公司报告 贵州茅台 (600519) 2017 业绩之花怒放,2018 仍是盛期 食品饮料 2018 年 03 月 28 日 公司年报点评 证券研究报告 强烈推荐 ( 维持 ) 现价 :714.74 元 主要数据 行业 公司网址 大股东 / 持股 实际控制人 食品饮料 www.moutaichina.com 中国贵州茅台酒厂 ( 集团 ) 有 限责仸公司 /61.99% 贵州省国有资产监督管理委 员会 总股本 ( 百万股 ) 1,256 流通 A 股 ( 百万股 ) 1,256 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 8,978.55 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 8,978.55 每股净资产 ( 元 ) 72.80 资产负债率 (%) 28.70 行情走势图 15 10 5 相关研究报告 贵州茅台 *600519* 涨价时点超预期, 行情仍将延续 2017-12-28 证券分析师 文献 研究助理 刘彪 蒋寅秋 贵州茅台沪深 300-5 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 一般从业资格编号 S1060117050002 0755-33547353 LIUBIAO018@PINGAN.COM.CN 一般从业资格编号 S1060117110064 0755-33547523 JIANGYINQIU660@PINGAN.COM.C N 投资要点 事项 : 贵州茅台公布年报, 全年酒类营收 582 亿元, 同比 +49.8%; 归母净利 271 亿元, 同比 +62%,EPS 为 21.56 元 酒类营收 158 亿元, 同比 +28.9%; 归母净利 71 亿元, 同比 +66.8%,EPS 为 5.65 元 分配预案为拟每 10 股派 109.99 元 ( 含税 ) 平安观点 : 酒类营收 +28.9% 略高于我们预期的 +24%, 因系列酒收入超预期, 归母净利同比 +66.8% 超我们预期的 56%, 因消费税率低于预期 估算 报表确认 53 度茅台酒出货增 25%, 但实际出货或略降 我们 估算, 报表确认高度茅台酒销量约 0.81 万吨, 同比增约 25%, 均价或受益于直营占比提高等有小个位数增长 预收款同比 环比降约 30 亿元至 144 亿元, 部分原因是年底酒厂主动退款给经销商, 但也应有部分原因是酒厂 报表销量高于实际出货 这也体现在 营业税金及附加比率仅为 12.6%, 低于正常的 14-15%, 及母公司营业成本远低于合幵报表, 且与草根调研中 酒厂出货很紧相吻合 系列酒 利息翻倍增长锦上添花 茅台系列酒同比大增 122% 至 17.6 亿元, 利息收入同比增 106% 至 8.1 亿元, 助力了茅台总营收高速增长 消费税率已低于正常值, 费用觃模敁应略推升净利弹性 2017 年营业税 金及附加比例降至 14.3%, 主要体现在,2017 年较 16 年的 16.7% 低 2.4Pct, 我们测算已略低于正常值 虽因系列酒大投入,17 年销售费用大增 77.6%, 费用率略升, 但管理费用率同比降 2.3pct, 净利弹性略显 18 年业绩之花仍是盛期, 维持 强烈推荐 量 价齐升加税费比率下降助力,17 年茅台业绩之花怒放 展望 2018 年, 涨价 放量 预收款储备仍较 足, 报表营收 净利完全能继续高增长 考虑直营占比提升推高实际均价, 上调 18-19 年 EPS 预测约 9% 3% 至 31.01 34.89 元, 同比 +43.8% 12.5%, 动态 PE 为 23 21 倍, 维持 强烈推荐 评级 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 40,155 61,063 82,169 93,718 104,373 YoY(%) 20.1 52.1 34.6 14.1 11.4 净利润 ( 百万元 ) 16,718 27,079 38,952 43,827 48,563 YoY(%) 7.8 62.0 43.8 12.5 10.8 毛利率 (%) 91.5 90.3 91.6 91.5 91.3 净利率 (%) 44.7 47.5 50.9 50.2 49.9 ROE(%) 24.4 33.0 37.4 34.1 31.6 EPS( 摊薄 / 元 ) 13.31 21.56 31.01 34.89 38.66 P/E( 倍 ) 53.7 33.2 23.1 20.5 18.5 P/B( 倍 ) 12.3 9.8 7.7 6.4 5.4 请务必阅读正文后免责条款
贵州茅台.公司年报点评 风险提示 :1 宏观经济疲软的风险: 经济增速下滑, 消费不达预期, 导致终端销量增速放缓, 批价下跌 ;2 重大食品安全事件的风险: 消费者对食品安全问题尤为敏感, 若収生重大食品安全事敀, 短期内消费者对品牌信心会下降, 且信心重塑需较长一段时间 ;3 烈性酒税收政策风险: 如果政府上调烈性酒适用税率, 可能影响净利润增速 请务必阅读正文后免责条款 2 / 6
1Q15 贵州茅台.公司年报点评 图表 1 年报快读 : 营收 归母净利增 +28.9% +66.8% 单位 : 百万元, 元 / 股 同比变化 2016 2017 同比变化 营业收入 12,230 15,767 28.9% 38,862 58,218 49.8% 估算 报表确认茅台酒销量同比增 营业成本 1,185 1,667 40.7% 3,410 5,940 74.2% 25%, 实际出货同或降 毛利率 90.6% 89.4% -1.2% 91.5% 89.8% -1.7% 系列酒占比上升, 茅台酒毛利率下降 毛利 11,438 14,100 23.3% 36,745 52,277 42.3% 营业税金及附加 2,885 1,980-31.4% 6,509 8,404 29.1% 销售费用 1,026 1,008-1.7% 1,681 2,986 77.6% 管理费用 1,401 1,606 14.6% 4,187 4,721 12.7% 财务费用 -32-16 48.4% -33-56 -68. 资产减值损失 7 0-97.8% 12-8 -165.3% 公允价值变动收 益 0 0-0 0 - 投资收益 0 0-0 0 - 营业利润 6,116 10,303 68.5% 24,266 38,940 60.5% 营业利润率 48.5% 65.3% 16.9% 60.4% 66.9% 6.5% 营业外收入 0 2 732. 9 12 42.6% 政府补贴减少 营业外支出 196 58-70.3% 316 212-32.9% 利润总额 5,920 10,247 73.1% 23,958 38,740 61.7% 所得税 1,319 2,602 97.2% 6,027 9,733.6 61.5% 所得税率 21.6% 25.3% 3.7% 24.8% 25. 0.2% 少数股东权益 347.67 549.44 58. 1212.28 1,927.06 59. 归属于母公司净利润 4,253 7,096 66.8% 16,718 27,079 62. 净利率 33.7% 45. 11.3% 41.6% 46.5% 4.9% EPS 3.39 5.65 66.8% 13.31 21.56 62. 略超此前业绩预告 资料来源 : 公司公告 平安证券研究所 wind 税金增幅低于营收, 或因报表确认高于实际 出货 图表 1 17 营收 税率等推动净利高增长 图表 2 毛利率略降, 消费税大降 净利增速少数股东权益 -1% 所得税 -6% 非经常性损益财务费用率管理费用率销售费用率 -3% 营业税金率毛利率 -6% 营收 2017A 净利增速来自 2% 8% 6% 45% 62% 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 毛利率 ( 左轴 ) 销售费用率 ( 右轴 ) 管理费用率 ( 右轴 ) 营业税金及附加比率 90.3% 22.9% 11.1% 8.1% 89.4% 11.9% 9.7% 6.1% -1 1 2 3 4 5 6 7 Wind wind 请务必阅读正文后免责条款 3 / 6
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 1Q15 贵州茅台.公司年报点评 图表 3 营收同比 +28.9% 至 158 亿元图表 4 估计 报表确认 53 度茅台酒销量同比 +25% 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 营业收入 ( 百万元 ) 营收增速 15,767 28.9% 15 12 9 6 3-3 报表确认 53 度茅台酒销量同比增速 -3% 25% 25% 图表 5 预收款同比 环比降约 30 亿图表 6 销售商品收到现金同增 6%, 仅为当期营收 98% 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 预收款 ( 百万元 ) 17,541 8,262 17,472 14,429 30 25 20 15 10 5 销售商品收到现金流量增速 销售商品收到现金 / 营收收入 244. 175% 98.4% 6% 0-5 请务必阅读正文后免责条款 4 / 6
贵州茅台.公司年报点评 资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 112,249 150,700 173,649 205,210 现金 87,869 104,918 124,298 147,036 应收账款 1,222 2,465 2,343 2,870 其他应收款 31 100 81 109 预付账款 791 1,518 1,411 1,805 存货 22,057 40,731 44,750 52,348 其他流动资产 279 968 766 1,041 非流动资产 22,361 23,835 23,767 24,109 长期投资 0 0 0 0 固定资产 17,261 18,444 18,513 18,658 无形资产 3,459 3,552 3,561 3,572 其他非流动资产 1,642 1,839 1,693 1,879 资产总计 134,610 174,535 197,416 229,319 流动负债 38,575 50,514 46,234 48,381 短期借款 0 0 0 0 应付账款 992 1,630 1,611 1,992 其他流动负债 37,583 48,884 44,623 46,389 非流动负债 16 18 18 18 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 16 18 18 18 负债合计 38,590 50,532 46,252 48,399 少数股东权益 4,568 7,410 10,608 14,151 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 留存收益 88,227 113,369 137,332 163,544 归属母公司股东权益 91,452 116,594 140,557 166,769 负债和股东权益 134,610 174,535 197,416 229,319 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 61,063 82,169 93,718 104,373 营业成本 5,940 6,903 7,991 9,104 营业税金及附加 8,404 10,881 13,246 14,752 营业费用 2,986 3,434 3,949 4,541 管理费用 4,721 5,287 5,921 6,632 财务费用 -56-47 -57-67 资产减值损失 -8 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 营业利润 38,940 55,711 62,667 69,410 营业外收入 12 12 12 11 营业外支出 212 212 212 191 利润总额 38,740 55,511 62,467 69,231 所得税 9,734 13,717 15,442 17,125 净利润 29,006 41,794 47,025 52,106 少数股东损益 1,927 2,842 3,198 3,543 归属母公司净利润 27,079 38,952 43,827 48,563 EBITDA 40,010 56,763 63,842 70,442 EPS( 元 ) 21.56 31.01 34.89 38.66 主要财务比率会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 成长能力 - - - - 营业收入 (%) 52.1 34.6 14.1 11.4 营业利润 (%) 60.5 43.1 12.5 10.8 归属于母公司净利润 (%) 62.0 43.8 12.5 10.8 获利能力 现金流量表 单位 : 百万元 毛利率 (%) 90.3 91.6 91.5 91.3 净利率 (%) 47.5 50.9 50.2 49.9 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 22,153 33,212 40,436 46,420 净利润 27,079 38,952 43,827 48,563 折旧摊销 1,035 1,035 1,106 1,110 财务费用 -56-47 -57-67 投资损失 0 0 0 0 营运资金变动 820-9,634-7,764-6,718 其他经营现金流 -6,726 2,907 3,323 3,532 投资活动现金流 -1,121-2,403-1,249-1,398 资本支出 1,109 2,403 1,249 1,398 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流 -2,230-4,805-2,498-2,796 筹资活动现金流 -8,899-13,760-19,808-22,283 短期借款 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 其他筹资现金流 -8,899-13,760-19,808-22,283 现金净增加额 12,133 17,050 19,379 22,739 ROE(%) 33.0 37.4 34.1 31.6 ROIC(%) 261.0 242.8 171.7 147.4 偿债能力资产负债率 (%) 28.7 29.0 23.4 21.1 净负债比率 (%) -91.5-84.6-82.2-81.3 流动比率 2.91 2.98 3.76 4.24 速动比率 2.34 2.18 2.79 3.16 营运能力总资产周转率 0.49 0.53 0.50 0.49 应收账款周转率 - - - - 应付账款周转率 5.8 5.3 4.9 5.1 每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 21.56 31.01 34.89 38.66 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 17.63 26.44 32.19 36.95 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 72.80 92.81 111.89 132.76 估值比率 P/E 33.2 23.1 20.5 18.5 P/B 9.8 7.7 6.4 5.4 EV/EBITDA 22.4 15.8 14.1 12.8 请务必阅读正文后免责条款 5 / 6
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 2 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 1 至 2 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±1 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 1 以上 ) 行业投资评级 : 强于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 以上 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 弱于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 幵不面向公众収布 未经书面授权刊载或者转収的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责仸 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为収给平安证券股仹有限公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以仸何方式传送 复印或派収此报告的材料 内容及其复印本予仸何其他人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上仸何责仸, 除非法律法觃有明确觃定 客户幵不能仅依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可収出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于収出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点幵不代表平安证券的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的収行商的投资银行业务或投资其収行的证券 平安证券股仹有限公司 2018 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所电话 :4008866338 深圳上海北京 深圳福田区中心区金田路 4036 号荣超大厦 16 楼邮编 :518048 传真 :(0755)82449257 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 25 楼邮编 :200120 传真 :(021)33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街 中心北楼 15 层 邮编 :100033