受 到 冬 季 供 暖 需 求 影 响, 煤 炭 行 业 具 有 一 定 的 季 节 性, 下 半 年 相 对 处 于 市 场 需 求 旺 季 (4) 依 赖 运 输 条 件 我 国 三 西 地 区 的 煤 炭 生 产 具 有 良 好 的 地 理 条 件, 但 当 地 消 费 较 小 ; 而 我 国

核 心 观 点 : 中 国 神 华 深 度 研 报 作 者 : 逆 风 行 驶 2015 年 2 月 2 日 1 公 司 是 世 界 煤 炭 行 业 的 龙 头 企 业, 在 煤 炭 开 采 上 具 有 显 著 的 低 成 本 优 势 在 煤 炭 行 业 低 迷 时 期, 公 司 通 过 以 量 补 价 的 方 式 扩 大 市 占 率, 在 需 求 复 苏 期 间 业 绩 将 具 有 充 分 的 弹 性 2 公 司 的 火 电 业 务 在 成 本 和 规 模 上 均 不 逊 于 五 大 发 电 集 团, 电 力 改 革 的 预 期 有 助 于 估 值 提 升 3 煤 电 产 运 销 的 一 体 化 模 式 有 效 地 降 低 了 公 司 煤 炭 与 电 力 业 务 的 生 产 成 本, 提 高 了 运 营 效 率, 给 公 司 带 来 了 稳 定 且 优 秀 的 ROE 水 平 和 巨 额 自 由 现 金 流 公 司 具 备 核 心 竞 争 力, 是 中 长 期 投 资 的 理 想 标 的 4 无 论 使 用 相 对 估 值 法 还 是 绝 对 估 值 法, 公 司 估 值 都 处 于 较 低 水 平, 股 价 具 备 一 定 的 安 全 边 际 5 由 于 煤 炭 与 火 电 需 求 依 旧 疲 弱, 公 司 基 本 面 仍 有 恶 化 的 可 能 性 6 基 于 以 上 理 由, 给 予 公 司 谨 慎 推 荐 +A 评 级 一 行 业 概 况 ( 一 ) 煤 炭 行 业 中 国 是 世 界 上 最 早 发 现 开 采 利 用 煤 炭 的 国 家 煤 炭 是 我 国 的 主 要 能 源 和 重 要 工 业 原 料, 在 我 国 一 次 性 能 源 消 费 结 构 中 占 比 一 直 在 70% 左 右, 为 我 国 国 民 经 济 的 持 续 快 速 发 展 提 供 支 撑 和 保 障 发 电 用 煤 在 我 国 煤 炭 消 费 中 占 主 要 地 位, 所 占 比 例 超 过 50%, 钢 铁 建 材 化 工 等 行 业 也 在 煤 炭 消 费 中 占 据 相 当 比 例 虽 然 煤 炭 的 使 用 带 来 了 尖 锐 的 环 保 问 题, 但 由 于 煤 炭 的 替 代 能 源 的 发 展 存 在 各 种 各 样 的 问 题, 所 以 在 相 当 长 的 一 段 时 间 内, 煤 炭 仍 然 是 我 国 能 源 消 费 的 主 体, 随 着 我 国 经 济 的 进 一 步 发 展, 煤 炭 行 业 仍 有 较 大 的 发 展 空 间 1 业 务 属 性 (1) 周 期 性 煤 炭 行 业 的 景 气 度 受 宏 观 经 济 下 游 行 业 影 响, 呈 现 出 较 强 的 周 期 性 经 济 繁 荣 时 期, 需 求 旺 盛, 煤 价 走 高 ; 经 济 衰 退 时 期, 需 求 萎 缩, 煤 价 低 迷 煤 企 利 润 受 需 求 影 响, 波 动 幅 度 较 大 (2) 区 域 性 由 于 我 国 的 煤 炭 储 量 较 为 分 散, 我 国 的 西 北 主 要 产 煤 区 受 运 输 条 件 限 制, 因 此 煤 炭 行 业 呈 现 出 区 域 性 竞 争 的 特 点, 各 区 域 煤 炭 价 格 差 异 较 大 (3) 季 节 性

受 到 冬 季 供 暖 需 求 影 响, 煤 炭 行 业 具 有 一 定 的 季 节 性, 下 半 年 相 对 处 于 市 场 需 求 旺 季 (4) 依 赖 运 输 条 件 我 国 三 西 地 区 的 煤 炭 生 产 具 有 良 好 的 地 理 条 件, 但 当 地 消 费 较 小 ; 而 我 国 经 济 较 发 达 的 沿 海 地 区 煤 炭 产 量 少, 消 费 量 却 很 大 产 销 不 平 衡 问 题 使 煤 炭 行 业 呈 现 西 煤 东 运 和 北 煤 南 运 的 业 务 特 征, 也 就 使 得 煤 炭 行 业 较 大 依 赖 于 运 输 条 件 尤 其 是 铁 路 运 输 条 件 铁 路 运 力 不 足 严 重 制 约 了 煤 炭 行 业 的 发 展, 运 费 也 在 煤 炭 的 销 售 价 格 中 占 据 较 大 比 重 2 波 特 五 力 分 析 进 入 壁 垒 主 要 是 煤 炭 资 源 和 行 政 许 可 的 限 制 另 外, 近 年 来 我 国 对 煤 炭 行 业 进 行 了 产 业 调 整, 对 煤 炭 生 产 企 业 的 规 模 环 保 安 全 生 产 方 面 提 出 了 新 的 要 求 总 的 来 说, 煤 炭 行 业 进 入 壁 垒 并 不 高, 但 呈 逐 渐 提 高 的 态 势 买 方 议 价 能 力 最 大 的 下 游 客 户 为 电 力 企 业, 由 于 电 力 企 业 集 中 度 高 于 煤 炭 企 业, 因 此 电 力 企 业 的 议 价 能 力 较 强 卖 方 议 价 能 力 最 大 的 下 游 客 户 为 电 力 企 业, 由 于 电 力 企 业 集 中 度 高 于 煤 炭 企 业, 因 此 煤 炭 企 业 的 议 价 能 力 较 弱 替 代 品 威 胁 清 洁 能 源 和 新 能 源 对 煤 炭 具 有 替 代 作 用, 虽 然 长 期 看 它 们 在 能 源 消 费 中 所 占 比 例 会 有 所 提 升, 但 它 们 的 发 展 受 到 一 系 列 条 件 的 制 约, 中 短 期 内 难 以 成 为 能 源 消 费 的 主 流 产 品 现 存 竞 争 者 之 间 的 竞 争 市 场 集 中 度 低, 小 型 煤 炭 企 业 众 多, 具 有 一 定 规 模 的 煤 炭 生 产 企 业 数 量 较 少 2012 年, 前 十 大 煤 炭 生 产 企 业 的 原 煤 产 量 占 全 国 产 量 的 40.19% 虽 然 呈 现 区 域 性 竞 争 特 点, 但 总 体 上 看, 煤 炭 行 业 竞 争 较 为 激 烈 3 行 业 发 展 趋 势 (1) 集 中 化 近 年 来, 我 国 政 府 积 极 推 动 煤 炭 行 业 整 合, 煤 炭 行 业 的 集 中 程 度 逐 步 提 高 2006 年, 我 国 前 十 大 煤 炭 生 产 企 业 煤 炭 产 量 占 全 国 煤 炭 产 量 的 比 例 仅 为 25.6%, 到 2012 年, 该 值 已 经 上 升 至 40.19%, 集 中 化 趋 势 非 常 明 显

(2) 清 洁 化 煤 炭 使 用 量 快 速 增 长 是 造 成 我 国 大 气 污 染 加 剧 的 重 要 因 素 之 一, 其 根 本 原 因 是 煤 炭 利 用 技 术 落 后 国 内 外 煤 炭 使 用 技 术 的 进 步 已 经 证 明, 采 用 先 进 的 煤 炭 清 洁 利 用 技 术 可 以 大 幅 度 降 低 使 用 煤 炭 时 向 大 气 中 排 放 的 污 染 物, 甚 至 达 到 同 使 用 天 然 气 时 一 样 的 要 求 ( 二 ) 火 电 行 业 电 力 行 业 是 国 民 经 济 中 具 有 先 行 性 的 重 要 基 础 产 业, 与 国 民 经 济 的 关 系 极 为 密 切, 经 济 增 长 快, 对 电 力 的 需 求 就 大, 反 之, 对 电 力 的 需 求 就 小 按 发 电 原 料 来 源 的 不 同, 可 分 为 火 电 水 电 风 电 核 电 等 由 于 我 国 煤 炭 资 源 丰 富, 火 电 在 电 力 结 构 中 占 据 主 导 地 位, 火 力 发 电 量 占 发 电 总 量 的 比 重 在 80% 左 右 1 业 务 属 性 (1) 煤 价 影 响 利 润 水 平 火 力 发 电 的 主 要 原 料 是 煤 炭, 煤 炭 价 格 的 波 动 对 火 电 企 业 利 润 水 平 构 成 直 接 影 响 煤 炭 价 格 的 走 高 提 高 了 火 电 企 业 的 成 本, 降 低 了 盈 利 水 平, 反 之 则 提 高 了 盈 利 水 平 (2) 上 网 电 价 受 行 政 管 制 发 改 委 在 综 合 考 虑 火 电 企 业 的 固 定 成 本 与 变 动 成 本 后, 制 定 上 网 电 价 2 波 特 五 力 分 析 进 入 壁 垒 我 国 新 建 电 源 项 目 需 要 经 过 相 当 严 格 的 审 批 程 序, 只 有 获 得 了 相 关 批 准, 才 能 开 始 建 设 另 外, 火 力 发 电 在 环 保 方 面 的 要 求 较 高, 必 须 取 得 环 保 部 门 的 批 准 买 方 议 价 能 力 由 于 电 价 受 国 家 管 制, 电 力 销 售 是 典 型 的 卖 方 市 场, 买 方 几 乎 没 有 议 价 能 力 卖 方 议 价 能 力 火 电 行 业 上 游 供 应 商 主 要 是 火 电 设 备 生 产 商 和 煤 炭 供 应 商 在 火 电 设 备 方 面, 近 年 脱 硫 设 备 厂 商 具 有 较 强 的 价 格 话 语 权, 而 发 电 设 备 则 议 价 能 力 不 高 在 煤 炭 方 面, 受 经 济 周 期 影 响, 煤 价 的 持 续 下 跌 降 低 了 煤 企 的 议 价 能 力 替 代 品 威 胁 清 洁 能 源 如 水 电 风 电 核 电 的 发 展 都 对 火 电 产 生 不 小 的 替 代 作 用

现 存 竞 争 者 之 间 的 竞 争 我 国 火 电 行 业 从 整 体 上 来 看 可 以 分 为 国 家 五 大 发 电 集 团 非 国 电 系 国 有 发 电 集 团 地 方 发 电 集 团 及 民 营 及 外 资 发 电 企 业 总 的 来 说 竞 争 并 不 特 别 激 烈 3 行 业 发 展 趋 势 (1) 环 保 投 入 大 幅 增 加 传 统 的 火 力 发 电 过 程 中 产 生 的 硫 化 物 硝 化 物 粉 尘 等 对 大 气 造 成 严 重 污 染, 是 产 生 雾 霾 天 气 的 罪 魁 祸 手 环 保 部 于 2011 年 颁 布 了 火 电 厂 大 气 污 染 物 排 放 标 准, 要 求 现 役 火 电 厂 要 进 行 全 方 位 的 环 保 技 术 改 造, 这 将 大 幅 增 加 火 电 企 业 的 环 保 投 入 (2) 火 电 占 比 逐 渐 减 少 虽 然 火 电 企 业 可 通 过 改 进 环 保 技 术 降 低 污 染 物 的 排 放, 但 却 无 法 杜 绝 污 染 物 的 排 放 因 此, 随 着 清 洁 发 电 技 术 的 成 熟 及 成 本 的 降 低, 火 电 在 发 电 结 构 中 的 比 重 将 会 逐 步 降 低 但 是, 由 于 清 洁 发 电 看 天 吃 饭 的 特 征 明 显, 火 电 在 相 当 长 的 时 间 内 仍 占 主 导 地 位 二 公 司 分 析 公 司 是 世 界 领 先 的 立 足 于 煤 炭 的 综 合 性 能 源 公 司, 专 注 于 煤 炭 和 电 力 业 务, 现 已 成 为 世 界 最 大 的 煤 炭 生 产 商 铁 路 港 口 航 运 主 要 是 为 煤 炭 主 业 提 供 配 套 服 务, 降 低 煤 炭 运 输 成 本, 电 力 业 务 与 煤 化 工 业 务 可 以 有 效 消 化 煤 炭 产 能 公 司 的 全 产 业 链 布 局 产 生 了 良 好 的 协 同 效 应 ( 一 ) 主 营 业 务 分 析 2014 年 6 月, 公 司 的 合 并 抵 销 前 营 收 构 成 如 下 : 营 收 构 成 ( 合 并 抵 销 前 ) 1.59% 1.35% 2.65% 11.64% 煤 炭 发 电 28.70% 80.16% 铁 路 港 口 航 运 煤 化 工

可 见, 煤 炭 业 务 与 发 电 业 务 是 公 司 营 收 的 最 大 组 成 部 分 ( 二 ) 成 长 性 分 析 1 营 收 成 长 性 分 析 4 35.00% 3 25.00% 2 15.00% 1 5.00% -5.00% -1 300,000,000,000 250,000,000,000 200,000,000,000 150,000,000,000 100,000,000,000 50,000,000,000 0 营 业 收 入 ( 元 ) 营 收 增 速 公 司 营 收 呈 现 较 快 速 的 增 长,2005 年 至 2013 年 的 复 合 增 长 率 达 23.56%, 但 营 收 增 速 呈 现 出 较 大 的 波 动 性, 且 近 年 来 下 降 速 度 较 快 2 净 利 润 成 长 性 分 析 4 35.00% 3 25.00% 2 15.00% 1 5.00% -5.00% -1-15.00% 60,000,000,000.00 50,000,000,000.00 40,000,000,000.00 30,000,000,000.00 20,000,000,000.00 10,000,000,000.00 0.00 净 利 润 ( 元 ) 净 利 润 增 速 公 司 净 利 润 增 速 呈 下 降 趋 势,2005 至 2013 年 净 利 润 的 复 合 增 长 率 为 15.22%, 显 著 低 于 营 收 增 长

率, 主 要 原 因 在 于 公 司 通 过 加 大 成 本 较 高 的 外 购 煤 采 购 力 度 抢 占 市 场 份 额 3 各 业 务 成 长 性 分 析 公 司 各 业 务 收 入 额 如 下 图 所 示 : 250,000,000,000 200,000,000,000 150,000,000,000 100,000,000,000 50,000,000,000 煤 炭 收 入 发 电 收 入 铁 路 收 入 港 口 收 入 航 运 收 入 煤 化 工 收 入 0 可 见, 公 司 各 项 业 务 呈 现 出 较 好 的 发 展 势 头 公 司 各 业 务 收 入 占 比 如 下 所 示 : 9 8 7 6 5 4 3 2 1 煤 炭 收 入 占 比 发 电 收 入 占 比 铁 路 收 入 占 比 港 口 收 入 占 比 航 运 收 入 占 比 煤 化 工 收 入 占 比 可 以 看 到, 公 司 和 煤 炭 业 务 与 发 电 业 务 居 于 核 心 地 位, 且 发 展 较 为 平 稳

( 三 ) 盈 利 能 力 分 析 1 主 要 业 务 盈 利 能 力 分 析 (1) 煤 炭 业 务 公 司 煤 炭 业 务 市 场 份 额 居 全 行 业 之 首, 是 煤 炭 行 业 的 龙 头 煤 炭 分 部 历 年 营 业 收 入 营 业 成 本 毛 利 率 如 下 图 所 示 : 4 35.00% 3 25.00% 2 15.00% 1 5.00% 250,000,000,000 200,000,000,000 150,000,000,000 100,000,000,000 50,000,000,000 0 毛 利 率 营 业 收 入 营 业 成 本 近 年 来, 公 司 煤 炭 业 务 的 毛 利 率 呈 现 明 显 的 下 降 趋 势 2011 年 以 来, 公 司 煤 炭 销 量 与 销 售 价 格 如 下 图 所 示 : 460 440 420 400 380 360 340 320 60000000 50000000 40000000 30000000 20000000 10000000 0 销 售 量 ( 吨 ) 销 售 均 价 ( 元 / 吨 ) 虽 然 煤 炭 销 量 在 2011-2013 年 仍 有 增 长, 但 销 售 价 格 的 快 速 降 低 与 营 业 成 本 的 较 快 上 涨 导 致 了

公 司 煤 炭 分 部 毛 利 率 的 不 断 走 低 2014 年 6 月 销 量 同 比 下 降 3.3%, 加 上 销 售 价 格 的 走 低 与 营 业 成 本 的 上 升, 导 致 毛 利 率 继 续 走 低 公 司 煤 炭 业 务 与 中 煤 能 源 大 同 煤 业 煤 炭 业 务 的 毛 利 率 对 比 情 况 如 下 图 : 7 6 5 4 3 2 1 中 国 神 华 煤 炭 毛 利 率 中 煤 能 源 煤 炭 毛 利 率 大 同 煤 业 煤 炭 毛 利 率 公 司 煤 炭 业 务 与 中 煤 能 源 大 同 煤 业 的 收 入 增 速 比 较 如 下 图 所 示 : 7 6 5 4 3 2 1 中 国 神 华 煤 炭 收 入 增 速 中 煤 能 源 煤 炭 收 入 增 速 大 同 煤 业 煤 炭 收 入 增 速 -1-2 -3 公 司 煤 炭 业 务 与 中 煤 能 源 大 同 煤 业 的 销 量 增 速 比 较 如 下 图 所 示 :

35.00% 3 25.00% 2 15.00% 1 5.00% 神 华 煤 炭 销 量 增 速 中 煤 煤 炭 销 量 增 速 大 同 煤 炭 销 量 增 速 -5.00% -1 公 司 与 中 煤 能 源 的 吨 自 产 煤 销 售 成 本 比 较 如 下 图 所 示 : 240 230 220 210 200 190 神 华 吨 自 产 煤 销 售 成 本 中 煤 吨 自 产 煤 销 售 成 本 180 通 过 以 上 图 表 可 以 看 到, 虽 然 公 司 自 产 煤 生 产 成 本 更 低, 毛 利 率 水 平 却 不 及 另 外 两 家 煤 炭 巨 头, 而 其 收 入 增 速 和 煤 炭 销 量 增 速 均 较 大 幅 度 地 高 于 它 们 ( 且 收 入 增 速 和 销 量 增 速 均 是 在 更 大 的 基 数 下 实 现 ), 公 司 通 过 增 加 外 购 煤 数 量 和 以 量 补 价 的 方 式 在 需 求 疲 弱 时 期 扩 大 销 量, 迅 速 占 领 市 场 份 额 下 游 发 电 企 业 为 保 持 原 料 来 源 的 稳 定 性, 一 般 倾 向 于 选 择 大 型 煤 企, 且 煤 企 对 电 企 的 供 应 一 般 签 定 三 年 以 上 的 长 期 协 议 合 同, 因 此 扩 大 的 市 场 份 额 降 低 了 客 户 转 换 供 煤 企 业 的 可 能 性, 有 利 于 公 司 在 经 济 复 苏 期 间 迅 速 提 升 盈 利 能 力 煤 炭 行 业 的 属 上 游 原 料 行 业, 产 品 的 同 质 化 较 为 严 重, 利 润 水 平 也 较 低, 企 业 竞 争 优 势 的 最 重 要 来 源 就 是 比 同 业 更 低 的 生 产 成 本 公 司 在 业 内 具 有 最 低 的 生 产 成 本, 这 种 成 本 优 势 的 来 源 有 两 个 : 一 是 公 司 庞 大 的 生 产 规 模 形 成 了 规 模 优 势, 二 是 公 司 煤 电 产 运 销 全 产 业 链 的 模 式 有 效 降 低

了 运 输 成 本 公 司 依 靠 低 成 本 战 略, 形 成 了 强 大 的 竞 争 优 势 事 实 上,2013 年 至 2014 年 6 月, 公 司 利 用 生 产 成 本 的 优 势 频 繁 下 调 煤 炭 价 格, 加 剧 了 行 业 内 中 小 煤 企 的 亏 损 程 度, 不 少 中 小 煤 企 关 闭 或 停 产 公 司 在 行 业 低 迷 时 加 大 了 兼 并 力 度, 市 场 份 额 持 续 上 升, 行 业 集 中 度 进 一 步 提 高 由 于 煤 炭 市 场 持 续 低 迷,2014 年 7 月 下 旬 以 来, 国 家 出 台 了 一 系 列 煤 炭 救 市 措 施, 神 华 中 煤 大 同 等 大 型 煤 企 也 纷 纷 调 减 产 量 和 销 量 目 标, 北 港 港 口 库 存 持 续 下 降, 国 内 动 力 煤 市 场 企 稳 的 迹 象 渐 显 7 月 中 旬 以 来, 煤 炭 价 格 开 始 企 稳 回 升, 环 渤 海 动 力 煤 价 格 指 数 如 下 图 所 示 : 当 然, 环 渤 海 动 力 煤 价 格 指 数 的 回 升 部 分 缘 于 冬 季 取 暖 用 煤 量 上 升, 若 需 求 依 旧 疲 弱, 限 产 保 价 措 施 便 仅 仅 是 权 宜 之 计, 难 以 在 长 期 内 保 障 企 业 利 润 (2) 电 力 业 务 公 司 的 火 电 业 务 规 模 较 大, 装 机 总 量 紧 随 五 大 发 电 集 团 2013 年 末, 公 司 总 装 机 容 量 与 五 大 发 电 集 团 的 总 装 机 容 量 对 比 如 下 图 所 示 :

12000 神 华 与 五 大 发 电 集 团 总 装 机 容 量 对 比 10000 8000 6000 4000 2000 0 华 能 集 团 大 唐 集 团 华 电 集 团 国 电 集 团 中 电 投 集 团 中 国 神 华 神 华 集 团 可 以 看 到, 神 华 集 团 的 总 装 机 容 量 已 挤 入 五 大 发 电 集 团 之 内, 且 神 华 集 团 有 意 将 电 力 资 产 注 入 中 国 神 华 以 实 现 整 体 上 市, 一 旦 实 现 电 力 资 产 的 全 部 注 入, 公 司 将 在 五 大 发 电 集 团 中 占 有 一 席 之 地 由 于 煤 电 一 体 化 的 运 营 模 式, 公 司 的 火 电 业 务 可 以 确 保 来 自 于 煤 炭 业 务 充 足 稳 定 及 时 的 煤 炭 供 应, 可 靠 的 燃 料 供 应 使 公 司 的 所 有 电 厂 都 能 够 保 持 合 理 稳 定 的 煤 炭 库 存, 这 成 为 公 司 电 力 业 务 的 显 著 竞 争 优 势 公 司 电 力 业 务 与 大 唐 发 电 国 电 电 力 电 力 业 务 收 入 增 速 对 比 如 下 : 14 12 10 8 6 4 2 神 华 电 力 收 入 增 速 大 唐 电 力 收 入 增 速 国 电 电 力 收 入 增 速 -2 可 见, 近 年 来 公 司 电 力 业 务 收 入 增 速 略 高 于 大 唐 电 力, 与 国 电 电 力 持 平 公 司 电 力 业 务 的 收 入 成 本 毛 利 率 如 下 图 所 示 :

4 35.00% 3 25.00% 2 15.00% 1 5.00% 90,000,000,000 80,000,000,000 70,000,000,000 60,000,000,000 50,000,000,000 40,000,000,000 30,000,000,000 20,000,000,000 10,000,000,000 0 毛 利 率 收 入 成 本 可 以 看 到, 公 司 电 力 业 务 保 持 平 稳 较 快 发 展, 近 年 来 受 益 于 煤 价 下 跌, 毛 利 率 较 快 上 升 公 司 电 力 业 务 与 大 唐 发 电 国 电 电 力 电 力 业 务 毛 利 率 对 比 如 下 : 4 35.00% 3 25.00% 2 15.00% 1 5.00% 神 华 电 力 业 务 毛 利 率 大 唐 发 电 电 力 业 务 毛 利 率 国 电 电 力 电 力 业 务 毛 利 率 公 司 供 电 煤 耗 与 大 唐 发 电 供 电 煤 耗 对 比 如 下 图 所 示 :

335 330 325 320 315 310 305 300 神 华 供 电 煤 耗 ( 克 / 千 瓦 时 ) 大 唐 供 电 煤 耗 ( 克 / 千 瓦 时 ) 295 发 电 业 务 消 耗 神 华 煤 情 况 如 下 图 所 示 : 12 10 8 6 4 2 神 华 煤 对 电 力 业 务 的 供 应 比 例 电 力 业 务 耗 用 神 华 煤 比 例 可 见, 公 司 发 电 业 务 虽 然 在 供 电 煤 耗 上 高 于 大 唐 发 电, 但 公 司 发 电 业 务 的 毛 利 率 却 显 著 高 于 大 唐 发 电 和 国 电 电 力, 由 于 燃 料 成 本 占 发 电 成 本 的 50% 左 右, 这 说 明 公 司 的 电 力 业 务 受 益 于 自 有 煤 炭 供 应, 能 保 持 较 低 的 营 业 成 本 ( 但 这 同 时 也 是 煤 炭 业 务 毛 利 相 对 较 低 的 原 因 之 一 ) 公 司 煤 电 一 体 化 的 战 略 布 局 产 生 了 良 好 的 协 同 效 应, 增 加 了 公 司 抵 御 风 险 的 能 力 (3) 铁 路 业 务 公 司 拥 有 由 铁 路 和 港 口 组 成 的 大 规 模 一 体 化 运 输 网 络, 运 营 着 包 括 中 国 西 煤 东 运 的 第 二 大 通 道 神 朔 朔 黄 铁 路 在 内 的 五 条 铁 路, 为 公 司 带 来 了 巨 大 的 协 同 效 应 和 低 运 输 成 本 优 势 铁 路 分 部 为 集 团 内 部 提 供 运 输 服 务 的 营 收 比 例 如 下 所 示 :

来 自 于 集 团 内 部 的 营 业 收 入 9 89.50% 89.00% 88.50% 88.00% 87.50% 87.00% 86.50% 来 自 于 集 团 内 部 的 营 业 收 入 可 以 看 到, 来 自 集 团 内 部 的 营 业 收 入 占 铁 路 分 部 总 收 入 的 87% 以 上 2 公 司 盈 利 能 力 分 析 公 司 的 百 分 比 利 润 表 如 下 图 所 示 : 公 司 的 毛 利 率 三 项 费 用 率 所 得 税 率 和 净 利 率 如 下 图 所 示 :

6 5 4 3 2 1 毛 利 率 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 财 务 费 用 率 所 得 税 比 率 净 利 率 可 见,2013 年 以 前 虽 然 三 项 费 用 率 呈 下 降 趋 势, 但 由 于 毛 利 率 下 降 幅 度 更 大, 导 致 净 利 率 也 有 较 大 程 度 下 滑 2014 年 起 公 司 毛 利 率 开 始 小 幅 回 升, 带 动 净 利 率 亦 小 幅 回 升 (1) 毛 利 率 分 析 近 年 来 公 司 毛 利 率 的 下 跌 主 要 是 由 煤 炭 业 务 毛 利 率 下 跌 和 电 力 业 务 的 毛 利 率 提 高 所 致, 电 力 业 务 的 毛 利 率 提 高 有 效 地 对 冲 了 煤 炭 业 务 毛 利 率 的 大 幅 下 滑 (2) 三 项 费 用 率 分 析 公 司 的 销 售 费 用 率 低 于 1% 且 逐 年 降 低, 但 公 司 近 年 营 业 收 入 却 仍 保 持 稳 定 上 升 水 平, 说 明 公 司 已 与 主 要 客 户 建 立 起 了 较 稳 定 的 供 需 关 系, 业 务 规 模 的 扩 大 不 会 导 致 销 售 费 用 的 大 幅 升 高 公 司 的 管 理 费 用 率 呈 缓 步 下 滑 的 走 势, 是 由 于 公 司 加 强 精 细 化 管 理 所 致 公 司 的 财 务 费 用 率 近 年 逐 年 走 低 是 日 元 贷 款 由 于 日 元 汇 率 下 跌 导 致 的 汇 兑 收 益 增 加 所 致,2014 年 6 月 财 务 费 用 率 的 走 高 同 样 是 由 于 日 元 升 值 所 致 (3) 所 得 税 比 率 分 析 公 司 所 得 税 比 率 较 为 稳 定, 公 司 及 子 公 司 适 用 所 得 税 率 介 于 15%-30% 之 间, 平 均 下 来 公 司 的 所 得 税 比 率 在 20% 左 右 ( 四 ) 现 金 流 量 分 析 1 经 营 现 金 流 量 分 析 公 司 的 经 营 现 金 流 量 情 况 如 下 所 示 :

2004 年 12 月 2005 年 12 月 2006 年 12 月 2007 年 12 月 2008 年 12 月 2009 年 12 月 2010 年 12 月 2011 年 12 月 2012 年 12 月 2013 年 12 月 2014 年 6 月 8 80,000,000,000.00 6 70,000,000,000.00 60,000,000,000.00 4 50,000,000,000.00 2-2 40,000,000,000.00 30,000,000,000.00 20,000,000,000.00 10,000,000,000.00 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 经 营 现 金 流 增 速 -4 0.00 公 司 的 净 利 润 现 金 含 量 情 况 如 下 所 示 : 18 16 14 12 10 8 6 4 2 净 利 润 现 金 含 量 净 利 润 现 金 含 量 可 见, 公 司 净 利 润 现 金 含 量 较 高, 盈 利 质 量 良 好 2011 年 以 来, 公 司 经 营 现 金 流 净 额 有 一 定 幅 度 下 降, 而 2014 年 6 月 则 大 幅 增 加, 主 要 原 因 是 神 华 财 务 公 司 吸 收 存 款 增 加 和 发 放 贷 款 减 少 所 致, 剔 除 该 影 响 后,2014 年 6 月 经 营 现 金 流 量 净 额 同 比 小 幅 增 加 4.8% (2) 自 由 现 金 流 量 分 析 公 司 的 自 由 现 金 流 情 况 如 下 所 示 :

2004 年 12 月 2005 年 12 月 2006 年 12 月 2007 年 12 月 2008 年 12 月 2009 年 12 月 2010 年 12 月 2011 年 12 月 2012 年 12 月 2013 年 12 月 2014 年 6 月 35,000,000,000.00 25.00% 30,000,000,000.00 25,000,000,000.00 20,000,000,000.00 2 15.00% 15,000,000,000.00 10,000,000,000.00 5,000,000,000.00 1 5.00% 自 由 现 金 流 自 由 现 金 流 / 营 业 收 入 0.00 可 见, 公 司 每 年 都 有 正 的 自 由 现 金 流, 具 有 良 好 的 现 金 创 造 能 力 自 由 现 金 流 与 营 业 收 入 之 比 的 均 值 为 10.44%, 即 是 说, 公 司 每 1 元 的 营 业 收 入 能 产 生 约 0.1 元 的 现 金 可 供 分 红 或 寻 找 新 的 投 资 机 会, 这 是 一 个 非 常 高 的 水 平 同 时, 拥 有 高 的 自 由 现 金 流 可 更 少 地 依 赖 外 部 资 本 融 资, 更 好 地 降 低 财 务 费 用, 从 而 带 来 更 好 的 利 润 水 平 可 以 看 到, 公 司 较 低 的 财 务 费 用 也 得 益 于 高 自 由 现 金 流 依 据 DCF 模 型, 高 自 由 现 金 流 企 业 比 起 高 利 润 企 业 具 有 更 好 的 投 资 价 值 ( 五 ) 财 务 状 况 分 析 公 司 资 产 负 债 表 相 关 比 率 如 下 图 所 示 :

公 司 货 币 资 金 呈 下 降 趋 势, 主 要 原 因 是 公 司 的 投 资 并 购 行 为 ( 主 要 是 收 购 集 团 公 司 和 外 部 煤 电 资 产 及 新 设 电 厂 ) 产 生 的 现 金 流 出 增 加 存 货 在 总 资 产 中 的 比 重 处 于 较 低 水 平 且 较 为 稳 定, 同 时 存 货 周 转 率 处 较 高 水 平 且 缓 步 提 高, 说 明 公 司 在 库 存 管 理 方 面 效 率 较 高 在 建 工 程 从 2012 年 起 提 升 了 近 5 个 百 分 点, 主 要 缘 于 公 司 新 建 铁 路 港 口 扩 能 改 造 电 厂 及 矿 井 建 设 投 入 增 加 新 建 铁 路 港 口 扩 能 改 造 有 利 于 消 除 运 输 瓶 颈, 提 高 协 同 效 应 短 期 借 款 呈 较 大 幅 度 上 升 走 势, 是 由 于 公 司 借 款 补 充 流 动 资 金 所 致 结 合 长 期 借 款 下 降 同 时 流 动 比 率 的 下 降 趋 势 看, 公 司 加 大 了 投 资 并 购 力 度, 以 致 流 动 比 率 低 至 1 以 下 虽 然 投 资 并 购 带 来 了 公 司 收 入 的 较 快 增 长, 但 此 举 产 生 了 一 定 的 流 动 性 风 险, 不 过 公 司 强 劲 的 经 营 现 金 流 应 能 保 证 公 司 不 发 生 流 动 性 危 机 资 产 负 债 率 较 为 稳 定, 绝 对 数 额 也 偏 低, 显 示 公 司 整 体 财 务 风 险 较 小 应 收 款 周 转 率 近 年 来 下 降 较 为 明 显, 结 合 应 付 类 款 项 与 应 收 类 款 项 亦 下 滑 来 看, 是 由 于 煤 炭 产 品 需 求 不 旺, 为 抢 占 市 场 增 加 销 量 加 大 赊 销 力 度 所 致 结 论 : 总 体 而 言, 公 司 财 务 状 况 较 好, 但 近 年 来 行 业 不 景 气, 同 时 公 司 加 大 投 资 并 购 力 度, 使 财 务 状 况 有 一 定 恶 化 当 然, 行 业 低 迷 时 期 的 并 购 有 利 于 公 司 在 行 业 景 气 时 率 先 实 现 业 绩 反 转, 也 有 利 于 公 司 长 期 竞 争 力 的 提 升 ( 六 ) 杜 邦 分 析

公 司 与 行 业 的 历 史 ROE 对 比 如 下 图 所 示 : 3 25.00% 2 15.00% 1 中 国 神 华 ROE 行 业 ROE 5.00% 可 见, 公 司 的 ROE 比 行 业 ROE 稳 定 得 多 在 行 业 景 气 度 较 高 的 2007 年 2009 年 与 2011 年, 公 司 ROE 与 行 业 相 差 无 几, 都 处 于 20% 左 右 的 高 位 ( 由 于 2007 年 公 司 上 市 后 净 资 产 大 幅 上 升, 实 际 上 公 司 在 这 阶 段 的 ROE 高 于 行 业 水 平 ), 而 在 行 业 不 景 气 的 年 份, 虽 然 行 业 ROE 下 滑 至 10% 以 下 水 平, 公 司 的 ROE 仍 保 持 在 15% 以 上 的 较 高 水 平, 这 进 一 步 说 明 了 公 司 的 一 体 化 经 营 具 有 很 强 的 抗 风 险 能 力, 也 有 很 强 的 盈 利 能 力, 无 论 是 在 行 业 景 气 期 还 是 萧 条 期, 公 司 的 ROE 均 保 持 稳 定 且 处 于 较 高 水 平 公 司 的 净 利 润 率 总 资 产 周 转 率 与 权 益 乘 数 如 下 图 所 示 : 2.5 2 1.5 1 0.5 0 7 6 5 4 3 2 1 净 利 润 率 总 资 产 周 转 率 权 益 乘 数 净 利 润 率 近 年 来 跌 幅 较 大, 主 要 是 由 于 煤 炭 价 格 大 幅 下 跌, 同 时 煤 炭 销 量 增 加 电 力 业 务 成 本 降 低 所 致 未 来 该 部 分 上 升 的 驱 动 因 素 主 要 是 煤 炭 价 格 的 回 升 带 动 收 入 增 加 和 煤 炭 销 量 扩 大 从 而 降 低 单

位 成 本, 虽 然 在 限 产 保 价 措 施 下 煤 价 可 能 会 有 所 回 升, 但 同 时 销 量 也 会 降 低, 因 此 对 净 利 润 的 影 响 具 有 不 确 定 性 当 然, 长 远 看 来, 经 济 低 迷 总 会 过 去, 煤 价 迟 早 会 步 入 上 升 通 道, 销 量 也 会 有 所 增 加, 带 动 净 利 润 率 的 回 升 是 显 而 易 见 的 总 资 产 周 转 率 自 2010 年 起 开 始 大 幅 上 升, 主 要 是 公 司 努 力 扩 大 销 售 规 模, 提 升 市 场 占 有 率 所 致 然 而 公 司 营 业 收 入 在 2014 年 前 三 季 度 开 始 小 幅 下 跌 3.55%, 主 要 是 2014 年 7 月 以 来 国 家 相 关 部 门 限 产 保 价 措 施 带 动 煤 炭 销 量 下 跌 和 价 格 提 高 所 致 由 于 下 游 需 求 依 然 疲 弱, 该 措 施 的 执 行 可 能 很 难 快 速 带 来 公 司 营 收 的 增 长, 且 总 资 产 处 于 不 断 扩 大 的 状 态, 因 此 总 资 产 周 转 率 可 能 会 开 始 小 幅 下 跌 权 益 乘 数 近 年 来 保 持 较 平 稳 的 走 势 且 处 较 低 水 平, 由 于 公 司 在 行 业 低 迷 时 期 有 强 烈 的 意 愿 加 大 投 资 并 购 力 度, 因 此 该 部 分 具 有 较 大 的 提 升 空 间 杜 邦 分 析 结 论 : 短 期 看 来, 受 制 于 煤 价 波 动 难 以 预 测, 公 司 ROE 的 变 化 具 有 不 确 定 性 长 期 看 来, 行 业 景 气 最 终 会 带 动 ROE 的 回 升 三 利 润 预 测 及 估 值 水 平 ( 基 于 2015 年 2 月 2 日 盘 中 价 18.81 元 ) 基 于 一 系 列 假 设, 我 们 得 到 公 司 的 每 股 收 益 及 对 应 估 值 水 平 如 下 所 示 : 2014E 2015E 2016E EPS 1.82 1.9 2.2 市 盈 率 (TTM) 10.33 9.9 8.55 市 净 率 1.21 1.13 1.04 四 估 值 分 析 ( 一 ) 分 红 情 况 分 析 公 司 历 年 分 红 情 况 如 下 所 示 :

现 金 分 红 占 净 利 润 的 比 例 41.00% 4 39.00% 38.00% 37.00% 36.00% 35.00% 34.00% 33.00% 32.00% 31.00% 现 金 分 红 占 净 利 润 的 比 例 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 公 司 历 年 分 红 比 率 均 在 30% 以 上, 近 年 来 更 是 达 到 40% 左 右 的 水 平, 这 说 明 了 公 司 的 业 务 发 展 已 经 较 为 成 熟, 可 供 分 配 的 自 由 现 金 数 额 巨 大 以 2015 年 2 月 2 日 盘 中 价 18.81 元 计 算, 公 司 2013 年 的 股 息 率 为 4.83%, 较 具 有 吸 引 力 ( 二 ) 现 金 收 益 率 分 析 现 金 收 益 率 是 指 自 由 现 金 流 除 以 企 业 价 值, 其 中 企 业 价 值 等 于 市 值 总 额 加 长 期 负 债 减 去 现 金 现 金 收 益 率 衡 量 了 公 司 使 用 资 本 产 生 现 金 流 的 效 率 如 何 由 于 公 司 属 周 期 性 行 业, 每 年 的 自 由 现 金 流 变 化 较 大, 因 此 计 算 时 取 2007 至 2013 年 的 平 均 自 由 现 金 流 公 司 的 现 金 收 益 率 情 况 如 下 图 所 示 : 现 金 收 益 率 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 现 金 收 益 率 可 见, 公 司 现 在 的 现 金 收 益 率 约 为 5%, 公 司 股 价 具 有 较 高 的 安 全 边 际

( 三 ) 市 销 率 分 析 公 司 盈 利 具 有 较 明 显 的 周 期 性 特 征, 因 此 用 市 销 率 指 标 具 有 一 定 的 参 考 意 义 公 司 的 历 史 市 销 率 情 况 如 下 图 所 示 : 16 14 12 10 8 6 4 2 0 市 销 率 市 销 率 公 司 市 销 率 已 从 历 史 高 点 14.75 下 降 至 现 在 的 1.5, 处 于 历 史 低 位 ( 四 ) 市 净 率 分 析 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 市 净 率 市 净 率 公 司 的 市 净 率 仅 1.3 倍, 亦 处 历 史 低 点 公 司 是 世 界 最 大 的 煤 炭 能 源 综 合 性 企 业, 从 重 置 成 本 角 度 考 虑, 公 司 的 重 置 价 值 不 太 可 能 仅 高 于 净 资 产 价 值, 市 场 给 予 公 司 略 高 于 1 的 市 净 率 是 不 理 性 的 ( 五 ) 市 盈 率 分 析

70 市 盈 率 60 50 40 30 20 市 盈 率 10 0 公 司 市 盈 率 在 10 倍 左 右, 相 比 最 低 点 6 倍 左 右 市 盈 率 已 近 翻 倍 由 于 A 股 将 逐 步 融 入 国 际 资 本 市 场, 依 美 股 或 港 股 15 倍 左 右 的 估 值 中 枢 看, 公 司 股 价 仍 具 有 一 定 吸 引 力 ( 六 ) 业 务 拆 分 估 值 我 们 将 公 司 业 务 拆 分 为 煤 炭 电 力 运 输 煤 化 工 共 四 块 业 务, 按 照 各 业 务 的 收 入 贡 献 比 例 划 分 归 属 于 各 业 务 的 净 利 润, 依 据 当 前 市 场 估 值 水 平 分 别 给 予 10 倍 10 倍 15 倍 15 倍 的 市 盈 率, 并 给 予 5% 的 溢 价 ( 由 于 协 同 效 应 ), 所 得 公 司 合 理 市 值 应 为 4700 亿 元, 公 司 目 前 3700 亿 元 的 市 值 被 低 估 了 约 20% 五 投 资 策 略 与 投 资 建 议 ( 一 ) 煤 炭 供 给 方 面 看, 由 于 煤 炭 价 格 的 持 续 下 跌 及 国 家 限 产 保 价 政 策 的 实 施, 供 给 的 收 缩 较 为 明 显 需 求 方 面, 电 力 钢 铁 化 工 等 下 游 行 业 需 求 不 旺, 煤 炭 需 求 也 较 为 低 迷 供 需 不 旺 反 映 在 煤 炭 价 格 上 呈 企 稳 态 势, 但 煤 炭 销 量 亦 同 时 下 跌 预 计 煤 炭 行 业 的 低 迷 仍 会 持 续 一 段 时 间, 基 本 面 的 改 善 不 确 定 性 较 大 ( 二 ) 火 电 步 入 2014 年 下 半 年 以 来, 火 力 发 电 量 的 同 比 增 速 逐 步 降 低 至 0 附 近, 主 要 原 因 是 下 游 行 业 用 电 需 求 减 少 及 清 洁 能 源 发 电 比 重 的 持 续 提 高 工 业 用 电 量 取 决 于 宏 观 经 济 状 况, 而 宏 观 经 济 相 关 指 标 并 没 有 出 现 改 善 迹 象 但 是, 正 由 于 宏 观 经 济 的 低 迷, 煤 炭 价 格 较 为 疲 弱, 虽 然 发 电 量 增 速 下 降, 但 火

电 行 业 的 成 本 亦 有 下 降, 行 业 毛 利 率 反 而 提 高 同 时, 火 电 行 业 也 出 现 了 一 些 积 极 因 素, 即 电 改 的 推 进 有 助 于 提 升 电 力 行 业 的 估 值 水 平 ( 三 ) 结 论 公 司 的 煤 电 产 运 销 一 体 化 模 式 具 有 良 好 的 风 险 抵 御 能 力, 发 电 业 务 能 在 一 定 程 度 上 对 冲 煤 价 下 跌 的 风 险, 公 司 在 下 行 的 经 济 周 期 中 依 然 能 够 赚 取 较 高 的 利 润 水 平 虽 然 公 司 基 本 面 上 难 有 起 色, 但 公 司 的 估 值 具 备 较 高 的 吸 引 力 公 司 股 价 上 涨 可 能 来 源 于 五 个 方 面 : 一 是 国 企 改 革 预 期 可 能 提 升 国 有 控 股 企 业 估 值 水 平 ; 二 是 A 股 逐 步 融 入 国 际 化 可 能 带 动 具 备 核 心 竞 争 力 的 大 蓝 筹 的 估 值 提 升 ; 三 是 央 行 流 动 性 释 放 有 助 于 周 期 股 业 绩 和 估 值 双 提 升 ; 四 是 在 市 场 一 致 对 基 本 面 过 度 悲 观 的 时 候, 只 要 有 一 点 超 预 期 因 素 的 出 现, 股 价 就 容 易 大 幅 上 涨, 虽 然 暂 时 我 们 无 法 确 定 这 个 超 预 期 因 素 的 来 源 ; 五 是 周 期 股 的 股 价 变 动 经 常 领 先 于 各 种 经 济 数 据, 在 经 济 数 据 见 底 前, 周 期 股 的 股 价 通 常 已 有 一 定 涨 幅, 不 排 除 公 司 目 前 股 价 就 处 于 这 一 阶 段 ( 哲 学 上 物 极 必 反 的 定 律 在 股 市 中 演 绎 得 淋 漓 尽 致 ) 因 此 我 们 并 不 预 期 公 司 的 基 本 面 立 刻 会 有 较 大 改 善, 但 同 样 不 认 为 股 价 不 会 上 涨 虽 然 公 司 估 值 较 低, 但 鉴 于 基 本 面 可 能 仍 会 恶 化, 且 股 价 从 底 部 至 今 累 计 涨 幅 已 超 过 50%, 因 此 给 予 谨 慎 推 荐 评 级 操 作 方 面, 建 议 现 价 少 量 买 入,16 元 13.5 元 继 续 补 仓 六 风 险 提 示 煤 价 下 跌 幅 度 超 预 期 ; 宏 观 经 济 持 续 低 迷