<4D6963726F736F667420576F7264202D203030303839332DB6ABC1E8C1B8D3CDC9EEB6C8D1D0BEBFB1A8B8E6A3BAD1B9D5A5C0FBC8F3BBD8C5AFCFC2B5C4B8DFB5AFD0D4C6B7D6D62D3132303530322E646F63>

证 券 研 究 报 告 东 凌 粮 油 (000893) 深 度 研 究 报 告 压 榨 利 润 回 暖 下 的 高 弹 性 品 种 农 业 / 农 产 品 加 工 投 资 要 点 : 国 内 大 豆 压 榨 产 业 经 历 风 波 后, 近 年 来 呈 现 出 新 的 特 点 :A 国 产 大 豆 量 减, 进 口 依 存 度 逐 年 提 高 ;B 压 榨 产 能 过 剩, 行 业 开 工 率 偏 低 ;C 产 业 布 局 集 群 化 集 团 化 已 具 雏 形 ;D 受 政 府 调 控 影 响 较 大, 价 格 传 导 机 制 间 歇 失 灵 大 豆 供 求 偏 紧, 压 榨 利 润 回 暖 全 球 油 菜 籽 产 量 下 降, 棕 榈 油 增 长 空 间 有 限 和 大 豆 减 产, 造 成 了 本 年 度 油 脂 供 求 关 系 偏 紧 USDA 连 续 下 调 全 球 库 存 消 费 比 连 续 4 个 月 下 降, 降 至 21.93%, 低 于 23.53% 的 平 均 水 平 2012 年 国 内 压 榨 利 润 持 续 走 高 一 季 度 行 业 平 均 压 榨 利 润 为 135 元 / 吨 产 能 扩 张 产 业 链 延 伸 正 当 时 公 司 目 前 有 新 塘 和 南 沙 生 产 基 地, 其 中 新 塘 基 地 日 加 工 大 豆 能 力 2300 吨, 南 沙 基 地 一 期 日 加 工 大 豆 5000 吨, 随 着 南 沙 基 地 二 期 日 加 工 5000 吨 产 能 2012 年 6 月 投 产, 公 司 拥 有 的 大 豆 压 榨 能 力 为 370 万 吨 公 司 全 力 延 伸 产 业 链, 打 造 高 端 的 植 之 元 食 用 油 品 牌 从 2011 年 3 月 份 开 始 在 餐 饮 行 业 逐 步 推 广 中 包 装 餐 饮 专 用 食 用 油 外 界 妖 魔 化 了 公 司 套 保, 但 我 们 认 为 套 保 平 滑 了 公 司 利 润 以 公 司 和 行 业 的 压 榨 利 润 相 比 较, 显 然 公 司 压 榨 利 润 较 平 缓 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 : 预 计 12-14 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为 93.66 亿 元, 116.35 亿 元 和 127.45 亿 元 ; 净 利 润 分 别 为 1.21 亿 元 1.70 亿 元 和 2.05 亿 元 ;EPS 分 别 为 0.54 元,0.77 元 和 0.92 元, 虑 到 压 榨 行 业 回 暖, 以 及 公 司 业 绩 的 高 弹 性, 上 调 至 推 荐 评 级 风 险 提 示 : 公 司 套 期 保 值 亏 损 加 大 ; 行 业 压 榨 利 润 不 景 气 业 绩 预 测 : 主 营 收 入 ( 万 元 ) 增 长 率 (%) 归 属 母 公 司 净 利 润 ( 万 元 ) 增 长 率 %) EPS ( 元 ) ROE (%) 2011A 6,723 21-188 -198 0.85-61.1 - 市 盈 率 ( 倍 ) 2012E 9,366 39 121 164 0.54 28.0 28 2013E 11,635 24 170 41 0.77 28.3 19 2014E 12,745 10 205 21 0.92 25.5 16 推 荐 上 调 评 级 发 布 时 间 :2012 年 5 月 2 日 走 势 图 东 凌 粮 油 沪 深 300 指 数 15% 1% -13% -27% -41% -54% -68% 11-3-16 11-6-14 11-9-12 11-12-11 12-3-10 市 场 数 据 2012/4/27 收 价 : 14.96 元 52 周 最 高 价 : 29.20 元 52 周 最 低 价 : 11.40 元 平 均 持 仓 成 本 : 14.72 元 基 本 数 据 2012Q1 总 股 本 ( 万 股 ): 22,200 流 通 A 股 ( 万 股 ): 22,200 每 股 收 益 ( 元 ): -0.08 每 股 净 资 产 ( 元 ): 1.30 每 股 经 营 现 金 流 ( 元 ): 0.98 市 净 率 : 11.51 分 析 师 : 郭 伟 明 执 业 证 书 编 号 :S0550512030002 TEL: (8621)2036 1110 FAX: (8621)2036 1159 Email: guowm@nesc.cn 地 址 : 上 海 市 源 深 路 305 号 邮 编 : 200135 郑 重 声 明 : 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 数 据, 东 北 证 券 股 份 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 我 公 司 ) 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机

目 录 1 中 国 大 豆 压 榨 行 业 特 点... 4 1.1 国 产 大 豆 量 减, 进 口 依 存 度 逐 年 提 高... 4 1.2 压 榨 产 能 过 剩, 行 业 开 工 率 偏 低... 5 1.3 集 群 化 集 团 化 已 具 雏 形... 6 1.4 受 政 府 调 控 影 响 较 大 价 格 传 导 机 制 间 歇 失 灵... 7 2 大 豆 供 求 偏 紧 压 榨 利 润 回 暖... 8 2.1 南 美 减 产 和 北 美 种 植 面 积 下 降 大 豆 基 本 面 偏 紧... 8 2.2 下 游 需 求 旺 盛 行 业 压 榨 利 润 回 暖... 9 3 产 能 扩 张 产 业 链 延 伸 正 当 时... 10 3.1 公 司 基 本 情 况... 10 3.2 压 榨 产 能 提 升 产 业 链 延 伸...11 3.3 大 豆 采 购 流 程 以 及 套 保 的 必 要 性... 12 3.4 套 保 的 效 果 : 平 滑 压 榨 利 润... 13 4 盈 利 预 测 与 投 资 建 议... 14 5 风 险 提 示... 14 图 表 图 1 国 内 大 豆 产 量 低 于 1800 万 吨... 4 图 2 进 口 大 豆 逐 年 提 高 依 存 度 80%... 4 图 3 豆 油 豆 粕 消 费 复 合 增 长 率 13% 和 11%... 5 图 4 中 国 大 豆 压 榨 量 产 能 以 及 产 能 利 用 率... 5 图 5 食 用 植 物 油 加 工 业 布 局 示 意 图... 6 图 6 各 个 大 豆 压 榨 圈 产 能 占 比... 6 图 7 前 十 大 压 榨 企 业 占 比... 7 图 8 前 十 大 企 业 企 业 压 榨 规 模... 7 图 9 全 球 库 存 产 量 压 榨 量... 8 图 10 全 球 期 末 库 存 库 存 消 费 比... 8 图 11 巴 西 阿 根 廷 大 豆 产 量 占 比 46%... 8 图 12 2011 年 各 国 大 豆 产 量 占 比...8 图 13 美 国 玉 米 大 豆 种 植 收 益 差... 9 图 14 2012 年 大 豆 压 榨 利 润 回 暖... 9 图 15 下 半 年 度 生 猪 存 栏 量 预 期 回 升... 9 图 16 一 季 度 饲 料 价 格 走 强... 10 2

图 17 公 司 股 权 控 制 图... 10 图 18 大 豆 压 榨 量...11 图 19 豆 油 豆 粕 销 售...11 图 20 公 司 中 包 装 大 豆 油... 12 图 21 公 司 中 包 装 烹 调 油 和 调 和 油... 12 图 22 2011 年 主 要 供 货 商... 12 图 23 2011 年 主 要 销 售 商... 12 图 24 公 司 大 豆 采 购 模 式... 13 图 25 近 两 年 公 司 处 置 交 易 性 金 融 资 产 损 益... 14 图 26 公 司 压 榨 利 润 较 行 业 平 缓... 14 表 1 主 要 政 策 法 规... 7 表 2 公 司 产 能 分 布...11 表 3 套 期 保 值 方 式 和 比 例... 13 表 4 主 营 业 务 预 测... 15 3

1 中 国 大 豆 压 榨 行 业 特 点 作 为 粮 油 中 对 外 开 放 最 早 的 大 豆 产 业, 之 前 由 于 体 制 僵 化 信 息 滞 后 失 真 和 经 营 者 素 质 不 高 等 诸 多 原 因, 先 后 经 历 了 两 次 影 响 深 远 的 大 豆 风 波 在 这 两 次 风 波 中, 第 一 次 以 国 有 压 榨 企 业 和 小 规 模 压 榨 企 业 全 线 溃 败 结 束, 第 二 次 以 民 营 和 较 大 规 模 压 榨 企 业 失 利 告 终 如 今, 国 内 已 失 去 对 全 球 大 豆 定 价 的 话 语 权, 形 成 了 美 洲 种 大 豆, 中 国 买 大 豆, 粮 商 定 价 格 的 局 面 近 年 来, 国 内 大 豆 压 榨 产 业 呈 现 出 新 的 特 点 :A 国 产 大 豆 量 减, 进 口 依 存 度 逐 年 提 高 ;B 压 榨 产 能 过 剩, 行 业 开 工 率 偏 低 ;C 产 业 布 局 集 群 化 集 团 化 已 具 雏 形 ;D 受 政 府 调 控 影 响 较 大, 价 格 传 导 机 制 间 歇 失 灵 1.1 国 产 大 豆 量 减, 进 口 依 存 度 逐 年 提 高 我 国 是 大 豆 种 植 的 发 源 地, 随 着 对 油 脂 油 料 需 求 的 增 长 态 势, 从 1996 年 开 始 我 国 就 成 为 大 豆 的 净 进 口 国 目 前, 国 内 油 用 大 豆 缺 口 较 大, 而 且 基 本 依 赖 进 口 2011 年 国 产 大 豆 1410 吨, 进 口 量 5730 万 吨, 对 外 依 存 度 高 达 80% 进 口 大 豆 之 所 以 能 迅 速 占 领 国 内 市 场, 主 要 原 因 是 国 产 大 豆 供 给 不 足, 历 年 产 量 最 高 也 不 到 1800 万 吨, 但 国 内 对 豆 油 豆 粕 需 求 增 长 旺 盛 近 十 年, 豆 粕 消 费 复 合 增 长 率 10.96%, 豆 油 消 费 复 合 增 长 率 13.42%, 国 内 大 豆 消 费 量 7327 万 吨 其 次 是 转 基 因 进 口 大 豆 出 油 率 高, 一 般 在 19%-22% 左 右, 而 国 产 大 豆 出 油 率 为 16%-17% 图 1 国 内 大 豆 产 量 低 于 1800 万 吨 图 2 进 口 大 豆 逐 年 提 高 依 存 度 80% 资 料 来 源 : 农 业 部 4

图 3 豆 油 豆 粕 消 费 复 合 增 长 率 13% 和 11% 资 料 来 源 : 农 业 部 1.2 压 榨 产 能 过 剩, 行 业 开 工 率 偏 低 国 内 油 脂 行 业 中, 大 豆 压 榨 的 发 展 轨 迹 极 具 代 表 性 由 于 下 游 需 求 增 长 和 行 业 进 入 门 槛 低, 推 动 了 大 豆 压 榨 产 能 的 急 速 扩 张 1999 年, 外 资 开 始 大 举 进 入 行 业 后, 大 豆 压 榨 年 产 能 轻 松 地 突 破 了 1000 万 吨 到 了 2011 年, 国 内 大 豆 日 加 工 压 榨 能 力 32.2 万 吨, 年 加 工 压 榨 能 力 达 到 1.16 亿 吨 根 据 公 开 资 料 显 示, 中 粮 中 储 粮 和 金 光 油 脂 等 大 型 油 脂 企 业 都 有 压 榨 项 目 在 建, 预 估 到 2012 年 底, 国 内 大 豆 压 榨 产 能 接 近 1.25 亿 吨 图 4 中 国 大 豆 压 榨 量 产 能 以 及 产 能 利 用 率 资 料 来 源 :USDA 东 北 证 券 5

近 年 大 豆 压 榨 产 能 扩 张 速 度 远 远 超 过 需 求 的 增 长, 致 使 全 行 业 开 工 率 不 足 40% 同 时, 由 于 大 豆 加 工 主 要 产 成 品 的 同 质 化, 进 一 步 压 低 了 行 业 的 利 润 空 间 2000 年 大 豆 压 榨 行 业 产 能 利 用 率 94.12%,2004 年 首 次 低 于 40%, 到 了 2011 年 中 小 型 加 工 厂 多 半 处 于 倒 闭 停 产 或 半 停 产 状 态, 产 能 利 用 率 仅 有 37% 2012 年, 如 果 按 的 国 内 压 榨 大 豆 量 4883 万 吨, 产 能 1.25 亿 吨 计 算, 行 业 产 能 利 用 率 仍 然 不 足 40% 公 司 研 究 报 告 1.3 集 群 化 集 团 化 已 具 雏 形 国 内 大 豆 压 榨 产 业 已 形 成 东 北 环 渤 海 长 三 角 珠 三 角 和 内 陆 五 大 压 榨 圈, 其 中 环 渤 海 地 区 产 能 占 34%, 珠 三 角 居 其 次 约 占 25%, 再 次 是 长 三 角 和 东 北 地 区, 占 比 分 别 为 20% 和 15%, 内 陆 地 区 占 比 最 低 为 6% 环 渤 海 长 三 角 和 珠 三 角 压 榨 圈 主 要 分 布 在 港 口 附 近, 以 进 口 大 豆 为 主 要 原 料, 市 场 份 额 逐 年 增 长 ; 东 北 和 内 陆 压 榨 圈 主 要 以 国 产 大 豆 为 原 料, 市 场 份 额 逐 年 下 降, 总 体 竞 争 力 较 弱 图 5 食 用 植 物 油 加 工 业 布 局 示 意 图 图 6 各 个 大 豆 压 榨 圈 产 能 占 比 珠 三 角 25% 内 陆 6% 东 北 15% 长 三 角 20% 黄 渤 海 34% 资 料 来 源 : 国 家 粮 食 局 东 北 证 券 在 国 家 限 制 外 资 主 张 重 组 的 大 方 针 下, 我 国 油 脂 行 业 的 兼 并 重 组 将 进 入 实 质 启 动 阶 段 目 前 来 看, 集 团 化 经 营 趋 势 将 越 发 明 显, 大 型 企 业 通 过 收 购 整 合 资 源, 提 高 行 业 集 中 度, 规 模 较 小 企 业 的 生 存 空 间 将 进 一 步 被 压 缩 以 中 纺 集 团 油 脂 压 榨 发 展 为 例, 在 2009 年 收 购 的 6 家 企 业 的 年 压 榨 量 不 足 100 万 吨, 并 购 后 实 现 规 模 化 生 产, 其 总 产 能 增 长 至 300 万 吨, 目 前 集 团 产 能 约 为 2.5 万 吨 / 日 据 资 料 显 示, 全 国 前 十 的 压 榨 企 业 ( 集 团 ) 产 能 占 比 56.68% 6

图 7 前 十 大 压 榨 企 业 占 比 图 8 前 十 大 企 业 企 业 压 榨 规 模 益 海 嘉 里 13% 其 他 43% 中 粮 集 团 9% 九 三 集 团 7% 阳 光 集 团 2% 汇 福 集 团 2% 邦 基 东 凌 公 司 集 团 3% 3% 中 纺 集 团 5% 渤 海 集 团 嘉 吉 公 司 5% 4% 来 宝 公 司 4% 资 料 来 源 : 中 国 饲 料 信 息 网 东 北 证 券 1.4 受 政 府 调 控 影 响 较 大 价 格 传 导 机 制 间 歇 失 灵 大 豆 压 榨 的 产 出 主 要 是 基 础 性 产 品, 涉 及 普 通 百 姓 的 日 常 生 活, 因 此 国 家 对 油 脂 行 业 一 直 保 持 较 强 的 调 控 力 度 这 就 造 成 了 下 游 价 格 受 国 家 调 控, 而 上 游 价 格 却 取 决 于 国 际 市 场, 上 下 游 价 格 传 导 不 畅 可 能 会 导 致 压 榨 企 业 盈 利 状 况 堪 忧 2006-2007 年, 在 国 内 食 用 油 价 格 大 幅 上 涨 的 背 景 下, 分 两 次 销 售 20 万 吨 储 备 食 用 油, 并 出 台 一 系 列 相 关 措 施, 如 大 规 模 进 口 油 脂 油 料, 扶 持 油 料 生 产 和 对 东 北 和 内 蒙 古 高 油 大 豆 进 行 补 贴, 意 在 调 控 植 物 油 市 场 价 格 2010 年 下 半 年, 食 用 油 价 格 的 再 次 大 幅 上 涨, 国 家 通 过 拍 卖 植 物 油 及 大 豆, 定 向 划 转 植 物 油 和 大 豆 增 加 市 场 供 给 同 时, 召 集 益 海 嘉 里 中 粮 集 团 中 纺 集 团 和 九 三 集 团 等 主 要 小 包 装 食 用 油 企 业, 以 限 价 措 施 来 稳 定 市 场 价 格 到 了 2011 年 下 半 年, 在 多 种 因 素 影 响 下, 油 脂 价 格 于 低 位 运 行, 加 上 豆 粕 价 格 低 迷, 导 致 了 行 业 性 亏 损 表 1 主 要 政 策 法 规 颁 布 时 间 外 商 投 资 产 业 指 导 目 录 2007/10/31 (2007 版 ) 关 于 促 进 大 豆 加 工 业 健 2008/08/22 康 发 展 的 指 导 意 见 外 商 投 资 产 业 指 导 目 录 (2011 版 ) 2011/12/24 粮 油 加 工 业 十 二 五 发 展 2012/1/13 规 划 资 料 来 源 : 东 北 证 券 主 要 相 关 内 容 大 豆 油 菜 籽 食 用 油 脂 加 工 玉 米 深 加 工 等 农 副 产 品 加 工 业 要 求 必 须 由 中 方 控 股 加 大 对 国 内 大 豆 生 产 的 扶 持, 鼓 励 内 资 龙 头 企 业 进 行 兼 并 重 组 活 动, 对 内 资 企 业 的 行 业 整 合 进 行 扶 持 限 制 中 东 部 单 线 日 处 理 油 菜 籽 棉 籽 200 吨 及 以 下, 花 生 100 吨 及 以 下 的 油 料 加 工 项 目 ; 西 部 地 区 油 料 100 吨 及 以 下 的 加 工 项 目 提 高 供 给 保 障 能 力, 加 快 产 业 产 品 结 构 调 整 ; 促 进 产 业 聚 集 发 展 7

2 大 豆 供 求 偏 紧 压 榨 利 润 回 暖 2.1 南 美 减 产 和 北 美 种 植 面 积 下 降 大 豆 基 本 面 偏 紧 全 球 油 菜 籽 产 量 下 降, 棕 榈 油 增 长 空 间 有 限 和 大 豆 减 产, 造 成 了 本 年 度 油 脂 供 求 关 系 偏 紧 根 据 USDA 最 新 供 需 报 告 显 示, 本 年 度 全 球 油 料 作 物 产 量 预 计 4.41 亿 吨, 比 上 月 的 预 估 值 下 调 了 520 万 吨 全 球 产 量 下 降 最 主 要 的 原 因 是 南 美 天 气 干 旱 和 气 温 偏 高 所 致, 其 中 阿 根 廷 产 量 调 降 至 4500 万 吨, 巴 西 产 量 调 降 至 6600 万 吨 受 南 美 减 产 影 响,USDA 连 续 下 调 全 球 库 存 消 费 比 连 续 4 个 月 下 降, 降 至 21.93%, 低 于 23.53% 的 平 均 水 平 根 据 3 月 末 的 种 植 意 向 报 告,2012 年 美 国 玉 米 种 植 面 积 为 9590 万 英 亩, 同 比 增 长 4%, 且 为 1937 年 以 来 的 最 高 值 ; 大 豆 种 植 面 积 为 7390 万 英 亩, 同 比 减 少 1% 这 基 本 符 合 之 前 我 们 的 预 期, 影 响 种 植 意 向 的 重 要 因 素 是 大 豆 和 玉 米 种 植 收 益 比 较 根 据 美 国 农 业 部 2012 年 的 种 植 成 本 和 期 货 价 格 合 约, 以 及 过 去 亩 产 情 况 来 估 算,2012/2013 年 度 美 国 玉 米 大 豆 种 植 利 润 相 差 多 达 300 美 元 / 英 亩 图 9 全 球 库 存 产 量 压 榨 量 图 10 全 球 期 末 库 存 库 存 消 费 比 资 料 来 源 :USDA 图 11 巴 西 阿 根 廷 大 豆 产 量 占 比 46% 图 12 2011 年 各 国 大 豆 产 量 占 比 其 他 13% 中 国 6% 阿 根 廷 19% 美 国 35% 巴 西 27% 资 料 来 源 :USDA 8

图 13 美 国 玉 米 大 豆 种 植 收 益 差 资 料 来 源 :USDA 东 北 证 券 2.2 下 游 需 求 旺 盛 行 业 压 榨 利 润 回 暖 无 论 是 短 期 还 是 长 期, 由 于 下 游 需 求 拉 动, 我 国 大 豆 消 费 都 呈 现 出 刚 性 增 长 前 文 曾 提 及, 过 去 十 年 豆 粕 和 豆 油 消 费 复 合 增 长 率 保 持 在 10% 以 上, 虽 然 近 年 增 速 有 所 减 缓, 但 增 长 态 势 依 然 确 定 短 期 来 看,2012 年 全 年 生 猪 存 栏 量 将 保 持 高 位, 进 而 对 豆 粕 需 求 保 持 旺 盛 2012 年 3 月 生 猪 存 栏 量 46167 万 头, 同 比 增 长 3.17%, 能 繁 母 猪 存 栏 4954 万 头, 同 比 增 长 5.18%, 且 两 者 都 处 于 历 史 高 位 猪 肉 价 格 在 下 行 通 道 中, 但 饲 料 价 格 依 旧 坚 挺, 养 殖 效 益 不 佳, 不 过 考 虑 到 存 栏 量 季 节 性 因 素 和 下 半 年 养 殖 效 益 回 暖 预 期, 我 们 认 为 全 年 养 殖 存 栏 量 都 将 保 持 高 位 长 期 来 看, 豆 粕 作 为 饲 料 重 要 原 料, 在 量 和 质 上 都 具 有 无 可 比 拟 的 优 势, 这 将 保 证 其 会 挤 占 其 他 蛋 白 粕 的 份 额 此 外, 我 国 食 用 油 与 发 达 国 家 相 比 仍 存 在 较 大 差 距, 需 求 仍 将 持 续 增 长, 即 使 考 虑 饮 食 习 惯 的 差 异, 我 国 人 均 植 物 油 消 费 量 也 存 在 较 大 的 增 长 空 间 2012 年 国 内 压 榨 利 润 持 续 走 高 根 据 农 业 部 相 关 数 据 显 示, 年 初 进 口 大 豆 压 榨 利 润 为 5.25 元 / 吨, 到 了 4 月 中 旬 突 破 了 500 元 / 吨, 一 季 度 行 业 平 均 压 榨 利 润 为 135 元 / 吨 图 14 2012 年 大 豆 压 榨 利 润 回 暖 图 15 下 半 年 度 生 猪 存 栏 量 预 期 回 升 资 料 来 源 : 农 业 部 9

图 16 一 季 度 饲 料 价 格 走 强 资 料 来 源 : 搜 猪 网 3 产 能 扩 张 产 业 链 延 伸 正 当 时 3.1 公 司 基 本 情 况 东 凌 粮 油 (000893) 是 国 内 A 股 唯 一 以 大 豆 压 榨 为 主 营 的 上 市 公 司, 其 控 股 股 东 广 州 东 凌 实 业 集 团, 是 一 家 以 粮 食 物 流 与 加 工 轮 毂 研 发 与 铸 造 涡 卷 技 术 研 发 应 用 和 地 产 开 发 于 一 体 的 大 型 企 业 集 团 东 凌 粮 油 目 前 拥 有 四 家 子 ( 孙 ) 公 司, 分 别 是 广 州 植 之 元 油 脂 实 业 广 州 植 之 元 油 脂 东 凌 粮 油 ( 香 港 ) 和 元 通 船 运 ( 香 港 ), 其 中 植 之 元 油 脂 实 业 和 植 之 元 油 脂 分 别 运 营 南 沙 新 塘 生 产 基 地, 东 凌 粮 油 ( 香 港 ) 主 要 职 能 为 大 豆 采 购 及 粮 油 衍 生 品 交 易 图 17 公 司 股 权 控 制 图 赖 宁 昌 广 州 汇 崃 商 业 有 限 公 广 州 东 凌 实 业 集 团 有 广 州 东 凌 集 团 有 限 公 东 凌 粮 油 股 份 有 限 公 司 东 汇 置 业 东 凌 机 械 植 之 元 油 脂 实 业 有 限 公 司 东 凌 粮 油 ( 香 港 ) 有 限 公 司 元 通 船 运 ( 香 港 ) 有 限 公 司 荔 湖 城 项 目 东 凌 机 械 工 业 植 之 元 油 脂 有 限 公 司 誉 山 国 际 项 目 驭 风 旭 铝 铸 件 东 汇 城 项 目 戴 卡 旭 铝 铸 件 旭 东 铸 件 研 究 动 源 压 缩 机 资 料 来 源 : 东 北 证 券 10

过 去 三 年, 公 司 大 豆 压 榨 150 万 吨 158 万 吨 和 159 万 吨, 销 售 豆 油 27.6 万 吨 28.1 万 吨 和 27.7 万 吨, 销 售 豆 粕 121.97 万 吨 121.93 万 吨 和 129.51 万 吨 图 18 大 豆 压 榨 量 图 19 豆 油 豆 粕 销 售 资 料 来 源 : 公 司 公 告 3.2 压 榨 产 能 提 升 产 业 链 延 伸 公 司 目 前 有 新 塘 和 南 沙 生 产 基 地, 其 中 新 塘 基 地 日 加 工 大 豆 能 力 2300 吨, 南 沙 基 地 一 期 日 加 工 大 豆 5000 吨, 随 着 南 沙 基 地 二 期 日 加 工 5000 吨 产 能 2012 年 6 月 投 产, 公 司 拥 有 的 大 豆 压 榨 能 力 为 370 万 吨 此 外, 公 司 拥 有 豆 油 精 炼 日 产 能 1000 吨 已 于 2010 年 9 月 投 产 表 2 公 司 产 能 分 布 名 称 产 能 ( 吨 / 年 ) 投 产 日 期 新 塘 基 地 70 1999 年 12 月 南 沙 一 期 150 2006 年 9 月 南 沙 二 期 150 2012 年 6 月 资 料 来 源 : 公 司 公 告 公 司 全 力 延 伸 产 业 链, 打 造 高 端 的 植 之 元 食 用 油 ( 大 豆 油 烹 调 油 调 和 油 ) 品 牌 从 2011 年 3 月 份 开 始 在 餐 饮 行 业 逐 步 推 广 14 升 16 升 20 升 和 22 升 等 规 格 的 中 包 装 餐 饮 专 用 食 用 油, 以 及 900 毫 升 -5 升 装 多 规 格 的 小 包 装 家 庭 用 食 用 油 11

图 20 公 司 中 包 装 大 豆 油 图 21 公 司 中 包 装 烹 调 油 和 调 和 油 资 料 来 源 : 公 司 网 站 3.3 大 豆 采 购 流 程 以 及 套 保 的 必 要 性 公 司 原 料 大 豆 通 过 香 港 子 公 司 与 美 国 巴 西 和 阿 根 廷 等 国 供 应 商 签 署 采 购 合 同, 供 应 商 包 括 全 农 谷 物 CHS 和 Concordia 等 国 际 大 型 粮 食 销 售 商 和 各 区 域 性 粮 商 公 司 主 要 产 品 豆 粕, 作 为 各 种 饲 料 蛋 白 来 源, 主 要 供 应 到 下 游 饲 料 加 工 企 业, 而 豆 油 主 要 提 供 各 个 食 用 油 生 产 商 大 豆 采 购 流 程 : 首 先 公 司 通 过 开 证 银 行 开 即 期 信 用 证 给 供 应 商, 供 应 商 开 始 装 货 上 船 ; 待 船 到 港 完 成 通 关 通 检 后, 公 司 根 据 生 产 情 况 通 过 代 理 商 分 批 向 银 行 支 付 款 项 购 汇, 开 证 银 行 将 释 放 等 值 货 权, 港 口 公 司 安 排 释 放 货 权, 最 后 大 豆 运 至 生 产 基 地 图 22 2011 年 主 要 供 货 商 图 23 2011 年 主 要 销 售 商 吉 林 粮 食 集 团 进 出 口 公 司 4% FISWAY S.A. 7% 其 他 26% CONCORDIA AGRITRADING 17% 全 农 谷 物 26% CHS 20% 茂 名 亿 粮 饲 料 8% 其 他 77% 江 门 同 益 饲 料 4% 广 州 新 锦 龙 塑 料 助 剂 4% 南 海 油 脂 4% 恒 之 丰 饲 料 3% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 12

图 24 公 司 大 豆 采 购 模 式 东 凌 香 港 资 料 来 源 : 公 司 公 告 套 保 的 必 要 性 : 大 豆 压 榨 产 业 经 过 采 购 装 船 海 上 运 输 以 及 加 工 压 榨 成 产 成 品 进 行 销 售, 整 个 采 购 运 输 及 生 产 周 期 较 长 ( 两 三 个 月 ), 原 材 料 以 及 产 成 品 均 为 流 动 性 极 强 的 大 宗 商 品, 价 格 波 动 性 强 同 时 由 于 大 豆 压 榨 毛 利 率 低, 采 用 套 期 保 值 操 作 规 避 原 材 料 及 产 成 品 波 动 对 压 榨 利 润 造 成 波 动 性 的 影 响, 可 以 做 到 锁 定 压 榨 利 润, 规 避 经 营 风 险 自 2009 年 7 月 起, 公 司 对 原 有 委 托 境 内 第 三 方 进 行 境 外 期 权 期 货 操 作 方 式 进 行 调 整, 将 公 司 大 豆 等 粮 油 原 材 料 自 主 采 购 及 其 衍 生 品 交 易 授 权 香 港 子 公 司 进 行 操 作 操 作 方 式 包 括 签 署 远 期 销 售 协 议 卖 空 期 货 合 约 及 买 入 看 跌 期 权 三 种 方 式, 其 中 涉 及 的 衍 生 品 操 作 均 为 境 外 交 易 所 场 内 交 易, 不 存 在 通 过 场 外 交 易 进 行 套 期 保 值 操 作 的 情 形 表 3 套 期 保 值 方 式 和 比 例 套 期 保 值 方 式 套 期 保 值 头 寸 比 例 特 点 卖 空 期 货 合 约 0%-20% 远 期 销 售 10%-30% 买 入 看 跌 期 权 70%-90% 规 避 价 格 下 跌 风 险, 保 证 金 成 本 较 高, 可 能 会 影 响 公 司 正 常 的 资 金 流 锁 定 压 榨 利 润, 失 去 价 格 上 涨 带 来 的 超 额 收 益, 无 初 始 成 本 回 避 价 格 下 跌 的 风 险 同 时 享 受 价 格 上 涨 的 收 益, 需 支 付 一 定 的 期 权 费 用 资 料 来 源 : 公 司 公 告 3.4 套 保 的 效 果 : 平 滑 压 榨 利 润 期 末 公 司 对 持 有 的 套 期 工 具 的 有 效 性 进 行 评 价 评 价 结 果 为 高 度 有 效 的 套 期 工 具 成 本 及 其 浮 动 收 益, 计 入 其 他 流 动 资 产, 评 价 结 果 为 非 高 度 有 效 的 套 期 工 具 的 成 本 及 其 浮 动 收 益, 计 入 交 易 性 金 融 资 产 2010-2011 年, 公 司 投 资 净 收 益 分 别 亏 损 3684 万 元 和 598 万 元 13

与 外 界 妖 魔 化 公 司 套 保 不 一 样, 我 们 认 为 公 司 套 保 起 到 了 平 滑 利 润 的 作 用 以 公 司 和 行 业 的 压 榨 利 润 相 比 较, 显 然 公 司 压 榨 利 润 较 平 缓 2007-2011 年, 公 司 压 榨 利 润 分 别 为 每 吨 11 元 66 元 136 元 121 元 和 -118 元, 行 业 压 榨 利 润 分 别 为 34 元 -49 元 190 元 99 元 和 -56 元 公 司 研 究 报 告 图 25 近 两 年 公 司 处 置 交 易 性 金 融 资 产 损 益 图 26 公 司 压 榨 利 润 较 行 业 平 缓 资 料 来 源 : 公 司 公 告 农 业 部 4 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 预 计 2012-2014 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为 93.66 亿 元,116.35 亿 元 和 127.45 亿 元, 增 速 分 别 为 39% 24% 和 10%; 净 利 润 分 别 为 1.21 亿 元 1.70 亿 元 和 2.05 亿 元, 净 利 润 增 速 分 别 为 164% 41% 和 21%;EPS 分 别 为 0.54 元,0.77 元 和 0.92 元, 考 虑 到 压 榨 行 业 回 暖, 以 及 公 司 业 绩 的 高 弹 性, 上 调 至 推 荐 评 级 5 风 险 提 示 公 司 套 期 保 值 亏 损 加 大 ; 行 业 压 榨 利 润 不 景 气 14

表 4 主 营 业 务 预 测 报 告 期 2011A 2012E 2013E 2014E 豆 粕 收 入 ( 百 万 元 ) 3695.69 5218.01 6522.52 6985.62 成 本 ( 百 万 元 3733.31 4983.20 6229.00 6671.26 销 售 量 ( 万 吨 ) 129.51 170.10 202.50 206.55 销 售 均 价 ( 元 / 吨 ) 2853.60 3067.62 3221.00 3382.05 单 位 成 本 ( 元 / 吨 ) 2882.64 2929.57 3076.05 3229.85 毛 利 ( 百 万 ) (37.62) 234.81 293.51 314.35 毛 利 率 -1.02% 4.50% 4.50% 4.50% 豆 油 收 入 ( 百 万 元 ) 2401.76 3427.91 4284.89 4807.64 成 本 ( 百 万 元 2420.23 3290.79 4113.49 4615.34 销 售 量 ( 万 吨 ) 27.68 36.75 43.75 44.63 销 售 均 价 ( 元 / 吨 ) 8676.88 9327.65 9794.03 10773.43 单 位 成 本 ( 元 / 吨 ) 8743.61 8954.54 9402.27 10342.49 毛 利 ( 百 万 ) (18.47) 137.12 171.40 192.31 毛 利 率 -0.77% 4.00% 4.00% 4.00% 海 运 收 入 ( 百 万 元 ) 392.47 451.34 519.05 596.90 成 本 ( 百 万 元 392.07 450.89 518.53 596.31 毛 利 ( 百 万 ) 0.40 0.45 0.52 0.60 毛 利 率 0.10% 0.10% 0.10% 0.10% 其 他 收 入 ( 百 万 元 ) 233.49 268.52 308.79 355.11 成 本 ( 百 万 元 235.42 262.20 301.52 351.56 毛 利 ( 百 万 ) (1.92) 6.32 7.27 3.55 毛 利 率 -0.82% 2.35% 2.35% 1.00% 营 业 收 入 合 计 收 入 ( 百 万 元 ) 6723.42 9365.78 11635.24 12745.27 成 本 ( 百 万 元 ) 6781.03 8987.08 11162.55 12234.47 毛 利 ( 百 万 ) (57.61) 378.70 472.70 510.81 毛 利 率 -0.86% 4.04% 4.06% 4.01% 资 料 来 源 : 东 北 证 券 15

资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 公 司 研 究 报 告 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 2011 2012E 2013E 2014E 会 计 年 度 2011 2012E 2013E 2014E 流 动 资 产 2985 3851 4274 4482 营 业 收 入 6723 9366 11635 12745 现 金 1648 1873 1798 1823 营 业 成 本 6781 8987 11163 12234 应 收 账 款 65 58 77 89 营 业 税 金 及 附 加 3 9 10 11 其 他 应 收 款 3 4 5 6 营 业 费 用 17 33 37 40 预 付 账 款 33 27 56 61 管 理 费 用 90 125 156 171 存 货 1204 1853 2301 2464 财 务 费 用 -16 89 99 83 其 他 流 动 资 产 33 37 38 40 资 产 减 值 损 失 23 0 0 0 非 流 动 资 产 837 934 871 807 公 允 价 值 变 动 收 益 -10 0 0 0 长 期 投 资 0 0 0 0 投 资 净 收 益 -6 0 0 0 固 定 资 产 622 880 818 756 营 业 利 润 -191 122 171 207 无 形 资 产 56 54 53 51 营 业 外 收 入 3 0 0 0 其 他 非 流 动 资 产 159 0 0 0 营 业 外 支 出 0 0 0 0 资 产 总 计 3822 4786 5145 5290 利 润 总 额 -189 122 171 207 流 动 负 债 3270 4110 4300 4239 所 得 税 2 1 1 1 短 期 借 款 1692 2444 2084 1890 净 利 润 -191 121 170 205 应 付 账 款 333 325 452 477 少 数 股 东 损 益 -3 0 0 0 其 他 流 动 负 债 1245 1341 1764 1872 归 属 母 公 司 净 利 润 -188 121 170 205 非 流 动 负 债 236 237 236 236 EBITDA -162 264 333 352 长 期 借 款 220 220 220 220 EPS( 元 ) -0.85 0.54 0.77 0.92 其 他 非 流 动 负 债 16 16 16 16 负 债 合 计 3506 4347 4536 4476 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 9 9 9 9 会 计 年 度 2011 2012E 2013E 2014E 股 本 222 222 222 222 成 长 能 力 资 本 公 积 10 10 10 10 营 业 收 入 20.8% 39.3% 24.2% 9.5% 留 存 收 益 78 199 369 574 营 业 利 润 -196.3% -36.2% 40.3% 20.5% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 308 430 600 805 归 属 于 母 公 司 净 利 润 -198.2% -35.8% 40.8% 20.7% 负 债 和 股 东 权 益 3822 4786 5145 5290 获 利 能 力 毛 利 率 (%) -0.9% 4.0% 4.1% 4.0% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 净 利 率 (%) -2.8% 1.3% 1.5% 1.6% 会 计 年 度 2011 2012E 2013E 2014E ROE(%) -61.1% 28.0% 28.3% 25.5% 经 营 活 动 现 金 流 1005-270 380 305 ROIC(%) -29.4% 15.5% 21.7% 23.6% 净 利 润 -191 121 170 205 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 45 53 63 63 资 产 负 债 率 (%) 91.7% 90.8% 88.2% 84.6% 财 务 费 用 -16 89 99 83 净 负 债 比 率 (%) 58.24% 63.98% 53.47% 49.83% 投 资 损 失 6 0 0 0 流 动 比 率 0.91 0.94 0.99 1.06 营 运 资 金 变 动 1054-544 36-49 速 动 比 率 0.54 0.48 0.45 0.47 其 他 经 营 现 金 流 107 12 12 3 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 -189-152 -2-2 总 资 产 周 转 率 1.62 2.18 2.34 2.44 资 本 支 出 189 150 0 0 应 收 账 款 周 转 率 167 145 163 145 长 期 投 资 1 0 0 0 应 付 账 款 周 转 率 35.20 27.33 28.76 26.34 其 他 投 资 现 金 流 2-2 -2-2 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 -856 647-453 -278 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) -0.85 0.54 0.77 0.92 短 期 借 款 -1569 752-360 -193 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 4.53-1.22 1.71 1.37 长 期 借 款 105 0 0 0 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 1.39 1.94 2.70 3.63 普 通 股 增 加 0 0 0 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 0 0 0 0 P/E -16.26 25.33 17.99 14.90 其 他 筹 资 现 金 流 608-105 -93-84 P/B 9.94 7.10 5.09 3.80 现 金 净 增 加 额 -43 225-75 25 EV/EBITDA -21 13 10 10 16

本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 郑 重 声 明 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 数 据, 东 北 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 我 公 司 ) 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 版 权 归 我 公 司 所 有 投 资 评 级 说 明 行 业 投 资 评 级 分 为 : 优 于 大 势 同 步 大 势 落 后 大 势 优 于 大 势 : 在 未 来 6 12 个 月 内, 行 业 指 数 的 收 益 超 越 市 场 平 均 收 益 ; 同 步 大 势 : 在 未 来 6 12 个 月 内, 行 业 指 数 的 收 益 与 市 场 平 均 收 益 基 本 持 平 ; 落 后 大 势 : 在 未 来 6 12 个 月 内, 行 业 指 数 的 收 益 落 后 于 市 场 平 均 收 益 公 司 投 资 评 级 分 为 : 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 : 在 未 来 6 12 个 月 内, 股 票 的 持 有 收 益 超 过 市 场 平 均 收 益 15% 以 上 ; 谨 慎 推 荐 : 在 未 来 6 12 个 月 内, 股 票 的 持 有 收 益 超 过 市 场 平 均 收 益 5 15%; 中 性 : 在 未 来 6 12 个 月 内, 股 票 的 持 有 收 益 在 市 场 平 均 收 益 ±5% 之 间 ; 回 避 : 在 未 来 6 12 个 月 内, 股 票 的 持 有 收 益 低 于 市 场 平 均 收 益 5% 以 上 17