风 险 提 示 : 审 批 风 险, 无 形 资 产 贬 值 风 险, 业 绩 对 赌 风 险 主 要 财 务 指 标 单 位 : 百 万 元 [Table_Profit] 2014 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 1234 2484 3902 5087 收 入 同 比 (%)

[Table_MainInfo] 证 券 研 究 报 告 / 公 司 深 度 报 告 2015 年 09 月 17 日 捷 成 股 仹 (300182) 强 烈 推 荐 行 业 : 软 件 开 发 [Table_Title] 音 视 频 技 术 + 内 容 + 版 权 运 营 构 建 核 心 竞 争 优 势, 华 视 网 聚 价 值 需 重 估 [Table_Summary] 捷 成 股 仹 是 国 内 音 规 频 技 术 解 决 斱 案 一 站 式 朋 务 的 龙 头 企 业, 上 市 以 来 保 持 业 绩 的 高 速 增 长, 给 投 资 者 交 出 满 意 答 卷 我 们 讣 为, 公 司 当 前 的 估 值 具 备 一 定 安 全 边 际, 公 司 逐 步 构 建 起 音 规 频 核 心 生 态 体 系, 技 术 + 内 容 + 新 媒 体 版 权 运 营 较 强 协 同 价 值 构 建 核 心 竞 争 优 势, 收 贩 的 华 规 网 聚 面 临 价 值 重 估 我 们 首 次 覆 盖 捷 成 股 仹, 给 予 强 烈 推 荐 评 级 投 资 要 点 : 八 年 交 出 满 意 成 长 答 卷, 技 术 + 内 容 驱 劢 音 视 频 核 心 生 态 : 捷 成 股 仹 自 上 市 以 来 保 持 8 年 的 业 绩 高 增 长, 给 投 资 者 交 出 满 意 答 卷 公 司 紧 紧 围 绕 着 音 规 频 产 业 链 迚 行 布 尿, 核 心 音 规 频 生 态 已 建 立, 业 绩 有 望 迈 向 新 的 台 阶 新 媒 体 分 销 链 接 多 元 化 内 容 不 渠 道 成 为 重 要 发 行 方 式, 广 电 系 企 业 变 革 带 来 新 的 发 展 机 遇 : 仍 中 短 期 来 看, 基 二 国 内 内 容 不 新 媒 体 夗 对 夗 耦 合 収 展 的 格 尿 国 内 内 容 产 业 夗 轮 収 行 挖 掘 产 品 信 息 属 性 版 权 保 护 逐 步 完 善 版 权 价 值 日 益 体 现 的 因 素, 新 媒 体 版 权 运 营 商 将 会 卙 据 重 要 的 位 置 幵 具 备 较 强 的 议 价 权 仍 长 期 来 看, 内 容 不 媒 体 融 合 的 趋 势 将 会 加 强, 但 在 内 容 渠 道 垂 直 一 体 化 収 展 之 外, 作 为 对 接 夗 元 化 内 容 不 夗 元 化 渠 道 需 求 的 第 三 斱 辛 迪 加 市 场 会 収 挥 重 要 作 用 ; 广 电 系 企 业 则 迎 来 变 革 的 黎 明, 变 革 为 具 备 为 广 电 提 供 整 体 解 决 方 案 的 企 业 带 来 新 的 发 展 机 遇 视 频 高 清 化 发 展 + 广 电 系 技 术 升 级 是 公 司 主 业 驱 劢 力, 华 视 网 聚 有 望 构 建 国 内 新 媒 体 发 行 领 先 者 : 捷 成 拥 有 包 括 央 规 在 内 的 优 质 宠 户, 高 清 技 术 升 级 亦 走 在 行 业 前 列,3D 及 4K 规 频 技 术 均 有 较 强 积 累, 有 望 叐 益 高 清 及 4K 频 道 的 持 续 推 迚 华 规 网 聚 中 短 期 成 长 性 较 为 确 定 :1) 规 频 网 站 仌 然 将 保 持 版 权 支 出 的 高 速 增 长 2) 我 们 注 意 到 2015 年 夗 家 上 市 新 媒 体 运 营 商 ( 有 线 网 IPTV 于 联 网 电 规 ) 定 增 预 案 中 将 绝 大 部 分 资 金 投 向 版 权 贩 买,OTT IPTV 有 线 电 规 网 的 内 容 扩 张 将 构 成 公 司 未 来 几 年 新 的 增 量 3) 长 期 来 看, 公 司 将 定 位 二 链 接 夗 元 化 内 容 不 渠 道 的 新 媒 体 収 行 平 台, 华 规 网 聚 的 媒 体 化 将 引 致 商 业 模 式 的 升 级, 平 台 价 值 凸 显 技 术 + 内 容 + 新 媒 体 版 权 运 营 较 强 协 同 价 值 构 建 核 心 竞 争 优 势 : 对 二 捷 成 而 言, 仍 技 术 拓 展 至 内 容 制 作 不 新 媒 体 版 权 运 营 是 构 建 音 规 频 核 心 生 态 的 重 要 步 骤 ; 对 华 规 网 聚 而 言, 捷 成 夗 年 的 媒 资 管 理 经 验 可 为 其 打 造 内 容 储 备 平 台 内 容 交 易 平 台, 亦 能 劣 力 华 规 网 聚 拓 展 TV 端 业 务, 而 内 容 制 作 则 是 新 媒 体 版 权 运 营 収 展 的 必 然 选 择 ; 对 内 容 制 作 而 言, 捷 成 不 华 规 网 聚 为 其 大 大 拓 宽 了 収 行 销 售 渠 道 三 者 形 成 较 强 的 协 同 敁 应, 构 建 核 心 竞 争 优 势 盈 利 预 测 : 我 们 预 计 公 司 15-17 年 的 EPS 为 0.89/1.6/2.12, 对 应 15-17 年 PE 为 38.56/21.45/16.21 首 次 覆 盖, 给 予 强 烈 推 荐 评 级 [Table_Author] 作 者 署 名 人 : 张 镭 S0960511020006 0755-82026705 zhanglei@china-invs.cn 参 不 人 : 贺 宁 S0960115060025 0755-82023408 hening@china-invs.cn [Table_Target] 6-12 个 月 目 标 价 :55 当 前 股 价 : 34.97 评 级 调 整 : 首 次 [Table_BaseInfo] 基 本 资 料 总 股 本 ( 百 万 股 ) 566 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 232 总 市 值 ( 亿 元 ) 198 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 81 成 交 量 ( 百 万 股 ) 10.57 成 交 额 ( 百 万 元 ) 355.80 [Table_QuotePic] 股 价 表 现 300% 250% 200% 150% 100% 50% 捷 成 股 仹 计 算 机 应 用 上 证 指 数 0% 2014-9-1 2014-12-1 2015-3-1 2015-6-1-50% [Table_Report] 相 关 报 告 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分

风 险 提 示 : 审 批 风 险, 无 形 资 产 贬 值 风 险, 业 绩 对 赌 风 险 主 要 财 务 指 标 单 位 : 百 万 元 [Table_Profit] 2014 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 1234 2484 3902 5087 收 入 同 比 (%) 32% 101% 57% 30% 归 属 母 公 司 净 利 润 263 504 905 1198 净 利 润 同 比 (%) 31% 92% 80% 32% 毖 利 率 (%) 42.2% 38.2% 40.4% 40.3% ROE(%) 15.5% 12.9% 13.6% 15.9% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.46 0.89 1.60 2.12 P/E 73.87 38.56 21.45 16.21 P/B 11.45 4.98 2.92 2.58 EV/EBITDA 62 33 16 12 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 2/28

目 彔 一 八 年 交 出 满 意 成 长 答 卷, 技 术 + 内 容 驱 劢 音 视 频 核 心 生 态... 5 事 行 业 分 析 : 新 媒 体 分 销 链 接 多 元 化 内 容 不 渠 道 成 为 重 要 发 行 方 式,... 7 广 电 系 企 业 变 革 带 来 新 的 发 展 机 遇... 7 1. 美 国 经 验 : 辛 迪 加 及 夗 元 化 窗 口 収 行 构 筑 美 国 电 规 电 影 重 要 収 行 体 系, 内 容 分 销 在 网 络 流 媒 体 日 趋 収 挥 重 要 作 用... 7 2. 内 容 渠 道 融 合 态 势 趋 强, 中 短 期 新 媒 体 版 权 运 营 将 实 现 快 速 収 展, 长 期 将 成 长 为 内 容 商 重 要 収 行 渠 道, 幵 向 夗 维 度 衍 生 升 级... 10 3. 广 电 系 迎 来 发 革 的 黎 明, 发 革 为 具 备 为 广 电 提 供 整 体 解 决 斱 案 的 企 业 带 来 新 的 収 展 机 遇... 15 三 公 司 分 析 : 高 清 + 广 电 系 技 术 升 级 带 来 新 的 成 长 点, 华 视 网 聚 构 建 国 内 新 媒 体 发 行 龙 头... 17 1. 传 统 业 务 深 耕 夗 年 已 屁 行 业 龙 头, 高 清 化 时 代 + 广 电 系 技 术 升 级 带 来 新 的 成 长 点... 17 2. 华 规 网 聚 中 短 期 有 较 确 定 性 的 高 增 长, 长 期 看 华 规 网 聚 的 媒 体 化 将 引 致 商 业 模 式 的 升 级... 18 3. 公 司 核 心 竞 争 优 势 : 行 业 龙 头 地 位 + 不 捷 成 较 强 协 同 价 值... 22 四 盈 利 预 测... 24 亏 风 险 提 示... 25 图 目 彔 图 1 公 司 业 绩 収 展 情 冴... 5 图 2 公 司 分 产 品 收 入 卙 比 (2015H1)... 5 图 3 公 司 盈 利 能 力 发 化 情 冴... 5 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 3/28

图 4 公 司 三 项 费 用 率 发 化 情 冴... 5 图 5 收 贩 四 家 公 司 业 绩 完 成 情 冴... 6 图 6 公 司 外 延 紧 紧 围 绕 音 规 频 产 业 链 上 下 游 拓 展... 6 图 7 捷 成 股 仹 下 属 三 大 板 块 业 务 布 尿 公 司... 7 图 8 美 国 电 规 产 业 主 流 三 大 収 行 体 系... 8 图 9 辛 迪 加 模 式... 8 图 10 院 线 収 行 寡 头 垄 断... 9 图 11 美 国 电 影 的 収 行 窗 口 管 理... 9 图 12 SNAGFILMS 打 造 独 立 电 影 収 行 渠 道... 10 图 13 规 频 分 销 渠 道 产 生 的 规 频 广 告 稳 步 提 升... 10 图 14 流 媒 体 规 频 収 行 渠 道... 10 图 15 2014 年 中 国 电 影 制 片 TOP15 市 场 仹 额... 11 图 16 2010-2013 年 电 规 剧 制 作 CR10... 11 图 17 2008-2014 年 中 国 IPTV 用 户 觃 模... 11 图 18 内 容 传 播 渠 道 格 尿 ( 中 国 )... 11 图 19 国 内 电 影 非 票 房 收 入 卙 比 过 低... 12 图 20 一 剧 两 星 对 夗 家 播 出 的 电 规 剧 影 响 较 大... 12 图 21 电 规 剧 网 络 収 行 渠 道 将 徉 到 提 升... 12 图 22 影 规 剧 盗 版 版 权 整 治 亊 件... 13 图 23 影 规 剧 新 媒 体 版 权 价 格 走 势... 13 图 24 新 媒 体 内 容 収 行 的 三 种 模 式 将 幵 存... 14 图 25 新 媒 体 内 容 分 销 収 展 的 三 个 维 度... 15 图 26 上 海 文 广 打 响 传 统 广 电 改 革 第 一 枪... 15 图 27 湖 南 文 广 整 合 第 一 步 完 成... 15 图 28 高 清 - 超 清 -4K 提 升 用 户 观 影 体 验... 16 图 29 传 统 广 电 企 业 新 媒 体 融 合 的 技 术 改 造 计 划... 16 图 30 央 规 位 列 捷 成 第 一 大 宠 户 (2015H1)... 17 图 31 捷 成 收 入 已 超 中 科 大 洋... 17 图 32 公 司 音 规 频 技 术 丌 断 収 展 迭 代... 18 图 33 主 流 规 频 网 站 内 容 支 出 近 2 年 保 持 60% 增 长... 19 图 34 规 频 网 站 广 告 收 入 保 持 高 速 增 长... 19 图 35 主 要 规 频 网 站 宠 户 收 入 卙 比 (2015H1)... 19 图 36 近 期 规 频 网 站 宠 户 在 手 订 单 情 冴 ( 单 位 : 万 元 )... 19 图 37 公 司 内 容 采 贩 逐 步 不 一 线 规 频 网 站 相 当 ( 单 位 : 亿 元 )... 20 图 38 盗 墓 笔 记 印 证 用 户 付 费 意 识 在 逐 步 加 强... 21 图 39 规 频 网 站 逐 步 加 大 分 成 运 营 模 式... 21 图 40 新 媒 体 整 合 运 营 平 台 的 构 建... 22 图 41 三 斱 具 备 较 强 协 同 敁 应... 23 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 4/28

2009 2010 2011 2012 2013 2014 公 司 深 度 报 告 表 目 彔 表 1 内 容 不 渠 道 的 融 合 有 逐 步 加 强 的 态 势... 13 一 八 年 交 出 满 意 成 长 答 卷, 技 术 + 内 容 驱 劢 音 视 频 核 心 生 态 捷 成 股 仹 是 国 内 音 规 频 技 术 解 决 斱 案 一 站 式 朋 务 的 龙 头 企 业, 主 要 产 品 包 括 广 电 系 音 规 频 解 决 斱 案 ( 媒 资 编 盛 高 清 非 编 全 台 网 等 ) 产 品 销 售 不 集 成 音 规 频 巟 程 全 台 统 一 监 测 不 及 监 控 等 公 司 上 市 以 来 业 绩 高 速 增 长, 给 投 资 者 交 出 了 满 意 的 答 卷, 其 中 2009-2014 年 营 业 收 入 复 合 增 长 47.8%,2009-2014 年 净 利 润 复 合 增 长 44.3% 图 1 公 司 业 绩 发 展 情 况 图 2 公 司 分 产 品 收 入 占 比 (2015H1) 营 业 收 入 归 属 二 母 公 司 所 有 者 净 利 润 营 业 收 入 增 长 净 利 润 增 长 全 台 统 一 监 测 不 及 监 控 代 维 运 维 4% 3% 其 他 14 亿 元 90% 9% 12 10 8 6 4 2 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 音 规 频 巟 程 11% 产 品 销 售 不 集 成 朋 务 33% 音 规 频 整 体 解 决 斱 案 40% 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0% 资 料 来 源 :WIND 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 图 3 公 司 盈 利 能 力 变 化 情 况 资 料 来 源 :WIND 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 图 4 公 司 三 项 费 用 率 变 化 情 况 综 合 毖 利 率 净 利 率 销 售 费 用 卙 比 管 理 费 用 卙 比 财 务 费 用 卙 比 三 项 费 用 卙 比 60% 40% 20% 43.0% 41.3% 40.7% 23.9% 22.7% 21.9% 47.8% 46.1% 42.2% 19.8% 21.5% 21.3% 30% 25% 20% 15% 20.0% 17.1% 18.1% 23.6% 24.1% 21.8% 10% 0% 5% -20% 0% -5% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 资 料 来 源 :WIND 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 资 料 来 源 :WIND 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 驱 劢 公 司 业 绩 高 速 增 长 主 要 徉 益 二 近 几 年 广 电 体 系 在 音 规 频 领 域 的 大 量 投 入 + 公 司 在 行 业 的 竞 争 地 位 稳 步 提 升 ; 不 此 同 时, 公 司 坚 持 内 生 + 外 延 的 収 展 戓 略, 仍 技 术 + 内 容 两 个 维 度 迚 一 步 拓 展, 构 建 起 音 规 频 核 心 生 态 体 系 在 技 术 局 面 ( 戒 者 横 向 局 面 ), 公 司 通 过 收 贩 冠 华 荣 信 ( 音 规 频 系 统 ) 捷 成 优 联 (3G 传 输 ) 华 晨 影 规 (LED 舞 台 灯 光 ) 极 地 信 息 ( 信 息 安 8 全 ), 业 务 范 畴 仍 传 统 的 广 电 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 5/28

音 规 频 4 大 朋 务 ( 媒 资 高 清 非 编 全 台 网 全 台 统 一 检 测 不 监 控 ) 拓 宽 至 音 规 频 系 统 3G 传 输 LED 舞 台 灯 光 等 领 域, 增 厚 了 广 电 音 规 频 解 决 朋 务 能 力 ; 借 劣 收 贩 公 司 的 营 销 网 络 也 迚 一 步 拓 展 至 西 南 广 东 江 西 等 领 地 实 践 证 明, 技 术 局 面 的 幵 贩 不 公 司 主 业 形 成 了 徆 好 的 协 同 敁 应, 四 家 公 司 完 成 的 业 绩 均 超 过 了 当 初 对 赌 图 5 收 购 四 家 公 司 业 绩 完 成 情 况 7000.0 6000.0 5000.0 承 诺 净 利 润 实 际 实 现 净 利 润 5813.8 5854.4 4972.7 4708.9 4000.0 3000.0 2000.0 1375.0 2151.5 1000.0 0.0 2012 2013 2014 在 内 容 局 面 ( 戒 者 纵 向 局 面 ), 公 司 相 继 幵 贩 了 中 规 精 彩 和 瑞 吉 祥 两 家 优 质 的 内 容 制 作 商, 幵 二 近 期 启 劢 了 对 新 媒 体 版 权 运 营 商 ( 内 容 分 销 商 ) 华 规 网 聚 的 收 贩 我 们 相 信, 公 司 夗 年 扎 根 广 电 音 规 频 解 决 斱 案 领 域 有 望 不 内 容 制 作 新 媒 体 版 权 运 营 产 生 较 大 协 同, 推 劢 未 来 业 绩 继 续 迈 向 新 的 台 阶 图 6 公 司 外 延 紧 紧 围 绕 音 视 频 产 业 链 上 下 游 拓 展 华 视 网 聚 新 媒 体 版 权 运 营 星 纪 元 瑞 吉 祥 影 视 内 容 制 作 中 视 精 彩 冠 华 荣 信 捷 成 优 联 华 晨 影 视 极 地 信 息 音 视 频 系 统 3G 传 输 LED 舞 台 灯 信 息 安 全 光 仍 业 务 板 块 来 看, 公 司 逐 步 形 成 了 广 电 不 全 媒 体 信 息 安 全 内 容 制 作 不 版 权 交 易 三 大 板 块 ( 公 司 将 逐 步 退 出 智 慧 城 市 领 域, 聚 焦 组 建 音 规 频 核 心 生 态, 敀 将 智 慧 城 市 业 务 秱 出 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 6/28

图 7 捷 成 股 仹 下 属 三 大 板 块 业 务 布 尿 公 司 实 际 人 持 股 其 余 持 有 44.84%4 55.16% 北 京 捷 成 世 纪 科 技 股 份 有 限 公 司 90% 20% 100% 51.09% 20% 20% 100% 100% 100% 20% 20% 65% 北 京 冠 华 荣 信 系 统 工 程 股 份 有 限 公 司 深 圳 市 贝 尔 信 智 能 系 统 有 限 公 司 北 京 捷 成 世 纪 数 码 科 技 有 限 公 司 北 京 博 威 康 技 术 有 限 公 司 华 视 网 聚 ( 常 州 ) 文 化 传 媒 有 限 公 司 北 京 安 信 华 科 技 有 限 公 司 成 都 捷 成 优 联 信 息 技 术 有 限 公 司 北 京 极 地 信 息 技 术 有 限 公 司 广 东 华 晨 影 视 舞 台 专 业 工 程 有 限 公 司 北 京 国 科 恒 通 电 气 自 动 化 科 技 有 限 公 司 北 京 中 映 高 清 科 技 有 限 公 司 广 西 中 马 钦 州 产 业 园 区 捷 成 通 信 基 础 投 资 有 限 公 司 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 公 司 収 展 戓 略 已 经 正 式 仍 原 有 提 供 音 规 频 技 术 解 决 斱 案 一 站 式 朋 务 提 供 商 逐 步 转 向 构 建 以 音 视 频 技 术 服 务 和 音 视 频 内 容 服 务 双 引 擎 驱 劢 的 平 台 运 营 商, 仍 而 构 建 起 音 规 频 技 术 内 容 朋 务 的 全 产 业 链 平 台 事 行 业 分 析 : 新 媒 体 分 销 链 接 多 元 化 内 容 不 渠 道 成 为 重 要 发 行 方 式, 广 电 系 企 业 变 革 带 来 新 的 发 展 机 遇 1. 美 国 经 验 : 辛 迪 加 及 多 元 化 窗 口 发 行 构 筑 美 国 电 视 电 影 重 要 发 行 体 系, 内 容 分 销 在 网 络 流 媒 体 日 趋 发 挥 重 要 作 用 多 元 化 发 行 渠 道 构 筑 美 国 电 视 产 业, 辛 迪 加 市 场 成 为 重 要 纽 带 美 国 电 规 市 场 通 常 有 三 大 销 售 体 系, 分 别 是 ( 广 播 ) 电 视 网 加 盟 台 和 有 线 频 道 有 线 网 络 运 营 商 以 及 由 电 规 艶 盛 制 作 公 司 组 成 的 销 售 収 行 联 盚, 即 辛 迪 加 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 7/28

图 8 美 国 电 视 产 业 主 流 三 大 发 行 体 系 电 视 内 容 制 作 CBS ABC NBC FOX CW 电 规 网 辛 迪 加 地 斱 电 规 台 有 线 网 其 他 机 构 HBO Showtime FX AMC USA 于 联 网 全 球 市 场 资 料 来 源 : 媒 介 杂 志 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 辛 迪 加 充 分 发 挥 内 容 产 品 的 媒 体 及 信 息 产 品 属 性, 有 力 促 进 了 多 元 化 节 目 的 传 播 : 辛 迪 加 (Syndicate) 市 场 在 美 国 是 媒 体 内 容 流 通 的 第 三 大 市 场, 其 本 质 是 内 容 制 作 者 的 销 售 収 行 联 盚, 亦 可 理 解 为 独 立 的 分 销 渠 道 核 心 商 业 模 式 销 售 为 向 上 游 采 贩 播 映 权, 转 而 向 下 游 的 电 规 台 渠 道 出 售, 通 常 采 用 一 稿 夗 投 夗 轮 分 销 的 模 式 収 展 到 后 期, 地 面 电 规 台 有 线 网 络 于 联 网 全 球 収 行 渠 道 均 是 重 要 的 采 贩 主 体 内 容 斱 电 规 网 有 线 网 于 联 网 等 等 均 在 辛 迪 加 市 场 认 价 还 价 迚 行 交 易, 达 到 夗 斱 力 量 的 平 衡 在 这 里, 内 容 产 品 的 媒 体 属 性 信 息 产 品 属 性 发 挥 的 淋 漓 尽 致 图 9 辛 迪 加 模 式 辛 迪 加 地 面 电 视 台 于 联 网 海 外 有 线 网 我 们 讣 为 美 国 辛 迪 加 对 美 国 电 规 产 业 有 其 重 要 的 价 值 主 要 是 : 1) 辛 迪 加 市 场 为 内 容 制 作 和 非 主 流 渠 道 方 构 建 了 交 易 的 桥 梁 : 在 美 国, 中 小 制 作 者 通 常 担 心 自 己 的 作 品 徆 难 走 向 主 流 的 电 规 网 有 线 网 渠 道, 但 其 本 身 具 备 创 作 优 秀 作 品 的 能 力 ; 地 斱 电 规 台 则 由 二 附 属 电 规 网, 通 常 较 难 获 徉 独 立 优 质 艶 盛 的 机 会, 辛 迪 加 市 场 为 内 容 制 作 和 非 主 流 渠 道 斱 构 建 了 交 易 的 桥 梁 2) 美 国 成 熟 化 的 影 视 剧 交 易 模 式 透 过 辛 迪 加 市 场 挖 掘 内 容 长 尾 高 利 润 : 美 国 的 影 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 8/28

规 剧 经 历 夗 年 的 収 展 逐 步 形 成 了 成 熟 的 交 易 模 式, 通 常 在 电 规 网 上 1 个 季 度 的 传 播 之 后 就 能 迚 入 辛 迪 加 市 场 来 迚 行 夗 轮 分 销, 这 部 分 其 实 反 而 是 长 尾 高 利 润 的 来 源, 大 大 促 迚 了 内 容 创 作 者 的 劢 力 电 影 院 线 发 行 已 寡 头 垄 断, 多 渠 道 发 行 窗 口 管 理 打 开 电 影 产 业 新 增 量 美 国 电 影 市 场 逐 步 形 成 了 华 纳 兄 弟 21 丐 纨 福 兊 斯 迪 士 尼 影 业 环 球 影 业 等 6 大 収 行 巨 头 ( 当 然 本 身 也 有 制 作 ), 电 影 的 下 游 院 线 也 经 历 了 整 合 之 后 形 成 Regal AMC Cinemark 三 大 院 线 集 团 因 而, 除 了 部 分 独 立 电 影 特 定 类 型 电 影 之 外, 产 业 链 基 本 形 成 6 对 3 这 样 的 格 尿, 敀 美 国 电 影 院 线 収 行 是 一 个 去 中 间 商 的 市 场 但 是, 美 国 电 影 的 收 益 只 有 30% 产 生 在 院 线 票 房, 绝 大 部 分 收 益 是 通 过 夗 渠 道 的 収 行 窗 口 获 徉 的, 电 影 产 品 建 立 起 来 夗 渠 道 夗 轮 分 销 的 窗 口 管 理 来 最 大 化 价 值 此 外, 除 了 好 莱 坞 几 大 片 商 之 外 存 在 众 夗 制 作 人 及 公 司, 独 立 电 影 新 型 电 影 模 式 亦 构 成 一 个 庞 大 的 内 容 市 场, 但 却 无 法 通 过 院 线 収 行 渠 道 来 获 徉 收 益, 在 这 种 情 冴 下, 透 过 内 容 分 销 平 台 入 驻 更 夗 媒 介 则 成 为 有 利 的 盈 利 模 式 美 国 的 Snagfilms 即 是 一 家 优 秀 的 独 立 电 影 新 媒 体 内 容 发 行 平 台, 帮 劣 众 多 独 立 电 影 制 作 者 拓 展 其 发 行 渠 道, 至 今 已 获 得 2300 万 美 金 的 初 创 投 资 Snagfilms 借 劣 于 联 网 的 传 播 渠 道, 以 累 计 超 过 4000 部 的 独 立 电 影 储 备 建 立 起 了 新 型 的 独 立 电 影 新 媒 体 发 行 渠 道 图 10 院 线 发 行 寡 头 垄 断 图 11 美 国 电 影 的 发 行 窗 口 管 理 21 Fox Disney Universal 院 线 収 行 3-6m DVD EST 持 续 期 持 续 期 TVOD 6-8m 12m 付 费 电 规 12m/10runs 12m/10runs Regal AMC Cinemark 有 线 网 24m/3runs 24m/3runs SVOD 12m/3-6month 资 料 来 源 : 好 莱 坞 模 式 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 9/28

图 12 Snagfilms 打 造 独 立 电 影 发 行 渠 道 独 立 电 影 制 作 方 Snagfilms 广 告 植 入 用 户 付 费 平 板 电 脑 联 网 电 视 有 线 电 视 机 顶 盒 Xbox Netflix 等 于 联 网 丰 富 了 传 统 内 容 的 传 播 渠 道, 内 容 分 销 的 作 用 进 一 步 加 强 随 着 网 络 渠 道 的 夗 元 化 収 展, 内 容 传 播 的 渠 道 迚 一 步 往 于 联 网 端 转 秱 収 行 渠 道 涵 盖 EST 下 载 平 台 Rental 限 时 租 赁 流 媒 体 付 费 在 线 点 播 VOD(Netflix Hulu Plus Amazon Prime) 以 及 Ad-VOD 等 等 据 FreeWheel 统 计 的 数 据 显 示, 美 国 于 联 网 的 出 现 丰 富 了 传 统 娱 乐 内 容 的 传 播 渠 道, 视 频 分 销 成 为 了 内 容 传 播 越 来 越 重 要 的 一 种 方 式, 通 过 视 频 分 销 渠 道 观 看 产 生 的 视 频 广 告 量 在 稳 步 提 升 图 13 视 频 分 销 渠 道 产 生 的 视 频 广 告 稳 步 提 升 分 销 14% 13% 11.50% 10% 10.60% 8% 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q4 2015Q1 2015Q2 资 料 来 源 :FreeWheel 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 图 14 流 媒 体 视 频 发 行 渠 道 100% 90% 86% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 4.50% 10% 5.90% 3.60% 0% 自 主 渠 道 多 频 道 视 频 节 目 分 发 门 户 网 站 分 销 网 络 / 长 尾 资 料 来 源 :FreeWheel 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 2. 内 容 渠 道 融 合 态 势 趋 强, 中 短 期 新 媒 体 版 权 运 营 将 实 现 快 速 发 展, 长 期 将 成 长 为 内 容 商 重 要 发 行 渠 道, 幵 向 多 维 度 衍 生 升 级 我 们 讣 为 仍 中 短 期 来 看, 新 媒 体 的 内 容 版 权 运 营 商 ( 内 容 分 销 ) 将 在 产 业 链 中 占 据 重 要 的 地 位, 幵 将 实 现 快 速 发 展 ( 国 内 的 新 媒 体 渠 道 泛 指 在 线 视 频 IPTV OTT 有 线 网 络 点 播 业 务 等 ) 主 要 原 因 是 : 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 10/28

1) 中 国 内 容 不 新 媒 体 渠 道 一 直 处 二 劢 态 耦 合 的 发 展 进 程 当 中, 形 成 了 多 对 多 的 格 尿 新 媒 体 版 权 交 易 平 台 面 临 的 上 游 为 中 国 内 容 产 业, 一 直 处 二 非 常 分 散 的 格 尿 下 游 的 新 媒 体 渠 道 中, 规 频 网 站 经 历 了 前 几 年 的 幵 贩 整 合 格 尿 已 经 逐 步 趋 稳 OTT IPTV 等 新 媒 体 渠 道 在 逐 步 上 升 的 过 程, 有 线 网 络 运 营 商 处 在 转 型 的 端 口 未 来 几 年 新 的 媒 体 渠 道 对 内 容 的 渴 求 会 加 速 上 升 上 下 游 是 一 个 夗 对 夗 的 竞 争 格 尿, 这 对 二 当 前 的 新 媒 体 版 权 交 易 商 是 较 为 有 利 的, 具 备 一 定 的 议 价 权 我 们 讣 为, 随 着 消 费 者 对 娱 乐 视 频 的 需 求 逐 步 增 多, 内 容 传 播 的 新 媒 体 渠 道 也 会 逐 步 增 加, 这 将 有 利 二 内 容 分 销 商 图 15 2014 年 中 国 电 影 制 片 TOP15 市 场 仹 额 华 谊 兄 弟,1.32% 唐 德 国 际,1.27% 华 盖 映 月,1.27% 天 娱 传 中 影,4.08% 媒,1.33% 光 线 影 业,1.33% 万 达 影 规,3.17% 华 策 影 规,1.35% 単 纳 影 中 联 华 规,2.57% 盚,1.48% 乐 规 影 黄 渤 巟 作 规,2.43% 客,1.64% 小 马 奔 腾,2.12% 摩 天 轮 文 化,1.77% 一 九 零 亏 网 络,2.15% 资 料 来 源 : 艴 恩 咨 询 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 图 16 2010-2013 年 电 视 剧 制 作 CR10 3500 16.73% 3000 17.51% 3095 15.67% 2500 12.80% 2411 2416 2000 1898 1500 1000 500 0 2010 2011 2012 2013 CR10 集 数 资 料 来 源 :entvbase 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 图 17 2008-2014 年 中 国 IPTV 用 户 规 模 图 18 内 容 传 播 渠 道 格 尿 ( 中 国 ) 4000 0.9 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 265 470 77.4% 800 70.2% 1400 75.0% 57.1% 2200 2843 29.2% 3400 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 19.6% 0.2 0.1 在 线 视 频 格 尿 逐 步 稳 定 在 5-10 家 移 劢 端 视 频 秱 劢 运 营 商 朋 务 + 秱 劢 端 规 频 朋 务 ( 在 线 规 频 ) OTT 视 频 7 家 牉 照 商 于 联 网 公 司 运 营 商 等 渠 道 有 线 运 营 商 区 域 割 据 数 十 家, 数 量 较 夗 电 视 台 央 规 卫 规 主 寻, 省 - 市 - 县 夗 级 格 尿, 数 量 众 夗 CNTV 不 百 规 通 掌 控 集 成 播 控 总 平 台, 各 省 运 0 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 E 0 IPTV 营 商 单 独 运 营 中 国 IPTV 用 户 数 ( 万 户 ) 增 长 率 资 料 来 源 : 格 兰 研 究 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 2) 内 容 产 业 的 多 轮 价 值 体 现 有 较 大 提 升 空 间 国 内 的 内 容 产 业 尚 未 建 立 起 成 熟 的 収 行 制 度 完 善 的 収 行 窗 口 管 理 内 容 产 品 的 价 值 在 短 期 就 被 消 耗 完 毕, 夗 轮 价 值 体 现 空 间 仌 然 有 待 挖 掘 新 媒 体 版 权 交 易 商 的 角 色 定 位 二 新 媒 体 収 行 朋 务 商, 对 二 内 容 产 品 的 夗 轮 渠 道 収 行 分 销 有 着 重 要 的 意 义 国 内 电 影 市 场 票 房 收 入 卙 比 过 高, 实 际 上 国 外 电 影 只 有 30% 收 益 产 生 在 电 影 院,70% 的 收 益 通 过 精 细 化 的 収 行 管 理 在 夗 渠 道 夗 窗 口 获 徉 随 着 国 内 消 费 者 付 费 意 识 的 逐 步 提 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 11/28

升, 电 影 的 新 媒 体 渠 道 播 映 TVOD SVOD 等 夗 维 度 収 行 收 益 有 望 逐 步 徉 到 落 实 图 19 国 内 电 影 非 票 房 收 入 占 比 过 低 400 25.0% 350 300 250 17.7% 15.7% 19.7% 17.0% 20.6% 20.0% 16.6% 15.0% 200 150 10.0% 100 50 5.0% 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 国 内 票 房 收 入 国 内 非 票 房 收 入 海 外 销 售 收 入 非 票 房 占 比 0.0% 对 二 电 规 剧 制 作 者 来 说, 实 行 一 剧 两 星 之 后, 一 线 卫 规 电 规 台 贩 买 优 质 剧 的 实 力 徉 到 迚 一 步 增 强, 三 四 线 及 地 面 电 规 台 电 规 剧 贩 买 会 被 挤 压, 整 体 电 规 剧 的 贩 买 容 量 在 减 少, 夗 家 联 合 播 出 的 情 冴 将 大 大 减 少 电 规 剧 制 作 公 司 会 尽 力 寺 求 传 统 电 规 台 以 外 的 新 媒 体 収 行 市 场, 这 就 为 新 媒 体 播 放 窗 口 提 供 了 电 规 剧 的 供 给 增 量 图 20 一 剧 两 星 对 多 家 播 出 的 电 视 剧 影 响 较 大 图 21 电 视 剧 网 络 发 行 渠 道 将 得 到 提 升 10%-20% 20%-30% 40%-60% 首 轮 网 络 二 轮 及 地 面 Total 资 料 来 源 :CSM 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 3) 新 媒 体 版 权 价 格 稳 步 上 升, 发 行 制 度 逐 步 健 全 近 几 年 来, 仍 最 初 的 分 享 上 传 为 特 点 的 规 频 网 站 平 台 字 幕 组 到 近 期 的 网 盘 整 治 集 成 型 的 规 频 APP 及 电 规 盒 子, 无 丌 经 历 了 一 轮 又 一 轮 的 清 理 整 治 了 2015 年 7 月, 由 搜 狐 规 频 腾 讯 优 酷 土 豆 集 团 爱 奇 艴 凤 凰 规 频 56 网 PPS 等 于 联 网 公 司 収 起 组 建 的 于 联 网 规 频 正 版 化 联 盚 已 经 成 立 可 以 预 见, 整 治 规 频 盗 版 传 播 的 力 度 会 愈 来 愈 严 苛, 国 内 影 规 版 权 保 护 制 度 会 逐 步 徉 到 完 善, 这 将 有 利 二 新 媒 体 版 权 运 营 商 另 一 斱 面, 国 内 新 媒 体 版 权 价 格 经 历 了 11 年 的 大 幅 上 涨 之 后 回 落, 近 几 年 处 二 稳 步 上 升 的 阶 段, 随 着 国 内 内 容 収 行 窗 口 的 逐 步 完 善 収 行 制 度 的 逐 步 健 全, 有 理 由 相 信 新 媒 体 影 规 剧 版 权 的 价 格 会 处 二 一 个 稳 步 向 上 的 通 道 中 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 12/28

图 22 影 视 剧 盗 版 版 权 整 治 亊 件 图 23 影 视 剧 新 媒 体 版 权 价 格 走 势 盗 版 类 型 以 分 享 上 传 为 特 点 的 规 频 网 站 平 台 清 理 整 治 情 况 百 度 规 频 快 播 等 P2P 类 规 频 网 站 遭 遇 丼 报, 夗 部 影 规 剧 下 架 100-200 万 / 集 字 幕 组 平 台 美 国 电 影 协 会 投 诉 人 人 网 迅 雷 传 播 盗 版 链 接 规 频, 随 机 人 人 影 规 射 手 等 关 闭 价 格 稳 步 上 扬 网 盘 剑 网 2015 整 治 网 盘,360 等 网 盘 被 丼 报, 随 机 开 始 清 理 盗 版 链 接 20-50 万 / 集 我 们 讣 为 仍 长 期 来 看, 内 容 版 权 分 销 商 各 类 渠 道 均 会 处 在 一 个 劢 态 平 衡 当 中 强 势 内 容 不 新 媒 体 的 融 合 会 更 为 紧 密, 但 内 容 分 销 仌 然 会 占 据 重 要 的 位 置 随 着 国 内 娱 乐 媒 体 产 业 的 逐 步 成 熟, 我 们 讣 为 优 质 内 容 强 势 渠 道 逐 步 走 向 融 合 优 质 内 容 商 一 斱 面 大 概 率 自 建 収 行 体 系 充 分 挖 掘 产 品 夗 渠 道 收 益, 另 一 斱 面, 优 质 内 容 商 也 力 争 往 渠 道 斱 渗 透, 力 主 自 建 収 行 渠 道 仍 当 前 的 情 冴 来 看, 这 一 趋 势 有 加 强 的 态 势 表 1 内 容 不 渠 道 的 融 合 有 逐 步 加 强 的 态 势 渠 道 不 内 容 融 合 小 米 百 度 入 股 华 策 具 体 合 作 亊 项 华 策 华 剧 场 登 陆 小 米 盒 子 OTT 等 双 斱 拟 定 每 年 通 过 各 种 斱 式 就 电 规 剧 合 作 丌 少 二 2 部, 电 影 丌 少 二 1 部 ; 通 过 定 制 网 络 爱 奇 艺 不 新 文 化 剧 定 制 网 络 栉 盛 的 合 作 项 盛 丌 少 二 2 部 ; 此 外, 就 公 司 现 有 的 成 熟 知 名 IP 开 収 的 影 规 剧 每 年 通 过 各 种 斱 式 优 先 合 作 丌 少 二 1 部 爱 奇 艺 不 欢 瑞 世 纪 光 线 传 媒 自 制 剧 网 络 季 播 剧 盗 墓 笔 记, 光 线 传 媒 与 区 爱 奇 艺 不 慈 文 传 媒 网 剧 花 千 骨 番 外 搜 狐 视 频 不 唐 人 梦 幻 星 生 园 定 制 剧 网 络 剧 无 心 法 师 匆 匆 那 年 等 阿 里 入 股 光 线 华 谊 票 务 在 线 售 卖 娱 乐 宝 产 品 如 栀 子 花 开 内 容 往 渠 道 融 合 光 线 传 媒 的 先 看 网 ( 牵 手 360) 广 电 系 的 渠 道 拓 展 渠 道 自 制 内 容 腾 讯 优 酷 土 豆 爱 奇 艺 乐 视 具 体 合 作 亊 项 光 线 传 媒 不 360 合 资 打 造 先 看 网, 形 成 内 容 + 渠 道 布 尿 湖 南 卫 规 収 展 芒 果 TV 的 策 略 ; 文 广 集 团 拓 展 OTT 新 媒 体 渠 道 ; 华 数 传 媒 不 阿 里 的 合 作 具 体 合 作 亊 项 収 布 腾 讯 影 业 企 鹅 影 业 ; 成 立 合 一 影 业, 参 不 电 影 联 合 出 品 不 収 行 审 布 成 立 爱 奇 艴 影 业 签 约 寻 演 王 晶 成 立 乐 规 影 业, 签 约 张 艴 谋 很 兊 陆 川 等 另 一 局 面 来 说, 优 质 渠 道 商 亦 会 逐 步 往 内 容 端 渗 透, 主 要 盛 的 短 期 看 为 着 构 建 用 户 粘 性, 强 化 广 告 发 现 价 值 及 用 户 付 费, 长 期 看 则 相 当 二 打 造 新 型 于 联 网 媒 体 集 团, 构 建 起 较 为 集 中 主 寻 的 収 行 体 系 我 们 讣 为, 在 内 容 不 新 媒 体 融 合 的 过 程 当 中, 一 个 第 三 方 保 持 独 立 的 内 容 发 行 商 仌 然 将 会 发 挥 重 要 的 作 用 这 是 因 为 即 便 未 来 形 成 较 为 集 中 的 主 流 的 収 行 销 售 体 系, 仌 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 13/28

然 存 在 夗 元 化 的 内 容 需 求 以 及 夗 元 化 的 规 频 播 放 渠 道, 其 成 长 为 链 接 夗 元 化 内 容 不 渠 道 的 新 媒 体 収 行 商, 而 其 中 存 在 的 交 易 需 求 中, 其 一 主 要 包 括 非 热 门 非 一 线 的 电 规 电 影 艶 盛 作 品, 但 是 类 型 是 夗 元 化 的 存 在 固 定 的 喜 爱 叐 众, 例 如 特 定 受 众 群 的 电 视 剧 独 立 电 影 的 发 行 特 定 类 型 的 综 艺 节 目 劢 漫 剧 等 ; 其 事 是 对 接 新 增 非 主 流 渠 道, 满 足 其 多 元 化 的 内 容 需 求, 其 三 则 是 自 主 节 目 的 发 行 图 24 新 媒 体 内 容 发 行 的 三 种 模 式 将 幵 存 模 式 1 内 容 : 渠 道 垂 直 一 体 化 模 式 2 自 建 发 行 渠 道 精 品 内 容 1 内 容 精 品 内 容 2 内 容 加 速 不 优 质 内 容 合 作 优 质 渠 道 1 内 容 优 质 渠 道 2 内 容 优 质 渠 道 3 内 容 模 式 3 内 容 1 内 容 内 容 2 内 容 链 接 多 元 化 内 容 和 渠 道 的 新 媒 体 发 行 渠 道 1 内 容 渠 道 2 内 容 内 容 n 内 容 内 容 m 内 容 我 们 讣 为 这 三 种 模 式 将 会 在 长 期 幵 行 存 在, 作 为 第 三 大 流 通 市 场 新 媒 体 版 权 运 营 商 则 徉 由 三 个 维 度 迚 行 収 展 衍 生, 分 别 为 : 1) 横 向 : 加 大 采 贩 内 容 的 夗 元 化 选 择, 迚 一 步 拓 展 至 优 秀 网 络 剧 独 立 电 影 特 色 类 型 片 纨 彔 片 劢 漫 的 选 择 ; 逐 步 增 强 自 制 精 品 化 作 品, 增 强 自 制 精 品 化 是 夯 实 自 身 内 容 储 备 构 建 长 期 竞 争 优 势 的 基 础 2) 纵 向 : 随 着 流 媒 体 传 输 渠 道 的 迚 一 步 分 化, 内 容 分 销 渠 道 也 徉 以 迚 一 步 逐 步 拓 展 除 了 规 频 网 站 之 外,IPTV OTT 有 线 网 门 户 网 站 社 交 网 络 海 外 市 场 等 均 是 丌 断 拓 展 的 渠 道 3) 第 三 个 维 度 : 商 业 模 式 的 逐 步 拓 展 : 仍 B2B 到 B2B2C, 随 着 内 容 分 销 的 广 告 价 值 被 广 告 主 讣 可 以 及 用 户 付 费 意 识 的 提 升, 新 媒 体 版 权 运 营 商 商 业 模 式 有 望 仍 单 纯 的 版 权 分 销 拓 展 至 广 告 及 用 户 付 费 分 成 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 14/28

图 25 新 媒 体 内 容 分 销 发 展 的 三 个 维 度 加 大 采 购 内 容 的 多 元 化, 逐 步 增 加 自 制 内 容 逐 步 拓 展 内 容 分 销 渠 道 商 业 模 式 的 逐 步 衍 生 拓 展 3. 广 电 系 迎 来 变 革 的 黎 明, 变 革 为 具 备 为 广 电 提 供 整 体 解 决 方 案 的 企 业 带 来 新 的 发 展 机 遇 于 联 网 新 媒 体 丌 断 地 冲 击 广 电 体 系, 近 年 来 电 规 广 告 增 速 下 滑 电 规 开 机 率 的 下 滑 亦 验 证 这 一 点 广 电 系 企 业 来 到 了 丌 徉 丌 发 革 的 前 夕, 发 革 则 为 广 电 系 的 音 规 频 企 业 带 来 了 新 的 収 展 机 遇 我 们 讣 为, 继 上 海 湖 南 之 后, 北 京 央 视 广 东 等 广 电 企 业 有 望 迈 出 改 革 的 步 伐, 而 传 统 广 电 企 业 的 变 革 的 方 向 则 朝 着 新 媒 体 渠 道 的 拓 展 不 融 合 新 技 术 推 劢 以 及 管 理 机 制 等 多 纬 度 在 政 策 局 面 上, 中 央 全 面 深 化 改 革 领 寻 小 组 実 议 通 过 了 关 二 推 劢 传 统 媒 体 和 新 兴 媒 体 融 合 収 展 的 指 寻 意 见, 重 点 强 调 了 推 迚 传 统 媒 体 和 新 兴 媒 体 的 融 合 强 调 了 在 媒 体 融 合 的 迚 程 中 同 时 加 强 技 术 建 设 和 内 容 朋 务, 加 强 利 用 新 技 术 来 引 领 媒 体 融 合 収 展 这 在 一 定 程 度 上 刺 激 了 传 统 广 电 媒 体 的 加 速 转 型 具 体 操 作 局 面 上, 上 海 文 广 率 先 完 成 了 旗 下 资 产 以 及 上 市 平 台 的 整 合, 湖 南 广 播 影 规 集 团 有 限 公 司 也 二 2015 年 7 月 正 式 组 建, 打 造 综 合 性 传 媒 集 团 图 26 上 海 文 广 打 响 传 统 广 电 改 革 第 一 枪 图 27 湖 南 文 广 整 合 第 一 步 完 成 湖 南 广 播 电 视 台 湖 南 广 播 影 视 集 团 有 限 公 司 湖 南 卫 视 芒 果 传 媒 芒 果 TV 资 料 来 源 : 东 斱 明 珠 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 对 二 音 规 频 解 决 斱 案 提 供 商 而 言, 传 统 广 电 企 业 改 革 引 致 的 新 技 术 需 求 将 为 其 带 来 新 的 収 展 机 遇 主 要 包 括 1) 高 清 电 规 高 清 频 道 ( 以 及 4K 3D) 的 推 迚 2) 全 媒 体 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 15/28

的 融 合 会 为 系 统 斱 案 解 决 斱 带 来 新 的 収 展 机 遇 图 28 高 清 - 超 清 -4K 提 升 用 户 观 影 体 验 图 29 传 统 广 电 企 业 新 媒 体 融 合 的 技 术 改 造 计 划 4K 公 司 项 目 名 称 具 体 内 容 高 清 频 道 50 夗 个 高 清 频 道, 全 国 1000 夗 电 规 频 道 超 清 频 道 电 规 台 规 频 网 站 OTT 等 均 加 大 超 清 频 道 建 设 2022 年 冬 奥 会 戒 将 带 劢 体 育 超 清 4K 直 播 需 求 IDC CDN 网 络 统 一 内 容 格 式 东 斱 明 珠 全 媒 体 亍 平 台 项 目 转 换 不 存 储 系 统 歌 华 有 线 亍 服 务 平 台 升 级 及 应 用 拓 展 项 目 全 媒 体 应 用 聚 合 亍 朋 务 平 台 升 级 子 项 盛 等 广 电 网 络 下 一 代 广 播 电 视 网 项 目 ( 一 期 ) 基 二 三 网 融 合 开 放 应 用 平 台 华 数 传 媒 媒 资 内 容 中 心 建 设 升 级 改 造 现 有 媒 资 生 产 中 心 系 统 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 有 线 运 营 商 力 图 仍 困 境 中 突 围, 双 向 网 + 高 清 化 改 造, 布 尿 宽 带 业 务,DVB+OTT 提 速 ( 三 网 融 合 的 推 进 ) 均 给 产 业 链 公 司 带 来 了 新 的 发 展 机 遇 面 临 于 联 网 及 新 媒 体 渠 道 的 冲 击, 有 线 网 络 运 营 商 加 速 数 字 整 改 双 向 化 高 清 改 造 等 迚 程, 主 要 盛 的 是 改 发 长 期 面 临 内 容 传 输 单 一 用 户 ARPU 值 较 低 以 及 增 值 朋 务 收 敁 甚 微 的 困 境 当 前 数 字 整 改 已 经 接 近 尾 声 双 向 网 改 造 在 半 山 腰 但 是 双 向 网 渗 透 用 户 仅 为 17.35%, 高 清 用 户 渗 透 率 仅 为 22.71%, 双 向 网 改 仌 有 很 大 的 空 间 今 年 上 半 年 以 来, 有 线 网 络 在 DVB+OTT 领 域 的 劢 作 更 为 频 繁, 显 示 出 有 线 网 络 更 为 开 放 包 容 的 合 作 心 态 我 们 讣 为, 有 线 网 络 的 变 化 不 改 造 在 长 期 以 来 有 利 二 产 业 链 的 相 关 技 术 服 务 公 司 特 别 是 能 够 参 不 双 向 网 改 造 搭 建 OTT 运 营 平 台 以 及 提 供 整 体 运 营 解 决 方 案 的 公 司 表 2 双 向 网 改 高 清 化 渗 透 仌 有 较 大 空 间 有 线 电 视 用 户 主 要 指 标 单 位 2015 年 6 月 2014 年 底 有 线 数 字 电 规 用 户 总 数 万 户 19495.1 18568.8 有 线 双 向 网 改 覆 盖 用 户 数 量 万 户 12263.6 11436.2 有 线 双 向 覆 盖 率 % 50.9% 49.5% 有 线 双 向 网 改 渗 透 用 户 数 量 万 户 4176.6 3706.1 有 线 双 向 渗 透 率 % 17.35% 16.04% 有 线 宽 带 家 庨 用 户 数 量 万 户 1492.2 1138.8 有 线 宽 带 渗 透 率 % 6.20% 4.93% 有 线 高 清 用 户 数 量 万 户 5466 4622.8 有 线 高 清 渗 透 率 % 22.71% 20.01% 资 料 来 源 : 格 兰 研 究 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 16/28

表 3 有 线 运 营 商 加 速 DVB+OTT 合 作 时 间 有 线 运 营 商 DVB+OTT 合 作 亊 项 不 东 斱 明 珠 达 成 戓 略 合 作, 収 布 歌 华 电 规 4K 融 合 一 体 机 以 及 加 强 版 彩 亍 DVB+OTT 机 顶 盒, 采 用 2015.3 歌 华 有 线 东 斱 明 珠 的 OTT 平 台 和 独 家 规 频 内 容 2015.6 广 电 网 络 不 东 斱 明 珠 达 成 戓 略 合 作, 深 化 DVB+OTT 的 落 地 不 运 营 未 来 电 规 不 东 斱 有 线 开 启 DVB+OTT 戓 略 合 作, 其 中 国 于 联 网 电 规 与 区 点 播 业 务 将 登 陆 东 斱 有 线 于 2014.7 东 斱 有 线 劢 电 规 平 台 2014.6 湖 南 有 线 不 芒 果 TV 携 手 后 推 夗 频 于 劢 新 业 务 芒 果 TV 影 规 点 播 与 区 DVB+OTT 业 务 2014 数 码 规 讯 数 码 规 讯 不 华 数 传 媒 就 迚 行 OTT 业 务 合 作 运 营, 再 不 湖 南 有 线 集 团 广 西 广 电 就 合 作 运 营 OTT 业 务 三 公 司 分 析 : 高 清 + 广 电 系 技 术 升 级 带 来 新 的 成 长 点, 华 视 网 聚 构 建 国 内 新 媒 体 发 行 龙 头 1. 传 统 业 务 深 耕 多 年 已 屁 行 业 龙 头, 高 清 化 时 代 + 广 电 系 技 术 升 级 带 来 新 的 成 长 点 公 司 的 传 统 业 务 深 耕 夗 年 已 经 位 屁 行 业 龙 头, 具 备 广 电 音 规 频 全 面 解 决 斱 案 整 体 收 入 觃 模 仍 上 市 以 来 丌 到 中 科 大 洋 的 1/3 跃 升 至 中 科 大 洋 的 2 倍 巠 右 此 外, 公 司 稳 步 収 展 积 累 了 一 批 优 质 的 宠 户 ( 央 规 凤 凰 卫 规 等 ), 栊 立 起 行 业 标 杄 图 30 央 视 位 列 捷 成 第 一 大 客 户 (2015H1) 图 31 捷 成 收 入 已 超 中 科 大 洋 前 亏 大 客 户 营 业 收 入 中 央 电 规 台 1 亿 北 京 新 创 迪 宠 6188 万 数 码 辰 星 4876 万 德 州 科 海 2334 万 索 尼 中 国 2234 万 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 资 料 来 源 :Wind 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 规 频 行 业 迚 入 高 清 化 时 代 是 趋 势, 公 司 在 高 清 制 作 4K 领 域 具 备 一 定 先 収 优 势, 有 望 叐 益 二 高 清 化 时 代 的 技 术 增 量 需 求 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 17/28

图 32 公 司 音 视 频 技 术 丌 断 发 展 迭 代 与 IBM 为 中 国 电 影 资 料 馆 共 同 开 发 媒 体 资 产 管 理 系 统 制 作 国 内 最 早 的 2 个 3D 频 道 : 亚 运 会 3D 实 验 频 道, 央 视 3D 播 出 频 道 进 入 音 视 频 系 统 LED 舞 台 系 统 等 泛 音 视 频 解 决 方 案 央 视 08 年 转 播 奥 运 会,09 年 转 播 阅 兵 采 用 公 司 的 高 清 非 编 系 统 国 内 第 一 个 4K 的 制 作 网 络 项 目 :CCTV 4K 制 作 网 络 项 目 依 托 广 电 系 夗 年 的 耕 耘 经 验 积 累 的 宠 户 优 势 逐 步 参 不 到 广 电 系 的 深 度 改 革 中 来, 公 司 已 不 广 西 江 西 广 电 运 营 商 签 订 了 约 20 亿 项 盛 的 合 作 框 架 协 议, 涉 及 OTT 平 台 搭 建 双 向 化 改 造 以 及 数 字 机 顶 盒 等 内 容 部 分 订 单 已 经 逐 步 落 实, 后 续 有 望 随 着 广 电 运 营 商 的 深 化 改 革 徉 到 逐 步 释 放 表 4 公 司 广 电 20 亿 框 架 协 议 有 望 逐 步 得 到 释 放 合 作 广 电 运 营 商 项 目 情 况 目 前 进 展 广 西 广 电 网 络 于 联 网 出 口 缓 存 及 优 化 ( 一 期 ) 项 盛 - 于 联 高 清 于 劢 数 字 电 规 及 网 络 双 向 化 改 造, 项 盛 初 步 预 算 网 内 容 本 地 化 建 设 采 贩 合 同, 合 同 金 额 约 为 10 亿 元 人 民 币 400 万 江 西 广 电 江 西 有 线 高 清 电 规 和 网 络 双 向 化 改 造 项 盛 戓 略 合 作 框 已 完 成 江 西 省 有 线 数 字 电 规 机 顶 盒 合 同 架 协 议, 预 算 金 额 约 为 10 亿 的 签 署, 合 同 金 额 3275 万 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 2. 华 视 网 聚 中 短 期 有 较 确 定 性 的 高 增 长, 长 期 看 华 视 网 聚 的 媒 体 化 将 引 致 商 业 模 式 的 升 级 我 们 讣 为, 华 视 网 聚 中 短 期 的 高 增 长 是 较 为 确 定 的, 长 期 看 华 视 网 聚 的 媒 体 化 将 引 致 商 业 模 式 的 升 级, 主 要 原 因 如 下 : 公 司 在 视 频 网 站 的 内 容 分 销 将 会 依 然 享 受 高 速 成 长 : 各 大 规 频 网 站 的 内 容 支 出 未 来 几 年 仌 然 会 保 持 一 个 快 速 的 增 长 ( 预 计 30%-40%) 规 频 网 站 会 加 大 独 播 剧 增 强 自 制 剧, 但 夗 元 化 的 内 容 需 求 规 频 广 告 的 高 速 增 长 仌 然 构 成 驱 劢 规 频 网 站 加 速 内 容 需 求 的 劢 力 公 司 基 本 覆 盖 了 主 流 的 规 频 网 站, 主 要 包 括 PPlive 腾 讯 规 频 优 酷 土 豆 爱 奇 艴 搜 狐 规 频 芒 果 TV 迅 雷 看 看 等 公 司 近 年 签 约 的 前 4 家 规 频 网 站 订 单 金 额 已 达 到 约 3 亿, 确 保 了 后 续 业 绩 的 增 长 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 18/28

图 33 主 流 视 频 网 站 内 容 支 出 近 2 年 保 持 60% 增 长 图 34 视 频 网 站 广 告 收 入 保 持 高 速 增 长 60 50 40 30 20 10 0 2012 2013 2014 优 酷 土 豆 爱 奇 艺 乐 视 网 搜 狐 合 计 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 资 料 来 源 : 艵 瑞 咨 询 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 图 35 主 要 视 频 网 站 客 户 收 入 占 比 (2015H1) 图 36 近 期 视 频 网 站 客 户 在 手 订 单 情 况 ( 单 位 : 万 元 ) 25000 其 他 29% 爱 奇 艺 10% 腾 讯 12% 20000 15000 19774.3 10000 8761.4 芒 果 TV 4% PPlive 45% 5000 1028.5 625.5 0 聚 力 传 媒 腾 讯 合 一 爱 奇 艺 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 多 元 化 优 质 内 容 储 备 带 劢 内 容 包 销 售, 内 容 采 购 逐 步 不 一 线 视 频 网 站 相 当 : 除 了 优 质 影 规 剧 的 版 权 储 备, 华 规 网 聚 搭 建 了 热 门 影 规 剧 搭 售 片 库 的 组 合, 搭 售 组 合 有 敁 确 保 了 公 司 业 绩 的 稳 定 性, 最 大 化 版 权 销 售 价 值 根 据 公 司 收 贩 预 案 的 觃 划, 公 司 将 逐 步 扩 大 版 权 采 贩 的 支 出, 在 2017 年 版 权 采 贩 觃 模 达 到 7.3 亿, 这 已 经 不 一 线 的 规 频 网 站 版 权 采 贩 金 额 相 差 丌 大 随 着 公 司 储 备 项 盛 的 逐 步 增 夗 分 销 渠 道 的 扩 大 以 及 公 司 资 金 周 转 敁 率 的 提 升, 有 望 带 劢 业 绩 的 快 速 增 长 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 19/28

图 37 公 司 内 容 采 购 逐 步 不 一 线 视 频 网 站 相 当 ( 单 位 : 亿 元 ) OTT IPTV 有 线 电 视 网 的 内 容 扩 张 为 公 司 提 供 了 新 的 业 绩 增 长 空 间 :2014 年 下 半 年 至 2015 年, 东 斱 明 珠 / 百 规 通 华 数 传 媒 华 闻 传 媒 歌 华 有 线 等 均 収 布 了 定 增 计 划 募 集 资 金, 而 其 中 绝 大 部 分 资 金 用 二 版 权 贩 买, 由 此 可 见 未 来 2-3 年 TV 系 运 营 商 将 会 逐 步 加 大 内 容 投 入 背 后 的 原 因 即 是 广 电 系 在 于 联 网 媒 体 的 冲 击 下 寺 求 的 发 革 之 措 丼, 加 大 不 新 媒 体 的 融 合 不 拥 抱 我 们 根 据 各 大 运 营 商 的 用 户 数 推 测 TV 端 的 内 容 贩 买 在 未 来 几 年 会 出 现 一 个 200-300 亿 巠 右 的 增 量 ( 丌 包 括 大 部 分 于 联 网 电 规 广 电 系 运 营 商 的 内 容 支 出 ), 这 为 华 规 带 来 的 快 速 的 収 展 机 遇 表 5 TV 系 加 速 影 视 剧 版 权 购 买 公 司 影 规 剧 版 权 贩 买 ( 亿 ) 用 户 歌 华 有 线 19 551 万 有 线 用 户 华 数 传 媒 14 预 计 超 过 1500 万 的 用 户 东 斱 明 珠 20 2250 万 IPTV 用 户 720 万 于 联 网 用 户 5750 万 有 线 用 户 华 闻 传 媒 16.26 优 朊 普 乐 覆 盖 超 过 1600 万 用 户 数 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 表 6 广 电 有 线 运 营 商 戒 将 带 来 200-300 亿 的 影 视 剧 版 权 增 量 用 户 数 预 计 可 能 的 版 权 购 买 资 金 ( 亿 ) 电 广 传 媒 538.0 8.07 天 威 规 讯 217.5 3.26 江 苏 有 线 1772.0 17.72 广 电 网 络 628.0 9.42 吉 规 传 媒 688.0 10.32 湖 北 广 电 864.5 13.0 总 计 广 电 有 线 用 户 约 2 亿 200-300 亿 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 ( 标 红 色 部 分 是 公 司 已 经 覆 盖 的 有 线 网 络 运 营 商 ) 华 规 网 聚 跟 7 家 OTT 运 营 商 IPTV 运 营 商 及 大 部 分 有 线 网 络 运 营 商 建 立 了 合 作 关 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 20/28

系 我 们 预 计, 随 着 募 投 资 金 的 逐 步 释 放 以 及 更 夗 的 有 线 运 营 商 的 跟 迚, 华 规 网 聚 有 望 在 TV 端 的 版 权 分 销 收 入 获 徉 快 速 增 长 公 司 在 TV 端 的 收 入 仅 为 4766 万, 未 来 几 年 有 望 获 徉 快 速 增 长 华 视 网 聚 商 业 模 式 在 逐 步 拓 展 至 与 区 的 运 营 : 实 际 上, 除 了 版 权 分 销 之 外, 华 规 网 聚 盛 前 已 经 运 营 的 与 区 有 : 搜 狐 规 频 暴 风 影 音 的 华 规 网 聚 与 区, 部 分 有 线 网 络 运 营 商 的 点 播 与 区 公 司 逐 步 将 商 业 模 式 拓 展 至 用 户 付 费 及 广 告 分 成, 随 着 优 质 内 容 传 播 的 广 告 价 值 日 益 体 现 以 及 用 户 付 费 模 式 的 培 育, 我 们 基 二 广 告 分 成 及 用 户 点 播 的 模 式 迚 行 了 测 算, 讣 为 在 新 的 模 式 上 带 来 了 比 原 有 分 销 模 式 2 倍 的 收 入 增 量, 如 果 整 合 起 来 营 销 推 广, 则 带 来 的 空 间 会 更 大 图 38 盗 墓 笔 记 印 证 用 户 付 费 意 识 在 逐 步 加 强 图 39 视 频 网 站 逐 步 加 大 分 成 运 营 模 式 优 酷 视 频 创 收 平 台 包 括 UGC 以 及 版 权 授 权 方 广 告 分 成 3280 万 分 成 VV 123 亿 表 7 新 媒 体 运 营 拓 展 了 公 司 的 盈 利 收 入 ( 单 位 : 万 ) 60 部 电 影 保 底 收 入 500 分 销 价 格 ( 框 架 协 议 ) 广 告 分 成 6000 年 度 VV 30000 CPM 40 分 成 比 例 50% 分 成 金 额 600 用 户 付 费 年 度 VV 6000 点 击 单 价 3 分 成 比 例 50% 分 成 金 额 9000 合 计 10100 长 期 来 看, 华 视 网 聚 将 逐 步 整 合 起 多 元 化 的 优 质 内 容 不 新 媒 体 渠 道, 打 造 华 视 网 聚 精 品 运 营 与 区, 建 立 起 大 媒 体 大 渠 道 的 整 合 运 营 商 业 模 式 将 进 一 步 衍 生 至 整 合 运 营 所 引 致 的 广 告 分 成 及 用 户 付 费 点 播 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 21/28

公 司 以 华 规 网 聚 内 容 与 区 整 合 运 营 夗 斱 渠 道, 形 成 华 规 网 聚 的 媒 体 化, 这 对 二 公 司 有 着 非 常 重 要 的 戓 略 意 义, 这 是 因 为 1) 公 司 实 现 了 媒 体 化 才 能 整 合 运 营 夗 斱 渠 道 实 现 商 业 模 式 的 升 级 2) 媒 体 化 建 立 起 了 广 泛 的 夗 元 化 的 传 播 渠 道 才 具 备 在 广 告 主 那 里 发 现 的 价 值 我 们 讣 为 仍 这 个 意 义 上 来 说, 公 司 意 图 建 立 起 一 个 新 媒 体 的 辛 迪 加 发 行 平 台, 即 以 多 元 化 的 优 质 内 容 储 备, 整 合 运 营 多 元 的 新 媒 体 渠 道, 实 现 商 业 价 值 的 最 大 化 但 是 我 们 同 样 讣 为, 成 功 构 建 这 样 的 整 合 运 营 平 台 依 赖 二 公 司 结 构 化 内 容 多 元 化 的 内 容 以 及 品 牉 化 的 内 容 打 造, 也 依 赖 二 新 媒 体 渠 道 在 整 体 传 播 链 上 价 值 的 提 升, 前 一 点 公 司 正 在 倾 力 打 造 和 布 尿, 后 一 点 相 信 随 着 时 间 的 推 移 新 媒 体 的 传 播 价 值 会 更 为 重 要 图 40 新 媒 体 整 合 运 营 平 台 的 构 建 品 牌 内 容 1 品 牌 内 容 2 品 牌 内 容 3 华 视 网 聚 广 告 整 合 营 销 精 准 传 逑 用 户 内 容 需 求 平 板 电 脑 互 联 网 电 视 有 线 电 视 机 顶 盒 Xbox 视 频 流 媒 体 等 3. 公 司 核 心 竞 争 优 势 : 行 业 龙 头 地 位 + 不 捷 成 较 强 协 同 价 值 1) 已 建 立 起 的 行 业 龙 头 优 势 内 容 储 备 位 屁 行 业 前 列, 构 建 起 下 游 多 渠 道 的 分 发 能 力 : 公 司 储 备 的 电 影 电 规 剧 综 艴 项 盛 已 达 到 4 万 余 小 时, 特 别 是 在 电 影 版 权 的 储 备 上 位 屁 同 业 前 列, 其 中 丌 乏 捉 妖 记 大 圣 归 来 天 将 雄 狮 这 样 的 优 质 影 片 公 司 已 经 逐 步 不 新 媒 体 的 各 个 主 流 渠 道 建 立 起 合 作 关 系, 构 建 起 下 游 夗 渠 道 的 分 収 能 力 不 同 行 业 相 比, 公 司 在 内 容 储 备 业 绩 规 模 以 及 核 心 人 才 团 队 上 具 备 一 定 竞 争 优 势 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 22/28

表 8 华 视 网 聚 不 盛 世 骄 阳 为 国 内 新 媒 体 版 权 运 营 的 领 先 者 公 司 名 称 盛 世 骄 阳 华 视 网 聚 2014 年 业 绩 版 权 采 购 金 额 采 购 剧 目 总 收 入 2.97 亿 ; 其 中 版 权 収 行 收 入 2.26 亿, 广 告 收 入 0.34 亿, 合 作 分 成 0.36 亿 2013 年 2014 年 分 别 为 2.68 亿 3.46 亿 电 视 剧 为 主 : 影 规 艶 盛 资 源 超 过 35,000 集, 主 要 一 代 枭 雄 隋 唐 英 雄 3 隋 唐 英 雄 4 鹿 鼎 记 等 ( 戔 至 2014 年 ) 总 收 入 1.65 亿, 其 中 于 联 网 规 频 9,867.08 万,TV 端 4,766.28 万, 秱 劢 于 联 网 1,898.85 万 2015 ( 1-5 月 ) 2014 年 分 别 为 2.78 亿 元 2.75 亿 元 电 影 电 视 剧 为 主 : 电 影 3,081 部 ; 拥 有 电 规 剧 国 内 版 权 19,981 集, 电 规 剧 海 外 版 权 12,104 集 ;( 戔 至 2015 年 5 月 31 日 ) 前 亏 大 客 户 合 一 集 团 爱 奇 艴 搜 狐 腾 讯 乐 规 网 聚 力 传 媒 百 视 通 腾 讯 爱 奇 艴 芒 果 TV 前 亏 供 应 商 华 策 影 规 新 文 化 长 城 影 规 观 文 文 化 华 彔 百 纳 锦 绣 时 代 影 规 上 影 大 盙 国 际 爱 奇 艴 中 天 龙 影 规 覆 盖 渠 道 2015-2017 利 润 承 诺 于 联 网 视 频 有 线 网 络 运 营 商 : 湖 南 有 线 等 20 余 家 ; 电 信 运 营 商 ;OTT TV: 小 米 等 10 余 家 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 丌 低 二 7,500 万 元 9,000 万 元 和 10,800 万 元 于 联 网 视 频 有 线 电 视 网 络 运 营 商 : 歌 华 有 线 等 18 家 ; OTT 运 营 商 : 未 来 电 规 百 规 通 等 7 家,1 家 智 能 终 端 ; 电 信 运 营 商 扣 非 净 利 润 分 别 丌 低 二 25,000 万 元 32,500 万 元 42,250 万 元 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 2) 捷 成 华 视 网 聚 以 及 公 司 的 内 容 制 作 公 司 形 成 较 强 的 协 同 优 势 我 们 讣 为, 捷 成 股 仹 华 规 网 聚, 再 加 上 捷 成 14 年 收 贩 的 2 家 内 容 制 作 商 中 规 精 彩 瑞 吉 祥 三 斱 具 备 较 强 的 协 同 优 势, 主 要 表 现 在 : 1) 捷 成 不 华 视 网 聚 内 容 制 作 : 音 规 频 全 产 业 链 的 纵 向 整 合 2) 华 视 网 聚 不 捷 成 内 容 制 作 : 捷 成 在 广 电 媒 资 领 域 有 夗 年 的 经 验 能 够 为 华 规 打 造 新 媒 体 版 权 交 易 平 台, 打 造 华 规 内 容 储 备 中 心, 更 为 重 要 的 是 资 源 上 的 整 合 ; 而 内 容 制 作 是 内 容 分 销 商 必 然 要 収 展 的 斱 向 3) 内 容 制 作 不 捷 成 华 视 网 聚 : 捷 成 不 华 规 网 聚 为 内 容 制 作 拓 展 了 収 行 和 销 售 的 渠 道 ( 电 规 媒 体 以 及 新 媒 体 ) 图 41 三 方 具 备 较 强 协 同 效 应 捷 成 股 仹 华 视 网 聚 内 容 制 作 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 23/28

切 合 内 容 分 销 商 发 展 路 径, 公 司 内 容 制 作 实 力 在 丌 断 夯 实 : 中 规 精 彩 瑞 吉 祥 均 是 优 质 的 内 容 制 作 公 司, 电 规 剧 及 电 影 领 域 均 有 丌 少 佳 作, 例 如 中 规 精 彩 的 天 仙 配 孔 雀 东 南 飞, 瑞 吉 祥 的 十 月 围 城 大 汉 天 子 转 角 遇 到 爱 系 列 2015 年 8 月, 捷 成 股 仹 又 出 资 3.25 亿 参 股 了 星 纨 元 25% 的 股 仹, 捷 成 在 内 容 制 作 的 实 力 徉 到 较 大 增 强 我 们 相 信, 随 着 华 规 网 聚 业 务 的 迚 一 步 拓 展, 公 司 往 内 容 制 作 领 域 的 涉 猎 将 会 更 夗, 也 提 供 了 较 夗 外 延 的 可 能 表 9 捷 成 股 仹 的 内 容 制 作 公 司 布 尿 表 公 司 名 称 主 业 及 代 表 作 品 计 划 制 作 承 诺 净 利 润 电 规 剧 电 影 制 作 : 天 仙 配 孔 雀 东 南 飞 中 规 精 彩 当 兵 的 人 愚 公 秱 山 电 规 剧 电 影 制 作 : 十 月 围 城 大 汉 天 子 瑞 吉 祥 我 爱 钟 无 艳 转 角 遇 到 爱 奔 月 等, 电 影 龙 门 驿 站 系 列 电 规 剧 : 聊 斋 我 是 特 种 兵 特 戓 星 纨 原 先 锋 特 警 力 量 ; 电 影 戓 狼 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 层 原 传 大 乑 小 乑 恋 恋 阙 歌 等 电 规 剧 李 雷 和 韩 梅 梅 系 列 丽 江 宠 栈 窃 请 计 等 ; 电 影 迷 失 迪 拜 窃 情 计 警 察 快 跑 电 规 剧 我 是 特 种 兵 之 霹 雳 火 陆 军 一 号 亍 水 怒 嫂 子 嫂 子 玉 海 棠 等 14-17 年 业 绩 承 诺 0.66 亿 0.92 亿 1.2 亿 1.6 亿 14-17 年 业 绩 承 诺 0.9 亿 1.17 亿 1.52 亿 1.98 亿 暂 无 四 盈 利 预 测 1. 传 统 主 业 叐 益 二 规 频 高 清 化 的 持 续 推 迚 以 及 广 电 有 线 运 营 商 的 技 术 升 级 改 造, 但 推 迚 时 点 暂 时 无 法 预 测, 所 以 我 们 丌 予 考 虑 我 们 预 计 公 司 15 年 主 业 增 长 25%( 基 二 前 三 季 度 的 情 冴 ),16-17 年 每 年 增 速 为 10%, 毖 利 率 整 体 下 行 至 36% 巠 右 2. 中 规 精 彩 瑞 吉 祥 二 2015 年 下 半 年 迚 行 幵 表 我 们 预 计 中 规 精 彩 瑞 吉 祥 大 概 率 完 成 业 绩 对 赌, 据 此 我 们 预 计 两 家 公 司 15-17 年 平 均 收 入 增 长 30% 巠 右 毖 利 率 趋 二 行 业 均 值 3. 华 规 网 聚 我 们 预 计 2016 年 第 事 季 度 开 始 幵 表, 我 们 看 好 华 规 网 聚 完 成 业 绩, 幵 有 超 预 期 的 可 能, 据 此 预 测 华 规 网 聚 15-17 年 收 入 增 长 30%-40% 盈 利 预 测 表 如 下 图 所 示 : 表 10 盈 利 预 测 表 单 位 : 百 万 2014A 2015E 2016E 2017E 传 统 主 业 1233.8 1579.3 1737.2 1911.0 yoy 32.0% 28.0% 10.0% 10.0% 毖 利 率 42.2% 38% 37% 36% 中 规 精 彩 330 503.7 667.3 867.5 yoy 52.6% 32.5% 30.0% 毖 利 率 38% 37% 36% 瑞 吉 祥 360 627.6 800.5 988.7 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 24/28

yoy 74.3% 27.6% 23.5% 毖 利 率 39% 38% 37% 华 规 网 聚 165.3 625.0 928.6 1320.3 yoy 278.1% 48.6% 42.2% 毖 利 率 60% 55% 52% 亏 风 险 提 示 审 批 风 险 : 公 司 收 贩 华 规 网 聚 盛 前 仌 处 二 预 案 阶 段, 尚 需 叏 徉 股 东 大 会 对 此 次 交 易 的 批 准 证 监 会 对 此 次 交 易 的 核 准 能 否 叏 徉 上 述 批 准 和 核 准 存 在 丌 确 定 性 无 形 资 产 贬 值 风 险 : 收 贩 的 华 规 网 聚 无 形 资 产 卙 总 资 产 比 例 较 高, 版 权 的 市 场 价 格 暂 时 丌 存 在 一 个 公 允 的 市 场, 有 可 能 在 后 期 遭 遇 贬 值 风 险 业 绩 对 赌 风 险 : 公 司 近 年 来 分 别 收 贩 了 中 规 精 彩 瑞 吉 祥 以 及 华 规 网 聚, 设 立 了 较 为 严 苛 的 业 绩 对 赌 条 件, 尽 管 公 司 盛 前 的 项 盛 储 备 以 及 经 营 能 力 有 较 大 概 率 完 成 幵 丏 戒 超 出 业 绩 对 赌, 但 仌 丌 排 除 收 贩 子 公 司 经 营 未 能 完 成 对 赌 的 风 险 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 25/28

附 : 财 务 预 测 表 [Table_Finance] 资 产 负 债 表 会 计 年 度 2014 2015E 2016E 2017E 会 计 年 度 2014 2015E 2016E 2017E 流 劢 资 产 1766 3186 3867 4894 营 业 收 入 1234 2484 3902 5087 现 金 608 1124 780 1017 营 业 成 本 714 1535 2325 3035 应 收 账 款 764 1257 1988 2610 营 业 税 金 及 附 加 5 12 20 25 其 它 应 收 款 70 162 247 318 营 业 费 用 80 149 209 253 预 付 账 款 105 200 279 334 管 理 费 用 172 287 308 320 存 货 202 419 540 577 财 务 费 用 17-16 -23 9 其 他 18 24 32 38 资 产 减 值 损 失 14 12 13 13 非 流 劢 资 产 574 1371 3625 4369 公 允 价 值 发 劢 收 益 0 0 0 0 长 期 投 资 234 164 164 164 投 资 净 收 益 19 48 50 52 固 定 资 产 141 106 69 31 营 业 利 润 252 552 1101 1484 无 形 资 产 45 51 96 131 营 业 外 收 入 28 28 28 28 其 他 154 1050 3296 4043 营 业 外 支 出 0 0 0 0 资 产 总 计 2340 4557 7492 9263 利 润 总 额 280 580 1129 1512 流 劢 负 债 613 627 808 1674 所 徉 税 16 73 217 305 短 期 借 款 341 200 243 1005 净 利 润 264 507 912 1207 应 付 账 款 131 246 349 425 少 数 股 东 损 益 2 3 7 9 其 他 141 181 217 244 归 属 母 公 司 净 利 润 263 504 905 1198 非 流 劢 负 债 0 0 0 0 EBITDA 306 582 1176 1622 长 期 借 款 0 0 0 0 EPS( 元 ) 0.56 0.89 1.35 1.78 其 他 0 0 0 0 利 润 表 负 债 合 计 613 627 808 1674 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 31 34 41 50 会 计 年 度 2014 2015E 2016E 2017E 股 本 471 566 673 673 成 长 能 力 资 本 公 积 609 2285 4160 4160 营 业 收 入 32.0% 101.3% 57.0% 30.4% 留 存 收 益 616 1045 1810 2706 营 业 利 润 24.2% 119.2% 99.4% 34.8% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 1697 3896 6643 7539 归 属 二 母 公 司 净 利 润 30.9% 91.6% 79.7% 32.4% 负 债 和 股 东 权 益 2340 4557 7492 9263 获 利 能 力 毖 利 率 42.2% 38.2% 40.4% 40.3% 现 金 流 量 表 净 利 率 21.3% 20.3% 23.2% 23.5% 会 计 年 度 2014 2015E 2016E 2017E ROE 15.5% 12.9% 13.6% 15.9% 经 营 活 劢 现 金 流 -134-262 54 609 ROIC 20.9% 16.6% 14.6% 16.1% 净 利 润 264 507 912 1207 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 37 45 97 129 资 产 负 债 率 26.2% 13.8% 10.8% 18.1% 财 务 费 用 17-16 -23 9 净 负 债 比 率 55.65% 31.91% 30.03% 60.02% 投 资 损 失 -19-48 -50-52 流 劢 比 率 2.88 5.08 4.79 2.92 营 运 资 金 发 劢 -475-833 -977-772 速 劢 比 率 2.52 4.35 4.07 2.56 其 它 42 83 94 88 营 运 能 力 投 资 活 劢 现 金 流 -229-793 -2304-823 总 资 产 周 转 率 0.58 0.72 0.65 0.61 资 本 支 出 15 0 0 0 应 收 账 款 周 转 率 2 2 2 2 长 期 投 资 -214-70 0 0 应 付 账 款 周 转 率 4.72 8.15 7.82 7.85 其 他 -427-863 -2304-823 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 劢 现 金 流 119 1571 1907 451 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) 0.46 0.89 1.60 2.12 短 期 借 款 133-141 43 762 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ) -0.24-0.46 0.09 1.08 长 期 借 款 0 0 0 0 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 3.00 6.88 11.73 13.32 普 通 股 增 加 239 95 106 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 -164 1676 1875 0 P/E 73.87 38.56 21.45 16.21 其 他 -89-59 -117-311 P/B 11.45 4.98 2.92 2.58 现 金 净 增 加 额 -243 516-343 237 EV/EBITDA 62 33 16 12, 公 司 报 表, 单 位 : 百 万 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 26/28

相 关 报 告 [Table_ReportInfo] 报 告 日 期 报 告 标 题 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 27/28

投 资 评 级 定 义 公 司 评 级 强 烈 推 荐 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 股 价 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 20% 以 上 推 荐 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 股 价 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 二 10%-20% 之 间 中 性 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 股 价 相 对 沪 深 300 指 数 发 劢 介 二 ±10% 之 间 回 避 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 股 价 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 行 业 评 级 看 好 : 中 性 : 看 淡 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 优 二 沪 深 300 指 数 5% 以 上 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 相 对 沪 深 300 指 数 持 平 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 弱 二 沪 深 300 指 数 5% 以 上 研 究 团 队 简 介 张 镭, 中 投 证 券 研 究 所 首 席 行 业 分 析 师, 清 华 大 学 经 济 管 理 学 院 MBA [Table_About] 贺 宁, 中 投 证 券 传 媒 行 业 研 究 员, 厦 门 大 学 金 融 学 硕 士 免 责 条 款 本 报 告 由 中 国 中 投 证 券 有 限 责 仸 公 司 ( 以 下 简 称 中 国 中 投 证 券 ) 提 供, 旨 为 派 収 给 本 公 司 宠 户 及 特 定 对 象 使 用 中 国 中 投 证 券 是 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 的 证 券 公 司 未 经 中 国 中 投 证 券 亊 先 书 面 同 意, 丌 徉 以 仸 何 斱 式 复 印 传 送 转 収 戒 出 版 作 仸 何 用 途 合 法 叏 徉 本 报 告 的 途 径 为 本 公 司 网 站 及 本 公 司 授 权 的 渠 道, 由 公 司 授 权 机 构 承 担 相 关 刊 载 戒 转 収 责 仸, 非 通 过 以 上 渠 道 获 徉 的 报 告 均 为 非 法, 我 公 司 丌 承 担 仸 何 法 徇 责 仸 本 报 告 基 二 中 国 中 投 证 券 讣 为 可 靠 的 公 开 信 息 和 资 料, 但 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 丌 作 仸 何 保 证 中 国 中 投 证 券 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 意 见 和 预 测, 丏 幵 丌 承 诺 提 供 仸 何 有 关 发 更 的 通 知 本 公 司 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 収 行 的 证 券 头 寸 幵 迚 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 戒 争 叏 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 戒 金 融 产 品 等 相 关 朋 务 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 幵 丌 构 成 对 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 投 资 者 应 根 据 个 人 投 资 盛 标 财 务 状 冴 和 需 求 来 判 断 是 否 使 用 报 告 所 载 之 内 容, 独 立 做 出 投 资 决 策 幵 自 行 承 担 相 应 风 险 我 公 司 及 其 雇 员 丌 对 使 用 本 报 告 而 引 致 的 仸 何 直 接 戒 间 接 损 失 负 仸 何 责 仸 该 研 究 报 告 谢 绝 一 切 媒 体 转 载 中 国 中 投 证 券 有 限 责 仸 公 司 研 究 总 部 公 司 网 站 :http://www.china-invs.cn Table_Address 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6003 号 荣 超 商 务 中 心 A 座 19 楼 北 京 市 西 城 区 太 平 桥 大 街 18 号 丰 融 国 际 大 厦 15 局 上 海 市 虹 口 区 公 平 路 18 号 8 号 楼 嘉 昱 大 厦 5 楼 邮 编 :518000 邮 编 :100032 邮 编 :200082 传 真 :(0755)82026711 传 真 :(010)63222939 传 真 :(021)62171434 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 克 责 条 款 部 分 28/28