- VSTECS Holdings (856 HK) Consumer Sector-Retailing Equity Research 股票研究 : VSTECS Holdings (856 HK) 中文版 Andrew Song 宋涛 (852) 259 5313 公司报告 : 伟仕佳杰控股 (856 HK) Chinese version andrew.song@gtjas.com. hk Growth Accelerating with Margin Improvement, Maintain "Buy" 增长加速, 利润率改善, 维持 买入 公 司 报 告 证 券 研 究 报 告 消费行业 Equity Research Report VSTECS shareholders profit reached HK$362 million in 1H18, up 36.3% YoY, beating our expectation. Total revenue increased by 16.4% YoY to HK$27,943 million, of which mobility & digital devices/ components/ cloud & big data analytics/ network & data security grew YoY by 3.5%/ -13.6%/ 16.7%/ 31.6%, respectively. Gross margin improved by.4 ppts YoY to 4.5%, benefiting from higher contribution from IT services business. The Company is expected to maintain strong growth in 2H18 with a boom in big data and cloud computing. The Company achieved decent results in 1H18 supported by fast growing IT service business. The management guided that business with key vendors is expected to continue to increase, and development of new business should provide new momentum. Also, the management sees limited impact from currency volatility and China-US trade disputes on the Company. Maintain investment rating as "Buy" with TP of HK$6.18. Our TP represents 9.5x, 8.2x and 7.1x 218, 219 and 22 PER, respectively. We believe that the Company s valuation is attractive compared with its peers. Risks include intense competition among the IT services industry and weaker-than-expected new business growth. 伟仕佳杰 218 年上半年股东净利达到 362 百万港元, 同比上升 36.3%, 好于我们预期 总收入同比增长 16.4% 至 27,943 百万港元, 其中移动终端 / 配件 / 云计算及大数据分析 / 网络及信息安全业务分别同比增长 3.5%/ 倒退 13.6%/ 增长 16.7%/ 增长 31.6% 毛利率同比提升.4 个百分点至 4.5%, 受益于 IT 服务业务更高的贡献 公司预计在下半年保持强劲增长, 受益于大数据和云计算的兴起 公司在 218 年上半年在 IT 服务快速发展的支撑下取得了良好的业绩 管理层指引公司与核心供应商合作的业务会继续增长并且新业务的发展将会提供新的增长动力 此外, 管理层认为汇率波动和中美贸易争端对公司的影响有限 维持投资评级为 买入 和 6.18 港元的目标价 我们的目标价分别相当于 9.5 倍 /8.2 倍 /7.1 倍 218/ 219/ 22 年市盈率 我们认为公司估值相对其同业吸引 风险包括 IT 服务行业竞争加剧和弱于预期的新业务增长 Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$6.18 Revised from 原目标价 : HK$6.18 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2.. [Table_PriceChange] Change in Share Price 股价变动 % of return Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS Index 相对恒指变动 % Avg. Share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) 1 M 1 个月 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 3 M 3 个月 HK$3.91 (2.) Sep-17 Nov-17 Mar-18 May-18 Aug-18 HSI Index VSTECS 1 Y 1 年 (2.5) (9.3) 62.9 (3.3) (.7) 63.1 3.9 4.1 3.8 零售 伟中仕外佳运杰输控股 [Table_ Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (HK$ m) (HK$ m) (HK$) ( %) (x) (HK$) (x) (HK$) (%) (%) 216A 48,161 552.383 28.1 1.2 2.657 1.5.124 3.2 14.4 217A 54,543 716.53 31.3 7.8 3.324 1.2.151 3.9 16.5 218F 63,93 954.652 29.6 6. 3.784 1..196 5. 18.5 219F 71,59 1,12.753 15.5 5.2 4.314.9.226 5.8 18.7 22F 8,841 1,276.872 15.8 4.5 4.928.8.262 6.7 19. [Table_BaseData] Shares in issue (m) 总股数 (m) 1,463.9 Major shareholder 大股东 Li Jialin 4.1% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 5,723.8 Free float (%) 自由流通比率 (%) 42.6 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( ) 1,44.2 FY18 Net gearing (%) FY18 净负债 / 股东资金 (%) 77.1% 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 (HK$) 4.98 / 2.25 FY18 Est. NAV (HK$) FY18 每股估值 ( 港元 ) 8. Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 6
218 年上半年中期业绩回顾 伟仕佳杰于 218 年上半年实现了快速的收入增长 总收入同比增长 16.4% 至 27,943 百万港元, 好于市场预期和我们预期 按业务来看, 移动终端业务收入达到 12,639 百万港元, 同比增长 3.5% 且占总收入的 45.2% 配件业务收入录得同比 13.6% 的下跌至 5,157 百万港元, 贡献了总收入的 18.5%, 同比下跌 6.4 个百分点 下跌主要是由于其大客户联想的需求下降以及 DIY 电脑市场萎缩所致 针对企业的 IT 服务方面, 云计算及大数据分析业务的收入同比上升 16.7% 至 6,622 百万港元, 网络及信息安全业务的收入则同比大增 31.6% 至 3,535 百万港元 按地区划分, 北亚收入同比增长 12.1%, 东南亚则实现了 34.2% 的较快同比增长, 受益于公司的海外扩张战略 217 年股东净利同比上升 36.3%, 好于市场预期 218 年上半年整体毛利率同比提升.4 个百分点至 4.5%, 受益于增值服务业务更高的贡献和配件业务的缩小 一般而言,IT 服务的毛利率可高达 8%-1%, 而配件的毛利率约为 3%-5% 销售及分销费用同比上升 28.1% 至 456 百万港元, 销售及分销费用率也同比提升.1 个百分点至 1.6% 管理费用同比上升 3.7% 至 257 百万元, 管理费用率为.9%, 同比上升.1 个百分点 股东净利达到 362 百万港元, 净利率为 1.3%, 同比提升.2 个百分点 表 -1: 伟仕佳杰 218 年上半年的收入分布 百万港元 1H17 1H18 销售额占总额的 % 销售额占总额的 % 同比 按业务划分移动终端 9,676 4.3% 12,629 45.2% 3.5% 配件产品 5,966 24.9% 5,157 18.5% -13.6% 云计算及大数据分析 5,673 23.6% 6,622 23.7% 16.7% 网络及信息安全 2,686 11.2% 3,535 12.7% 31.6% 按地区划分 北亚 19,336 8.6% 21,681 77.6% 12.1% 东南亚 4,665 19.4% 6,261 22.4% 34.2% 总收入 24,1 1.% 27,943 1.% 16.4% 表 -2: 伟仕佳杰 218 年上半年业绩回顾 百万港元 1H17 1H18 同比 简评 收入 24,1 27,943 16.4% 受到移动终端和网络及数据安全业务的带动 销售成本 (23,27) (26,689) 15.9% 毛利润 974 1,254 28.8% 其它收入及收益 12 4-64.4% 销售及分销费用 (356) (456) 28.1% 管理费用 (197) (257) 3.7% 经营利润 434 546 25.9% 财务费用 (95) (12) 26.7% 借款增加 应占联营公司业绩 19 25 29.6% 应占合营公司亏损 (3) (3) 13.2% 税前利润 356 448 26.% 所得税 (9) (86) -4.5% 有效税率 19.2% 股东净利 266 362 36.3% 毛利率 4.1% 4.5%.4 ppts 收入结构变化 经营利润率 1.8% 2.%.1 ppts 净利率 1.1% 1.3%.2 ppts See the last page for disclaimer Page 2 of 6
目前的汇率波动和中美贸易争端对公司的影响有限 公司有较高的周转率并对汇率变动采取及时的调价策略 公司也获得了厂商方面考虑其长期合作关系而对价格保护给予的支持 此外, 公司采用当地借贷来减轻汇率的冲击 管理层提到短期内汇率的剧烈波动有可能负面影响应收账款, 但整体风险可控 中美贸易争端方面, 伟仕佳杰并无对 / 从美国进口或出口 同时, 大部分产品在区域内生产并在区域内出售 因此目前而言我们看不到任何贸易争端所带来的直接影响 期内营运资金天数保持稳定 218 年上半年, 总运营资金天数为 52 天, 较 217 年缩短 2 天 存货天数和应付账款天数均微增 2 天, 但应收账款天数同比减少 6 天至 66 天 盈利预测假设及调整 企业 IT 服务仍是公司的主要增长动力 218 年上半年, 我们看到企业 IT 服务市场继续快速增长, 而且对云计算和大数据服务的需求保持迅猛增长 伟仕佳杰与全球领先的 IT 企业建立了牢固的合作关系 公司计划于 218 年将华为产品的销售业务扩大至 6 亿港元 (217 年为 4 亿港元 ) 并将戴尔产品的销售业务扩大至 5-6 亿港元 此外, 公司积极寻求新业务机会 伟仕佳杰计划与惠普共同在东南亚市场发展 O2O 业务 另外, 公司正与大型电商企业商谈加深合作, 进一步拓展其业务覆盖范围 基于强劲的 218 年上半年业绩, 上调 218 年和 219 年收入预测 我们将 218-219 年收入预测分别上调 2.5% 和 2.9%, 我们现预计收入将于 218 年增长 15.7% 及于 219 年增长 13.3% 我们认为需求较大的云计算及 IT 服务仍将成为公司主要的增长动力 另外, 伟仕佳杰通过团队持股计划开拓新业务的战略或可提供新的动能 考虑公司 IT 服务收入的更高占比, 我们上调了利润率预测, 并因此将 218 年和 219 年股东净利调高了 5.% 和 3.3% 表 -3: 伟仕佳杰关键数据调整 百万港元 新旧变动 218F 219F 22F 218F 219F 22F 218F 219F 22F 收入 63,93 71,59 8,841 61,565 69,461 78,253 2.5% 2.9% 3.3% 毛利润 2,871 3,325 3,864 2,77 3,223 3,694 3.6% 3.2% 4.6% 经营利润 1,398 1,599 1,821 1,334 1,546 1,716 4.8% 3.4% 6.1% 股东净利 954 1,12 1,276 99 1,66 1,21 5.% 3.3% 6.3% 每股盈利 ( 港元 ).652.753.872.63.739.833 3.5% 1.8% 4.7% 毛利率 4.6% 4.7% 4.8% 4.5% 4.6% 4.7%.1 ppts. ppt.1 ppts 销售管理费用占收入比 2.4% 2.4% 2.6% 2.4% 2.4% 2.6%. ppt. ppt. ppt 经营利润率 2.2% 2.2% 2.3% 2.2% 2.2% 2.2%. ppt. ppt.1 ppts 净利率 1.5% 1.5% 1.6% 1.5% 1.5% 1.5%. ppt. ppt. ppt 资料来源 : 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 3 of 6
图 -1: 伟仕佳杰的收入及同比增长 图 -2: 伟仕佳杰的净利润及同比增长 HK$ mn HK$ mn 8, 6, 13.3% 15.7% 13.3% 13.1% 2% 15% 1,2 9 22.5% 29.8% 33.2% 15.4% 15.8% 5% 3% 4, 5.7% 1% 6 1% 2, 5% 3-1% 216A 217A 218F 219F 22F Turnover YoY % 216A 217A 218F 219F 22F Net Profit YoY -3% 维持投资评级为 买入 和 6.18 港元的目标价 伟仕佳杰 218 年上半年业绩稳健并走在快速增长的轨道上, 伴随着收入扩张和利 润改善 维持投资评级为 买入 和 6.18 港元的目标价, 分别相当于 9.5 倍 /8.2 倍 /7.1 倍 218/ 219/ 22 年市盈率 我们认为公 司估值相对其同业吸引 风险包括 IT 服务行业竞争加剧和弱于预期的新业务增长 表 -4: 同业比较表 公司名称 IT 分销和 IT 服务 股票代码币种收市价 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) ROE(%) D/Y(%) 毛利率 (%) 市值 17A 18F 19F 2F 17A 18F 19F 2F 18F 18F 18F 百万港元 Tech Data Corp TECD US USD 72.75 13.1 23.7 7.4 6.9 1.2 1. n.a. n.a. 4.6. 5.8 21,882 联强国际 2347 TT TWD 41.1 11.2 9.4 9.2 8.8 1.5 1.4 1.3 1.2 15.4 6.3 3.6 17,523 神州控股 861 HK HKD 4.1 n.a. 21.6 16.4 14.6.8.6.6.6 3.6.5 2.3 6,877 伟仕佳杰控股 856 HK HKD 3.91 7.8 6. 4.9 3.8 1.2 1..8.7 17.8 5. 4.5 5,724 长虹佳华 816 HK HKD.78 8.2 n.a. n.a. n.a..7 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 1,135 简单平均 1.1 15.2 9.5 8.6 1.1 1..9.8 1.3 3. 8.5 加权平均 11.6 16.7 8.9 8.2 1.2 1. 1.1 1. 9.5 2.7 6.8 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 图 -3: 伟仕佳杰的历史动态市盈率 图 -4: 伟仕佳杰的历史动态市净率 Closing price (HK$) 3x 5x 7x 9x 11x 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Closing price (HK$).5x.8x 1.1x 1.4x 1.7x 8 7 6 5 4 3 2 1 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 4 of 6
财务报表和比率 损益表 资产负债表 Year end 31 Dec (HK$ m) 216A 217A 218F 219F 22F Total Revenue 48,161 54,543 63,93 71,59 8,841 Cost of sales (46,35) (52,196) (6,222) (68,183) (76,976) Gross profit 1,857 2,347 2,871 3,325 3,864 Selling and distribution costs (732) (849) (1,9) (1,28) (1,455) Administrative expenses (334) (434) (473) (536) (66) Other income and gains 9 18 1 18 18 Operating Profit 8 1,82 1,398 1,599 1,821 Finance cost (141) (25) (223) (24) (252) Share of associates profits 36 49 53 59 7 Share of a joint venture s loss (6) (6) (5) (4) (4) Profit Before Tax 689 92 1,224 1,413 1,636 Income Tax (137) (23) (269) (311) (36) profit After Tax 552 716 954 1,12 1,276 Non-controlling Interest Shareholders' Profit / Loss 552 716 954 1,12 1,276 Basic EPS.383.53.652.753.872 Year end 31 Dec (HK$ m) 216A 217A 218F 219F 22F Property, plant and equipment 28 463 442 423 46 Goodwill 37 323 323 323 323 Interest in associates & JV 585 917 1,48 1,99 1,152 Deferred tax assets 67 89 118 136 157 Others (2) 1 6 7 8 Total Non-current Assets 1,237 1,792 1,937 1,988 2,46 Cash & Cash Equivalents 1,98 1,981 2,131 3,371 3,388 Inventories 3,78 4,264 4,976 5,485 6,325 Trade & other receivables 9,368 12,616 13,699 14,27 16,459 Total Current Assets 15,56 18,861 2,86 23,63 26,172 Total Assets 16,293 2,653 22,743 25,5 28,217 Trade & other payables 8,99 8,995 1,629 11,636 13,536 Short-term borrowings 2,396 6,642 6,39 6,793 7,114 Taxation Payable 46 139 184 212 245 Total Current Liabilities 1,541 15,775 17,122 18,641 2,896 现金流量表 Year end 31 Dec (HK$ m) 216A 217A 218F 219F 22F PBT 689 92 1,224 1,413 1,636 Income tax (17) (131) (241) (293) (339) Adjust for depre.&amort. 22 27 46 44 42 Change in WC 437 (2,98) (161) (11) (1,191) Others 1 35 68 168 174 Cash from Operating Activities 1,14 (1,787) 937 1,321 322 Interest received 11 12 1 14 17 Purchase of PPE (176) (21) (25) (25) (25) Others (225) 8 8 8 8 Cash from Investing Activities (39) (19) (7) (3) () Net bank borrowings (1,375) 2,398 (27) 492 33 Interest paid (141) (25) (223) (24) (252) Dividend paid (18) (215) (286) (331) (383) Others (78) Cash from Financing Activities (1,775) 1,978 (78) (78) (35) Net Changes in Cash (1,25) 1 15 1,239 17 Cash at Beg of Year 3,234 1,98 1,981 2,131 3,371 Foreign exchange effect (229) Cash at End of Year 1,98 1,981 2,131 3,371 3,388 Deferred Income 6 7 8 9 1 Long-term Borrowings 1,849 1 63 72 81 Deferred tax liability 33 36 48 55 64 Total Non-current Liabilities 1,888 43 119 135 155 Total Liabilities 12,429 15,819 17,24 18,776 21,5 Total Shareholders' Equity 3,864 4,835 5,53 6,274 7,167 Minority Interest Total Equity 3,864 4,835 5,53 6,274 7,167 [Table_FinancialRatio] 财务比率 216A 217A 218F 219F 22F Gross margin 3.9% 4.3% 4.6% 4.7% 4.8% Operating margin 1.7% 2.% 2.2% 2.2% 2.3% Net margin 1.1% 1.3% 1.5% 1.5% 1.6% ROA 3.3% 3.9% 4.4% 4.6% 4.8% ROE 14.4% 16.5% 18.5% 18.7% 19.% Current Ratio (x) 1.4 1.2 1.2 1.2 1.3 Net gearing (%) 58.6% 96.4% 77.1% 55.7% 53.1% Interest coverage (x) 5.8 5.4 6.4 6.8 7.4 Dividend payout ratio (%) 32.4% 3.% 3.% 3.% 3.% See the last page for disclaimer Page 5 of 6
[Table_FinancialRatio] [Table_CompanyRatingDefinition] 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出 相对表现超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除正荣地产 (6158 HK) 佳兆业集团(1638 HK) 国泰君安国际控股有限公司(1788 HK) 滨海投资有限公司(2886 HK) 广发明晟 A 国 (3156 HK) 华夏港股通小型股(3157 HK) 未来沪深三百-R (CNY) (83127 HK) 及广发明晟 A 国 -R(CNY) (83156 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动. (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或 其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国 泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某 些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资 前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 218 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 259-9118 传真 (852) 259-7793 网址 : www.gtja.com.hk See the last page for disclaimer Page 6 of 6