公司报告 苏宁电器 (002024) 供应链整合带来毛利率提升, 并推动 B2C 发展 批发零售 2011 年 8 月 31 日 公司半年报点评 证券研究报告P/B( 倍 ) 9.4 5.7 4.8 3.1 2.5 推荐 ( 维持 ) 现价 :11.78 元 主要数据 行业公司网址 批发零售 www.cnsuning.com 大股东 / 持股张近东 /31.67% 实际控制人 / 持股张近东 /31.67% 总股本 ( 百万股 ) 6,996 流通 A 股 ( 百万股 ) 5,442 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 824.15 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 641.08 每股净资产 ( 元 ) 2.62 资产负债率 (%) 57.1 行情走势图 40% 20% 0% -20% 苏宁电器沪深 300-40% Aug-10 Nov-10 Feb-11 May-11 相关研究报告 证券分析师 聂秀欣 S1060208050096 0755-625790 Hemiao160@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 公司深度报告 投资要点 上半年 EPS 0.35 元, 略低于预期 上半年公司实现营收 442.3 亿元, 同比增长 22.7%, 归属上市公司股东净利润 24.7 亿元, 同比增长 25.4% 二季度实现营收 236.5 亿元, 同比增长 22.3%, 归属上市公司股东净利润 13.5 亿元, 同比增长 24.1% 公司上半年 EPS0.35 元, 同店增长缓慢, 人工成本和新店开办费用上升, 导致业绩略低于预期 上半年收入增长平稳, 主要贡献来自于培育期的新店 公司收入增速约为行业增速 1.8 倍 ( 中怡康数据 ) 公司可比店面(2010 年开的老店 ) 销售增长仅为 3.14%, 规模增长主要依赖近两年新开门店的销售增长 公司今年新开门店 152 家, 主要是加快了三四级市场布局, 根据披露信息, 公司下半年将继续扩大三四级市场开店范围, 预计销售收入增速将有所提高 毛利率上升 1.57 个百分点, 现代化供应链管理见成效 公司的规模化和后台建设不断加强, 带来供应链资源进一步整合, 采购管理较上年同期有所提升 ; 传统家电产品方面, 随着定制 包销 OEM 等采购方式深入推进, 品类毛利稳步提升 ;3C 产品方面, 随着规模的增加以及采用了较为多样化的单品运作模式, 毛利率也有所提高 我们认为, 公司正处于商业模式调整期, 从扣点返利式经营转向明码实价 自营, 与国际自营家电连锁约 25% 的毛利率相比, 公司目前 18.6% 的毛利率仍有提升空间 B2C 业务占比大幅提高, 业务前景向好 苏宁易购 上半年销售收入 25.69 亿元, 超过去年全年销售额, 占公司营收 6%( 去年不足 3%) 2011Q2, 公司电商平台 苏宁易购 超过当当网成为国内电子商务交易量排名第四的网站 ( 易观国际数据 ) 易购依托公司强大的后台, 并自建苏宁易购毛细物流, 在 B2C 竞争中拥有采购 供应链和物流优势, 同时公司加强品类优化和管理, 我们认为, 下半年易购业务销售额可达上半年两倍 维持 推荐 评级, 假定定向增发在年底完成, 预计 EPS 摊薄为 0.70 元 我们认为销售规模扩张及毛利率提升是下半年净利增长的二大动力 预计 2011-2013 年 EPS 为 0.70 0.94 1.22 元, 对应 8 月 30 日收盘价的 PE 为 : 16.8 12.5 9.7 倍, 维持 推荐 评级 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 营业收入 ( 百万元 ) 49,897 58,300 75,505 92,289 115,437 YoY(%) 24.3 16.8 29.5 22.2 25.1 净利润 ( 百万元 ) 2,170 2,890 4,012 5,223 7,022 YoY(%) 48.1 33.2 38.8 30.2 34.4 毛利率 (%) 17.2 17.3 17.8 18.7 18.8 净利率 (%) 4.3 5.0 5.3 5.7 6.1 ROE(%) 24.7 19.9 21.9 18.6 20.3 EPS( 摊薄 / 元 ) 0.31 0.41 0.54 0.70 0.94 P/E( 倍 ) 38.0 28.5 21.9 16.8 12.5 请务必阅读正文后免责条款
图表 1 半年报快读 : 毛利率提高, 费用率小幅上升 2Q10 2Q11 QoQ 1H10 1H11 HoH 营业收入 19,343 23,648 22.3% 36,055 44,231 22.7% 收入增长主要来自新店扩张 营业成本 15,966 19,121 19.8% 29,905 35,985 20.3% 毛利率 17.5% 19.1% 1.7% 17.1% 18.6% 1.6% 毛利率提升体现供应链整合效果 毛利 3,377 4,527 34.1% 6,149 8,246 34.1% 营业税金及 69 92 33.5% 102 171 67.3% 附加销售费用 1,679 2,120 26.2% 3,051 3,971 30.2% 销售费用率 8.7% 9.0% 0.3% 8.5% 9.0% 0.5% 管理费用 284 537 89.2% 524 856 63.4% 管理费用率 1.5% 2.3% 0.8% 1.5% 1.9% 0.5% 三项费用率上升 1%, 主要原因是人工工资上涨和新店开办费用上涨 财务费用 -103-114 -10.6% -195-236 -21.1 财务费用率 -0.5% -0.5% 0.1% -0.5% -0.5% 0.0% 资产减值损失 11 13 21.9% 33 58 74.4% 公允价值变 -100.0 6 0-100.0% 6 0 动收益 % 投资收益 1-13 -1567.8% 4-30 -945.5 % 营业利润 1,444 1,866 29.2% 2,644 3,396 28.5% 存货跌价准备增长 400 多万, 影响损益日本自然灾害等导致联营企业 Laox 亏损 营业利润率 7.5% 7.9% 0.4% 7.3% 7.7% 0.3% 营业外收入 33-4 -111.4% 41 24-41.8 % 营业外支出 39 15-60.4% 52 50-4.3% 政府补贴减少 利润总额 1,438 1,847 28.4% 2,633 3,370 28.0% 所得税 318 458 43.8% 610 842 38.0% 所得税率 22.1% 24.4% 2.3% 23.1% 24.6% 1.5% 少数股东权益归属于母公司净利润 30 37 22.7% 50 54 9.2% 1,090 1,352 24.1% 1,973 2,474 25.4% 净利率 5.8% 5.9% 0.1% 5.6% 5.7% 0.1% EPS 0.16 0.19 24.1% 0.28 0.35 25.4% 请务必阅读正文后免责条款 2 / 7
图表 2 分产品收入增速 : 黑白电产品低于预期, 数码通讯增长强劲 主营收入 ( 百万 ) 收入同比增速 1H10 2H10 1H11 1H11 1H10 2H10 CAGR 彩电 音像 9,615 10,098 10,388 8.5% 25.6% 13.6% 20.1% 冰箱 洗衣机 6,358 6,580 7,418 16.7 32.6% 19.1% 25.9% 空调 4,903 4,796 6,452 31.6 22.1% 32.4% 17.8% 小家电 4,522 5,006 5,085 12.5 23.1% 16.7% 28.8% 通讯 3,973 4,926 5,807 46.2 52.8% 43.7% 18.3% 电脑数码 5,608 6,756 7,872 40.4 51.2% 60.5% 38.6% 安装维修及其 516 571 618 19.8 112% 50.3% 39.5% 合计 35,495 38,733 43,639 22.9 33.0% 27.6% 24.3% 图表 3 分产品毛利率变化 : 上半年主要产品毛利率同比大幅提升 分产品毛利率 毛利率同比 1H09 2H09 1H10 2H10 1H11 1H11 1H10 2H10 彩电 音像 碟机 17.3% 18.7% 17.8% 20.3% 20.5% 2.7% 0.5% 1.6% 冰箱 洗衣机 17.4% 18.9% 18.9% 23.4% 22.7% 3.8% 1.5% 4.5% 空调 16.9% 18.4% 17.9% 18.5% 20.1% 2.2% 1.0% 0.1% 小家电 19.1% 19.1% 19.4% 22.1% 22.8% 3.4% 0.3% 3.0% 通讯 7.3% 7.6% 9.7% 10.3% 11.0% 1.3% 2.4% 2.7% 电脑数码 4.8% 7.0% 6.9% 7.7% 8.6% 1.7% 2.1% 0.7% 安装维修及其他 51.9% 40.0% 40.2% 10.8% 24.9% -15.3% -11.7% -29.2% 合计 15.1% 16.1% 15.9% 17.2% 17.7% 1.8% 0.8% 1.1% 图表 4 公司门店区域 : 华东华南仍是主力战场 店面家数 占总数比例 2010 年 12 月 31 日 2011 年 6 月 29 日 增减变化 2010 年 12 月 31 日 2011 年 6 月 29 日 增减变化 华东一区 287 318 31 21.39% 21.37% -0.02% 华东二区 245 273 28 18.26% 18.35% 0.09% 华南地区 216 234 18 16.09% 15.73% -0.36% 华北地区 179 199 20 13.34% 13.37% 0.03% 西南地区 138 152 14 10.28% 10.22% -0.06% 华中地区 99 114 15 7.38% 7.66% 0.28% 东北地区 87 96 9 6.48% 6.45% -0.03% 西北地区 60 65 5 4.47% 4.37% -0.10% 香港市场 23 28 5 1.71% 1.88% 0.17% 日本市场 8 9 1 0.60% 0.60% - 合计 1342 1488 146 100.00% 100.00% - 请务必阅读正文后免责条款 3 / 7
图表 5 2011 年上半年, 公司加快二三线城市布局, 门店扩张速度不减, 平均单店面积下降 图表 6 截至 2011 年底, 公司后台供应链系统已累计投入近 10 亿元 单位 : 百万元 后台投资项目 拟投资额 完成度 已投资额 IPO 物流系统一期扩建项目 80 100% 80 新建杭州配送中心 25 100% 25 扩建南京配送中心 22.257 100% 22.257 新建北京配送中心 32.472 100% 32.472 商业信息化系统建设项目 99.8944 100% 99.8944 2006 年定增 江苏物流中心项目 153.1 99.22% 151.9017 信息中心项目 131.719 100% 131.719 2007 年定增 沈阳物流中心项目 143.4837 62% 89.0299 2009 年定增 成都物流中心项目 151.9808 32% 48.1807 无锡物流中心项目 152.4699 45% 68.9021 重庆物流中心项目 166.697 38% 62.9335 天津物流中心项目 158.008 30% 47.3106 徐州物流中心项目 113.994 18% 20.1517 北京物流中心二期项目 267.208 35% 92.3955 总计 972.1481 请务必阅读正文后免责条款 4 / 7
图表 7 公司已在全国主要地区完成物流布点 图表 8 公司物流系统逐渐降低成本 第一阶段第二阶段第三阶段 始于 90 年代 简单的送货上门 仓库即门店 始于 2005 年 引入 SAP WMS 引入自动机械 配送采用 GPRS 始于 2007 年 TMS WMS 协同 总体运营成本降低 50%; 周转率提升 30% TMS 使每车货物的实际运 输距离缩短 20%-30% 请务必阅读正文后免责条款 5 / 7
资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 2009A 2010A 2011E 2012E 会计年度 2009A 2010A 2011E 2012E 流动资产 30196 34476 43101 53058 营业收入 58300 75505 92289 115437 现金 21961 19352 25547 30580 营业成本 48186 62041 75061 93692 应收账款 347 1105 1800 2589 营业税金及附加 272 268 415 476 其他应收款 111 976 1356 1922 营业费用 5192 6809 8306 10158 预付账款 948 2741 2252 2811 管理费用 912 1250 1569 1847 存货 6327 9474 11192 13970 财务费用 -173-361 -377-486 其他流动资产 502 828 954 1186 资产减值损失 32 76 110 110 非流动资产 5644 9432 12514 14581 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 597 793 793 793 投资净收益 -4 11-25 0 固定资产 2896 3914 7649 9704 营业利润 3875 5432 7179 9640 无形资产 765 1309 1746 2183 营业外收入 112 72 50 45 其他非流动资产 1385 3415 2326 1902 营业外支出 60 102 100 100 资产总计 35840 43907 55614 67639 利润总额 3926 5402 7129 9585 流动负债 20719 24534 26354 31713 所得税 938 1297 1782 2396 短期借款 0 318 0 0 净利润 2988 4106 5347 7188 应付账款 5003 6839 7383 8658 少数股东损益 99 94 124 166 其他流动负债 15716 17378 18971 23055 归属母公司净利润 2890 4012 5223 7022 非流动负债 196 528 550 550 EBITDA 4155 5384 7412 9926 长期借款 0 0 0 0 EPS( 元 ) 0.62 0.57 0.70 0.94 其他非流动负债 196 528 550 550 负债合计 20915 25062 26904 32263 主要财务比率 少数股东权益 385 507 631 797 会计年度 2009A 2010A 2011E 2012E 股本 4664 6996 7443 7443 成长能力 资本公积 2976 655 5433 5433 营业收入 16.8% 29.5% 22.2% 25.1% 留存收益 6901 10679 15203 21703 营业利润 30.7% 40.2% 32.2% 34.3% 归属母公司股东权 14540 18338 28080 34579 归属于母公司净利润 33.2% 38.8% 30.2% 34.4% 负债和股东权益 35840 43907 55614 67639 获利能力毛利率 (%) 17.3% 17.8% 18.7% 18.8% 现金流量表 单位 : 百万元 净利率 (%) 1.1% 5.0% 5.3% 5.7% 会计年度 2009A 2010A 2011E 2012E ROE(%) 19.9% 21.9% 18.6% 20.3% 经营活动现金流 5555 3881 5395 7816 ROIC(%) 19.8% 20.4% 17.9% 19.5% 净利润 2988 4106 5347 7188 偿债能力 折旧摊销 453 313 609 773 资产负债率 (%) 58.4% 57.1% 48.4% 47.7% 财务费用 -173-361 -377-486 净负债比率 (%) 0.46% 1.72% 0.40% 0.35% 投资损失 4-11 25 0 流动比率 1.46 1.41 1.64 1.67 营运资金变动 2166-786 -271 295 速动比率 1.15 1.02 1.21 1.23 其他经营现金流 116 620 62 45 营运能力 投资活动现金流 -1897-5661 -3771-2751 总资产周转率 2.03 1.89 1.85 1.87 资本支出 1195 4680 3000 2000 应收账款周转率 246 101 62 51 长期投资 -704-984 -16 5 应付账款周转率 11.16 10.48 10.56 11.68 其他投资现金流 -1406-1965 -787-746 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 2774 123 4571-31 每股收益 ( 最新摊薄 ) 0.39 0.54 0.70 0.94 短期借款 -156 318-318 0 每股经营现金流 ( 最新 0.75 0.52 0.72 1.05 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 1.95 2.46 3.77 4.65 普通股增加 1673 2332 447 0 估值比率 资本公积增加 1889-2320 4778 0 P/E 30.34 21.86 16.79 12.49 其他筹资现金流 -633-206 -336-31 P/B 6.03 4.78 3.12 2.54 现金净增加额 6431-1649 6195 5033 EV/EBITDA 15 12 8 6 请务必阅读正文后免责条款 6 / 7
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 10% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 10% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 分析师声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其它人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券有限责任公司 2011 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所 ] 地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 8 层 邮编 :518048 电话 :4008866338 传真 :(0755) 8244 9257 [DOCID]301108300021 [/DOCID