诺 亚 研 究 年 度 报 告 但 是 剧 烈 的 震 荡 后,A 股 市 场 的 发 展 仍 然 符 合 我 们 此 前 报 告 中 提 到 的 第 四 台 阶 理 论, 虽 然 今 年 1 月 27 日, 上 证 指 数 创 低 点 的 阶 段 性 的 调 整 低 点, 但 是 这

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1 诺 亚 研 究 年 度 报 告 216 年 3 月 28 日 215 年 A 股 市 场 年 度 报 告 王 玲 汪 波 王 映 雪 要 点 主 要 观 点 1:215 年 的 A 股 也 是 波 澜 壮 阔 的 一 年, 市 场 经 历 了 疯 牛 和 快 熊, 既 有 千 股 涨 停, 也 有 千 股 跌 停 从 数 据 来 看, A 股 市 场 交 上 了 一 份 颇 为 令 人 瞩 目 的 成 绩 单 创 业 板 指 大 涨 84.41%, 傲 视 全 球 市 场, 中 小 板 指 涨 幅 则 高 达 53.7% 主 板 市 场 上 证 综 指 上 涨 9.41%, 涨 幅 位 居 全 球 主 板 第 三 主 要 观 点 2:A 股 融 资 总 规 模 从 2 年 以 来 可 以 分 成 四 个 阶 段 : 第 一 阶 段 是 2 年 至 25 年, 整 体 股 市 融 资 规 模 较 小 且 处 在 下 行 通 道, 从 2 年 的 1668 亿 元 下 降 到 25 年 的 326 亿 元 ; 第 二 阶 段 是 25 年 至 28 年,27 年 达 到 阶 段 峰 值 823 亿 元, 随 后 28 年 快 速 回 落 到 3341 亿 元 ; 第 三 个 阶 段 是 29 年 至 213 年,21 年 达 到 阶 段 峰 值 9912 亿 元, 随 后 逐 步 缩 小 至 213 年 的 3968 亿 元 ;214 年 至 今 处 在 第 四 个 阶 段, 规 模 逐 步 扩 大 处 在 上 升 期,214 年 215 年 股 市 融 资 规 模 总 计 分 别 为 7642 亿 元 亿 元 主 要 观 点 3: 我 们 在 216 上 半 年 策 略 报 告 中 提 到 A 股 市 场 将 经 历 三 个 阶 段, 第 一 阶 段 为 救 市 退 出 阶 段, 第 二 阶 段 为 注 册 制 等 资 本 市 场 改 革 阶 段 ( 恢 复 到 第 四 台 阶 的 上 下 波 动 ), 第 三 阶 段 是 台 阶 状 态 转 向 与 国 民 经 济 和 全 球 市 场 相 对 接 的 状 态 此 外, 虽 然 215 年 A 股 市 场 经 历 了 过 山 车 一 样 的 行 情, 诺 亚 研 究 拥 有 本 报 告 的 最 终 解 释 权, 敬 请 阅 读 报 告 最 后 的 免 责 申 明 1

2 诺 亚 研 究 年 度 报 告 但 是 剧 烈 的 震 荡 后,A 股 市 场 的 发 展 仍 然 符 合 我 们 此 前 报 告 中 提 到 的 第 四 台 阶 理 论, 虽 然 今 年 1 月 27 日, 上 证 指 数 创 低 点 的 阶 段 性 的 调 整 低 点, 但 是 这 一 阶 段 性 调 整 的 低 点 仍 然 明 显 高 于 之 前 第 三 台 阶 的 低 点 当 前 指 数 继 续 围 绕 第 四 台 阶 中 枢 波 动, 之 后 伴 随 着 新 股 发 行 注 册 制 等 资 本 市 场 制 度 变 革 的 持 续 推 进,A 股 市 场 稳 定 在 第 四 台 阶 之 上, 并 将 迎 来 更 大 的 发 展 主 要 观 点 4:216 年 政 府 工 作 报 告 已 经 正 式 出 台, 其 中 涉 及 A 股 的 重 大 事 项 对 市 场 影 响 整 体 中 性 偏 好 当 前 股 市 的 发 展 正 经 历 着 退 出 救 市 后 的 非 正 常 阶 段 注 册 制 等 系 列 改 革 出 台 前 阶 段 和 多 层 次 资 本 市 场 体 系 建 立 后 阶 段 的 第 二 阶 段 中 注 册 制 改 革 遥 遥 无 期, 预 计 股 市 的 底 部 波 动 将 会 更 加 漫 长 展 望 216 年, 尽 管 A 股 市 场 可 能 不 会 一 帆 风 顺, 但 A 股 市 场 容 量 够 大, 仍 然 存 在 结 构 性 机 会 与 改 革 相 关 的 行 业 投 资 机 会 显 现, 需 要 通 过 专 业 机 构, 控 制 贪 婪 和 恐 惧, 专 业 化 的 衡 量 风 险 挖 掘 机 会 本 报 告 由 诺 亚 控 股 有 限 公 司 研 究 与 发 展 中 心 拥 有 最 终 解 释 权, 请 阅 读 报 告 最 后 的 免 责 申 明 2

3 诺 亚 研 究 年 度 报 告 目 录 要 点 年 A 股 市 场 经 历 动 荡 时 刻 年 A 股 市 场 多 项 数 据 创 纪 录 年 救 市 政 策 频 出 人 民 币 汇 率 贬 值 加 剧 市 场 波 动 制 度 改 革 仍 将 延 续, 市 场 供 需 引 导 资 金 流 向 供 给 层 面 : 上 市 公 司 216 业 绩 年 不 确 定 仍 存, 融 资 比 例 上 升 上 市 公 司 业 绩 表 现 仍 较 弱 股 权 融 资 比 例 不 断 提 高 发 行 制 度 改 革 仍 需 进 一 步 推 进 需 求 层 面 : 经 济 环 境 仍 宽 松, 股 权 类 投 资 趋 涨 资 金 是 经 济 发 展 的 动 力 投 资 需 求 引 导 资 金 流 向 风 险 偏 好 是 心 理 因 素 的 外 生 表 现 制 度 因 素 : 制 度 变 革 利 好 A 股 市 场 供 给 : 把 控 投 资 标 的 品 质, 提 升 市 场 效 率 供 给 : 沪 港 通 增 强 市 场 联 动 需 求 : 逐 步 引 入 长 期 投 资 资 金 转 板 机 制 是 多 层 次 资 本 市 场 建 设 的 关 键 因 素 中 国 资 本 市 场 改 革 潜 力 与 空 间 巨 大 中 美 权 重 板 块 盈 利 估 值 与 结 构 对 比 美 股 权 重 板 块 : 分 布 较 均 匀, 估 值 溢 价 低 A 股 各 板 块 权 重 在 转 变 : 金 融 占 比 下 降, 新 兴 行 业 占 比 上 升 行 业 大 盘 股 占 比 结 构 也 在 调 整, 新 兴 产 业 也 能 孕 育 大 公 司 中 国 创 业 板 与 美 国 纳 兹 达 克 比 较 注 册 制 改 革 的 国 际 比 较 国 际 经 验 : 注 册 制 改 革 的 正 面 效 应 注 册 制 在 中 长 期 将 利 好 二 级 市 场 A 股 市 场 215 年 总 结 与 216 年 展 望 本 报 告 由 诺 亚 控 股 有 限 公 司 研 究 与 发 展 中 心 拥 有 最 终 解 释 权, 请 阅 读 报 告 最 后 的 免 责 申 明 3

4 年 A 股市场经历 动荡时刻 年 A 股市场多项数据创纪录 215 年的 A 股也是波澜壮阔的一年 市场经历了 疯牛 和 快熊 既有千股涨停 也有千股跌停 从数据来看 A 股市场交上了一份颇为令人瞩目的成绩单 创业板指大涨 84.41% 傲视全球市场 中小板指涨幅则高达 53.7% 主板市场上证综指上涨 9.41% 涨幅 位居全球主板第三 图表 1 从牛市到股灾 创业板涨幅全球居首 上证综指 中小板指 创业板指 图表 2 计算机 vs 非银金融 冰火两重天 (2.) (4.) 计算机 纺织服装 轻工制造 休闲服务 传媒 电子 通信 综合 农林牧渔 电气设备 医药生物 化工 房地产 汽车 机械设备 商业贸易 家用电器 交通运输 国防军工 建筑材料 食品饮料 公用事业 有色金属 建筑装饰 钢铁 采掘 银行 非银金融. 4

5 图表 3 杠杆资金助涨助跌 融资融券余额 亿元 图表 4 股市全年累计募集资金超 1.5 万亿 IPO实际募集资金(亿元) 增发实际募集资金(亿元) 配股实际募集资金(亿元) 4,. 3,5. 3,. 2,5. 2,. 1,5. 1,

6 图表 5 非金融企业股权融资规模占社融总量不及 1% 社会融资规模:当月值 非金融企业股票融资:当月值 非金融企业境内股票融资占比 右轴 25,. 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 2,. 15,. 1,. 5,.. 图表 6 成交额大涨 215 年成交 万亿元 成交额(亿元) 3,, 2,5, 2,, 1,5, 1,, 5,

7 图表 7 截止 215 年 上市公司 2827 家 总市值 万亿元 总市值(亿元) 右轴 公司家数 年救市政策频出 在监管层通过去杠杆的方式降低市场风险偏好后 A 股市场出现大幅下跌 为了稳定市 场 监管层又推出了众多就是措施 如暂停 IPO 禁止期指裸空 提高保证金比例 证金汇 金增持 券商集体救市 多次降息降准 上市公司 五选一 维稳等 2 余道 救市金牌 图表 年救市政策时间图 数据来源 诺亚研究 但是在 215 年下半年 一度暂停 4 个月的 IPO 在 11 月 18 日重启 新 IPO 的规则回归 市值配售 能够吸引打新增量资金入场 逐步修复市场估值与提升市场风险偏好 也为后续 注册制的推出打下基础 对于企业来说 IPO 上市将带来更多的资本助力 与银行信贷的间 接融资相比 股票市场的直接融资具有分散风险的优势 更适应企业大规模融资需要 直接 7

8 融资在社会经济发展中发挥作用的比重过小 证监会也表示提高直接融资有相当大的空间 同时 新三板作为企业进入资本市场获取融资的一个重要平台 也吸引了越来越多企业关注 门槛较低的新三板或作为 IPO 上市的另一条路径 也是建立中国多层次资本市场的重要体 现 1.3 人民币汇率贬值加剧市场波动 人民币贬值对于二级市场的短期影响主要体现在 215 年 8 月 11 日汇改的学习效应及对 于在美元升值背景下资金流出的担忧 短期在央行干预下 人民币的贬值预期将会得到缓解 此外 我们认为人民币对于 A 股市场的影响更多地体现在了投资预期上 图表 9 人民币贬值行业影响 人民币贬值 预期 成本端 美元债务占比 较大行业 进口占比较大 行业 利润端 拥有较高进口 替代行业 拥有海外资产 及资源行业 数据来源 诺亚研究 从短期来看 人民币贬值首先会改变投资者对于 A 股市场的相关具体行业盈利预期 拥有海外资源矿产的公司其资源价值在人民币贬值之后将会受益 用人民币计价的海外资产 价格增值 此外 人民币贬值可以保护国内幼稚的高端制造产业 有利于从价格上进一步促 进国内产品对进口产品的替代 同时符合国家产业结构调整和发展战略性新兴产业的国家战 略 然而 美元债务债比及进口比例较大的行业的盈利预期将会受到一定挑战 同时 人民 币的波动会影响投资者对于资金流向预期的改变 当前美元处于加息通道再叠加人民币的贬 值 资金 尤其是全球资产配置的资金 流出国内市场的预期将会扩大 此外 215 年 8 月 11 日人民币汇改之后 上证综指下跌了将近 34.16% 市场的学习效应的产生也会导致本 轮人民币贬值对于短期市场产生了负面影响 8

9 2. 制度改革仍将延续 市场供需引导资金流向 图表 1 四个台阶理论 基于朱格拉周期理论 市场经济存在 9 年至 1 年的周期波动 而中国正处在社会主义 的初级阶段 由计划经济转变为市场经济的过程中 经济发展与朱格拉周期也存在较高的相 关性 过去 25 年中 股市发展迈过三个台阶的发展正反映出中国经济的发展形势 从当前宏观 政策 盈利 估值 资金 以及居民资产配置趋势等情况看 A 股市场的 估值中枢已经有所提升 股市与经济发展密切相关 伴随着经济发展进入新常态 A 股市场 将会引领股市发展迈向更高的台阶 第四台阶波动区间的顶部主要是由社会资金总量决定的 波动区间的底部主要基于交易成本底以及企业并购底 此外 新股发行注册制等制度性改革 将加快市场的估值修复进程 图表 11 上证指数的区间表现 阶段 时间 上市公司数目 收盘价均值 收盘价中位数 最高点 最低点 第一台阶 第二台阶 第三台阶 第四台阶 开始

10 2.1 供给层面 上市公司 216 业绩年不确定仍存 融资比例上升 上市公司业绩表现仍较弱 传统上市公司业绩增长乏力 新兴产业盈利较好 从去年三季度公布的业绩看 A 股整 体净利润增速出现负增长 但新兴产业和传统产业表现明显分化 中小板 创业板企业盈利 保持较好 其中 新兴产业个股业绩普遍增长 创业板平均增幅超过 2% 企业的盈利情况 最终取决于经济增长 今年 GDP 增速下滑至 6.9% 作为微观经济体的上市公司业绩也难以 保证 新兴行业公司普遍规模较小 而传统行业规模较大 故而拖累 A 股整体业绩 预计 216 年上市公司的业绩仍然存在很大的不确定性 图表 12 单季度净利润合计同比增长率 全部A股 中小企业板 创业板 全部A股(非银行石油石化) 市场估值分化明显 中小创估值仍然偏高 当前全部 A 股的估值约为 18 倍 低于长期 均值的 31 倍 中小企业板估值约 47 倍 高于长期均值的 49 倍 创业板自去年 3375 点的高 点回调以来 企业估值也出现回落 但仍然位于长期均值 61 倍的上方 近几年中小企业板 创业板整体净利润增速有所加快 但是业绩增速相较估值仍然较慢 另外 部分中小创企业 业绩并不理想 估值仍然存在虚高 具备进一步调整的空间 1

11 图表 13 全部 A 股动态市盈率 全部A股 动态市盈率 图表 14 中小企业板动态市盈率 中小企业板

12 图表 15 创业板动态市盈率 创业板 新兴企业市值增长超过传统企业 截止 215 年底 沪深两市总市值 万亿 相较 214 年增长约 42.6% 其中流通市值约占八成 在这一过程中 沪市成长为全球第三大股市 仅次于纽约证券交易所和纳斯达克股票交易所 虽然 A 股整体市值在 215 年呈现出增长的 态势 但是大盘股的市值却表现不佳 其中市值规模排名前 5 名的上市公司市值全部缩水 相对而言 新兴企业市值增幅总体表现更好 图表 16 沪深两市总市值及流通市值变动 总市值(亿元) 流通市值占比 右轴 7,. 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 6,. 5,. 4,. 3,. 2,. 1, 股权融资比例不断提高 A 股市场融资功能不畅 一方面 每年 IPO 新增上市公司数量小 另一方面 没有严 格的退市制度 215 年非金融企业境内股票融资 764 亿元 仅占社会融资规模的 5% 因为 市场剧烈波动 7 月份 A 股 IPO 暂缓发行 于 11 月份恢复正常 但是从沪深两市股权融资 规模看 IPO 占比很小 已上市公司增发占据大半份额 此外 中国股市的退市制度效果不 12

13 佳 虽然退市率整体呈现上涨趋势近 但 215 年的退市率也仅为.81% 近年来 中国企 业的债务余额上升较快 跟股票市场融资功能尚不健全有很大的关系 图表 17 非金融企业境内股票融资占社会融资规模的比重 社会融资规模 亿元 非金融企业境内股票融资 亿元 非金融企业境内股票融资占比 右轴 2,. 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 15,. 1,. 5,.. 图表 18 沪深两市股权融资规模 首发实际募集资金(亿元) 增发实际募集资金(亿元) 配股实际募集资金(亿元) (2) A 股融资总规模 包括 IPO 增发和配股 从 2 年以来可以分成四个阶段 第一阶 段是 2 年至 25 年 整体股市融资规模较小且处在下行通道 从 2 年的 1668 亿元下 降到 25 年的 326 亿元 第二阶段是 25 年至 28 年 27 年达到阶段峰值 823 亿元 随后 28 年快速回落到 3341 亿元 第三个阶段是 29 年至 213 年 21 年达到阶段峰值 9912 亿元 随后逐步缩小至 213 年的 3968 亿元 214 年至今处在第四个阶段 规模逐步扩 大处在上升期 214 年 215 年股市融资规模总计分别为 7642 亿元 亿元 13

14 图表 19 A 股权融资规模变动的四个阶段 首发家数(家) 增发家数(家) 实际募集资金(亿元 右轴) 9 16, 8 14, 7 12, 6 1, 5 8, 4 6, 3 2 4, 1 2, 数据来源 Wind 诺亚研究 图表 2 首发 增配股募集资金情况 首发实际募集资金(亿元) 增发实际募集资金(亿元) 配股实际募集资金(亿元) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, -2, 数据来源 Wind 诺亚研究 其中 27 年 21 年 IPO 募集资金规模与 A 股融资总规模的变化趋势一致 均达到 阶段性峰值 分别为 447 亿元 4911 亿元 涉及公司家数分别为 118 家 347 家 215 年 IPO 募集资金 1553 亿元高于 214 年 669 亿元 增发募集资金在 27 年达到阶段性峰值 为 3527 亿元 涉及公司家数 183 家 随后从 213 年至今快速增长 募集资金金额分别为 351 亿元 6828 亿元 9849 亿元 涉及公司家数分别为 家 配股募集资金在 27 年达到近 15 年来 2 年至今 的峰值 为 233 亿元 涉及 7 家公司 近三年 213 至 215 年 配股募集资金规模缩减明显 分别为 457 亿元 145 亿元和 35 亿元 基本可以忽 14

15 略不计 图表 年融资规模 合计 创历年新高 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 数据来源 Wind 诺亚研究 图表 22 融资额/自由流通市值占比处在低位 数据来源 Wind 诺亚研究 212 年以来 A 股融资额/自由流通 A 股市值合计的比值维持在低位 保持在 2.5%左右 该比值过去 15 年最高达 12% 最低达 2% 均值为 6% 215 年 A 股融资额/自由流通 A 股 比值为 2.87% 在均值以下 15

16 图表 23 融资规模变化率与上证指数涨跌幅 融资合计 亿元 融资规模增减幅 % 上证指数涨跌幅 % 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 融资合计 亿元 融资规模增减幅 % 上证指数涨跌幅 % 数据来源 Wind 诺亚研究 增发募集资金规模近三年来增长迅速 从213年的351亿元 214年增长近两倍达到6828 亿 截至215年12月中旬 增发资金规模已近万亿 同样的 增发资金占整体融资规模的比 例近四年来维持在8%左右 213年IPO暂停 此后IPO融资占比与增发融资占比的走势从背 离转向趋同 如果未来IPO流程进一步精简 IPO募集资金占比有进一步上升的可能性 发行制度改革仍需进一步推进 图表 年沪深两市 IPO 公司数量 IPO 数量 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7 月-1 月 11 月 12 月 主板 中小板 创业板

17 诺 亚 研 究 年 度 报 告 注 : 以 招 股 日 期 为 基 准 统 计 数 据 来 源 :wind, 诺 亚 研 究 从 供 给 层 面 看, 当 前 A 股 市 场 上 市 公 司 业 绩 分 化, 规 模 较 大 的 传 统 产 业 表 现 较 差, 表 现 较 好 的 新 兴 产 业 规 模 较 小 A 股 市 场 融 资 功 能 没 有 很 好 的 发 挥, 将 会 给 资 本 市 场 带 来 新 供 给 能 够 激 活 资 本 市 场 活 力 的 股 票 发 行 注 册 制 改 革 任 重 而 道 远 图 表 25 沪 深 两 市 历 年 IPO 及 退 市 情 况 年 份 IPO 数 目 退 市 数 目 公 司 数 目 退 市 率.12%.47%.24%.21%.24%.28%.73%.81% 数 据 来 源 :wind, 诺 亚 研 究 中 国 退 市 制 度 有 以 下 几 个 主 要 特 点 第 一, 退 市 数 量 少, 退 市 流 程 长 21 年 以 来 我 国 退 市 的 A 股 共 81 只, 年 均 退 市 比 例.3% 左 右 我 们 认 为 中 国 的 退 市 标 准 中 对 于 时 间 的 要 求 长, 所 以 留 下 了 很 大 的 操 作 空 间 在 中 国 要 连 续 4 年 亏 损 才 会 退 市, 因 此 很 多 公 司 就 会 出 现 亏 损 3 年, 盈 利 1 年 的 盈 利 调 节 方 式, 以 规 避 退 市 ; 第 二, 退 市 标 准 单 一 21 年 以 来 退 市 的 81 家 公 司 中 43 家 因 为 连 续 亏 损, 占 比 53% 根 据 国 外 市 场 的 历 史 数 据, 海 外 交 易 所 的 退 市 率 总 体 来 说 在 2%-1% 之 间, 其 中 新 兴 市 场 较 低, 香 港 台 湾 在 2% 左 右 ; 成 熟 市 场 较 高, 如 英 美 在 1% 左 右 在 成 熟 市 场 中, 主 动 退 市 高 于 被 动 退 市, 退 市 数 量 和 IPO 数 量 基 本 达 到 平 衡, 有 时 IPO 数 量 甚 至 会 少 于 退 市 数 量, 如 从 1985 年 到 28 年, 美 国 纳 斯 达 克 有 1182 家 IPO, 但 同 期 退 市 数 达 到 家 ; 从 21 到 213 年, 伦 敦 交 易 所 IPO 为 965 家, 退 市 公 司 高 达 24 家 图 表 26 主 板 市 场 创 业 板 市 场 退 市 率 主 板 市 场 创 业 板 市 场 英 国 伦 交 所 11.4% 英 国 AIM 11.6% 美 国 纽 交 所 6.2% 美 国 NASDAQ 8.% 日 本 大 阪 交 易 所 3.3% 日 本 JASDAW 5.8% 韩 国 证 交 所 2.3% 韩 国 KOSDAQ 2.3% 台 湾 证 交 所 2.2% 台 湾 柜 台 中 心 2.% 香 港 主 板 1.1% 香 港 创 业 板 2.1% 数 据 来 源 : 深 交 所, 诺 亚 研 究 本 报 告 由 诺 亚 控 股 有 限 公 司 研 究 与 发 展 中 心 拥 有 最 终 解 释 权, 请 阅 读 报 告 最 后 的 免 责 申 明 17

18 诺 亚 研 究 年 度 报 告 相 比 较 于 美 国 市 场, 从 数 量 上 看, 从 1995 年 至 212 年, 纽 交 所 共 有 3 家 左 右 公 司 退 市, 纳 斯 达 克 共 有 8 家 左 右 公 司 退 市, 数 量 相 当 可 观 的 从 市 值 上 看, 从 25 年 至 212 年, 纽 交 所 退 市 公 司 市 值 高 达 3.1 万 亿, 而 新 上 市 公 司 市 值 仅 有 1.3 万 亿, 退 市 市 值 是 新 上 市 公 司 市 值 的 2.5 倍 美 国 已 建 立 了 成 熟 的 多 层 次 的 资 本 市 场, 强 制 退 市 的 公 司 退 市 后 一 般 是 去 场 外 市 场 交 易 包 括 OTCBB 市 场, 粉 单 市 场 但 由 于 场 外 市 场 的 流 动 性 相 比 纽 交 所 和 纳 斯 达 克 交 易 所 有 所 下 降, 因 此 股 价 通 常 都 会 有 一 定 的 折 价, 股 价 的 波 动 率 也 会 明 显 提 高, 好 处 是 它 提 供 了 一 个 股 权 交 易 的 场 所 自 主 退 市 公 司 去 向 包 括 完 全 私 有 化, 退 市 后 进 行 战 略 改 造 再 上 市, 去 其 他 交 易 所 上 市, 削 减 上 市 交 易 所 的 数 量 等 回 顾 A 股 历 史 上 重 大 的 制 度 性 改 革, 改 革 红 利 通 常 能 够 给 股 市 带 来 正 面 影 响 退 市 制 度 一 直 都 是 A 股 市 场 制 度 建 设 中 较 弱 的 一 环, 退 市 制 度 制 定 和 执 行 向 前 的 一 小 步, 对 于 A 股 市 场 制 度 环 境 的 完 善 将 是 一 大 步 它 有 利 于 上 市 公 司 进 行 市 值 管 理, 有 利 于 保 护 投 资 者 利 益, 有 利 于 A 股 市 场 撕 下 为 企 业 融 资 的 标 签, 实 现 投 资 和 融 资 两 条 腿 走 路 退 市 制 度 改 革 将 对 A 股 市 场 带 来 重 大 机 遇 2.2 需 求 层 面 : 经 济 环 境 仍 宽 松, 股 权 类 投 资 趋 涨 资 金 是 经 济 发 展 的 动 力 市 场 经 济 存 在 9 年 至 1 年 的 周 期 波 动, 而 中 国 正 处 在 社 会 主 义 的 初 级 阶 段, 由 计 划 经 济 转 变 为 市 场 经 济 的 过 程 中, 经 济 发 展 与 朱 格 拉 周 期 也 存 在 较 高 的 相 关 性, 过 去 25 年 中, 股 市 发 展 迈 过 三 个 台 阶 的 发 展 正 反 映 出 中 国 经 济 的 发 展 形 势 中 国 经 济 的 增 长 是 伴 随 着 快 速 的 经 济 货 币 化 的 如 图 所 示, 当 GDP 增 速 与 M2 增 速 方 向 趋 同 时, 中 国 金 融 深 度 曲 线 涨 幅 较 缓, 而 当 M2 增 量 与 GDP 增 速 相 背 离 的 时 候, 该 曲 线 愈 加 陡 峭 截 止 215 年 度, 中 国 的 M2/GDP 指 标 已 经 上 涨 至 2.6, 并 且 曲 线 非 常 陡 峭 随 着 M2/GDP 的 提 高, 通 过 金 融 深 化 促 进 经 济 发 展 的 力 度 越 来 越 小, 以 当 前 经 济 增 长 维 持 6.5%-7% 目 标 的 区 间 看, 需 要 更 大 量 的 M2 才 能 支 持 本 报 告 由 诺 亚 控 股 有 限 公 司 研 究 与 发 展 中 心 拥 有 最 终 解 释 权, 请 阅 读 报 告 最 后 的 免 责 申 明 18

19 图表 27 GDP 与 M2 M2/GDP 右轴 GDP同比 M2同比 经济周期在供给端影响企业融资 在经济高速发展的时期 企业更多通过债权融资进行 扩张 而当经济面临动荡的时候 企业从银行贷款如果到期不能还本付息 银行要没收企业 抵押质押的财产 贷款企业可能血本无归 故而企业更多希望通过股权融资获取未来发展资 金 中国 M2/GDP 的高起也说明了金融市场尚且不够发达 经济发展仍然是依赖于间接融 资渠道 而非直接通过股票或者债券来筹集资金 在当前中国经济由高速增长进入中高速增 长阶段 同时面临结构性调整的时候 对于股权融资的需求大幅上升 经济周期在需求端影响投资者 215 年中国实行宽松的货币政策 希望资金进入股市 壮大资本市场之后 通过资本市场再进入实体经济 从而刺激增长和企业的优胜劣汰 相比 银行的间接融资 股市的直接融资使得投资者面临更大的风险 所以投资者要求更高的投资 收益 然而 中国股市是一个以散户为主的市场 投资者存在很强的投机情绪 恰逢大量资 金的投放 使得资本市场发展不受控制 先后出现股市过热与股市踩踏的现象 可以说是与 政府的初衷相背离的 中国希望推行股票注册制 也是希望能够改变当前投资者结构 然而 在当下 经济发展对于投资者的影响主要还是通过货币供给 政策导向来影响投资者的 投资需求引导资金流向 a) 股权类投资需求占资产配置比例上升 随着无风险利率的下行 以及信托产品刚性兑付的终结 信托 银行理财不再是投资者 的首选 投资者资产配置转向股市 家庭资产配置中对股权类资产需求上升 19

20 图表 28 社会融资规模分布 新增外币贷款 % 新增委托贷款 % 新增信托贷款 % 新增未贴现银行承兑汇票 % 企业债券融资 % 非金融企业境内股票融资 % 新增人民币贷款 % 右轴 数据来源 Wind 诺亚研究 图表 年至今大类资产收益率分布 1年期定存 1年期国债 21年至今收益率 房地产 A股 % 5% 1% 15% 2% 25% 1年期定存 1年期国债 27年至今收益率 房地产 A股 % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2

21 1年期定存 A股 1年期国债 房地产 1年期国债 房地产 1年期定存 A股 % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1% 资料来源 Wind, 诺亚研究 b) 中国投资者结构仍以散户为主 我国的股市散户持股比例从215年一季度的49.7% 二季度的47% 逐步降低到三季度 的44.8% 其中三季度非金融类上市公司持股占比16.7% 限售流通股持股占比15.7% 基金 持股占比6.9% 信托持股占比3% QFII持股占比2.8%,保险持股占比2.6% 券商持股占比2.2% 三季度开始机构持股比例比二季度有明显上升 图表 年股市投资者占比 A 股流通市值 % 保险 券商 银行 2% 2% QFII 2% 3% 信托 3% 基金 7% 社保基金 财务公司 2% 2% 散户持股 45% 限售流通股 16% 非金融类 上市公司 16% 数据来源 Wind 诺亚研究 这一个趋势可与美国股市中投资者结构转变作比较 虽然目前中美股市投资者结构差异 明显 美国214年散户持股比例19% 中国215年初散户持股比例约5% 然而 美国在195 年散户持股比例高达9%以上 随着美国股票市场的发展 呈现出 去散户化 的趋势 到 25年 美国散户持股比例不到3% 至今美国散户持股比例为2%左右 根据The Conference Board 21年的公开报告 仅养老基金 公募基金 保险基金和各类捐赠基金的持股比例就 21

22 占5.6% 美国股市在不断发展 成熟 完善的过程中 散户在交易规模和持仓市值等诸多 方面已今非昔比 举足轻重的地位逐步降低 中国当前股市的机构占比规模与美国8年代水 平相当 图表 31 美国投资者结构中散户占比逐步降低 美国机构持股比例 美国散户持股比例 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 数据来源 Wind 诺亚研究 美国散户比例大幅减少 很重要的原因是近半个世界以来 美国的散户更愿意将自己的 钱拿给机构投资者管理 而不是自己投资 其他原因也包括 交易机制变复杂 对散户投资 者的法案保护力度不够及税收劣势 对散户来说 理性的选择是把钱交给专业的人投资 比如高频交易中 利用复杂的算法 机构投资者既可以瞬间下单 也可以瞬间抽单 甚至将他们的服务器放在离交易所更近的地 方 高频交易者这种交易优势将对长期投资者及散户投资者造成损失 此外 在一个只针对 反欺诈的法律环境中 法律 权力机构只有在欺诈真正发生的时候 才会介入管理 这就需 要投资者擦亮自己的眼睛 各负其责 散户很难发现上市公司欺诈问题 进入诉讼程序时 不能发挥群体优势 属于弱势群体 而对于机构投资者 信息优势 诉讼优势可以将这方面 风险降到最低 此外 从税收角度来看 对资本利得以及分红所得的税率的提高 使得股票 市场对散户失去吸引力 同时 美国的退休养老基金入市也是一个重要因素 美国股市中很大的一笔由机构管理 的资金 美国的 41K 退休金计划以及个人退休账户 IRA 计划都是股市投资的主力 包括 41K 退休金计划在内的 DC 计划投资的股票资产 与 IRA 计划投资的股票资产 与美股市 值亦步亦趋也越来越趋同 c) 杠杆引导资金流入 增大市场风险 在 215 年二级市场中 杠杆无疑是影响市场最重要的因素之一 杠杆作用放大了市场 的风险偏好 促使沪指从 214 年 12 月 31 日收盘点位 点起步 一路扶摇直上 在 215 年 6 月 12 日达到 点的高位 因为去杠杆 踩踏频发 千股跌停 沪指在两个月的时 22

23 间里直落 23 点 并于 215 年 8 月 26 日跌至 点的新低 图表 32 A 股市场的两融余额反映杠杆收放情况 融资融券余额(万亿元) 数据来源 Wind 诺亚研究 年内两融余额最高一度模升至 2.27 万亿 场外配资客户资产规模合计近 5 亿元 杠 杆有着助涨助跌的作用 在股市直线上涨的情况中 杠杆给投资者带来的是正反馈 但凡遇 到调整 跌幅被杠杠作用成倍放大后 正反馈作用就转化为负反馈作用 风险偏好是心理因素的外生表现 在经济下行期 企业盈利改善有限 因此主要的行情都是由利率和风险偏好驱动 其中 利率是主线 因此在利率高位时属于货币牛市 当利率开始下降时就出现了债券牛市 当风 险偏好开始提升以后就出现了股票牛市 从 215 年起 在无风险利率不断降低的宽松背景 下 风险偏好不断提升 使得权益类资产表现走强 23

24 图表 33 货币债券及股市资产轮动 中债政策性金融债到期收益率(国开行):1年 银行间回购加权利率:7天 上证综合指数 右 14 6, 股市强势 , 债券强势 货币强势 4, 8 3, 6 2, 4 2 1, 资料来源 Wind, 诺亚研究 大类资产轮动信号主要是关注无风险利率 若无风险利率的下降趋势确认 大类资产风 格将从强势货币转向强势债券 类似的 若无风险利率已经开始下降之后 下一个驱动信号 将是风险溢价 当风险偏好逐步企稳提升后 股市将会逐步复苏 图表 34 风险溢价与上证指数存在显著反向关系 上证综指 风险溢价 次坐标轴 % /1. 214/4 214/7 214/1 215/1 215/4 215/7 215/1 216/1 资料来源 Wind, 诺亚研究 24

25 上证综指 风险溢价 次坐标轴 % 资料来源 Wind, 诺亚研究 2.3 制度因素 制度变革利好 A 股市场 供给 把控投资标的品质 提升市场效率 图表 35 历年重要制度与上证指数 始于 25 年的股权分置改革 通过对制度羁绊的突破 成功为沉寂了长达五年之久的 国内股市注入了活力 市场赚钱效应的逐步显现 股改对价的短期利益以及人民币升值引起 的流动性过剩使资金不断涌入市场 正是制度的革新和资金的推动促使股指不断攀升 25

26 股权分置改革 是我国资本市场一项重要的制度改革 在完善市场定价机制 恢复资本市场 功能方面意义重大 股权分置改革最直接的影响是股票的供应量扩大 改革之前 股市并不 能很好地反映出中国经济的增长 在 27 年股改完成后 市场开始的牛市一方面是宽松货 币政策的推动 另一方面也离不开之前经济增长利好的集中体现 图表 年上市公司盈利能力大幅提升 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 主营业务收入增长率 27.53% 31.92% 23.34% 23.34% 25,6% 总利润增长率 22.66% 26.55% 26.55% 9.52% 5.97% 净利润增长率 31.43% 39.72% 39.72% -1.77% 68.27% 尽管制度建设思路的成熟 政府公信力的提升以及因定价机制改变而提高效力的资源配 置功能都为 A 股市场的本轮上涨提供了动力 但是其中最为直接或者说最为根本的作用在 于股权二元结构的改变 股权二元结构的改变彻底解决了 同股不同权 的制度性问题 同 股同权 的实现 使大股东的利益与中小股东的利益趋于一致 股权分置改革一方面为解决 大股东侵害中小股东利益的问题扫除了重要的障碍 提高了大股东在全流通下做高上市公司 利润的动力 另一方面由于高管激励等措施的实施 公司治理结构得到不断完善 带来上市 公司质量的提高 不断抬升市场投资价值 从而成为此次牛市行情形成的根本所在 数据显 示 进入 7 年后上市公司主营业务收入同比增长仅 25.6% 而总利润和净利润同比增长则 分别高达 5.97%和 68.27% 这直接证明 7 年度上市公司盈利能力得到了明显的提升 图表 37 实施增发促使上市公司 27 年净利润大幅增长 A股整体 实施增发 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 一季度同比 二季度同比 三季度同比 26

27 此外 同股同权 的实现大大激发了上市公司实施定向增发的热情 这一方面为上市 公司注入了更多优质的资产 另一方面也提升了上市公司的抗风险能力 并最终提升了上市 公司的质量 因此 我们认为股权分置改革有效解决了 同股不同权 的制度性缺陷 从而为证券市 场繁荣奠定了坚实的制度基础 同样从市场制度角度看 中国实行的核准制导致 IPO 成为一个重要的融资牌照 作为 一种稀缺资源而溢价 而采用注册制的美国和香港 结合有效的退市制度 形成良好的供求 关系 上市不在是一种稀缺资源 而是符合不同层次的上市要求就可以在不同的市场上市 没有特殊溢价 公司的估值更多反映的是自身的成长性与市场的整体风险偏好 这部分制度 性溢价会随着注册制的执行而消失 从而未来对 A 股的小盘股和创业板形成压力再融资制 度目前 A 股的限制相对较多 再融资是许多成长性行业并购扩张的必由之路 是传统型行 业转型升级的快捷途径 好消息是 A 股市场在这方面的制度限制也在逐步放开 这部分制 度的放开是有利于 A 股估值水平的提高 图表 38 资本市场制度发展 发展方向 健全多层次 预期内容 资本市场 主板 含中小板 +创业板+新三板 +区域性股权市场+统一监管下的 场外交易市场 新股发行注 册制 市场因素主导上市股票发行时间 改革目标 资本市场长期发展的制度基石 解决中小微企业 新兴企业融资 难题 助力实体经济转型 改变上市公司结构 奠定股市长 价格等关键要素 由重视企业盈利转向重视信息披露 的规范性 期繁荣的基础 提高企业直接融资比例 改变投资者结构 发挥机构投资 者的专业优势 投资标的与 投资工具的 完善 深港通 推出原油期货及配套政策 增加股指期货品种 开发其他商品期货期权 商品指数 提高我国在国际石油市场上的影 响力 促进石油企业的市场化竞争 期货 碳排放权期货等新交易工具 促进人民币国际化战略的实现 预计深港通机制将比沪港通机制更 扩大内地与香港市场的互通 促进 A 股估值体系 投资风格国 加灵活 际化 熔断机制 应对股市突发的暴涨暴跌而制定的 一种危机处理策略 沪深 3 指数涨跌达到 5%及 7%时 减少市场恐慌 避免由情绪传染导致的市场急速 下跌 27

28 暂时休市一段时间 防范市场大幅波动风险 数据来源 诺亚研究 供给 沪港通 增强市场联动 沪港通 分为 沪股通 和 港股通 两部分 前者为香港投资者提供了参与买卖上 海证券交易所指定范围内二级市场股票的交易通道 后者为大陆投资者提供了参与买卖香港 联合交易所指定范围内二级市场股票的交易通道 需要注意的是 这种双向开放都需要两地 投资者委托本地证券公司向上交所及港交所设立的证券交易服务公司进行买盘传递至交易 所最终实现交易 自沪港通开展以来 受到人民币国际化仍在进行中的影响 其作用更体现 在机制的确立层面 图表 39 沪股通当日买卖成交额 沪股通:当日买入成交金额 日 沪股通:当日卖出成交金额 日 增强 A 股对国际资本的吸引力 从目前两地市场渗透度来看 沪港通 对 A 股市场成交量的提振作用可能将高于香港 市场 首先 我国资本市场历来都较为封闭 资本账户开放程度依然较低 参与者属地结构 极其单一 A 股市场经历了长久的熊市煎熬 在今年终于迎来了难得的优异表现 再加上 新一届领导层不断释放的改革利好 有充足的理由相信 A 股市场能够在长期内对香港以及 更多的海外资金形成足够强大的吸引力 比较东南亚 拉美 东亚等国家资本市场开放的经 验 预计在短期内会有一定资本的流入 并且推动市场上涨 一般情况下 在资本市场开放 后的半年 这些市场整体是呈现上行趋势的 就是有一定超额收益 半年之后市场慢慢回归 理性 提高 A 股与国际开放市场联动性 由于海外机构投资者比例的提升对国内股票的配置起到一定的影响 从台湾与韩国的经 验看 具备全球力的国内支柱产业是外部资本主要的关注对象 以期待获得经济快速发展的 28

29 诺 亚 研 究 年 度 报 告 成 果 由 于 中 国 资 本 市 场 制 度 与 信 息 披 露 的 不 完 善, 高 透 明 的 价 值 蓝 筹 应 该 是 外 部 投 资 机 构 的 主 要 的 青 睐 标 的 ; 此 外, 可 能 影 响 权 益 资 产 配 置 的 因 素 在 于 无 风 险 利 率 的 影 响, 沪 港 通 的 开 放 使 得 以 香 港 为 融 资 市 场 以 A 股 为 投 资 市 场 的 投 资 者, 因 为 低 的 无 风 险 利 率 而 偏 好 于 投 资 低 估 值 高 分 红 的 蓝 筹 板 块 而 由 于 机 构 投 资 者 价 值 投 资 的 偏 好, 可 能 会 对 A 股 个 人 投 资 者 产 生 一 些 影 响, 从 而 影 响 家 庭 资 产 配 置 伴 随 着 市 场 的 开 放, 投 资 渠 道 的 放 宽, 无 论 从 供 给 端 或 是 需 求 端, 居 民 资 产 配 置 的 多 元 化 都 将 成 为 趋 势 沪 港 通 与 市 场 表 现 随 着 215 年 底 公 私 募 基 金 各 项 排 名 的 结 束,216 年 开 市,A 股 市 场 就 跟 随 外 围 脚 步, 开 始 大 规 模 的 杀 跌 指 数 在 无 反 弹 的 情 况 下, 大 跌 近 千 点 港 股 市 场 跟 随 全 球 金 融 市 场 的 大 跌, 也 开 始 持 续 调 整 从 市 场 表 现 看, 沪 港 通 相 关 指 数 均 出 现 大 幅 调 整,AH 股 溢 价 指 数 也 有 所 回 落 然 而, 由 于 技 术 问 题 ( 比 如 清 算 交 割 ), 一 些 全 球 大 型 公 募 难 以 立 即 交 易 A 股, 而 沪 港 通 开 通 前, 内 地 投 资 者 提 前 买 入, 也 使 受 益 股 处 于 高 位, 可 能 阻 碍 部 分 北 向 资 金 在 初 期 买 入 香 港 市 场 运 行 与 内 地 投 资 风 格 不 相 符, 使 内 地 投 资 者 对 南 下 投 资 兴 趣 不 高 虽 然 初 期 资 金 有 限, 但 我 们 认 为 随 着 MSCI,FTSE 等 指 数 公 司 将 A 股 加 入 全 球 指 数 体 系, 沪 港 通 交 易 产 品 的 扩 大, 人 民 币 在 22 年 基 本 实 现 自 由 可 兑 换 等, 都 将 促 使 海 外 资 金 持 续 流 入 国 内 市 场 我 们 认 为 沪 港 通 作 为 资 本 市 场 开 放 重 要 一 步, 其 最 重 要 的 影 响 在 于 机 制 的 确 立, 为 海 外 提 供 进 入 A 股 的 有 效 通 道 短 期 双 向 资 金 流 动, 受 到 当 地 市 场 情 绪 影 响, 更 多 是 放 大 器 作 用 如 果 中 国 货 币 政 策 放 松, 或 未 来 国 企 改 革 真 正 启 动 等, 北 向 资 金 都 有 望 明 显 扩 大 理 性 看 待, 沪 股 通 总 额 度 3 亿 元, 现 在 海 外 投 资 者 持 有 A 股 总 市 值 约 4 亿 元, 若 沪 股 通 额 度 能 在 1-2 年 用 满, 沪 股 通 已 为 海 外 提 供 进 入 A 股 重 要 渠 道 而 港 股 通, 如 果 股 票 池 扩 容, 进 入 门 槛 最 低 限 制 放 开 (5 万 元 ) 等, 也 将 使 南 向 资 金 扩 大 需 求 : 逐 步 引 入 长 期 投 资 资 金 215 年 8 月 23 日, 基 本 养 老 保 险 基 金 投 资 管 理 办 法 正 式 发 布, 办 法 明 确 养 老 金 目 前 只 在 境 内 投 资, 投 资 股 票 股 票 基 金 混 合 基 金 股 票 型 养 老 金 产 品 的 比 例, 合 计 不 得 高 于 养 老 基 金 资 产 净 值 的 3%; 参 与 股 指 期 货 国 债 期 货 交 易, 只 能 以 套 期 保 值 为 目 的 从 发 达 国 家 的 经 验 来 看, 整 个 保 险 养 老 金 行 业 在 整 个 金 融 体 系 中 话 语 权 很 高, 其 很 重 要 的 一 个 因 素 在 于, 对 非 出 口 导 向 型 的 经 济 体 来 说, 都 会 出 现 上 述 的 资 金 期 限 错 配 压 力, 直 接 融 资 可 以 解 决 部 分 问 题, 但 全 社 会 长 期 限 资 金 的 稀 缺 性 使 得 保 险 养 老 金 行 业 的 议 价 能 力 很 高 从 这 个 角 度 来 说, 尽 管 社 保 基 金 总 规 模 仅 1.5 万 亿 人 民 币, 但 政 府 此 次 主 动 引 导 长 期 限 的 社 保 基 金 扩 大 投 资 范 围 至 一 些 长 期 限 项 目 ( 地 方 债 务 股 权 直 投 通 过 信 托 贷 款 投 资 保 障 房 基 建 项 目 等 ), 信 号 意 义 很 大 扩 大 险 资 及 养 老 金 投 资 范 围, 配 合 降 准 资 产 证 券 化 仍 是 必 然 方 向 从 规 模 上 看, 社 保 的 1.5 万 亿 资 金 即 使 全 部 进 入 上 述 行 业, 相 对 于 中 国 经 济 来 说 仍 然 规 模 有 限 一 方 面 是 引 导 更 多 的 长 期 资 金 ( 如 保 险 资 金, 养 老 金 及 中 国 版 41K 资 金 ) 进 入 长 期 项 目 投 资, 同 时 配 合 降 准 解 决 银 行 长 钱 来 源 问 题, 加 速 资 产 证 券 化 提 升 银 行 资 产 周 转 率 及 投 放 长 期 限 贷 款 意 愿, 仍 是 必 然 的 方 向 参 考 各 国 养 老 金 入 市 的 案 例, 美 国 的 41K 计 划 显 然 最 为 成 功, 平 均 获 得 6% 的 长 期 年 本 报 告 由 诺 亚 控 股 有 限 公 司 研 究 与 发 展 中 心 拥 有 最 终 解 释 权, 请 阅 读 报 告 最 后 的 免 责 申 明 29

30 诺 亚 研 究 年 度 报 告 回 报 率 日 本 养 老 金 拥 有 13 万 亿 日 元 的 金 融 资 产, 为 全 球 最 大 的 规 模, 但 股 票 比 例 始 终 较 低,214 年 年 底 政 府 宣 布 将 国 内 外 股 票 比 例 分 别 提 高 到 25%, 此 举 刺 激 了 215 年 的 股 市 上 涨 显 然 各 国 养 老 金 进 入 股 市 后, 长 期 看 都 能 获 得 绝 对 收 益, 分 享 经 济 增 长 的 过 程 相 信 中 国 的 养 老 金 入 市 后 也 不 会 例 外 从 短 期 来 看, 养 老 金 入 市 有 利 于 稳 定 市 场, 缓 解 投 资 者 交 易 情 绪, 恢 复 投 资 者 对 市 场 信 心 从 资 金 规 模 上 看, 目 前 养 老 金 规 模 约 3.5 万 亿, 按 照 管 理 办 法 的 规 定, 有 望 带 动 近 万 亿 资 金 入 市 从 中 长 期 来 看, 养 老 金 入 市 将 促 进 市 场 价 值 回 归 养 老 金 入 市 的 主 要 目 的 是 被 管 理 资 金 长 期 的 保 值 增 值, 托 管 人 更 倾 向 于 挖 掘 市 场 的 长 期 投 资 价 值 从 目 前 市 场 上 看, 低 估 值 高 盈 利 能 力 的 蓝 筹 股, 有 望 成 为 主 要 标 的, 从 而 促 进 市 场 蓝 筹 股 价 值 的 回 归 从 投 资 者 结 构 上 看, 养 老 金 入 市 有 望 改 善 我 国 资 本 市 场 的 投 资 者 结 构 目 前 我 国 资 本 市 场, 尤 其 是 权 益 市 场 以 散 户 投 资 者 为 主, 市 场 交 易 情 绪 波 动 较 大, 而 长 期 的 机 构 投 资 者 进 场, 有 望 逐 步 改 变 我 国 市 场 的 投 资 方 式, 提 高 市 场 的 稳 定 性 转 板 机 制 是 多 层 次 资 本 市 场 建 设 的 关 键 因 素 转 板 机 制 的 本 质 上 是 不 同 交 易 制 度 的 一 种 衔 接 制 度 广 义 的 交 易 制 度 包 括 了 发 行 交 易 退 市 等 一 系 列 基 础 制 度 而 所 谓 的 多 层 次 市 场, 是 基 于 企 业 不 同 发 展 阶 段 的 需 求 而 设 计 的 不 同 的 交 易 制 度, 转 板 制 度 就 是 企 业 从 一 种 交 易 制 度 转 到 另 一 种 交 易 制 度 的 衔 接 成 熟 市 场 的 经 验 表 明, 资 本 市 场 的 可 持 续 发 展 离 不 开 交 易 资 源 和 交 易 制 度 这 两 大 要 素 上 市 资 源 与 交 易 制 度 又 是 互 相 关 联 的, 关 联 点 就 是 转 板 机 制, 各 层 次 市 场 间 通 过 转 板 机 制 不 断 输 送 交 易 资 源, 并 通 过 差 异 化 的 交 易 来 实 现 资 源 的 有 效 配 置 从 我 国 现 有 的 市 场 板 块 分 布 来 看, 主 板 中 小 板 和 创 业 板 等 场 内 市 场 各 板 块 日 渐 趋 同, 而 场 外 市 场 各 板 块 间 的 交 易 品 种 暂 时 不 太 具 备 相 互 承 接 的 可 能, 因 此 总 体 而 言, 我 国 引 入 转 板 机 制 的 条 件 并 不 十 分 成 熟 但 是, 我 们 也 看 到, 随 着 近 两 年 的 加 快 培 育, 股 转 系 统 和 区 域 性 股 权 交 易 市 场 在 政 策 松 绑 和 制 度 完 善 过 程 中 扩 容 明 显 自 212 年 年 初 我 国 提 出 大 力 发 展 区 域 股 权 市 场 以 来, 区 域 性 股 权 市 场 呈 现 多 点 开 花 快 速 发 展 的 态 势 基 于 区 域 性 股 权 交 易 市 场 的 现 状, 我 们 认 为 完 善 基 础 制 度 架 构, 将 是 区 域 股 权 交 易 市 场 未 来 发 展 的 重 点 而 随 着 相 关 配 套 制 度 的 健 全, 区 域 性 股 权 交 易 市 场 将 继 续 壮 大, 改 变 目 前 交 易 清 淡 融 资 单 一 等 现 状 本 报 告 由 诺 亚 控 股 有 限 公 司 研 究 与 发 展 中 心 拥 有 最 终 解 释 权, 请 阅 读 报 告 最 后 的 免 责 申 明 3

31 图表 4 上市公司数量逐渐减少 资本市场发展缺少基础 主板 主板 创业板 公告板 中小板 粉单 地方柜台交易市 场 场外 私募股票交易市场 场外市场 创业板 三板市场 股转系统 四板市场 区域股权市场 五板市场 券商柜台市场 数据来源 诺亚研究 图表 41 股转系统迎来高速发展阶段 当前主要四大园区挂牌公司家数 挂牌家数 中关村 武汉东湖 上海张江 天津滨海 31

32 图表 42 转板公司信息 简称 合纵科技(退市) 康斯特(退市) 双杰电气(退市) 安控科技(退市) 东土科技(退市) 博晖创新(退市) 紫光华宇(退市) 佳讯飞鸿(退市) 世纪瑞尔(退市) 北陆药业(退市) 久其软件(退市) 转板前 挂牌时间 转板后 摘牌时间 交易市场 上市交易所 上市日期 三板 深圳 三板 深圳 三板 深圳 三板 深圳 三板 深圳 三板 深圳 三板 深圳 三板 深圳 三板 深圳 三板 深圳 三板 深圳 Wind行业 工业-资本货物 信息技术-技术硬件与设备 工业-资本货物 信息技术-技术硬件与设备 信息技术-技术硬件与设备 医疗保健-制药 生物科技与生命科学 信息技术-软件与服务 信息技术-技术硬件与设备 信息技术-软件与服务 医疗保健-制药 生物科技与生命科学 信息技术-软件与服务 当前 市场中主要退市公司有两类 第一类属于吸收合并 第二类属于转板上市 完善 的资本市场体系是满足企业融资需求 优化社会产业结构 提升对实体经济服务能力的基础 现今我国中小企业融资难的问题突出 资本市场中行业市值结构与实体经济中行业经济贡献 率之间不匹配的矛盾突出 3. 中国资本市场改革潜力与空间巨大 3.1 中美权重板块盈利 估值与结构对比 对 A 股来说 尽管存量博弈行情下中小创的投资机会和空间具备想象力 但只要权重 板块上涨缺乏持续性 行情就很难向全面牛市切换 权重板块虽未必是市场情绪的主导 但 却是股指 上证 整体最有力的推进器 传统意义上的 A 股大盘蓝筹包括银行/非银 上游 能源/材料 以及基建大类 行业特征大都为高市值 低估值 然而美股中的新兴产业 信息技术 上世纪 9 年代 和生物医疗 21 年以来 也是从低盈利 高估值的形态逐渐 发展到现在的高估值 大市值兼备 成为与金融并列的权重板块之一 整体而言 成熟市场 的经验可作为转型期的中国二级市场的参考 美股权重板块 分布较均匀 估值溢价低 美股各板块的权重分布相对均匀 在标普 5 成分股总市值中占比排名前七的行业分别 是信息技术 金融 医疗保健 非核心消费品 工业 核心消费和能源 而它们在总市值中 的占比之和长期维持在 9%左右 尽管经历了 21 世纪初 互联网泡沫 的破裂 美股的核 心板块仍然是信息技术产业 其权重逐年上移 目前在 21%左右 而金融板块一度在 27 年初 次贷危机前夕 占比达到 22.3%的峰值 不过随后在金融危机中落回 9.8%的低谷 29 年 2 月 近年来逐渐恢复企稳 上游的能源板块的权重变动呈现显著顺周期性 8 年以后 其权重一度乘着大宗商品价格浮涨来到 16%的峰值 不过近年来能源价格几乎跌回到 6 年 水平 其权重也随之一路下滑到 7% 在美股本轮牛市中异军突起的是医疗保健板块 其权 重从 211 年 3 月至今上升了约 3% 32

33 图 表 43 前 7 大 行 业 在 标 普 总 市 值 中 占 比 稳 定 在 9% 诺 亚 研 究 年 度 报 告 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 数 据 来 源 :wind, 诺 亚 研 究 在 各 板 块 内 公 司 的 市 值 分 布 结 构 上, 美 股 也 较 为 均 匀 以 市 值 5 亿 人 民 币 以 上 作 为 大 盘 股 的 简 单 标 准 ( 换 算 成 美 元 在 75 亿 左 右 ) 市 值 在 75 亿 美 元 以 上 的 公 司 在 所 有 美 股 GICS 一 级 行 业 当 中 的 占 比 都 超 过 了 2%; 市 值 15 亿 美 元 以 上 的 公 司 在 所 有 行 业 中 的 占 比 也 都 超 过 了 9% 对 比 各 行 业, 电 信 服 务 日 常 消 费 医 疗 保 健 公 用 事 业 等 板 块 当 中 的 大 盘 股 比 例 最 高, 而 金 融 能 源 工 业 信 息 技 术 等 板 块 的 该 比 例 相 对 低 很 多 此 外, 医 疗 保 健 和 日 常 消 费 既 是 大 权 重 板 块 又 集 聚 了 大 盘 股 以 外, 最 重 要 的 几 大 权 重 板 块 信 息 技 术 金 融 工 业 等, 在 行 业 公 司 的 市 值 结 构 上 均 呈 现 分 散 化 趋 势 反 倒 是 电 信 等 权 重 在 2% 上 下 的 小 行 业, 其 成 分 股 中 超 过 5% 都 是 高 市 值 的 大 盘 股 前 几 年,A 股 的 权 重 板 块 和 美 股 存 在 比 较 明 显 的 差 异, 大 金 融 行 业 占 据 较 大 地 位 然 而, 近 年 来 金 融 基 建 板 块 的 占 比 有 所 下 降, 而 计 算 机 医 药 机 械 等 新 兴 产 业 在 崛 起 参 考 美 股 经 验, 新 兴 产 业 的 占 比 都 是 从 少 到 多, 医 疗 健 康 信 息 技 术 等 行 业 很 可 能 成 为 未 来 的 权 重 板 块 ; 从 行 业 的 大 盘 股 占 比 结 构 来 看, 当 前 银 行 和 非 银 板 块 大 盘 股 集 中 度 仍 然 很 高, 但 已 有 调 整 趋 势, 在 适 当 的 行 情 催 化 和 政 策 引 导 下, 新 兴 产 业 的 大 盘 股 占 比 可 能 会 有 较 大 提 升 ; 但 制 约 权 重 板 块 王 冠 易 主 的 问 题 也 存 在, 大 部 分 新 兴 产 业 相 对 国 外 行 业 指 数 已 出 现 估 值 溢 价, 市 场 需 要 一 定 空 间 去 消 化 溢 价, 行 业 需 要 一 定 时 间 去 兑 现 盈 利 A 股 各 板 块 权 重 在 转 变 : 金 融 占 比 下 降, 新 兴 行 业 占 比 上 升 A 股 以 大 金 融 为 绝 对 主 导, 信 息 技 术 权 重 仍 然 较 低 A 股 市 场 的 权 重 板 块 与 美 股 有 同 有 异 相 同 体 现 在, 很 多 高 权 重 板 块 ( 以 在 A 股 总 市 值 中 占 比 超 过 5% 为 标 准 ) 可 以 与 美 股 一 一 对 应, 银 行 & 非 银 医 药 生 物 化 工 / 采 掘 / 机 械 等 在 中 美 两 国 股 市 中 均 占 据 较 大 权 重 差 异 体 现 在 A 股 以 大 金 融 板 块 为 绝 对 主 导 ( 即 使 近 年 来 已 经 下 降 很 多, 仍 然 在 2% 以 上 ), 而 计 算 机 电 子 等 信 息 技 术 行 业 的 权 重 则 相 对 较 低 本 报 告 由 诺 亚 控 股 有 限 公 司 研 究 与 发 展 中 心 拥 有 最 终 解 释 权, 请 阅 读 报 告 最 后 的 免 责 申 明 33

34 图表 44 A 股行业市值分布 A 股各行业板块的市值权重分布 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.% SW银行 SW有色金属 SW传媒 SW农林牧渔 SW商业贸易 SW钢铁 SW通信 SW采掘 SW汽车 SW轻工制造 SW食品饮料 SW国防军工 SW非银金融 SW休闲服务 SW纺织服装 SW建筑装饰 SW家用电器 SW电子 SW建筑材料 SW化工 SW机械设备 SW综合 SW计算机 SW医药生物 SW公用事业 SW电气设备 SW房地产 SW交通运输.% 大金融和基建板块在下降 新兴行业在崛起 从 212 年以来 银行板块的权重占比逐 年下降 非银 券商 略有上升 基建大类中 地产和化工板块权重基本稳定 而采掘业权 重从 7 年的 2%下降到 215 Q3 的 5%左右 与之相对 医药 机械设备制造和计算机行 业的占比快速上升 虽未达到美股的可比水平 但也是可观的力量 各行业的权重变化趋势 反映了我国经济结构中 投资退 消费进 的趋势 新兴成长行业在崛起 图表 45 大金融板块的权重近年来已经下降 但仍远超其他行业 银行 非银金融 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 27年 28年 29年 21年 211年 212年 213年 214年 215年 34

35 图表 46 新兴产业 制造业 在二级市场中的占比快速崛起 医药生物 机械设备 计算机 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 27年 28年 29年 21年 211年 212年 213年 214年 215年 行业大盘股占比结构也在调整 新兴产业也能孕育大公司 A 股各行业成分公司的市值分布结构与美股差异很大 集中大量高资产企业的银行 非 银金融 军工 交运采掘等行业的市值 5 亿元大盘股占比均在 1%以上 其中非银超过 5% 银行更是达到 1% 但另外 23 个申万一级行业的 5 亿大盘股占比全部在 1%以 下 1 亿大盘股占比基本都在 5%以下 对比美股 呈现完全相反的特征 美股是 小行 业有大公司 大行业有小公司 我们是 大行业才有大公司 在很长一段时期内 我国的 常见做法都是集中资源重点扶持国有企业 而重资产的国企集中分布在金融 基建 军工等 国家重点行业 间接造就了二级市场这种扭曲的状态 各行业大盘股的分布结构已经在变化 将影响占比变动的因素拆分为所有公司市值同向 变动的 行情性因素 以及部分公司市值的 主动结构性调整 截止 215 年底 所有行 业的大盘股占比均比 213 年有所上升 这主要反映股市整体反弹的行情性因素 而 27 年 21 年 对比 215 年底 传统意义上的 大盘蓝筹 金融 地产 基建等和新兴行业的 大盘股占比呈现出了不同的变动趋势 这主要体现了主动性调整 大盘股占比显著上升的行业既包括同为传统蓝筹 但近年来受益市场化改革推进 国家 战略关注度提升而得到高估值的国防板块 行情性因素 也包括经济结构转型过程中得到 市场青睐的新兴成长行业 传媒 计算机 电子 医药 休闲服务等 主动结构性调整 主动结构性调整的力度可观 整体方向是重工业 基建向下调整 新兴行业的大公司孕育发 展 向上调整 大盘股结构的调整与板块权重调整的整体方向是一致的 35

36 图表 47 银行和非银板块 市值 5 亿以上公司占比 银行 非银金融 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 27年 21年 213年 215年 中国创业板与美国纳兹达克比较 比较当前创业板与 2 年美国科网泡沫巅峰时纳斯达克指数 当时该行业中最大公司 微软的市值达到了 5 亿美元 在整个纳斯达克指数中占比为 8% 排名前 15 的公司总市 值占比约 38%左右 图表 48 纳斯达克与创业板行业龙头占比 3% 38% 62% 7% 美国前15大公司市值总和 其他 中国前15大公司市值总和 其他 数据来源 Wind, 诺亚研究 目前中国创业板中的最大公司是乐视网 其流通市值约 14 亿元人民币 约合 22 亿 美元 占创业板总流通市值的 5% 排名前 15 的公司总流通市值占比约 3% 中国的创业板 行业垄断集中度相比 2 年的纳斯达克还有一定的距离 现在市场中的资金流动性相对宽 松 且短期政府应该会继续延续这一宽松的环境 即使中长期之后转为收紧 按照目前创业 36

37 诺 亚 研 究 年 度 报 告 板 的 集 中 度 来 看, 流 动 性 的 减 弱 还 不 会 导 致 资 金 外 流 后 严 重 的 系 统 性 风 险 在 分 析 互 联 网 行 业 龙 头 市 值 规 模 外, 仍 需 对 目 前 A 股 互 联 网 使 用 程 度 进 行 比 较, 以 评 估 创 业 板 的 成 长 空 间 当 前 互 联 网 发 展 阶 段 已 经 非 纳 斯 达 克 互 联 网 泡 沫 时 期 可 比 ( 目 前 中 国 互 联 网 用 户 渗 透 率 已 达 47%, 美 国 已 接 近 9%, 美 国 泡 沫 顶 峰 期 也 只 有 4%); 互 联 网 已 经 演 进 到 移 动 互 联 网, 解 决 随 时 随 地 问 题 的 移 动 互 联 网 才 是 真 正 的 互 联 网 ; 并 且, 互 联 网 支 付 体 系 已 经 初 具 规 模, 各 种 模 式 商 业 化 基 础 设 施 已 经 具 备 ; 再 加 上, 中 国 地 广 人 密, 并 正 在 简 政 放 权 鼓 励 创 新, 这 可 能 是 比 美 国 更 加 优 越 的 移 动 互 联 网 温 床 用 户 使 用 率 及 科 技 优 化 方 面,A 股 创 业 板 的 业 绩 提 升 及 市 值 增 长 仍 存 在 空 间 从 相 关 产 业 本 质 上 分 析, 美 国 9 年 代 后 期 的 互 联 网 泡 沫 的 本 质 是 一 种 从 没 有 到 有 的 发 明 然 而 当 时 互 联 网 行 业 主 要 是 技 术 的 开 发 及 创 新, 并 没 有 形 成 固 有 的 商 业 模 式, 因 此 之 后 的 互 联 网 泡 沫 更 像 是 技 术 创 新 的 产 物 虽 然 创 业 板 也 被 附 加 了 很 多 类 似 互 联 网 + 的 概 念 与 题 材, 但 从 其 本 质 特 征 来 看, 它 的 变 革 体 现 在 互 联 网 应 用 的 拓 展 与 创 新, 是 一 种 1 到 2 的 模 式, 这 与 美 国 9 年 代 的 互 联 网 诞 生 时 的 到 1 还 是 有 一 定 的 差 异 此 外, 从 当 前 中 国 的 宏 观 背 景 来 看 仍 然 较 为 宽 松, 同 时 中 国 的 创 业 也 鼓 励 创 新, 这 与 纳 斯 达 克 互 联 网 泡 沫 时 期 美 国 持 续 紧 缩 的 时 代 背 景 有 所 不 同 当 前 的 牛 市 主 要 依 托 于 新 兴 市 场, 互 联 网 作 为 新 兴 行 业 中 的 一 部 分, 从 中 期 来 看 其 持 续 的 时 间 可 能 甚 于 纳 斯 达 克 互 联 网 时 期 而 监 管 部 门 针 对 创 业 板 的 政 策 流 动 性 收 紧 基 本 面 恶 化 等 则 可 能 是 导 致 泡 沫 破 灭 的 潜 在 因 素 在 美 国 市 场 发 展 的 基 础 上, 当 前 中 国 资 本 市 场 与 互 联 网 发 展 较 为 同 步, 也 积 累 了 较 长 期 且 一 定 数 量 的 产 业 资 本, 这 些 产 业 资 本 能 够 通 过 资 本 市 场 中 介 去 配 置 到 新 兴 行 业 而 互 联 网 作 为 一 个 媒 介 载 体 除 了 其 本 身 的 发 展 之 外, 还 能 够 带 动 其 他 产 业 的 传 递 互 通, 同 时 商 业 模 式 更 新 速 度 也 如 同 技 术 更 新 速 度 中 的 摩 尔 定 律, 得 到 了 大 幅 提 升 在 此 背 景 下, 一 定 程 度 上 剧 烈 的 财 富 效 应 能 够 会 加 速 刺 激 创 新 助 长 全 民 创 业 潮, 最 终 培 育 出 经 济 转 型 的 新 模 式 从 目 前 A 股 市 盈 率 分 析, 上 证 指 数 市 盈 率 已 经 回 落 到 13 倍, 创 业 板 市 盈 率 倍 创 业 板 在 215 年 曾 涨 幅 超 过 11%, 估 值 也 曾 接 近 均 衡 的 3 个 标 准 差 的 程 度 215 年 5 月, 中 国 创 业 板 估 值 对 比 上 证 估 值 高 出 7 倍,2 年 纳 斯 达 克 指 数 整 体 的 P/E 值 达 到 5 倍, 比 当 时 道 琼 斯 工 业 指 数 高 出 1 倍 站 在 216 年 3 月 时 间 点 来 看, 中 国 的 创 业 板 市 盈 率 受 到 股 灾 影 响, 已 经 活 络 将 近 一 半 至 62 倍, 然 而 仍 然 较 美 国 纳 兹 达 克 当 前 的 29 倍 市 盈 率 高 出 3 倍 之 多 图 表 49 中 国 创 业 板 与 美 国 纳 兹 达 克 市 盈 率 比 较 时 期 中 国 创 业 板 市 盈 率 美 国 纳 兹 达 克 市 盈 率 215 年 5 月 年 3 月 数 据 来 源 :Wind, 诺 亚 研 究 本 报 告 由 诺 亚 控 股 有 限 公 司 研 究 与 发 展 中 心 拥 有 最 终 解 释 权, 请 阅 读 报 告 最 后 的 免 责 申 明 37

38 图表 5 纳斯达克市盈率峰值情况 纳斯达克指数P/E 道琼斯指数P/E 数据来源 Wind, 诺亚研究 1997 年东南亚金融危机 美国资本市场带来的高回报率和高增长预期促使国际热钱及 避险资金选择流向美国 为美国经济的发展及资本市场提供了充裕的资金基础 期间美元呈 现持续上升态势 美联储在 1998 年 9 月至 11 月多次降息 降低金融危机对美国的影响 互 联网经济浪潮在此期间崛起 推动了纳斯达克指数的一轮上涨 总体来看 互联网为代表的新兴行业在发展初期需要资本的聚集投资 但需要将资本投 放到具有成长性的高质量的公司 去更有效的配置与促进产业的发展 而并非任由非理性资 金的盲目涌入 愿新兴行业是一个值得期待崛起的产业而非一朵 郁金香 3.2 注册制改革的国际比较 从历年的国际经验来看 美国 日本 台湾地区已有成熟的注册制改革和发展的历史 尤其值得注意的是 德国和台湾现在的制度均是将注册制和核准制相结合的 这为中国向注 册制发展的过渡阶段提供了经验 中国可能先走一段核准制和注册制相结合的道路作为过渡 并非完全意义上的注册制 借鉴各国经验 结合国情 注册制的改革后 我国股票市场的愿 景是吸引大量优质企业和资本集聚 提高中国发行效率 引导投资者注重对公司的长期投资 这对我国证券市场化和经济繁荣有深刻意义 图表 51 各国或地区发行制度 国家或地区 主要特点 38

39 诺 亚 研 究 年 度 报 告 (1) 发 行 权 利 不 需 要 政 府 专 门 授 权 ;(2) 注 册 发 行 所 需 手 续 过 程 简 单 便 捷, 使 得 发 行 效 率 高 ; (3) 只 进 行 形 式 审 查, 但 不 进 行 实 质 判 断, 证 美 国 : 注 册 制 券 的 实 质 价 值 应 由 投 资 人 自 行 判 断, 上 市 门 槛 较 低 ;(4) 证 券 管 理 机 构 的 主 要 职 能 在 于 监 管 而 不 在 于 干 预 管 理 ;(5) 联 邦 政 府 州 政 府 行 业 自 律 协 会 共 同 监 管 各 司 其 职 各 尽 其 责 ;(6) 强 调 注 册 发 行 的 事 后 管 理 日 本 注 册 制 基 本 照 抄 美 国 注 册 制 的 做 法, 相 比 来 日 本 : 注 册 制 说, 信 息 披 露 更 为 简 单, 发 行 效 率 更 高 ; 事 前 控 制 和 事 后 监 管 由 不 同 的 机 构 双 重 监 管 单 一 核 准 制 ( 年 ) 台 湾 地 区 核 准 制 和 注 册 制 并 行 ( 年 ) 单 一 注 册 制 (26 年 - 至 今 ) (1) 在 交 易 所 上 市 发 行 股 票, 必 须 通 过 交 易 所 的 审 核, 采 用 核 准 制 未 在 交 易 所 上 市 发 行 股 票 德 国 : 核 准 制 和 注 册 制 相 结 合 由 联 邦 证 券 交 易 监 管 局 审 核, 采 用 注 册 制 针 对 不 同 的 市 场 制 定 差 异 化 的 公 开 发 行 标 准, 满 足 多 层 次 企 业 的 融 资 需 求 (2) 监 督 模 式 由 立 法 监 督 和 自 律 监 督 相 结 合 (1) 虽 然 采 用 核 准 制, 但 是 以 交 易 所 为 核 准 主 英 国 : 核 准 制 体, 强 调 权 利 下 放 ;(2) 强 调 形 式 审 核 和 实 质 本 报 告 由 诺 亚 控 股 有 限 公 司 研 究 与 发 展 中 心 拥 有 最 终 解 释 权, 请 阅 读 报 告 最 后 的 免 责 申 明 39

40 诺 亚 研 究 年 度 报 告 监 管 ;(3) 强 调 信 息 公 开 和 信 息 披 露 ;(4) 强 调 事 前 的 核 准 和 事 后 的 监 管 (1) 政 府 干 预 逐 步 退 出, 企 业 自 主 权 利 渐 次 增 强 ;(2) 实 行 双 审 制, 证 券 发 行 审 核 与 上 市 审 韩 国 : 注 册 制 核 相 分 离, 以 交 易 所 对 发 行 人 上 市 申 请 的 实 质 审 核 为 主 ;(3) 强 制 性 信 息 披 露 ;(4) 投 资 者 风 险 自 负 制 度 数 据 来 源 : 诺 亚 研 究 国 际 经 验 : 注 册 制 改 革 的 正 面 效 应 提 高 市 场 公 平 效 率 证 券 发 行 效 率 高 低 是 市 场 内 公 司 上 市 的 主 要 动 力, 而 中 国 的 发 行 效 率 相 较 美 国 和 香 港 还 有 提 升 的 空 间, 虽 然 名 义 上 现 在 我 国 的 发 行 审 核 周 期 是 6 个 月, 但 因 为 节 奏 控 制 等 原 因, 发 行 周 期 不 可 控 未 来 我 国 注 册 制 一 方 面 可 以 设 置 差 异 化 的 上 市 条 件, 给 予 中 小 企 业 上 市 的 机 会, 满 足 不 同 层 次 企 业 的 融 资 需 求 和 不 同 风 险 偏 好 投 资 者 的 投 资 需 求 另 一 方 面, 在 市 场 提 高 信 息 披 露 能 力 的 基 础 上, 由 实 质 审 核 转 变 为 形 式 审 核, 缩 短 审 批 周 期, 提 高 发 行 效 率, 还 要 加 大 退 市 执 行 力 度 等 与 注 册 制 相 结 合 的 制 度 建 设 图 表 52 中 国 香 港 及 美 国 上 市 审 核 信 息 美 国 香 港 中 国 审 核 周 期 3 至 4 个 月 4 个 月 6 个 月 审 核 内 容 形 式 审 核 实 质 审 核 实 质 审 核 审 核 主 体 交 易 所 交 易 所 证 监 会 审 核 流 程 受 理 审 查 初 审 详 审 上 市 聆 讯 核 准 发 行 受 理 反 馈 会 见 面 会 注 册 初 审 会 发 审 会 封 卷 核 准 发 行 数 据 来 源 : 深 交 所 香 港 上 市 制 度 研 究, 诺 亚 研 究 本 报 告 由 诺 亚 控 股 有 限 公 司 研 究 与 发 展 中 心 拥 有 最 终 解 释 权, 请 阅 读 报 告 最 后 的 免 责 申 明 4

41 中长期提高证券化率 注册制改革有助于提高我国证券化率水平 随着我国证券业的发展及国际金融自由化进 程的加快 证券业自由化已经成为金融业今后发展的一个趋势 股票发行实行注册制后 政 府对市场的影响进一步降低 同时将提高我国证券化率水平 使之趋于发达国家水平 从而 优化金融市场结构 实施注册制国家高于非注册制国家证券化率 213 年我国的证券化率 为 89% 而同期美国为 177% 我国的证券市场有广阔的提升空间 图表 53 非注册制国家证券化率 英国 倍 德国 中国 图表 54 注册制国家证券化率 美国 倍 日本 韩国 促进市场参与者趋于理性 41

42 诺 亚 研 究 年 度 报 告 在 注 册 制 下 投 资 者 对 股 票 质 地 的 评 价 与 判 断 能 力 变 得 重 要 起 来, 为 了 降 低 风 险, 增 强 盈 利 能 力, 投 资 者 必 须 不 断 提 高 自 身 的 业 务 水 平 由 于 发 行 人 及 其 相 关 机 构 都 要 对 公 司 公 布 材 料 的 真 实 性 承 担 相 应 的 法 律 责 任, 这 会 迫 使 股 票 发 行 人 和 中 介 机 构 严 格 遵 循 谨 慎 与 诚 信 的 原 则, 从 而 促 进 整 个 证 券 市 场 尽 快 走 向 成 熟 与 规 范 进 一 步 促 进 新 兴 行 业 发 展, 增 强 融 资 渠 道 在 注 册 制 背 景 下, 直 接 融 资 比 率 的 提 高 增 加 了 创 新 型 企 业 在 资 本 市 场 融 资 的 可 能 性, 这 也 使 一 级 市 场 的 退 出 通 道 更 为 顺 畅, 使 得 创 新 型 企 业 在 初 期 阶 段 取 得 资 金 的 难 度 降 低, 从 而 进 一 步 促 进 经 济 的 转 型 而 在 核 准 制 度 下, 严 格 的 上 市 标 准 会 使 一 些 中 小 型 企 业 新 兴 产 业 公 司 为 了 解 决 融 资 问 题 只 能 到 美 国 香 港 等 地 上 市, 还 有 一 部 分 中 小 企 业 甚 至 因 为 无 法 融 资 导 致 经 营 困 难 或 者 向 地 下 金 融 市 场 借 贷 中 小 板 在 24 年, 创 业 板 在 29 年 推 出 后, 都 为 中 小 企 业 开 拓 了 新 的 上 市 通 道, 帮 助 了 中 小 企 业 的 发 展, 使 得 一 些 优 秀 的 创 新 类 公 司 登 上 资 本 舞 台 从 各 板 新 上 市 公 司 数 量 来 看, 214 年 创 业 板 上 市 48 家, 中 小 板 3 家, 主 板 44 家, 创 业 板 和 中 小 板 214 年 新 上 市 公 司 的 总 数 已 经 超 过 主 板 注 册 制 在 中 长 期 将 利 好 二 级 市 场 注 册 制 实 施 将 改 变 上 市 公 司 结 构, 使 得 更 多 代 表 创 新 和 经 济 转 型 方 向 的 上 市 公 司 占 比 提 升, 将 是 股 市 长 期 繁 荣 的 基 础 近 年 百 度 阿 里 腾 讯 等 一 大 批 新 兴 产 业 龙 头 离 家 出 走 到 海 外 上 市, 中 国 股 市 留 下 地 产 银 行 钢 铁 等 旧 增 长 模 式 的 行 业, 市 场 没 有 产 业 升 级 主 要 原 因 还 是 金 融 结 构 没 有 与 经 济 结 构 升 级 相 匹 配 因 为 之 前 A 股 市 场 严 格 的 上 市 制 度, 中 国 一 大 批 的 优 质 企 业 选 择 海 外 上 市, 使 得 A 股 并 不 能 成 为 充 分 反 映 中 国 经 济 近 年 来 发 展 的 情 况, 尤 其 以 互 联 网 企 业 为 代 表 的 新 兴 行 业 的 快 速 成 长 百 度 阿 里 腾 讯 ) 都 未 在 A 股 上 市 此 外, 注 册 制 将 使 估 值 趋 于 合 理 随 着 注 册 制 改 革 提 速 预 期, 以 及 沪 港 通 深 港 通 沪 新 通 等 资 本 账 户 开 放 推 进, 未 来 股 市 估 值 水 平 将 对 标 国 际 市 场, 更 加 趋 于 合 理 未 来 随 着 注 册 制 提 速 供 给 增 加 退 市 趋 严 监 管 加 强, 壳 价 值 降 低, 没 有 业 绩 支 撑 只 有 壳 价 值 的 小 票 面 临 退 市 风 险 注 册 制 对 市 场 和 估 值 的 影 响 程 度 取 决 于 改 革 进 度 和 供 给 节 奏 4. A 股 市 场 215 年 总 结 与 216 年 展 望 通 过 215 年 的 二 级 市 场, 我 们 可 以 发 现 杠 杆 交 易 能 产 生 正 负 两 面 的 效 应 虽 然 运 用 杠 杆 无 法 改 变 行 情 的 趋 势, 但 却 可 以 加 快 行 情 的 节 奏, 产 生 助 涨 及 助 跌 的 效 果 本 轮 牛 市 有 两 波 杠 杆 资 金 加 速 入 市, 并 推 动 了 市 场 加 速 上 涨 ; 而 降 杠 杆 也 引 发 了 有 史 以 来 最 惨 烈 的 股 灾 其 次, 本 次 A 股 杠 杆 规 模 超 过 以 往 高 峰 时 杠 杆 资 金 规 模 约 4 万 亿 以 上, 杠 杆 资 金 占 总 市 值 和 自 由 流 通 市 值 5.3% 和 14.3% 面 对 如 此 庞 大 的 杠 杆 规 模, 一 旦 去 杠 杆 趋 势 形 成 势 必 对 市 场 产 生 巨 大 冲 击 此 外, 多 空 杠 杆 力 量 严 重 失 衡 加 剧 了 市 场 波 动 由 于 缺 少 足 够 的 卖 空 交 易 工 具, 我 国 仍 是 一 个 单 边 做 多 的 市 场, 杠 杆 交 易 的 盛 行 就 进 一 步 加 剧 了 这 种 单 边 市 场, 使 其 涨 跌 幅 度 明 显 放 大 关 于 政 府 的 救 市 平 准 基 金, 我 们 认 为 不 可 能 永 远 干 预, 所 以 必 然 要 择 机 推 出 救 市 过 早 本 报 告 由 诺 亚 控 股 有 限 公 司 研 究 与 发 展 中 心 拥 有 最 终 解 释 权, 请 阅 读 报 告 最 后 的 免 责 申 明 42

43 诺 亚 研 究 年 度 报 告 高 位 被 套, 意 味 着 救 市 平 准 基 金 退 出 较 难, 要 等 较 长 时 间 股 市 后 市 走 势 决 定 平 准 基 金 退 出 节 奏, 股 市 繁 荣 则 可 较 快 退 出, 长 期 低 迷 则 存 在 退 出 困 难 政 府 平 准 基 金 入 场, 应 当 把 握 救 市 时 机 和 退 出 安 排, 既 要 托 起 市 场 信 心 也 要 减 少 对 市 场 的 长 期 干 扰 政 府 救 市 措 施 退 出 后 还 应 尽 快 恢 复 市 场 机 制 在 股 票 市 场 的 作 用 整 体 来 看, 我 们 认 为 影 响 215 年 A 股 市 场 的 核 心 因 素 主 要 是 制 度 政 策 变 化 ( 增 减 杠 杆 ) 与 外 部 市 场 ( 美 联 储 加 息 预 期 ), 而 A 股 市 场 市 场 自 身 因 子 在 215 年 的 市 场 中 的 实 质 性 作 用 相 对 较 弱 首 先, 中 国 的 宏 观 经 济 在 215 年 仍 在 探 底 过 程 中, 企 业 盈 利 端 无 法 驱 动 股 市 的 上 涨 预 期 其 次, 市 场 的 无 风 险 收 益 率 虽 然 在 215 年 不 断 下 降, 但 我 们 可 以 发 现 在 215 年 的 股 灾 过 程 中, 无 风 险 收 益 率 下 降 提 振 股 市 的 效 应 是 失 效 的, 主 要 原 因 我 们 认 为 宏 观 流 动 性 仍 处 于 相 对 充 裕 的 状 态, 微 观 的 市 场 流 动 性 也 并 不 缺 乏 因 此,215 年 真 正 影 响 市 场 波 动 的 主 要 是 风 险 偏 好, 而 此 轮 的 风 险 偏 好 主 要 受 制 度 政 策 驱 动, 而 非 宏 观 经 济 与 无 风 险 利 率 我 们 在 216 上 半 年 策 略 报 告 中 提 到 A 股 市 场 将 经 历 三 个 阶 段, 第 一 阶 段 为 救 市 退 出 阶 段, 第 二 阶 段 为 注 册 制 等 资 本 市 场 改 革 阶 段 ( 恢 复 到 第 四 台 阶 的 上 下 波 动 ), 第 三 阶 段 是 台 阶 状 态 转 向 与 国 民 经 济 和 全 球 市 场 相 对 接 的 状 态 此 外, 虽 然 215 年 A 股 市 场 经 历 了 过 山 车 一 样 的 行 情, 但 是 剧 烈 的 震 荡 后,A 股 市 场 的 发 展 仍 然 符 合 我 们 此 前 报 告 中 提 到 的 第 四 台 阶 理 论, 虽 然 今 年 1 月 27 日, 上 证 指 数 创 低 点 的 阶 段 性 的 调 整 低 点, 但 是 这 一 阶 段 性 调 整 的 低 点 仍 然 明 显 高 于 之 前 第 三 台 阶 的 低 点 当 前 指 数 继 续 围 绕 第 四 台 阶 中 枢 波 动, 之 后 伴 随 着 新 股 发 行 注 册 制 等 资 本 市 场 制 度 变 革 的 持 续 推 进,A 股 市 场 稳 定 在 第 四 台 阶 之 上, 并 将 迎 来 更 大 的 发 展 图 表 年 两 会 涉 及 A 股 的 重 要 事 项 推 动 股 加 快 改 5 月 1 日 起 全 面 实 施 营 改 增 房 地 产 去 库 存 适 时 推 出 深 港 通 提 高 直 接 融 资 比 例 票 债 券 市 场 改 革 和 法 制 化 组, 组 建 国 有 资 本 投 资 运 营 供 给 侧 改 革 建 设 公 司 数 据 来 源 : 诺 亚 研 究 整 理 216 年 政 府 工 作 报 告 已 经 正 式 出 台, 其 中 涉 及 A 股 的 重 大 事 项 如 上 表 所 示, 对 市 场 影 响 整 体 中 性 偏 好 当 前 股 市 的 发 展 正 经 历 着 退 出 救 市 后 的 非 正 常 阶 段 注 册 制 等 系 列 改 革 出 台 前 阶 段 和 多 层 次 资 本 市 场 体 系 建 立 后 阶 段 的 第 二 阶 段 中 注 册 制 改 革 遥 遥 无 期, 预 计 股 市 的 底 部 波 动 将 会 更 加 漫 长 展 望 216 年, 尽 管 A 股 市 场 可 能 不 会 一 帆 风 顺, 但 A 股 市 场 容 量 够 大, 仍 然 存 在 结 构 性 机 会 与 改 革 相 关 的 行 业 投 资 机 会 显 现, 需 要 通 过 专 业 机 构, 控 制 贪 婪 和 恐 惧, 专 业 化 的 衡 量 风 险 挖 掘 机 会 本 报 告 由 诺 亚 控 股 有 限 公 司 研 究 与 发 展 中 心 拥 有 最 终 解 释 权, 请 阅 读 报 告 最 后 的 免 责 申 明 43

44 诺 亚 研 究 年 度 报 告 参 考 资 料 列 明 相 关 诺 亚 研 究 或 外 部 论 文 及 相 关 资 料, 如 有 免 责 声 明 本 报 告 的 信 息 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 及 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更, 本 公 司 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 及 建 议 仅 供 参 考, 不 代 表 任 何 确 定 性 的 判 断 本 报 告 相 关 知 识 产 权 归 诺 亚 控 股 有 限 公 司 及 其 关 联 公 司 所 有, 未 经 诺 亚 控 股 有 限 公 司 及 其 关 联 公 司 许 可, 任 何 个 人 或 组 织, 均 不 得 将 本 报 告 内 容 以 转 载 复 制 编 辑 上 传 或 发 布 等 任 何 形 式 使 用 于 任 何 场 合 如 引 用 或 刊 发 需 注 明 出 处 为 诺 亚 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 诺 亚 控 股 有 限 公 司 及 其 关 联 公 司 保 留 追 究 侵 权 者 法 律 责 任 之 权 利 本 报 告 由 诺 亚 控 股 有 限 公 司 研 究 与 发 展 中 心 拥 有 最 终 解 释 权, 请 阅 读 报 告 最 后 的 免 责 申 明 44