Precious Metals Sector Equity Research Report Equity Research 股票研究 : 中文版 Kevin Guo 郭勇 公司报告 : 中国黄金国际 (02099 HK) Chinese version +86 755 23976671 kevin.guo@gtjas.com Fast Growth of Mined Copper in 2017, Upgrade to Neutral 2017 年矿铜产量将快速增长, 上调至 中性 评级 公司报告证券研究报告贵金属行业 The 2016 annual results of the Company were lower than our estimation. Total revenue of the Company declined by 0.4% yoy to US$ 338.6 million, net profit attributable to shareholders recorded a loss of US$ 12.3 million. The loss in 2016 was mainly attributable to the drop in copper prices and foreign exchange loss. We expect gold prices to remain under pressure in 2017 as the U.S. interest rate hike pace accelerates. We also expect copper prices to remain flat in 2017. We expect gold prices to fluctuate between US$ 1,100/oz-US$ 1,350/oz in 2017, and the average annual gold price to be around US$ 1,200/oz. In 2017, the Company plans to produce 218,700 oz of mined gold and 36,800 tons of mined copper. The 2017 output plan of mined gold and copper is about 3.5% and 100.9%, higher than that of 2016, respectively. The production of copper in the Jiama mine is expected to surge in 2017 with the expanded production capacity. Revise up TP to HK$ 13.85 and upgrade to Neutral. 公司 2016 年业绩低于我们的估计 公司收入同比下降 0.4% 至 3.386 亿美元, 股东净利录 得 1,230 万美元的亏损 2016 年亏损主要归因于铜价的下跌和汇兑损失 由于美联储加息步伐的加快, 我们预计金价在 2017 年将承压 我们也预计铜价在 2017 年将基本持平 我们预计 2017 年金价将在 1,100-1,350 美元 / 盎司之间波动, 全年均价在 1,200 美元 / 盎司左右 公司计划 2017 年生产 218,700 盎司矿产金和 36,800 吨矿产铜 2017 年矿产金和矿产铜 的产量比 2016 年分别高 3.5% 和 100.9% 由于产能扩大, 甲玛矿的铜产量在 2017 年将大 幅增加 上调公司目标价至 13.85 港元, 上调至 中性 评级 Rating: Neutral Upgraded 评级 : 中性 ( 上调 ) 6-18m TP 目标价 : HK$13.85 Revised from 原目标价 : HK$12.70 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 (10.0) % of return HK$14.020 (20.0) Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 HSI Index Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 China Gold Intl. 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % (13.1) (8.0) 7.8 Rel. % to HS index 相对恒指变动 % (12.2) (13.2) (4.6) Avg. share price(hk$) 15.5 16.3 15.7 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 中国黄金国际 Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结 收入 股东净利 每股净利 每股净利变动 市盈率 每股净资产 市净率 每股股息 股息率 净资产收益率 12/31 (USD m) (USD m) (USD) ( %) (x) (USD) (x) (USD) (%) (%) 2015A 340 (8) (0.021) (120.6) n.a. 3.651 0.5 0.000 0.0 (0.6) 2016A 339 (13) (0.034) n.a. n.a. 3.583 0.5 0.000 0.0 (0.9) 2017F 442 12 0.029 n.a. 61.7 3.647 0.5 0.000 0.0 0.8 2018F 505 29 0.074 152.2 24.5 3.722 0.5 0.000 0.0 2.0 2019F 532 34 0.087 17.1 20.9 3.801 0.5 0.009 0.5 2.3 Shares in issue (m) 总股数 (m) 396.4 Major shareholder 大股东 China Gold 39.4% Market cap. (US$ m) 市值 (US$ m) 5,557.5 Free float (%) 自由流通比率 (%) 60.6 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 315.2 FY17 Net gearing (%) FY17 净负债 / 股东资金 (%) 73.3 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 21.000 / 11.500 FY17 Est. NAV (HK$) FY17 每股估值 ( 港元 ) 18.2 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 5
公司 2016 年年度业绩低于我们的预期 公司总收入同比下降 0.4% 至 3.386 亿美元, 股东净利录得 1,230 万美元的亏损 2016 年的亏损主要由于铜价下跌及汇兑损失 矿产金销售均价同比增长 13.5% 至 1,238 美元 / 盎司, 而矿产铜销售均价则同比减少 22.1% 至 1.55 美元 / 磅 由于人民币贬值, 公司录得了 1,640 万美元的汇兑损失 因矿石品位降低, 长山壕金矿矿产金产量同比缩减 9% 至 185,052 盎司 但受到产能扩张的影响, 甲玛矿的矿产铜产量同比增长 6% 至 18,321 吨 同时, 矿产金的平均生产成本同比上涨 19.2% 至 1,054 美元 / 盎司, 而矿产铜平均生产成本因矿石品位提高, 继续同比下降 12.3% 至 2.49 美元 / 磅 甲玛矿一期扩建项目已经完成, 新增产能达 22,000 吨 / 天 由于美联储加息步伐的加快, 我们预计金价在 2017 年将承压 我们也预计铜价在 2017 年将基本持平 美国经济表现已较其他西方发达国家好得多, 同时, 美国就业市场改善也得到了延续 美联储认为中期通胀预计维持在 2% 左右, 经济支持利率的逐步上升 3 月, 美联储加息 25 个基点, 同时市场广泛认为美联储将再次加息 而联储局 2016 年仅在 12 月进行过一次加息 加息步伐在 2017 年明显加快, 给金价带来了极大的压力 另一方面, 由于全球金融市场基本平稳, 投资者对黄金资产的偏好持续低迷 全球黄金 ETF 总持仓量依然少于 2,000 吨, 投资者仍缺乏兴趣 因此, 我们预计在美联储加息步伐加快的作用下, 金价依然承压 预计 2017 年金价将在 1,100-1,350 美元 / 盎司之间波动, 全年均价在 1,200 美元 / 盎司左右 虽然全球矿业公司自 2015 年起大幅削减了资本开支, 甚至关闭了部分矿山, 但依然无法扭转全球铜市场供需不平衡的形势 我们预期 2017 年铜价将在 4,500-6,000 美元 / 吨之间波动, 平均铜价为 5,000-5,300 美元 / 吨左右 图 1: 金价 图 2: 铜价 2000 1800 USD/oz 11,000 10,000 USD/ton 1600 9,000 8,000 1400 7,000 1200 6,000 1000 800 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 5,000 4,000 3,000 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 公司计划 2017 年生产 218,700 盎司矿产金及 36,800 吨矿产铜 2017 年矿产金和矿产铜的产量比 2016 年分别高 3.5% 和 100.9% 长山壕金矿扩建已经完成; 矿产金产量主要受长山壕金矿矿石品位影响 2016 年长山壕金矿产量低于计划产量, 主要归因于矿石品位降低 但该情况预计将于 2017 年改善, 公司预计长山壕金矿平均矿石品位将在 2017 年小幅上升 因此, 长山壕金矿产量预期会增长 甲玛矿一期扩建项目已经完成, 产量已由 6,000 吨 / 天提高至 28,000 吨 / 天 甲玛矿二期扩建项目也将预计于 2017 年开始试生产, 并将新增 22,000 吨 / 天的产能 因此, 随着产能扩张, 甲玛矿区铜产量预计将在 2017 年大幅提升 由于二期扩建计划现已完工并将进一步扩大总产能, 我们认为矿产铜的产量计划较为保守 上调目标价至 13.85 港元, 上调评级至 中性 我们认为随着扩建计划的完成, 公司依然具有很大的增长潜力 公司过去几年的扩建计划均已获得成功 : 长山壕金矿的产能由 30,000 吨 / 天提升至 60,000 吨 / 天, 矿产金产量预计将在未来几年维持在 190,000-20,000 盎司的水平 ; 甲玛矿一期扩建项目现已完工, 预计将在 2017 年贡献显著的矿产铜产量增长 据公司管理层透露, 甲玛矿二期扩建项目也已完工, 可能在 2017 年开始试生产 因此, 我们认为矿产铜的产量计划较为保守 但由于美联储加息步伐加快, 因此 2017 年金价预计仍面临压力, 并且铜价也将继续承压并维持低位 在金属价格走低的环境下, 公司盈利能力仍面临着巨大挑战 然而, 因为汇兑损失带来的负面影响在 2017 年将缓解, 我们预计公司将录得盈利 我们认为黄金股已经过度反应了第一季度金价的上涨 因此, 由于市场市盈率估值水平升高, 我们上调公司目标价至 13.85 港元, 相当于 62.8 倍 2017 年市盈率及 0.5 倍 2017 年市净率, 同时上调评级至 中性 请见尾页免责声明 Page 2 of 5
表 1: 同业比较 公司名称 股票代码 货币 收市价 市盈率 市净率 ROE(%) 16A 17F 18F 19F 16A 17F 18F 19F 17F Barrick Gold Corp ABX CN CAD 25.98 35.0 22.9 21.8 22.7 2.8 2.5 2.3 2.2 11.8 Goldcorp Inc G CN CAD 20.54 81.6 40.2 30.3 22.1 1.0 0.9 0.9 0.9 2.1 Newcrest Mining Ltd NCM AU AUD 23.58 39.6 25.4 19.5 18.8 1.9 1.8 1.7 1.6 7.5 Newmont Mining Corp NEM US USD 34.13 n.a. 32.8 27.6 24.2 1.7 1.6 1.5 1.5 4.2 Anglogold Ashanti Ltd ANG SJ ZAr 15,364.00 69.7 17.2 8.4 11.3 1.7 1.7 1.6 1.5 5.9 Kinross Gold Corp K CN CAD 5.22 n.a. 98.5 40.5 51.7 1.2 1.1 1.1 1.0 1.8 Gold Fields Ltd GFI SJ ZAr 4,688.00 15.9 20.5 13.3 11.7 0.9 0.9 0.9 0.8 4.6 简单平均 48.4 36.8 23.0 23.2 1.6 1.5 1.4 1.4 5.4 加权平均 34.6 32.5 24.1 22.9 1.9 1.8 1.6 1.6 6.5 紫金矿业 -A 股 601899 CH CNY 3.36 37.3 19.3 16.8 14.2 2.6 2.3 2.0 2.0 13.0 山东黄金 -A 股 600547 CH CNY 36.12 46.9 42.0 31.9 24.4 4.3 4.1 3.6 3.3 9.8 中金黄金 -A 股 600489 CH CNY 11.28 n.a. 66.4 55.6 n.a. n.a. 2.8 2.7 n.a. 5.1 简单平均 42.1 42.5 34.7 19.3 3.5 3.0 2.8 2.6 9.3 加权平均 32.7 38.6 31.3 14.9 2.7 3.1 2.8 2.0 10.0 招金矿业 -H 股 1818 HK HKD 6.90 49.2 28.4 24.9 22.2 2.0 1.6 1.5 1.4 5.5 紫金矿业 -H 股 2899 HK HKD 2.81 26.7 14.1 12.5 11.8 2.0 1.7 1.5 1.6 12.8 中国黄金国际 -H 股 2099 HK HKD 14.02 n.a. n.a. n.a. n.a. 0.5 n.a. n.a. n.a. n.a. 灵宝黄金 -H 股 3330 HK HKD 1.98 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 简单平均 38.0 21.3 18.7 17.0 1.5 1.6 1.5 1.5 9.1 加权平均 29.7 16.2 14.3 13.2 1.9 1.6 1.4 1.4 10.4 请见尾页免责声明 Page 3 of 5
财务报表及比率 损益表 资产负债表 Year end 31 Dec (USD m) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F Year end 31 Dec (USD m) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F Sales 340 339 442 505 532 PP&E 1,454 1,531 1,585 1,618 1,650 COGS (277) (282) (357) (397) (417) Mining rights 931 923 913 904 895 Gross profit 63 56 85 109 115 Prepaid lease and deposits 20 27 27 28 29 General and administrative (24) (21) (30) (33) (35) Equity investment 17 15 16 17 18 Exploration and evaluation expenditure (0) (0) (0) (0) (1) Others 2 0 0 1 1 Other Income and Gains (1) (8) (5) (1) 1 Non-Current Assets 2,424 2,496 2,542 2,568 2,592 Other Expenses and Losses (5) (4) 0 0 0 Finance Costs (21) (17) (21) (22) (22) Inventories 191 221 230 253 266 Profit before tax 12 6 28 53 59 Trade & Other Receivables 36 163 44 51 53 Taxation (18) (19) (17) (23) (24) Prepay & other receivables 9 6 11 13 14 Profit after tax (7) (12) 12 30 35 Cash and cash equivalents 112 60 133 152 144 Minority Interest 1 1 0 1 1 Others 9 21 0 0 0 Profit attributable to shareholders' (8) (13) 12 29 34 Current Assets 357 471 418 468 476 EPS (USD) (0.021) (0.034) 0.029 0.074 0.087 Total Assets 2,781 2,967 2,960 3,036 3,069 DPS (USD) 0.000 0.000 0.000 0.000 0.009 Long-term Borrowings 763 559 707 758 745 Deferred tax liabilities 125 125 88 101 106 Environmental rehabilitation 49 49 50 51 52 现金流量表 Others 34 33 34 36 37 Year end 31 Dec (USD m) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F Non-Current liabilities 971 737 850 914 907 Profit after tax (12) (12) 12 30 35 Short-term Borrowings 189 596 476 456 463 Adjust for depr. & amort. 76 83 91 92 94 Trade and Other Payables 166 176 180 182 184 Change in WC (39) (14) 104 (31) (16) Others 8 37 8 8 8 Others 43 23 (31) 10 (1) Current liabilities 363 809 664 646 655 Cash from Operations 67 79 176 101 111 Capital expenditure (276) (194) (132) (113) (113) Total Liabilities 1,333 1,546 1,514 1,561 1,562 Others (23) (161) 0 0 0 Minority Interest 13 14 28 29 30 Cash from Investing (299) (356) (132) (113) (113) Total Shareholders Equity 1,434 1,406 1,417 1,446 1,477 Net bank borrowings (219) 226 29 31 (6) 财务比率 0 0 0 0 0 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F Others (0) (0) 0 0 0 Gross Margin 18.5% 16.6% 19.2% 21.5% 21.6% Cash flows from financing (219) 226 29 31 (6) Net Margin -2.4% -3.9% 2.6% 5.8% 6.5% ROE -0.6% -0.9% 0.8% 2.0% 2.3% Impact of foreign exchange (2) (2) 0 0 0 ROA -0.3% -0.4% 0.4% 1.0% 1.1% Net Change in Cash (451) (50) 73 19 (8) ROCE -0.3% -0.6% 0.5% 1.2% 1.4% Cash at beginning of year 566 112 60 133 152 Free CF(mn USD) (209) (115) 44 (12) (2) Cash at end of year 112 60 133 152 144 Net Gearing 57.7% 76.4% 73.3% 72.8% 71.4% 资料来源 : 公司 国泰君安国际 请见尾页免责声明 Page 4 of 5
个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出 相对表现 超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现 超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股集团有限公司 (00198 HK) 国泰君安国际控股有限公司(01788 HK) 滨海投资有限公司(02886 HK) 华星控股有限公司(08237 HK) 广发明晟 A 国 (03156 HK) 广发明晟 A 国 -R(CNY) (83156 HK) 华夏港股通小型股(03157 HK) 及国泰君安 (02611 HK) 外, 国泰君安 或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动 (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或 其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国 泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某 些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资 前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2017 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 2509-9118 传真 (852) 2509-7793 网址 : www.gtja.com.hk 请见尾页免责声明 Page 5 of 5