目 录 索 引 一 本 文 逻 辑 与 投 资 要 点... 4 ( 一 ) 主 营 业 务 增 长 平 稳, 行 业 分 散 亟 待 整 合... 4 ( 二 ) 智 能 包 装 集 成 服 务 技 术 创 造 业 务 增 量... 4 ( 三 ) 盈 利 预 测 与 投 资 建 议... 4 二

Tabl e_excel1 2014A 公 司 深 度 研 究 包 装 印 刷 Ⅲ 证 券 研 究 报 告 合 兴 包 装 (002228.SZ) Tabl e_title 智 能 技 术 创 造 业 务 增 量, 包 装 龙 头 引 领 行 业 变 革 Tab le_su mmary 主 营 业 务 增 长 平 稳, 行 业 分 散 亟 待 整 合 合 兴 包 装 服 务 于 食 品 饮 料 家 电 消 费 电 子 快 消 品 等 行 业 的 龙 头 企 业, 后 者 盈 利 能 力 强 对 包 装 价 格 相 对 不 敏 感 上 游 的 瓦 楞 纸 箱 生 产 原 材 料 价 格 目 前 处 于 近 年 来 的 低 位 并 相 对 稳 定 受 益 于 产 业 链 上 下 游 格 局, 合 兴 包 装 主 营 业 务 增 长 平 稳 纸 包 装 行 业 分 散, 整 合 行 业 能 够 创 造 规 模 效 应 合 兴 包 装 成 立 产 业 并 购 基 金 并 收 购 国 际 纸 业 在 中 国 与 东 南 亚 的 瓦 楞 包 装 箱 业 务, 未 来 将 有 望 优 势 互 补 产 生 良 好 的 协 同 效 用 智 能 包 装 集 成 服 务 + 供 应 链 云 平 台 技 术 创 造 业 务 增 量 合 兴 包 装 开 展 的 智 能 包 装 集 成 业 务 IPS 能 够 默 契 对 接 下 游 客 户 需 求 痛 点, 有 望 带 来 显 著 的 业 务 增 量 公 司 具 备 行 业 领 先 的 专 业 技 术 优 势 良 好 的 信 誉 和 承 担 能 力, 拥 有 丰 富 的 大 客 户 资 源 供 应 商 资 源 和 一 定 的 主 材 生 产 能 力, 在 运 营 改 良 客 户 生 产 线 方 面 拥 有 运 营 管 理 体 系 和 丰 富 的 经 验, 有 利 于 推 进 IPS 业 务 包 装 产 业 供 应 链 云 平 台 PSCP 和 IPS 支 持 互 利, 能 够 整 合 行 业 产 生 规 模 效 益, 有 力 带 动 包 装 行 业 的 内 生 增 长 合 兴 包 装 也 能 够 受 益 于 此, 分 享 行 业 增 长 带 来 的 利 润 价 值 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 公 司 未 来 看 点 包 括 : 推 广 智 能 包 装 集 成 服 务, 提 高 公 司 产 品 服 务 附 加 值 ; 继 收 购 国 际 纸 业 在 大 陆 和 东 南 亚 业 务 后, 继 续 利 用 资 本 优 势 进 行 产 业 整 合 ; 供 应 链 云 平 台 整 合 行 业 产 生 规 模 效 益 预 计 公 司 16-18 年 EPS 分 别 为 0.15 0.21 和 0.29 元, 对 应 38 27 19 倍 PE, 鉴 于 公 司 未 来 新 业 务 模 式 和 产 业 链 整 合 效 应 将 逐 步 体 现, 维 持 买 入 评 级 风 险 提 示 目 前 国 内 智 能 包 装 集 成 服 务 仍 在 起 步 阶 段 ; 下 游 客 户 产 品 销 售 可 能 影 响 公 司 盈 利 ; 原 材 料 价 格 的 超 预 期 上 涨 可 能 导 致 公 司 短 期 利 润 的 下 滑 盈 利 预 测 : 2015A 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 2,716.47 2,852.47 3,613.60 4,476.63 5,709.91 增 长 率 (%) 11.24% 5.01% 26.68% 23.88% 27.55% EBITDA( 百 万 元 ) 304.32 293.29 308.63 395.42 547.27 净 利 润 ( 百 万 元 ) 125.56 114.74 152.95 214.24 306.65 增 长 率 (%) 32.65% -8.62% 33.30% 40.07% 43.14% EPS( 元 / 股 ) 0.361 0.308 0.147 0.205 0.294 市 盈 率 (P/E) 37.31 54.80 37.91 27.07 18.91 市 净 率 (P/B) 4.42 4.01 2.42 2.23 1.99 EV/EBITDA 17.83 23.14 18.17 14.11 10.25 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_Grade 公 司 评 级 当 前 价 格 前 次 评 级 买 入 5.56 元 买 入 报 告 日 期 2016-07-01 Table_Baseinfo 基 本 数 据 总 股 本 / 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 1,043/1,039 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 5,809 每 股 净 资 产 ( 元 ) 4.21 资 产 负 债 率 (%) 46.00 一 年 内 最 高 / 最 低 ( 元 ) 29.69/5.16 Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 17% -2% -21% Table_Aut hor 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 申 烨 S0260514080002 020-87578446 shenye@gf.com.cn 合 兴 包 装 (002228.SZ): 业 绩 改 善 符 合 预 期, 全 力 构 建 包 装 生 态 圈 合 兴 包 装 (002228.SZ): 外 延 并 购 继 续 推 进, 高 送 转 积 极 回 报 股 东 合 兴 包 装 (002228.SZ) 新 起 点 系 列 报 告 之 二 : 工 业 智 能 驱 动 行 业 变 革, 专 业 优 势 助 力 率 先 突 围! 合 兴 包 装 沪 深 300-40% 2015-07 2015-10 2016-02 2016-06 Table_Contacter 联 系 人 : 任 尚 伟 020-87574791 rensw@gf.com.cn 2016-04-23 2016-02-01 2015-05-17 1 / 21

目 录 索 引 一 本 文 逻 辑 与 投 资 要 点... 4 ( 一 ) 主 营 业 务 增 长 平 稳, 行 业 分 散 亟 待 整 合... 4 ( 二 ) 智 能 包 装 集 成 服 务 技 术 创 造 业 务 增 量... 4 ( 三 ) 盈 利 预 测 与 投 资 建 议... 4 二 主 营 业 务 增 长 平 稳, 行 业 分 散 亟 待 整 合... 5 ( 一 ) 受 益 产 业 链 上 下 游, 主 营 业 务 增 长 平 稳... 5 ( 二 ) 市 场 分 散 集 中 度 低, 整 合 打 造 协 同 增 效... 9 ( 三 ) 产 业 基 金 促 进 外 延 成 长, 收 购 国 际 纸 业 部 分 业 务... 10 三 智 能 包 装 集 成 服 务 + 供 应 链 云 平 台 技 术 撬 动 业 务 增 量... 12 ( 一 ) 企 业 包 装 环 节 低 效, 业 务 外 包 顺 应 潮 流... 12 ( 二 ) 工 业 4.0 引 领 产 业 变 革, 智 能 包 装 集 成 服 务 大 放 异 彩... 14 ( 三 ) 上 下 游 整 合 包 装 供 应 链, 云 平 台 打 造 千 亿 级 服 务... 17 四 盈 利 预 测 与 投 资 建 议... 19 五 风 险 提 示... 19 2 / 21

图 表 索 引 图 1: 合 兴 包 装 的 纸 箱 收 入 占 比 保 持 高 位... 5 图 2: 瓦 楞 纸 箱 产 量 及 增 速... 6 图 3: 家 电 消 费 电 子 食 品 行 业 毛 利 率... 7 图 4: 白 酒 葡 萄 酒 啤 酒 和 饮 料 行 业 毛 利 率... 7 图 5: 瓦 楞 原 纸 / 箱 板 纸 产 能 (2014 年 万 吨 )... 7 图 6: 瓦 楞 原 纸 价 格 ( 玖 龙 和 理 文 元 / 吨 )... 8 图 7: 箱 板 纸 价 格 ( 元 / 吨 )... 8 图 8: 美 废 和 日 废 价 格 ( 美 元 / 吨 )... 8 图 9: 国 废 和 草 浆 价 格 ( 元 / 吨 )... 8 图 10: 美 国 瓦 楞 纸 箱 市 场 份 额 情 况... 9 图 11: 合 兴 包 装 与 国 际 纸 业 全 国 布 局... 10 图 12: 价 值 链 增 值 微 笑 曲 线... 13 图 13: 智 能 包 装 集 成 业 务 逻 辑... 14 图 14: 智 能 包 装 集 成 业 务 流 程... 15 图 15: 好 孩 子 集 团 和 浙 江 泰 普 森 公 司... 17 图 16: 合 兴 包 装 战 略 规 划... 18 表 1: 可 比 公 司 估 值 对 比... 19 3 / 21

一 本 文 逻 辑 与 投 资 要 点 ( 一 ) 主 营 业 务 增 长 平 稳, 行 业 分 散 亟 待 整 合 合 兴 包 装 服 务 于 食 品 饮 料 家 电 消 费 电 子 快 消 品 等 行 业 的 龙 头 企 业, 后 者 盈 利 能 力 强, 并 且 看 重 包 装 设 计 对 自 身 品 牌 形 象 和 销 售 业 绩 的 提 升 效 果, 因 此 对 包 装 价 格 相 对 不 敏 感 合 兴 包 装 上 游 的 瓦 楞 纸 箱 生 产 原 材 料 价 格 目 前 处 于 近 年 来 的 低 位 并 相 对 稳 定, 同 时 合 兴 包 装 作 为 纸 包 装 龙 头 对 上 游 拥 有 一 定 的 议 价 能 力, 能 够 以 低 于 市 场 均 价 的 成 本 获 得 瓦 楞 纸 箱 的 生 产 原 材 料 受 益 于 产 业 链 上 下 游 格 局, 合 兴 包 装 主 营 业 务 增 长 平 稳 纸 包 装 行 业 在 整 个 居 民 消 费 产 业 链 中 不 可 或 缺, 同 时 行 业 分 散, 整 合 行 业 能 够 创 造 巨 大 的 规 模 效 应, 龙 头 企 业 有 望 借 此 提 升 公 司 价 值 合 兴 包 装 积 极 推 进 行 业 整 合 并 进 行 海 外 布 局, 成 立 产 业 并 购 基 金 并 收 购 了 国 际 纸 业 (International Paper) 在 中 国 与 东 南 亚 的 瓦 楞 包 装 箱 业 务, 未 来 将 有 望 产 生 良 好 的 协 同 效 用 ( 二 ) 智 能 包 装 集 成 服 务 技 术 创 造 业 务 增 量 合 兴 包 装 开 展 的 智 能 包 装 集 成 业 务 IPS(Intelligent Packaging Service) 能 够 默 契 对 接 下 游 客 户 需 求 痛 点, 有 望 带 来 显 著 的 业 务 增 量 首 先, 合 兴 包 装 具 备 行 业 领 先 的 专 业 技 术 优 势 良 好 的 信 誉 和 承 担 能 力, 能 够 为 客 户 提 供 整 体 包 装 解 决 方 案 供 应 商 管 理 库 存 等 高 附 加 值 服 务, 并 有 能 力 应 对 智 能 包 装 集 成 服 务 过 程 中 涉 及 的 人 员 调 整 等 方 面 可 能 遇 到 的 问 题, 具 有 转 型 智 能 包 装 集 成 服 务 的 实 力 其 次, 合 兴 包 装 还 拥 有 丰 富 的 大 客 户 资 源 供 应 商 资 源 和 一 定 的 主 材 生 产 能 力, 为 自 身 转 型 智 能 包 装 集 成 服 务 提 供 商 打 下 了 坚 实 的 基 础 第 三, 合 兴 包 装 在 运 营 改 良 客 户 生 产 线 方 面 拥 有 运 营 管 理 体 系 和 丰 富 的 经 验 第 四, 合 兴 包 装 在 跨 地 区 销 售 和 管 理 方 面 也 具 备 领 先 优 势, 因 此 有 实 力 为 不 同 地 区 具 有 包 装 外 包 自 动 化 改 造 和 集 中 采 购 需 求 的 客 户 提 供 服 务 截 至 目 前, 合 兴 包 装 已 公 告 的 智 能 包 装 集 成 服 务 业 务 有 好 孩 子 集 团 和 浙 江 泰 普 森 公 司 包 装 产 业 供 应 链 云 平 台 PSCP(Packaging Supply Chain Platform) 和 IPS 支 持 互 利, 是 合 兴 包 装 百 亿 制 造 千 亿 服 务 战 略 规 划 的 重 要 组 成 部 分 PSCP 业 务 能 够 整 合 行 业 产 生 规 模 效 益, 有 力 带 动 包 装 行 业 的 内 生 增 长 合 兴 包 装 也 能 够 受 益 于 此, 分 享 行 业 增 长 带 来 的 利 润 价 值 ( 三 ) 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 公 司 未 来 看 点 包 括 : 推 广 智 能 包 装 集 成 服 务, 提 高 公 司 产 品 服 务 附 加 值 ; 继 收 购 国 际 纸 业 在 大 陆 和 东 南 亚 业 务 后, 继 续 利 用 资 本 优 势 进 行 产 业 整 合 ; 供 应 链 云 平 台 整 合 行 业 产 生 规 模 效 益 预 计 公 司 16-18 年 EPS 分 别 为 0.15 0.21 和 0.29 元, 对 应 38 27 19 倍 PE, 鉴 于 公 司 未 来 新 业 务 模 式 和 产 业 链 整 合 效 应 将 逐 步 体 现, 维 持 买 入 评 级 4 / 21

二 主 营 业 务 增 长 平 稳, 行 业 分 散 亟 待 整 合 合 兴 包 装 公 司 深 度 研 究 合 兴 包 装 服 务 于 食 品 饮 料 家 电 消 费 电 子 快 消 品 等 行 业 的 龙 头 企 业, 后 者 盈 利 能 力 强, 并 且 看 重 包 装 设 计 对 自 身 品 牌 形 象 和 销 售 业 绩 的 提 升 效 果, 因 此 对 包 装 价 格 相 对 不 敏 感 合 兴 包 装 上 游 的 瓦 楞 纸 箱 生 产 原 材 料 价 格 目 前 处 于 近 年 来 的 低 位 并 相 对 稳 定, 同 时 合 兴 包 装 作 为 纸 包 装 龙 头 对 上 游 拥 有 一 定 的 议 价 能 力, 能 够 以 低 于 市 场 均 价 的 成 本 获 得 瓦 楞 纸 箱 的 生 产 原 材 料 受 益 于 产 业 链 上 下 游 格 局, 合 兴 包 装 主 营 业 务 增 长 平 稳 纸 包 装 行 业 在 整 个 居 民 消 费 产 业 链 中 不 可 或 缺, 同 时 行 业 分 散, 整 合 行 业 能 够 创 造 巨 大 的 规 模 效 应, 龙 头 企 业 有 望 借 此 提 升 公 司 价 值 合 兴 包 装 积 极 推 进 行 业 整 合 并 进 行 海 外 布 局, 成 立 产 业 并 购 基 金 并 收 购 了 国 际 纸 业 (International Paper) 在 中 国 与 东 南 亚 的 瓦 楞 包 装 箱 业 务, 未 来 将 有 望 产 生 良 好 的 协 同 效 用 ( 一 ) 受 益 产 业 链 上 下 游, 主 营 业 务 增 长 平 稳 合 兴 包 装 的 主 营 产 品 是 中 高 档 瓦 楞 纸 箱 和 纸 板, 具 体 业 务 涵 盖 了 包 装 研 发 设 计 生 产 销 售 及 服 务 在 各 类 产 品 中, 高 毛 利 率 的 瓦 楞 纸 箱 对 公 司 营 业 收 入 和 利 润 的 贡 献 比 重 最 大, 近 年 来 始 终 保 持 在 80% 以 上, 是 公 司 最 重 要 的 产 品 图 1: 合 兴 包 装 的 纸 箱 收 入 占 比 保 持 高 位 数 据 来 源 : 公 司 公 告 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 伴 随 着 现 代 商 业 物 流 产 业 的 快 速 发 展, 瓦 楞 纸 制 品 的 应 用 范 围 也 在 不 断 扩 大, 目 前 瓦 楞 纸 板 已 成 为 现 代 包 装 中 使 用 最 为 广 泛 的 包 装 材 料 之 一, 无 论 是 运 输 包 装 还 是 销 售 包 装, 由 其 加 工 而 成 的 瓦 楞 纸 箱 则 成 为 商 品 包 装 的 大 宗, 是 出 口 商 品 和 国 内 市 场 商 品 包 装 的 必 备 产 品, 成 为 现 代 商 业 和 贸 易 上 使 用 最 为 广 泛 的 包 装 容 器 根 据 派 恩 咨 询 (Passion Consultant) 发 布 的 未 来 全 球 瓦 楞 纸 盒 包 装 市 场 研 究 报 告, 2013 年 全 球 瓦 楞 市 场 值 已 经 超 过 1400 亿 美 元, 占 全 球 总 额 已 经 接 近 30%, 其 所 创 造 的 产 值 已 经 占 到 中 国 纸 包 装 行 业 整 体 产 值 的 85% 左 右 如 下 图 所 示, 我 国 瓦 楞 纸 箱 年 产 量 虽 然 受 短 期 供 需 关 系 影 响 有 所 波 动, 但 是 自 2000 年 以 来 平 均 增 速 在 20% 以 上 5 / 21

图 2: 瓦 楞 纸 箱 产 量 及 增 速 合 兴 包 装 公 司 深 度 研 究 数 据 来 源 :Wind 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 瓦 楞 纸 箱 包 装 行 业 的 下 游 是 各 种 消 费 品 行 业, 如 食 品 饮 料 电 子 家 电 快 消 品 等 在 经 济 转 型 和 消 费 升 级 的 大 背 景 下, 这 些 行 业 的 需 求 持 续 旺 盛, 越 来 越 多 的 高 端 客 户 急 需 高 品 质 的 瓦 楞 纸 箱 和 附 加 服 务, 而 能 提 供 此 类 产 品 和 服 务 的 厂 商 产 能 增 量 却 还 跟 不 上 此 类 市 场 的 需 求 增 量 例 如 家 电 领 域 的 竞 争 日 益 激 烈, 海 尔 海 信 长 虹 等 大 厂 家, 不 仅 需 要 在 产 品 技 术 质 量 上 相 互 竞 争, 还 必 须 在 产 品 出 货 的 物 流 速 度 仓 储 库 存 的 成 本 控 制 包 装 印 刷 的 精 美 宣 传 效 果 等 方 面 超 过 对 手 这 种 竞 争 的 结 果 就 是 对 高 端 瓦 楞 纸 箱 和 附 加 服 务 ( 精 美 印 刷 物 流 优 化 库 存 节 约 方 案 等 等 ) 的 需 求 越 来 越 大 高 端 客 户 本 身 较 高 的 盈 利 能 力 使 得 他 们 对 纸 箱 包 装 成 本 不 太 敏 感, 再 加 上 这 些 客 户 对 高 品 质 纸 箱 和 服 务 的 迫 切 需 求, 他 们 接 受 弹 性 定 价 的 意 愿 也 比 较 高 合 兴 包 装 的 下 游 客 户 多 数 为 消 费 品 行 业 的 龙 头 企 业, 此 类 客 户 的 订 单 占 比 高 达 60%-70% 我 们 观 察 家 电 消 费 电 子 快 消 品 食 品 饮 料 等 行 业 上 市 公 司 近 年 来 平 均 毛 利 率 可 以 发 现, 家 电 消 费 电 子 食 品 近 五 年 在 20%-25% 之 间, 啤 酒 和 饮 料 在 35%-40% 之 间, 白 酒 葡 萄 酒 在 55%-65% 之 间 这 些 行 业 的 龙 头 企 业 经 营 状 况 良 好 盈 利 能 力 强 业 务 发 展 的 可 持 续 性 高, 同 时 更 看 重 包 装 的 设 计 感 差 异 化, 强 调 包 装 对 自 身 品 牌 定 位 品 质 和 销 售 的 提 升 效 果, 因 此 对 包 装 的 价 格 相 对 不 敏 感 此 外, 为 了 保 证 供 货 的 持 续 性, 高 端 客 户 通 常 也 不 会 轻 易 更 换 供 应 商, 客 户 黏 性 高 于 其 他 一 般 客 户 相 比 之 下, 合 兴 包 装 近 三 年 的 毛 利 率 分 别 为 19.14% 19.71% 19.72% 毛 利 率 的 高 低 在 一 定 程 度 上 影 响 着 让 利 空 间 的 大 小 由 于 下 游 客 户 毛 利 相 对 高 让 利 空 间 较 大, 合 兴 包 装 因 此 有 条 件 提 供 除 包 材 之 外 更 具 附 加 值 的 服 务 6 / 21

图 3: 家 电 消 费 电 子 食 品 行 业 毛 利 率 图 4: 白 酒 葡 萄 酒 啤 酒 和 饮 料 行 业 毛 利 率 合 兴 包 装 公 司 深 度 研 究 数 据 来 源 :Wind 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 数 据 来 源 :Wind 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 利 润 空 间 由 上 游 材 料 价 格 和 下 游 产 品 价 格 共 同 决 定 目 前 合 兴 包 装 上 游 的 瓦 楞 纸 箱 生 产 原 材 料 价 格 处 于 低 位, 并 且 相 对 稳 定 ; 同 时 合 兴 包 装 作 为 纸 包 装 龙 头, 对 上 游 拥 有 一 定 的 议 价 能 力, 能 够 以 低 于 市 场 均 价 的 成 本 获 得 瓦 楞 纸 箱 的 生 产 原 材 料 瓦 楞 纸 箱 / 纸 板 的 原 材 料 是 瓦 楞 原 纸 和 箱 板 纸, 目 前 国 内 产 能 最 大 的 是 玖 龙 纸 业 和 理 文 造 纸, 此 外 规 模 居 前 的 还 有 泰 盛 集 团 福 建 联 盛 潢 涌 造 纸 荣 成 纸 业 浙 江 景 兴 广 东 万 利 达 永 丰 余 山 东 世 纪 阳 光 等 从 2014 年 产 能 对 比 可 以 看 出, 玖 龙 和 理 文 的 价 格 对 市 场 影 响 力 最 大, 是 瓦 楞 原 纸 和 箱 板 纸 的 价 格 的 重 要 参 考 对 象 图 5: 瓦 楞 原 纸 / 箱 板 纸 产 能 (2014 年 万 吨 ) 数 据 来 源 :Wind 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 瓦 楞 原 纸 交 易 活 跃 的 具 体 品 种 包 括 玖 龙 A 级 ( 太 仓 东 莞 ) 玖 龙 B 级 ( 太 仓 ) 玖 龙 华 东 玖 龙 华 南 玖 龙 华 北 和 理 文 华 东 等, 箱 板 纸 交 易 活 跃 的 具 体 品 种 分 为 华 北 华 东 华 南 三 个 类 目, 目 前 上 述 品 种 价 格 均 处 在 历 史 相 对 低 位, 且 近 年 来 保 持 稳 定 7 / 21

图 6: 瓦 楞 原 纸 价 格 ( 玖 龙 和 理 文 元 / 吨 ) 图 7: 箱 板 纸 价 格 ( 元 / 吨 ) 合 兴 包 装 公 司 深 度 研 究 数 据 来 源 :Wind 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 数 据 来 源 :Wind 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 事 实 上, 我 们 还 需 要 考 虑 瓦 楞 原 纸 箱 板 纸 瓦 楞 纸 板 / 纸 箱 生 产 厂 家 的 竞 争 格 局, 以 及 瓦 楞 原 纸 和 箱 板 纸 的 上 游 原 材 料 价 格 瓦 楞 纸 箱 生 产 过 程 可 以 简 化 为 瓦 楞 原 纸 / 箱 板 纸 纸 板 纸 箱 在 我 国, 涉 足 该 领 域 企 业 大 致 可 分 为 三 类 : 一 级 厂 既 生 产 原 纸 也 生 产 纸 板 和 纸 箱, 比 如 浙 江 景 兴 永 丰 余 国 际 纸 业 ; 二 级 厂 外 购 原 纸 但 自 产 纸 板 与 纸 箱, 比 如 合 兴 包 装 美 盈 森 等 ; 此 外, 市 场 上 还 存 在 海 量 的 三 级 厂, 他 们 不 生 产 原 纸 和 纸 板, 依 靠 外 购 纸 板 进 行 加 工 生 产, 产 品 多 为 统 一 样 式 的 标 准 化 瓦 楞 纸 箱 这 三 类 企 业 运 营 侧 重 各 有 不 同 一 级 厂 由 于 拥 有 造 纸 生 产 线, 属 于 重 资 产 企 业, 原 纸 产 品 与 竞 争 对 手 相 比 不 容 易 产 生 高 区 分 度, 但 能 为 自 身 的 瓦 楞 纸 箱 生 产 有 效 降 低 成 本 ; 三 级 厂 投 资 最 少 资 产 最 轻, 但 也 因 入 行 门 槛 低 带 来 激 烈 竞 争, 并 且 销 售 范 围 一 般 局 限 于 单 个 地 区 ; 二 级 厂 所 需 投 资 适 中, 虽 不 能 把 原 纸 成 本 降 到 最 低, 但 在 生 产 过 程 中 有 机 会 为 客 户 附 加 增 值 服 务, 其 客 户 群 体 也 涉 及 消 费 生 产 制 造 的 各 行 各 业, 最 为 广 泛 瓦 楞 原 纸 产 品 价 格 受 制 造 原 材 料 影 响 较 大, 主 要 包 括 废 纸 和 草 浆 等 废 纸 包 括 美 废 日 废 国 废 等 Wind 数 据 显 示, 交 易 活 跃 的 废 纸 品 种 价 格 处 于 历 史 相 对 低 位 且 走 势 平 稳, 草 浆 价 格 也 处 于 较 低 水 平 并 保 持 稳 定 图 8: 美 废 和 日 废 价 格 ( 美 元 / 吨 ) 图 9: 国 废 和 草 浆 价 格 ( 元 / 吨 ) 数 据 来 源 :Wind 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 数 据 来 源 :Wind 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 8 / 21

综 上 所 述, 合 兴 包 装 作 为 外 购 原 纸 自 产 纸 板 与 纸 箱 类 型 的 企 业, 目 前 处 在 相 对 有 利 的 市 场 环 境 之 中, 主 营 业 务 受 益 于 上 下 游 产 业 链, 能 够 保 持 平 稳 的 增 长 ( 二 ) 市 场 分 散 集 中 度 低, 整 合 打 造 协 同 增 效 在 行 业 集 中 度 方 面, 国 内 前 十 大 纸 包 装 企 业 的 份 额 之 和 还 不 足 10% 这 主 要 是 由 于 瓦 楞 纸 箱 包 装 行 业 的 进 入 门 槛 较 低, 导 致 外 购 加 工 纸 箱 厂 ( 三 级 厂 ) 的 海 量 存 在, 瓦 楞 纸 箱 的 市 场 份 额 非 常 分 散 美 国 瓦 楞 纸 箱 市 场 前 5 大 龙 头 公 司 的 市 场 份 额 均 在 10% 以 上, 其 中 市 占 率 第 一 的 国 际 纸 业 更 是 达 到 27%, 澳 大 利 亚 台 湾 等 发 达 市 场 前 五 大 纸 包 装 企 业 的 市 场 份 额 也 都 超 过 了 50%, 行 业 集 中 度 明 显 高 于 我 国 图 10: 美 国 瓦 楞 纸 箱 市 场 份 额 情 况 国 际 纸 业 (International paper) Temple Inland Georgia-Pacific Sumrfit-Stone 惠 好 (Weyerhaeuser) 其 他 27% 20% 14% 11% 10% 18% 数 据 来 源 :ICCA 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 相 比 于 海 外, 我 国 瓦 楞 纸 箱 包 装 行 业 仍 处 于 成 长 期, 不 到 10% 的 行 业 集 中 度 相 比 成 熟 的 瓦 楞 纸 箱 市 场 明 显 偏 低 我 们 认 为, 随 着 下 游 消 费 品 行 业 的 品 牌 化 与 集 中 度 提 升, 我 国 纸 包 装 行 业 未 来 也 将 呈 现 逐 步 整 合 的 趋 势, 拥 有 客 户 资 源 优 势 全 国 性 布 局 优 势 的 企 业 将 赢 得 发 展 的 主 动 权 上 文 提 到, 合 兴 包 装 的 下 游 客 户 多 数 为 消 费 品 行 业 的 龙 头 企 业, 这 类 高 端 客 户 的 发 展 战 略 正 在 改 变 着 瓦 楞 纸 箱 的 采 购 模 式 传 统 模 式 下, 各 地 分 工 厂 负 责 挑 选 各 自 所 在 地 区 的 纸 箱 供 应 商, 存 在 产 品 包 装 印 刷 服 务 不 协 调 管 理 成 本 高 信 息 难 以 及 时 反 馈 至 大 客 户 总 部 等 缺 陷 大 客 户 战 略 下 的 集 成 采 购 模 式, 总 部 直 接 与 全 国 布 局 的 优 质 供 货 商 签 订 协 议, 进 行 统 一 采 购, 并 由 供 货 商 负 责 物 流 配 送 服 务 这 样 便 于 总 部 直 接 控 制 供 货 商, 而 分 公 司 负 责 向 总 部 反 馈 供 货 商 的 服 务 质 量, 监 督 管 理 效 率 得 到 很 大 的 提 升 合 兴 包 装 这 样 在 全 国 各 地 广 泛 布 局 的 龙 头 纸 箱 企 业 在 日 益 激 烈 的 竞 争 中 更 具 优 势, 在 此 基 础 上 进 行 外 延 并 购 能 够 进 一 步 激 活 产 能 提 升 效 率, 更 好 地 服 务 客 户, 创 造 商 业 价 值 合 兴 包 装 从 上 市 之 初 就 着 手 全 国 布 局, 截 至 2016 年 3 月 已 经 在 全 国 26 座 城 市 拥 有 近 30 个 生 产 基 地, 是 瓦 楞 行 业 在 全 国 布 点 最 多 的 企 业, 与 集 团 化 大 客 户 共 生 形 成 网 络 效 应 我 们 认 为, 下 游 行 业 需 求 高 速 发 展 和 分 散 的 竞 争 格 局, 为 瓦 楞 纸 箱 包 装 行 业 龙 头 的 发 展 壮 大 孕 育 了 巨 大 机 遇, 而 合 兴 包 装 凭 借 包 装 研 发 设 计 方 案 优 化, 9 / 21

以 及 物 流 配 送 客 户 服 务 等 优 势, 有 望 通 过 内 生 增 长 与 外 延 并 购 的 方 式 巩 固 自 身 行 业 领 导 者 的 地 位 ( 三 ) 产 业 基 金 促 进 外 延 成 长, 收 购 国 际 纸 业 部 分 业 务 上 文 提 到 的 国 际 纸 业 (International Paper) 是 美 国 瓦 楞 纸 箱 龙 头, 在 美 国 市 场 占 有 率 27% 排 名 第 一 合 兴 包 装 积 极 推 进 行 业 整 合, 成 立 产 业 并 购 基 金 并 收 购 了 国 际 纸 业 在 中 国 与 东 南 亚 的 瓦 楞 包 装 箱 业 务, 未 来 将 有 望 产 生 良 好 的 协 同 效 用 和 网 络 效 应 2016 年 合 兴 包 装 与 架 桥 资 本 合 作, 筹 划 投 资 设 立 产 业 并 购 基 金, 总 规 模 不 超 过 6.8 亿 元 的 架 桥 合 兴 并 购 基 金, 合 兴 包 装 将 自 行 或 指 定 第 三 方 认 购 18% 的 份 额, 架 桥 资 本 作 为 普 通 合 伙 人 认 购 1% 的 份 额, 剩 余 金 额 由 双 方 共 同 募 集 这 种 股 权 投 资 基 金 + 上 市 公 司 的 模 式 占 用 资 金 少 并 购 效 率 高 风 险 可 控 力 相 对 更 强 架 桥 合 兴 并 购 基 金 于 2016 年 3 月 与 国 际 纸 业 ( 亚 洲 ) 有 限 公 司 等 交 易 方 签 署 了 股 份 转 让 协 议, 收 购 国 际 纸 业 在 中 国 与 东 南 亚 的 瓦 楞 包 装 箱 业 务, 股 权 转 让 价 格 为 6.25 亿 元 国 际 纸 业 成 立 于 1898 年, 是 全 球 造 纸 和 包 装 行 业 的 跨 国 公 司, 业 务 遍 及 北 美 拉 丁 美 洲 欧 洲 亚 洲 和 北 非, 目 前 是 全 球 最 大 的 纸 业 和 森 林 制 品 公 司 架 桥 合 兴 收 购 的 国 际 纸 业 在 中 国 与 东 南 亚 的 瓦 楞 包 装 箱 业 务 主 要 是 纸 包 装 制 品 生 产 销 售, 主 营 产 品 为 瓦 楞 纸 板 瓦 楞 纸 箱 纸 托 盘 缓 冲 制 品 展 示 架 等 国 际 纸 业 在 其 2015 年 年 报 中 披 露, 其 在 中 国 13 座 城 市 设 有 16 个 瓦 楞 包 装 箱 生 产 基 地, 在 东 南 亚 4 个 国 家 5 座 城 市 各 有 一 个 瓦 楞 纸 箱 生 产 基 地 国 际 纸 业 在 华 布 局 的 13 座 城 市 分 别 是 大 连 沈 阳 呼 和 浩 特 北 京 天 津 (2 处 ) 保 定 上 海 (2 处 ) 苏 州 南 京 武 汉 成 都 广 州 (2 处 ) 东 莞 合 兴 包 装 在 国 内 的 布 局 包 括 天 津 青 岛 (2 处 ) 绍 兴 滁 州 合 肥 (2 处 ) 海 宁 厦 门 (4 处 ) 福 州 漳 州 (2 处 ) 郑 州 新 乡 汉 川 (2 处 ) 佛 山 珠 海 (2 处 ) 成 都 重 庆 遵 义 图 11: 合 兴 包 装 与 国 际 纸 业 全 国 布 局 数 据 来 源 : 公 司 年 报 公 司 官 网 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 10 / 21

我 们 认 为, 合 兴 包 装 与 国 际 纸 业 的 协 同 效 用 主 要 体 现 在 三 个 方 面 : 一 是 客 户 和 产 能 的 网 络 效 应 合 兴 包 装 收 购 国 际 纸 业 在 华 业 务, 并 没 有 增 加 国 内 新 的 产 能, 没 有 加 剧 行 业 竞 争 客 户 方 面 合 兴 包 装 与 国 际 纸 业 存 在 一 定 的 互 补 性, 国 际 纸 业 的 产 能 利 用 率 有 望 获 得 提 高, 上 文 所 述 的 合 兴 包 装 与 大 客 户 共 同 营 造 的 网 络 效 应 能 够 进 一 步 增 强 二 是 原 材 料 成 本 的 降 低 合 兴 包 装 和 国 际 纸 业 同 为 纸 包 装 龙 头, 一 旦 收 购 完 成 将 成 为 国 内 纸 包 装 行 业 的 巨 无 霸, 面 对 上 游 原 材 料 供 应 商 的 议 价 能 力 将 进 一 步 提 高, 有 效 控 制 原 材 料 成 本 三 是 运 营 管 理 经 验 的 输 出 合 兴 包 装 拥 有 宝 贵 的 行 业 认 知 积 累 和 运 营 管 理 经 验, 能 够 为 国 际 纸 业 在 华 业 务 带 来 帮 助 综 上 所 述, 我 们 继 续 看 好 合 兴 包 装 作 为 龙 头 企 业 利 用 资 本 优 势 进 行 产 业 整 合 11 / 21

三 智 能 包 装 集 成 服 务 + 供 应 链 云 平 台 技 术 撬 动 业 务 增 量 合 兴 包 装 开 展 智 能 包 装 集 成 业 务 IPS(Intelligent Packaging Service) 始 于 2008 年 : 下 游 客 户 戴 尔 的 包 装 部 门 工 人 数 量 多 为 追 求 更 高 效 率 计 划 解 散 包 装 部 门, 希 望 当 时 正 参 与 包 装 业 务 的 合 兴 包 装 接 管 整 个 包 装 线 IPS 的 前 身 是 整 体 包 装 解 决 方 案 CPS(Complete Packaging Solution), 根 据 合 兴 包 装 下 游 客 户 包 装 环 节 的 需 求 升 级 而 成 IPS 是 在 CPS 经 验 积 累 之 后 开 发 的 新 型 业 务 模 式, 能 够 默 契 对 接 下 游 客 户 需 求 痛 点, 因 此 有 望 带 来 显 著 的 业 务 增 量 合 兴 包 装 在 企 业 信 誉 和 承 担 能 力 方 面 优 势 明 显, 同 时 有 一 定 的 主 材 生 产 能 力, 而 且 凭 借 全 国 网 点 布 局 有 着 可 复 制 生 产 线 的 能 力 截 至 目 前, 合 兴 包 装 已 公 告 的 智 能 包 装 集 成 服 务 业 务 有 好 孩 子 集 团 和 浙 江 泰 普 森 公 司 ( 一 ) 企 业 包 装 环 节 低 效, 业 务 外 包 顺 应 潮 流 如 上 文 所 说, 合 兴 包 装 下 游 客 户 大 多 是 典 型 的 制 造 企 业, 其 完 整 的 包 装 环 节 主 要 由 三 个 节 点 组 成 : 包 装 设 计 包 材 采 购 产 品 装 箱 首 先, 企 业 会 针 对 自 身 的 产 品 设 计 出 符 合 仓 储 物 流 要 求 的 包 装 物, 采 用 合 适 的 外 包 装 材 料 辅 助 材 料 ( 如 家 电 包 装 中 的 抗 震 泡 沫 ) 来 满 足 产 品 对 压 力 温 度 湿 度 的 需 求, 防 止 产 品 在 储 存 运 输 过 程 中 损 毁, 然 后 再 设 计 包 装 物 上 的 印 刷 内 容 完 成 了 包 装 设 计 后, 企 业 向 包 装 企 业 采 购 对 应 的 包 装 材 料, 并 将 包 装 材 料 投 入 到 装 箱 程 序 以 传 统 的 瓦 楞 纸 包 装 为 例, 在 装 箱 生 产 线 上 瓦 楞 箱 纸 板 首 先 会 折 叠 成 型, 再 把 产 品 装 入, 最 后 进 行 密 封 将 密 封 好 的 包 装 箱 堆 放 好 后, 包 装 环 节 才 宣 告 完 成 在 传 统 包 装 环 节 的 各 个 节 点 中, 产 品 装 箱 是 最 繁 琐 花 费 精 力 最 多 的 对 于 包 装 设 计, 尽 管 需 要 专 业 的 包 装 团 队, 但 目 前 市 场 上 有 大 量 的 包 装 设 计 公 司 为 企 业 提 供 服 务, 部 分 大 型 包 装 企 业 也 能 够 为 客 户 解 决 包 装 设 计 的 难 题 包 材 采 购 方 面, 企 业 与 包 装 龙 头 形 成 长 期 合 作 关 系, 不 必 在 采 购 环 节 花 费 太 多 精 力 在 最 后 的 产 品 装 箱 程 序, 企 业 往 往 要 雇 佣 大 量 的 装 箱 工 人 手 工 装 箱 不 仅 效 率 低 下 限 制 了 产 量 的 提 升, 而 且 容 易 造 成 包 装 质 量 不 稳 定 导 致 次 品 率 上 升 的 情 况, 大 大 增 加 了 企 业 的 间 接 成 本 手 工 式 装 箱 费 时 费 力, 企 业 希 望 通 过 提 高 自 动 化 程 度 来 提 高 装 箱 环 节 的 效 率, 然 而 在 这 过 程 中 企 业 也 遇 到 重 重 困 难 首 先, 要 为 包 装 流 水 线 设 计 出 一 套 自 动 化 方 案 需 要 专 业 的 包 装 工 程 师 团 队, 一 般 企 业 并 不 具 备 这 样 的 人 才 储 备 尽 管 包 装 自 动 化 设 备 厂 商 在 销 售 机 器 的 同 时 也 会 为 客 户 设 计 程 序, 提 供 解 决 方 案, 但 市 场 上 的 包 装 机 厂 商 良 莠 不 齐, 缺 乏 专 业 知 识 的 企 业 难 以 辨 别, 因 而 在 转 型 的 初 期 就 面 临 阻 碍 其 次, 即 便 完 成 了 设 备 的 采 购, 由 于 企 业 产 品 种 类 繁 多, 包 装 要 求 各 不 相 同, 自 动 化 包 装 设 备 也 要 在 生 产 过 程 中 进 行 灵 活 调 整, 修 改 自 动 化 程 序 以 及 相 应 参 数, 这 对 企 业 的 设 备 管 理 能 力 有 着 较 高 要 求, 缺 乏 专 业 人 才 的 企 业 难 以 满 足 目 前, 有 部 分 大 企 业 在 装 箱 环 节 实 现 了 全 自 动 化, 然 而 这 部 分 大 企 业 仍 然 面 临 着 不 少 难 题 尽 管 这 些 大 企 业 设 臵 了 专 门 的 包 装 管 理 团 队, 但 养 不 起 用 不 足 留 不 住 成 为 这 些 包 装 团 队 常 见 的 问 题 企 业 专 注 于 自 身 产 品 的 生 产, 很 少 有 精 力 专 心 研 究 产 品 的 包 装 问 题, 包 装 管 理 不 被 视 为 核 心 职 能, 包 装 人 才 难 有 太 大 的 发 挥 空 间, 12 / 21

因 而 流 失 率 较 高 另 一 方 面, 我 们 也 提 到 企 业 产 品 种 类 繁 多, 自 动 化 包 装 线 管 理 难 度 大, 企 业 耗 费 大 量 的 精 力 在 装 箱 环 节 上, 增 加 了 运 营 的 隐 性 成 本 由 此 可 见 即 便 是 实 现 了 自 动 化 的 大 企 业 也 面 临 着 另 一 种 形 式 的 费 时 费 力 可 以 看 出, 随 着 人 工 成 本 的 高 企, 包 装 环 节 中 的 装 箱 程 序 已 经 成 为 制 造 业 的 痛 点 之 一 在 传 统 的 手 工 装 箱 模 式 下, 生 产 效 率 低 人 工 成 本 高 包 装 质 量 没 有 保 证 ; 尽 管 企 业 希 望 提 升 自 动 化 程 度, 但 专 业 包 装 团 队 的 缺 失 成 为 了 障 碍 对 于 已 经 实 施 全 自 动 装 箱 的 大 企 业, 包 装 人 才 用 不 足 留 不 住, 复 杂 的 包 装 设 备 管 理 也 耗 费 了 企 业 大 量 的 精 力 可 见 无 论 对 于 哪 种 类 型 的 企 业, 包 装 环 节 都 可 谓 是 费 时 费 力, 在 此 情 况 下 企 业 有 很 强 的 动 因 将 包 装 环 节 进 行 外 包 目 前, 越 来 越 多 的 企 业 采 取 专 注 于 核 心 业 务 的 战 略, 将 非 核 心 业 务 剥 离 或 者 外 包 出 去 企 业 核 心 业 务 是 指 企 业 具 有 竞 争 优 势 并 能 够 带 来 主 要 利 润 收 入 的 业 务, 由 于 一 个 企 业 的 资 源 往 往 是 有 限 的, 企 业 会 希 望 将 资 源 集 中 于 自 己 相 对 优 势 最 大 的 领 域, 以 塑 造 和 发 挥 独 特 的 难 以 替 代 的 核 心 业 务, 从 而 构 筑 自 己 的 核 心 竞 争 力 和 专 业 门 槛 从 业 务 专 业 化 的 角 度 考 虑, 非 核 心 业 务 流 程 往 往 是 企 业 不 具 有 专 业 优 势 的 领 域, 企 业 通 过 实 施 业 务 流 程 外 包 将 非 核 心 业 务 流 程 转 移 出 去, 可 以 借 助 外 部 资 源 的 优 势 来 弥 补 和 改 善 自 己 的 弱 势, 从 而 把 主 要 精 力 放 在 企 业 的 核 心 业 务 上, 形 成 自 己 的 核 心 竞 争 力, 获 得 使 企 业 持 续 发 展 的 能 力 举 例 来 说, 制 造 业 企 业 如 果 将 产 品 包 装 流 程 剥 离 或 外 包 出 去, 一 方 面 不 需 要 组 建 自 己 的 包 装 团 队, 省 去 聘 请 和 管 理 包 装 设 计 人 员 装 箱 员 工 的 投 入 成 本, 另 一 方 面, 专 业 化 的 包 装 公 司 对 包 装 方 案 设 计 和 包 装 成 本 节 约 有 着 更 多 的 经 验 和 更 专 业 的 人 才 从 附 加 价 值 的 角 度 考 虑, 根 据 著 名 的 微 笑 曲 线, 以 生 产 制 造 企 业 为 例, 整 个 业 务 流 程 的 核 心 往 往 在 于 产 品 的 研 发 和 设 计 以 及 品 牌 和 服 务, 这 是 为 企 业 带 来 而 产 品 的 组 装 包 装 物 流 等 流 程 则 并 不 是 具 有 高 附 加 价 值 的 环 节, 利 润 空 间 小, 从 战 略 上 考 虑, 企 业 往 往 会 考 虑 将 这 些 低 附 加 价 值 的 环 节 外 包 给 专 业 化 企 业 包 装 这 个 环 节 对 于 绝 大 多 数 制 造 型 企 业 来 说 都 是 低 附 加 值 的, 将 其 剥 离 或 外 包 出 去 能 使 企 业 专 注 于 产 品 的 研 发 和 品 牌 的 建 立, 整 体 上 提 高 企 业 管 理 效 率, 聚 焦 核 心 业 务 的 发 展, 提 升 核 心 竞 争 力 图 12: 价 值 链 增 值 微 笑 曲 线 数 据 来 源 : 万 方 数 据 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 13 / 21

正 是 因 为 专 注 于 核 心 业 务 能 为 制 造 业 企 业 带 来 上 述 的 种 种 好 处, 企 业 对 非 核 心 业 务 外 包 服 务 的 需 求 越 来 越 大 我 国 的 服 务 外 包 企 业 2010 年 共 有 12706 家,2011 年 和 2012 年 每 年 增 量 都 在 4000 家 以 上,2015 年 更 是 新 增 5600 余 家 累 计 从 业 人 员 数 量 也 逐 年 递 增, 从 2010 年 的 233 万 增 加 至 2012 年 的 423 万,2015 年 新 增 120 多 万 人 这 些 数 据 意 味 着 服 务 外 包 市 场 的 需 求 不 断 升 温 竞 争 加 剧, 企 业 的 参 与 程 度 也 正 在 不 断 提 高, 非 核 心 业 务 的 外 包 战 略 将 逐 渐 成 为 企 业 普 遍 采 取 的 经 营 策 略 无 论 是 处 于 人 工 包 装 阶 段 的 企 业, 还 是 已 经 实 现 自 动 化 包 装 的 企 业, 都 存 在 包 装 成 本 高 专 业 化 程 度 低 管 理 水 平 繁 琐 以 及 无 法 专 注 主 要 战 略 等 痛 点 考 虑 到 成 本 和 战 略 这 两 个 动 因, 我 们 认 为 制 造 业 企 业 将 包 装 环 节 外 包 出 去 将 是 未 来 的 大 势 所 趋 ( 二 ) 工 业 4.0 引 领 产 业 变 革, 智 能 包 装 集 成 服 务 大 放 异 彩 通 过 以 上 分 析 我 们 认 识 到, 企 业 出 于 成 本 和 战 略 动 因, 将 包 装 这 一 非 核 心 业 务 剥 离 外 包 出 去 是 未 来 的 大 势 所 趋, 这 将 给 包 装 行 业 带 来 广 阔 的 新 市 场 而 传 统 人 工 包 装 人 工 装 箱 模 式 存 在 高 成 本 低 效 率 的 弊 端, 不 利 于 包 装 行 业 的 发 展 我 们 认 为, 将 工 业 4.0 的 理 念 运 用 于 包 装 行 业, 利 用 机 器 人 实 现 包 装 和 装 箱 自 动 化, 提 高 运 营 效 率, 增 加 包 装 服 务 附 加 值, 将 是 未 来 行 业 变 革 升 级 的 重 要 方 向 智 能 包 装 集 成 服 务 是 一 种 旨 在 通 过 智 能 包 装 设 备 完 成 客 户 在 产 品 包 装 环 节 的 自 动 化 包 装, 通 过 智 能 包 装 技 术 打 通 客 户 产 品 生 产 制 造 包 装 仓 储 物 流 与 用 户 之 间 的 连 结, 通 过 包 装 集 成 服 务 实 现 包 材 的 设 计 采 购 运 输 管 理 品 控 等 方 面 的 一 体 化 服 务 的 新 型 业 务 模 式 从 我 国 的 包 装 行 业 的 发 展 趋 势 来 看, 我 们 认 为 未 来 包 装 企 业 的 本 质 将 不 再 是 制 造 业, 而 是 集 成 服 务 提 供 商, 转 型 升 级 为 智 能 包 装 集 成 服 务 商 会 是 包 装 龙 头 企 业 的 共 同 选 择 未 来 以 合 兴 包 装 为 代 表 的 龙 头 企 业 将 成 为 包 装 供 应 链 的 整 合 者, 通 过 筛 选 和 管 理 供 应 商, 将 整 条 包 装 供 应 链 的 上 下 游 打 通, 并 与 包 装 机 械 生 产 商 合 作, 起 到 包 装 服 务 平 台 的 作 用, 为 客 户 提 供 包 装 设 计 包 材 生 产 采 购 自 动 化 包 装 的 一 体 化 承 包 服 务, 解 决 制 造 业 企 业 的 包 装 痛 点 图 13: 智 能 包 装 集 成 业 务 逻 辑 数 据 来 源 : 公 司 公 告 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 14 / 21

包 装 企 业 的 下 游 客 户 完 成 产 品 的 生 产 环 节 之 后, 接 下 来 的 包 装 环 节 便 全 部 外 包 给 智 能 包 装 集 成 服 务 商 智 能 包 装 集 成 服 务 商 拥 有 专 业 的 包 装 方 案 设 计 团 队, 先 根 据 客 户 的 产 品 特 性 设 计 出 最 优 的 包 装 方 案, 然 后 利 用 手 头 掌 握 的 包 装 供 应 商 资 源, 根 据 包 装 方 案 要 求 进 行 包 装 材 料 的 采 购 和 生 产, 这 时 候 智 能 包 装 集 成 服 务 商 就 成 为 了 这 条 供 应 链 的 掌 门 人 随 后, 智 能 包 装 集 成 服 务 商 与 包 装 机 械 生 产 商 进 行 合 作, 由 机 械 生 产 商 提 供 机 械 设 备, 实 现 产 品 的 智 能 化 自 动 化 的 包 装, 降 低 包 装 成 本 的 同 时 最 大 化 包 装 效 率 图 14: 智 能 包 装 集 成 业 务 流 程 数 据 来 源 : 公 司 公 告 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 根 据 合 兴 包 装 披 露, 智 能 包 装 集 成 具 体 业 务 流 程 如 下 设 计 环 节 : 设 计 环 节 包 括 包 材 设 计 和 包 装 流 程 设 计 两 部 分, 由 设 计 部 负 责 包 材 设 计 主 要 涉 及 材 料 选 取 结 构 设 计 和 色 彩 管 理 三 方 面, 而 包 装 流 程 设 计 则 主 要 围 绕 包 装 流 程 及 自 动 化 设 备 两 方 面 展 开, 是 IPS 模 式 的 核 心 环 节 之 一 设 计 部 人 员 需 根 据 产 品 的 特 点 及 客 户 的 具 体 需 求 进 行 包 材 及 包 装 流 程 的 设 计 采 购 环 节 : 采 购 环 节 由 采 购 部 负 责, 同 样 包 括 包 材 采 购 和 设 备 采 购 两 部 分, 主 要 涉 及 采 购 询 价 供 应 商 确 认 以 及 包 材 和 设 备 采 购 等 业 务 内 容 集 成 环 节 : 集 成 环 节 是 指 自 动 化 设 备 的 集 成, 主 要 作 业 内 容 包 括 设 备 运 输 安 装 调 试 等, 此 环 节 主 要 采 取 委 外 的 作 业 方 式 运 营 环 节 : 运 营 环 节 主 要 由 驻 场 部 负 责, 其 作 业 内 容 主 要 包 括 生 产 人 员 安 排 自 动 化 生 产 线 调 控 与 客 户 相 关 工 作 人 员 的 现 场 对 接 包 材 及 产 品 的 仓 储 管 理 等 我 们 认 为, 合 兴 包 装 之 所 以 能 够 在 包 装 行 业 中 率 先 提 出 智 能 包 装 集 成 服 务 的 新 战 略, 与 其 长 年 深 耕 包 装 行 业 积 累 的 包 装 专 业 优 势 丰 富 的 供 应 商 和 大 客 户 资 源 运 营 改 良 客 户 生 产 线 的 经 验 积 累 布 局 全 国 的 独 家 优 势 以 及 出 色 的 跨 区 域 管 理 能 力 密 不 可 分 首 先, 合 兴 包 装 具 备 行 业 领 先 的 专 业 技 术 优 势 良 好 的 信 誉 和 承 担 能 力 包 装 环 节 涉 及 到 包 装 箱 的 设 计 生 产 以 及 装 箱 等 各 个 环 节, 其 中 每 一 个 环 节 对 于 专 业 性 要 求 都 很 高 以 家 电 行 业 的 包 装 为 例, 包 装 箱 在 设 计 环 节 需 要 考 虑 到 包 装 箱 外 观 的 美 观, 此 外 还 需 要 考 虑 到 纸 质 的 选 择, 以 使 得 包 装 箱 具 备 符 合 规 定 的 抗 压 能 力 缓 冲 能 力 耐 腐 蚀 能 力 同 时, 家 电 产 品 种 类 繁 多, 即 使 是 对 于 同 一 类 型 的 家 电 产 品, 15 / 21

不 同 型 号 对 于 包 装 箱 设 计 要 求 不 同 多 样 化 需 求 对 于 专 业 性 提 出 了 更 高 的 要 求 而 在 生 产 环 节, 则 需 要 考 虑 材 料 材 质 的 选 择, 考 虑 生 产 工 序 安 排 加 工 的 时 间 和 时 点 等, 以 及 对 于 包 装 用 纸 的 合 理 规 划 利 用, 以 使 得 原 材 料 得 到 最 大 化 利 用 在 装 箱 环 节, 需 要 考 虑 空 间 最 大 化 利 用, 尽 量 满 箱 装 载 同 时, 产 品 装 箱 人 工 的 安 排 装 箱 效 率 等 都 具 有 较 高 的 专 业 性 要 求 可 以 看 出, 包 装 环 节 对 专 业 性 的 要 求 较 高, 不 适 宜 交 给 机 械 设 备 生 产 商 或 一 般 包 装 企 业 来 完 成 合 兴 包 装 凭 借 扎 实 的 技 术 基 础 和 良 好 的 企 业 信 誉 拥 有 了 一 定 的 信 任 壁 垒, 能 够 为 客 户 整 体 包 装 解 决 方 案 供 应 商 管 理 库 存 等 高 附 加 值 服 务, 并 有 能 力 应 对 智 能 包 装 集 成 服 务 过 程 中 涉 及 的 人 员 调 整 等 方 面 可 能 遇 到 的 问 题, 具 有 转 型 智 能 包 装 集 成 服 务 的 实 力 其 次, 合 兴 包 装 还 拥 有 丰 富 的 大 客 户 资 源 供 应 商 资 源 和 一 定 的 主 材 生 产 能 力 一 方 面, 合 兴 包 装 长 期 与 上 游 原 料 供 应 商 有 贸 易 往 来, 且 采 购 规 模 较 大, 因 而 具 有 较 强 的 议 价 能 力, 能 用 较 低 的 成 本 采 购 充 足 的 原 材 料 主 材 生 产 大 约 占 到 整 个 包 装 过 程 的 一 半, 其 生 产 流 程 上 对 专 业 性 的 需 求 很 强 另 一 方 面, 合 兴 包 装 自 上 市 以 来 一 直 坚 持 集 团 化 大 客 户 战 略, 采 取 标 准 化 可 复 制 的 生 产 模 式, 以 可 靠 的 质 量 和 优 质 的 服 务 赢 得 了 众 多 大 客 户 资 源 目 前 公 司 下 游 客 户 多 数 为 消 费 品 行 业 的 龙 头 企 业, 如 食 品 饮 料 家 电 消 费 电 子 等, 其 经 营 状 况 良 好 盈 利 能 力 强 业 务 发 展 的 可 持 续 性 高, 同 时 也 有 将 包 装 业 务 剥 离 外 包 整 体 包 装 解 决 方 案 等 附 加 服 务 的 强 烈 需 求 因 此, 依 托 深 耕 行 业 积 累 的 供 应 商 和 下 游 大 客 户 资 源, 合 兴 包 装 为 自 身 转 型 智 能 包 装 集 成 服 务 提 供 商 打 下 了 坚 实 的 基 础 第 三, 合 兴 包 装 在 运 营 改 良 客 户 生 产 线 方 面 拥 有 丰 富 的 经 验 IPS 服 务 需 要 根 据 客 户 的 生 产 线 做 出 相 应 的 对 接, 需 要 到 客 户 工 厂 现 场 考 察 了 解 并 制 定 方 案, 往 往 会 在 附 近 或 车 间 内 提 供 IPS 服 务 现 场 运 营 管 理 ( 包 括 生 产 计 划 的 对 接 团 队 体 系 搭 建 内 部 管 控 等 ) 是 非 常 复 杂 而 且 需 要 经 验 的 一 环, 项 目 经 理 人 需 要 对 项 目 情 况 做 全 面 管 控, 包 括 现 场 堆 放 运 输 人 员 设 备 维 护 对 接 仓 储 安 全 体 系 等 问 题 合 兴 包 装 的 运 营 管 理 体 系 是 其 重 要 优 势 所 在 第 四, 作 为 国 内 唯 一 一 家 全 国 自 主 布 局 的 包 装 企 业, 合 兴 包 装 的 跨 区 域 管 理 能 力 更 胜 一 筹 自 上 市 以 来, 公 司 的 自 有 工 厂 已 经 从 2008 年 原 有 的 4 家 发 展 至 2016 年 3 月 26 座 城 市 近 30 家 生 产 基 地, 基 本 完 成 了 全 国 经 济 发 达 地 区 的 布 局 工 作, 可 以 配 合 下 游 客 户 形 成 协 同 发 展 凭 借 上 市 以 来 立 足 于 全 国 范 围 内 布 局 扩 张 的 长 期 战 略, 公 司 在 跨 地 区 销 售 和 管 理 方 面 也 具 备 其 他 龙 头 企 业 难 以 企 及 的 优 势, 因 此 有 实 力 为 不 同 地 区 具 有 包 装 外 包 自 动 化 改 造 和 集 中 采 购 需 求 的 客 户 提 供 服 务, 这 就 为 合 兴 包 装 推 进 智 能 包 装 集 成 服 务 的 新 战 略 提 供 了 独 一 无 二 的 优 势 IPS 收 取 的 是 服 务 费 用, 服 务 的 价 值 主 要 体 现 在 人 工 费 用 的 降 低 和 包 材 运 输 管 理 两 方 面 前 者 包 括 机 械 替 代 人 力 和 技 术 工 人 替 代 普 通 工 人, 后 者 的 贡 献 在 于 为 客 户 提 高 包 材 业 务 的 效 率 合 兴 包 装 已 经 公 告 的 智 能 包 装 集 成 服 务 客 户 有 好 孩 子 集 团 和 浙 江 泰 普 森 公 司 IPS 是 合 兴 包 装 2016 年 非 公 开 发 行 股 票 计 划 募 投 项 目 之 一, 预 案 披 露 此 项 目 年 均 销 售 收 入 为 19.3 亿 元, 年 均 净 利 润 为 1.11 亿 元 16 / 21

图 15: 好 孩 子 集 团 和 浙 江 泰 普 森 公 司 合 兴 包 装 公 司 深 度 研 究 数 据 来 源 : 公 司 官 网 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 好 孩 子 集 团 是 世 界 儿 童 用 品 行 业 的 重 要 成 员 之 一, 是 目 前 中 国 规 模 最 大 的 专 业 从 事 儿 童 用 品 的 企 业 集 团 好 孩 子 儿 童 用 品 有 限 公 司 是 好 孩 子 集 团 的 骨 干 企 业, 为 中 国 最 大 的 从 事 儿 童 用 品 研 究 开 发 制 造 和 销 售 的 企 业 其 经 营 范 围 : 生 产 婴 儿 推 车 自 行 车 学 步 车 三 轮 车 电 瓶 车 汽 车 座 童 床 餐 椅 洁 具 便 具 等 儿 童 居 家 和 出 行 用 品, 小 型 手 推 车 辆 ( 超 市 购 物 车 ) 和 相 关 产 品, 并 销 售 自 产 产 品, 提 供 相 关 技 术 服 务 与 咨 询 从 事 非 配 额 许 可 证 管 理 商 品 非 专 营 商 品 收 购 出 口 业 务 仅 在 江 苏 昆 山 地 区 的 包 装 材 料 年 用 量 1.1 亿 元 其 中 纸 箱 用 量 可 达 5500 万 元, 彩 箱 用 量 达 1300 万 元, 说 明 书 达 2000 万 元,PE 袋 用 量 达 1000 万 元, 其 他 包 材 ( 如 不 干 胶 封 箱 带 打 包 带 吊 牌 等 ) 可 达 年 均 1000 万 元 以 上 业 务 主 要 包 括 :(1) 包 装 自 动 化 设 备 提 供 与 采 购 : 公 司 全 权 负 责 该 设 备 的 设 计 与 购 买, 包 括 设 备 的 安 装 调 试 移 机 培 训 等 相 关 事 项, 以 及 设 备 的 保 养 维 修 等 ;(2) 包 材 的 提 供 与 采 购 : 公 司 负 责 提 供 好 孩 子 公 司 所 需 包 装 主 材 ( 含 纸 箱 说 明 书 合 格 证 吊 牌 等 ) 和 包 装 辅 材 ( 含 包 装 绳 胶 带 等 ), 其 中 包 装 主 材 公 司 可 以 自 行 生 产, 也 可 以 向 第 三 方 购 买 合 作 期 限 为 三 年, 从 2015 年 9 月 1 日 起 至 2018 年 8 月 31 日 止 泰 普 森 公 司 是 集 专 业 设 计 开 发 生 产 经 营 出 口 户 外 休 闲 用 品 的 大 型 外 向 型 企 业, 是 中 国 最 具 规 模 的 户 外 休 闲 用 品 提 供 商, 主 导 产 品 有 帐 篷 登 山 包 户 外 餐 包 户 外 家 具 花 园 家 具 渔 具 及 其 配 套 产 品 等 七 大 系 列 上 万 个 品 种, 产 品 畅 销 欧 美 澳 洲 亚 洲 等 全 球 各 个 区 域 与 国 家 泰 普 森 公 司 的 包 装 材 料 ( 包 括 纸 箱 彩 盒 说 明 书 不 干 胶 等 ) 年 使 用 量 预 计 为 2 亿 元 合 兴 供 应 链 公 司 供 应 的 产 品 为 双 方 签 订 的 采 购 合 同 项 下 的 纸 箱 彩 盒 等 包 装 系 列, 按 泰 普 森 公 司 所 规 定 的 材 料 规 格 型 号 生 产 我 们 认 为, 智 能 包 装 集 成 战 略 将 创 造 万 亿 级 的 市 场 空 间, 对 比 传 统 包 装 市 场, 无 论 在 市 场 容 量 还 是 盈 利 能 力 上 都 将 有 极 大 提 升 通 过 此 次 战 略 转 型, 合 兴 包 装 将 进 一 步 深 化 与 客 户 的 合 作 关 系, 满 足 客 户 的 个 性 化 需 求, 增 强 客 户 黏 性, 由 被 动 的 订 单 生 产 转 向 更 深 层 的 战 略 合 作, 进 而 扩 大 公 司 品 牌 影 响 力, 实 现 快 速 可 持 续 发 展 ( 三 ) 上 下 游 整 合 包 装 供 应 链, 云 平 台 打 造 千 亿 级 服 务 包 装 产 业 供 应 链 云 平 台 PSCP(Packaging Supply Chain Platform) 是 依 托 互 联 网 信 息 技 术, 服 务 于 包 装 产 业 供 应 链 上 下 游 的 包 材 供 应 商 包 材 需 求 客 群 包 材 产 业 链 上 下 游 关 联 方 等 各 类 型 的 主 体, 实 现 各 商 业 主 体 之 间 信 息 流 业 务 流 与 资 金 流 交 互 往 来 的 资 源 整 合 及 信 息 共 享 平 台 包 装 产 业 链 中 有 很 多 规 模 适 中 或 较 低 的 下 游 企 业, 其 包 材 采 购 量 不 大 付 费 意 愿 不 强, 但 是 对 包 材 品 质 品 类 品 宣 作 用 具 有 较 高 要 求 ; 很 多 分 散 的 包 材 供 应 商 17 / 21

业 务 信 息 获 取 渠 道 狭 窄, 供 应 范 围 受 地 域 限 制 ( 包 装 企 业 的 销 售 运 输 半 径 有 限, 通 常 在 150-200 公 里 ), 规 模 化 生 产 能 力 有 限 PSCP 平 台 的 建 设 旨 在 解 决 这 些 问 题, 构 建 包 材 供 应 链 上 下 游 各 关 联 方 的 资 源 共 享 载 体, 汇 聚 印 刷 厂 研 发 设 计 机 构 广 告 机 构 认 证 机 构 设 备 供 应 商 信 息 技 术 开 发 商 原 辅 材 料 供 应 商 等 各 包 装 产 业 关 联 方, 满 足 包 材 需 求 客 群 及 供 应 商 的 实 际 需 求, 反 哺 关 联 方 的 业 务 订 单 增 量, 实 现 供 应 链 各 主 体 的 流 量 导 入 PSCP 项 目 是 合 兴 包 装 2016 年 非 公 开 发 行 股 票 计 划 募 投 项 目 之 一, 拟 投 入 金 额 达 到 3.6 亿 元 公 司 表 示 将 在 PSCP 平 台 流 量 导 入 的 基 础 上, 实 现 行 业 资 源 整 合 与 共 享, 进 而 为 其 自 身 带 来 增 量 业 务 机 会 并 提 升 其 盈 利 能 力, 有 助 于 其 构 筑 业 务 多 元 化 发 展 新 模 式 下 的 多 维 变 现 体 系 并 增 强 企 业 整 体 市 场 竞 争 能 力 图 16: 合 兴 包 装 战 略 规 划 数 据 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 随 着 工 业 技 术 升 级 在 包 装 产 业 的 运 用 逐 步 深 化, 以 及 合 兴 包 装 在 产 业 链 上 下 游 之 间 整 合 能 力 的 提 升,IPS 和 PSCP 可 以 说 是 支 持 互 利 的 两 项 业 务, 也 是 合 兴 包 装 百 亿 制 造 千 亿 服 务 战 略 规 划 的 重 要 组 成 部 分 IPS 业 务 增 强 了 合 兴 包 装 与 包 材 供 应 商 机 械 设 备 商 等 上 游 环 节 的 连 结, 提 升 了 下 游 客 户 的 粘 性, 为 搭 建 PSCP 做 好 了 重 要 的 铺 垫 合 兴 包 装 发 展 PSCP 有 几 大 意 义 : 平 台 集 中 采 购 有 价 格 优 势, 比 单 独 采 购 成 本 低 ; 平 台 能 够 在 应 收 账 款 上 为 企 业 提 供 资 金 支 持 ; 平 台 能 有 效 整 合 订 单 促 进 交 易 ; 平 台 能 够 提 供 研 发 设 计 等 无 形 服 务 支 持, 更 好 地 满 足 客 户 需 求 总 体 来 看,PSCP 业 务 能 够 整 合 行 业 产 生 规 模 效 益, 有 力 带 动 包 装 行 业 的 内 生 增 长 合 兴 包 装 也 能 够 受 益 于 此, 分 享 行 业 增 长 带 来 的 利 润 价 值 18 / 21

四 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 公 司 未 来 看 点 包 括 : 推 广 智 能 包 装 集 成 服 务, 提 高 公 司 产 品 服 务 附 加 值 ; 继 收 购 国 际 纸 业 在 大 陆 和 东 南 亚 业 务 后, 继 续 利 用 资 本 优 势 进 行 产 业 整 合 ; 供 应 链 云 平 台 整 合 行 业 产 生 规 模 效 益 预 计 公 司 16-18 年 EPS 分 别 为 0.15 0.21 和 0.29 元, 对 应 38 27 19 倍 PE, 鉴 于 公 司 未 来 新 业 务 模 式 和 产 业 链 整 合 效 应 将 逐 步 体 现, 维 持 买 入 评 级 表 1: 可 比 公 司 估 值 对 比 最 新 股 价 EPS( 元 ) PE 股 票 代 码 证 券 简 称 ( 元 ) 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 002228.SZ 合 兴 包 装 5.56 0.15 0.21 0.29 37.91 27.05 18.89 002303.SZ 美 盈 森 12.29 0.24 0.33 0.52 50.45 37.30 23.68 数 据 来 源 :WIND 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 五 风 险 提 示 1. 目 前 国 内 智 能 包 装 集 成 服 务 仍 在 起 步 阶 段, 模 式 的 可 操 作 性 存 在 不 确 定 性 ; 2. 公 司 盈 利 与 下 游 客 户 产 品 销 售 关 系 密 切, 一 旦 客 户 销 售 低 于 预 期, 可 能 导 致 公 司 订 单 和 业 绩 增 速 不 达 预 期 ; 3. 原 材 料 价 格 的 超 预 期 上 涨 可 能 导 致 公 司 短 期 利 润 的 下 滑 19 / 21

Tabl e_excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流 动 资 产 1296 1641 2230 2750 3527 经 营 活 动 现 金 流 320 160 143 161 122 货 币 资 金 196 321 723 895 1142 净 利 润 132 123 164 229 327 应 收 及 预 付 715 836 973 1208 1557 折 旧 摊 销 82 90 108 120 132 存 货 373 468 535 647 828 营 运 资 金 变 动 47-104 -164-181 -346 其 他 流 动 资 产 11 16 0 0 0 其 它 59 51 34-6 10 非 流 动 资 产 1153 1343 1313 1329 1352 投 资 活 动 现 金 流 -255-262 -105-119 -132 长 期 股 权 投 资 35 46 46 46 46 资 本 支 出 -167-240 -108-130 -148 固 定 资 产 685 871 860 844 845 投 资 变 动 -89-21 3 11 16 在 建 工 程 130 45 46 40 11 其 他 1 0 0 0 0 无 形 资 产 172 264 301 339 391 筹 资 活 动 现 金 流 -28 232 364 130 256 其 他 长 期 资 产 131 116 60 60 60 银 行 借 款 631 738-290 144 279 资 产 总 计 2449 2983 3543 4080 4879 债 券 融 资 -576-852 0 0 0 流 动 负 债 1057 1074 800 1108 1580 股 权 融 资 1 443 670 0 0 短 期 借 款 634 523 233 377 655 其 他 -83-98 -16-13 -22 应 付 及 预 收 415 548 566 731 925 现 金 净 增 加 额 38 130 402 173 247 其 他 流 动 负 债 8 3 0 0 0 期 初 现 金 余 额 130 196 321 723 895 非 流 动 负 债 304 298 298 298 298 期 末 现 金 余 额 168 326 723 895 1142 长 期 借 款 0 0 0 0 0 应 付 债 券 297 298 298 298 298 其 他 非 流 动 负 债 7 0 0 0 0 负 债 合 计 1361 1372 1098 1406 1878 股 本 348 372 1043 1043 1043 资 本 公 积 278 683 683 683 683 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 435 512 665 879 1186 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 归 属 母 公 司 股 东 权 1060 1568 2392 2606 2912 成 长 能 力 (%) 益 少 数 股 东 权 益 28 43 54 68 88 营 业 收 入 增 长 11.2 5.0 26.7 23.9 27.5 负 债 和 股 东 权 益 2449 2983 3543 4080 4879 营 业 利 润 增 长 33.2-5.5 32.8 41.0 44.0 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 32.7-8.6 33.3 40.1 43.1 获 利 能 力 (%) 利 润 表 单 位 : 百 万 元 毛 利 率 20.7 19.7 18.1 19.0 19.9 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 净 利 率 4.9 4.3 4.5 5.1 5.7 营 业 收 入 2716 2852 3614 4477 5710 ROE 11.8 7.3 6.4 8.2 10.5 营 业 成 本 2155 2290 2958 3628 4575 ROIC 9.9 7.8 7.3 9.1 11.9 营 业 税 金 及 附 加 15 15 19 24 30 偿 债 能 力 销 售 费 用 175 187 222 283 363 资 产 负 债 率 (%) 55.6 46.0 31.0 34.5 38.5 管 理 费 用 149 157 214 266 326 净 负 债 比 率 0.7 0.3-0.1-0.1-0.1 财 务 费 用 59 47 9 1 7 流 动 比 率 1.23 1.53 2.79 2.48 2.23 资 产 减 值 损 失 0 5-8 -2 11 速 动 比 率 0.86 1.08 2.10 1.88 1.69 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 营 运 能 力 投 资 净 收 益 -1 2 3 11 16 总 资 产 周 转 率 1.17 1.05 1.11 1.17 1.27 营 业 利 润 162 154 204 288 414 应 收 账 款 周 转 率 4.33 4.14 4.26 4.24 4.21 营 业 外 收 入 12 10 12 12 11 存 货 周 转 率 5.86 5.44 5.53 5.61 5.53 营 业 外 支 出 5 4 5 5 5 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 169 160 210 294 421 每 股 收 益 0.36 0.31 0.15 0.21 0.29 所 得 税 37 37 47 65 94 每 股 经 营 现 金 流 0.92 0.43 0.14 0.15 0.12 净 利 润 132 123 164 229 327 每 股 净 资 产 3.05 4.21 2.29 2.50 2.79 少 数 股 东 损 益 6 8 11 15 20 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 126 115 153 214 307 P/E 37.3 54.8 37.9 27.1 18.9 EBITDA 304 293 309 395 547 P/B 4.4 4.0 2.4 2.2 2.0 EPS( 元 ) 0.36 0.31 0.15 0.21 0.29 EV/EBITDA 17.8 23.1 18.2 14.1 10.3 20 / 21

Table_Research 广 发 造 纸 轻 工 行 业 研 究 小 组 申 烨 : 合 兴 包 装 公 司 深 度 研 究 首 席 分 析 师, 南 京 大 学 金 融 学 硕 士,2012 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心,2014 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 轻 工 造 纸 行 业 第 三 名 ( 团 队 ),2012 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 造 纸 印 刷 行 业 第 四 名 ( 团 队 ) 赵 中 平 : 研 究 助 理, 对 外 经 贸 大 学 金 融 学 学 士, 香 港 中 文 大 学 金 融 学 硕 士,2016 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 任 尚 伟 : 研 究 助 理, 北 京 大 学 经 济 学 硕 士, 香 港 大 学 金 融 学 硕 士,2015 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 地 址 广 州 市 天 河 区 林 和 西 路 9 号 耀 中 广 场 A 座 1401 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 17 楼 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 510620 518000 100045 200120 客 服 邮 箱 服 务 热 线 Table_Disclaimer 免 责 声 明 gfyf@gf.com.cn 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 21 / 21