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國立交通大學管理學院碩士在職專班經營管理組碩士論文人民幣匯率調整決策模式之研析 The Analysis of Decision-Making Adjustment Model for Renminbi (RMB) Exchange Rate 指導老師 : 胡均立教授學生 : 陳立心學號 : 9674509 中華民國九十八年五月

人民幣匯率調整決策模式之研析 The Analysis of Decision-Making Adjustment Model for Renminbi (RMB) Exchange Rate 研究生 : 陳立心指導教授 : 胡均立 Student: Li-Hsin Chen Advisor: Dr. Jin-Li Hu 國立交通大學管理學院碩士在職專班經營管理組碩士論文 A Thesis Submitted to Institute of Business and Management College of Management National Chiao Tung University in Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree of Master of Business Administration May 2009

人民幣匯率調整決策模式之研析研究生 : 陳立心指導教授 : 胡均立博士國立交通大學管理學院碩士在職專班經營管理組摘要人民幣幣值的問題, 近年來成為一項廣受討論的國際議題且隨著中國在經濟表現與戰略地位的提升, 使得人民幣匯率之變動摻雜許多政治與經濟因素的考量中國大陸匯率決策當局必須考量中國大陸本身的經濟利益, 但同時長期的貿易順差導致人民幣承受國際間要求升值的壓力面對諸多的變因, 人民幣決策當局的匯率決策依據為何? 本文以 Swan 模型為基礎推導人民幣匯率的經濟決策邏輯, 依照中國大陸當前面對的內外部經濟失衡狀況, 觀察中國大陸當局如何運用支出增減政策 ( 財政政策 ) 及支出轉換政策 ( 匯率政策 ) 以調節經濟失衡的情況, 配合當前的國際政治情勢推導出人民幣匯率調整模式本研究主要發現如下 : (1) 本研究引用 Swan (1960) 模型的理論, 可印證中國大陸當局為改變其國內所面臨的經濟失衡狀況, 所使用的政策均符合 Swan 模型所主張的政策搭配措施 (2) 目前面臨全球性的景氣蕭條的環境中, 中國大陸當局以擴張性的財政政策及寬鬆的貨幣政策應對, 匯率政策則必須選擇以人民幣升值方式才能收到刺激景氣的效果 (3) 人民幣升值為中國大陸擴大內需以刺激景氣的必要條件之ㄧ, 但考量其內部利益, 人民幣兌美金自 2008 年金融海嘯發生以來即維持窄幅波動, 但人民幣兌其他主要貿易國貨幣多為升值狀況 (4) 在中國大陸失業率未見明顯降低之前, 且以美國為主的貿易對手礙於國際現狀不便直接與中國大陸就人民幣匯率問題直接衝突的情況下, 人民幣匯率政策短期內會維持相對固定之現狀, 不會有明顯改變關鍵詞 :Swan 模型內外部經濟失衡人民幣匯率 i

The Analysis of Decision-Making Adjustment Model for Renminbi (RMB) Exchange Rate Student: Li-Hsin Chen Advisor: Dr. Jin-Li Hu Institute of Business and Management National Chiao Tung University ABSTRACT As the economic and strategic importance of China grows fast, the RMB exchange rate has attracted international attention. The People s Bank of China must take into account China's employment as well as trade interest while managing the RMB exchange rate. This article applies the Swan (1960) model to analyze the RMB exchange rate adjustment decision-making. The Chinese government uses both of the fiscal and exchange rate policies to improve its macroeconomic performance. The major findings are as follows: (1) The Swan model can predict the RMB adjustment decisions very well. (2) For the current global financial turmoil, the Chinese government is very likely to use expansionary fiscal and monetary policies, as well as mildly let RMB appreciate against major currencies other than USD. (3) Before mainland China unemployment rate significantly drops, the RMB exchange rate against USD will still maintain stable. Keywords: Swan Model; Economic imbalance; RMB exchange rate ii

致謝回顧過往兩年研究所時光, 工作和課業總是交替上場督促著我前進, 今天終於完成研究所學業, 總算對自己的學生生涯有所交代, 兩年間的點滴, 入學考作業考試討論報告論文, 無數的假日及下班後的疲憊, 這些的點點滴滴都將成為我美好的回憶, 不過, 老實說就算給我一佰萬讓我重來一次我也不願意闊別學校生活多年之後很慶幸能夠來到交大經管所, 期間許多老師同學都讓我獲益良多, 有幸與你們一同渡過這段時光, 相互討論, 享受學習的快樂, 因為你們, 我的研究所生涯才能順利畢業謝謝在這段時間所有幫助過我的人, 首先感謝指導教授胡均立老師, 在論文撰寫的過程中, 提供指引及建議, 讓我得以完成本篇論文同時也感謝口試委員楊雅博教授張民忠教授及曾芳代教授, 在論文口試時給予的修正建議, 讓我的論文得以更臻完善謝謝玉山銀行陳美滿副總, 感謝您的包容, 讓我能夠一邊上班一邊進修 ; 感謝所有班上同學的幫忙, 謝謝您們的體貼及熱心, 在我最需要幫助的時候, 適時伸出援手最後, 特別感謝我的家人, 父母親的支持及關心, 讓我在經濟上無後顧之憂 ; 謝謝我最親愛的老婆, 有妳的支持, 我才能全心全意在課業及工作中努力 ; 感謝你們給我勇氣渡過許多挑戰及低潮, 這份畢業的喜悅與你們共享陳立心謹誌中華民國九十八年六月 iii

目錄中文摘要. i 英文摘要. ii 誌謝. iii 目錄.. iv 表目錄.. v 圖目錄.. vi 壹緒論... 1 1.1 研究背景... 1 1.3 研究目的... 9 貳文獻回顧... 10 2.1 匯率變動理論探討... 10.2 影響人民幣因素相關文獻探討...11 參研究方法... 14 3.1 資料分析方法... 14 肆人民幣幣值變動相關因素分析... 15 4-1 中國大陸內外部經濟失衡狀態分析... 15 4-1-1 國際收支... 16 4-1-2 物價膨脹率... 18 4-1-3 失業率... 21 4-1-4 中國當前失衡狀態分析... 23 4-2 人民幣匯率決策模式探討... 23 4-2-1 經濟層面... 23 4-2-2 政治層面... 32 伍結論與未來研究方向... 38 5-1 結論... 38 5-2 研究限制... 39 5-3 未來研究方向... 39 陸參考文獻... 41 附錄一中國大陸 GDP 狀況 (2001~2008)... 44 附錄二全球 GDP 排名 (2007 年 )... 45 附錄三全球外匯存底排名 ( 2008 年 )... 46 附錄四中國大陸城鄉居民儲蓄存款餘額 (2002~2007 年 )... 47 附錄五美國政府公債海外持有者部位表... 47 iv

表目錄表 1 中國大陸經濟成長率年表 (1994~2008)... 2 表 2 中國大陸經常帳餘額狀況 (2001/12~ 2008/12)... 17 表 3 2008 下半年各國失業率水準比較 ( 單位 :%)... 22 表 4 內外失衡狀態下支出增減型政策與支出轉換型政策的搭配... 24 表 5 中國大陸中央財政收支狀況... 25 表 6 Mundell-Flemming 模型的基本結論... 27 表 7 中國大陸主要貿易國 2008 年 1 月 ~2008 年 11 月... 30 表 8 美國及歐盟對於市場經濟地位認定標準... 35 v

圖目錄圖 1 人民幣匯率變動 (1980~1988)... 5 圖 2 人民幣匯率變動 (1989~1996)... 6 圖 3 人民幣匯率變動 (2005~2008)... 7 圖 4 美元兌人民幣之匯率變化 (2005~2009)... 8 圖 5 Swan 模型圖示... 15 圖 6 中國大陸 2000~2009 貿易順 ( 逆 ) 差狀況... 17 圖 7 中國大陸國際收支 - 金融帳 1997~2008... 18 圖 8 中國大陸外匯存底 1980~2008... 19 圖 9 人民幣流動性增加推導流程... 19 圖 10 中國大陸 M2 貨幣供給額 1994~2009... 20 圖 11 中國大陸居民消費價格指數 CPI 年增率 2005~2009... 21 圖 12 中國大陸失業率統計 1980~2008... 22 圖 13 Swan 模型推導... 23 圖 14 Mundell Assignment Principle 推導邏輯... 25 圖 15 自 2009 年起人民幣匯率政策驗證... 26 圖 16 美元兌人民幣走勢 2008 年 6 月 ~2009 年 3 月... 26 圖 17 三元悖論的不可能三角形... 27 圖 18 中國大陸貿易收支及主要利率變化 2008 年 4 月 ~2009 年 2 月... 28 圖 19 Mundell-Fleming 模型及三元悖論的推導邏輯... 28 圖 20 人民幣匯率政策推導圖... 29 圖 21 美元指數走勢圖 2008 年 6 月 ~2009 年 3 月... 29 圖 22 人民幣兌主要貿易國貨幣升值幅度 2008 年 6 月 ~2009 年 3 月... 30 圖 23 中國大陸 2009 達成經濟量化目標作法推導圖 ( 一 )... 32 圖 24 中國大陸 2009 達成經濟量化目標作法推導圖 ( 二 )... 33 圖 25 近期中國美國的政治沙盤推演... 36 圖 26 人民幣匯率變動情況推導... 39 vi

壹緒論 1.1 研究背景從 1994 年中國大陸放棄匯率雙軌制, 將 1:5.7 的官方匯率與 1:8.7 的市場匯率合而為一開始, 大幅貶值的人民幣幣值促進了大陸的出口競爭力, 也加速累積了中國大陸外匯存底, 低廉的工資更是吸引包括台灣在內的各國製造商將生產中心轉移到中國大陸 ; 國際訂單的快速移轉使得同為的生產中心鄰近東南亞國家面臨泡沫經濟的危機, 在國際投機客狙擊下甚而引發之後的 1997 亞洲金融風暴大量累積的外匯存底使得人民幣幣值的合理性一再成為國際金融會議中討論的焦點, 2001 年加入世界貿易組織 (World Trade Organization) 後中國大陸面對更多開放國內市場的規範及要求, 在國際經濟會議上, 人民幣匯率每每成為討論的重點, 來自美國等七大工業國不斷施壓要求人民幣升值, 致使國際間對人民幣升值的預期心理高漲 ; 到 2005 年 7 月 21 日中國大陸出奇不意調昇人民幣匯率為 8.11, 同時宣佈人民幣匯率形成機制改革, 人民幣匯率不再盯住單一美元, 而是按照中國對外經濟發展的實際情況, 選擇若干種主要貨幣, 賦予相應的權重, 組成一個貨幣籃子同時, 根據經濟金融形勢, 以市場供求為基礎, 參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數的變化, 對人民幣匯率進行管理和調節, 維護人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定同時終結緊盯美元的匯率政策, 改為盯住一籃子貨幣一籃子貨幣匯率制度是指將一國與其主要貿易夥伴國的貨幣, 依照往來貿易比重與經濟密切程度予以加權, 編制成一個綜合的貨幣指數, 即俗稱的一籃子貨幣 (Basket), 亦即依照往來貿易比例予以加權, 換算後得出該國與貨幣籃子內各種貨幣的匯率水準例如新加坡幣的匯率也是與新加坡貿易夥伴國的一籃子貨幣掛鉤, 亞洲金融風暴發生前的泰國和以色列, 過去匯率也都是釘住一籃子貨幣且由於一籃子貨幣匯率制度在設計時已經考慮與主要貿易夥伴國的密切程度, 因此在匯率調整上, 較能反映一國真實對外經貿關係的變化匯改之後, 人民幣一直維持微幅調升的態勢, 但在 2007 年的次級房貸風暴後, 接連 2008 年的金融海嘯衝擊下, 中國大陸公布的 2008 年經濟數據出現明顯衰退現象, 全年經濟成長率跌到兩位數以下的 9.0%, 而且第四季的經濟成長率只有 6.8%, 中國的經濟成長率將面臨自 2003 年來首次跌破雙位數的狀況 ( 表 1),2008 年 11 月 10 日, 中國人民銀行行長周小川在巴西出席國際結算銀行會議期間, 被問及中國是否會讓人民幣貶值來刺激出口周小川表示, 人行不會排除任何可能性, 但一直到現階段, 中國的國際收支並沒有出現明顯變化, 雖然部分新興國家出現了資金外流的情況, 但中國並沒有面對同樣的問題因此一切仍言之尚早 ( 康彰榮楊泰興,2008) 這是中國大陸近期首次釋放出對於人民幣持續單邊升值的政策需要進行深入的研究的訊息, 周小川表示, 大陸不排除讓人民幣貶值, 以扶植大陸出口企業並確保經濟成長, 雖然表明仍未到調整匯率階段, 但卻是大陸自匯改以來首次有財經首長提出貶值救出口的說法, 也為今後人民幣的走勢, 投下更多的變數 1

表 1 中國大陸經濟成長率年表 (1994~2008) 單位 : 人民幣億元年份國內生產毛額年增長率 (%) 1994 48,200 13.1% 1995 60,790 10.9% 1996 71,180 10.0% 1997 78,970 9.3% 1998 84,400 7.8% 1999 89,680 7.6% 2000 99,210 8.4% 2001 109,660 8.3% 2002 120,330 9.1% 2003 135,820 10.0% 2004 159,878 10.1% 2005 183,217 10.4% 2006 211,923 11.6% 2007 257,306 13.0% 2008 300,670 9.0% 資料來源 : 英商路透社統計資料庫 2

1.2 研究動機匯率水準的高低影響著國際間各國進出口貿易的變化, 干預匯率也常是各國中央銀行常用的貨幣政策手段 1950 年代初期, 中國大陸本身資源有限, 需要從國外進口物資, 為了降低進口成本, 因此高估人民幣對美元匯率人民幣匯率此時大致上維持穩定, 由於同一時間, 國際經濟實行固定匯率制度, 各國將匯率釘住美元, 而此時的中國大陸也由於美國的禁運政策, 使得人民幣匯率轉而釘住英鎊和蘇聯的盧布, 也是間接釘住美元, 因此在全球匯率水準固定的環境下, 人民幣匯率也維持固定在每一美元兌換 2.462 元人民幣的水準然而在 1973 年布雷頓森林體系 (The Bretton Woods System) 1 瓦解後, 許多工業化國家開始走向浮動匯率制度, 人民幣匯率也在此時開始有所鬆動, 接下來呈現升值趨勢一直維持到改革開放時期 (1980 年 ) 1978 年中國大陸實施經濟改革開放, 海外資金逐漸進入中國大陸市場 1979 年到 1993 年間, 由於出口創匯的需求, 數度調整人民幣匯率貶值, 從一美元兌換 1.5 元人民幣開始一路貶值到 5.7 元而在經濟開放初期, 中國大陸實行匯率雙軌制, 將匯價分成 : 一是對外的, 適用於非貿易收支的官方牌價 ; 二是適用於貿易收支的貿易內部結算價 ; 三是調劑外匯市場的外匯調劑價在 1985 年提高外匯留成比例, 並成立外匯調劑中心, 由此形成外匯調劑市場匯率 ; 這一個階段的匯率制度改革屬於過渡性的改革, 為了解決出口部門轉換成本過高的權宜之計 1993 年 11 月, 中共第 14 屆三中全會通過中共中央關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定, 要求相關單位改革現有的外匯體制, 建立以市場供需作為基礎及有管理的浮動匯率制度和統一規範的外匯市場, 並逐步使人民幣成為可兌換的貨幣 1993 年底開始進行外匯改革, 實行以外匯市場供需為基礎的單一的且有管理的浮動匯率制度在這個浮動匯率制度之下, 人民幣匯率是由外匯指定銀行自行確定和調整, 而不再是由政府官方直接制定和公佈中國政府期望在這外匯管理體制下, 人民幣匯率能夠實現三大目標 : ( 王浩,2005) 1. 人民幣匯率不再由官方行政當局直接管制和公佈, 而是由外匯指定銀行自行確認和調整, 企業和個人按規定向銀行買賣外匯 2. 由外匯指定銀行訂定的匯率是以市場供需為基礎的, 銀行進入銀行間外匯市場進行交易, 形成市場匯率 3. 以市場供需為基礎形成的匯率是統一的, 除此之外, 由中央銀行設定一定的匯率浮動範圍, 並通過調控市場保持人民幣匯率穩定 1994 年在上海建立了中國外匯交易中心, 並以銀行間外匯市場交易形成的匯率為人民幣基準匯率,1996 年 1 月中國大陸國務院公佈中華人民共和國外匯管理條例, 取消經常國佈國雷際頓貨森幣林金體融會議指上二確戰立後了以該美體元系為, 中由心於的此國次際會貨議幣是體在系美國新罕年布希月爾, 州西佈方雷主頓要森國林家舉行代表, 在因聯此合稱項目下尚存的其他匯兌限制 1994 年到 1997 年人民幣呈現穩中有升的的走勢, 期間累積了 4% 的升值幅度到了世之秩了界為序上, 銀世佈在紀行雷戰六和頓後七國森相十際林當年貨體一代幣系, 段基, 在時金經該間組歷體內織多系, 仍次實確然美行實在元美帶世危元來界機和了貿後黃國易, 金際該和直貿體金接易系融掛空逐格鉤前漸局以發瓦中及展解發固和揮但定全著由匯球至佈率經為雷制濟關頓度越鍵森, 來的奠林越作定會相用了議互二誕依戰生存後的的兩時國個代際機金構但融到 1 1944 7 3 系是

1997 年金融風暴發生時 2, 中國為求本身經濟情勢穩定, 且為防止亞洲周邊地區國家的貨幣陷入貶值競賽的泥沼中使危機更加嚴重, 堅守人民幣不貶值及外匯嚴格管制, 此時原本定義為有管理的浮動匯率實際上又成為固定匯率, 當時人民幣維持穩定, 不單是有利於中國本身的經濟穩定, 更是有助於區域和世界經濟的穩定, 當時如果人民幣大幅貶值, 恐怕會帶動東南亞或東亞地區貨幣陷入循環貶值的狀態, 使得東亞各國經濟每況愈下, 因此中國政府當局一再宣稱為了維護東南亞國家金融市場的穩定, 不讓人民幣貶值, 實際上形成盯住美元的固定匯率政策, 維持一美元兌換 8.27 人民幣但接下來八年間人民幣匯率都在極小的範圍波動, 導致人民幣匯率的扭曲無法反映出真實價格, 人民幣市場化過程因而停頓在這個固定匯率的過程中, 中國不論是在貿易出口外資流入和外匯存底累積的數額, 都呈現大幅成長的經濟表現, 且另一方面在 2001 年又加入了世界貿易組織 (WTO), 就單經濟層面看來, 人民幣升值的預期已更加強烈, 再加上國際社會要求人民幣兌換美元匯率應當調降, 導致人民幣升值的壓力不斷提高以 2004 年為例, 中國的外匯存底由年初的 4,033 億美元暴增到年底的 6,099 億美元, 其中貿易順差增加至 320 億美元, 直接投資的外資流入為 606 億美元, 其餘外匯存底增加的 1,140 億美元都是短期流入的熱錢由於預期人民幣升值的心理做祟, 國際熱錢不斷擁入, 造成國際收支極大的順差 ; 另外, 美國為解決自身的貿易赤字問題對其主要貿易對手施壓使得美元兌其他貨幣貶值, 但由於人民幣釘住美元的固定匯率政策, 使得人民幣隨著美元相繼貶值, 同時人民幣對於其他國家通貨也隨之發生貶值的效果 ; 國際社會漸漸對於人民幣被低估的事實, 產生了許多抱怨, 因中國人民幣的相對貶值造成中國在貿易出口的成長幅度逐漸擴大, 對各國在貿易帳和經濟發展將有可能造成嚴重的衝擊或威脅, 來自國際社會的輿論, 成為人民幣升值問題的首大壓力但中國政府基於本身對經濟與社會的考量, 當時不願讓人民幣立即做大幅度的升值各方壓力之下,2005 年 7 月 21 日中國人民銀行發佈關於完善人民幣匯率形成機制改革的公告, 以出奇不意的方式調升對美元匯率, 由原來的 8.27 元人民幣兌一美元升值至 8.11 元人民幣兌一美元, 調升幅度為 2.1%, 並終結近十年來緊釘美元的匯率政策, 人民幣不再釘住單一美元, 而是按照中國大陸主要貿易國的貨幣組成一籃子貨幣,2005 年 8 月 10 日, 中國人民銀行行長周小川在人行上海總部掛牌儀式上致詞時, 首度透露一籃子貨幣的組成原則 : 一籃子貨幣的確定是以對外貿易權重為主的, 目前, 美國歐元區日本韓國等是中國最主要的貿易夥伴, 相對地, 美元歐元日圓韓圜等自然也會成為主要的籃子貨幣而一籃子貨幣的選取以及權重的確定主要有四個原則 : 著重考慮商品和服務貿易的權重作為籃子貨幣選取及權重確定的基礎 ; 適當考慮外債來源的幣種結構 ; 適當考慮外商直接投資的因素 ; 經常項目中一些無償轉移類項目的支出, 也在權重考慮之中 ( 周小 2 川,2005) 之後人民幣則改釘住一籃子貨幣隨市場浮動, 但限制每日變動幅度限制為 0.3%, 得亞洲金融危機發生於且將在適當時期調整變動幅度也高被估迫的關泰門銖匯這價是重泰貶十隨多後年外來資未年流遭, 出遇起, 過因利的為率災泰上難國升, 中積央股欠銀價的行下外放跌債棄, 幾釘致乎住使無美經法元營償匯不還率良, 制的須度企接, 業受改紛國採紛際浮倒貨動閉幣匯, 基率而金, 銀使行地家全區, 亦, 故遭金受其融害殃風程暴隨度對後相亞貶對洲值較國的輕家風的但暴 1997 影到也 (International Monetary Fund, IMF) 響十波很一及大的月臺, 援中灣幾助, 乎, 新南所並加韓有使坡也國經和遭家濟香受都結港衝受構三擊到相, 個波似且及地的, 不區只印, 支是由尼而影於倒響馬這, 程來三致度西個使不亞地金同和區融菲的風律經暴賓濟蔓等體延東質到南較東亞為北國健亞 4

筆者將人民幣匯率變動過程整理如下 : e. d. a. b. c. 圖 1 人民幣匯率變動 (1980~1988) 資料來源 : 美商彭博社資料庫 a.1980 年 :1980 年 10 月中國人民銀行和國家外匯管理局制定調劑外匯暫行辦法, 開始在北京上海等地辦理外匯調劑業務, 持有外幣者可在調劑中心向需要者出售外幣外匯調劑中心的主要職能是調節解決各地區各部門及各創匯企業的外匯供求問題, 以充分發揮外匯留成的作用 1985 年外匯調劑業務由中國銀行移交外匯管理局辦理, 並開始允許額度交易, 即國家允許有外匯留成的單位可以將閒置不用的外匯額度拿到市場上去調劑, 對外匯調劑價格也予以放寬, 之後外匯調劑中心趨於活躍,1988 年在北京設立了全國外匯調劑中心 b.1981 年起 : 隨著開辦外匯調劑業務, 人民幣同時出現市場匯率及官方匯率的狀況, 此時外匯管理原則仍維持統一經營, 集中管理的方針, 其特點為 :(1) 採行雙重匯率, 除官方匯率外, 另有調劑市場匯率 ;(2) 對中資外貿企業實行有限度的銀行結售匯制, 允許企業留有部分外匯 ( 即外匯留成 );(3) 對外商投資企業不實行外匯結售匯制, 允許外商企業全額留成並保留現匯 c.1981-1984 年 : 官方牌價與貿易內部結算價並存 d.1985 年 1 月 1 日 : 取消貿易內部結算價, 重新實行單一匯率,l 美元合 2.7963 元人民幣 e.1986 年 7 月 5 日 : 由 1 美元換 3.1983 元人民幣調到 1 美元換 3.7036 元人民幣 5

i. j. h. f. g. 圖 2 人民幣匯率變動 (1989~1996) 資料來源 : 美商彭博社資料庫 f. 1989 年 12 月 26 日 : 由 1 美元 3.7036 元人民幣調到 1 美元換 4.7221 元人民幣 g.1990 年 11 月 17 日 : 由 1 美元換 4.7221 元人民幣調到 1 美元換 5.2221 元人民幣 h.1994 年 1 月 1 日 : 匯率體制重大改革, 實施以市場為基礎的浮動匯率制使人民幣並軌到外匯調劑市場的 1 美元兌換 8.70 元人民幣, 外匯儲備大幅度上升自 1981 年以來人民幣不斷貶值的原因為隨著中國大陸在開放部分農副產品原物料工業產品價格後, 基放寬個人用匯範圍本建設投資和個人收入增加太快使財政赤字和貨幣發行大幅增加造成物價上漲, 物價膨脹的狀況下中國大陸當局調降人民幣幣值 i. 1994-1996 年間 : 出現嚴重物價膨脹和大量資本內流, 及亞洲金融危機, 人民幣匯率承受巨大壓力此時禁止外幣在大陸境內流通和私自買賣外, 抑制資金外逃 j. 1996 年 12 月 1 日 : 中國大陸實施經常帳兌換,, 人民幣匯率小幅升值為 8.3 兌 1 美元在此之後, 匯價固定在 8.28 兌 1 美元, 上下浮動的幅度不超過 120 個基本點, 不隨宏觀基本面變動而波動 6

k. l. m. n. o. p. k. 圖 3 人民幣匯率變動 (2005~2008) 資料來源 : 美商彭博社資料庫 k. 2003 年起 : 國際社會強烈呼籲人民幣升值, 尤其以巨額貿易逆差的美國為最, 關於人民 l. m. 幣升值與否的論戰不斷升級 l. 2005 年 7 月 21 日 : 人民幣升值, 匯率不再盯住單一美元貨幣, 參考一籃子貨幣進行調節, 人民幣對美元匯率一次性調高 2%, 為 8.11 兌 1 美元 m.2005 年 9 月 23 日 : 中國人民銀行擴大銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度, 從原來的上下 1.5% 擴大到上下 3% n. 2007 年 1 月 15 日 : 人民幣對港幣匯率中間價首破 1:1, 為 0.99945 兌 1 港元 o. 2007 年 5 月 21 日 : 銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五 p. 2008 年 11 月 12 日 : 全球面臨由次級房貸所引起的金融風暴, 出口衰退的狀況下中國人民銀行行長周小川首度提出貶值救出口的政策選項 n. 7

人民幣自 2005 年 7 月開放有限度浮動匯率以來, 一直呈現單邊升值的狀況 ( 圖 4), 持續到 2008 年第三季因次級房貸風暴引發的全球性金融風暴席捲全球為止, 在全球經濟衰退歐美市場萎縮的狀況下, 造成中國大陸經濟成長支柱的出口項目大幅衰退這個情形, 不單是經濟層面受到打擊而已, 衍生出來的出口企業倒閉失業潮等社會問題, 也都讓中國大陸政府相當緊張對於人民幣是否應該繼續升值甚至是否應該貶值的爭議又起 ; 在這一個升值的大波段中, 人民幣在 2008 年 7 月 16 日美元兌人民幣創下 6.8128 的新高後, 至 8 月 15 日中間價報於 6.8649,1 個月的時間裡, 人民幣反向滑落了 521 個基點接下來的人民幣走勢將何去何從? 中國大陸官方的觀點如何? 都是本研究之重點, 並將這些重點歸納如下 : 1. 影響人民幣的內外部因素為何? 2. 人民幣之升值對於中國大陸本身之經濟影響為何? 3. 1997 年起的亞洲金融風暴中, 人民幣採取固定匯率制度度過危機 ; 面對 2008 年的全球金融風暴, 人民幣未來一年內可能採取的匯率制度為何? 圖 4 美元兌人民幣之匯率變化 (2005~2009) 資料來源 : 英商路透社資料庫 k. l. m. 8

1.3 研究目的 2005 年開放匯率浮動以來, 中國將匯率制度改為一籃子貨幣政策, 當時匯率為 8.11, 到了 2008 年 7 月 16 日匯率 6.8128, 人民幣兌美元匯率升值幅度達到 16%, 現在全球正面臨另一波新的景氣衰退循環, 人民幣是否還有持續升值的空間? 但若放手讓人民幣貶值, 對於同為出口導向的亞洲國家必然造成重大影響 ; 跟 10 年前亞洲金融風暴時相比, 人民幣此時扮演的角色已經不可同日而語, 穩定的人民幣匯率有助於區域經濟的安定, 中國大陸政府若此時貿然讓人民幣貶值, 雖對自身出口產業略有幫助, 但勢必衝擊東亞各國, 如此以鄰為壑, 後果不堪設想, 甚至會引發新一輪的貨幣競貶危機人民幣本身涉及的層面擴及到經濟及政治兩個層面, 不但關係到中國本身的穩定, 在國際間更受到密切的關注, 本研究的目的為 : 1. 探討影響匯率變動之理論基礎 2. 按政治及經濟兩個層面歸納出影響人民幣變化的因素為何? 3. 推論金融危機下人民幣幣值未來的走向 9

貳文獻回顧 2.1 匯率變動理論探討隨著中國大陸開放程度漸高, 融入經濟全球化的程度增加, 中國大陸管理當局追求的是匯率穩定的政策, 但在每個開放經濟體下, 都可能面臨著內部失衡及外部失衡並存的可能性, 因此解決內外部失衡的支出增減策略及支出轉換策略變得十分重要,Meada (1951) 認為在固定匯率制度下, 政府不能運用匯率政策, 因此依靠單一的支出增減政策 ( 貨幣政策或是財政政策 ) 尋求實現經濟內外部均衡的過程中, 會出現內部均衡目標及外部均衡目標發生衝突而難以兼顧的狀況, 即所謂的米德衝突 (Meada Conflict) 馮彩 (2008) 認為, 中國大陸隨著國際收支雙順差的增加, 在匯率穩定政策及人民幣強制結售制度之下, 內部流動性不斷增加, 為了解決流動性過剩的問題, 央行採取緊縮性的貨幣政策, 但在減少國內支出的同時也減少了進口, 反而加劇了國際收支順差的程度 ; 內外均衡的衝突反而愈演越烈除了固定匯率的支出轉換政策之外,Swan(1955) 進一步研究內外均衡衝突, 提出同時使用支出增減政策及支出轉換政策解決內外均衡衝突, 稱之為斯旺模型 (Swan 模型 ), Swan 模型以本國實際匯率為縱軸, 以本國支出為水平 ; 國內均衡狀態為左上右下的負斜率斜線, 代表為保持國內經濟均衡, 本國匯率水平與本國支出必為此消彼漲 ; 而在外部均衡條件下, 本國貨幣匯率與本國支出則存在同增同減的關係, 故為一正斜率曲線 ; 兩條曲線的交點代表經濟處於內外均衡的理想狀態針對 Swan 模型,Mundell(1962, 1971) 進一步修正 Swan 的理論, 將支出增減政策細分為財政政策及貨幣政策, 提出 Mundell Assignment Principle ( 指派法則 ): 每個政策都應該用到效用最大化的方面, 在固定匯率制度下, 財政政策應該用於解決內部失衡, 而貨幣政策應該用於解決外部失衡 Krugman(1979) 在孟岱爾 - 弗萊明模型 (Mundell-Fleming 模型 ) 的基礎上提出開放經濟的三元悖論, 又稱克魯格曼不可能三角形, 指對一個國家而言, 資本自由流動匯率穩定及保持貨幣政策獨立這三個政策目標只能同時選擇兩個, 不可能三者兼顧但是 Frankel(1999) 又指出, 並沒有令人信服的理論說明, 為什麼不可以在貨幣政策獨立性和匯率穩定兩個目標中各放棄一半, 從而實現一半的匯率穩定和一半的貨幣政策獨立性經濟內部均衡的體現在失業率及物價膨脹率的表現上,Salvatore(1998) 認為內部均衡就是充分就業或每年的失業率不高於 2~3%, 並且每年的物價膨脹率不高於 2~3% 洪淑芬 (1999) 探討亞洲金融風暴前後人民幣匯率走勢, 認為人民幣匯率的變動不只受到大陸自身經濟及非經濟因素的影響, 也受到對比貨幣國家的政治及經濟影響, 決定匯率的因素錯綜復雜, 其中決定均衡匯率與影響人民幣匯率變動的主要經濟理論與因素包括 : 購買力平價理論, 國際收支理論利率平價理論及中國大陸的貨幣政策等四種 ; 最後再歸納出亞洲金融風暴之後若東亞各國未繼續興起貶值熱潮, 人民幣在 1999 年第二季之前 10

應可堅守不貶值的立場, 之後須視大陸經濟衰退的程度及中共當局對總體經濟衰退的承受能力東亞國家經濟復甦程度等而定購買力平價理論 (Theory of Purchasing Power Parity): 分為絕對購買力平價 (Absolute Purchasing-power-parity Theory) 與相對購買力平價 (Relative Purchasing-power-parity Theory); 絕對購買力平價認為匯率為兩國物價指數之比, 代表本國購買力交換外國購買力之比率 ( 周宜魁,2004), 依照 1993 年 5 月的經濟學人 (Economist) 期刊之估算,1993 年中國大陸的 GDP 依購買力平價理論估算為美金 2,870 billion, 此數字將使中國大陸成為世界第二大經濟國, 顯然高估人民幣的實際購買力相對購買力平價理論則認為, 不同國家的物價膨脹率差異是決定匯率的基礎, 當大陸物價膨脹率高於美國物價膨脹率, 則人民幣貶值 ; 反之則人民幣升值, 但由 1980 年到 1996 年間的實證中得知相對購買力平價理論並無法完全解釋人民幣匯率的變動國際收支理論 (The Balance of Payment Theory): 根據國際收支理論, 當一國國際收支順差則會引起外國對該國貨幣需求增加及外國貨幣供給增加, 則該國貨幣升值 ; 反之, 則該國貨幣貶值 ( 柳復起,1992) 大陸的國際收支分為經常項目資本項目及平衡項目三個部份 ; 從 1983 年至 1997 年間資料看出, 大陸國際收支狀況多數處於經常帳資本帳雙順差的情況, 依照國際收支理論, 人民幣存在升值壓力, 但 1981 年到 1993 年人民幣卻呈現貶值走勢,1994 年中國人民銀行直接進入外匯市場買匯, 經常買進美元以維持人民幣幣值穩定, 使得大陸官方外匯準備大量累積, 顯然中共當局以人為因素干預人民幣匯率走勢利率評價理論 (Theory of Interest Rate Parity): 依照利率評價理論, 任意兩種貨幣存款的預期收益率應該相等, 亦即不同貨幣的存款利率差應等於市場預期的匯率變動比 ; 但實証得知在 1980~1985 年間, 大陸利率低於美國利率, 根據利率平價理論, 人民幣應該升值, 但事實上人民幣卻貶值 ; 另外在 1994~1997 年間, 大陸利率高於美國利率, 理論上人民幣應該貶值, 但事實上人民幣卻升值綜上所知, 中國大陸是人治色彩濃厚的國家, 其決策模式是由上往下型, 與西方國家由下往上型存在根本差異, 較難套用傳統經濟理論或政治機制的分析模式.2 影響人民幣因素相關文獻探討本研究以 Swan 模型為基礎開始分析人民幣匯率的可能決策軌跡, 馮彩 (2008) 應用 Swan 模型分析中國經濟的內外均衡衝突, 認為中國大陸正處於國際收支順差流動性過剩和物價膨脹壓力並存的失衡狀態 ; 應該同時採取減少國內開支和人民幣升值的政策搭配來解決中國大陸經濟的失衡狀態同時認為在穩定匯率的大政策下, 貨幣政策已經不足以解決中國大陸的經濟失衡在解決內外部的經濟失衡方法, 田文錦 (2004) 提出為應對國際資本流動對貨幣政策的衝擊, 單單調整匯率制度不能解決匯率利率傳導不通暢的問題, 利用利率和匯率的相互作用能夠促使市場自動重新均衡, 但是必須建立在自由的國際資本流動國內利率市場 11

化及能夠反應真實供給的外匯市場研究中國大陸管理當局的政策運用方式, 參考廖運源 (2006) 提出, 宏觀調控中貨幣政策的主要方法 :1. 調升準備率, 收縮貨幣政策,2003 年九月調升存款準備率及銀行資本充足率降溫措施, 惟未見成效 2. 首度調升利率, 緩和貨幣供給, 宣布調高利率, 期能緩和貨幣供給量, 放寬一年期存放款利率浮動區間 3. 宏觀調控趨穩下, 匯率順勢調控, 但國際社會對人民幣升值預期效應, 使得熱錢大量流入, 人民銀行為維持匯率穩定使人民幣貨幣供給量大增人民幣匯價參考一籃子貨幣的組成, 宿玉海于海燕 (2005) 提出, 一籃子貨幣的確定是以對外貿易權重為主的, 目前, 美國歐元區日本韓國等是中國最主要的貿易夥伴, 相對地, 美元歐元日圓韓圜等自然也會成為主要的籃子貨幣而一籃子貨幣的選取以及權重的確定主要有四個原則 : 著重考慮商品和服務貿易的權重作為籃子貨幣選取及權重確定的基礎 ; 適當考慮外債來源的幣種結構 ; 適當考慮外商直接投資的因素 ; 經常項目中一些無償轉移類項目的支出, 也在權重考慮之中並引中國大陸人民銀行行長周小川在 2005 年 8 月 10 日出席人民銀行上海總部揭牌儀式時關於一籃子貨幣構成的講話指出 : 綜合考慮對外貿易外債 ( 如付息 ) 外商直接投資 ( 如分紅 ) 等外經貿活動中占較大比重的主要國家地區的貨幣, 組成一個貨幣籃子, 並分別賦予其在籃子中相應的權重中國大陸長期以來以低價向外輸出產品, 導致長期的貿易順差, 潘英麗 (2004) 提出由於收入分配的嚴重的兩極化產品結構不合理國民的預防性儲蓄傾向強化等因素導致中國大陸消費需求不足的局面, 相當部分的社會潛在需求無法轉化為實際有效需求, 因此相對過剩的國內產品只能以低價向國外輸出趙鵬 (2008) 提出在漸進改革的過程中, 中國境內的經濟總需求不足的現象不可能在短期內出現根本性的變化, 對國際直接投資 (FDI) 的依賴依然很強如果人民幣在經濟尚未成熟的狀況下盲目大幅升值或放開匯率自由浮動, 很可能造成中國的物價緊縮國際直接投資減少經濟增長速度減緩失業增加等許多問題進入世界貿易組織之後, 中國大陸便積極爭取取得市場經濟地位, 避免被其他貿易會員國以非市場經濟地位為藉口進行貿易制裁, 王儷容 (2006) 提出美國及歐盟尚未認定中國市場經濟地位的主因皆包括有關匯率決定之課題另外, 根據中國經濟學者及經貿部門的自我評估, 認為除貨幣的可兌換程度是較艱難的標準之外, 其餘各項標準自中國經濟改革之後出現明顯成績可知人民幣匯率問題已經成為中國大陸與美國歐洲等國家政治談判的籌碼, 不只是單純的經濟問題人民幣近年來面臨來自國際要求改革的壓力, 從國家本位的角度出發, 有管理的浮動匯率制度仍是中國大陸目前最佳的選擇, 楊惠昶 (2008) 認為兩個國家的貨幣一旦按匯率相互兌換, 就意味著本國貨幣主權在一定程度上的外國化, 而外國貨幣主權在一定程度上的本國化, 但這種貨幣主權相互轉換並非對等, 國與國之間在貿易和金融過程中的主動或被動地位在一定程度上由匯率所反映和決定必須從中國利益出發管理人民幣供給 ; 依中國的情況變動匯率使人民幣成為發展經濟的有效手段 ; 對資本流動加以管理和限制並指 12

出人民幣匯率要參考一籃子匯率並行調整, 並不是要實行一籃子匯率制度, 而是要實行有管理的浮動匯率制度, 參考中國主要貿易夥伴國的物價指數及貿易權數來調整人民幣匯率畢竟人民幣匯率改革不止關係到中國本身的經濟發展, 還牽涉到中國大陸主權的敏感議題崔世廣 (2001) 從分析中國社會文化為出發點, 嘗試探討與金融制度 ( 政策 ) 有何關係用解釋性研究法, 探討意識形態與社會結構如何影響政府部門或中國人民銀行作決策, 包含如何影響金融決策 ( 如利率政策匯率制度政策 ) 就業問題關乎政局的安定,Bala et al. (2006) 認為中國政府不能冒然改變現有匯率政策, 尤其是會削弱出口競爭力的相關政策, 放任人民幣升值將嚴重傷害已經不濟的中國農村, 便宜的進口農產品價格將嚴重危及 70% 的農業人口, 間接導致政治的不安定 13

參研究方法 3.1 資料分析方法 ( 一 ) 文獻分析法 : 對於中國大陸匯率制度的研究方法, 利用文獻分析法進行分析文獻分析法利用文獻資料來對社會所發生的現象進行研究而本次研究所涉及的問題包括須檢視過去事件再分析現在仍有變化的事件, 因此對於相關的文獻資料需加以蒐集, 以作為研究探討之用將蒐集有關匯率理論之相關書籍與文獻, 探討影響匯率變化的因素為何, 再加上涉及中國大陸之相關的匯率制度之國內外及大陸本身學者的論著研究報告和期刊, 加以彙整歸納並加以分析 ( 二 ) 政治經濟分析法 : 研究過程中, 將會以經濟數據來印證相關匯率理論及研究假設是否符合預期結果, 以經濟面為主輔以政治面的角度做切入, 針對中國人民幣制度與匯率問題, 做出符合邏輯之合理推論 ( 三 ) 歷史結構分析法 : 歷史結構分析乃提供了一個背景, 來確認我們目前環境中不為人知的事情, 歷史不僅可以了解當時問題的來源, 並可做為後續研究的支持因此本研究乃利用歷史回顧的方式, 整理自 1994 年至現今有關中國之外匯制度與政策之官方檔案專書期刊雜誌與報紙等, 來做回顧分析以上三種分析法交互運用, 先利用文獻分析法找出目前中國大陸內外部經濟失衡的現象為何, 導致人民幣變化的主因為何? 本研究將人民幣匯率變化之原因歸納成來自國際政治因素及國內外經濟因素所導致的, 因此將朝此兩方向去作相關探討國際政治因素主要以美國促升壓力及國際政治局勢等等為主要因素 ; 而國內外經濟影響因素從中國大陸貿易出口外匯存底經濟成長率和失業問題, 加上來自於全球經濟不景氣美元升值等等之主要因素再利用政治經濟分析法先從經濟的角度切入, 推導管理當局調整當前的失衡現狀所對應的政策方向為何? 其中的匯率政策為何? 再利用歷史結構分析法以中國大陸官方資料大陸領導人發言國際政治情勢等資料印證政治經濟分析法所推導出來的人民幣匯率政策方向是否吻合綜合以上三個部份形成本研究之架構, 首先內外部政治經濟因素將影響政策的形成, 然而人民幣匯率政策形成後, 在目前的國際政治環境中是否能貫徹? 繼而推測未來影響人民幣走勢變動的關鍵因素為何, 這些變數之間將形成密不可分的關係 14

肆人民幣幣值變動相關因素分析 2009/2/9 中國大陸人民銀行行長周小川接受英商路透社專訪時表示, 人行將繼續允許市場力量在人民幣市場中發揮更大的力量, 但人行將努力保持人民幣匯率的穩定自 2008 年 9 月美國爆發次級房貸風暴以來, 已經導致全球性的金融海嘯, 影響所及使全球陷入急速的景氣衰退, 各國貨幣匯率均呈現大幅度的變動, 人民幣在這段期間也停止了自 2005/7/21 開放人民幣浮動匯率以來的持續升值這是否意味著人民幣對美元匯率開始進入不同的轉折點, 還是人民幣匯率只是短暫的喘息, 繼續它的升值之旅判斷人民幣匯率走勢, 必須要考察影響人民幣匯率變動的主要因素, 實際上影響人民幣匯率變動的因素很多, 筆者將分析以下因素的共同作用對人民幣匯率的走勢的影響 4-1 中國大陸內外部經濟失衡狀態分析本研究先以 Swan 模型作為基礎分析中國大陸的內外部經濟的失衡狀況, 從而作為判斷未來人民幣走勢的依據 Swan 模型的基礎概念如下圖 : USD/CNY 人民幣貶值人民幣升值 III 失業順差 II 物價膨脹順差 IV 失業逆差 I 物價膨脹逆差 EB (CA= X) 外部平衡曲線 IB (Y=Y f ) 內部平衡曲線國內支出水平圖 5 Swan 模型圖示縱軸代表本國貨幣實際匯率水平, 橫軸是國內支出水平, 包括國內的消費投資及政府支出,IB 曲線代表同時達到充分就業及物價穩定的內部平衡線, 代表國內經濟實現均衡時匯率和國內支出的組合軌跡 EB 曲線是代表國際收支均衡的外部平衡線, 代表達到外部平衡時匯率及國內支出的組合如果實現國內經濟均衡時的國民收入為 Y f, 則 Y f 是國 15

內支出 A( 由消費投資和政府支出組成 ) 和經常項目 CA 之和如果政府追求數量為 X 的經常項目, 則當 CA=X 時外部經濟實現均衡經常項目是可支配所得和實際匯率的增函數, 則內部均衡及外部均衡條件可以下列算式分別表示 : Y f = A( 消費投資和政府支出組成 ) + CA(EP*/P, Y f - T) CA(EP*/P, Y f - T)= X Y f T Y f T EP*/P 國內經濟均衡產出稅收水平可支配所得實際匯率 IB 曲線上的的點表示國內經濟實現了均衡, 當本國貨幣升值即 EP*/P 下降時, 經常帳項目 CA 減少, 為保持國內經濟均衡 Y f 不變, 國內支出水平 A 必須上升, 因而為保持國內經濟的均衡產出, 本國匯率水平及國內支出水平必然是此消彼長, 即具有負斜率, 曲線的左邊的點代表國內經濟處於高失業狀態, 右邊的點則代表經濟處於物價膨脹的狀態 EB 曲線上的點表示國際收支實現了均衡, 當本國貨幣升值時使得出口減少進口增加影響 CA 下降, 為實現經常帳盈餘保持在 X 的理想狀態, 國內支出必須減少以降低對進口產品的需求, 所以實際匯率及國內支出呈現同增同減的關係, 代表 EB 曲線具有正斜率 EB 曲線的左邊代表國際收支處於順差, 右邊則代表國際收支逆差狀態兩線的交點將國內外經濟狀況分為四個區間, 分別代表經濟處於物價膨脹及逆差物價膨脹及順差失業及順差及失業及逆差的狀態本研究首先就目前中國經濟現狀找出在 Swan 模型上的位置, 從而推測主政者實施政策調整的分析框架及思路 Swan 模型指出幾個重要的參數 : 國際收支物價膨脹率及失業率, 以這三個參數為主要分析方向, 討論出中國經濟目前的定位 4-1-1 國際收支國際收支變化是決定人民幣匯率的重要因素, 它反映了外匯市場供給變化對人民幣匯率的影響如果國際收支盈餘, 外匯市場外幣供給將增加, 外幣將貶值, 人民幣將升值 ; 如果國際收支惡化外匯供給將下降, 人民幣會面臨貶值壓力近期以來中國的貿易項目和資本項目雙順差, 人民幣也保持升值的趨勢但去年全球性的金融風暴之後, 中國國際收支盈餘下降, 人民幣升值壓力將變緩, 匯率雙向變動可能性會增加 16

表 2 中國大陸經常帳餘額狀況 (2001/12~ 2008/12) 年月單位 : 百萬美元 2008/12 440,000 2007/12 371,833 2006/12 249,866 2005/12 160,818 2004/12 68,659 2003/12 45,875 2002/12 35,422 2001/12 17,405 資料來源 : 台灣經濟新報資料庫貿易順 ( 逆 ) 差雖然國際社會不斷對中國大陸施加壓力要求人民幣升值以減少經常帳順差, 但從表 2 中可以明顯看出 10 年來中國大陸的經常帳餘額仍不斷增加單位 : 百萬美元 50,000 40,000 30,000 2000/52000/10 月月 2001/3 月 2001/8 月 2002/1 月 2002/62002/11 月月 2003/4 月 2003/9 月 2004/2 月 2004/72004/12 月月 2005/52005/10 月月 2006/3 月 2006/8 月 2007/1 月 2007/62007/11 月月 2008/4 月 2008/9 月 2009/2 月 20,000 10,000 0-10,000 17-20,000 圖 6 中國大陸 2000~2009 貿易順 ( 逆 ) 差狀況資料來源 : 台灣經濟新報資料庫預期人民幣升值的氣氛在國際間瀰漫, 投機的國際熱錢也不斷用各種方式流入中國大陸, 外匯資金大量流入的原因 ( 余旭,2008): 一是由於中國大陸儲蓄過多消費不足, 資源價格偏低勞動力價格低, 也是促進順差擴大的因素二是人民幣匯率存在升值空間

升值壓力升值預期 ; 三是較為充裕的國際資金尋求穩定而較高收益, 期待中國經濟穩定持續快速增長 ; 四是地方政府想要創造政績的驅使和就業的壓力造成出口和利用外資快速中國大陸 Balance of Payment- 金融帳增長, 外匯資金享有著優惠產生的豐厚利潤 ; 五是國內流動性過百剩萬造美成元資產價格上漲經濟泡沫擴大, 對國際投機資金形成誘惑進而推波助瀾種種原因都是國際資金流入中國大陸的原因 $120,000 $100,000 $80,000 $60,000 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 $40,000 $20,000 $0 -$20,000 圖 7 中國大陸國際收支 - 金融帳 1997~2007 資料來源 : 台灣經濟新報資料庫多年來中國大陸的經常帳餘額持續增長 ( 如表 2), 長期以來的貿易帳 ( 如圖 6) 及金融帳 ( 圖 7) 雙順差累積成為國際社會要求人民幣升值的主要原因, 就實際數據看來, 可以推測中國目前的狀況正處於 EB 曲線的左半邊 4-1-2 物價膨脹率若中國的物價膨脹率相對美國的物價膨脹率上升, 人民幣的相對幣值也就是說其購買力在下降, 人民幣升值的壓力將緩解相反若美國的物價膨脹率高於中國的物價膨脹率, 則美元的幣值在下降, 人民幣的幣值相對上升, 人民幣會有升值的壓力目前中國的物價膨脹率雖有下降的趨勢, 但仍高於美國的物價膨脹率, 人民幣的購買力相對下降, 人民幣升值壓力也將得到一定緩解外部經濟的均衡狀態從國際收支帳上可以體現, 中國大陸國際收支雙順差狀況持續的擴大, 根據國際收支方程式 : 18

經常帳餘額 + 資本帳餘額 + 金融帳餘額 = 國際收支餘額在固定匯率體系的國家, 所以必須在外匯市場動用官方外匯準備進行干預, 如果經常帳及資本 / 金融帳的總和為正數, 表示該國貨幣在全球市場上的需求大於供給, 政府為了維繫固定匯率水準, 必須在外匯市場進行干預, 出售本國貨幣, 買入外幣或是黃金, 中國大陸正是處於這樣的狀態, 雖然自 2005 年 7 月 21 日改變人民幣匯率體制為參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率機制, 但是為維持人民幣相對穩定, 中國人民銀行採取在外匯市場上買賣外匯的方式, 經常買進美元, 造成大陸官方外匯準備大量累積 ( 如圖 8), 顯然中國當局以人為因素干預著人民幣的走勢圖 8 中國大陸外匯存底 1980~2008 資料來源 : 台灣經濟新報資料庫國際收支順差造成外部失衡, 在有管理的浮動匯率機制下外匯存底到 2008 年底已經接近 2 兆美元, 位居世界第一, 已經超過應有的適當規模, 為維持人民幣穩定, 人民銀行必須賣出人民幣買進外幣, 導致人民幣供給不斷增加, 貨幣的乘數作用帶來數倍的貨幣供給擴張, 也導致中國境內流動性過剩加劇這個過程可以簡單整理如下 : 國際收支雙順差外匯存底增加基礎貨幣供給增加圖 9 人民幣流動性增加推導流程 19 貨幣供給增加

中國大陸為了維持人民幣匯率的穩定, 付出的代價就如同以上所推導將加劇人民幣流動性增加, 必須藉由政策工具以避免造成境內的物價膨漲 RMB billion 中國 M2 貨幣供給額 60,000 50,000 40,000 30,000 1994/1 20,000 月 1996/1 月 1998/1 月 2000/1 月 2002/1 月 2004/1 月 2006/1 月 2008/1 月 10,000 - 圖 10 中國大陸 M2 貨幣供給額 1994~2009 資料來源 : 台灣經濟新報資料庫為了維持匯率的穩定, 中國人民銀行必須收購市場上剩餘的外匯, 造成中國境內出現流動性過剩的特徵, 貨幣供給量 M2 不斷增加 ( 如圖 10), 從 2005 年 7 月進行匯率改革以來,M2 增幅已經達到 183%; 受到外匯存底高度衝擊的貨幣政策可能會造成物價膨脹, 中國大陸居民消費價格指數自 2005 年後有逐漸攀升的現象 ( 見圖 11), 但顯然非達不可控制的水準, 人民銀行為了降低對貨幣發行的影響採取大量的沖銷政策, 一方面增加在公開市場操作的力道, 另一方面調高銀行的存款準備率收回多餘的流動性 ( 中國人民銀行貨幣政策分析小組,2008), 因此大量外匯存底累積的情況並沒有過於明顯影響中國大陸的物價但是在 Swan 模型的定位上, 從圖 11 可觀察出自從 2008 年國際金融危機後, 對中國經濟衝擊逐漸加大, 原來對通膨的憂慮逐漸轉為對物價緊縮的憂慮, 現階段從物價膨脹的角度來判斷, 中國大陸國內經濟正位於 IB 曲線附近的區域 20

中國居民消費價格指數 CPI 年增率 (%) 月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月 2005/8 2005/10 2005/12 2006/2 2006/4 2006/6 2006/8 2006/10 2006/12 2007/2 2007/4 2007/6 2007/8 2007/10 2007/12 2008/2 2008/4 2008/6 2008/8 2008/10 2008/12 2009/2 0246810-4 -2 圖 11 中國大陸居民消費價格指數 CPI 年增率 2005~2009 資料來源 : 台灣經濟新報資料庫 4-1-3 失業率 Salvatore(1998) 認為, 內部的均衡就是充分就業或是每年的失業率不高於 2% 或是 3%, 並且每年的物價膨脹率不高於 2% 或 3% 近三十年來中國公布的失業率多在 2%~5% 範圍內 ( 如圖 12), 但是, 中國大陸失業率往往只看城市狀況, 中國慣用的城鎮登記失業率和城鎮調查失業率一直存在差距, 差異存在的主要原因為中國的失業保險並未包含全部城鎮的職工, 沒有參加失業保險的農村地區龐大勞動力, 一向沒有計入統計之中, 因此社會上失業的問題, 往往會比官方統計的, 還來得嚴重許多中國社科院在 2008 年底發佈的社會藍皮書中的城鎮調查失業率就高達 9.6%, 遠高於中國國務院所公佈的數據 ; 另中國國務院發展研究中心旗下的中國經濟時報就在 2009 年初的報導中估計下半年失業人口將暴增 3269 萬人,2009 年上半年城鎮人口失業率將上看 11% 中國大陸中央財經領導小組辦公室副主任中央農村工作領導小組辦公室主任陳錫文在 2009 年 2 月 2 日的例行性記者會中表示, 依據先前農業部針對十五個省一五個村的抽樣調查顯示, 春節返鄉的農民工約占總數的三八五 %, 其中六成是工作仍在的正常春節回家探親, 三九六 % 屬於失業或未找到工作而返鄉依此數據測算, 外出就業的農民工總數約一億三千萬人, 失業者占一五三 % 21

( % ) 中國大陸失業率 6 5 4 3 2 1 0 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 圖 12 中國大陸失業率統計 1980~2008 資料來源 : 台灣經濟新報資料庫如果中國公布的數據都正確的話, 目前中國的失業率水準相較於其他國家更為穩定 ( 如表 3), 而且顯然中國經濟已經接近內部均衡表 3 2008 下半年各國失業率水準比較單位 :% 年月日本美國南韓香港歐元區中國大陸 2008/12 4.3 7.2 3.3 4.1 8 4.2 2008/11 4 6.8 3.1 3.8 7.9 4 2008/10 3.8 6.6 3 3.5 7.8 4.1 2008/9 4 6.2 3 3.4 7.6 4.2 2008/8 4.1 6.2 3.1 3.2 7.5 4.2 2008/7 4 5.7 3.1 3.2 7.5 4.3 2008/6 4.1 5.5 3.1 3.3 7.4 4 資料來源 : 台灣經濟新報資料庫但從非國務院的官方統計中可以看出, 中國目前的失業狀況非如公布的數據樂觀 ; 中共總理溫家寶 2009 年 3 月 5 日在政府工作報告中指出, 大陸今年計畫以 420 億元人民幣的經費, 並創造 900 萬個以上的工作機會, 來力保城鎮失業率控制在 4.6% 以內亦即 2009 年的公佈失業率極可能在 4.6% 以上, 位於自 1980 年以來的高檔, 因而筆者認為目前的就業狀態在 Swan 模型上應偏屬於 IB 曲線左方, 存在失業問題的狀態下 22

4-1-4 中國當前失衡狀態分析從以上數據分析, 中國大陸的外部失衡狀態明顯處於貿易順差狀態, 偏於 EB 曲線左側的失衡狀態 ; 內部失衡狀態則由 2008 年中的物價膨脹狀態, 在經過美國次級房貸風暴所引發的全球性金融風暴的侵襲之後轉為陷入物價緊縮狀態 ; 加上失業問題可能陷於二十年來最嚴重的狀況, 可見中國目前正面臨內外經濟失衡的狀態, 推論應位於 Swan 模型中區間 Ⅲ 的位置 4-2 人民幣匯率決策模式探討本研究從經濟層面中國國內政治狀況及國際壓力三個方向來探討當前人民幣匯率走勢的決策方向 4-2-1 經濟層面 USD/CNY 人民幣貶值人民幣升值 C B III 失業順差 II 物價膨脹順差 A E IV 失業逆差 D I 物價膨脹逆差 EB (CA= X) 外部平衡曲線 IB (Y=Y f ) 內部平衡曲線國內支出水平圖 13 Swan 模型推導 23

根據 Swan 模型, 存在內外經濟均衡點 E, 如果區間 Ⅱ 存在一點 A, 可知該點經濟處於物價膨脹及國際收支順差並存狀態, 如果單獨採用緊縮國內支出的政策, 會驅使 A 點向 B 點移動, 使物價膨脹的狀態減輕, 但是隨著國內支出降低, 進口隨之降低, 結果會使貿易順差進一步增加, 亦即雖然內部失衡的問題得以解決, 但是外部失衡問題卻進一步加劇如果政府採取貨幣升值的方式, 會使得本國貨幣購買力增加, 進口商品變的便宜促使進口增加 ; 反之出口商品因貨幣升值而喪失部份競爭力, 造成出口降低, 國際收支順差下降, 會驅使 A 點向 D 點移動, 但是進口增加代表國內支出水準增加, 使得物價膨漲的程度加劇在這種狀況下, 雖然利用升值手段得以解決外部失衡的狀況, 但卻使內部失衡的情況惡化因此要解決國內外經濟失衡的狀況, 只單用增減國內支出或是本國貨幣升貶值的支出轉換政策只會導致國內外其中一種失衡狀態加劇, 對此 Swan (1960) 提出必須同時使用支出增減政策及支出轉換政策以解決經濟內外部失衡, 並就不同的失衡狀態提出不同的搭配措施如下表 4: 表 4 內外失衡狀態下支出增減型政策與支出轉換型政策的搭配區間內部經濟狀況外部經濟狀況支出增減政策支出轉換政策 Ⅰ 物價膨漲國際收支逆差緊縮貶值 Ⅱ 物價膨漲國際收支順差緊縮升值 Ⅲ 失業國際收支順差擴張升值 Ⅳ 失業國際收支逆差擴張貶值資料來源 :Swan (1960) Johnson(1967) 把影響支出水準的政策稱作減少支出政策 (expenditure - reducing policies), 把影響支出構成的政策稱作轉換支出政策 (expenditure - switching policies) 減少支出政策主要由凱恩斯理論所表明的需求管理政策, 即財政政策和貨幣政策組成在轉換支出政策中, 匯率變動則是最主要的政策工具, 雖然其他政策措施諸如關稅出口補貼進口數量限制等也可以起到轉換支出的作用, 但這些措施的效率不像匯率變動能直接影響一個國家的貿易差額和資本流動, 從而更能滿足宏觀經濟管理的需要從上節推論可知中國大陸目前的狀態屬於區間 Ⅲ, 近似於 C 點的位置, 從上表可知必須使用擴張性的支出政策配合貨幣升值的手段推使 C 點朝均衡點 E 靠近接下來從這兩個方向實証分析中國大陸目前的匯率決策軌跡 4-2-1-1 擴張性的支出政策 Swan 模型提出利用支出增減政策及支出轉換政策的搭配進行以解決經濟內外失衡的想法, 但是並沒有對支出增減政策進一步細分,Mundell(1968) 進一步將支出增減政策細分為財政政策及貨幣政策, 並提出指派法則理論, 表示每一個政策都應該用於效用最大之處, 在固定匯率政策下, 財政政策應該用於解決內部失衡, 而貨幣政策應該用於解決外部失衡 24

表 5 中國大陸中央財政收支狀況年份財政收支總額 ( 人民幣億元 ) 2000-2,491 2001-2,516 2002-3,150 2003-2,935 2004-2,090 2005-2,281 2006-2,163 2007-2,163 2008-1,800* 2009-7,500* 資料來源 : 中華人民共和國國家統計局網站 ( 中國統計年鑑,2007) * 中國總理溫家寶在 2009 年 3 月 5 日在第十一屆全國人大會議的政府工作報告 http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/news.xinhuanet.com/misc/2009-03/05/content_10947 010.htm 從表 5 中可以看到中國大陸面對金融風暴採取積極的財政政策, 中國大陸總理溫家寶在 2009 年 3 月 5 日的第十一屆全國人大會議的政府工作報告中宣示, 因應全球金融海嘯, 2009 年將大規模增加政府投資, 實施總額 4 兆人民幣的兩年投資計畫, 其中中國政府將新增 1.18 兆元, 實行結構性的減稅, 擴大需求為彌補財政減收增支形成的缺口, 中央財政赤字 7,500 億元, 地方發行 2,000 億元債券全國財政赤字合計 9,500 億元, 佔 GDP 比重在 2.93%, 也是中共建政 60 年來最高的財政赤字紀錄, 利用擴大財政支出政策刺激經濟的決心顯而易見 ( 康彰榮,2009) 按照 Mundell (1968) 提出的蒙代爾指派法則 (Mundell Assignment Principle), 也稱為有效市場分類法則 (the Principle of Effective Market Classification), 在固定匯率的背景下, 貨幣政策能相對有效地影響外部平衡, 因而, 應該把貨幣政策運用於外部平衡的目標, 而財政政策用於內部平衡的目標政策工具與政策目標的正確配對應該是 : 財政政策內部平衡 ; 貨幣政策外部平衡如果政策工具與政策目標配對錯誤, 則難以同時實現經濟系統的內外均衡根據 Mundell Assignment Principle 的推導邏輯如下 : 條件固定匯率政策作法擴張性的財政政策結果解決經濟內部失衡圖 14 Mundell 指派法則理論推導邏輯 25

顯然中國大陸當局目前亟欲利用財政政策解決中國大陸境內的經濟失衡問題, 對當前人民幣的匯率政策雖採名義上的有管理的浮動匯率政策, 但配合當前的經濟情勢推導近期的人民幣政策如下 : 目標解決經濟內部失衡作法擴張性的財政政策先決條件 * 固定匯率政策圖 15 自 2009 年起人民幣匯率政策驗證事實上人民幣匯率自 2008 年 6 月起就幾乎以半固定式的匯率政策盯緊美元, 美元兌人美元兌人民幣 6.75 6.85 6.95 2008/8/5 2008/10/22 2008/12/31 2009/3/20 民幣匯率波動只在 6.80~6.90 間極窄幅波動 ( 如下圖 16), 顯見為了達到解決內部經濟失衡的目標, 在中國大陸當局在未感受到境內的景氣明顯復甦之前, 維持穩定的人民幣匯率政策是可以預見的圖 16 美元兌人民幣走勢 2008 年 6 月 ~2009 年 3 月資料來源 : 中國人民銀行網站 http://www.pbc.gov.cn/huobizhengce/huobizhengcegongju/huilvzhengce/renminbihuilvjiaoyisho upanjia.asp 歐元之父 Mundell (1963) 和 Fleming (1962) 提出的蒙代爾 - 弗萊明模型 (Mundell-Fleming 模型 ) 為開放條件下宏觀穩定政策的所下基本結論是 : 貨幣政策在固定匯率下對刺激經濟毫無效果, 在浮動匯率下則效果顯著 ; 財政政策在固定匯率下對刺激機經濟效果顯著, 在浮動匯率下則效果甚微或毫無效果簡單整理結論如下表 6: 26

表 6 Mundell-Flemming 模型的基本結論匯率政策政策刺激景氣效果固定匯率財政政策有效貨幣政策無效浮動匯率財政政策無效貨幣政策有效 Krugman(1979) 在 Mundell-Fleming 模型的基礎上提出開放經濟的三元悖論, 又稱克魯格曼不可能三角形, 只對一個國家而言, 資本自由流動匯率穩定及保持貨幣政策獨立這三個政策目標只能同時選擇三個, 不可能三者兼得, 下圖 17 表示了三元悖論的結論 : 資本自由流動 ( 浮動匯率 ) ( 貨幣政策無效 ) 貨幣政策獨立 ( 資本管制 ) 匯率穩定圖 17 三元悖論的不可能三角形中國人民銀行自 2005 年 7 月 21 日宣布以市場供需為基礎, 參考一籃子貨幣進行調節, 有管理的浮動匯率制度, 但貨幣管理當局事實上還是在努力的維持著人民幣匯率的穩定, 而且目前人民幣實行經常項下可自由兌換和結售制度, 許多國際資本夾帶在經常項下進出中國大陸, 等於是準資本自由流動制度 ; 如果國際收支呈現順差, 貨幣管理當局為維持匯率穩定有義務把所有的外匯以一定的匯率兌換為人民幣, 過去中國大陸經常帳持續大量的順差, 為了穩定人民幣匯率, 相對必須釋放出大量的基礎貨幣, 為了解決流動性過剩的問題, 貨幣管理當局又必須實施緊縮的貨幣政策以免造成物價膨脹, 我們可以說, 在固定匯率制度下, 貨幣政策已經完全的被制約了 27

單位 : 佰萬美元,% 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 500002008/4 2008/9 2009/2 012345678 一年期貸定款期利存率重貼現率款利率貿易順 ( 逆 ) 差圖 18 中國大陸貿易收支及主要利率變化 2008 年 4 月 ~2009 年 2 月資料來源 : 台灣經濟新報資料庫上圖 18 可以看出在 2008 年第三季金融風暴爆發之後, 隨著貿易順差急劇縮小之下, 中國大陸貨幣管理當局隨即引導利率下降, 由於貿易順差大幅減少, 外匯增量也因而減少, 貨幣創造的機能由原本的雙邊推動 ( 外匯佔款 + 銀行信貸 ) 轉為單邊推動 ( 僅靠銀行信貸 ); 為維繫市場的貨幣創造, 加大力度的寬鬆貨幣政策成為營造刺激景氣復甦的必要的條件綜合 Mundell-Fleming 模型及三元悖論的觀點, 可以推導出的邏輯如下 : 匯率政策採用作法結果固定匯率政策財政政策解決經濟內部失衡浮動匯率政策貨幣政策解決經濟內部失衡圖 19 Mundell-Fleming 模型及三元悖論的推導邏輯 28

中國大陸財政部長謝旭人在 2009 年 3 月 6 日的弟十一屆人大會議記者會中表示 : 為了應對國際金融危機, 保持中國大陸經濟平穩較快的發展, 對宏觀調控政策做了重大調整從 2008 年第四季, 明確決定要實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策 ( 中國人民銀行貨幣政策分析小組,2008) 由此可以推論中國大陸管理當局的匯率決策軌跡為 : 目標解決經濟內部失衡選擇作法積極的財政政策採用的匯率條件 * 固定匯率政策圖 20 人民幣匯率政策推導圖中國大陸當局已經明白的宣示採用積極的財政政策來解決內部經濟失衡的問題, 要使財政政策有效, 反推在失衡狀態未明顯改變前, 維持固定匯率政策是必要的手段 4-2-1-2 貨幣升值前一小節中推得結論為, 中國大陸當局為了解決國內的經濟失衡狀況, 支出增減政策將採取積極的財政支出政策, 要使財政政策有效的前提為保持匯率的穩定, 但在 Swan 模型中, 若要使內外部經濟狀態達到均衡的狀態下, 除了使用擴張性的支出增減政策之外, 還需搭配貨幣升值手段的支出轉換政策來解決外部失衡問題, 但前一小節已經提到依照經濟理論要使財政政策有效必須保持匯率的穩定, 之中難道不會有矛盾產生? 關鍵在於, 保持匯率穩定是指美元兌人民幣穩定, 美元作為全球主要的計價貨幣, 中國大陸當局必須保持美元兌人民幣匯價的穩定, 換句話說就是盯住美元的匯率政策, 但在 2008 年第三季起全球開始遭受金融風暴衝擊之後, 基於避險需求國際美元開始升值, 升值的趨勢從下圖 21 美元指數的變化可以看出端倪圖 21 美元指數走勢圖 2008 年 6 月 ~2009 年 3 月資料來源 : 鉅亨網網站 http://www.cnyes.com/_mem_bin/px_login.asp 29

美元指數, 一般是指美國紐約期貨交易所 (NYBOT) 的 US Dollar Index(DXY 美元指數 ) 它是由六種貨幣兌美元的匯率組合而成, 包含歐元 57.6% 日圓 13.6% 英磅 11.9% 加元 9.1% 瑞典克朗 4.2% 瑞士法郎 3.6%, 可作為美元相對世界主要貨幣間的強弱研判美元指數自金融風暴之後自最低點 71.872 最高升至 88.463, 升幅達到 23% 表 7 中國大陸主要貿易國 2008 年 1 月 ~2008 年 11 月 2008 年 01-11 月貿易總額國家別金額 ( 百萬美元 ) 比重 (%) 歐聯 25 國總額 392,939.4 16.5 美國 307,823.6 12.9 日本 246,229.0 10.4 香港 187,951.9 7.9 韓國 174,618.3 7.3 中華民國 122,306.1 5.1 資料來源 : 經濟部國貿局網站 http://cweb.trade.gov.tw/kmi.asp?xdurl=kmif.asp&cat=cat322 上表 7 是中國大陸的主要貿易國家及其所佔的貿易比重, 目前中國大陸的前五大貿易夥伴依序分別為歐元區美國日本香港韓國及我國再按照前五大貿易夥伴各自比較自 2008 年 6 月到 2009 年 3 月兌人民幣幣值升貶的幅度如下圖 22 近期人民幣對主要貿易國貨幣升值幅度 35.00% 30.00% 28.76% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 13.46% 歐元美元日元港幣韓圜台幣 11.49% 1.70% 1.04% -9.79% 圖 22 人民幣兌主要貿易國貨幣升值幅度 2008 年 6 月 ~2009 年 3 月資料來源 : 中國人民銀行網站 http://www.pbc.gov.cn 鉅亨網網站 http://www.cnyes.com/_mem_bin/px_login.asp 30

從上圖 22 可以明顯的看出, 人民幣對美元雖然僅微幅升值, 但對於主要貿易國歐元區韓國及台灣的幣值卻都升值超過 10%, 唯一兌日幣呈現貶值的情況, 主要由於國際上投機性的利差交易, 在低利率的國家 ( 比如日本 ) 借錢, 換成較高利率國家 ( 比如澳大利亞, 紐西蘭 ) 的貨幣後出貸, 賺取利差, 先前在國際間流竄的熱錢由於全球性的經濟動盪導致風險意識升高而回流日本造成日幣兌其他貨幣升值除了日幣之外, 中國大陸貨幣管理當局只要維持兌美元匯率的穩定, 在目前的狀況下對其他主要貿易往來國家卻是實際上升值的狀態, 依照 Swan 模型的理論, 搭配貨幣升值的支出轉換策略能解決外部經濟失衡的狀態, 只要繼續維持美金兌人民幣匯率的穩定, 實際上就能達成改變外部經濟失衡的目標, 據此可以推論, 穩定或是半固定的人民幣匯率政策將是中國大陸當局面對金融風暴最好的選擇 31

4-2-2 政治層面中共前領導人鄧小平曾說 : 社會主義和市場經濟之間不存在根本矛盾社會主義搞市場經濟是社會主義利用市場經濟這種方法來發展社會生產力 ; 亦即採取市場經濟體制是為了更好地實現社會主義 : 解放生產力, 發展生產力, 消滅剝削, 消除兩極化, 最終達到共同富裕的目標 ( 鄧小平,1985) 以上的談話明顯點出在發展市場經濟的方向下, 任何政策的制定都需配合中國大陸社會主義的架構及國情, 因此也決定了中國大陸貨幣管理當局在中國社會主義市場經濟建設中, 在發揮宏觀調控和對金融業的監督管理等職能中, 將更具有優越性廣泛性和有效性以下就中國大陸國內及國際政治情勢來分析對人民幣匯率政策制定的影響 4-2-2-1 國內政治層面影響人民幣匯率的經濟因素很多, 但由於中國大陸制度性的干擾, 國際金融貨幣的主要理論並不足以全然解釋分析人民幣匯率的走勢, 雖然經過多年的市場經濟洗禮, 但仍不能忽略基本上中國大陸仍屬於人治色彩濃厚的國家, 基本決策模式是由上到下型, 決策者個人的政策意向能夠主導政策走向, 是否改變人民幣匯率制度或水平, 還有其他的內部經濟考量現今中國大陸國家主席胡錦濤, 為中共元老鄧小平隔代指定大陸第四代領導人, 現年 65 歲的胡錦濤一直被普遍視為有改革思想的中共第四代領導人而他與中國總理溫家寶的搭配更被稱為胡溫新政 ( 賀靜萍,2009) 目前中國大陸領導人的內部經濟考量為何? 中國大陸總理溫家寶在 2009 年 3 月的人民代表大會提出的工作報告中訂出了方向, 報告中指出, 在一個十三億人口的發展中國家, 要擴大城鄉就業, 維護社會穩定, 就必須保持一定的經濟增長速度要著重說明的是, 提出 8% 的增長目標, 結合考慮了發展的需要和可能 2009 年的主要經濟核心數據是 : 國內生產總值增長 8% 左右, 城鎮登記失業率 4.6% 以內, CPI( 消費物價指數 ) 漲幅 4% 左右 ( 溫家寶,2009) 量化目標國內生產總值 8% 採行作法財政政策城鎮登記失業率 4.6% 圖 23 中國大陸 2009 達成經濟量化目標作法推導圖 ( 一 ) 32

量化目標採行作法消費物價指數 4% 貨幣政策圖 24 中國大陸 2009 達成經濟量化目標作法推導圖 ( 二 ) 上述量化目標的作法中國大陸中央總書記胡錦濤在 2008 年 12 月 10 日的中央經濟工作會議中提到 : 2008 年下半年以來, 國際經濟環境急轉直下, 中國政府及時把宏觀調控的首要任務調整為保持經濟平穩較快發展控制物價過快上漲, 近期又果斷實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策, 採取一系列進一步擴大內需促進經濟增長的政策措施, 全力保持經濟平穩較快發展 ( 胡錦濤,2009) 貨幣政策方面, 受制於外匯占款減少, 營造寬鬆的流動性的方式會著重在減少公開市場操作力道放寬金融機構信貸規定調降利率調降存款準備率等政策工具, 為達成上述的消費者物價指數量化目標, 中國大陸貨幣管理當局可以藉由政策工具引導達成目摽, 掌握性較高但是另外兩個量化目標, 必須藉由擴大財政政策來實現, 達成目標的掌握度具有較高的不確定性 ; 其中國內生產總值的目標, 在當前中國的政治意義從總書記胡錦濤提出的科學發展觀可以看出決策高層的保持的立場, 胡錦濤提出反對重數字輕實質重增長速度輕民生環保的 GDP 崇拜觀念 ( 朱建陵,2009) 即使中國大陸國家統計局在 2009 年 1 月 14 日發布消息, 對 2007 年國民生產毛額 (GDP) 數字做出最終核實, 根據最新公布數據, 中國大陸在 2007 年的經濟規模為三. 三九兆美元 ( 附錄一 ), 已超越德國三. 三兆美元 ( 附錄二 ), 成為世界第三大經濟體, 僅次於美國日本對經濟規模的超德趕美, 大陸媒體未見張揚, 推測中國大陸領導人並非單只追求經濟數字成長, 保持經濟成長率的目的在於確保就業, 維護社會安定最重要的觀察指標即為失業率, 中國大陸的失業問題如同前一節所提到, 統計數據只單就城鎮失業狀況, 包含農村在內的真正失業狀況, 應該才是中國大陸領導人最關心的問題, 中國大陸國務院在 2009 年 2 月推出最新公布的就業工作通知, 要求各級政府和機構千方百計擴大就業, 同時規範企業裁員即日起凡企業裁員 20 人或佔職工總數 10% 以上, 需提前 30 天向當地人力資源行政部門報告 ; 並要求把大學生就業放在就業工作的首位 ( 楊泰興,2009) 種種作為旨在促進農工穩定就業, 創造就業機會 ; 就以上資料分析三個量化目標, 可以排出其優先順序為 (1) 失業率 (2) 經濟成長率 (3) 物價指數 33

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