PICC P&C (02328 HK) Insurance Sector Equity Research 股 票 研 究 公 司 报 告 证 券 研 究 报 告 保险行业 Equity Research Report : PICC P&C (02328 HK) 中文版 Wiley Huang 黄重钧 (852) 2509 5409 公司报告 : 中国财险 (02328 HK) Chinese version wiley.huang@gtjas.com.hk Headwinds Remain on Motor Insurance, Downgrade to ''Neutral'' 车险不利因素依旧存在, 降至 中性 PICC P&C s (02328 HK) shareholders profit dropped 21.8% yoy, below expectation due to motor insurance underwriting deterioration. Gross written premiums growth slowed down to 7.7% in 2H18 leading to 1% growth in 2018. Underwriting profit deteriorated in 2H18 due to commission ratio increased in 3Q18. Loss ratio saw 0.3 pt decline to 6%, whereas expense ratio hiked 1.6 pts to 36.5%. Despite weak results, the Company increased dividend payout, which drove up dividend per share by 20.7%. Motor premiums only grew 3.9% to RMB258.9 bn with underwriting profit declining 53.2% to RMB3.9 bn attributed to 3Q18 one-off commission hike. Non-motor premiums was up 28.5% supported by A&H (+3%), liability (+27.9%), agriculture (+2%) and credit and surety insurance (+1.3x) growth. Non-motor underwriting profit increased 2.7x as A&H line realized underwriting profit. Looking ahead, uncertainties remain for motor insurance, while non-motor lines might face pressure on rising competition. We cut target price to HKD9.30, and downgrade investment rating from ''Accumulate'' to ''Neutral'' We revise down premiums and underwriting profits forecasts to reflect uncertainties. By applying COE of 12.6% and long-term growth of % in fair P/B valuation, we arrive at the target price of HKD9.30. We downgrade rating to ''Neutral'' rating due to uncertainties on motor insurance premiums growth and underwriting profit. 中国财险 (02328 HK) 的车险承保利润恶化使得股东净利同比下滑 21.8%, 差于预期 总保 费增长在 2018 年下半年放缓至 7.7%, 导致 2018 年保费全年增长 1% 由于 2018 年 3 季度的佣金费率攀升, 承保利润在 2018 年下半年恶化 赔付率下滑 0.3 个百分点至 6%, 费用率则攀升 1.6 个百分点至 36.5% 尽管业务疲弱, 但是公司增加了派息, 使得每股股 息增长 20.7% 车险保费仅增加 3.9% 至人民币 2,589 亿元, 承保利润则由于 2018 年 3 季度一次性的佣金 攀升而下滑 53.2% 至人民币 39 亿元 受益于意健险 (+3%) 责任险 (+27.9%) 农 险 (+2%) 和信用险 (+1.3 倍 ) 的支撑, 非车险保费上涨了 28.5% 因为意健险实现 承保盈利, 非车险承保利润增加了 2.7 倍 展望未来, 车险的不确定性依旧存在, 同时非 车险可能面临竞争加剧的压力 我们调低目标价至 9.30 港元并将投资评级从 收集 下调至 中性 我们调低了保费和 承保利润的预测以反映不确定性 以 12.6% 的权益成本和 % 的长期增长率使用公允市 净率估值方法, 我们得到了 9.30 港元的目标价 我们下调评级至 中性, 以反映车险保 费和承保利润增长的不确定性 Rating: Neutral Downgraded 评级 : 中性 ( 下调 ) 6-18m TP 目标价 : HK$9.30 Revised from 原目标价 : HK$9.50 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 1 () () (1) [Table_PriceChange] Change in Share Price 股价变动 Abs. % 绝对变动 % % of return Rel. % to HS Index 相对恒指变动 % Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) 1 M 1 个月 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 3 M 3 个月 HK$8.780 (2) Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 HSI index PICC P&C-H 1 Y 1 年 (6.6) 11.4 (5.3) (7.1) (1.4) (1.1) 9.1 8.6 8.7 中中外国运财输险 [Table_ Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) 2017A 350,314 19,807 0.891 8.2 5.985 1.2 0.225 3.1 15.7 2018A 388,769 15,485 0.696 (21.9) 11.1 6.362 1.2 0.272 3.5 11.3 2019F 425,210 20,522 0.923 32.6 8.1 7.013 1.1 0.323 4.3 13.8 2020F 462,721 23,034 36 12.2 7.2 7.725 0.362 4.9 14.1 2021F 500,343 25,428 1.143 10.3 6.5 8.506 0.9 0.400 5.4 14.1 [Table_BaseData] Shares in issue (m) 总股数 (m) 22,24 Major shareholder 大股东 PICC Group 69.0% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 195,284.8 Free float 自由流通比率 3% 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 34,882.2 FY19 Target P/B (x) FY19 目标市净率 (x) 1.1 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 (HK$) 10.100 / 7.310 FY19 Combined Ratio FY19 综合成本率 97.8% Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 7
中国财险 (02328 HK 或 公司 ) 总保费受到非车险保费的支撑同比增长 1% 至人民币 3,887 亿元, 而股东净利则低于预期, 同比下跌 21.8% 至人民币 155 亿元 2018 年下半年总保费增长放缓至 7.7%, 导致 2018 年保费全年同比增长 1% 由于 2018 年 3 季度的车险佣金费率攀升, 承保利润在 2018 年下半年恶化 因自然灾害相关理赔抵消了车险理赔的减少, 赔付率下滑 0.3 个百分点至 6% 由于车险市场竞争激烈, 费用率则攀升 1.6 个百分点至 36.5% 总投资收益受到 2018 年下半年疲弱的市场表现影响,2018 年跌幅达 9.2% 同时, 税率上的问题依然存在,2018 年下半年税率为 48.3%, 导致 2018 年税率攀升 6.8 个百分点 尽管业绩疲弱, 但是公司将派息率增加了 13.8 个百分点至 39.1%, 使得每股股息增长 20.7% 至人民币 0.253 元 表 -1: 中国财险 2018 年财务业绩 ( 人民币百万元 ) 2H18 同比 2018A 同比 2018F 财务业绩总保费 183,728 7.7% 388,769 1% 393,379 承保利润 (1,705) (177.9%) 5,304 (39.1%) 9,404 总投资收益 8,225 8.3% 19,154 (9.2%) 19,991 应占利润 3,395 (56.0%) 15,485 (21.8%) 18,828 每股盈利 ( 人民币 ) 0.152 (56.3%) 0.696 (21.9%) 0.847 每股股息 ( 人民币 ) 0.272 20.7% 0.272 20.7% 0.212 关键数据综合成本率 104.5% 4.1 pts 98.5% 1.3 pts 97.3% 赔付率 6% 0.4 pts 6% (0.3 pts) 62.9% 费用率 39.5% 0.5 pts 36.5% 1.6 pts 34.4% 车险综合成本率 100.2% 3.3 pts 98.4% pts 97.0% 有效税率 48.3% 13.1 pts 33.9% 6.8 pts 29.6% 图 -1: 中国财险总保费 450 RMB bn Non-motor Motor 400 350 130 300 101 250 200 150 249 259 100 50 0 2017 2018 图 -2: 按险种划分的中国财险综合成本率 Motor 98.4 2018 A&H 99.5 2017 Commercial property 109.6 Agriculture 95.8 Credit and surety 96.9 Liability 9 Cargo 90.6 Other 10 Overall 98.5 80 100 120 2019 年车险保费及车险利润的增长仍充满不确定性 车险仅增长了 3.9% 至人民币 2,590 亿元 此外,2018 年承保利润为人民币 39 亿元, 同比下跌 53.2% 承保利润的下跌是由于 2018 年 3 季度的一次性的佣金上涨 2018 年 3 季度, 代理人在车险新规生效前售出了更多的保单以获取相对较高的佣金 新车销售的下滑以及正在进行的商车费改仍将阻碍 2019 年车险保费的增长 管理层也在分析员会议上表示车险保费增长前景的不明朗 同时, 管理层还预计 2019 年监管环境将会收紧, 由于银保监着手整合省市级网络, 这可能导致保费增长进一步放缓 车险承保表现方面, 公司通过提高产品质量优化了赔付率 1.7 个百分点, 但由于激烈的市场竞争以及 2018 年 3 季度的佣金上涨, 费用率增加 3.6 个百分点 因此,2018 年车险综合成本率同比增长 个百分点至 97.7% 展望 2019 年, 我们预计保费增长将维持在 % 左右 考虑到车均保费的下降以及业务质量的改善, 赔付率将持平 虽然费用率预计将在相关规定的影响下出现下降, 但激烈的市场竞争仍可能在短期内提高费用率 因此, 综合成本率预计将维持在 98.0% 请见尾页免责声明 Page 2 of 7
图 -3: 中国财险车险总保费 图 -4: 中国财险车险承保利润 350 300 250 200 150 100 50 10.5 249 Motor GWP 259 266 3.9 2.7 Yoy 274 283 3.2 1 8.0 6.0 9.0 8.0 7.0 6.0 8.3 96.5 98.4 3.9 Underwriting profit Combined ratio 98.0 97.9 97.9 5.6 5.6 5.2 10 99.0 98.0 97.0 96.0 9 9 9 9 9 0-9 非车险保费大幅增长, 且承保表现受益于意健险而改善, 但市场竞争的加剧可能给非车险带来压力 非车险保费 28.5% 的稳健增长受到意健险 (+3%) 责任险(+27.9%) 农险(+2%) 及信用险 (+1.3 倍 ) 的支撑 尽管 2018 年下半年的自然灾害带来了理赔压力, 但由于意健险首次实现承保盈利, 因此非车险承保利润同比增长 2.7 倍 公司表示他们正在采取措施通过与客户协作, 在可预报的自然灾难到来前采取措施降低企业财产保险与农业保险板块的自然灾害相关赔付 然而, 由于灾害损失的不可预见性, 我们预计综合成本率改善的效果有限 非车险市场方面, 考虑到财险公司为了抵消车险业务疲弱的表现而纷纷进入非车险市场, 我们认为竞争将逐步加剧 另一个担忧是经营政策性保险的意健险的盈利能力 我们认为由于政府补贴以及理赔政策可能会随着时间而变化, 因此意健险的盈利能力不是十分稳定 在 2019-2021 年间, 增长动力预计仍为意健险 责任险及农险 随着盈利性较好的业务线保费贡献的增加, 综合成本率预计将在 97.8% 左右 图 -5: 中国财险非车险承保利润 Total non-motor 2018 1,410 Agriculture 2017 954 Liability 912 Cargo 262 Credit and surety 185 A&H 184 Other (323) Commercial property (764) (RMB mn) (2,000) (1,000) 0 1,000 2,000 图 -6: 中国财险非车险总保费 Other Agriculture Credit&surety Cargo Liability A&H Commercial property Underwriting profit 25 20 15 10 5 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 投资净收益持平, 但总投资收益受到疲弱的市场表现影响 投资净收益同比增长 8.1% 至人民币 166 亿元, 相当于 3.9% 的净投资收益率 (2017 年 :3.9%) 然而, 受到人民币 7.60 亿元的已实现亏损以及人民币 6.36 亿元的减值影响, 总投资收益同比减少 9.2% 至人民币 191 亿元 2018 年总投资收益率下滑 0.8 个百分点至 4.5% 考虑到稳定的投资净收益以及股市复苏, 我们预计中国财险总投资收益率将在 2019 年恢复 请见尾页免责声明 Page 3 of 7
图 -7: 中国财险投资净收益 图 -8: 中国财险投资表现 2 2 1 15.4 2.1 Net investment income Yoy 8.1 18.2 16.6 17.1 6.3 2.9 19.6 7.4 9.0 8.0 7.0 6.0 5.5 4.5 3.5 5.3 4.5 3.9 3.9 Net investment yield Total investment yield 4.9 4.8 3.8 3.8 3.8 我们下调了保费及承保利润预测, 但上调了派息率预测 考虑到市场不利因素, 我们下调 2019/2020 年车险保费预测 2.3% 及 4.6% 由于车险市场正面临不利因素, 我们认为将会有越来越多的财险公司进入非车险市场, 这将导致非车险市场的竞争加剧 因此, 我们下调意健险 责任险 农险的增长预期 整体而言,2019/2020 年的非车险保费预测分别被下调 5.8% 及 9.1% 综合成本率方面, 我们上调车险及非车险的预测 因此,2019/2020 年的承保利润预测被下调 13.7%/7.4% 税率方面, 考虑到车险费用率预计将下降 0.6 个百分点以及政策性业务 ( 如意健险 责任险与农险 ) 的保费贡献增多, 我们预计 2019 年税率为 3% 由于管理层指引 2018 年的派息率提高并非一次性, 我们上调长期派息率至 3% 表 -2: 盈利预测 更新此前变动 ( 人民币百万元 ) 2019F 2020F 2021F 2019F 2020F 2021F 2019F 2020F 2021F 总保费 425,210 462,721 500,343 426,556 458,302 n.a. (0.3%) % n.a. 承保利润 8,333 9,614 10,591 9,658 10,386 n.a. (13.7%) (7.4%) n.a. 总投资收益 22,648 23,694 25,176 24,755 27,120 n.a. (8.5%) (12.6%) n.a. 税前利润 29,319 31,555 33,905 31,966 34,974 n.a. (8.3%) (9.8%) n.a. 股东净利 20,522 23,034 25,428 23,654 26,230 n.a. (13.2%) (12.2%) n.a. 基本每股盈利 ( 人民币 ) 0.923 36 1.143 13 1.191 n.a. (8.9%) (1%) n.a. 每股净资产 ( 人民币 ) 7.013 7.725 8.506 7.407 8.345 n.a. (5.3%) (7.4%) n.a. 资料来源 : 国泰君安国际 考虑到车险保费增长及承保表现方面的忧虑, 我们调低目标价至 9.30 港元并将投资评级从 收集 下调至 中性 通过假设权益成本为 12.6%, 我们采用公允市净率估值方法得出目标价 长期增长率为 %, 港元兑人民币汇率为 0.85 我们 9.30 港元的目标价相当于 1.13 倍的 2019 年市净率 我们认为新车销售的下滑以及商车费改将继续拖累车险保费的增长 此外, 由于激烈的竞争, 费用率预计将维持在高位 因此, 我们的投资评级由 收集 调低至 中性 表 -3: 估值 估值年份 2019F 每股账面价值 ( 港元 ) A 8.25 目标权益收益率 B 1% 假设长期增速 C % 预测权益成本 D 12.6% 目标隐含市净率 ( 倍 ) E=(B-C)/(D-C) 1.13 每股价值 ( 港元 ) F=A*E 9.30 资料来源 : 国泰君安国际 请见尾页免责声明 Page 4 of 7
Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 图 -9: 中国财险 5 年预测市净率 2.8 2.6 2.4 2.2 1.8 1.6 1.4 1.2 0.8 (x) Forward P/B Avg. Since Mar 2014 +1 S.D. -1 S.D. 1.55 图 -10: 中国财险 5 年历史市净率 2.8 2.6 2.4 2.2 1.8 1.6 1.4 1.2 0.8 (x) Historical P/B Avg. Since Mar 2014 +1 S.D. -1 S.D. 1.71 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 表 -4: 同业比较 公司名称股票代码货币收市价市盈率 ( 财年 ) 市净率 ( 财年 ) ROE D/Y 市值 ( 以当地 $) 18A 19F 20F 21F 18A 19F 20F 21F 19F 19F 百万港元 香港上市公司中国财险 -H 股 02328 HK HKD 8.78 10.6 8.0 7.1 7.1 1.2 1.1 0.9 13.2 3.5 195,291 宏利金融 00945 HK HKD 130 9.4 7.8 7.3 6.8 1.1 0.9 0.8 12.7 4.4 261,174 中国太平 00966 HK HKD 22.45 9.6 7.9 6.9 n.a. 1.1 0.9 n.a. 1 0.9 80,686 友邦保险 01299 HK HKD 76.40 45.1 18.1 16.1 13.7 2.6 2.3 2.2 15.6 1.8 922,690 新华保险 -H 股 01336 HK HKD 3.31 8.7 7.3 6.5 6.5 0.8 0.7 0.6 0.6 10.5 1.7 401,203 中国人民保险集团 -H 股 01339 HK HKD 38.75 12.9 10.7 9.3 7.5 1.6 1.4 1.2 1.1 12.8 2.6 163,671 中国再保险 -H 股 01508 HK HKD 1.68 10.4 8.8 7.7 n.a. 0.8 0.7 0.7 n.a. 9.0 4.2 70,807 中国平安 -H 股 02318 HK HKD 85.75 1 10.6 9.3 7.7 2.5 2.1 1.8 1.5 20.4 2.9 1,566,285 保诚 02378 HK HKD 160.90 13.2 9.9 9.0 8.5 2.4 2.2 2.3 21.4 3.4 417,242 中国太保 -H 股 02601 HK HKD 30.35 12.9 11.3 9.7 8.1 1.6 1.5 1.3 1.2 13.9 4.2 324,366 中国人寿 -H 股 02628 HK HKD 20.35 4 1 12.7 11.1 1.6 1.4 1.3 1.2 10.3 2.6 792,319 众安在线 -H 股 06060 HK HKD 28.20 n.a. n.a. 62.4 25.9 2.4 2.3 2.1 2.2 (3.4) 41,449 简单平均 17.2 10.4 13.7 10.3 1.7 1.5 1.3 1.4 12.5 2.7 加权平均 22.4 11.9 1 9.4 2.1 1.8 1.6 1.5 15.6 2.7 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 股价截至 2018 年 3 月 28 日 请见尾页免责声明 Page 5 of 7
财务报表及比率 损益表 Year end 31 Dec (RMB m) Gross written premiums 350,314 388,769 425,210 462,721 500,343 Net premiums earned 309,076 344,124 372,230 401,164 430,333 Claims incurred (192,520) (213,303) (232,140) (251,967) (272,049) Costs and expenses (107,851) (125,517) (131,757) (139,583) (147,693) Underwriting profit 8,705 5,304 8,333 9,614 10,591 Investment income 15,382 16,635 17,117 18,200 19,553 Net realised gains and FV gains 1,136 (1,226) 825 435 185 Non-underwriting expenses (2,637) (1,030) (1,662) (1,754) (1,863) Total revenue 350,314 388,769 425,210 462,721 500,343 Operating profit 350,314 388,769 425,210 462,721 500,343 Share of profit of associates 4,575 4,482 4,706 5,059 5,438 Loss on deemed disposal of an associate 0 (737) 0 0 0 Profit before tax 27,161 23,428 29,319 31,555 33,905 Income tax (7,353) (7,942) (8,796) (8,520) (8,476) Profit after tax 19,808 15,486 20,523 23,035 25,429 Non-controlling interest 1 1 1 1 1 Shareholders' profit / loss 19,807 15,485 20,522 23,034 25,428 Basic EPS 0.891 0.696 0.923 36 1.143 Diluted EPS 0.891 0.696 0.923 36 1.143 现金流量表 Year end 31 Dec (RMB m) Operating activities Profit before tax 27,161 23,428 29,319 31,555 33,905 Investment income (15,382) (16,635) (17,117) (18,200) (19,553) Change in insurance contract liability 24,229 30,252 (330,262) 202,075 19,862 Others (14,601) (27,166) 332,881 (188,630) (4,840) Cash from Operating Activities 21,407 9,879 14,822 26,800 29,373 Investing activities Interest received 13,232 14,312 11,383 12,104 13,132 Purchase of debt and equity securities (27,199) (7,382) (18,125) (20,670) (21,560) Others 6,444 (15,662) (6,513) (7,151) (8,405) Cash from Investing Activities (7,523) (8,732) (13,255) (15,718) (16,833) Financing activities Right issue 0 0 0 0 0 Debts issue 0 0 8,000 0 0 Interest paid (1,849) (1,904) (2,514) (2,627) (2,758) Dividends paid (4,582) (5,012) (6,050) (7,183) (8,062) Others 2,091 4,878 1,348 1,409 1,636 Cash from Financing Activities (4,340) (2,038) 785 (8,401) (9,184) Net Changes in Cash 9,544 (891) 2,351 2,681 3,356 Cash at Beg of Year 25,144 34,688 33,797 36,148 38,830 Cash at End of Year 34,688 33,797 36,148 38,830 42,186 资产负债表 Year end 31 Dec (RMB m) Cash & cash equivalents 34,688 33,797 36,148 38,830 42,186 Term deposits 61,300 73,963 79,109 84,977 92,321 Debts securities 153,728 143,499 153,482 164,867 179,117 Equity securities 64,701 74,102 79,257 85,136 92,495 Other investment assets 101,091 108,861 116,435 125,071 135,882 Total investment assets 415,508 434,222 464,431 498,881 542,001 Non-investment assets 109,058 116,397 137,835 156,070 173,119 Total assets 524,566 550,619 602,266 654,951 715,120 Insurance contracts liabilities 264,748 275,781 300,010 330,262 365,423 Policyholders deposits 2,296 1,956 2,044 2,136 2,243 Bonds payable 23,262 23,420 31,420 32,834 34,476 Other liabilities 101,146 107,959 112,817 117,894 123,789 Total liabilities 391,452 409,116 446,291 483,126 525,930 Total shareholders' equity 133,107 141,495 155,967 171,817 189,182 Minority interest 7 8 8 8 8 Total equity 133,114 141,503 155,975 171,825 189,190 [Table_FinancialRatio] 财务比率 (RMB mn, except %) Insurance operation GWP growth 12.6 1 9.4 8.8 8.1 Motor GWP growth 10.5 3.9 2.7 3.2 Non-motor GWP growth 18.2 28.5 22.7 18.5 15.3 Underwriting profits growth 73.3 (39.1) 57.1 15.4 10.2 Shareholders' profits growth 9.9 (21.8) 32.5 12.2 10.4 Loss ratio 62.3 6 62.4 62.8 63.2 Expense ratio 34.9 36.5 35.4 34.8 34.3 Combined ratio 97.2 98.5 97.8 97.6 97.5 Investments Investment income growth 2.1 8.1 2.9 6.3 7.4 Investment assets growth 9.4 4.5 7.0 7.4 8.6 Profitability ROAE 15.7 11.3 13.8 14.1 14.1 ROAA 2.9 3.6 3.7 3.7 Per share data (RMB) EPS (adjusted) 0.9 0.7 0.9 1.1 BPS (adjusted) 6.0 6.4 7.0 7.7 8.5 DPS (adjusted) 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 Dividend payout ratio 25.3 39.1 3 3 3 Valuation metrics (x) Current P/E 8.2 11.1 8.1 7.2 6.5 Current P/B 1.2 1.2 1.1 0.9 TP P/E 8.7 11.7 8.6 7.6 6.9 TP P/B 1.3 1.3 1.1 0.9 Dividend yiled 3.1 3.5 4.3 4.9 5.4 [Table_CompanyRatingDefinition] 请见尾页免责声明 Page 6 of 7
个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出 相对表现超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除佳兆业集团 (01638 HK) 国泰君安国际控股有限公司(01788 HK) 甘肃银行(02139 HK) 滨海投资有限公司(02886 HK) 价值中国 A 股 (03095 HK) 华夏港股通小型股(03157 HK) 西安海天天(08227 HK) 及南方 MSCI-R (CNY)(83149 HK), 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动. (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或 其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国 泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某 些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资 前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2019 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 2509-9118 传真 (852) 2509-7793 网址 : www.gtja.com.hk 请见尾页免责声明 Page 7 of 7