Table_Excel1 2014A 年 报 点 评 房 地 产 开 发 Ⅲ 证 券 研 究 报 告 泛 海 控 股 (000046.SZ) Tabl e_title 双 引 擎 协 同 增 长, 转 型 进 入 关 键 年 Table_Summary 核 心 观 点 : 双 主 业 协 同 发 力, 收 入 增 长 超 预 期 15 年 内 地 产 + 证 券 的 业 务 结 构 为 公 司 贡 献 了 极 高 的 收 入 增 长 以 及 业 绩 弹 性, 地 产 业 务 贡 献 及 结 算 收 入 94.18 亿, 与 去 年 同 期 相 比 增 长 55.79%; 金 融 业 务 合 计 贡 献 32.52 亿 元, 同 比 增 长 107.6% 在 15 年 的 销 售 基 础 之 上 预 计 16 年 公 司 地 产 业 务 利 润 贡 献 还 将 维 持 稳 定 增 长, 金 融 方 面 考 虑 到 民 生 信 托 业 绩 并 表 和 资 本 市 场 的 整 体 走 势, 预 计 全 年 公 司 总 利 润 将 在 25 亿 左 右 投 资 业 务 板 块 发 力, 参 股 万 达 系 影 视 资 产 16 年 初, 公 司 入 股 万 达 影 视 传 媒 以 及 青 岛 万 达 影 视, 合 计 投 资 规 模 20 亿 元, 分 别 获 得 万 达 影 视 和 青 岛 万 达 6.61% 和 7.59% 的 股 权 青 岛 万 达 在 16 年 初 收 购 传 奇 营 业 10 股 权 此 次 募 资 后 万 达 影 业 和 青 岛 万 达 影 视 合 计 估 值 为 350 亿 元, 预 计 16 年 整 体 利 润 规 模 在 11 亿 左 右 融 资 步 伐 紧 凑, 杠 杆 水 平 继 续 上 升 公 司 在 15 年 通 过 多 元 化 的 融 资 方 式, 直 接 融 资 规 模 共 313 亿 元 公 司 15 年 末 净 资 产 负 债 率 水 平 继 续 上 升 达 到 258%, 与 14 年 同 期 相 比 上 升 29 个 百 分 点, 短 期 债 务 压 力 方 面 与 14 年 相 比 有 所 降 低 预 计 公 司 16-17 年 的 业 绩 分 别 为 0.49 和 0.64 元, 维 持 为 买 入 评 级 16 年 是 公 司 三 年 打 基 础 的 最 后 一 年, 向 金 融 全 产 业 链 的 转 型 需 要 大 量 的 资 本 金 支 持, 当 前 大 的 环 境 有 利 于 公 司 完 成 新 业 务 平 台 的 搭 建 16 年 我 们 将 会 继 续 关 注 公 司 金 融 领 域 的 业 务 拓 展, 同 时 对 于 公 司 内 部 各 板 块 之 间 的 协 同 融 合 以 及 金 融 创 新 工 作 给 予 关 注 风 险 提 示 公 司 再 融 资 进 程 存 在 不 确 定 性, 市 场 波 动 对 于 民 生 证 券 业 绩 影 响 Table_Grade 公 司 评 级 当 前 价 格 前 次 评 级 买 入 10.62 元 买 入 报 告 日 期 2016-04-18 Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 28% Table_Aut hor 分 析 师 : 分 析 师 : 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 乐 加 栋 S0260513090001 021-60750620 lejiadong@gf.com.cn 郭 镇 S0260514080003 021-6075-0637 guoz@gf.com.cn 金 山 S0260515090001 021-60750652 jinshan@gf.com.cn 融 资 顺 利 推 进, 四 季 度 两 点 可 期 6% -16% -38% 2015-10-26 双 剑 合 璧 提 速, 转 型 升 级 触 网 2015-04-07 新 泛 海 元 年, 大 幕 拉 开 : 泛 海 控 股 深 度 报 告 泛 海 控 股 沪 深 300-6 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2015-02-04 盈 利 预 测 : 2015A 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 7,616 12,671 15,112 18,319 21,641 增 长 率 (%) 28.27% 66.37% 19.27% 21.22% 18.13% EBITDA( 百 万 元 ) 2227.57 3958.64 5106.16 6333.23 7464.51 净 利 润 ( 百 万 元 ) 1558.69 2020.17 2522.92 3312.21 4076.26 增 长 率 (%) 31.96% 29.61% 24.89% 31.28% 23.07% EPS( 元 / 股 ) 0.30 0.39 0.49 0.64 0.78 市 盈 率 (P/E) 35.40 27.31 21.87 16.66 13.54 市 净 率 (P/B) 5.22 4.70 4.34 3.44 2.74 EV/EBITDA 21.73 16.10 7.39 8.47 7.52 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 1 / 11 Table_Contacter 联 系 人 : 李 飞 gflifei@gf.com.cn
双 主 业 协 同 发 力, 收 入 增 长 超 预 期 2015 年 全 年, 公 司 实 现 营 业 总 收 入 126.7 亿 元, 同 比 增 长 66.4%, 实 现 营 业 利 润 31.68 亿 元, 同 比 增 长 38.9%, 实 现 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 20.2 亿 元, 同 比 增 长 29.6%, 每 股 收 益 0.44 元, 分 红 预 案 每 10 股 派 1.5 元 现 金 股 息 15 年 内 地 产 + 证 券 的 业 务 结 构 为 公 司 贡 献 了 极 高 的 收 入 增 长 以 及 业 绩 弹 性, 地 产 业 务 贡 献 及 结 算 收 入 94.18 亿, 与 去 年 同 期 相 比 增 长 55.79%; 金 融 业 务 合 计 贡 献 32.52 亿 元, 同 比 增 长 107.6% 公 司 主 营 业 务 收 入 增 速 高 于 营 业 利 润 增 速 的 主 要 原 因 是 由 于 公 司 费 用 水 平 在 年 内 规 模 增 加 较 大, 整 体 销 售 以 及 管 理 费 用 率 18%, 由 于 金 融 业 务 成 本 主 要 为 费 用, 从 14 年 并 表 开 始 整 体 涨 幅 较 大 ; 而 财 务 费 用 水 平 与 14 年 相 比 增 加 了 245%, 主 要 是 由 于 利 息 费 用 增 加 所 致 归 属 母 公 司 利 润 增 速 低 于 营 业 利 润 增 速 是 由 于 少 数 股 东 权 益 占 比 有 所 增 加 所 致 图 1: 泛 海 控 股 主 营 业 务 收 入 ( 亿 元 ) 规 模 及 增 速 140 120 100 80 60 40 20 0 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 传 统 营 业 收 入 金 融 业 务 增 速 15 10 5-5 -10 图 2: 管 理 费 用 + 销 售 费 用 ( 亿 )/ 主 营 业 务 收 入 图 3: 少 数 股 东 权 益 占 比 25 20 15 25% 2 15% 2 15% 1 5% 15% 10 1 5 0 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 销 售 及 管 理 费 用 占 比 5% -5% -1 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 少 数 股 东 权 益 占 比 15 年 公 司 地 产 业 务 在 销 售 和 结 算 方 面 都 取 得 了 令 人 瞩 目 的 成 绩, 从 14 年 开 始 公 2 / 11
司 北 京 泛 海 国 际 社 区 和 上 海 董 家 渡 项 目 陆 续 投 入 销 售, 整 体 地 产 业 务 规 模 出 现 了 显 著 的 上 升 2015 年 公 司 房 地 产 业 务 实 现 结 算 面 积 35.18 万 方, 贡 献 结 算 收 入 86.6 亿 元, 其 中 武 汉 泛 海 城 市 广 场 结 算 面 积 29.67 万 方, 结 算 金 额 40 亿 元, 结 算 均 价 1.3 万 / 平 米 ; 北 京 泛 海 国 际 社 区 结 算 面 积 2.41 万 方, 结 算 金 额 22.56 亿 元, 结 算 均 价 9.4 万 / 平 米 利 润 水 平 方 面, 房 地 产 整 体 结 算 毛 利 率 为 48%, 与 14 年 相 比 下 降 8.4 个 百 分 点, 主 要 是 由 于 武 汉 以 及 北 京 结 算 项 目 利 润 水 平 下 降 所 致 图 4: 泛 海 控 股 房 地 产 结 算 金 额 ( 亿 元 ) 及 增 速 图 5: 泛 海 控 股 地 产 项 目 结 算 金 额 占 比 100 80 60 25 20 15 10 10.3, 14% 40 20 5-5 22.6, 31% 40.0, 55% 0 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 -10 房 地 产 结 算 金 额 增 速 武 汉 中 央 商 务 区 北 京 泛 海 国 际 社 区 深 圳 泛 海 城 市 广 场 图 6: 泛 海 控 股 地 产 结 算 毛 利 图 7: 泛 海 控 股 主 要 项 目 结 算 价 格 及 面 积 ( 万 方 ) 7 35 10.0 6 5 4 30 25 20 8.0 6.0 3 2 1 15 10 5 4.0 2.0 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 0 武 汉 中 央 商 务 区 北 京 泛 海 国 际 社 区 深 圳 泛 海 城 市 广 场 0.0 地 产 业 务 结 算 毛 利 率 项 目 结 算 面 积 结 算 均 价 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 销 售 方 面, 泛 海 控 股 全 年 实 现 房 地 产 销 售 面 积 150.84 亿 元, 同 比 增 长 54.19% 其 中, 北 京 泛 海 国 际 社 区 以 49.23 亿 元, 取 得 北 京 市 2015 年 住 宅 项 目 成 交 金 额 冠 军, 武 汉 中 央 商 务 区 以 66 亿 的 业 绩 成 为 武 汉 住 宅 和 写 字 楼 单 盘 销 售 第 一 名 同 时 公 司 在 武 汉 加 强 了 整 体 销 售 力 度, 分 别 与 中 国 移 动 湖 北 分 公 司 金 澳 科 技 以 及 招 商 银 行 邮 储 银 行 平 安 银 行 三 家 省 级 分 行 签 订 31.9 亿 元 的 销 售 合 约 15 年 公 司 可 售 面 积 67.81 万 方, 实 现 销 售 面 积 46.92 万 方, 总 去 化 率 达 到 69.2%, 其 中 武 汉 项 目 去 化 率 都 在 7 以 上, 北 京 和 上 海 项 目 去 化 率 超 过 85%, 说 明 公 司 的 项 目 质 量 得 到 了 市 场 的 充 分 认 可 项 目 进 度 方 面, 上 海 董 家 渡 项 目 拆 迁 工 作 取 得 突 破 性 进 展, 其 中 : 上 海 董 家 渡 10 号 地 块 已 完 成 全 部 拆 迁 ;12 号 地 块 14 号 部 分 地 块 与 政 3 / 11
府 签 订 了 房 屋 征 收 框 架 协 议, 预 计 2016 年 上 半 年 将 启 动 第 一 轮 征 询 工 作, 北 京 泛 海 国 际 居 住 区 二 期 整 体 拆 迁 工 作 成 效 明 显 16 年 随 着 上 海 项 目 继 续 推 盘, 全 年 可 售 货 值 规 模 还 将 进 一 步 提 升, 预 计 将 在 300 以 左 右, 而 且 几 乎 所 有 项 目 都 集 中 在 一 线 以 及 二 线 核 心 城 市, 去 化 率 水 平 有 所 保 障 预 计 16 年 全 年 销 售 金 额 将 会 在 170-180 亿 表 1: 泛 海 控 股 15 年 货 值 及 销 售 情 况 项 目 业 态 15 年 年 销 售 面 积 15 年 可 售 面 积 销 售 去 化 率 武 汉 中 央 商 务 区 综 合 35.15 49.36 71.2% 北 京 泛 海 国 际 社 区 住 宅 8.63 9.93 86.9% 深 圳 泛 海 城 市 广 场 公 寓 写 字 楼 2.50 5.46 45.8% 上 海 泛 海 国 际 住 宅 0.60 0.69 87. 沈 阳 泛 海 国 际 居 住 区 住 宅 0.04 2.37 1.7% 合 计 46.92 67.81 69.2% 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 8: 泛 海 控 股 销 售 金 额 ( 亿 元 ) 图 9: 泛 海 控 股 预 收 账 款 规 模 ( 亿 元 ) 60 50 40 30 20 10 0 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 35 30 25 20 15 10 5-5 -10 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 21.0 53.9 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 增 速 预 收 账 款 规 模 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 业 绩 方 面, 截 至 到 15 年 末, 公 司 预 收 账 款 规 模 53.9 亿 元, 与 14 年 末 的 21 亿 元 相 比 增 长 156%, 对 16 年 公 司 业 绩 增 长 具 备 重 要 的 意 义 地 产 方 面, 预 计 16 年 全 年 可 结 算 规 模 在 100 亿 左 右, 考 虑 销 售 价 格 的 上 涨 16 年 结 算 利 润 水 平 还 有 上 涨 空 间, 预 计 全 年 业 绩 可 以 达 到 15 亿 左 右 金 融 业 务 方 面, 证 券 业 务 业 绩 年 内 实 现 大 幅 上 涨, 全 年 实 现 营 业 收 入 约 30.29 亿 元 净 利 润 约 12.15 亿 元, 分 别 同 比 大 幅 增 长 93.4 199.45% 2015 年 末, 公 司 进 一 步 以 自 有 资 金 向 民 生 证 券 增 资, 加 大 民 生 证 券 资 本 金 至 约 45.81 亿 元, 公 司 对 民 生 证 券 的 持 股 比 例 增 至 87.645% 增 资 后 的 民 生 证 券 资 本 金 大 幅 增 加, 市 场 竞 争 力 进 一 步 提 高, 企 业 发 展 有 望 再 上 一 个 新 台 阶 信 托 业 务 实 现 营 业 收 入 约 10.82 亿 元 净 利 润 约 3.91 亿 元, 分 别 同 比 大 幅 增 长 131.02% 108.73%, 管 理 资 产 规 模 约 1,133.66 亿 元, 业 内 排 名 大 幅 提 升 2016 年, 公 司 拟 通 过 收 购 + 增 资 的 方 式 实 现 对 民 生 信 托 的 控 股 并 增 加 其 注 册 资 本, 此 事 已 4 / 11
于 2016 年 3 月 底 获 得 中 国 银 监 会 批 复 同 意 图 10: 民 生 证 券 主 营 业 务 收 入 ( 亿 元 ) 及 增 速 图 11: 民 生 证 券 净 利 润 水 平 ( 亿 元 ) 及 增 速 35.00 10 14.00 35 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 8 6 4 2-2 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 30 25 20 15 10 5-5 -10 营 业 收 入 增 速 净 利 润 增 速 表 2: 泛 海 控 股 2015 年 金 融 业 务 拓 展 列 表 时 间 项 目 / 公 司 获 取 方 式 股 权 比 例 出 资 额 ( 亿 元 ) 2014 年 4 月 民 生 证 券 收 购 股 权 72.99% 32.74 2014 年 5 月 民 生 信 托 增 资 扩 股 25% 10 2015 年 1 月 时 富 金 融 收 购 股 权 44.91% 6.63( 港 元 ) 2015 年 1 月 民 安 财 产 保 险 拟 收 购 51% 17.85 2015 年 3 月 时 富 金 融 收 购 股 权 40.71% 6.13( 港 元 ) 2015 年 4 月 北 京 民 金 所 金 融 互 联 网 有 限 公 司 出 资 成 立 10 10 2015 年 4 月 泛 海 融 资 担 保 有 限 公 司 出 资 成 立 10 20 2015 年 4 月 泛 海 基 金 管 理 有 限 公 司 出 资 成 立 10 1 2015 年 4 月 泛 海 资 产 管 理 有 限 公 司 出 资 成 立 10 10 2015 年 8 月 亚 太 再 保 险 股 份 有 限 公 司 发 起 成 立 2 20 2015 年 10 月 收 购 民 安 保 险 获 得 保 监 会 批 准 2015 年 12 月 亚 太 互 联 网 人 寿 保 险 发 起 成 立 2 2 2016 年 2 月 收 购 民 生 信 托 股 权 关 联 收 购 84.65% 27.3 2016 年 2 月 增 资 民 生 信 托 增 资 扩 股 93.42% 56.9 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2015 年 是 公 司 三 年 打 基 础, 十 年 创 大 业 的 第 二 年, 在 金 融 业 务 方 面, 公 司 继 续 推 进 金 融 全 牌 照 布 局 收 购 亚 太 财 产 保 险 获 得 保 监 会 批 准, 发 起 成 立 亚 太 再 保 险 和 亚 太 互 联 网 人 寿, 保 险 业 务 板 块 协 同 发 展 信 托 方 面, 公 司 通 过 收 购 + 增 资 的 方 式 实 现 对 民 生 信 托 的 控 股, 并 且 在 16 年 3 月 底 获 得 银 监 会 的 批 复 互 联 网 金 融 方 面, 筹 备 成 立 民 金 所 及 配 套 的 融 资 担 保 公 司, 并 已 启 动 民 生 金 服 平 台 等 三 个 应 用 平 台 以 及 云 平 台 大 数 据 两 个 基 础 平 台 的 建 设 工 作 2016 年 是 公 司 三 年 基 础 建 设 的 最 后 一 年, 作 为 公 司 业 务 转 型 重 头 戏 的 金 融 业 务, 将 持 续 从 质 和 量 两 个 维 度 推 进 金 融 板 块 布 局 从 量 上 来 说, 公 司 将 利 用 新 设 收 购 增 资 等 各 种 手 段, 进 一 步 丰 富 金 融 牌 照 ; 从 质 上 来 说, 将 提 高 核 5 / 11
心 资 本 运 用 效 率 作 为 对 公 司 各 金 融 板 块 的 共 性 要 求, 引 导 资 金 人 员 等 资 源 向 真 抓 实 干 成 效 明 显 的 高 效 率 金 融 板 块 倾 斜, 同 时 依 托 公 司 的 互 联 网 金 融 平 台, 打 造 产 业 金 融 投 资 等 不 同 板 块 业 务 互 补 协 同 的 综 合 型 营 运 体 系 业 绩 贡 献 方 面,16 年 资 本 市 场 热 度 有 所 降 低, 预 计 民 生 证 券 的 业 绩 水 平 将 有 所 回 落, 而 民 生 信 托 由 于 资 本 金 得 到 了 有 效 的 补 充, 且 16 年 实 现 并 表, 对 于 整 体 业 绩 贡 献 能 力 将 有 所 增 强, 预 计 全 年 公 司 金 融 业 务 利 润 水 平 将 与 15 年 相 比 小 幅 增 加, 全 年 在 15 亿 左 右 投 资 业 务 板 块 发 力, 参 股 万 达 系 影 视 资 产 14 年 公 司 在 转 型 计 划 确 定 的 时 候 便 提 出 金 融 + 地 产 + 投 资 三 个 产 业 的 布 局 计 划 地 产 业 务 重 点 变 现 国 内 存 量 资 产 加 大 海 外 布 局 ; 金 融 业 务 拓 展 线 上 线 下 全 牌 照 金 控 平 台 ; 而 投 资 业 务 方 面 公 司 始 终 没 有 引 人 瞩 目 的 举 措 16 年 初, 公 司 入 股 万 达 影 视 传 媒 以 及 青 岛 万 达 影 视, 合 计 投 资 规 模 20 亿 元, 分 别 获 得 万 达 影 视 和 青 岛 万 达 6.61% 和 7.59% 的 股 权 表 3: 泛 海 控 股 投 资 万 达 集 团 时 间 项 目 / 公 司 获 取 方 式 股 权 比 例 出 资 额 ( 亿 元 ) 2016 年 3 月 投 资 万 达 影 视 股 权 收 购 6.61% 10.58 2016 年 3 月 增 资 青 岛 万 达 影 视 增 资 扩 股 7.59% 14.42 合 计 25.00 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 12: 万 达 营 业 股 权 结 构 以 及 本 次 募 资 示 意 北 京 万 达 投 资 55% 大 连 万 达 集 团 原 股 东 老 股 转 让 投 资 者 增 资 北 京 万 达 投 资 72.14% 25% 万 达 影 视 青 岛 万 达 影 视 宿 迁 清 远 影 视 王 健 林 10 15.40 % 17% 林 宁 SPV 10 张 铎 12.46% 3% 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 万 达 影 视 在 16 年 2 月 通 过 非 公 开 发 行 募 集 资 金 100 亿, 投 资 人 通 过 受 让 万 达 影 视 老 股 及 增 资 万 达 青 岛 的 方 式, 完 成 这 一 轮 募 集 资 金 后, 万 达 影 业 将 通 过 借 壳 上 市 独 6 / 11
立 上 市 或 转 入 万 达 已 上 市 公 司 这 三 种 可 能 的 途 径 实 现 资 本 化 根 据 对 赌 协 议, 在 本 次 融 资 之 后, 如 果 完 蛋 影 视 未 能 与 投 资 人 投 入 资 金 后 1 年 内 实 现 上 市, 投 资 人 可 以 选 择 继 续 持 有 或 者 万 达 文 化 集 团 将 按 单 利 15% 的 回 报 率 从 投 资 人 处 回 购 万 达 影 视 及 万 达 青 岛 股 份 根 据 上 市 公 司 公 告 以 及 互 联 网 新 闻, 参 加 本 次 募 集 还 包 括 华 策 影 视 英 才 元 投 资 管 理 公 司 等 2015 年 万 达 影 视 投 资 了 11 部 电 影, 带 来 票 房 61.5 亿 元, 收 入 5.8 亿, 完 成 全 年 计 划 的 18, 同 比 增 长 36.1% 公 司 投 资 的 寻 龙 诀 煎 饼 侠 滚 蛋 吧, 肿 瘤 君 等 热 门 影 片 旗 下 五 洲 发 行 公 司 是 中 国 最 大 民 营 电 影 发 行 公 司, 占 国 产 片 市 场 份 额 25% 2016 年 集 团 称, 万 达 影 业 营 业 收 入 目 标 比 15 年 增 长 71%, 达 到 10 亿 元, 实 现 票 房 收 入 90 亿 元 截 止 到 16 年 2 月 底, 万 达 影 业 总 资 产 16.6 亿 元, 净 资 产 规 模 10.8 亿 元 按 照 泛 海 参 股 的 价 格 计 算, 估 值 为 160 亿 元 图 13: 万 达 集 团 收 购 传 奇 影 业 数 据 来 源 : 互 联 网, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 万 达 集 团 以 青 岛 万 达 影 视 为 主 体 在 16 年 1 月 亿 35 亿 美 元 的 对 价, 收 购 了 美 国 传 奇 影 业 10 的 股 权, 是 迄 今 为 止 中 国 企 业 在 国 外 最 大 的 一 桩 文 化 产 业 并 购 传 奇 影 业 成 立 于 2004 年, 是 美 国 影 视 制 作 行 业 的 后 起 之 秀, 制 作 了 包 括 蝙 蝠 侠 前 传 三 部 曲 盗 梦 空 间 星 际 穿 越 环 太 平 洋 等 多 部 票 房 大 片 2016 年 公 司 将 在 全 球 推 出 据 暴 雪 娱 乐 经 典 网 络 游 戏 改 编 的 WarCraft 以 及 投 资 最 大 的 中 美 合 拍 片 长 城 截 止 到 16 年 2 月, 青 岛 万 达 影 视 总 资 产 及 净 资 产 规 模 均 为 28.6 亿 此 次 收 购 对 价 公 司 估 值 为 190 亿 万 达 影 业 和 青 岛 万 达 影 视 合 计 估 值 为 350 亿 元 万 达 影 业 和 传 奇 影 业 的 结 合, 将 在 万 达 的 生 态 系 统 中 获 得 巨 大 的 协 同 效 应 中 国 迅 速 增 长 的 文 化 娱 乐 产 业 市 场 需 要 高 品 质 的 娱 乐 内 容 来 填 充, 在 完 成 院 线 资 源 整 合 之 后, 影 视 内 容 的 制 作 将 会 是 万 达 集 团 接 下 来 的 业 务 重 点 根 据 公 开 资 料 预 测, 万 达 影 业 国 内 业 务 今 后 每 年 可 以 维 持 2 左 右 的 增 长, 而 传 奇 影 业 管 理 层 对 于 16-18 年 业 绩 7 / 11
做 过 背 书 担 保 承 诺, 预 计 16 年 整 体 利 润 规 模 在 11 亿 左 右 泛 海 控 股 年 报 点 评 表 4: 万 达 影 业 未 来 合 并 利 润 估 算 会 计 科 目 16E 17E 18E 万 达 影 视 传 奇 影 业 营 业 总 收 入 10 15 20 净 利 润 3 4 5 营 业 总 收 入 39 55.3 61.8 净 利 润 8 10 13 营 业 总 收 入 49 70.3 81.8 合 计 净 利 润 11 14 18 数 据 来 源 : 互 联 网 资 料, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 除 了 入 股 万 达 影 视, 在 产 业 投 资 方 面, 公 司 还 在 国 家 一 带 一 路 的 政 策 下, 积 极 发 展 能 源 业 务 以 中 泛 控 股 为 运 作 平 台, 成 功 收 购 印 尼 棉 兰 燃 煤 发 电 项 目 未 来, 公 司 将 以 印 尼 电 厂 为 基 础, 采 取 控 股 合 作 开 发 等 多 样 化 投 资 模 式, 沿 一 带 一 路 加 快 电 力 项 目 布 局, 逐 步 扩 大 公 司 能 源 业 务 规 模 融 资 步 伐 紧 凑, 杠 杆 水 平 继 续 上 升 公 司 在 15 年 通 过 多 元 化 的 融 资 方 式, 股 债 融 资 规 模 共 313 亿 元 其 中 15 年 初 公 布 股 权 融 资 方 案, 在 10 月 份 修 改 方 案 降 低 融 资 规 模 值 57.5 亿, 并 且 在 16 年 初 成 功 完 成 募 集 16 年 3 月 公 司 又 提 出 了 16 年 融 资 计 划, 募 集 规 模 150 亿, 投 降 当 前 主 要 运 营 的 地 产 以 及 金 融 项 目 债 权 融 资 方 面, 包 括 美 元 债 公 司 债 以 及 中 期 票 据, 融 资 成 本 随 着 国 内 整 体 货 比 环 境 的 宽 松 不 断 下 降, 为 公 司 转 型 投 资 提 供 了 充 足 的 低 成 本 弹 药 泛 海 三 年 打 基 础 的 关 键 期, 踩 准 了 地 产 类 企 业 直 接 融 资 多 元 多 样 化 的 机 会 窗 口, 可 以 说 对 于 未 来 的 转 型 发 展 而 然 意 义 重 大 表 5: 泛 海 控 股 14 年 以 来 的 直 接 融 资 融 资 融 资 方 式 融 资 规 模 期 限 资 金 成 本 融 资 主 体 2014 年 9 月 境 外 美 元 债 3.2 亿 美 元 5 年 11.75% 泛 海 控 股 ( 香 港 ) 2014 年 11 月 中 期 票 据 37 亿 5 年 5% 左 右 泛 海 控 股 2015 年 4 月 港 股 配 售 17.15 亿 港 元 中 泛 控 股 ( 原 和 记 港 陆 ) 2015 年 8 月 境 外 美 元 债 4 亿 美 元 3 年 9.63% 泛 海 控 股 ( 香 港 ) 2015 年 10 月 中 期 票 据 32 亿 5 年 6.9 泛 海 控 股 2016 年 1 月 15 年 非 公 开 发 行 57.5 亿 元 实 施 泛 海 控 股 2016 年 3 月 16 年 非 公 开 发 行 方 案 150 亿 方 案 泛 海 控 股 2016 年 3 月 15 年 公 司 债 1 期 22 亿 5 年 5.6 泛 海 控 股 2016 年 3 月 15 年 公 司 债 2 期 13 亿 5 年 5.29% 泛 海 控 股 合 计 370 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 8 / 11
图 14: 泛 海 控 股 净 资 产 负 债 率 30 25 20 图 15: 泛 海 控 股 短 期 偿 债 压 力 50 40 30 泛 海 控 股 年 报 点 评 15 20 10 5 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 净 资 产 负 债 率 10 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 短 期 偿 债 压 力 尽 管 融 资 节 奏 急 凑, 但 是 由 于 在 金 融 业 务 转 型 布 局 过 程 中, 资 金 投 入 规 模 较 高, 公 司 15 年 末 净 资 产 负 债 率 水 平 继 续 上 升 达 到 258%, 与 14 年 同 期 相 比 上 升 29 个 百 分 点 短 期 偿 债 压 力 方 面, 由 于 销 售 回 款 的 增 加, 短 期 债 务 压 力 较 小 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 公 司 15 年 成 功 依 靠 地 产 + 券 商 双 引 擎 的 驱 动, 实 现 了 收 入 与 业 绩 双 增 长, 在 并 表 民 生 信 托 之 后, 对 于 16 年 的 业 绩 依 然 有 较 强 的 支 撑 16 年 是 公 司 三 年 打 基 础 的 最 后 一 年, 向 金 融 全 产 业 链 的 转 型 需 要 大 量 的 资 本 金 支 持, 当 前 大 的 环 境 有 利 于 公 司 完 成 新 业 务 平 台 的 搭 建 16 年 我 们 将 会 继 续 关 注 公 司 金 融 领 域 的 业 务 拓 展, 同 时 对 于 公 司 内 部 各 板 块 之 间 的 协 同 融 合 以 及 金 融 创 新 工 作 给 予 关 注 预 计 公 司 16-17 年 的 业 绩 分 别 为 0.49 和 0.64 元, 维 持 为 买 入 评 级 风 险 提 示 公 司 再 融 资 进 程 存 在 不 确 定 性, 市 场 波 动 对 于 民 生 证 券 业 绩 影 响 9 / 11
Tabl e_excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流 动 资 产 59,517 100,351 97,273 97,658 102,465 经 营 活 动 现 金 流 728-179 838-991 702 货 币 资 金 11,474 29,267 19,961 17,073 18,699 净 利 润 1,664 2,366 3,098 3,870 4,461 应 收 及 预 付 3,202 2,439 17,858 19,324 20,779 折 旧 摊 销 49 58 82 87 92 存 货 36,879 51,644 55,416 57,222 58,947 营 运 资 金 变 动 -1,805-4,342 7,113 5,073 5,039 其 他 流 动 资 产 7,963 17,000 4,039 4,039 4,039 其 它 819 1,739-9,454-10,020-8,890 非 流 动 资 产 11,372 18,006 18,267 18,858 19,480 投 资 活 动 现 金 流 -3,488-6,136-1,175-509 -539 长 期 股 权 投 资 1,038 1,134 1,332 1,565 1,839 资 本 支 出 -80-634 -1,075-390 -397 固 定 资 产 562 1,298 1,363 1,445 1,531 投 资 变 动 -3,176-5,593-100 -119-141 在 建 工 程 6 607 819 1,026 1,230 其 他 -231 91 0 0 0 无 形 资 产 780 2,079 2,079 2,079 2,079 筹 资 活 动 现 金 流 8,320 24,016-12,497-1,389 1,462 其 他 长 期 资 产 8,986 12,888 12,673 12,743 12,801 银 行 借 款 26,370 30,850 4,898 14,726 14,489 资 产 总 计 70,889 118,356 115,540 116,516 121,945 债 券 融 资 -12,174-3,573-14,052-13,041-9,903 流 动 负 债 30,983 48,453 72,628 77,836 82,743 股 权 融 资 0 1,228 0 0 0 短 期 借 款 4,316 4,303 0 216 288 其 他 -5,877-4,490-3,344-3,074-3,123 应 付 及 预 收 9,352 19,052 45,355 53,700 61,920 现 金 净 增 加 额 5,524 17,946-12,833-2,888 1,626 其 他 流 动 负 债 17,314 25,097 27,273 23,920 20,535 期 初 现 金 余 额 8,022 13,594 31,540 18,707 15,819 非 流 动 负 债 27,392 54,741 24,695 16,322 11,749 期 末 现 金 余 额 13,546 31,540 18,707 15,819 17,445 长 期 借 款 24,360 37,259 24,218 15,756 11,085 应 付 债 券 2,733 17,082 0 0 0 其 他 非 流 动 负 债 299 401 477 566 664 负 债 合 计 58,374 103,194 97,323 94,159 94,492 股 本 4,557 4,557 5,195 5,195 5,195 资 本 公 积 1,634 1,212 1,079 1,741 2,557 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 2,858 4,013 6,031 8,681 11,942 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 归 属 母 公 司 股 东 权 益 少 数 股 东 权 益 3,241 4,874 5,505 6,333 7,352 营 业 收 入 增 长 28.3% 66.4% 19.3% 21.2% 18.1% 负 债 和 股 东 权 益 70,889 118,356 115,540 116,516 121,945 营 业 利 润 增 长 46.5% 38.9% 35.9% 24.1% 15. 利 润 表 9,274 10,288 12,712 16,024 20,100 成 长 能 力 (%) 单 位 : 百 万 元 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 32. 29.6% 22.7% 24.9% 15.3% 获 利 能 力 (%) 毛 利 率 65.4% 61.4% 58.5% 58.3% 58.2% 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 净 利 率 21.9% 18.7% 20.5% 21.1% 20.6% 营 业 收 入 7,616 12,671 15,112 18,319 21,641 ROE 16.8% 19.6% 19.5% 19.3% 17.8% 营 业 成 本 2,635 4,894 6,271 7,644 9,054 ROIC 3.9% 5.4% 10.4% 15.1% 21.2% 营 业 税 金 及 附 加 1,237 1,566 1,387 1,610 1,895 偿 债 能 力 销 售 费 用 251 396 488 563 618 资 产 负 债 率 (%) 82.3% 87.2% 84.2% 80.8% 77.5% 管 理 费 用 1,314 1,915 1,941 2,255 2,701 净 负 债 比 率 229.5% 258. 95. 38.4% -3.7% 财 务 费 用 345 1,189 956 879 750 流 动 比 率 1.92 2.07 1.34 1.25 1.24 资 产 减 值 损 失 46-11 0 0 0 速 动 比 率 0.69 1.00 0.57 0.51 0.52 公 允 价 值 变 动 收 益 484 286 310 330 350 营 运 能 力 投 资 净 收 益 9 336 0 0 0 总 资 产 周 转 率 0.14 0.13 0.13 0.16 0.18 营 业 利 润 2,281 3,168 4,378 5,698 6,973 应 收 账 款 周 转 率 5.85 9.27 9.26 7.03 5.84 营 业 外 收 入 20 30 0 0 0 存 货 周 转 率 0.08 0.11 0.12 0.14 0.16 营 业 外 支 出 2 4 0 0 0 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 2,299 3,194 4,378 5,698 6,973 每 股 收 益 0.30 0.39 0.48 0.60 0.69 所 得 税 635 828 1,225 1,558 1,877 每 股 经 营 现 金 流 0.16-0.04 0.16-0.19 0.14 净 利 润 1,664 2,366 3,154 4,140 5,095 每 股 净 资 产 2.03 2.26 2.45 3.08 3.87 少 数 股 东 损 益 106 346 631 828 1,019 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 1,559 2,020 2,523 3,312 4,076 P/E 35.3 27.3 22.2 17.8 15.4 EBITDA 2,228 3,959 5,106 6,333 7,465 P/B 5.2 4.7 4.3 3.4 2.7 EPS( 元 ) 0.30 0.39 0.49 0.64 0.78 EV/EBITDA 21.7 16.1 7.4 8.5 7.5 10 / 11
Table_Research 广 发 房 地 产 行 业 研 究 小 组 乐 加 栋 : 首 席 分 析 师, 复 旦 大 学 经 济 学 硕 士, 七 年 房 地 产 研 究 经 验,2013 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 郭 镇 : 分 析 师, 清 华 大 学 工 学 硕 士, 三 年 房 地 产 研 究 经 验,2013 年 加 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 金 山 : 分 析 师, 复 旦 大 学 经 济 学 硕 士, 两 年 房 地 产 研 究 经 验,2013 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 李 飞 : 研 究 助 理, 中 国 科 学 技 术 大 学 金 融 工 程 硕 士,2015 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 1 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -1~+1 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 1 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 地 址 广 州 市 天 河 区 林 和 西 路 9 号 耀 中 广 场 A 座 1401 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 17 楼 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 510620 518000 100045 200120 客 服 邮 箱 服 务 热 线 Table_Disclaimer 免 责 声 明 gfyf@gf.com.cn 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 11 / 11