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[Table_MainInfo] 公 司 深 度 报 告 2016 年 05 月 31 日 智 美 体 育 (1661.HK) 强 烈 推 荐 行 业 : 体 育 [Table_Title] 马 拉 松 + 自 主 IP 成 就 赛 事 运 营 龙 头 企 业 [Table_Summary] 智 美 体 育 为 国 内 赛 事 运 营 龙 头 企 业, 业 务 覆 盖 路 跑 篮 球 自 行 车 等 公 司 围 绕 赛 事 运 营 进 行 了 一 系 列 布 局, 与 全 国 15 个 省 市 达 成 战 略 合 作 协 议, 通 过 对 马 拉 松 及 自 主 [Table_Author] 作 者 署 名 人 : 刘 思 远 0755-82026922 liusiyuan@china-invs.cn IP 赛 事 的 开 发 推 广 和 管 理, 布 局 赛 事 运 营 产 业 链, 整 合 上 下 游 资 源, 从 而 获 取 B 端 赞 助 费 及 版 权 交 易 费 和 C 端 体 育 服 务 费, 实 现 效 益 最 大 化 投 资 要 点 : 产 业 风 口 正 劲 相 较 于 其 他 体 育 发 达 国 家 而 言, 我 国 目 前 体 育 产 业 在 总 GDP 中 的 占 比 仍 然 较 低, 未 来 发 展 空 间 广 阔 自 国 家 体 育 产 业 46 号 文 发 布 以 来, 体 育 产 业 迎 来 风 口 期 文 件 将 体 育 产 业 提 升 至 国 家 战 略 层 面, 且 提 出 相 关 条 例 引 导 体 育 赛 事 运 营 逐 步 趋 于 市 场 化 此 外, 体 育 十 三 五 规 划 提 出 至 2020 年, 全 国 目 标 体 育 产 业 规 模 达 3 万 亿 元, 经 常 参 加 锻 炼 人 数 达 到 4.35 亿 3 万 亿 的 产 业 规 模 意 味 着 2015-2020 年 体 育 产 业 复 合 增 长 率 可 达 17.19% 同 时 从 各 路 资 本 加 速 布 局 体 育 产 业 亦 可 看 出 产 业 景 气 度 高 企, 资 本 化 的 加 速 为 产 业 发 展 助 添 动 力 马 拉 松 赛 事 运 营 构 筑 壁 垒 公 司 自 2012 年 开 始 运 营 广 州 马 拉 松, 积 累 了 丰 富 的 赛 事 运 营 经 验 及 企 业 人 脉 资 源 2015 年 公 司 所 运 营 的 5 大 马 拉 松 赛 事 均 获 得 田 径 协 会 奖 项, 其 中 广 马 及 杭 马 更 成 为 中 国 田 协 的 金 牌 赛 事, 广 马 亦 成 为 国 际 田 协 的 铜 牌 赛 事 多 年 的 [Table_Target] 目 标 股 价 当 前 股 价 评 级 调 整 基 本 资 料 总 股 本 总 市 值 ( 港 元 ) 52 周 股 价 波 HKD3.25(+22%) HKD2.67 首 次 16.09 亿 42.96 亿 HKD2.18-8.13 幅 主 要 股 东 任 国 尊 持 股 比 例 37.51% 运 营 经 验 已 缔 造 出 公 司 马 拉 松 赛 事 的 高 品 质 和 好 口 碑, 从 而 提 高 了 参 赛 者 的 粘 性, 也 赢 得 了 政 府 及 赞 助 商 的 持 续 青 睐, 为 公 司 构 建 出 马 拉 松 赛 事 运 营 的 业 务 壁 垒 [Table_QuotePic] 股 价 表 现 多 元 自 主 IP 打 开 未 来 盈 利 空 间 公 司 已 开 发 出 多 项 自 主 IP 赛 事, 自 主 IP 稀 缺 性 的 特 点 可 提 升 公 司 的 竞 争 壁 垒 及 未 来 盈 利 能 力 公 司 2015 年 共 举 办 了 6 场 四 季 跑 赛 事, 吸 引 30 万 人 参 赛, 并 影 响 100 万 人 参 与 互 动, 赛 事 影 响 力 已 远 远 超 过 国 内 其 他 主 题 跑 系 列 赛 事 公 司 今 年 计 划 将 四 季 跑 增 加 至 35 场, 人 气 集 聚 有 望 为 公 司 带 来 丰 厚 收 益 同 时 公 司 今 年 全 面 升 级 CBL 篮 球 联 赛, 将 举 行 巡 回 赛 并 开 放 招 商, 赛 事 望 今 年 可 为 公 司 贡 献 收 入 除 此 之 外, 公 司 也 会 相 继 展 开 自 行 车 徒 步 等 系 列 IP 赛 事 待 该 些 IP 运 营 成 熟, 将 会 打 开 公 司 的 未 来 盈 利 空 间 给 予 强 烈 推 荐 评 级, 目 标 价 3.25 港 元 公 司 今 年 大 幅 增 加 了 所 运 营 的 马 拉 松 和 四 季 跑 赛 事 数 量, 今 年 体 育 业 务 收 入 有 望 翻 一 番, 但 公 司 今 年 开 始 停 止 了 所 有 传 统 广 [Table_Report] 相 关 报 告 告 业 务, 而 传 统 传 媒 业 务 在 2015 年 占 到 公 司 整 体 收 入 的 约 50%, 此 番 战 略 转 变 势 必 给 公 司 的 业 务 形 成 冲 击, 因 此 我 们 预 计 公 司 今 年 总 业 务 收 入 与 去 年 基 本 持 平, 但 待 新 增 加 的 赛 事 经 过 一 年 宣 传 期 后, 我 们 认 为 赛 事 赞 助 及 版 权 收 入 都 将 有 显 著 提 升 我 们 预 计 公 司 16E/17E 年 收 入 为 6.69 亿 及 9.6 亿,EPS 为 0.059 和 0.106 港 币, 每 股 盈 利 增 长 分 别 为 67% 及 79% 作 为 国 内 仅 有 的 纯 赛 事 运 营 标 的, 公 司 具 有 一 定 的 稀 缺 性 同 时 今 年 大 型 赛 事 数 量 增 加 将 提 升 体 育 产 业 的 关 注 度, 对 公 司 股 价 亦 带 来 催 化 效 应 首 次 覆 盖, 我 们 给 予 强 烈 推 荐 评 级, 目 标 价 3.25 港 元, 相 当 于 17 年 PE 约 30 倍 风 险 披 露 : 公 司 赛 事 运 营 拓 展 不 及 预 期 体 育 传 媒 业 务 前 景 不 确 定 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

主 要 财 务 指 标 ( 000) 人 民 币 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 收 入 557,213 694,308 804,301 681,429 669,014 960,020 同 比 增 长 % 18.2% 24.6% 15.8% -15.3% -1.8% 43.5% 净 利 润 131,976 231,513 277,994 50,793 80,641 144,043 同 比 增 长 % 54.3% 75.4% 20.1% -81.7% 58.8% 78.6% 毛 利 率 38.9% 49.4% 46.5% 26.7% 32.6% 37.1% ROE 46.6% 21.6% 23.2% 4.6% 7.0% 11.4% EPS( 港 币 ) 0.130 0.201 0.201 0.036 0.059 0.106 同 比 增 长 % 54.5% 0.0% -82.4% 67.1% 78.6% PE(X) 20 13 13 75 45 25 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2/19

目 录 一 公 司 分 析... 4 二 三 驾 马 车 助 力 体 育 产 业... 7 1. 政 策 助 力... 7 2. 资 本 活 跃... 8 3. 空 间 广 阔... 10 三 构 建 马 拉 松 坚 实 壁 垒, 发 展 多 元 自 主 IP... 11 1. 多 年 经 验 构 建 品 牌 壁 垒... 11 2. 自 主 赛 事 IP 激 活 盈 利 空 间... 13 3. C 端 体 育 消 费 为 今 后 趋 势... 15 四 盈 利 预 测 和 估 值... 16 1. 盈 利 预 测... 16 2. 公 司 估 值... 17 五 风 险 提 示... 17 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3/19

一 公 司 分 析 智 美 控 股 集 团 于 2012 年 成 立, 定 位 轻 资 产 公 司, 公 司 前 身 起 步 于 传 统 广 告 代 理 业 务 公 司 2013 年 在 港 交 所 上 市 后, 进 行 战 略 升 级, 将 原 有 智 美 节 目 与 智 美 品 牌 两 大 业 务 体 系 合 并 为 影 视 娱 乐 事 业 部, 并 于 2015 年 正 式 更 名 为 智 美 体 育, 致 力 于 向 体 育 赛 事 运 营 和 体 育 综 合 传 媒 方 向 转 变 公 司 业 务 发 展 大 致 可 以 分 为 两 个 阶 段, 第 一 阶 段 : 公 司 专 注 于 与 汽 车 内 容 相 关 的 各 类 节 目 策 划 制 作 包 装 和 推 广 等 领 域, 积 累 了 大 量 广 告 客 户, 后 获 得 了 央 视 五 个 节 目 独 家 播 映 权, 进 一 步 扩 大 了 广 告 业 务 收 入 来 源 在 上 市 前, 公 司 仅 涉 足 于 小 范 围 的 与 汽 车 类 运 动 相 关 的 体 育 赛 事 ; 第 二 阶 段 : 上 市 后, 公 司 决 定 凭 借 此 前 积 累 的 赛 事 运 营 经 验 以 及 良 好 的 客 户 基 础, 进 一 步 加 码 体 育 运 营 业 务, 除 汽 车 运 动 外, 开 始 涉 猎 如 马 拉 松 等 大 众 体 育 赛 事 2014 年 国 务 院 发 布 的 体 育 产 业 46 号 文 件 也 助 推 了 公 司 的 战 略 转 型 2015 年, 公 司 成 功 运 营 了 5 场 马 拉 松 赛 事,6 场 四 季 跑 赛 事, 同 时 推 出 了 自 主 IP 赛 事 CBL 篮 球 联 赛 和 各 类 全 民 健 身 系 列 赛 事, 共 计 举 办 赛 事 1300 场, 总 服 务 人 数 超 1000 万 人 图 1: 公 司 历 史 沿 革 智 美 传 媒 注 册 成 立 智 美 集 团 在 开 曼 群 岛 正 式 成 立, Wisdom HK 在 香 港 注 册 成 立 智 美 体 育 在 香 港 上 市 获 得 NBL 四 年 赛 事 运 营 权 推 出 CBL 联 赛 幸 福 城 市 徒 步 大 会 等 2006 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年... 获 得 央 视 五 个 节 目 独 家 广 告 播 映 权 举 办 广 州 马 拉 松 赛 国 际 摩 联 花 式 极 限 摩 托 世 界 竞 标 晒 老 式 汽 车 中 国 拉 力 赛 等 多 项 赛 事 智 美 红 土 体 育 文 化 产 业 基 金 成 立, 智 美 赛 事 全 面 升 级, 自 主 赛 会 IP 四 季 跑 问 世 资 料 来 源 : 中 投 证 券 ( 香 港 ) 今 年 公 司 会 继 续 加 大 在 赛 事 运 营 方 面 的 投 入, 例 如 今 年 马 拉 松 赛 事 和 四 季 跑 赛 事 的 举 办 将 会 大 幅 提 升 至 35 场 以 及 30 场 同 时 今 年 下 半 年 公 司 将 会 推 出 青 少 年 冰 球 项 目, 以 响 应 国 家 大 力 普 及 冰 雪 运 动 的 号 召 细 分 来 看, 公 司 今 年 业 务 将 会 分 成 三 个 部 分, 体 育 运 营 体 育 传 媒 以 及 体 育 服 务 体 育 运 营 收 入 来 源 主 要 为 各 项 赛 事 的 赞 助 费 以 及 版 权 交 易 费 在 体 育 传 媒 方 面, 公 司 开 始 关 注 赛 事 直 播 与 视 频 制 作 方 向, 今 年 将 会 和 部 分 网 络 媒 体 及 卫 视 频 道 进 行 合 作, 将 公 司 赛 事 放 到 平 台 上 播 出, 同 时 公 司 将 联 合 卫 视 频 道 打 造 出 一 档 关 于 体 育 运 动 的 娱 乐 节 目, 丰 富 业 务 模 式 在 体 育 服 务 领 域, 公 司 主 要 直 接 面 向 大 众 消 费 者 获 取 收 益, 如 门 票 费 用 及 培 训 费 用 现 公 司 体 育 服 务 业 务 占 比 虽 小, 但 我 们 相 信 在 人 口 红 利 的 助 推 下, 体 育 服 务 最 终 将 会 成 为 体 育 产 业 的 未 来 趋 势, 该 领 域 也 将 成 为 公 司 未 来 主 要 的 关 注 方 向 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4/19

图 2: 公 司 商 业 模 式 政 府 G 端 补 助 赞 助 B 端 赞 助 费 用 赛 事 运 营 35 个 城 市 马 拉 松 四 季 跑 CBL 篮 球 赛 版 权 交 易 体 育 传 媒 体 育 节 目 制 作 电 视 网 络 媒 体 直 播 等 参 赛 门 票 C 端 消 费 商 自 行 车 赛 事 青 少 年 冰 球 体 育 服 务 赛 前 训 练 课 程 赛 事 保 险 冰 球 培 训 课 者 资 料 来 源 : 中 投 证 券 ( 香 港 ) 公 司 2015 年 受 影 视 节 目 收 入 大 幅 减 少, 以 及 自 主 IP 赛 事 增 加 使 得 前 期 服 务 成 本 也 随 之 大 幅 提 升 等 原 因 影 响, 公 司 营 业 收 入 和 归 母 净 利 润 有 较 大 幅 度 的 下 滑 公 司 近 年 来 已 逐 步 剥 离 利 润 大 幅 下 滑 的 传 统 广 告 业 务, 并 在 今 年 终 止 了 与 央 视 的 广 告 代 理 合 作, 此 后 传 统 广 告 业 务 将 不 再 贡 献 收 入 未 来 公 司 将 把 体 育 及 其 相 关 产 业 作 为 今 后 业 务 的 主 要 增 长 点 2012 年 开 始, 赛 事 运 营 业 务 所 贡 献 的 收 入 与 毛 利 占 比 大 幅 提 升, 截 至 2015 年, 赛 事 运 营 业 务 收 入 已 与 传 统 影 视 节 目 业 务 收 入 比 例 基 本 持 平 智 美 赛 事 运 营 服 务 收 入 占 比 从 2013 年 的 18.2% 提 升 至 2015 年 的 49.3%, 毛 利 占 比 从 2013 年 的 20.39% 大 幅 提 升 至 2015 年 的 91.2%, 显 示 出 公 司 逐 步 往 体 育 运 营 发 展 的 战 略 决 心 公 司 并 无 长 期 借 款, 主 要 债 务 来 源 为 业 务 运 营 所 产 生 的 应 付 账 款, 客 户 垫 款 等 流 动 负 债 2015 年 资 产 与 权 益 比 率 仅 1.06, 财 务 风 险 极 低, 公 司 未 来 仍 有 潜 力 通 过 提 高 财 务 杠 杆 来 扩 大 经 营 规 模 图 3: 公 司 营 业 收 入 及 增 速 图 4: 公 司 归 母 净 利 润 及 增 速 900 24.6% 30% 300 804 75.5% 278 800 25% 18.2% 694 15.8% 681 20% 250 54.1% 700 232 557 15% 600 200 20.1% 471 10% 500 5% 150 132 400 0% 300 100 86-5% 200 51-15.3% -10% 50 100-81.7% -15% 0-20% 0 2011 2012 2013 2014 2015 2011 2012 2013 2014 2015 收 入 ( 百 万 元 ) 增 速 归 母 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 速 图 : 公 司 资 料, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 图 : 公 司 资 料, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5/19

图 5: 公 司 各 业 务 收 入 占 比 图 6: 公 司 各 业 务 毛 利 占 比 700 600 500 400 300 200 100 0 92.10% 90.20% 100% 81.79% 90% 68.50% 80% 70% 49.30% 60% 50% 50.70% 40% 31.50% 30% 18.20% 20% 7.90% 9.80% 10% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 赛 事 运 营 收 入 ( 百 万 元 )LHS 影 视 节 目 收 入 ( 百 万 元 )LHS 赛 事 运 营 收 入 占 比 RHS 影 视 节 目 收 入 占 比 RHS 300 250 200 150 100 50 0 76.40% 23.60% 83.60% 16.40% 79.61% 20.39% 59.40% 40.60% 91.10% 8.90% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 赛 事 运 营 毛 利 ( 百 万 元 )RHS 传 媒 毛 利 ( 百 万 元 )LHS 赛 事 运 营 毛 利 占 比 RHS 传 媒 毛 利 占 比 RHS 图 : 公 司 资 料, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 图 : 公 司 资 料, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 图 7: 公 司 成 本 费 用 ( 百 万 元 ) 图 8: 公 司 资 本 结 构 ( 百 万 ) 90 1400 80 70 60 50 40 30 20 10 0 15.1 15.9 21.6 19.2 36.9 24.9 45.4 30.8 62.3 81.5 5.3 0.0 0.0 0.7 3.0 2011 2012 2013 2014 2015 销 售 及 分 销 费 用 行 政 费 用 财 务 费 用 1200 1000 800 600 400 200 0 131 135 58 1070 1199 1102 88 108 198 283 2011 2012 2013 2014 2015 权 益 总 额 负 债 总 额 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 公 司 董 事 长 通 过 Queen Media 持 有 公 司 37.51% 的 股 份, 同 时 Top Car. Ltd 和 Lucky Go. Ltd 为 公 司 的 基 石 投 资 者, 分 别 持 有 公 司 6.84% 和 5.69% 的 股 份 公 司 针 对 中 高 管 理 层 及 中 低 管 理 层 拥 有 完 善 的 股 权 和 期 权 激 励 措 施, 使 公 司 利 益 和 员 工 利 益 一 体 化 公 司 管 理 层 多 拥 有 丰 富 的 媒 体 工 作 经 验, 了 解 如 何 进 行 品 牌 营 销 与 节 目 运 作, 相 信 公 司 赛 事 商 业 价 值 也 可 得 到 最 大 化 的 凸 显 同 时, 宋 鸿 飞 先 生 于 去 年 出 任 公 司 副 总 裁, 其 拥 有 丰 富 的 赛 事 组 织 及 创 办 经 历, 包 括 北 京 奥 运 会, 深 圳 大 学 生 运 动 会 等, 相 信 他 的 加 入 可 进 一 步 提 高 公 司 的 赛 事 运 营 能 力 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6/19

图 9: 公 司 股 权 架 构 任 国 尊 ( 董 事 长 ) 100% Queen Media Co.ltd(BVI) Top Car Co.Ltd(BVI) Lucky Go. Ltd(BVI) 公 众 持 股 37.51% 6.84% 5.69% 49.46% 智 美 体 育 资 料 来 源 : 中 投 证 券 ( 香 港 ) 二 三 驾 马 车 助 力 体 育 产 业 1. 政 策 助 力 步 入 十 二 五 阶 段 后, 我 国 政 府 逐 步 提 升 了 体 育 产 业 的 发 展 地 位 十 二 五 规 划 明 确 了 我 国 从 体 育 大 国 升 级 为 体 育 强 国 的 发 展 道 路 2014 年 9 月, 政 府 发 布 了 体 育 产 业 第 46 号 文 件 关 于 加 快 发 展 体 育 产 业 促 进 体 育 消 费 的 若 干 意 见, 将 体 育 产 业 的 发 展 上 升 到 了 国 家 战 略 层 面 意 见 鼓 励 各 机 构 大 力 发 展 多 元 化 的 体 育 赛 事, 争 取 打 造 出 有 吸 引 力 的 国 际 性 区 域 性 品 牌 赛 事, 同 时 政 府 将 对 符 合 条 件 的 企 业 社 会 组 织 给 予 补 助 意 见 还 明 确 指 出 到 2025 年 我 国 体 育 产 业 总 规 模 将 超 过 5 万 亿 元, 成 为 推 动 经 济 社 会 持 续 发 展 的 重 要 力 量 该 文 件 的 发 布 标 志 着 体 育 产 业 改 革 加 速, 助 推 我 国 体 育 产 业 步 入 快 速 发 展 时 期 随 后, 去 年 年 中 足 球 协 会 与 国 家 体 育 总 局 的 脱 钩 也 显 示 出 体 育 产 业 的 改 革 决 心 2016 年 5 月, 体 育 总 局 正 式 发 布 体 育 产 业 十 三 五 规 划, 目 标 至 2020 年 全 国 体 育 产 业 规 模 可 达 3 万 亿 元, 同 时 国 家 继 续 全 力 推 动 全 民 健 身 发 展, 目 标 在 2020 年 经 常 参 加 锻 炼 人 数 达 到 4.35 亿 除 此 之 外, 规 划 也 表 明 要 加 大 力 度 发 展 我 国 冰 雪 运 动, 十 三 五 期 间 将 是 我 国 冰 雪 体 育 运 动 和 冰 雪 产 业 的 快 速 发 展 新 时 期 政 策 的 出 台, 提 振 了 体 育 产 业 的 整 体 景 气 度, 同 时 体 育 产 业 也 将 更 加 趋 于 群 众 化 和 市 场 化 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7/19

图 10: 十 二 五 以 来 我 国 重 要 体 育 产 业 政 策 时 间 机 构 政 策 主 要 内 容 2011 年 2 月 国 务 院 全 民 健 身 计 划 (2011-2015) 在 全 民 健 身 条 例 的 基 础 上, 全 民 健 身 活 动 获 得 了 财 政 预 算 更 大 力 度 的 保 障, 拉 动 了 国 内 相 关 体 育 产 业 如 体 育 服 装 业 体 育 健 身 业 的 进 一 步 发 展 更 加 完 善 的 财 政 税 收 金 融 和 土 地 等 优 惠 政 策, 引 导 和 鼓 励 了 社 会 力 量 的 投 资 和 捐 资 更 多 的 投 资 人 开 始 愿 意 出 资 兴 办 全 民 健 身 事 业 2011 年 4 月 国 家 体 育 总 局 体 育 产 业 十 二 五 规 划 突 出 强 调 了 体 育 产 业 在 国 民 经 济 中 所 占 比 重 仍 过 低 的 问 题, 加 大 了 对 体 育 产 业 投 融 资 的 力 度, 开 始 尝 试 转 变 政 府 职 能, 把 政 府 工 作 重 点 放 在 管 理 上 规 划 中 提 出 了 创 新 体 育 场 馆 运 营 机 制 推 进 了 体 育 场 馆 所 有 权 和 经 营 权 相 分 离, 体 育 场 馆 运 营 专 业 机 构 开 始 蓬 勃 发 展 同 时 规 划 强 调 了 对 体 育 赛 事 品 牌 建 设 的 重 视 和 体 育 无 形 资 产 的 保 护, 体 育 赛 事 品 牌 的 概 念 开 始 深 入 人 心 2012 年 2 月 中 国 足 球 协 会 中 国 足 球 职 业 联 赛 管 办 分 离 改 革 方 案 ( 试 行 ) 通 过 深 化 职 业 联 赛 管 办 分 离 的 改 革, 充 分 地 尊 重 了 参 与 职 业 联 赛 各 主 体 的 地 位, 发 挥 了 各 主 体 的 作 用, 为 职 业 联 赛 健 康 发 展 的 体 制 机 制 指 明 了 方 向 改 革 方 案 使 行 政 决 策 权 力 得 到 了 必 要 和 有 效 的 监 督 与 制 约, 弱 化 了 行 政 干 预, 使 职 业 联 赛 的 商 务 运 作 机 制 更 加 透 明 文 化 创 意 和 设 计 服 务 活 动 与 一 二 三 产 业 都 密 切 相 关, 体 育 产 业 被 确 定 为 其 中 的 重 点 体 育 产 业 开 始 与 文 化 创 意 和 设 2014 年 3 月 国 务 院 关 于 推 进 文 化 创 意 和 设 计 服 务 与 相 关 产 业 融 合 发 展 的 若 干 意 见 计 服 务 这 些 高 附 加 值 的 产 业 相 融 合 体 育 产 业 的 发 展 空 间 进 一 步 扩 大, 该 意 见 进 一 步 引 导 了 体 育 竞 赛 表 演 事 业 体 育 服 务 业 的 发 展, 同 时 促 进 了 体 育 衍 生 品 的 设 计 与 开 发, 进 一 步 促 进 了 相 关 行 业 的 发 展 2014 年 9 月 国 务 院 常 务 会 议 部 署 加 快 发 展 体 育 产 业 促 进 体 育 消 费 推 动 大 众 健 身 2014 年 10 月 国 务 院 关 于 加 快 发 展 体 育 消 费 的 若 干 意 见 2015 年 3 月 国 务 院 中 国 足 球 改 革 具 体 方 案 为 有 关 体 育 产 业 规 划 的 出 台 奠 定 了 基 础, 体 育 产 业 开 始 被 定 位 为 拉 动 内 需 和 经 济 转 型 升 级 的 特 殊 产 业 强 调 了 我 国 体 育 产 业 化 程 度 低 和 存 在 巨 大 开 发 空 间 的 问 题, 鼓 励 体 育 核 心 产 业 的 发 展 把 体 育 产 业 作 为 推 动 经 济 社 会 持 续 发 展 的 重 要 力 量, 开 发 体 育 产 业 巨 大 的 潜 在 市 场 空 间, 利 用 体 育 产 业 扩 大 内 需, 促 进 消 费, 围 绕 体 育 消 费 的 相 关 个 股 将 迎 来 投 资 机 会, 并 提 出 到 2025 年 打 造 出 5 万 亿 规 模 的 体 育 市 场 明 确 提 出 了 短 中 长 三 大 目 标 短 期 : 要 理 顺 足 球 管 理 体 制 ; 中 期 : 职 业 联 赛 组 织 和 竞 赛 水 平 达 到 亚 洲 一 流, 国 家 队 男 足 跻 身 亚 洲 前 列, 女 足 重 返 世 界 一 流 强 队 长 期 : 成 功 申 办 世 界 杯 足 球 赛, 男 足 打 进 世 界 杯 进 入 奥 运 会 2015 年 8 月 国 家 体 育 总 局 中 国 足 球 协 会 调 整 改 革 方 案 中 国 足 协 与 体 育 总 局 脱 钩 2016 年 5 月 国 家 体 育 总 局 体 育 产 业 十 三 五 规 划 体 育 产 业 至 2020 年 总 规 模 达 到 3 万 亿, 经 常 参 加 锻 炼 人 数 达 到 4.35 亿, 人 均 体 育 场 地 面 积 达 到 1.8 平 方 米 资 料 来 源 : 国 家 体 育 总 局 官 网 国 务 院 官 网 中 国 足 球 协 会 网 站 中 商 情 报 网 中 投 证 券 ( 香 港 ) 2. 资 本 活 跃 我 国 体 育 产 业 较 其 他 体 育 发 达 市 场 而 言, 起 步 较 晚, 在 2000 年 前 后 才 开 始 逐 步 与 资 本 市 场 接 轨, 但 随 着 政 策 红 利 的 不 断 释 放, 广 阔 的 中 国 体 育 产 业 发 展 前 景 以 及 巨 大 的 发 展 潜 力 吸 引 了 众 多 资 金 纷 纷 布 局 国 内 巨 头 如 万 达 阿 里 巴 巴 腾 讯 乐 视 等 都 已 先 后 涉 足 体 育 产 业 并 以 不 同 形 式 加 快 在 该 领 域 的 布 局 阿 里 巴 巴 于 2015 年 成 立 阿 里 体 育 集 团, 正 式 进 军 体 育 产 业 ; 万 达 集 团 董 事 长 王 健 林 于 2016 年 万 达 集 团 年 会 上 表 示 未 来 公 司 只 有 三 分 之 一 的 收 入 来 自 于 房 产, 而 体 育 才 是 未 来 发 展 的 重 点 之 一, 万 达 体 育 在 海 外 密 集 的 兼 并 重 组 也 是 有 目 共 睹 ; 腾 讯 投 资 5 亿 美 元 砸 下 未 来 5 年 NBA 版 权 ; 乐 视 体 育 基 于 用 户 打 造 赛 事 运 营 + 智 能 硬 件 + 体 育 内 容 + 增 值 服 务 的 一 体 化 平 台, 并 于 去 年 9 月 宣 布 获 得 香 港 英 超 2016 年 至 2019 年 3 个 赛 季 的 独 家 转 播 权 巨 头 的 纷 纷 布 局 掀 起 了 体 育 产 业 的 投 资 热 潮, 也 显 示 出 巨 头 们 对 体 育 产 业 的 发 展 前 景 看 好 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8/19

图 11: 巨 头 于 体 育 产 业 之 布 局 公 司 领 域 时 间 事 件 体 育 2015 年 1 月 收 购 马 德 里 竞 技 俱 乐 部 20% 股 份 2015 年 8 月 并 购 美 国 世 界 铁 人 三 项 公 司 (WTC)100% 股 权 传 媒 2015 年 2 月 收 购 瑞 士 盈 方 体 育 传 媒 集 团 控 股 68.2% 投 资 2015 年 5 月 领 投 乐 视 体 育 A 轮 融 资, 获 7.56% 股 份 万 达 集 团 2015 年 8 月 盈 方 体 育 注 资 获 德 甲 球 队 美 因 茨 10 年 广 告 维 广 权 赛 事 运 营 2015 年 9 月 盈 方 体 育 收 购 意 大 利 足 球 营 销 公 司 Gsport 和 体 育 传 媒 公 司 Sport09 综 合 2015 年 11 月 盈 方 体 育 传 媒 和 世 界 铁 人 三 项 公 司 合 并, 成 立 万 达 体 育 赛 事 冠 名 2016 年 3 月 与 国 际 足 联 合 作, 享 有 2015 年 到 2030 年 国 际 足 联 顶 级 赞 助 商 权 益 2015 年 9 月 2 亿 美 元 获 英 超 3 年 独 家 转 播 权 赛 事 版 权 2015 年 10 月 2017-2020 亚 足 所 有 赛 事 大 陆 地 区 全 媒 体 版 权 2015 年 7 月 获 得 国 际 冠 军 杯 至 2019 年 中 国 区 赛 事 的 信 号 制 作 内 容 转 播 版 权 分 发 票 务 赞 助 等 全 部 工 作 2016 年 2 月 27 亿 人 民 币 2016 年 2 月 独 家 狗 的 2 年 中 超 全 媒 体 版 权 投 资 基 金 2015 年 11 月 与 鸟 巢 发 起 成 立 乐 体 创 投 基 金, 规 模 为 50 亿 人 民 币 乐 视 体 育 2015 年 8 月 与 重 庆 包 夜 成 立 合 资 公 司, 举 办 多 种 赛 事 地 域 合 作 2015 年 12 月 与 海 口 市 政 府 共 建 世 界 级 足 球 基 地 赛 事 运 营 2015 年 10 月 7500 万 美 元 入 股 拉 加 代 尔 体 育 集 团, 控 股 其 旗 下 世 界 体 育 集 团 20% 股 份 智 能 硬 件 2015 年 8 月 发 布 乐 视 超 级 自 行 车 赛 事 直 播 2016 年 1 月 3 亿 元 收 购 体 育 赛 事 直 播 平 台 章 鱼 TV 球 队 2014 年 6 月 12 亿 元 收 购 恒 大 足 球 50% 股 权, 并 改 名 为 恒 大 淘 宝 队 投 资 2015 年 5 月 马 云 旗 下 云 峰 基 金 领 头 乐 视 体 育 A+ 轮 融 资, 获 得 其 7.82% 股 权 合 作 2015 年 8 月 与 科 比 新 浪 成 立 科 比 中 国 公 司 2016 年 4 月 与 中 国 乒 协 羽 协 阿 里 巴 巴 综 合 2015 年 9 月 成 立 阿 里 体 育 集 团 赛 事 冠 名 2015 年 12 月 与 国 际 足 联 已 达 成 一 项 为 期 8 年 的 合 作 协 议, 取 代 丰 田 冠 名 国 际 足 联 俱 乐 部 世 界 杯 体 育 博 彩 2016 年 3 月 与 蚂 蚁 金 服 以 24 亿 港 元 入 股 体 育 休 闲 及 体 育 彩 票 综 合 企 业 亚 博 科 技, 占 股 50.7% 电 竞 2016 年 4 月 成 立 电 子 体 育 事 业 部, 并 启 动 原 创 电 竞 赛 事 WESG, 将 对 第 一 届 WESG 投 入 1 亿 元 赛 事 版 权 2016 年 4 月 投 入 数 百 万 美 元 获 得 国 际 橄 榄 球 比 赛 独 家 转 播 权 资 料 来 源 : 投 资 界 中 投 证 券 ( 香 港 ) 除 巨 头 们 的 强 势 布 局 外, 初 创 公 司 的 投 融 资 活 动 也 异 常 活 跃, 根 据 投 融 界 的 数 据 显 示, 体 育 产 业 创 业 项 目 自 2013 年 以 来 每 年 增 速 超 200%, 至 2015 年 新 增 项 目 1,389 个 数 据 显 示,2015 年 至 今 年 一 季 度, 体 育 创 业 公 司 完 成 了 超 过 257 次 融 资, 融 资 规 模 达 174 亿 元 其 中,2015 年 全 年 融 资 金 额 约 为 70 亿 元, 而 2016 年 一 季 度 融 资 规 模 超 过 100 亿 元, 大 幅 超 过 去 年 全 年 IT 桔 子 数 据 也 显 示, 体 育 创 业 市 场 自 2015 年 开 始 以 爆 发 式 获 得 资 本 青 睐, 互 联 网 泛 体 育 获 投 项 目 3 年 内 增 长 13 倍, 获 投 金 额 3 年 内 增 长 了 152 倍, 增 速 惊 人 同 时, 互 联 网 泛 体 育 创 业 家 数 与 2012 年 之 前 相 比 也 增 长 了 4 倍 图 12: 互 联 网 泛 体 育 投 资 数 量 及 金 额 ( 亿 人 民 币 ) 200 150 100 50 0 24.13 11 0.43 0.43 4.9 42 65.5 30.6 148 2013 2014 2015 整 体 获 投 金 额 获 投 金 额 ( 互 联 网 + 体 育 创 业 ) 获 投 数 量 图 13: 互 联 网 泛 体 育 创 业 增 长 情 况 450 409 413 400 350 311 300 250 200 160 151 150 103 98 100 57 50 0 2012 年 及 以 前 2013 20114 2015 2016 年 1-4 月 当 年 成 立 公 司 体 育 创 业 公 司 总 数 资 料 来 源 :IT 桔 子, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 资 料 来 源 :IT 桔 子, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9/19

体 育 产 业 基 金 的 相 继 成 立 也 为 优 质 的 体 育 初 创 企 业 提 供 了 有 力 的 资 金 支 持, 同 时 也 表 明 各 路 公 司 正 以 投 资 为 切 入 点, 逐 步 摸 索 体 育 产 业 发 展 脉 络, 以 向 体 育 产 业 进 行 全 面 布 局 的 决 心 资 本 密 集 有 助 于 体 育 公 司 今 后 做 大 做 强 图 14: 主 要 体 育 产 业 基 金 一 览 基 金 名 称 成 立 时 间 投 资 规 模 ( 亿 人 民 币 ) 管 理 公 司 投 资 方 向 北 京 智 美 红 土 体 育 文 化 产 业 投 资 基 金 ( 智 美 体 育 ) 2014 年 10 月 10 深 圳 市 创 新 投 资 集 团 有 限 公 司 体 育 文 化 产 业 项 目 动 域 资 本 体 育 产 业 基 金 ( 贵 人 鸟 ) 2015 年 1 月 20 贵 人 鸟 虎 扑 体 育 景 林 投 资 互 联 网 + 体 育 O2O 体 育 服 务 智 能 设 备 体 育 培 训 场 馆 服 务 赛 事 组 织 和 媒 体 等 细 分 领 域 和 同 体 育 产 业 并 购 基 金 ( 探 路 者 ) 2015 年 1 月 3 江 西 合 同 资 产 管 理 有 限 公 司 体 育 垂 直 类 媒 体 和 大 众 体 育 赛 事 等 领 域 中 国 体 育 产 业 投 资 基 金 2015 年 3 月 60 北 大 青 鸟 盛 地 控 股 场 馆 建 设 赛 事 活 动 职 业 体 育 体 育 文 化 体 育 传 媒 休 闲 健 身 等 领 域 雷 曼 凯 兴 体 育 文 化 产 业 基 金 ( 雷 曼 光 电 ) 2015 年 7 月 5 雷 曼 光 电 凯 兴 资 本 李 漫 铁 符 合 公 司 发 展 战 略 的 体 育 文 化 体 育 科 技 互 联 网 等 企 业 无 锡 双 象 智 慧 体 育 产 业 投 资 基 金 ( 双 象 股 份 ) 2015 年 8 月 1 无 锡 双 象 无 锡 金 融 投 资 有 限 公 司 体 育 传 媒 体 育 赛 事 和 场 馆 运 营 体 育 竞 技 体 育 培 训 个 人 健 身 服 务 只 能 设 备 等 领 域, 优 先 侧 重 入 驻 无 锡 智 慧 体 育 产 业 园 项 目 国 旅 联 合 - 华 设 资 产 体 育 并 购 基 金 ( 国 旅 联 合 ) 2015 年 9 月 10 国 旅 联 合 华 设 资 产 体 育 营 销 传 媒 赛 事 运 营 场 馆 运 营 全 球 各 类 赛 事 转 播 权 广 告 代 理 领 域 浙 江 省 体 育 产 业 基 金 ( 莱 茵 体 育 ) 2015 年 10 月 50 莱 茵 体 育 黄 龙 体 育 建 银 国 际 资 料 来 源 : 易 观 智 库, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 互 联 网 + 体 育 全 民 体 育 休 闲 体 育 时 尚 等 行 业 以 及 衍 生 行 业 鸟 巢 乐 视 体 育 文 化 产 业 基 金 ( 乐 视 体 育 ) 2015 年 11 月 50 乐 视 体 育 鸟 巢 文 化 中 心 运 动 跑 步 足 球 篮 球 健 身 瑜 伽 等 垂 直 化 领 域 君 联 资 本 文 体 基 金 2015 年 11 月 10 君 联 资 本 文 化 娱 乐 体 育 休 闲 创 意 消 费 三 大 领 域 广 东 友 好 海 外 体 育 文 化 产 业 基 金 2015 年 12 月 10 广 东 友 好 投 资 管 理 有 限 公 司 广 东 省 体 育 基 金 体 育 赛 事 和 文 化 项 目, 体 育 文 化 产 业 上 下 游 的 并 购, 扶 植 和 发 展 本 地 群 众 体 育 赛 事 3. 空 间 广 阔 随 着 生 活 水 平 的 逐 步 提 高, 人 们 更 加 重 视 精 神 层 面 的 需 求, 截 至 2014 年, 全 国 经 常 参 加 锻 炼 人 数 占 总 人 数 的 比 例 达 到 33.9% 但 从 体 育 产 业 占 总 GDP 的 比 例 中 来 看, 现 体 育 产 业 发 达 国 家 的 体 育 产 业 增 加 值 大 约 能 占 到 总 GDP 的 1%-3%, 而 中 国 2015 年 体 育 产 业 增 加 值 占 比 仅 0.7%, 与 该 些 国 家 差 距 仍 然 较 大, 如 达 到 全 球 平 均 水 平, 我 国 仍 有 2-3 倍 的 成 长 空 间 同 时 按 国 际 同 行 的 研 究 标 准 来 看, 当 人 均 GDP 达 到 5000 美 元 时, 体 育 产 业 将 会 呈 现 井 喷 式 的 发 展, 现 中 国 人 均 GDP 已 达 到 约 8000 美 元 的 水 平, 进 一 步 显 示 出 中 国 的 体 育 产 业 正 处 于 高 速 发 展 时 期 我 国 体 育 产 业 规 模 逐 步 扩 大,2015 年 体 育 产 业 总 规 模 达 到 13,574 亿 元, 若 按 十 三 五 规 划 中 提 出 的 3 万 亿 目 标, 则 2015-2020 年 体 育 产 业 的 复 合 增 长 率 可 达 到 17.19% 未 来 随 着 政 策 的 逐 步 落 实 以 及 行 业 需 求 的 爆 发, 体 育 产 业 的 人 口 红 利 也 将 得 以 释 放, 成 长 空 间 广 阔 加 之 今 年 为 奥 运 年, 各 项 国 际 体 育 赛 事 接 踵 而 至, 进 一 步 促 发 了 人 们 对 体 育 产 业 关 注 度 的 提 升 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10/19

图 15: 中 国 体 育 产 业 增 加 值 占 GDP 比 重 图 16:2013 年 主 要 国 家 体 育 产 业 增 加 值 占 GDP 比 重 0.8% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 0.3% 0.49% 0.47% 0.45% 0.61% 0.61% 0.59% 0.57% 0.54% 0.65% 0.70% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资 料 来 源 : 国 家 体 育 总 局 中 投 证 券 ( 香 港 ) 资 料 来 源 : 国 家 体 育 总 局 中 投 证 券 ( 香 港 ) 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2.93% 2.85% 2.54% 2.10% 2.08% 2.00% 1.99% 0.70% 三 构 建 马 拉 松 坚 实 壁 垒, 发 展 多 元 自 主 IP 1. 多 年 经 验 构 建 品 牌 壁 垒 早 期 的 马 拉 松 只 是 针 对 少 数 职 业 运 动 员 的 赛 事, 而 如 今 随 着 人 们 健 康 意 识 的 不 断 提 高, 马 拉 松 已 经 成 为 一 项 全 民 运 动 据 中 国 田 径 协 会 数 据 显 示,2015 年 注 册 备 案 的 马 拉 松 及 其 相 关 赛 事 达 到 134 场, 较 2014 年 增 加 了 83 场, 参 赛 者 高 达 130 万, 其 中 北 京 马 拉 松 和 广 州 马 拉 松 更 是 需 要 摇 号 才 能 成 为 参 赛 者, 足 以 看 出 现 在 马 拉 松 赛 事 的 火 热 程 度 从 2010 年 的 13 场 到 2015 年 134 场, 马 拉 松 赛 事 数 量 在 五 年 内 增 长 了 10 倍, 预 计 今 年 数 量 进 一 步 增 加, 将 举 行 200 场 马 拉 松 赛 事 单 一 的 城 市 内 马 拉 松 比 赛 已 无 法 满 足 广 大 的 参 赛 者, 因 此 除 了 赛 事 数 量 的 增 多, 马 拉 松 赛 事 也 更 加 多 元 化, 除 不 同 公 里 数 的 马 拉 松 之 外, 还 出 现 了 山 地 马 拉 松 森 林 马 拉 松 沙 滩 马 拉 松 等 项 目, 同 时 也 衍 生 出 了 许 多 主 题 跑 赛 事, 不 同 形 式 的 马 拉 松 比 赛 增 添 了 赛 场 的 趣 味 性 除 人 数 和 场 次 的 增 多 外, 赛 事 覆 盖 率 也 大 幅 提 升, 马 拉 松 赛 事 截 至 2015 年 已 经 覆 盖 了 全 部 四 大 直 辖 市 和 全 国 23 个 省 自 治 区 的 79 个 城 市, 与 去 年 相 比 增 加 了 34 个 城 市 从 马 拉 松 的 火 热 程 度 上 可 看 出, 人 民 对 体 育 健 身 的 积 极 性 已 大 幅 提 升 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11/19

图 17: 马 拉 松 赛 事 数 量 与 参 与 人 次 图 18:2015 年 中 国 马 拉 松 赛 事 地 图 160 140 134 150 120 100 80 75 90 60 40 20 13 18 22 40 33 50 39 51 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 赛 事 数 量 参 与 人 次 ( 万 ) 资 料 来 源 : 国 家 体 育 总 局, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 资 料 来 源 : 网 络 资 料, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 马 拉 松 赛 事 收 入 来 源 主 要 分 为 门 票 赞 助 费 和 政 府 补 贴, 其 中 赞 助 费 占 据 最 大 比 例 根 据 广 州 体 育 局 估 算, 举 办 一 场 广 州 马 拉 松 需 要 花 费 2000 万 元 左 右, 但 如 果 有 2 万 人 参 加, 便 可 撬 动 8000 万 的 直 接 收 益 2014 年 广 马 赞 助 体 系 分 为 四 个 级 别, 冠 名 商 费 用 1500 万, 钻 石 赞 助 商 费 用 1200 万, 白 金 赞 助 商 600 万 以 及 供 应 商 200 万 如 果 政 府 补 助 赛 事 500 万, 光 冠 名 商 费 用 便 可 让 公 司 回 本 同 时 2014 年 广 州 马 拉 松 拥 有 参 赛 选 手 达 2 万 人, 如 按 每 人 100 元 的 门 票 计 算, 门 票 也 可 贡 献 收 入 20 万 元 因 此 可 看 出, 马 拉 松 赛 事 运 营 具 有 较 高 的 毛 利 润 而 公 司 也 正 是 凭 借 获 得 多 个 城 市 的 马 拉 松 赛 事 运 营 权 使 其 体 育 运 营 业 务 的 毛 利 不 断 攀 升 图 19:2015 部 分 马 拉 松 赛 事 门 票 收 入 全 程 马 拉 松 半 程 马 拉 松 中 国 人 ( 元 ) 外 国 人 ( 美 元 ) 中 国 人 ( 元 ) 外 国 人 ( 美 元 ) 北 京 马 拉 松 200 100 200 100 上 海 马 拉 松 100 300 人 民 币 100 300 人 民 币 广 州 马 拉 松 100 50 100 50 厦 门 马 拉 松 120 50 120 50 长 沙 马 拉 松 120 55 100 50 资 料 来 源 : 各 马 拉 松 赛 事 官 网, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 虽 然 体 育 产 业 46 号 文 的 出 台 使 赛 事 运 营 更 加 趋 于 市 场 化, 但 是 大 型 赛 事 如 马 拉 松 仍 需 要 与 政 府 的 沟 通 和 合 作 智 美 多 年 的 赛 事 运 营 经 验 使 其 能 够 灵 活 有 效 的 与 公 安 市 政 卫 生 等 政 府 部 门 积 极 配 合 开 展 马 拉 松 赛 事 智 美 之 所 以 吸 引 各 城 市 政 府 及 赞 助 商 与 其 进 行 合 作 除 了 公 司 丰 富 的 赛 事 运 营 经 验 之 外, 还 有 其 积 累 的 品 牌 效 应 以 及 安 全 性 极 高 等 因 素 政 府 举 办 马 拉 松 是 非 盈 利 性 的, 主 要 为 了 提 升 其 所 在 城 市 知 名 度 以 及 利 用 马 拉 松 为 城 市 带 来 赛 事 经 济 效 应, 但 赞 助 商 的 投 入 主 要 为 了 推 广 其 品 牌, 扩 大 影 响 力 以 致 获 得 利 润, 虽 出 自 不 同 目 的, 但 两 者 都 十 分 重 视 赛 事 运 营 商 的 品 牌 效 应 : 是 否 能 聚 拢 人 气 并 且 获 得 好 的 口 碑 与 其 他 马 拉 松 运 营 方 不 同, 智 美 所 举 办 的 马 拉 松 比 赛 迎 合 了 国 家 提 出 的 全 民 运 动 的 主 张, 因 此 智 美 马 拉 松 除 全 马 之 外, 还 有 半 马,5 公 里 马 拉 松 和 3 公 里 马 拉 松, 适 合 多 数 群 众 参 与, 投 入 热 情 增 加 同 时 公 司 于 医 疗 保 障 上 的 投 入 也 使 其 所 运 营 的 马 拉 松 具 有 极 高 的 安 全 性 以 广 马 为 例, 公 司 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12/19

在 赛 道 上 每 100 米 就 会 安 排 一 个 医 疗 志 愿 者, 每 1.5-2.5 公 里 便 会 安 排 一 个 固 定 医 疗 点 同 时 公 司 还 在 关 键 的 距 离 点 增 设 了 自 带 AED( 自 动 体 外 心 脏 除 颤 器 ) 设 备 的 骑 行 医 师 以 及 医 师 跑 团, 与 参 赛 者 一 起 跑, 以 便 及 时 进 行 施 救 智 美 赛 事 的 关 注 度 以 及 安 全 性 提 升 了 公 司 的 品 牌 影 响 力, 增 强 了 政 府 与 其 合 作 的 信 心, 也 增 大 了 赛 事 对 冠 名 商 和 赞 助 商 的 吸 引 力, 从 而 为 公 司 G 端 及 B 端 的 收 入 来 源 提 供 了 保 障 现 国 内 马 拉 松 运 营 商 多 为 国 有 企 业, 政 府 运 营 马 拉 松 重 在 城 市 宣 传, 虽 然 更 利 于 与 各 部 门 的 沟 通 协 调, 但 市 场 化 的 不 足, 使 赛 事 运 营 的 商 业 价 值 也 难 以 与 如 智 美 这 样 的 民 营 企 业 竞 争 图 20: 部 分 赛 事 运 营 方 资 料 公 司 名 称 公 司 背 景 运 营 赛 事 特 点 是 否 上 市 智 美 体 育 民 企 广 州 马 拉 松 杭 州 马 拉 松 等 马 拉 松 为 主 营 业 务, 运 营 经 验 丰 富, 今 年 预 计 运 营 马 拉 松 赛 事 达 35 场 是 中 体 产 业 国 家 体 育 总 局 控 股 北 京 马 拉 松 珠 海 马 拉 松 等 国 企 背 景, 商 业 化 程 度 低 是 中 奥 汇 跑 民 企 无 锡 马 拉 松 赛 事 运 营 为 主 营 业 务, 扩 张 动 力 强 否 厦 门 广 电 厦 门 国 企 兰 州 马 拉 松 和 厦 门 马 拉 松 厦 门 政 府 背 景, 商 业 化 程 度 低 否 东 浩 兰 生 上 海 国 企 上 海 马 拉 松 马 拉 松 非 其 主 营 业 务, 扩 张 难 度 大 否 资 料 来 源 : 网 络 资 料 中 投 证 券 ( 香 港 ) 大 多 数 城 市 一 年 内 只 会 举 行 一 次 马 拉 松 赛 事, 同 时 如 马 拉 松 赛 事 为 企 业 运 营 而 非 政 府 的, 一 般 合 同 期 限 为 3 年 从 政 府 层 面 看, 如 频 繁 更 换 赛 事 运 营 商 可 能 会 导 致 赛 事 质 量 的 下 降, 以 致 政 府 大 多 数 会 在 3 年 内 与 同 一 个 运 营 商 合 作, 另 一 方 面, 如 果 企 业 想 在 3 年 后 替 换 现 有 运 营 商, 重 新 争 夺 城 市 的 马 拉 松 赛 事 运 营 权, 势 必 会 增 加 一 定 的 成 本 开 支 因 此 公 司 今 年 以 跑 马 圈 地 的 策 略 通 过 自 营 和 提 供 咨 询 服 务 的 合 作 形 式 将 赛 事 运 营 数 从 去 年 的 6 场 扩 展 至 今 年 的 35 场, 虽 然 不 会 每 个 城 市 都 有 像 广 马 那 么 高 的 毛 利, 但 该 方 式 可 使 公 司 在 3 年 内 形 成 一 个 赛 事 运 营 壁 垒, 当 品 牌 逐 渐 成 熟, 赛 事 运 营 经 验 逐 渐 丰 富, 公 司 亦 极 有 可 能 与 政 府 续 约, 继 续 持 有 这 些 城 市 的 马 拉 松 赛 事 运 营 权 2. 自 主 赛 事 IP 激 活 盈 利 空 间 IP 是 整 个 体 育 产 业 链 的 核 心, 赛 事 IP 现 迎 来 了 两 大 市 场 机 遇, 一 是 2014 年 国 务 院 所 发 布 的 关 于 推 进 体 育 赛 事 审 批 制 度 改 革 的 若 干 意 见 取 消 了 包 括 商 业 性 和 群 众 性 体 育 赛 事 在 内 的 全 国 性 体 育 赛 事 的 审 批, 积 极 引 入 社 会 资 本 的 赛 事 承 办, 此 举 视 为 打 破 赛 事 垄 断 的 第 一 步, 政 策 的 实 施 有 望 盘 活 体 育 资 源, 缩 短 赛 事 IP 的 培 育 时 间 另 一 方 面, 中 国 已 成 为 众 多 国 际 赛 事 的 重 要 举 办 地, 场 馆 设 施 的 相 继 建 设 提 高 了 我 国 综 合 体 育 的 竞 争 水 平, 同 时 通 过 举 办 国 际 赛 事, 我 国 的 整 体 赛 事 运 营 水 平 和 理 念 也 可 得 以 提 升 自 主 赛 事 IP 成 为 竞 争 壁 垒 的 其 中 一 个 原 因 在 于 其 稀 缺 性 的 特 点, 好 的 赛 事 培 育 时 间 长 门 槛 高, 但 赛 事 品 牌 一 旦 培 育 成 熟, 极 易 吸 引 运 动 员 粉 丝, 形 成 粉 丝 效 应, 同 时 品 质 高 的 赛 事 IP 粉 丝 粘 性 高, 且 具 有 主 动 付 费 的 意 识 同 时 优 质 的 赛 事 可 产 生 多 元 化 的 变 现 方 式, 如 媒 体 转 播 权 商 业 赞 助 门 票 衍 生 品 开 发 权 等 正 因 为 这 些 特 点, 现 有 许 多 公 司 都 在 积 极 打 造 属 于 自 己 的 赛 事 IP, 优 质 IP 可 加 大 了 公 司 间 的 竞 争 实 力, 以 及 增 强 其 盈 利 能 力 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13/19

图 21: 优 质 赛 事 IP 四 大 特 点 图 22: 赛 事 版 权 多 元 化 变 现 渠 道 赛 事 版 权 多 元 化 变 现 渠 道 商 业 赞 助 权 转 播 权 衍 生 品 开 发 权 门 票 销 售 权 冠 名 赞 助 场 地 广 告 服 饰 广 告 媒 体 广 告 门 票 广 告 媒 体 广 告 增 值 收 入 版 权 分 销 赛 事 发 展 与 运 营 影 视 作 品 纪 录 片 制 作 体 育 游 戏 开 发 体 育 旅 游 培 训 开 发 综 艺 娱 乐 资 料 来 源 : 易 观 智 库, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 资 料 来 源 : 易 观 智 库, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 赛 事 IP 近 年 来 虽 多 被 提 及, 但 国 内 真 正 自 主 创 造 的 赛 事 IP 并 不 多, 现 企 业 仍 然 以 最 通 俗 直 接 的 购 买 版 权 方 式 扩 充 自 己 的 赛 事 IP 版 图 但 智 美 致 力 于 打 造 属 于 自 己 的 赛 事 IP 产 品, 自 主 IP 四 季 跑 已 取 得 了 积 极 成 果, 运 营 四 年, 一 举 成 为 国 内 规 模 最 大 的 主 题 跑 系 列 活 动,2015 年 在 深 圳 天 津 重 庆 北 京 青 岛 成 都 等 地 成 功 运 营, 今 年 公 司 计 划 将 该 项 目 扩 展 至 30 个 城 市 去 年 四 季 跑 吸 引 了 30 万 人 参 跑, 并 影 响 了 100 万 人 参 与 互 动, 影 响 力 已 远 远 超 过 国 内 其 他 主 题 跑 系 列 赛 事 四 季 跑 以 春 夏 秋 冬 四 季 变 化 为 主 题, 融 合 4D 高 科 技 立 体 感 官 技 术, 从 视 觉 听 觉 嗅 觉 触 觉 等 方 面 模 拟 四 季 变 化 的 跑 道 公 司 将 四 季 跑 打 造 成 为 了 一 个 全 天 候 的 party 场 景, 在 四 季 跑 赛 场 设 有 嘉 年 华 活 动, 现 场 提 供 餐 饮 和 娱 乐 设 施, 使 赛 玩 秀 购 吃 融 为 一 体, 增 添 了 活 动 参 与 性, 同 时 公 司 也 促 进 了 选 手 以 及 观 赛 者 的 消 费 机 会 图 23: 四 季 跑 赛 道 图 片 图 24: 四 季 跑 深 圳 站 装 备 资 料 来 源 : 四 季 跑 官 网, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 资 料 来 源 : 四 季 跑 官 网, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14/19

公 司 今 年 还 将 大 力 推 广 篮 球 自 行 车 冰 球 等 项 目 公 司 于 2015 年 入 股 NBL( 全 国 男 子 篮 球 联 赛 ), 持 有 其 20% 股 份, 成 为 最 大 单 一 股 东, 并 且 获 得 NBL 四 年 赛 事 独 家 商 业 运 营 权 同 时 公 司 推 出 自 主 IP CBL( 城 市 业 余 联 赛 ), 致 力 于 服 务 90 后 群 体 CBL 分 为 三 级, 分 别 是 城 市 精 英 挑 战 赛 3V3 占 地 之 王 争 霸 赛 和 限 高 篮 球 联 赛 不 同 级 别 的 赛 事 使 公 司 可 覆 盖 大 部 分 年 轻 篮 球 爱 好 者 群 体 公 司 去 年 进 行 了 3V3 篮 球 赛 全 国 范 围 内 不 同 城 市 的 巡 回 赛, 今 年 将 会 扩 大 此 类 篮 球 联 赛 的 规 模, 打 造 成 一 个 完 整 的 IP 产 品 并 进 行 系 统 化 的 招 商 活 动, 预 计 今 年 将 能 为 公 司 贡 献 收 入 去 年 公 司 所 推 出 的 城 市 徒 步 大 会 将 在 今 年 从 一 站 增 加 至 两 站, 分 为 南 北 两 条 线 进 行 同 时 今 年 公 司 也 将 在 全 国 31 个 城 市 开 展 75 场 自 行 车 赛 事, 包 括 了 职 业 半 职 业 及 业 余 的 自 行 车 赛 事, 进 一 步 丰 富 公 司 的 产 品 链 同 时 公 司 在 2015 年 已 与 北 京 天 津 河 北 辽 宁 等 14 个 省 市 达 成 了 战 略 合 作 协 议, 成 立 了 中 国 大 众 体 育 赛 事 联 盟, 今 后 公 司 可 在 这 些 城 市 推 广 更 多 的 自 主 IP 赛 事 智 美 此 种 自 己 制 造 而 非 简 单 购 买 的 方 式 虽 然 成 本 高, 取 得 效 果 时 间 长, 在 现 阶 段 对 公 司 的 整 体 盈 利 情 况 贡 献 也 有 限, 但 我 们 相 信 待 未 来 赛 事 运 营 成 熟, 品 牌 价 值 有 望 提 升, 公 司 可 从 该 些 赛 事 赞 助 赛 事 衍 生 品 及 版 权 交 易 中 获 取 丰 厚 利 益 3. C 端 体 育 消 费 为 今 后 趋 势 在 欧 美 成 熟 体 育 市 场 中,C 端 体 育 消 费 在 重 要 赛 事 结 构 中 比 例 偏 高, 如 温 网 NBA 的 门 票 及 衍 生 品 销 售 收 入 占 比 可 达 25% 和 47%, 而 我 国 赛 事 大 部 分 收 入 来 源 仍 为 来 自 B 端 的 赞 助 收 入, 占 比 高 达 70% 以 上, 而 来 自 C 端 的 收 入 仅 占 10% 左 右 图 25: 海 外 成 熟 市 场 体 育 赛 事 收 入 结 构 图 26: 国 内 体 育 赛 事 收 入 结 构 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 46% 40% 37% 40% 30% 35% 16% 30% 24% 25% 47% 30% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 5% 2% 71% 75% 90% 90% 15% 10% 28% 5% 英 超 温 网 NBA ATP 中 网 杭 马 CBA 中 超 门 票 及 衍 生 品 销 售 赞 助 收 入 转 播 收 入 门 票 及 衍 生 品 销 售 赞 助 收 入 转 播 收 入 资 料 来 源 : 禹 唐 体 育, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 资 料 来 源 : 禹 唐 体 育, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 近 几 年 政 策 不 断 推 动 全 民 健 身, 完 善 健 身 消 费 政 策, 体 育 产 业 46 号 文 更 将 全 民 健 身 推 上 了 国 家 战 略 高 度 从 白 领 群 体 开 始 流 行 在 健 身 房 打 卡, 中 老 年 大 妈 钟 爱 饭 后 广 场 舞 的 现 象 看 出, 人 们 已 开 始 逐 步 重 视 日 常 的 运 动 健 身, 增 强 体 育 锻 炼 强 健 体 魄, 丰 富 生 活 的 意 识 逐 渐 加 强 中 国 现 有 13 亿 人 口, 假 设 其 中 30% 的 人 仅 买 一 双 跑 鞋, 来 自 C 端 的 收 入 也 相 当 可 观 随 着 我 国 场 馆 建 设 运 动 培 训 等 体 育 服 务 产 业 逐 步 趋 于 完 备, 我 们 相 信 C 端 体 育 消 费 在 未 来 将 成 为 体 育 产 业 的 重 要 收 入 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15/19

来 源 C 端 体 育 服 务 市 场 也 是 公 司 的 重 点 关 注 方 向, 公 司 已 经 开 始 着 手 布 局 公 司 现 已 开 设 了 马 拉 松 赛 前 预 热 训 练 营, 帮 助 选 手 调 整 状 态, 以 及 青 少 年 篮 球 培 训 同 时 公 司 计 划 在 今 年 下 半 年 开 设 冰 球 训 练 营, 大 力 普 及 冰 球 运 动 由 于 冰 球 运 动 仍 属 于 贵 族 运 动, 相 信 训 练 营 的 报 名 费 用 可 为 公 司 带 来 一 定 收 入 除 了 赛 事 培 训 外, 公 司 也 合 作 研 发 了 智 美 芯 片, 高 频 芯 片 可 用 于 智 美 的 体 育 赛 事 上, 记 录 参 赛 者 的 时 间 以 及 生 命 体 征, 研 发 自 有 芯 片 在 节 省 芯 片 租 用 成 本 的 同 时 也 为 公 司 日 后 与 其 他 赛 事 合 作 奠 定 基 础 公 司 现 阶 段 在 体 育 服 务 领 域 只 是 小 范 围 试 水, 但 公 司 未 来 将 逐 步 扩 大 体 育 服 务 业 务 规 模 群 众 体 育 消 费 潜 力 最 大, 也 最 有 望 为 公 司 带 来 巨 大 的 收 入 四 盈 利 预 测 和 估 值 1. 盈 利 预 测 公 司 今 年 收 入 增 长 的 主 要 驱 动 力 仍 为 马 拉 松 赛 事 和 较 为 成 熟 的 IP 四 季 跑 赛 事 今 年 将 有 至 少 10 场 马 拉 松 由 公 司 自 营, 其 余 赛 事 由 公 司 与 其 他 运 营 商 一 起 合 作 在 智 美 所 运 营 的 赛 事 中, 广 马 已 经 达 到 了 5000 多 万 的 收 入 规 模, 毛 利 率 也 维 持 在 60% 左 右 的 水 平 但 广 马 有 其 地 域 的 特 殊 性, 料 其 余 新 增 自 营 马 拉 松 可 获 得 赞 助 费 用 将 相 对 较 低 在 过 往 公 司 所 举 办 的 四 季 跑 赛 事 中, 公 司 每 场 能 收 到 约 1000 万 元 的 赞 助 费 用 今 年 智 美 将 举 办 30 场 左 右 的 四 季 跑 赛 事, 虽 具 体 赛 事 举 办 数 量 将 根 据 马 拉 松 赛 事 的 举 办 时 间 而 有 所 调 整, 但 四 季 跑 的 已 经 在 国 内 具 有 了 一 定 的 品 牌 质 量, 料 赛 事 的 增 加 将 会 带 来 增 量 的 赞 助 收 入 虽 然 公 司 自 2015 年 体 育 板 块 战 略 升 级 后, 开 发 了 一 批 自 主 IP 赛 事, 但 赛 事 运 营 成 熟 一 般 需 要 两 年 左 右 的 时 间, 因 此, 新 的 赛 事 IP 预 计 不 会 为 公 司 带 来 较 大 的 收 入, 同 时 将 会 降 低 公 司 体 育 运 营 业 务 的 总 体 毛 利 同 时 公 司 今 年 首 年 剥 离 了 与 央 视 合 作 的 广 告 项 目, 将 会 对 公 司 营 收 产 生 一 定 影 响 公 司 在 体 育 传 媒 方 面 的 版 权 交 易 以 及 节 目 制 作 仍 有 较 大 的 不 确 定 性 根 据 管 理 层 全 年 既 定 目 标, 我 们 保 守 估 计 体 育 传 媒 今 年 可 产 生 5000 万 的 收 入 我 们 预 计 公 司 今 年 总 收 入 将 会 与 去 年 基 本 持 平, 但 明 年 将 有 较 大 幅 度 增 长 公 司 去 年 广 告 业 务 毛 利 率 仅 有 4%, 今 年 剥 离 此 业 务 后, 毛 利 率 有 望 提 升 我 们 预 计 公 司 16E/17E 总 收 入 为 6.69 亿 和 9.6 亿,EPS 为 0.059 和 0.106 港 币, 每 股 盈 利 增 长 分 别 为 67% 及 79% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16/19

图 27: 公 司 盈 利 预 测 ( 000) 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 体 育 赛 事 37,021 54,448 101,786 253,091 345,275 619,014 885,020 体 育 传 媒 434,370 502,765 595,522 551,210 336,154 50,000 75,000 总 收 入 471,391 557,213 697,308 804,301 681,429 669,014 960,020 增 速 18.2% 25.1% 15.3% -15.3% -1.8% 43.5% 毛 利 145,179 216,963 342,827 374,094 181,855 218,084 356,107 毛 利 率 31% 39% 49% 47% 27% 33% 37% 净 利 润 85,531 131,976 231,513 277,994 50,793 80,641 144,043 EPS( 港 币 ) 0 0.130 0.201 0.201 0.036 0.059 0.106 资 料 来 源 : 中 投 证 券 ( 香 港 ) 预 测 2. 公 司 估 值 给 予 强 烈 推 荐 评 级, 目 标 价 3.25 港 币 近 年 来 A 股 港 股 中 有 较 多 上 市 公 司 涉 足 体 育 产 业, 但 多 数 公 司 自 身 主 营 业 务 并 非 与 体 育 相 关, 而 是 以 并 购, 购 买 体 育 赛 事 版 权 或 者 设 立 体 育 项 目 基 金 等 方 式 进 入 体 育 市 场 中, 因 此, 单 从 赛 事 运 营 来 看, 该 些 公 司 仍 然 缺 乏 独 立 运 营 体 育 赛 事 的 经 验 和 能 力 智 美 转 型 后, 专 注 于 体 育 赛 事 的 开 发 与 运 营, 在 该 行 业 已 积 累 了 一 定 人 脉 与 经 验 同 时, 公 司 拥 有 自 己 开 发 的 IP 体 育 赛 事, 未 来 在 体 育 市 场 的 前 景 不 容 小 视 与 公 司 战 略 模 式 发 展 最 为 相 近 的 为 美 国 上 市 公 司 麦 迪 逊 花 园 广 场 (MSG.US), 其 虽 连 续 四 年 录 得 亏 损, 但 凭 借 其 在 体 育 产 业 链 上 下 游 的 良 好 发 展 而 获 得 了 很 高 的 估 值 作 为 国 内 稀 缺 的 纯 体 育 运 营 标 的, 公 司 可 享 有 一 定 的 估 值 溢 价 加 之 今 年 是 奥 运 年, 体 育 产 业 的 关 注 度 有 望 大 幅 提 升, 对 公 司 股 价 亦 有 望 形 成 催 化 作 用 根 据 可 比 公 司 的 PE 估 值 法, 我 们 给 予 公 司 强 烈 推 荐 评 级, 目 标 价 3.25 港 币, 对 应 2017 年 PE 约 30 倍 图 28: 可 比 公 司 盈 利 预 测 及 估 值 EPS PE 名 称 代 码 单 位 最 新 价 市 值 ( 亿 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 2014A 2015A 2016E 2017E A 股 同 类 上 市 公 司 莱 茵 体 育 000558.SZ 人 民 币 16.79 144.0 0.06-0.42 0.16 0.27 280 N.A 105 62 雷 曼 股 份 300162.SZ 人 民 币 24.05 84.1 0.08 0.06 0.15 0.21 301 401 160 115 中 体 产 业 600158.SH 人 民 币 19.04 161.0 0.12 0.09 0.18 0.23 159 212 106 83 国 旅 联 合 600358.SH 人 民 币 13.5 68.2-0.38 0.03 0.06 0.09 N.A 450 225 150 平 均 值 246 306 124 86 美 股 同 类 上 市 公 司 Madison Square Garden MSG.US 美 元 166.49 40.6 N.A. N.A. -0.31 0.31 N.A N.A N.A 537 International Speedway ISCA.US 美 元 33.1 15.3 1.45 1.21 1.58 1.67 23 27 21 20 平 均 值 23 27 21 278 智 美 体 育 1661.HK 港 币 2.67 38.0 0.20 0.04 0.06 0.11 13 75 45 25 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 五 风 险 提 示 1. 公 司 赛 事 运 营 拓 展 不 及 预 期 2. 体 育 传 媒 业 务 前 景 不 确 定 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17/19

附 注 一 : 财 务 预 测 表 综 合 收 益 表 ( 百 万 元 人 民 币 ) 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 人 民 币 ) 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 收 入 557 694 804 681 669 960 PPE 36 36 12 11 10 10 服 务 成 本 (340) (351) (430) (500) (451) (604) 投 资 性 房 地 产 0 0 22 21 19 18 毛 利 217 343 374 182 218 356 无 形 资 产 3 2 2 4 4 3 销 售 及 分 销 费 用 (19) (25) (31) (81) (77) (106) 递 延 所 得 税 资 产 1 1 1 0 0 0 一 般 行 政 费 用 (22) (37) (45) (62) (61) (88) 可 供 出 售 金 融 资 产 0 0 0 30 30 30 其 他 收 益 0 0 7 6 0 0 预 付 款 项 0 0 0 6 6 6 其 他 利 得 净 额 0 27 51 23 21 20 非 流 动 资 产 总 额 39 39 37 72 69 67 经 营 利 润 176 0 356 67 101 183 资 本 化 节 目 成 本 5 3 2 3 0 0 财 务 收 益 净 额 2 3 14 8 8 12 应 收 账 款 127 171 311 335 335 432 除 税 前 净 利 润 178 311 371 74 109 195 其 他 应 收 款 57 75 127 112 107 154 所 得 税 费 用 (46) (80) (93) (24) (28) (51) 预 付 款 项 43 97 99 110 99 133 净 利 润 132 232 278 51 81 144 以 公 允 价 值 计 量 且 其 变 动 计 入 损 益 的 金 融 资 产 0 0 155 7 0 0 归 母 净 利 润 1 23 278 51 81 144 现 金 及 现 金 等 价 物 99 820 598 522 612 554 EPS 0.11 0.17 0.17 0.03 0.05 0.09 流 动 资 产 总 额 331 1166 1293 1089 1153 1272 资 产 总 额 371 1205 1330 1160 1222 1339 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 人 民 币 ) 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 应 付 账 款 31 26 15 34 32 42 除 税 前 净 利 润 178 311 371 74 109 195 其 他 应 付 款 13 14 13 14 14 18 财 务 收 益 净 额 (2) (9) (14) (8) (8) (12) 客 户 垫 款 12 13 17 9 10 14 以 股 份 为 基 础 的 支 付 0 0 1 2 3 3 应 付 关 联 方 款 项 4 0 0 0 0 0 折 旧 4 5 6 6 6 6 应 付 税 项 28 82 86 1 14 0 摊 销 0 0 0 1 1 1 负 债 总 额 88 135 131 58 69 75 资 本 化 节 目 成 本 ( 增 加 ) 减 少 (5) 2 1 (1) 3 0 权 益 总 额 283 1070 1199 1102 1153 1265 应 收 账 款 及 票 据 增 加 (94) (44) (139) (24) 0 (98) 预 付 款 项 增 加 (13) (55) (2) (11) 11 (34) 其 他 应 收 款 项 减 少 11 (17) (53) 10 5 (47) 比 率 分 析 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 应 付 账 款 增 加 (54) (5) (11) 19 (2) 11 同 比 增 长 其 他 应 付 款 增 加 5 6 2 1 (1) 5 收 入 18.2% 24.6% 15.8% -15.3% -1.8% 43.5% 客 户 垫 款 ( 减 少 ) 5 1 4 (8) 1 4 毛 利 49.4% 58.0% 9.1% -51.4% 19.9% 63.3% 应 付 税 项 ( 减 少 ) 8 10 (7) (9) 13 (14) 净 利 润 54.3% 75.4% 20.1% -81.7% 58.8% 78.6% 已 付 所 得 税 (31) (36) (81) (99) (23) (21) 盈 利 能 力 其 他 3 (4) (11) (3) 0 (0) 毛 利 率 38.9% 49.4% 46.5% 26.7% 32.6% 37.1% 经 营 活 动 净 现 金 流 15 167 66 (49) 117 (2) 净 利 率 23.7% 33.3% 34.6% 7.5% 12.1% 15.0% 购 买 PPE (3) (5) (4) (3) (4) (4) 资 本 回 报 率 35.6% 19.2% 20.9% 4.4% 6.6% 10.8% 购 买 无 形 资 产 (3) (0) (0) (1) 0 0 净 资 产 收 益 率 46.6% 21.6% 23.2% 4.6% 7.0% 11.4% 处 置 其 他 金 融 资 产 所 得 款 项 0 0 306 696 0 0 流 动 性 和 偿 付 能 力 已 收 利 息 2 7 14 11 17 19 流 动 比 率 3.78 8.65 9.90 18.74 16.64 17.01 其 他 0 0 (450) (577) 0 0 速 冻 比 率 3.24 7.90 9.12 16.80 15.20 15.24 投 资 活 动 净 现 金 流 (4) 3 (134) 125 13 15 现 金 比 率 1.13 6.08 4.58 8.99 8.83 7.41 发 行 新 股 所 得 款 项 净 额 3 636 0 0 0 0 总 债 务 与 权 益 0.31 0.13 0.11 0.05 0.06 0.06 向 拥 有 人 支 付 股 息 (49) (85) (150) (152) (40) (72) 营 运 资 金 管 理 其 他 (0) 0 (4) 0 0 0 应 收 账 款 天 数 52 77 108 171 180 144 融 资 活 动 净 现 金 流 (46) 551 (153) (152) (40) (72) 应 付 账 款 天 数 61 29 17 17 26 22 现 金 及 现 金 等 价 物 变 化 (35) 720 (222) (77) 90 (58) 杜 邦 分 析 年 初 现 金 及 现 金 等 价 物 136 99 820 598 522 612 净 利 率 23.7% 33.3% 34.6% 7.5% 12.1% 15.0% 汇 兑 损 益 0 0 1 0 0 0 资 产 周 转 率 1.50 0.58 0.60 0.59 0.55 0.72 年 终 现 金 及 现 金 等 价 物 101 820 598 522 612 554 杠 杆 比 率 1.31 1.13 1.11 1.05 1.06 1.06 资 料 来 源 : 中 投 证 券 ( 香 港 ) 预 测 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18/19

免 责 声 明 投 资 评 级 定 义 : 公 司 评 级 : 强 烈 推 荐 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 股 价 相 对 恒 生 指 数 涨 幅 20% 以 上 推 荐 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 股 价 相 对 恒 生 指 数 涨 幅 介 于 10%-20% 之 间 中 性 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 股 价 相 对 恒 生 指 数 变 动 介 于 ±10% 之 间 回 避 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 股 价 相 对 恒 生 指 数 跌 幅 10% 以 上 行 业 评 级 看 好 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 优 于 恒 生 指 数 5% 以 上 中 性 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 相 对 恒 生 指 数 持 平 看 淡 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 弱 于 恒 生 指 数 5% 以 上 本 报 告 所 载 信 息 工 具 及 数 据 仅 作 参 考 数 据 用 途, 并 不 用 作 或 视 作 为 销 售 提 呈 或 招 揽 购 买 或 认 购 本 报 告 所 述 证 券 投 资 产 品 或 其 他 金 融 工 具 之 邀 请 或 要 约, 也 不 构 成 对 有 关 证 券 投 资 产 品 或 其 他 金 融 工 具 的 任 何 意 见 或 建 议 编 制 本 研 究 报 告 仅 作 一 般 发 送 并 不 考 虑 接 获 本 报 告 之 任 何 特 定 人 士 之 特 定 投 资 对 象 财 政 状 况 及 特 别 需 求 阁 下 须 就 个 别 投 资 作 出 独 立 评 估, 于 作 出 任 何 投 资 或 订 立 任 何 交 易 前, 阁 下 须 就 本 报 告 所 述 任 何 证 券 咨 询 独 立 财 务 顾 问 本 报 告 所 载 信 息 工 具 及 数 据 并 非 用 作 或 拟 作 分 派 予 在 分 派 刊 发 提 供 或 使 用 有 关 信 息 工 具 及 数 据 抵 触 适 用 法 例 或 规 例 之 司 法 权 区 或 导 致 中 投 证 券 ( 香 港 ) 金 融 控 股 有 限 公 司 的 子 公 司 包 括 中 投 证 券 国 际 经 纪 有 限 公 司 及 中 投 证 券 国 际 期 货 有 限 公 司 ( 统 称 中 投 证 券 ( 香 港 ) ) 须 遵 守 该 司 法 权 区 之 任 何 注 册 或 申 领 牌 照 规 定 的 有 关 司 法 权 区 的 公 民 或 居 民 本 报 告 所 载 资 料 及 意 见 均 获 自 或 源 于 中 投 证 券 ( 香 港 ) 可 信 之 数 据 源, 但 中 投 证 券 ( 香 港 ) 并 不 就 其 准 确 性 或 完 整 性 作 出 任 何 声 明, 于 法 律 及 / 或 法 规 准 许 情 况 下, 中 投 证 券 ( 香 港 ) 概 不 会 就 本 报 告 所 载 之 资 料 引 致 之 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 不 应 倚 赖 以 取 代 独 立 判 断 中 投 证 券 ( 香 港 ) 可 能 已 刊 发 与 本 报 告 不 一 致 及 与 本 报 告 所 载 资 料 达 致 不 同 结 论 之 其 他 报 告 该 等 报 告 反 映 不 同 假 设 观 点 及 编 制 报 告 之 分 析 员 之 分 析 方 法 主 要 负 责 编 制 本 报 告 之 研 究 分 析 员 确 认 :(a) 本 报 告 所 载 所 有 观 点 准 确 反 映 其 有 关 任 何 及 所 有 所 述 证 券 或 发 行 人 之 个 人 观 点 ; 及 (b) 其 于 本 报 告 所 载 之 具 体 建 议 或 观 点 于 过 去 现 在 或 将 来, 不 论 直 接 或 间 接 概 与 其 薪 酬 无 关 过 往 表 现 并 不 可 视 作 未 来 表 现 之 指 标 或 保 证, 亦 概 不 会 对 未 来 表 现 作 出 任 何 明 示 或 暗 示 之 声 明 或 保 证 中 投 证 券 ( 香 港 ) 之 董 事 或 雇 员, 如 有 投 资 于 本 报 告 内 所 涉 及 的 任 何 公 司 之 证 券 或 衍 生 产 品 时, 其 所 作 出 的 投 资 决 定, 可 能 与 这 报 告 所 述 的 观 点 并 不 一 致 一 般 披 露 事 项 中 投 证 券 ( 香 港 ) 及 其 高 级 职 员 董 事 及 雇 员 ( 包 括 编 制 或 刊 发 本 报 告 之 相 关 人 士 ) 可 以 在 法 律 准 许 下 不 时 参 与 及 投 资 本 报 告 所 述 证 券 发 行 人 之 融 资 交 易, 为 有 关 发 行 人 提 供 服 务 或 招 揽 业 务, 及 / 或 于 有 关 发 行 人 之 证 券 或 期 权 或 其 他 有 关 投 资 中 持 仓 或 持 有 权 益 或 其 他 重 大 权 益 或 进 行 交 易 此 外, 其 可 能 为 本 报 告 所 呈 列 资 料 所 述 之 证 券 担 任 市 场 庄 家 中 投 证 券 ( 香 港 ) 可 以 在 法 律 淮 许 下, 在 本 报 告 所 呈 列 的 数 据 刊 发 前 利 用 或 使 用 有 关 数 据 行 事 或 进 行 研 究 或 分 析 中 投 证 券 ( 香 港 ) 一 名 或 以 上 之 董 事 高 级 职 员 及 / 或 雇 员 可 担 任 本 报 告 所 载 证 券 发 行 人 之 董 事 本 研 究 报 告 的 编 制 仅 供 一 般 刊 发 本 报 告 所 并 无 考 虑 收 取 本 报 告 的 任 何 个 别 人 士 之 特 定 投 资 目 标 财 务 状 况 及 个 别 需 本 报 告 所 载 数 据 相 信 为 可 予 信 赖, 然 而 其 完 整 性 及 准 确 性 并 无 保 证 本 报 告 所 发 表 之 意 见 可 予 更 改 而 毋 须 通 知, 本 报 告 任 何 部 分 不 得 解 释 为 提 呈 或 招 揽 购 买 或 出 售 任 何 于 报 告 或 其 他 刊 物 内 提 述 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 中 投 证 券 ( 香 港 ) 毋 须 承 担 因 使 用 本 报 告 所 载 数 据 而 可 能 直 接 或 间 接 引 致 之 任 何 责 任 根 据 香 港 证 券 及 期 货 事 务 监 察 委 员 会 规 定 之 监 管 披 露 事 项 中 投 证 券 ( 香 港 ) 之 政 策 : 刊 发 投 资 研 究 之 研 究 分 析 员 并 不 直 接 受 投 资 银 行 或 销 售 及 交 易 人 员 监 督, 并 不 直 接 向 其 报 告 研 究 分 析 员 之 薪 酬 或 酬 金 不 应 与 特 定 之 投 资 银 行 工 作 或 研 究 建 议 挂 钩 禁 止 研 究 分 析 员 或 其 聨 系 人 从 事 其 研 究 / 分 析 / 涉 及 范 围 内 的 任 何 公 司 之 证 券 或 衍 生 产 品 的 买 卖 活 动 禁 止 研 究 分 析 员 或 其 聨 系 人 担 任 其 研 究 / 分 析 / 涉 及 范 围 内 的 任 何 公 司 之 董 事 职 务 或 其 他 职 务 中 投 证 券 ( 香 港 ) 并 非 本 报 告 所 分 析 之 公 司 证 券 之 市 场 庄 家 中 投 证 券 ( 香 港 ) 与 报 告 中 提 到 的 公 司 在 最 近 的 12 个 月 内 没 有 投 资 银 行 业 务 关 系 中 投 证 券 ( 香 港 ) 及 其 编 制 该 报 告 之 分 析 师 与 上 述 公 司 没 有 任 何 利 益 关 系 中 投 证 券 国 际 经 纪 有 限 公 司 / 中 投 证 券 国 际 期 货 有 限 公 司 63/F, Bank of China Tower, 1 Garden Road, Central, Hong Kong 香 港 中 环 花 园 道 1 号 中 银 大 厦 63 楼 Tel 电 话 :(852) 3983 0888( 公 司 ) (852) 3983 0808( 客 户 服 务 ) Fax 传 真 :(852) 3983 0899( 公 司 ) (852) 3983 0855( 客 户 服 务 ) http://www.china-invs.hk/ 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19/19