公司报告 双汇发展 (000895) 业绩好于预期, 业务酝酿新变化 食品饮料 2018 年 08 月 15 日 公司半年报点评 证券研究报告 强烈推荐 ( 维持 ) 现价 :24.01 元 主要数据 行业 公司网址 食品饮料 www.shuanghui.net 大股东 / 持股双汇实业 /59.27% 实际控制人 Rise Grand Group Ltd.( 兴 泰集团 ) 总股本 ( 百万股 ) 3,300 流通 A 股 ( 百万股 ) 3,299 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 792.22 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 792.10 每股净资产 ( 元 ) 4.06 资产负债率 (%) 33.50 行情走势图 60% 40% 20% 0% 相关研究报告 双汇发展 *000895* 多因素推动业绩高增长, 肉制品结构调整值得期待 2018-04-25 双汇发展 *000895* 向好趋势仍在延续, 人事调整或带来新变化 2018-03-27 证券分析师 文献 刘彪 研究助理 蒋寅秋 双汇发展沪深 300-20% Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018@PINGAN.COM.CN 一般从业资格编号 S1060117110064 0755-33547523 JIANGYINQIU660@PINGAN.COM.C N 投资要点 事项 : 双汇发展公布 18 年半年报,1H18 实现营收 237.32 亿元, 同比 -1.30%; 归母净利润 23.85 亿元, 同比 +25.28% 2Q18 实现营收 116.72 亿元, 同比 -1.23%; 归母净利润 13.21 亿元, 同比 +28.87%, 扣非净利 12.03 亿元, 同比 +23.33% 平安观点 : 业绩好于预期 : 公司 2Q18 营收同比 -1.23%, 略高我们 -3% 的预期,2Q18 净利同比 +28.87%, 高于我们 +17% 的预期, 主因在于肉制品吨利超预期 猪价大跌提升肉制品吨利, 新举措或带动销量增速改善 公司 2Q18 肉制 品销量约 40.7 万吨, 仅同比 +0.3%, 主因在于竞争加剧下低温品类中的 休闲 速冻产品下滑拖累 2Q18 吨利约 3118 元, 同比 +4.6%, 主因在于 猪价大跌抵消鸡价 & 包材上涨后继续降低原材料成本 往 2H18 看, 公司 正计划通过开设品牌店大力推广中式产品并聚焦开发顺应消费升级的高 端新产品, 有望带动销量增速逐步回升, 而库存传导效应下公司 2H18 肉 制品成本应低于 1H18, 吨利有望持续保持较好水平 屠宰利润大幅提升, 业务长期成长性逐步显现 公司 2Q18 屠宰量 435 万 头, 同比 +26%, 生鲜肉销量约 40 万吨, 同比 +15.7%, 头均利润 60 元, 同比 +71%, 营业利润同比 +116% 17 年以来, 屠宰集中度出现明显提升, 定点屠宰占全国比重从 16 年的 30.5% 提升至 17 年 32.2%, 是近 7 年提 升幅度最大的年度, 公司屠宰量增速也大幅提升且持续保持远快于定点屠 宰的增速 我们认为公司屠宰上规模或迎来黄金窗口期, 环保趋严正加速 私屠滥宰退出市场, 消费升级 & 渠道变革提升冷鲜肉接受度, 集中度天花 板有望打破, 屠宰业务长期成长性或逐步显现 业务出现新变化, 维持 强烈推荐 评级 新管理层发展思路清晰, 以强 魄力全方位推动肉制品结极调整, 期待中式产品取得突破, 屠宰上规模战 略卓有成效, 集中度提升逻辑逐渐通顺, 业务新变化或重新打开发展瓶颈 我们维持公司 18-20 年 EPS 分别为 1.43 1.57 1.70 元的预测, 对应 PE 分别为 16.8X 15.3X 14.2X, 维持 强烈推荐 评级 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 51,845 50,578 51,624 56,177 61,620 YoY(%) 16.0-2.4 2.1 8.8 9.7 净利润 ( 百万元 ) 4,405 4,319 4,710 5,167 5,600 YoY(%) 3.5-1.9 9.1 9.7 8.4 毛利率 (%) 18.1 19.1 19.7 19.6 19.0 净利率 (%) 8.5 8.5 9.1 9.2 9.1 ROE(%) 28.4 30.0 34.1 36.8 34.4 EPS( 摊薄 / 元 ) 1.33 1.31 1.43 1.57 1.70 P/E( 倍 ) 18.0 18.3 16.8 15.3 14.2 P/B( 倍 ) 5.58 5.42 6.11 5.23 4.56 请务必阅读正文后免责条款
风险提示 :1 宏观经济疲软的风险: 经济增速下滑, 消费升级不达预期, 导致消费端增速放缓 ;2 重大食品安全事件的风险 : 消费者对食品安全问题尤为敏感, 若发生重大食品安全事故, 短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间 ;3 原料价格上涨风险: 产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大, 价格大幅上涨或导致业绩不及预期 请务必阅读正文后免责条款 2 / 7
图表 1 半年报快读 :2Q18 营收 归母净利增 -1.3% +28.9% 单位 : 百万元, 元 / 股 2Q17 2Q18 同比 1H17 2H18 同比 营业收入 11,785 11,627-1.3% 23,997 23,621-1.6% 营业成本 9,385 8,947-4.7% 19,534 18,576-4.9% 生鲜肉收入负增长拖累整体收入增速 毛利率 20.4% 23.1% 2.7% 18.6% 21.4% 2.8% 猪价同比下降明显, 推动毛利率提升 毛利 2,400 2,680 11.7% 4,463 5,046 13.1% 营业税金及附加 80 93 17.1% 159 174 9.0% 销售费用 608 671 10.4% 1,167 1,267 8.5% 管理费用 281 275-2.4% 554 534-3.6% 财务费用 28 14-50.0% 43 27-36.7% 汇兑损失减少及借款利息减少 资产减值损失 106 103-3.1% 164 244 48.4% 公允价值变动收益 0 0 0.0% 0 0 0.0% 投资收益 0 0 0.0% 37 22-39.5% 营业利润 1,350 1,727 27.9% 2,456 3,073 25.1% 营业利润率 11.5% 14.9% 3.4% 10.2% 13.0% 2.8% 营业外收入 62-40 -165.0% 137 21-84.7% 营业外支出 13 8-41.5% 16 9-40.9% 利润总额 1,399 1,679 20.0% 2,577 3,085 19.7% 所得税 329 333 1.4% 594 626 5.4% 所得税率 24.3% 19.3% -5.0% 24.5% 20.5% -4.0% 少数股东权益 0 0 0.0% 79 73-7.4% 归母净利润 1,025 1,321 28.9% 1,904 2,385 25.3% 净利率 8.7% 11.4% 2.7% 8.3% 10.4% 2.1% 主因是毛利率提升拉动净利率改善 EPS 0.31 0.40 28.9% 0.58 0.72 25.3% wind 图表 2 1H18 高 低温肉制品收入分别同比 6% 2% 单位 : 百万元 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 生鲜冻肉收入 15,689 16,021 14,567 15,839 13,952 同比增长率 49% 15% -7% -1% -4% 毛利率 5% 6% 7% 7% 10% 同比变化 -4.0% -0.1% 1.8% 1.3% 3.6% 高温肉制品收入 6,848 7,196 6,822 7,320 7,231 同比增长率 -2% -1% 0% 2% 6% 毛利率 33% 30% 31% 31% 31% 同比变化 3% -3% -2% 1% 1% 低温肉制品收入 4,106 4,427 4,109 4,409 4,191 同比增长率 0% 3% 0% 0% 2% 毛利率 32% 30% 29% 30% 28% 同比变化 3% -3% -2% 1% -1% 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 3 / 7
图表 3 毛利率提升带动 2Q18 净利增长图表 4 2Q18 营收 116.3 亿元, 同比 -1.23% 图表 5 2Q18 肉制品量同比 +0.3% 图表 6 2Q18 肉制品吨价同比 +1.5% 图表 7 2Q18 肉制品吨利同比 +4.6% 图表 8 2Q18 屠宰量同比 +26% 请务必阅读正文后免责条款 4 / 7
图表 9 估计 2Q18 屠宰头利同比 +71% 图表 10 6 月全国生猪定点屠宰量同比 +10.3% 图表 11 2018 年 8 月 3 日, 生猪价格同比 -6.07%, 环比 +14% 图表 12 2018 年 8 月, 白条鸡月均价同比 +11.1%, 环比 +0.8%( 单位 : 元 / 千克 ) 资料来源 :Wind, 平安证券研究所 资料来源 :Wind, 平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 5 / 7
资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 10,017 10,275 12,323 14,756 现金 6,163 4,532 5,381 7,484 应收账款 135 119 140 148 其他应收款 10 72 77 85 预付账款 75 90 98 108 存货 2,928 3,773 4,065 4,518 其他流动资产 705 1,688 2,562 2,413 非流动资产 13,073 13,734 14,377 14,981 长期投资 176 176 176 176 固定资产 11,654 12,254 12,854 13,454 无形资产 1,005 1,057 1,105 1,106 其他非流动资产 238 247 242 245 资产总计 23,089 24,009 26,700 29,737 流动负债 7,407 9,789 10,119 10,698 短期借款 1,942 942 242 2 应付账款 1,848 2,902 3,071 3,445 其他流动负债 3,617 5,945 6,805 7,251 非流动负债 215 215 210 210 长期借款 5 5 0 0 其他非流动负债 210 210 210 210 负债合计 7,622 10,004 10,328 10,907 少数股东权益 850 1,033 1,233 1,451 股本 3,300 3,300 3,300 3,300 资本公积 1,885 1,985 2,085 2,085 留存收益 5,804 7,688 9,755 11,995 归属母公司股东权益 14,617 12,974 15,141 17,381 负债和股东权益 23,089 24,009 26,700 29,737 现金流量表 单位 : 百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 -402 3,685 5,069 6,119 净利润 4,511 4,893 5,368 5,818 折旧摊销 50 49 51 54 财务费用 55-14 -11 22 投资损失 0 0 0 0 营运资金变动 244-1,364-580 65 其他经营现金流 -5,262 122 241 161 投资活动现金流 -2,481-700 -699-655 资本支出 435-700 -699-655 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流 -2,045-1,400-1,399-1,309 筹资活动现金流 2,768-4,615-3,520-3,362 短期借款 1,942 942 242 2 长期借款 5 5 0 0 普通股增加 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 其他筹资现金流 820-5,563-3,762-3,364 现金净增加额 -115-1,631 849 2,102 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 50,578 51,624 56,177 61,620 营业成本 40,907 41,460 45,166 49,923 营业税金及附加 346 350 381 418 营业费用 2,402 2,400 2,465 2,720 管理费用 1,128 1,413 1,481 1,297 财务费用 55-14 -11 22 资产减值损失 331 100 110 170 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 74 56 59 62 营业利润 5,547 5,970 6,643 7,131 营业外收入 242 300 320 370 营业外支出 30 65 70 60 利润总额 5,759 6,205 6,893 7,441 所得税 1,249 1,312 1,526 1,624 净利润 4,511 4,893 5,368 5,818 少数股东损益 191 183 201 217 归属母公司净利润 4,319 4,710 5,167 5,600 EBITDA 5,653 6,005 6,683 7,207 EPS( 元 ) 1.31 1.43 1.57 1.70 主要财务比率会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 成长能力营业收入 (%) -2.4 2.1 8.8 9.7 营业利润 (%) -0.2 7.6 11.3 7.3 归属于母公司净利润 (%) -1.9 9.1 9.7 8.4 获利能力毛利率 (%) 19.1 19.7 19.6 19.0 净利率 (%) 8.5 9.1 9.2 9.1 ROE(%) 30.0 34.1 36.8 34.4 ROIC(%) 31.7 33.3 32.8 33.5 偿债能力资产负债率 (%) 33.0 41.7 38.7 36.7 净负债比率 (%) -0.3-0.2-0.3-0.4 流动比率 1.4 1.0 1.2 1.4 速动比率 1.0 0.7 0.8 1.0 营运能力总资产周转率 2.3 2.2 2.2 2.2 应收账款周转率 428.8 406.2 433.9 428.5 应付账款周转率 19.7 17.5 15.1 15.3 每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 1.31 1.43 1.57 1.70 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) -0.12 1.12 1.54 1.85 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 4.43 3.93 4.59 5.27 估值比率 P/E 18.3 16.8 15.3 14.2 P/B 5.42 6.11 5.23 4.56 EV/EBITDA 14.46 13.47 12.03 11.15 请务必阅读正文后免责条款 6 / 7
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 以上 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 弱于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券股份有限公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其他人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券股份有限公司 2018 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所电话 :4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区益田路 5033 号平安金 融中心 62 楼 邮编 :518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 25 楼邮编 :200120 传真 :(021)33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街 中心北楼 15 层 邮编 :100033