创 业 板 运 行 四 周 年 的 市 场 特 征 与 公 司 发 展 状 况 吴 林 祥 陈 政 廖 涵 平 王 晓 津 廖 静 池 ( 深 圳 证 券 交 易 所 综 合 研 究 所, 广 东 深 圳 518035) 摘 要 : 对 创 业 板 四 年 来 市 场 状 况 和 公 司 发 展 特 征 的 分 析 发 现 : 第 一, 创 业 板 在 文 化 传 媒 移 动 互 联 网 等 领 域 涌 现 出 一 批 优 秀 企 业, 吸 引 了 社 会 资 金 向 新 兴 企 业 聚 集 ; 第 二, 创 业 板 市 场 波 动 较 大, 符 合 新 市 场 新 企 业 的 运 行 规 律, 大 起 大 落 可 能 将 在 较 长 时 间 内 成 为 常 态, 监 管 部 门 和 投 资 人 对 此 要 有 充 分 认 识 ; 第 三, 股 东 减 持 套 现 可 能 存 在 一 定 的 负 激 励 效 应, 但 实 际 控 制 人 和 控 股 股 东 减 持 规 模 有 限, 可 考 虑 强 化 对 企 业 的 教 育 和 引 导, 树 立 社 会 责 任 意 识 ; 第 四, 创 业 板 对 新 兴 企 业 的 培 育 机 制 正 在 发 挥 作 用, 一 些 公 司 通 过 并 购 股 权 激 励 等 资 本 市 场 特 有 的 培 育 机 制 实 现 了 高 速 成 长 关 键 词 : 创 业 板 ; 波 动 性 ; 减 持 套 现 Abstract: Keywords: 作 者 简 介 : 吴 林 祥, 陈 政, 廖 涵 平, 女, 王 晓 津, 女, 廖 静 池 均 为 深 圳 证 券 交 易 所 综 合 研 究 所 研 究 人 员, 研 究 方 向 : 证 券 市 场 运 行 与 监 管 中 图 分 类 号 :F830.9 文 献 标 识 码 :A 2013 年 10 月 30 日, 创 业 板 成 立 四 周 年, 上 市 公 司 355 家, 总 市 值 近 1.4 万 亿 元, 在 运 行 过 程 中 表 现 出 特 有 的 波 动 特 征 对 此, 课 题 组 全 面 分 析 了 四 年 来 创 业 板 市 场 的 运 行 状 况 和 公 司 发 展 特 征, 重 点 对 总 体 情 况 与 市 场 表 现 股 价 波 动 减 持 情 况 公 司 成 长 性 并 购 活 动 这 四 个 方 面 进 行 了 研 究 总 体 情 况 与 股 价 波 动 一 总 体 情 况 从 2009 年 10 月 30 日 开 板 至 2013 年 10 月 29 日,967 个 交 易 日 里 共 有 355 家 公 司 IPO 并 上 市 随 着 上 市 公 司 数 量 的 逐 步 增 加, 创 业 板 上 市 公 司 的 总 市 值 和 流 通 市 值 都 有 明 显 上 升, 如 表 1 所 示 : 表 1 创 业 板 总 市 值 流 通 市 值 变 化 情 况 各 年 度 年 末 总 数 各 年 度 新 增 部 分 年 度 上 市 公 司 家 数 总 市 值 ( 亿 元 ) 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 平 均 市 盈 率 (TTM) 新 增 上 市 公 司 家 数 发 行 市 盈 率 均 值 20131029 相 对 发 行 价 涨 跌 幅 (%) 20131029 相 对 上 市 首 日 收 盘 价 涨 跌 幅 (%) 2013 355 13,947 7,392 55.65 0 -- -- -- 2012 355 8,731 3,340 34.35 74 33.58 68.54 36.37 2011 281 7,434 2,509 36.07 128 53.32 49.09 21.43 2010 153 7,365 2,015 70.75 117 70.45 36.71 0.59 1
2009 36 1,610 299 79.09 36 62.60 124.04 14.22 说 明 : 数 据 来 源 于 wind 资 讯 2013 年 数 据 截 至 10 月 29 日 市 场 平 均 市 盈 率 计 算 采 用 整 体 法, 净 收 益 的 计 算 方 法 是 TTM, 即 企 业 在 过 去 12 个 月 的 净 收 益 就 新 股 发 行 市 盈 率 而 言, 其 水 平 与 市 场 行 情 密 切 相 关 2009 年 创 业 板 市 场 启 动 之 初, 股 票 受 到 市 场 热 捧, 市 盈 率 自 然 水 涨 船 高,36 家 公 司 平 均 达 62.60 倍 ;2010 年 创 业 板 市 场 整 体 走 强, 创 业 板 新 股 的 发 行 市 盈 率 也 更 上 一 层 楼,117 家 公 司 的 平 均 市 盈 率 高 达 70.45 倍 ; 随 着 2010 年 底 创 业 板 市 场 开 始 进 入 下 降 通 道, 创 业 板 新 股 发 行 市 盈 率 平 均 水 平 逐 渐 下 降,2011 年 128 家 公 司 平 均 为 53.32 倍,2012 年 74 家 公 司 更 低 至 33.58 倍 355 家 创 业 板 股 票 的 发 行 市 盈 率 平 均 值 为 55.79 倍 2013 年, 市 场 资 金 向 新 兴 产 业 集 中 的 趋 势 十 分 明 显 在 2013 年 没 有 新 上 市 公 司 的 情 况 下,A 股 总 市 值 和 流 通 市 值 占 比 中, 创 业 板 的 比 重 在 2013 年 有 了 明 显 的 上 升 以 总 市 值 计, 创 业 板 占 比 从 3.28% 上 升 至 5.21%; 以 流 通 市 值 计, 创 业 板 占 比 从 1.86% 上 升 至 3.80% 表 2 市 场 各 板 块 总 市 值 流 通 市 值 占 比 变 化 情 况 板 块 名 称 2009 年 底 2010 年 底 2011 年 底 2012 年 底 20131029 总 市 值 占 比 创 业 板 0.56% 2.44% 2.99% 3.28% 5.21% 中 小 企 业 板 5.86% 11.74% 11.13% 10.91% 13.27% 深 证 主 板 A 股 13.51% 13.94% 12.50% 12.71% 13.03% 上 证 A 股 79.43% 71.48% 73.05% 72.82% 68.20% 全 部 A 股 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 流 通 市 值 占 比 创 业 板 0.20% 1.06% 1.54% 1.86% 3.80% 中 小 企 业 板 5.08% 8.53% 8.87% 9.05% 12.18% 深 证 主 板 A 股 17.79% 15.78% 14.31% 14.44% 13.88% 上 证 A 股 76.42% 74.28% 74.89% 74.31% 69.82% 全 部 A 股 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 2010 年 6 月 和 8 月, 创 业 板 指 数 (399006) 和 创 业 板 综 指 (399102) 先 后 发 布, 基 期 同 为 2010 年 5 月 31 日 截 至 2013 年 10 月 29 日, 在 过 去 的 四 年 间, 创 业 板 指 (399006) 经 历 了 三 创 新 高 五 创 新 低 的 走 势 在 2010 年 6 月 1 日 至 2013 年 10 月 29 日 的 区 间 内, 只 有 创 业 板 指 数 实 现 了 26.17% 的 正 收 益, 其 他 四 个 主 要 指 数 ( 分 别 是 中 小 板 399005 深 圳 成 指 399001 沪 深 300 000300 和 巨 潮 1000 399311) 都 为 负 收 益 二 股 价 波 动 总 体 来 看, 创 业 板 的 波 动 性 远 高 于 主 板 和 中 小 板, 无 论 是 年 度 指 标 还 是 近 四 年 来 的 指 标 都 是 如 此 具 体 见 表 3 就 年 度 涨 跌 幅 而 言, 创 业 板 指 数 明 显 大 于 其 余 四 个 主 要 指 数 剔 除 非 完 整 年 度 的 2010 年, 创 业 板 指 数 在 2011 年 跌 幅 倒 数 第 二 2012 年 跌 幅 倒 数 第 一 2013 年 则 涨 幅 第 一, 显 示 创 业 板 指 数 年 度 收 益 率 的 变 动 非 常 大 2
就 日 波 动 性 而 言, 创 业 板 指 数 也 明 显 大 于 其 他 四 个 指 数 首 先, 创 业 板 指 数 的 日 收 益 率 标 准 差 为 1.919%, 明 显 高 于 其 他 四 个 指 数 ; 其 次, 创 业 板 指 数 的 日 振 幅 平 均 值 为 2.352%, 也 位 居 五 个 指 数 之 首 ; 就 日 振 幅 的 标 准 差 而 言, 也 同 样 是 最 高 的, 这 显 示 创 业 板 指 数 的 波 动 性 明 显 高 于 其 他 四 个 指 数 考 虑 到 指 数 的 代 表 性 1, 我 们 验 证 了 创 业 板 综 指 399102( 以 创 业 板 全 部 上 市 股 票 为 样 本 的 综 合 指 数 ) 的 表 现, 结 果 与 399006 类 似 表 3 创 业 板 指 数 的 涨 跌 幅 与 波 幅 创 业 中 小 巨 潮 深 圳 成 沪 深 板 板 1000 时 间 区 间 指 300 39900 39900 39931 399001 000300 6 5 1 年 度 涨 跌 幅 20100601-20101231 13.77 28.54 22.09% 12.80% 16.01 % % % 创 业 板 综 指 399102 12.39% 20111011-20111230 -35.8-37.0-28.41-25.01% -26.8-35.42 8% 9% % 4% % 20120101-20121231 -2.14-1.38 % % 2.22% 7.55% 7.40% -1.91% 20130101-20131029 76.74 16.85 % % -7.87% -5.98% 1.91% 62.12% 合 计 26.17-6.82-17.69-14.47% -7.11 (2010.6-2013.10) % % % % 15.42% 波 动 性 (2010.6-2013.10) 日 收 益 率 均 值 ( 万 分 之 ) 5.320 0.346-1.255-0.941 0.084 3.588 日 收 益 率 标 准 差 (%) 1.919 1.551 1.490% 1.384% 1.400 % % % 1.919% 日 振 幅 幅 平 均 值 (%) 2.352 1.962 1.940% 1.737% 1.729 % % % 2.300% 日 振 幅 幅 标 准 差 (%) 1.173 0.937 0.908% 0.864% 0.852 % % % 1.170% 说 明 : 日 振 幅 是 当 日 最 高 价 和 最 低 价 之 间 的 差 的 绝 对 值 与 前 日 收 盘 价 的 百 分 比, 它 在 一 定 程 度 上 度 量 了 股 票 的 活 跃 程 度 减 持 情 况 一 总 体 情 况 创 业 板 上 市 公 司 重 要 股 东 减 持 情 况 是 市 场 关 注 的 焦 点 根 据 Wind 资 讯 统 计 结 果,4 年 时 间 里, 创 业 板 重 要 股 东 ( 指 上 市 公 司 持 股 5% 以 上 股 东 及 公 司 董 监 高, 上 述 股 东 增 减 持 按 照 规 定 必 须 公 告 ) 共 进 行 了 4721 次 公 开 减 持, 合 计 套 现 金 额 达 500.43 亿 元, 涉 及 292 家 创 业 板 公 司, 占 创 业 板 上 市 公 司 总 数 355 家 的 82.3% 与 此 同 时, 仅 有 26 家 上 市 公 司 重 要 股 东 增 持 自 家 股 票, 仅 占 创 业 板 上 市 公 司 总 3
数 355 家 的 7.3%, 增 持 额 不 过 23.06 亿 元 以 此 计 算, 四 年 来 创 业 板 股 东 整 体 净 减 持 477.37 亿 元, 增 持 额 和 减 持 额 的 比 例 极 为 悬 殊, 约 达 1 比 21 表 4 四 年 间 创 业 板 重 要 股 东 减 持 统 计 起 始 日 截 止 日 减 持 次 数 减 持 金 额 增 持 金 额 增 持 次 数 ( 亿 ) ( 亿 ) 净 减 持 20091030 20101029 17 0.01 31 0.02-0.01 20101030 20111029 878 95.94 109 4.81 91.13 20111030 20121029 1283 93.79 215 4.53 89.26 20121030 20131029 2543 310.69 371 13.7 296.99 合 计 4721 500.43 726 23.06 477.37 不 完 全 统 计 显 示, 控 股 股 东 和 实 际 控 制 人 的 减 持 规 模 较 为 有 限 目 前 有 123 家 公 司 上 市 满 三 年, 但 仅 有 30 家 公 司 的 43 名 控 股 股 东 实 际 控 制 人 减 持 股 份, 实 际 减 持 股 份 数 量 仅 为 已 解 禁 股 份 的 5% 左 右 2013 年 以 来, 伴 随 着 解 禁 股 数 量 的 增 加 以 及 创 业 板 指 的 快 速 上 涨, 重 要 股 东 在 二 级 市 场 减 持 明 显 出 现 了 加 速, 共 有 280 家 创 业 板 上 市 公 司 发 生 了 重 要 股 东 的 股 份 变 化, 其 中 增 持 方 向 的 仅 为 24 家, 减 持 方 向 的 则 达 到 了 256 家 上 述 280 家 创 业 板 公 司 的 减 持 金 额 高 达 268.95 亿 元, 净 减 持 金 额 已 经 达 到 了 263.53 亿 元, 净 减 持 金 额 远 超 过 去 三 年 间 的 累 计 净 减 持 金 额 从 净 减 持 金 额 最 大 的 10 家 上 市 公 司 情 况 来 看, 净 减 持 金 额 与 股 价 走 势 没 有 明 显 的 对 应 关 系, 前 10 家 公 司 中 既 有 涨 幅 位 居 前 列 的 大 牛 股, 涉 及 行 业 为 信 息 技 术 传 播 与 文 化 社 会 服 务 医 药 生 物 制 品 和 食 品 饮 料, 也 有 跌 幅 位 居 前 列 的 大 熊 股, 涉 及 行 业 包 括 电 子 和 机 械 设 备 仪 表, 其 中 电 子 行 业 有 三 家 公 司 表 5 重 要 股 东 净 减 持 前 10 家 上 市 公 司 及 其 股 价 表 现 代 码 名 称 净 减 相 对 发 上 市 以 2013 持 行 业 行 价 涨 来 涨 幅 年 涨 幅 ( 亿 ) 幅 30000 乐 普 医 18.84 机 械 设 备 仪 3 疗 表 -5.63% -56.83% 40.22% 30002 华 谊 兄 17.73 传 播 与 文 化 产 业 219.81 538.54% 157.72% 7 弟 % 30011 向 日 葵 14.33 电 子 1-43.51% -60.55% 64.81% 30007 碧 水 源 14.01 社 会 服 务 业 0 259.58% 63.45% 63.19% 30007 国 民 技 13.42 电 子 7 术 -36.49% -64.67% 51.77% 30012 智 飞 生 13.19 医 药 生 物 制 品 2 物 52.35% 50.10% 71.33% 30002 天 龙 光 11.9 机 械 设 备 仪 9 电 表 -62.68% -74.86% 7.34% 30010 2 乾 照 光 电 6.85 电 子 -46.29% -69.67% 10.06% 4
30017 5 30031 5 朗 源 股 份 掌 趣 科 技 6.5 食 品 饮 料 5.4 信 息 技 术 业 31.89% 5.29% 14.43% 687.20% 424.80% 355.63 % 总 的 来 看, 创 业 板 启 动 四 年 后, 上 市 公 司 股 东 已 进 入 收 获 期 2014 年 仍 然 是 创 业 板 限 售 股 解 禁 的 高 峰 期, 股 东 减 持 套 现 规 模 可 能 会 继 续 增 大 二 首 批 28 家 创 业 板 公 司 股 东 减 持 情 况 我 们 统 计 了 首 批 上 市 的 28 家 公 司 的 减 持 情 况, 发 现 原 始 股 东 减 持 主 要 发 生 在 非 控 股 股 东, 其 原 始 持 股 在 四 年 中 减 持 近 半, 但 控 股 股 东 ( 一 般 为 第 一 大 股 东 ) 在 上 市 后 四 年 中 几 乎 未 减 持 从 2009 年 10 月 30 日 上 市 的 首 批 28 家 公 司 减 持 情 况 看, 全 部 都 是 净 减 持, 平 均 净 减 持 数 量 为 1753 万 股, 涉 及 金 额 约 为 3.32 亿 元, 占 流 通 股 比 重 为 12.62%, 占 总 股 本 的 比 重 为 7.01% 其 中, 净 减 持 数 量 占 流 通 股 比 重 最 高 的 是 乐 普 医 疗, 占 比 34.25%, 其 次 为 新 宁 物 流 的 29.24% 和 莱 美 药 业 的 25.70%, 华 星 创 业 和 华 测 检 测 的 占 比 也 在 20% 以 上 总 体 看, 首 批 28 家 创 业 板 公 司 全 部 呈 净 减 持 情 况 就 主 要 股 东 的 减 持 情 况 来 看, 除 控 股 股 东 之 外 的 其 他 限 售 股 东 减 持 情 况 比 较 明 显 从 前 十 大 股 东 持 股 变 化 情 况 来 看, 原 限 售 股 东 在 四 年 中 进 行 不 同 程 度 减 持 的 情 况 比 较 明 显, 有 些 股 东 仍 出 现 在 前 十 大 股 东 之 列, 有 些 则 已 不 再 出 现 ( 也 可 能 仍 保 留 很 少 一 部 分 股 票 ) 总 体 来 看, 第 一 大 股 东 减 持 情 况 并 不 明 显, 有 14 家 公 司 第 一 大 股 东 在 四 年 中 没 有 发 生 减 持, 另 外 14 家 公 司 仅 发 生 少 量 减 持,28 家 公 司 第 一 大 股 东 平 均 减 持 比 例 仅 为 0.66%, 占 其 原 始 持 股 比 例 29.66% 的 比 重 仅 为 2.21% 但 第 2-10 股 东 减 持 比 较 明 显,28 家 公 司 平 均 减 持 数 量 占 总 股 本 的 比 重 为 17.49%, 占 其 原 始 持 股 比 例 39.17% 的 比 重 高 达 44.66%, 即 第 2-10 股 东 的 大 约 一 半 持 股 在 四 年 中 被 减 持, 创 投 类 股 东 减 持 尤 其 明 显 创 业 板 公 司 成 长 性 分 析 一 整 体 业 绩 成 长 情 况 第 一, 营 业 收 入 连 续 保 持 较 高 增 长 在 2009 年 -2013 年 前 三 季 度 的 五 个 财 务 期 间 内, 创 业 板 公 司 平 均 营 业 总 收 入 增 速 均 高 于 深 市 总 体 水 平, 保 持 相 对 较 快 的 增 长 速 度 其 中,2009-2012 年 创 业 板 收 入 复 合 增 长 率 28.42%, 高 于 深 市 平 均 7.65 个 百 分 点 在 2013 年 前 三 季 度, 创 业 板 平 均 营 业 总 收 入 增 长 21.67%, 高 于 深 市 平 均 9.75 个 百 分 点 表 6 深 市 各 板 块 公 司 营 业 总 收 入 增 长 率 单 位 :% 板 块 2009 年 2010 2011 2012 2013.1-3 年 年 年 季 度 主 板 7.79 37.58 20.53 2.45 8.75 中 小 板 11.01 35.30 24.52 11.22 17.72 创 业 板 36.26 38.56 26.23 15.65 21.67 深 市 平 均 9.09 37.09 21.85 5.39 11.92 说 明 :(1) 数 据 来 自 wind, 其 中 样 本 为 目 前 上 市 的 公 司 ( 不 含 已 经 退 市 公 司 ); (2) 创 业 板 一 行 的 数 据, 根 据 截 至 该 年 度 / 季 度 末 的 已 上 市 公 司 为 样 本 统 计 得 出 5
图 1 深 市 各 板 块 营 业 总 收 入 增 速 对 比 (2009-2013) 第 二, 净 利 润 增 速 的 波 动 性 较 高 2009 年 至 2013 年 前 三 季 度 的 五 个 报 告 期 间 内, 创 业 板 净 利 润 增 速 与 深 市 平 均 水 平 各 有 高 低, 存 在 一 定 波 动 以 创 业 板 各 期 末 上 市 公 司 为 样 本,2009 2010 年 净 利 润 增 速 低 于 深 市 平 均 ;2011 年 明 显 高 于 市 场 平 均 ;2012 年 在 深 市 公 司 平 均 业 绩 下 滑 的 情 况 下, 创 业 板 下 滑 幅 度 小 于 深 市 平 均 2013 年 1-3 季 度, 创 业 板 净 利 润 同 比 增 长 5.1%, 低 于 深 市 平 均 13.06 个 百 分 点, 但 是 全 年 情 况 仍 需 进 一 步 观 察 此 外, 创 业 板 2013 年 1-3 季 度 净 利 润 增 幅 低 于 深 市 主 板 25.1 个 百 分 点 究 其 原 因, 主 要 包 括 : 第 一, 行 业 构 成 差 异 2013 年 1-3 季 度 主 板 电 力 煤 气 及 水 的 生 产 和 供 应 业 净 利 润 增 长 186%, 房 地 产 金 融 类 行 业 利 润 增 速 均 超 过 20%, 但 是 创 业 板 没 有 上 述 行 业 ; 第 二, 部 分 行 业 的 业 绩 反 转 2012 年 1-3 季 度 主 板 信 息 技 术 业 金 属 非 金 属 均 处 于 行 业 整 体 亏 损 状 态, 而 2013 年 1-3 季 度 扭 亏 为 盈, 由 此 净 利 润 增 速 高 达 207% 和 135% 创 业 板 在 2012 年 前 3 季 度 没 有 整 体 行 业 亏 损 情 形 ; 第 三, 个 别 公 司 的 影 响 较 大 2013 年 前 三 季 度, 主 板 电 子 行 业 的 京 东 方 机 械 行 业 的 一 汽 轿 车 均 由 亏 损 转 为 盈 利 ( 增 长 超 过 2 倍 ) 且 金 额 相 对 较 大, 对 板 块 业 绩 增 速 带 来 一 定 的 拉 动 创 业 板 虽 有 部 分 扭 亏 公 司, 但 其 业 绩 权 重 相 对 较 小 而 对 板 块 影 响 不 大 表 7: 深 市 各 板 块 公 司 净 利 润 增 长 率 单 位 :% 板 块 2009 年 2010 2011 2012 2013.1-3 年 年 年 季 度 主 板 58.51 50.76 11.29-11.39 30.19 中 小 板 36.66 31.41 10.50-9.56 4.88 创 业 板 47.61 29.21 36.35-8.75 5.10 深 市 平 均 48.03 42.94 11.43-10.33 18.16 说 明 : 创 业 板 一 行 的 数 据, 根 据 截 至 该 年 度 / 季 度 末 的 已 上 市 公 司 为 样 本 统 计 得 出 6
图 2 深 市 各 板 块 净 利 润 增 速 对 比 (2009-2013) 二 利 润 呈 分 化 态 势 创 业 板 整 体 保 持 增 长 同 时, 公 司 业 绩 出 现 明 显 分 化 一 方 面, 一 部 分 企 业 与 创 业 板 整 体 保 持 业 绩 增 长 的 方 向 一 致, 业 绩 脱 颖 而 出, 保 持 较 高 增 速 2013 年 前 三 季 度, 创 业 板 净 利 润 规 模 前 10% 的 36 家 公 司, 合 计 占 板 块 的 38.91%, 净 利 润 增 速 为 28.26% 同 一 期 间, 创 业 板 12.67% 的 公 司 净 利 润 增 速 超 过 50%; 拓 宽 至 3 年 (2009-2012 年 ),32.39% 的 公 司 (115 家 ) 在 2012 年 净 利 润 较 2009 年 增 长 超 过 1 倍 另 一 方 面, 也 有 小 部 分 公 司 业 绩 承 压 成 长 性 不 明 显 2013 年 前 三 季 度, 15.21% 的 公 司 净 利 润 下 跌 超 过 一 半 以 2009-2012 年 为 统 计 期 间,29.01% 的 公 司 (104 家 ) 净 利 润 处 于 缩 水 状 态, 其 中 3.66%(13 家 ) 降 幅 超 过 50% 另 外, 有 4% 的 公 司 收 入 规 模 处 于 萎 缩 状 态 究 其 原 因, 一 是 部 分 企 业 发 展 遭 受 困 境, 受 行 业 波 动 的 影 响 较 大, 如 光 伏 金 属 非 金 属 航 运 等 行 业 相 关 上 市 公 司, 短 期 内 成 长 性 受 到 较 大 影 响 ; 二 是 个 别 公 司 由 于 产 品 市 场 经 营 区 域 单 一, 短 期 内 无 法 有 效 突 破, 可 能 遇 到 成 长 天 花 板 ; 三 是 受 到 新 技 术 的 出 现 需 求 转 变 等 因 素 影 响, 部 分 企 业 的 竞 争 力 遭 受 挑 战, 制 约 业 绩 成 长 ; 四 是 募 投 项 目 的 建 设 及 其 效 果 需 一 定 时 间 后 才 能 体 现, 尤 其 是 上 市 时 间 相 对 较 短 的 公 司 此 外, 值 得 注 意 的 是, 部 分 在 上 市 阶 段 被 市 场 看 好 的 企 业, 业 绩 增 长 与 早 期 的 市 场 判 断 呈 现 较 大 差 异 换 言 之, 上 市 时 规 模 相 对 大 利 润 较 好 的 企 业 未 必 能 够 获 得 连 续 高 成 长, 而 一 些 争 议 型 小 企 业 反 而 出 现 高 成 长 资 本 市 场 的 功 能 在 通 过 选 拔 培 养 和 优 胜 劣 汰 机 制, 使 一 批 企 业 能 够 脱 颖 而 出 市 场 的 分 散 的 投 融 资 决 策 及 其 博 弈, 更 有 利 于 发 现 成 长 型 企 业, 由 此 也 构 成 监 管 部 门 以 信 息 披 露 为 核 心, 淡 化 或 取 消 盈 利 能 力 实 质 性 判 断 的 改 革 基 础 三 业 绩 受 益 于 部 分 行 业 的 快 速 增 长 2013 年 1-3 季 度, 创 业 板 16 个 细 分 行 业 中 ( 按 照 证 监 会 门 类 次 类 进 行 行 业 分 类 ),12 个 行 业 净 利 润 增 长, 其 中 传 播 与 文 化 农 林 牧 渔 社 会 服 务 业 其 他 制 造 业 等 增 速 超 过 20% 以 2009-2012 年 为 观 察 窗 口,13 个 细 分 行 业 净 利 润 保 持 增 长, 其 中 文 化 传 播 社 会 服 务 业 等 增 长 超 过 1 倍 上 述 行 业 的 增 速 在 较 大 7
程 度 上 影 响 创 业 板 的 整 体 成 长 性 在 2009 年 -2012 年, 创 业 板 净 利 润 增 速 最 高 的 前 50 家 公 司,90% 以 上 主 要 集 中 于 机 械 设 备 信 息 技 术 文 化 传 播 等 6 个 行 业 而 在 同 期 利 润 下 滑 最 大 的 50 家 公 司 中, 上 述 行 业 占 比 仅 为 68% 因 此, 正 是 上 述 6 个 行 业 中 的 高 成 长 公 司 及 其 占 有 的 较 大 业 绩 比 重, 构 成 了 整 个 创 业 板 的 成 长 基 础 由 此 也 反 映 出 成 长 性 较 好 的 行 业 中, 创 业 板 公 司 较 为 充 分 地 利 用 行 业 发 展 机 遇 发 展 壮 大 特 别 是 近 年 来 文 化 传 播 信 息 技 术 等 行 业 快 速 发 展 过 程 中, 创 业 板 已 经 涌 现 出 一 批 具 有 一 定 代 表 性 的 细 分 领 先 公 司, 如 华 谊 兄 弟 网 宿 科 技 碧 水 源 等 进 一 步 分 析 发 现, 创 业 板 业 绩 增 速 较 高 的 公 司, 主 要 驱 动 因 素 来 自 行 业 的 整 体 成 长, 以 及 公 司 利 用 资 本 市 场 平 台 对 发 展 机 遇 的 把 握 其 中 尽 管 也 有 行 业 政 策 的 支 持, 但 是 客 户 需 求 驱 动 更 为 关 键 如 掌 趣 科 技 2013 年 1-3 季 度 收 入 较 上 年 同 期 增 长 53.5%, 净 利 润 增 长 79.6% 公 司 披 露 业 绩 增 长 主 要 原 因 是 移 动 终 端 游 戏 和 互 联 网 页 面 游 戏 收 入 较 上 年 同 期 增 长, 以 及 本 期 收 购 动 网 先 锋, 合 并 范 围 增 加 所 致 乐 视 网 2013 年 1-3 季 度, 净 利 润 合 计 1.84 亿 元, 其 中 政 府 补 助 占 利 润 比 例 仅 为 5.1%, 且 较 往 年 呈 现 下 降 趋 势 以 上 公 司 以 个 人 用 户 为 直 接 收 入 来 源, 或 依 托 于 个 人 用 户 基 础 的 广 告 收 入 为 主, 相 对 于 政 策 扶 持, 市 场 需 求 对 业 绩 的 驱 动 更 为 直 接 和 具 有 持 续 性 创 业 板 并 购 行 为 与 特 征 一 并 购 重 组 行 为 日 趋 活 跃 自 启 动 以 来, 创 业 板 公 司 并 购 重 组 日 趋 活 跃, 交 易 数 和 金 额 逐 年 上 升 ( 表 8 ) 截 至 2013 年 10 月 底, 累 计 公 布 并 购 重 组 交 易 641 起 ( 包 括 重 大 资 产 重 组 通 过 购 买 或 增 资 标 的 公 司 股 权 实 现 控 股 ), 金 额 达 415.63 亿 元, 平 均 每 笔 并 购 金 额 约 6500 万 2010 年 至 2013 年, 每 年 公 布 的 并 购 重 组 交 易 分 别 为 123 159 189 165 起, 并 购 金 额 分 别 达 37.06 81.11 113.07 183.74 亿 元 2013 年 并 购 交 易 规 模 提 速 更 加 迅 猛, 并 购 金 额 比 2012 年 增 加 62.5%, 超 过 同 期 中 小 板 32.2% 的 增 速, 而 主 板 则 下 降 57.5% 表 8 创 业 板 披 露 的 并 购 重 组 交 易 数 目 和 交 易 金 额 板 块 并 购 重 组 交 易 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 1-10 月 交 易 数 目 ( 起 ) 123 159 189 165 创 业 板 交 易 金 额 ( 亿 元 ) 37.06 81.11 113.07 183.74 数 据 来 源 :WIND 资 讯 BVD 并 购 数 据 库 注 : 以 并 购 重 组 事 件 初 次 披 露 年 度 为 统 计 口 径, 下 同 二 以 产 业 并 购 为 主, 并 购 标 的 与 上 市 公 司 产 业 协 同 性 强 根 据 国 内 创 业 板 企 业 上 市 管 理 办 法 要 求, 发 行 人 应 当 集 中 有 限 的 资 源 主 要 经 营 一 种 业 务, 这 使 得 创 业 板 上 市 公 司 具 有 主 营 业 务 单 一 先 天 特 点 虽 然 其 在 细 分 市 场 中 领 先, 但 受 制 于 行 业 空 间 有 限, 容 易 遭 遇 发 展 瓶 颈, 存 在 着 通 过 并 购 延 伸 产 业 链 的 主 观 需 求 数 据 也 显 示, 创 业 板 公 司 的 并 购 主 要 着 眼 于 产 业 协 同, 以 壮 大 发 展 主 业 为 目 的, 大 致 可 以 分 为 三 种 类 型 :(1) 围 绕 产 业 链 的 上 下 游 整 合, 如 立 思 辰 收 购 友 网 科 技 金 亚 科 技 收 购 哈 佛 国 际 等 以 立 思 辰 为 例, 立 思 辰 和 友 网 科 技 分 别 侧 重 于 文 件 的 输 出 环 节 与 输 入 环 节, 并 购 后, 立 思 辰 具 备 为 客 户 提 供 从 文 件 ( 影 像 ) 输 入 到 文 件 ( 影 像 ) 管 理 到 文 件 ( 影 像 ) 输 出 的 一 条 龙 服 务 (2) 以 丰 富 产 品 8
线 为 目 的 的 横 向 扩 张, 如 华 谊 兄 弟 通 过 收 购 方 式 涉 足 电 视 剧 制 作 领 域 (3) 连 锁 复 制, 以 连 锁 店 的 形 式 迅 速 扩 大 规 模, 如 爱 尔 眼 科 收 购 医 院 无 论 是 哪 种 类 型 的 并 购, 这 种 外 延 式 的 扩 张 都 与 上 市 公 司 的 产 业 协 同 性 强, 与 借 壳 整 体 上 市 的 并 购 重 组 区 别 明 显 由 于 目 前 创 业 板 并 购 重 组 均 不 涉 及 借 壳 整 体 上 市, 因 此 在 资 产 估 值 股 东 表 决 等 方 面 的 市 场 化 程 度 更 高 三 现 金 购 买 股 权 是 创 业 板 公 司 并 购 的 主 要 方 式,2013 年 以 来 股 权 支 付 交 易 显 著 增 加 创 业 板 公 司 并 购 标 的 主 要 是 公 司 股 权, 如 莱 美 药 业 收 购 康 源 制 药 爱 尔 眼 科 收 购 英 智 眼 科 等 ; 部 分 是 实 物, 如 厂 房 设 备 和 车 位 等 在 支 付 方 式 上, 由 于 超 募 资 金 充 裕, 且 现 金 并 购 周 期 较 短, 公 司 倾 向 于 以 现 金 为 主 根 据 BVD 并 购 数 据 库, 超 过 80% 的 并 购 交 易 以 现 金 支 付, 其 他 为 现 金 和 股 权, 其 中 超 过 70% 的 并 购 资 金 来 自 超 募 资 金 在 支 付 方 式 上,2013 年 之 前, 创 业 板 只 有 5 例 并 购 支 付 涉 及 股 权 支 付, 但 在 2013 年 之 后, 并 购 对 价 支 付 方 式 逐 渐 丰 富, 股 权 支 付 逐 渐 增 多 表 9 创 业 板 并 购 对 价 支 付 涉 及 股 权 的 比 例 对 价 支 付 涉 及 股 权 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 1-10 月 交 易 数 目 ( 起 ) 0 1 1 3 31 所 占 比 例 0% 0.8% 0.6% 1.6% 18.8% 数 据 来 源 :WIND BVD 并 购 数 据 库 四 设 备 制 造 信 息 服 务 文 化 等 行 业 并 购 事 项 占 比 高 创 业 板 公 司 并 购 行 业 主 要 集 中 于 制 造 业 ( 占 比 62.6%) 信 息 传 输 软 件 和 信 息 技 术 服 务 业 (17.5%) 租 赁 和 商 务 服 务 业 (3.6%) 文 化 体 育 和 娱 乐 业 (2.8%) 农 林 牧 渔 业 (2.7%) 其 中 制 造 业 以 计 算 机 通 信 和 其 他 电 子 设 备 制 造 (22.9%) 医 药 制 造 (16.2%) 专 用 设 备 制 造 (14.9%) 等 先 进 制 造 业 为 主 而 这 些 行 业 正 是 我 国 经 济 转 轨 时 期 的 关 键 领 域, 也 是 聚 集 新 兴 中 小 企 业 最 多 的 领 域, 并 购 发 生 和 成 功 的 概 率 也 更 高 表 10 创 业 板 并 购 最 活 跃 的 前 九 大 行 业 行 业 占 比 制 造 业 62.6% 信 息 传 输 软 件 和 信 息 技 术 服 务 业 17.5% 租 赁 和 商 务 服 务 业 3.6% 文 化 体 育 和 娱 乐 业 2.8% 农 林 牧 渔 业 2.7% 水 利 环 境 和 公 共 设 施 管 理 业 2.6% 卫 生 和 社 会 工 作 2.0% 采 矿 业 1.8% 科 学 研 究 和 技 术 服 务 业 1.5% 9
数 据 来 源 :WIND BVD 并 购 数 据 库 通 用 设 备 制 造 业, 6.0% 仪 器 仪 表 制 造 业, 6.0% 其 他, 13.6% 计 算 机 通 信 和 其 他 电 子 设 备 制 造 业, 22.8% 电 气 机 械 和 器 材 制 造 业, 11.2% 专 用 设 备 制 造 业, 14.9% 医 药 制 造 业, 16.2% 化 学 原 料 和 化 学 制 品 制 造 业, 9.3% 图 3 并 购 行 业 细 分 制 造 业 五 并 购 标 的 轻 资 产 特 征 明 显, 交 易 溢 价 率 普 遍 较 高 创 业 板 多 数 公 司 为 新 兴 行 业, 其 并 购 标 的 所 处 行 业 也 大 多 为 新 兴 行 业, 估 值 较 高 且 轻 资 产 特 征 明 显, 从 而 导 致 交 易 溢 价 率 普 遍 较 高 根 据 Thomson One 统 计, 创 业 板 公 司 平 均 并 购 溢 价 为 8.23 倍, 中 位 数 为 3.36 倍, 部 分 轻 资 产 公 司 并 购 溢 价 高 达 数 十 倍 如 华 谊 兄 弟 溢 价 约 35 倍 并 购 浙 江 常 升 70% 股 权 掌 趣 科 技 溢 价 约 28 倍 并 购 玩 蟹 科 技 100% 股 权 等 六 并 购 地 点 开 始 触 及 海 外 为 获 取 核 心 技 术 品 牌 和 扩 展 国 际 市 场, 并 受 海 外 资 产 低 估 的 吸 引, 创 业 板 公 司 开 始 探 索 海 外 并 购 之 路 如 金 亚 科 技 收 购 英 国 AIM 市 场 哈 佛 国 际 是 创 业 板 第 一 例 海 外 并 购 案 例, 其 并 购 的 哈 佛 国 际 主 营 消 费 电 子 品, 是 英 国 主 要 的 机 顶 盒 经 销 商 之 一, 在 英 国 和 澳 大 利 亚 分 别 占 有 30% 左 右 的 市 场 份 额 这 桩 并 购 不 但 可 以 帮 助 金 亚 科 技 获 得 英 国 市 场 和 顾 客, 更 可 以 提 升 自 己 的 研 发 能 力 对 于 创 业 板 公 司 而 言, 海 外 并 购 有 助 于 为 企 业 带 来 更 好 的 技 术 管 理 观 念 目 前, 创 业 板 公 司 已 经 完 成 和 正 在 进 行 的 海 外 并 购 案 例 共 有 27 起, 占 比 近 5%, 并 购 地 涉 及 美 国 加 拿 大 香 港 等 地 主 要 结 论 与 启 示 一 创 业 板 股 价 正 成 为 新 兴 企 业 的 晴 雨 表, 在 经 济 转 型 升 级 中 发 挥 了 重 要 作 用, 设 立 目 的 初 步 显 现 创 业 板 个 股 在 四 年 中 开 始 出 现 分 化, 投 资 者 用 脚 投 票 的 筛 选 机 制 日 益 显 现, 业 绩 高 成 长 公 司 得 到 了 资 本 市 场 的 认 可 355 只 股 票 中, 有 113 只 ( 占 355 只 的 37.75%) 股 票 相 对 于 发 行 价 的 涨 幅 超 过 50%,16 只 股 票 涨 幅 超 过 两 倍 就 涨 幅 最 大 的 股 票 而 言, 不 少 都 有 非 常 明 显 的 业 绩 支 撑 分 析 发 现, 创 业 板 公 司 中 上 市 以 来 涨 幅 最 高 的 前 10 家 公 司 中, 有 8 家 来 自 2009-2012 年 净 利 润 增 速 前 20 家 公 司 或 2013 年 前 3 季 度 净 利 润 增 速 最 高 的 20 家 公 司 例 如, 上 市 以 来 股 价 涨 幅 4 倍 多 的 掌 趣 科 技, 净 利 润 在 2009-2012 年 间 也 增 长 了 5 倍,2013 年 前 三 季 度 继 续 保 持 快 速 增 长, 同 比 增 幅 79%; 网 宿 科 技 2013 年 前 三 季 度 净 利 润 增 长 1.5 倍, 已 经 成 长 为 行 业 龙 头, 股 价 较 发 行 价 上 涨 了 将 近 4 倍 创 业 板 公 司 正 在 成 为 我 国 新 兴 企 业 的 晴 雨 表 从 行 业 看,2009-2012 年 净 利 润 增 幅 最 高 的 前 20 名, 行 业 分 布 最 多 的 是 传 播 与 文 化 信 息 技 术 社 会 服 务 业 10
(10 家, 占 比 50%), 而 净 利 润 下 降 幅 度 最 大 的 前 20 名 公 司, 主 要 集 中 在 机 械 设 备 石 油 化 学 塑 胶 塑 料 两 大 行 业 (12 家, 占 比 60%) 在 2013 年 前 3 季 度, 部 分 新 兴 行 业 的 业 绩 成 长 进 一 步 凸 显, 如 传 播 与 文 化 净 利 润 增 长 56.44%, 已 连 续 多 期 领 先 于 市 场 平 均 水 平 一 般 而 言, 新 兴 企 业 的 特 点 是 产 业 更 替 迅 速 产 品 更 新 换 代 快, 跨 界 发 展 越 来 越 多, 部 分 行 业 受 宏 观 经 济 影 响 较 大 反 映 到 业 绩 上, 大 起 大 落 将 成 为 常 态, 例 如, 创 业 板 的 光 伏 类 相 关 公 司 在 2010-2012 年 间 业 绩 大 幅 波 动, 并 进 一 步 带 动 整 个 市 场 业 绩 的 起 伏 2012 年 剔 除 光 伏 行 业 相 关 公 司, 创 业 板 净 利 润 由 下 降 8.75% 变 为 下 降 1.18% 因 此, 四 年 来, 尽 管 不 是 全 面 开 花, 但 创 业 板 在 文 化 传 媒 移 动 互 联 网 等 领 域 发 掘 和 培 育 了 一 批 优 秀 企 业, 吸 引 了 有 限 的 民 间 资 金 和 社 会 资 金 流 入, 在 经 济 转 方 式 调 结 构 过 程 中 发 挥 了 重 要 作 用, 其 设 立 目 的 初 步 显 现 二 创 业 板 市 场 波 动 较 大, 符 合 新 市 场 新 企 业 的 运 行 规 律 四 年 来, 创 业 板 指 数 和 公 司 估 值 的 波 动 性 均 远 大 于 主 板 和 中 小 板 2011-2013 这 三 个 年 度 中, 创 业 板 先 连 跌 两 年 再 猛 涨 一 年 究 其 原 因, 创 业 板 启 动 初 期 尚 未 形 成 稳 定 的 运 行 规 律, 同 时 多 数 公 司 上 市 时 处 于 成 长 前 期 或 者 属 于 新 业 态 新 模 式, 发 展 前 景 具 有 较 高 的 不 确 定 性, 因 此 投 资 者 对 公 司 的 认 知 也 会 出 现 较 大 波 动 这 一 规 律 是 符 合 创 业 板 的 新 市 场 新 企 业 发 展 特 征 的 以 指 数 为 例, 创 业 板 指 数 的 收 益 率 2011-2013 年 分 别 名 列 跌 幅 第 二 跌 幅 第 一 和 涨 幅 第 一, 呈 现 出 较 为 明 显 的 极 端 情 况 创 业 板 指 数 日 收 益 率 标 准 差 日 振 幅 平 均 值 等 都 位 居 主 要 市 场 指 数 的 首 位, 进 一 步 佐 证 了 该 市 场 的 高 波 动 性 在 公 司 方 面, 公 司 整 体 的 净 利 润 表 现 出 较 大 的 波 动 性 该 现 象 与 创 业 板 企 业 的 成 长 阶 段 公 司 规 模 等 密 不 可 分 : 对 于 规 模 相 对 较 小 正 在 不 断 开 拓 市 场 的 企 业, 扩 大 市 场 可 能 比 获 取 利 润 更 具 有 战 略 意 义 因 此, 对 创 业 板 运 行 及 其 公 司 成 长 性 的 判 断, 需 要 多 角 度 的 更 长 时 间 窗 口 的 观 察 对 于 创 业 板 的 准 入 门 槛, 应 该 放 宽 业 绩 的 要 求, 增 加 对 小 规 模 企 业 业 绩 波 动 企 业 的 包 容 性, 并 将 成 长 性 的 预 判 更 多 交 给 市 场 三 股 东 减 持 套 现 可 能 存 在 一 定 的 负 激 励 效 应, 但 不 应 将 其 过 度 妖 魔 化 整 体 上 看, 创 业 板 股 东 的 净 减 持 呈 递 增 趋 势, 其 高 额 的 账 面 财 富 转 为 现 实, 由 此 产 生 了 创 业 板 成 为 社 会 分 化 助 推 器 的 相 关 争 论, 并 带 来 一 定 的 负 激 励 效 应 而 一 些 董 监 高 为 减 持 而 辞 职 的 行 为, 也 引 起 了 各 方 的 较 多 质 疑 然 而 统 计 显 示, 四 年 来 创 业 板 股 东 整 体 净 减 持 约 480 亿 元, 虽 为 数 不 少, 但 仅 占 2013 年 10 月 底 创 业 板 流 通 市 值 7400 亿 元 的 6.5% 同 时, 实 际 控 制 人 和 控 股 股 东 的 减 持 规 模 较 为 有 限, 而 这 些 股 东 对 民 营 企 业 的 发 展 才 是 至 关 重 要 的 此 外, 从 净 减 持 金 额 最 大 的 10 家 上 市 公 司 情 况 来 看, 其 减 持 行 为 与 股 价 走 势 也 没 有 明 显 的 对 应 关 系, 当 中 既 有 涨 幅 位 居 前 列 的 大 牛 股, 也 有 跌 幅 位 居 前 列 的 大 熊 股 理 论 上 讲, 只 要 公 司 股 东 满 足 限 售 期 规 定, 符 合 信 息 披 露 的 要 求, 其 减 持 就 是 合 理 的, 并 不 必 然 意 味 着 股 东 对 公 司 发 展 前 景 看 淡 一 些 股 东, 比 如 PE/VC 股 东, 正 是 通 过 股 份 的 退 出 实 现 资 本 的 循 环 和 流 动 实 践 也 表 明, 创 业 板 的 推 出 拓 宽 了 PE/VC 的 退 出 渠 道, 激 励 了 PE/VC 的 发 展, 带 动 了 社 会 资 金 投 资 于 新 兴 产 业 的 热 情 而 在 海 外 市 场, 公 司 的 重 要 股 东 往 往 通 过 减 持 获 得 的 资 金 进 行 二 次 创 业 或 者 从 事 并 购 天 使 投 资 等 因 此, 我 们 不 能 简 单 地 将 创 业 板 减 持 过 度 妖 魔 化, 而 应 从 市 场 发 展 和 社 会 发 展 的 角 度 进 行 全 面 分 析 与 此 同 时, 我 们 也 要 强 化 对 企 业 的 教 育 和 引 导, 让 更 多 的 企 业 树 立 社 会 责 任 意 识, 通 过 现 金 和 实 物 分 11
红 等 多 种 形 式 回 报 投 资 者 四 市 场 对 新 兴 企 业 的 培 育 机 制 正 在 发 挥 作 用 创 业 板 一 些 公 司 通 过 并 购 股 权 激 励 等 资 本 市 场 特 有 的 培 育 机 制 实 现 了 高 速 成 长, 并 在 估 值 上 得 到 投 资 者 认 可 例 如, 创 业 板 公 司 股 权 激 励 积 极, 实 施 比 例 明 显 高 于 深 市 其 他 板 块 截 至 2012 年 底 创 业 板 已 推 出 股 权 激 励 计 划 并 完 成 授 予 程 序 的 60 家 上 市 公 司 为 样 本, 2012 年 其 总 收 入 增 幅 为 35.83%, 净 利 润 增 幅 为 19.40%, 均 大 幅 高 于 该 市 场 的 整 体 指 标 又 如, 不 少 面 临 成 长 业 绩 瓶 颈 的 创 业 板 公 司 通 过 并 购 重 组 整 合 了 上 下 游 丰 富 了 产 品 线 提 高 了 抗 风 险 的 能 力, 成 为 板 块 中 的 高 成 长 高 业 绩 公 司, 如 华 谊 兄 弟 蓝 色 光 标 等 但 同 时, 如 想 进 一 步 促 进 并 购 重 组 机 制 及 其 功 能, 则 需 要 更 多 的 市 场 化 改 革 比 如, 并 购 中 的 交 易 价 格 是 交 易 双 方 充 分 博 弈 的 结 果, 是 商 业 选 择 和 判 断, 受 行 业 市 场 环 境 和 交 易 条 件 的 影 响, 没 有 绝 对 的 高 和 低 ; 又 如, 更 加 鼓 励 基 于 产 业 升 级 的 并 购, 放 松 并 购 交 易 价 格 管 制, 由 市 场 主 体 根 据 公 平 的 商 业 原 则 对 并 购 交 易 定 价 注 释 1. 对 于 创 业 板 指 数 399006 的 代 表 性, 有 人 认 为 指 数 设 计 存 在 漏 洞, 如 市 值 前 30% 的 股 票 占 了 指 数 70% 的 权 重, 且 存 在 选 择 性 偏 差 ( 创 业 板 指 数 每 季 度 调 整 一 次 样 本 把 表 现 最 好 的 100 只 股 票 纳 入 成 份 股 样 本 中 ) 12