语音合成朗读和中英文口语发音评测在线练习等 ; 银行证券远程语音操作 ; 信息领域识别主叫方身份信息 ; 公安司法司法鉴定 ; 安全领域监听关键说话人, 并跟踪, 或对发令者身份进行确认 ; 安保领域门禁系统授权系统等资料来源 : 华安证券研究所综合考虑目前的技术能力 ( 语音技术核心算法和计算机芯片计算能力 ) 和客户接受度, 国内市场绝对龙头科大讯飞未来几年有望实现突破的主要有三大细分市场 : 教育市场智能客厅及车载市场及移动终端市场, 市场需求启动的确定性强

图 14 行业龙头科大讯飞细分市场突破战略确定性强资料来源 : 华安证券研究所 3. 公司各项业务商业模式均已成型, 语音产业价值链自我定位清晰语音成为门户后, 依然要依靠搜索引擎将语音转换成的文字正确迅捷地指向各类应用和知识库 Google 微软乃至百度等公司一直坚持自己开发语音技术, 这也是迄今为止 Nuance 的主要收入仍然来自于 license 和产品而非流量或交易分成的主要原因所以语音应用很难在整个产业链中做到一家独大为此, 公司鲜明的提出了语音价值主张 : 实用乐用通用更懂你, 发展方向 : 工具软件应用语音门户应用, 致力于向全行业提供语音能力, 与合作伙伴紧密合作, 推动语音技术应用深入到社会生活各个领域设备智能化 : 人机接口能听会说是公司实现价值主张的落脚点, 业务主要发展方向为物联网云计算移动互联网智能工作自动化做好智能交互前端 : 语音交互 ( 语音触摸视觉 ), 智能交互后端 : 人工智能, 人脸识别讯飞超脑计划当前公司各项业务商业模式均已成型, 依托自身强大的技术优势, 公司在产品定位客户渠道核心资源等商业模式核心要素都实现了良好的整合, 语音产业的价值链自我定位清晰, 让我们对未来各项业务的盈利预期逻辑起来

表 2 科大讯飞主要业务商业模式核心业务主要功能产品性质主要产品应用领域客户关系渠道通路收入来源电信级语音平台嵌入式语音软件考试测评系统电信金融服务语音合成开发平台和语音识别开发平台语音合成识别开发技术和交互应用解决方案计算机自动测评系统 : 普通话测试英语测试语音服务语音平台软件安装语音考试测评移动彩铃联通炫铃灵犀 3.0 呼叫中心互联网语音服务电信电信运营商电信运营商服务收费电信银行保险互联网各产业服务互动系统网络公司配套服务各服务行业网络公司服务收费服务收费语音云平台网络平台网络平台网络平台服务广告手机学习机手机学习机手机学习机厂商厂商软件安装费车载汽车汽车厂商厂商软件安装费家居物联网家用电器家电厂商厂商软件安装费普通话测评英语测评普通话测评系统英语测评系统教育系统教育系统教育出版教育培训教育出版教育培训测评培训收费测评培训收费信息工程与运营维护特定功能硬件及软件调优配臵信息技术配套在线教育石化电信政府行业各行业信息技术配套各行业及政府各行业及政府工程收入数据来源 : 华安证券研究所 4. 科大讯飞 VS 纽昂斯通讯 : 国际对标视角下讯飞后发优势更突出纽昂斯通讯是全球最大的语音识别软件图像处理软件及输入法软件研发和销售公司,2005 年 Nuance 借壳 Scansoft 上市纳斯达克交易所公司业务范围覆盖全球并享有盛誉, 为众多世界 500 强名企服务科大讯飞与纽昂斯通讯都定位于语音技术服务, 现有业务布局领域构成虽有不同, 但未来的发展与延伸趋同, 我们希望通过两个公司多维度的对比, 折射出两家公司市值成长过程种的共性与差异, 找出科大讯飞未来的投资机会 4.1. 业务构成 : 产品互有优势, 定位各有千秋科大讯飞及纽昂斯通讯主营业务都偏重于语音领域服务, 纽昂斯通信已经成为 100% 的语音领域服务供应商, 科大讯飞近年来语音业务占比逐年递增, 目前语音领域服务占比已达近 75%, 未来仍有望进一步扩大从业务领域来看, 纽昂斯的通信医疗服务领域占比最高, 达 47.4%, 其次为电信服务占比约 22.7%, 科大讯飞的服务领域侧重于测评教学及电信语音增至产品

业务构成总结 : 纽昂斯通讯在医疗服务领域相关应用产品已经成型为拳头产品, 优势极为显著, 市场占有率高, 营收利润贡献占比稳定科大讯飞测评教学领域有望演变为公司的拳头产品, 讯飞凭借其在国内技术方面的巨大优势, 在教育领域的布局渗透不断加速, 目前该业务尚处于生命周期的快速成长期, 业务估值弹性更大两者均为电信业务服务商, 纽昂斯通讯目前服务领域是全球视角, 而讯飞尚处于深耕国内市场阶段, 走出去尚需时日, 但国内市场用户规模同样庞大, 并非逊色海外市场太多图 15 纽昂斯通讯主营业务构成图 16 科大讯飞主营业务构成图像服务, 企业服务, 11.90% 18.00% 电信服务, 22.70% 医疗服务, 47.40% 行业应用产品系统, 51.98% 语音支撑软件, 17.03% 信息工程与运维, 27.74% 数据来源 :WIND 公司公告华安证券研究所 4.2. 市场份额 : 纽昂斯的国际范和科大讯飞的土豪范世界范围内语音服务业务主要被美国公司垄断, 美国公司市场份额占比超过 90%, 其中纽昂斯通讯作为行业领导者, 份额占比达 62%, 其次为谷歌 17% 微软 7% 苹果 4% IBM4% 科大讯飞全球市场份额约 3%, 也成为全球范围内唯一可以与美国语音企业扳手腕的非美国公司科大讯飞国内市场可谓一枝独秀, 国内市场份额占比达 54%, 其次为百度 13% 苹果 12% 纽昂斯 6% 图 17 全球语音服务市场份额划分图 18 科大讯飞国内市场一枝独秀科大讯飞其他 IBM 苹果 4% 4% 3% 3% 微软 7% 捷通华声 5% 中科信中科模识利 2% 3% Nuance 6% 其他 5% 谷歌 17% Nuance 62% 苹果 12% 百度 13% 科大讯飞 54% 数据来源 :WIND 公司公告华安证券研究所

市场份额总结 : 全球市场以及国内市场的份额格局未来仍将生变, 机遇与挑战并存从全球范围来看, 随着移动互联网发展深入人心, 语音服务作为入口级的服务产品, 战略地位愈发显赫互联网巨头纷纷加速了语音领域的布局, 目前, 苹果 Iphone 战略呈现了去纽昂斯化, 正如当年去 Google 地图, 纽昂斯最近被传会被三星收购而 Google 语音人工智能技术更为先进, 且免费提供给安卓开发人员使用, 纽昂斯仍在收取授权费用国内市场百度腾讯等互联网公司同样加速了在语音领域的布局, 由于科大讯飞在该领域技术优势领先很大, 面对的压力要小于纽昂斯通讯 4.3. 营收及利润 : 纽昂斯的举步维艰和科大讯飞的稳扎稳打纽昂斯借壳上市以来营收增速保持较快的增长,2013 年公司营业收入达 18.55 亿美元, 近七年的复合增长率达 25.3% 科大讯飞自上市以来营收同样保持较快增速,2013 年公司营收达 12.54 亿元, 近 5 年的复合增速达 33.7% 而从净利润的角度来看, 两公司的命运不尽相同, 纽昂斯通讯在 2011 2012 年度伴随着 SIRI 的问世放量及税收方面的获益净利润得以转正并于 2012 年录的 2.1 亿美元的净利润, 2013 2014 年公司又重新陷入了增收不增利的状态科大讯飞虽然在营收体量上同纽昂斯还有很大的差距, 但净利润方面讯飞明显表现更好, 上市以来年年盈利, 并保持较快的上升势头图 19 纽昂斯通讯上市以来营收及净利走势图 20 科大讯飞上市以来营收及净利走势 250,000 200,000 150,000 营业总收入净利润 CAGR=25.3% 140000 120000 100000 80000 营业总收入净利润 CAGR=33.7% 100,000 60000 50,000 40000 20000 0-50,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 数据来源 :WIND 公司公告华安证券研究所两者在增收上趋同却在增利上迥异从财务上来看, 两者业务类型趋同的假定下, 两公司的综合毛利率水平也接近, 而在营业开支 / 营业总支出差异较为显著纽昂斯通讯借壳上市以来一直通过并购延伸产业链, 并购直接导致公司的负债水平较高, 纽昂斯通信目前资产负债率达 55.64%, 而科大讯飞仅 22.02% 纽昂斯通讯的财务费用占比较高侵蚀利润

图 21 纽昂斯通讯高营业开支吃掉利润图 22 科大讯飞营业开支更为合理 80% 营业开支 / 营业总支出 60% 营业开支 / 营业总支出 50% 60% 40% 40% 30% 20% 20% 10% 0% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 数据来源 :WIND 公司公告华安证券研究所此外, 科大讯飞拥有更好的政策环境支撑, 比如政府补助项目 2013 年额度达 1.1 亿元, 政府补助项目多年来一直在公司利润构成中占据稳定的比重此外, 公司所享受的税收优惠政策更为宽泛而纽昂斯通讯面临的政策环境要远逊于科大讯飞, 此外, 由于公司业务多元化国际化布局, 公司的税率变动较大, 每年对公司的净利润影响都很强图 23 纽昂斯通讯长期维持高资产负债率图 24 科大讯飞资产负债率低且稳定 70 60 50 40 30 20 10 0 资产负债率 % 权益乘数 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 25 20 15 10 5 0 资产负债率 % 权益乘数 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1.35 1.30 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 数据来源 :WIND 公司公告华安证券研究所 4.4. 发展路径 : 纽昂斯通讯并购扩张和科大讯飞的内生性增长纽昂斯和科大讯飞在各自市场上的开疆拓土具有明显的中西方思维差异纽昂斯通讯的发展路径延续着欧美投行思维, 不断通过并购重组扩大市场份额, 提高市场集中度而讯飞的成长过程具有较为显著的内生性增长特征一快一慢, 直接导致了两者一个漫步国际市场, 一个盘踞国内市场从并购重组的综合效益来看我们难以评判两者发展路径的优劣, 但从语音行业发展趋势来看, 未来拥抱互联网已然成为必然趋势, 反观互联网行业国内外并购重组之风起云涌, 我们还是相信未来通过并购重组延伸产业链将是两者都不得不面临的问题当然, 我们也应该注意到, 科大讯飞近期并购广东启明教育上海瑞元迈出了新的发展思维

路径, 从公司资产负债情况以及对比纽昂斯通讯的发展路径来看, 公司在并购重组方面加码的空间很大图 25 纽昂斯通讯上市以来并购不停歇图 26 科大讯飞并购鲜少内生增长更显著 400,000 300,000 200,000 100,000 0 Nuance 商誉 YOY% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 科大讯飞商誉 YOY% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0-10% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 数据来源 :WIND 公司公告华安证券研究所纽昂斯通讯并购重组的活跃度直接体现为公司商誉资产的变动, 公司自借壳上市以来商誉一直保持较快的增长速度, 目前公司商誉 / 总资产比重已经达到近 60%, 再加上无形资产部分, 两者合计占比总资产近 75% 而科大讯飞自上市以来商誉几乎没有太大变动, 仅于 2013 年收购广东启明,2014 年收购上海瑞元产生商誉目前科大讯飞商誉加无形资产占比总资产的比重仅 10%, 公司的外延扩张空间是很大的图 27 纽昂斯通讯商誉 / 总资产走势图 28 科大讯飞商誉 / 总资产走势 60% 商誉 / 总资产 10% 商誉 / 总资产 58% 56% 54% 8% 6% 52% 4% 50% 48% 46% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 数据来源 :WIND 公司公告华安证券研究所 4.5. 发展方向 : 均致力于拥抱互联网物联网大潮拥抱互联网物联网已经成为未来语音技术服务商必须面对的蓝海市场目前纽昂斯通信和讯飞都推出了语音云平台, 发力布局互联网物联网领域以互联网领域的瞩目产品为例, 纽昂斯推出了 SIRI, 科大讯飞推出了讯飞输入法语点灵犀等而从两者互联网领域的发力情况来看, 讯飞要更好一些我们可以看到纽昂斯通信近年来电信服务业务应收占比不增反降, 而传统的医疗服务占比却在不断提升而讯飞行业应用产品占比提升显著

图 29 纽昂斯通讯业务转型效果并不显著图 30 科大讯飞业务转型效果非常显著 100% 80% 60% 40% 20% 0% 医疗服务电信服务企业服务图像服务 11.90% 12.40% 13.10% 18.00% 16.50% 19.10% 22.70% 24.50% 29.20% 47.40% 46.60% 38.50% 2014 2013 2012 信息工程与运维语音支撑软件行业应用产品系统 100% 29.63% 80% 36.75% 49.64% 43.46% 48.12% 51.98% 60% 21.19% 19.82% 40% 14.67% 16.46% 16.20% 17.03% 20% 49.17% 43.43% 35.68% 39.72% 34.04% 27.74% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 数据来源 :WIND 公司公告华安证券研究所从拥抱互联网物联网的难易度来看, 我们认为讯飞面临的竞争环境更好一些在竞争格局部分我们也强调过纽昂斯目前面临的竞争对手都是美国互联网物联网领域的大鳄, 而且这些大鳄近年来在语音领域的布局已经开始挤占纽昂斯的生存空间而科大讯飞盘踞国内, 目前国内可以与之匹敌的对手还很少其实这种趋势可以从两者的综合毛利率趋势可见一斑, 纽昂斯通讯的毛利率下滑趋势显著, 未来随着竞争领域的激烈程度进一步加深, 毛利率还有进一步下探的可能性科大讯飞的毛利率变动更多是由于产品多样化加速造成的, 随着公司业务布局的进一步趋于稳定, 核心业务毛利率有望保持稳定图 31 纽昂斯通讯综合毛利率变动趋势图 32 科大讯飞业务转型效果非常显著 80 70 60 50 68.84 67.12 毛利率 (%) 63.65 63.41 62.17 62.10 63.37 58.68 56.10 60 50 48.55 55.67 56.88 毛利率 (%) 57.24 53.74 53.01 51.93 40 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 数据来源 :WIND 公司公告华安证券研究所 40 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 4.6. 模式的讨论 : 科大讯飞在商业模式布局和创新上优势更突出整合平台并掌握入口是切入互联网时代的关键平台与入口之争也是当下互联网行业巨头搏击的主战场作为语音服务领域的领航者, 纽昂斯通讯和科大讯飞在产品平台入口等方面具有布局如在产品布局方面, 两家公司凭借语音技术方面的优势在应用型产品方面均有广泛的布局, 在平台布局方面两家公司都推出了自己的云平台服务, 在入口方面纽昂斯推出了 SIRI, 而科大讯飞推出了灵

犀语点等产品图 33 平台整合和入口布局已然成为互联网领域博弈的焦点平台布局入口布局产品布局数据来源 : 华安证券研究所而对于互联网物联网时代, 我们深刻的感受到商业模式的重要性所有两家公司在互联网物联网方面的商业模式思维更能彰显谁将有望在新的时代大潮中脱颖而出平台和入口作为语音服务商切入的必经途径, 我们可通过梳理两家公司在这方面的商业模式运作进行一些讨论和思考云平台 ( 语音云 ) 模式比较 : 科大讯飞胜从语音云商业模式运作来看, 科大讯飞的平台优势更为显著, 通过开放型的语音云平台打造繁荣的生态圈, 打造品牌, 圈住用户, 帮助开发者做好营销和服务, 帮助它们寻找到清晰的商业模式 ; 并明确自身定位目前科大讯飞语音云平台创业项目已达 4 万多户, 项目均为免费, 这也是科大讯飞定义的对抗国际巨头最好的方法表 3 语音云平台商业模式比较科大讯飞产品定位 : 国内最早语音云覆盖范围 : 全国用户量级 : 引入中移动后千万级乃至亿级技术优势 :20 多种语言, 技术顶级平台优势 : 开放式平台, 拥有最多的开发者和用户盈利状况 : 亏损, 不过有八千到一亿的亏损补贴收费模式 : 探索中,95% 免费,5% 主动付费, 公司获取用户技术收入集中优势数据来源 : 公司公告华安证券研究所纽昂斯通讯产品定位 : 全球最早语音云覆盖范围 : 全球用户量级 : 百万级千万级技术优势 :80 余语言及方言, 技术顶级平台优势 : 服务于自身解决方案, 并非一个开放式的平台盈利状况 : 不详收费模式 : 技术内核搭建产品的授权费用

而纽昂斯通讯的云平台并非并准的公开化平台, 主要服务于自身产品端的整体解决方案, 从盈利模式来看主要借助于产品授权费用, 标准的传统打法, 并非互联网思维而且目前纽昂斯正经受互联网巨头谷歌微软苹果等公司的强力挑战, 目前谷歌语音人工智能技术更为先进, 且免费提供给安卓开发人员使用, 对公司的挑战是非常严峻的入口端 ( 粘性与掌控力 ): 科大讯飞更胜一筹互联网时代入口争夺战愈发白热化, 入口就是需求, 互联网世界里几乎所有成功的巨头, 都是入口占领者, 雅虎占领了阅读入口, 谷歌是搜索入口, 亚马逊是网购入口,facebook 是社交入口在中国也大体如是, 如百度腾讯等表 4 入口段商业模式比较科大讯飞代表性产品中移动定制语音门户灵犀电信联通合作讯飞语点入口掌控力手机入口与国内电信巨头具有合作瞄准移动互联网流量入口国内三分天下, 苹果与谷歌百度与腾讯及科大讯飞搭建的讯飞联盟电视入口智能家居时代智能电视入口同广电运营商均有合作资料来源 : 公司公告华安证券研究所纽昂斯通讯代表性产品苹果 Siri 助手技术供应商入口掌控力 Iphone 的去纽昂斯化谷歌等互联网巨头的围剿创造过优秀的入口产品, 却无法掌控入口地位智能语音作为未来互联网时代潜在的入口, 作为技术供应商须通过同电信互联网巨头等形成战略协同, 凭借其技术方面的优势在产业链中找寻优异的商业模式尝试讯飞以智能语音行业未来发展的走向为依据, 瞄准移动互联网流量入口, 锚定智能家居车载系统等物联网入口, 望凭借技术优势夯实入口端粘性和控制力 4.7. 二级市场表现 : 科大讯飞有更强的市值膨胀空间从二级市场走势来看, 纽昂斯通讯当前市值约 45 亿美元, 科大讯飞的市值约 210 亿人民币自 2005 年公司借壳上市以来, 纽昂斯通讯市值最高点层达到 90 亿美元, 当前市值较借壳上市之初增长了近 12 倍科大讯飞上市以来市值最高点曾达到近 300 亿元, 当前市值较上市除增长了进 7 倍

图 34 纽昂斯通讯上市以来市值变动趋势图 35 科大讯飞上市以来市值变动趋势 350 300 250 200 150 100 50 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 数据来源 :WIND 公司公告华安证券研究所两家上市语音龙头在过去的年份中伴随着全球语音服务市场的扩张普及实现了快速成长但从市值扩张的角度来看, 纽昂斯通讯近 12 倍的增长让我们看到了科大讯飞的 7 倍增长还是有很大扩张空间的而从 PS 来看, 纽昂斯通讯的市销率当前约为 2.15, 而科大讯飞约为 16.75, 似乎又限制了科大讯飞的估值提升空间我们认为简单的横向对比难以评判两者孰好孰坏, 以及讯飞的空间到底应该是什么样子的但我们可以通过对两者市值扩张路径的探讨框定未来讯飞市值弹性的因素 : 一家公司一旦成为上市公司, 产业与资本融合后, 企业经营的将不再是单一的产品市场, 而是一个横跨产品市场与资本市场的闭环, 市值成为衡量闭环效能的最终指标在单一的产品市场, 企业关注的核心问题在于利润, 而一旦产品市场与资本市场融合, 市值成为企业核心竞争力彰显及股东财富体现的终极指标, 利润演变为过渡性指标, 并非影响市值的决定性因素市值管理作为当下 A 股新兴的一个时髦模式伴随着政策驱动及 A 股上市公司新一轮市值规模区间的定型愈发重要, 理应得到我们足够的重视一个公司的市值是由净利润乘以市盈率, 就是 E 乘以 PE, 优秀的市值管理上市公司未来应有足够的能力管理好产业要素市场和资本要素市场, 最优的状态莫过于业绩与估值的双倍驱动表 5 影响上市公司市值的因素上市公司市值 E( 净利润产业市场要素 ) PE( 市盈率资本市场要素 ) 核心竞争力股市周期商业模式主题管理企业家精神 4R 管理产业布局送转能力盈余管理股东结构资料来源 : 华安证券研究所市值股价区间从市值驱动的角度来看, 过去的年份中纽昂斯通讯的市值扩张伴随着并购重组不断推升估值抬高市值, 在盈利端并没有给市场带来太多的惊喜而反观科大

讯飞, 其上市以来的发展历程具有典型的内生性特征, 业绩稳增长对市值推动起到了很大的推动作用当然, 我们不能否认引入中国移动作为战略投资者后公司市值出现了明显的抬升当前, 科大讯飞二级市场表现整体来看乏善可陈, 但对比纽昂斯通讯我们认为国内巨头还是有很大的空间和看点的纽昂斯通讯目前资产负债率达 56%, 盈利端大幅下滑的情形下动用杠杆继续撬动市值的难度很大而科大讯飞资产负债率仅为 22%, 账面现金达 11.2 亿元, 盈利端稳增长, 杠杆撬动市值的想象空间大如若公司在 PE 端无动作, 公司市值的推动要看着力布局的教育行业智能家居车载移动互联网等重点项目能否放量, 毕竟目前公司的市销率达 16.75, 已然成为制约公司市值进一步扩张的掣肘 5. 盈利端改善的前景 : 教育行业为倚重物联网盛宴已开启移动互联静观其变 5.1. 教育行业有望成为公司最大的业务看点教育行业是公司业务的最大看点, 目前公司在教育行业已经成为了龙头依托于讯飞的核心技术教育云平台, 形成了课堂教学智能考试学习产品教育评价智能早教玩具五大产品类别, 区域资源公共服务平台依托讯飞教育云的数字校园大规模听说考试教学一体化平台三大解决方案保驾护航, 贯穿始终图 36 依托于语音教育云平台的讯飞产品及解决方案系统体系资区域化体课堂教学一学教试考说听模规源大公早教智能共玩具教育云平台考试服务平台教育评价依托讯飞学习产品育教云的字数校园资料来源 : 公司网站华安证券研究所

5.1.1. 课堂教学普及空间依然很大为解决农村教学点师资力量薄弱缺师少教等问题, 教育部和财政部于 2012 年 11 月共同启动实施教学点数字教育资源全覆盖项目, 为相关教学点配备数字教育资源接收和播放设备如电脑电视等, 利用卫星传输光纤宽带等信息技术, 推送数字教育资源至各教学点, 帮助农村学校开足开好国家规定课程, 提高教育质量按照教育部等九部门关于加快推进教育信息化当音视频实时传输前几项重点工作的通知要求, 在国家教学点数字教育资源全覆盖和班班通项目基础上, 科大讯飞将在线教学教研互动课堂教研监管平台音视频互动笔迹书写互动相结合, 并融合语音合成语音评测技术, 自主研发了集课堂交互式多媒体教学和为一体的在线课堂系统表 6 公司课堂教学业务的项目构成及特点项目特点在线课堂由点带面的资源均衡让优质教学资源向偏远薄弱区域流动, 跨空间面对面互动无处不在的远程互动师生远程音视频课件笔迹教学软件互动备教研一体的教学闭环解决异地教师集体备课难题, 跟踪解决教学难题, 提高教师教学水平独一无二的教学工具课堂内容标准带读口语评测互动教学同步教学资源快速调用高效利用的项目设备班班通教学点数字教育资源全覆盖项目设备, 便于统计监管畅言交互式多媒体教学系统畅言智能语音 ( 双语 ) 教具系统课堂教学内容标准带读基于口语评测的互动教学同步教学资源快速调用教学设备应用统计与监管交互式课件快速制作人人有空间的资源共享课堂教学内容标准带读中英文口语发音测评和发音指导多媒体教学支持任意中英文文本的语音合成朗读课堂辅助内容的有声制作工具资料来源 : 公司网站华安证券研究所公司课堂教学这一块全国有七千多万师生在使用, 畅言交互式多媒体教学系统已在北京安徽河南浙江新疆等十余省份规模应用, 累计收益学生超过 1000 万畅言智能语音教具系统及其增强版已在全国所有省份直辖市完成试点应用, 并在北京安徽河北山西内蒙古天津河南以及新疆双语教学中全面应用

图 37 全国初等教育中等教育在校生数变动情况 14,000 中等教育 : 在校生数初等教育 : 在校生数 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 数据来源 : 国家统计局华安证券研究所全国中等教育和初等教育在校生数 2013 年达到 1.83 亿元, 不考虑高等教育及幼儿园教育需求, 拓展空间还是很大的公司的语音教学系统最大的特点是开发了互动对话课堂口语测评智能板书等功能, 实现视听说一体的教学体验该项业务由省教育厅主推, 并采购畅言智能教学系统在安徽省形成良好示范效应后, 向其他省市的推广将更加有效若教育部在全国范围推广实施, 公司中标范围将进一步扩大根据安徽省政府采购信息, 公司 2012-13 年共中标畅言智能语音教学设备超过 2 亿元, 而畅言智能语音教学系统由省教育厅单一向科大讯飞统一采购, 采购总额 53905 套, 总采购金额约 1.6 亿元假设每省平均 3.6 亿元投资测算, 全国语音教学市场空间约 100 亿 5.1.2. 智能考试 : 改革加速渗透, 占据考试金字塔尖, 产品推广及家庭普及自然水到渠成并购教育考试行业龙头启明科技, 迅速抢占国内中高考整体解决方案制高点, 实现了中高考从报名考试到阅卷的一体化流程方案启明科技作为教育考试行业龙头, 公司并购后可借助启明科技的平台及渠道迅速拓展市场空间考试本身并不赚钱, 具有公益性讯飞在教育领域采用金字塔战略 : 首先是考试业务制高点 ( 塔尖 ), 然后是在教育行业积极开展教学产品推广 ( 塔中 ), 然后再向学生家庭学习 ( 塔基 ) 依次推进表 7 公司只能考试业务的项目及产品构成项目考试系统测试系统产品资料来源 : 公司网站华安证券研究所讯飞启明标准化考场解决方案讯飞启明网上阅卷系统讯飞启明招生考试管理平台国家普通话水平考试智能测试系统英语听说智能测试系统中国少数民族汉语水平等级考试系统全国音乐等级考试智能模拟测试系统

公司研发的国家普通话水平考试智能测试系统目前应用省份已经达到了 31 个, 累积参与测试的考生达 800 万人公司凭借其在语音技术方面的显著优势已经抢占了该块业务的大部分市场份额, 由于技术壁垒显著, 市场控制优势突出, 未来该块业务将成为稳定业绩贡献的模块英语考试业务市场布局全面加速, 实施广东北京江苏广西重庆等 10 余省市的中高考英语听说考试未来中高考英语听说考试智能机测趋势已成必然, 讯飞作为该领域产品和技术的引领者最早在广东省试点, 并迅速向全国推广, 未来实施的省份将进一步扩大图 38 2005-2014 年全国高考人数统计 1100 1050 1000 1010 1050 1020 950 900 850 877 950 957 933 915 912 939 800 万人 750 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 数据来源 : 国家统计局华安证券研究所图 39 2005-2013 年全国普通高中招生数 890 880 870 860 850 840 830 820 810 800 790 878 871 851 840 845 837 836 830 823 万人 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 数据来源 : 国家统计局华安证券研究所

市场空间测算 1 中高考英语考试改革推动机测渗透加速 : 广东省的实践是成功的, 智能机测准确率更高客观性更强测评标准更统一, 后续省份的陆续跟进并推广就是最好的例证未来几年全国中高考人数望望维持在每年 1700 万左右, 机测考试渗透空间巨大英语中高考改革步伐很大, 按照最新的高考改革方案, 未来英语考试将实行社会化考试, 一年两次考试, 考生可多次参加, 且按最好的成绩计入高考总分, 考试内容更加注重语言的实际应用及听说能力未来中高考改革大趋势利好语音机测渗透加速 2 占据考试金字塔尖, 产品推广及家庭普及自然水到渠成 : 全国中高考如若普遍采用讯飞机测技术, 对于公司来讲相当于占据了考试的制高点, 有利于公司产品的广泛推广及家庭教育的广泛普及围绕考试相应的模拟考试产品势必会吸引学生及家长关注, 使得学生回到家里, 模拟考试学习, 以测促学如若未来中高考全面普及机测, 每个考生考试培训投入达 200 元 ( 测试费 5 元 / 次, 按照一学年 40 次计算 ), 该项业务的市场规模可达 34 亿元 3 同北师大战略合作抢占学习门户制高点 : 公司与北师大达成战略合作, 协同创新计划正式获得教育部通过, 讯飞作为主协作单位在国家义务教育阶段的素质教育评价, 有利于把握考试和评价的制高点, 对公司学习门户的发展具有重大意义 5.1.3 相关学习产品及教育评测完善, 智能早教玩具是新增亮点考试相关周边学习产品需求覆盖完善公司基于自身全球领先的智能语音技术, 结合公司课堂教学及智能考试业务的状况开发出丰富的学习产品高校层面公司主要通过英语及普通话考试学习产品进行覆盖需求, 针对中高考未来改革的方向设计英语听说智能测试系统并搭配互联网模考学习产品配套表 8 公司周边学习产品配套丰富产品类型特征大学校园学习产品普通话模拟测试与学习系统大学英语诊断性学习与测试系统大学英语视听说智能测试系统畅言互动英语校园学习平台中小学校园学习产品英语听说智能模拟考试系统互联网模考学习产品中小学英语听说考试模拟测试及学习平台移动学习产品听说无忧资料来源 : 公司网站华安证券研究所普通话在线模拟测试及学习平台熊宝报听写熊宝背课文移动学习产品主要包括熊宝报听写熊宝背课文听说无忧, 其中熊宝报听

写熊宝背课文主要针对中小学课后学习需求听说无忧是公司与中国日报网联手打造的一款英语学习应用, 为大学生及英语学习爱好者提供互动性强, 权威的英语学习服务公司的学习产品依托考试平台优势, 周边产品实现了对主要需求群体的需求覆盖教育测评系统是整个教育产品线的核心, 有待加强认识科大讯飞面向基础教育领域研发了畅言教育评价系统, 评价维度包含学业发展水平品德发展水平身心发展水平兴趣特长养成学业负担状况 5 个维度系统在学生成长记录和学业成绩数据基础上, 运用教育测量理论模型, 对数据进行统计分析, 结合定性与定量评价形成性与终结性评价, 为教育管理机构学校教师和学生提供针对性分析报告, 实现以评促教以评促学以评促建图 40 公司教育评价系统主要构成模块资料来源 : 公司网站华安证券研究所该系统以数据中心为核心, 通过建设市县级数据处理中心, 实现题库管理和海量数据的存储分析 ; 应用分为两级, 其中中心应用主要是题库卷库的集中管理, 分析结果的集约应用校级应用主要是实现校级月考期中期末考试的常态化应用该系统上述功能的实现主要依托于三大系统, 即题库管理系统云阅卷系统评价系统

图 41 公司通过整合教育环节力量实现了教育核心资源的整合资料来源 : 公司网站华安证券研究所公司同北京师范大学共同培育和建设基础教育质量检测协同创新中心改进基础教育质量监测方式努力实现基于大数据挖掘技术的个体化实时监测, 利用双方在教育云技术和建设方面积累的经验及资源, 建立大范围动态数据采集和分析系统系统实现了教育资源核心环节的整合, 利于公司业务拓展 : 公司的测评系统联合了国内一线教育科研机构院校共同打造其中不乏教育部考试中心教育部信息中心教育部课程教材中心教育部规划司等相关局司, 地方有关教育部门等这无疑利于拓宽公司业务产品市场纬度系统顺应教育改革趋势, 提前布局抢占先机 : 从世界各国课程改革的趋势来看, 评价的功能和评价的技术, 都有了本质性的变革评价不再仅仅是甄别和选拔学生, 而是促进学生的发展, 促进学生潜能个性创造性的发挥, 使每一个学生具有自信心和持续发展的能力科大讯飞在教育部绿色评价的政策背景下研发产生的畅言教育评价系统, 注重学生的综合评价和可持续发展, 使得学生评价内容从一元走向多元, 由原来的终结性评价变为终结性评价和过程发展性评价相结合近期国内教育领域的改革明显提速, 公司提前布局望抢占先机产品技术优势显著, 入口抢占力强 : 目前, 该系统具备亿级用户的云平台建设能力, 年处理 6000 万分试卷的服务能力该系统同时兼容第三方软件产品, 目前在全国多地有成功实施的案例智能早教玩具是新增亮点, 开始贡献利润 2013 年公司同群兴玩具签署战略合作协议, 在电子电动领域展开合作, 加快智能语音技术向玩具领域的拓展群兴玩具是中国玩具行业龙头企业之一, 是国内最大的自主品牌电子电动玩具厂商之一公司通过与群兴玩具的合作, 将智能语音核心技术应用到电子电动玩具产品的设计开发中, 对加快智能语音技术向玩具领域的拓展, 促进语音产业的规模化发展有着重要意义目前公司与国内主流玩具厂商及传媒公司 ( 如皖新传媒 ) 的战略合作进一步

扩容,2014 年智能玩具业务已经开始放量贡献利润 5.2. 物联网 : 拥抱智能家居和车载语音市场盛宴 5.2.1. 智能家居市场 : 同家居厂商建立合作关系, 入口端布局价值链长智能家居可以涉及到智能电视智能空调智能冰箱等一系列家居用品但目前比较看好, 而且增长明确但市场是智能电视市场高清化网络化智能化已经成为电视的发展趋势, 不断占领市场在白色家电市场竞争的白热化的背景下, 如何优化功能提升性能, 形成差异化的优势成为市场关注的焦点 2013 年中国彩电市场内销零售总量为 4781 万台, 智能电视的销量已经占据了半壁江山, 与传统电视相比, 智能电视增加了许多新功能, 而其中语音控制被众多电视厂商所青睐甚至有可能成为智能电视的新标配在家电行业, 公司与国内六大彩电厂商长虹康佳创维 TCL 海信海尔早已形成合作关系, 几乎垄断了国内智能电视市场图 42 近年来国内智能电视销量增速极为显著液晶电视销量 ( 万台 ) 智能电视销量 ( 万台 ) 5000 4000 3000 2000 1000 0 2011 2012 2013 资料来源 : 华安证券研究所盈利模式上, 目前公司与电视厂商的合作以电视厂商一次性购买语音软件或芯片的模式为主, 但鉴于语音控制的入口控制地位, 未来可行的增值服务模式 ( 如广告流量分成等 ) 还有很多, 所蕴藏的潜在商业模式更多市场空间也更大 5.2.2. 车载语音系统市场 : 市场爆发增长拐点临近, 公司布局搭建完成目前语音识别技术在车载语音市场主要应用于汽车导航设备, 可以通过避免手动操作导航设备而增强行驶过程中的安全性, 未来语音技术可进一步渗透至其他汽车辅助电子设备中, 如对汽车空调车窗影音系统等进行语音控制汽车导航设备通常可分为便携式导航设备和前装车载导航设备便携式导航设备的高增长期已过, 我们比较看好前装车载导航设备市场 ; 前装导航设备在车辆出厂之前完成安装, 与整车融为一体之后由整车厂推向市场, 整车厂对前装导

航设备品质要求较高, 并且其更美观, 存在较好的售后服务, 虽然价格贵得多, 但用户对前装导航产品的认可程度正在提高从发达国家前装车载导航渗透率拐点来看, 在渗透率突破 10% 以后, 市场开始爆发我国 2013 年的渗透率为 9.28%, 市场已经逼近爆发增长拐点图 43 国内汽车导航设备市场临近爆发增长的拐点资料来源 : 中国产业信息网华安证券研究所科大讯飞在车载语音系统领域也早有布局, 目前公司已与奔驰宝马丰田上汽一汽奇瑞江淮等国内外汽车厂商, 以及与大陆电子德尔福飞歌路畅好帮手等国内外多媒体厂商导航厂商开展广泛合作未来基于汽车产业庞大的市场规模, 借助车载导航系统渗透率和智能语音功能接受度的双向提升, 公司该块业务的收入贡献势必有个质的飞跃依据中国产业信息网对我国汽车保有量和车载导航市场渗透率的预测, 我们计算未来两年将分别新增车载导航 791 万台 986 万台假设按 60% 的新增车载导航使用智能语音技术, 车载语音应用 100 元 / 车计, 未来两年的市场空间将分别为 4.75 亿和 5.92 亿图 44 我国车载导航市场空间巨大汽车保有量 ( 亿台 ) 新增车载导航 ( 亿台 ) 车载导航市场渗透率 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2013 2014E 2015E 2016E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源 : 中国产业信息网华安证券研究所

5.3. 移动互联网 : 公司语音入口布局完善, 行业演化仍需静观其变 5.3.1. 公司在移动互联网入口端布局完善人类社会已经迈入了移动互联网时代, 市场开放度高, 机会众多, 相关语音市场空间无法估计, 被市场普遍看好移动互联网语音市场的设计主体可以分为两类, 一类是仅开发应用的公司, 此类公司对于语音识别技术公司依赖度较高 ; 另一类是语音识别技术公司直接开发应用, 科大讯飞属于后者公司已经开发出一系列移动互联网语音产品, 如讯飞语音输入法灵犀讯飞语点等但公司在移动互联网但远景目标绝不仅限于开发应用, 而是成为平台级入口级互联网企业 2013 年公司推出全球首个面向互联网开发者的语音云平台, 为开发者免费开放语音识别语音合成智能语义等服务, 吸引了各个领域的优秀 APP 的加盟, 目前已经为数以亿计的终端提供了智能语音交互的服务, 未来随着用户对语音功能诉求的逐步强化, 将会有越来越多的开发者加入其中, 并最终实现公司平台化的构想而凭借灵犀讯飞语点等产品等推出, 公司已经开始迈向信息入口的通道图 45 公司在移动互联网领域的主要产品布局资料来源 : 华安证券研究所 5.3.2. 互联网语音市场竞争狼烟四起, 爆发尚需时日目前, 移动互联网语音应用的竞争主要集中在语音助手类产品, 因为这是未来控制互联网流量入口的重要手段截至到 2013 年 10 月, 各语音助手类产品累计下载量中, 讯飞语点下载量超千万, 位列第三, 如果考虑到灵犀, 则科大讯飞旗下语音助手总下载量 1600 万, 则排名第一而各家软件的技术支撑方面, 基本上都用科大讯飞的语音识别市场看好移动互联网的语音应用市场, 跟随者纷纷入局各厂商竞争的手段和侧重点各有不同, 搜索引擎厂商搜狗旗下的语音助手则通过与云知声合作获取

语音识别方面的技术支撑, 依托于自身的搜索优势, 专注于意图识别和后续服务集成另外, 百度语音助手推出重磅功能超级电话, 将百度语音助手包装成黄页电话号码库的号码查询高手哦啦语音助手自主研发出国内首款语音轻游戏, 将轻游戏与语音交互相结合, 增强语音助手与用户的娱乐互动图 46 公司讯飞语点和灵犀语音助手市场占有率总和排第一 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 资料来源 : 比特网互联网的语音应用目前处于发展初期, 市场爆发尚存在一些问题有待突破 : 首先是准确率有待提高, 如果语音识别的准确率在 85%-95% 之间, 语义分析的准确率在 85%-95% 之间, 最后识别的准确率只有 70%-90%; 其次, 与微信的迅速爆发不同, 语音并非刚性需求, 人机语音交互产品的设计往往无法涵盖如社交般的刚性市场 ; 第三, 接入该公司云语音平台的 App99% 均为生活服务类应用, 其余的还有医用交互产品, 真正的 to C 形态并未形成 5.3.3. 与中国移动深度合作, 背靠大树好乘凉 2012 年中国移动入股科大讯飞, 一举成为公司第一大股东, 中国移动的战略入股除了带来充足的流动资金以外, 更重要的是带来了无可比拟的平台资源和用户资源, 尤其是公司与中移动共同推出的语音门户灵犀, 将作为手机上的操控入口信息搜索入口和移动特色服务三大语音入口, 剑指数亿移动用户, 增加了公司未来在移动互联网进行更大规模开拓的筹码今年中国移动的 4G 定制终端已经开始大量配臵飞语音产品, 按照年初规划, 全年将推广 1 亿讯飞语音产品, 移动定制终端绑定的除了灵犀还包括讯飞输入法中国移动强力助推讯飞语音产品移动端, 并且双方最初就灵犀产品的收入分配协议并没有改变, 依旧坚持三点 : (1) 按照灵犀每月的活跃用户数结算 ; 月度活跃用户数结算费用 ( 元 / 用户 / 月 ) 0-1000 万 0.3 X*0.3 费用测算公式 (X 为当月活跃用户数 ) 1000-3000 万 0.16 1000 万 *0.3+(X-1000 万 )*0.16

3000 万以上 0.08 1000 万 *0.3+2000 万 *0.16+(X-3000 万 )*0.08 截至到今年年底, 移动用户数已经接近 8 亿, 假设未来通过移动定制终端渗透 5%, 而其中仅培养 30% 的活跃用户, 则存在 1200 万活跃用户 ; 而灵犀网络下载量累计已达 8000 万用户, 假定其中 40% 为活跃客户, 则存在 3200 万活跃客户每年将为公司贡献收入近亿元 (2) 对于灵犀形成的后向运营收入, 按照谁拓展谁主要获益的原则进行分配该项业务主要是作为流量入口, 而形成的后向业务分成, 主要形式 : 机票预订酒店预订彩票等根据协议, 按业务由移动或公司拓展的不同, 分成比例为 30% 或 70% 该项业务空间非常巨大, 但收入暂时难以确定, 需要看其推广的深度 (3) 由灵犀带动的移动自有业务形成的收入, 移动按照灵犀带来业务收入的 12.5% 支付给公司目前灵犀已推出六大服务 : 车载通讯出行生活音乐闲聊, 这几乎覆盖了移动绝大部分自有业务公司将凭借灵犀与移动共生共荣, 按照中国移动千亿规模的收入体量, 公司获得过亿的收入分成绝非难事 5.3.4. 导流仍存较大难度, 商业模式仍有待进一步优化 2014 年一季度, 我国第三方手机输入法累计用户市场份额中, 讯飞输入法以 14.7% 排名第三 2014 年上半年, 公司讯飞输入法用户已经达到 1.4 亿, 在排名前 20 的主流应用商店中, 讯飞输入法下载总量排名第二从市场占有率来看, 讯飞输入法想超越搜狗输入法还比较困难并且, 输入法很难形成良好的盈利模式搜狗早在 2009 年就声称, 不期望输入法能直接盈利, 而是提出三级火箭模式 : 输入法浏览器搜索, 即通过占据输入法用户黏性, 将业务扩张到浏览器搜索业务上, 而后来的发展显示, 越往上走越不好走, 所占市场份额越来越小讯飞想通过输入法将用户往其他产品上导流, 存在较大的难度图 47 我国手机输入法市场格局谷歌输入法触宝输入法其他 QQ 输入法 4% 4% 1% 5% 讯飞输入法 15% 搜狗输入法 49% 百度输入法 23% 资料来源 : 华安证券研究所

搜狗的商业模式创意在于将输入法和搜索引擎相结合, 在中文输入法中嵌入搜索引擎, 用以替代桌面搜索以及大众化的网页搜索此外搜狗引入战略投资方, 此前搜狗作为搜狐集团旗下一个部门, 与百度竞争时会受到很大限制, 因此搜狗一直试图引入新的投资者, 以增加搜狗成功的几率, 阿里巴巴加入后, 无疑会给搜狗带来购物搜索等方面的资源 6. 盈利预测与估值我们预测假设的关键变量有如下几条 : 1 公司在教育业务方面有实质性的放量表现, 尤其是应收占比较高的语音测评与语音教学业务能够维持当前的高增速 ; 2 灵犀业务推广持续加速, 活跃用户数翻翻并维持高增速, 进而拉动公司电信增值业务翻翻增长, 公司的电信语音增值服务保持稳重有进 ; 3 物联网移动互联网业务对语音支撑业务需求放量 ; 4 与中移动结盟, 特别是伴随着 2015 年中移动新媒体公司成立, 公司与中移动的合作机制更灵活, 合作节奏与路径更快捷, 与各业务基地互利共赢的商业模式也更容易快速落地, 合作空间更加广阔, 且有效降低公司销售费用和管理费用占比表 9 科大讯飞收入及利润预测 ( 单位 : 百万元 ) 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 语音测评与语音教学营收 208.58 407.04 691.97 1107.15 1771.44 增速 185.68% 95.15% 70% 60% 60% 毛利率 47.86% 45.52% 45% 45% 45% 电信语音增值产品营收 112.09 138.81 173.51 225.57 293.24 行业应用产品语音支撑软件增速 10% 23.84% 25% 30% 30% 毛利率 89.10% 84.72% 85% 85% 85% IFLYTEC-C3 营收 37.14 75.28 97.86 127.22 165.39 增速 -22.16% 102.68% 30% 30% 30% 毛利率 84.97% 85.71% 85% 85% 85% 音视频监控营收 19.41 30.52 45.78 64.09 83.32 增速 -0.33% 57.25% 50% 40% 30% 毛利率 45.87% 32.90% 40% 40% 40% 营收 127.02 213.49 341.58 546.53 765.15 增速 38.52% 68.07% 60% 60% 40% 毛利率 88.97% 92.34% 90% 90% 90%

目 录 1. 公 司 概 况 : 语 音 强 者 领 先 全 球, 远 景 清 晰 成 长 相 伴... 5 1.1. 语 音 技 术 全 球 领 先, 国 内 市 场 行 业 王 者... 5 1.2. 联 姻 移 动 与 外 延 扩 张 同 步, 股 权 结 构 与 公 司 架 构 更 加 合

目录 1. 公司概况 : 语音强者领先全球, 远景清晰成长相伴... 5 1.1. 语音技术全球领先, 国内市场行业王者... 5 1.2. 联姻移动与外延扩张同步, 股权结构与公司架构更加合