调研简报 2012 年 9 月 17 日 证券研究报告 食品饮料 推荐 ( 维持 ) 证券分析师 文献 CFA 食品饮料首席研究员投资咨询资格编号 S1060209040123 0755-22627143 wenxian@pasc.com.cn 汤玮亮投资咨询资格编号 S1060512040001 tangweiliang978@pasc.com.cn 丁芸洁投资咨询资格编号 S1060110040054 0755-22625697 DINGYUNJIE640@pingan.com 解睿投资咨询资格编号 S1060512070005 0755-22621631 xierui097@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 伊利股份 (600887) 稳健增长是基调, 结构优化是趋势 我们于近日参加了伊利的股东大会交流, 平安观点如下 : 未来 5 年公司将进入稳定增长阶段 公司近期作出 12-16 年的五年规划, 计划在 16 年做到销售收入 800 亿元, 由此计算得到 12-16 年复合增速为 16%-17% 我们判断, 其增长动力可以来自于人均饮奶量的增长 高端产品占比提升, 以及市场份额的持续提升 我们认为液体乳将会是未来 5 年增长最快的业务 考虑到我国人均饮奶量的提升空间, 伊利在液体乳领域市场份额提升的势头, 以及产品结构的持续优化, 我们认为液体乳可能会是未来 5 年增长最快的业务 与此同时, 公司也将保持其在奶粉业务的优势地位, 将主要通过产品结构升级和市场份额提升来驱动增长, 但公司仍将面临来自外资婴幼儿奶粉企业强势品牌的竞争压力 盈利能力提升趋势明显, 但是成本变动和竞争环境会导致盈利能力波动 高端产品占比的提升会增强公司对成本压力的转嫁能力 同时, 我们认为, 考虑到竞争环境总体趋于改善以及费用投放效率的提升, 伊利自 09 年以来销售费用率持续下降的趋势有可能得到延续 但是, 成本变动, 以及公司自身和竞争对手对突发事件的应对可能导致其盈利能力波动 看好中期盈利能力持续提升前景, 维持 推荐 评级 我们预计 12-14 年 EPS 分别为 0.95 1.21 和 1.49 元, 以 9 月 14 日 20.8 元收盘价计算,12-14 年动态 PE 分别为 22 17 和 14 倍 考虑到公司非公开发行股票释放业绩的动力, 以及竞争对手犯错带来的市场机遇, 我们看好乳制品龙头企业净利率提升的趋势, 维持 推荐 评级 风险提示 异常气候引起全球牛奶产量减少 ; 我国乳制品行业爆发大型食品安全事故 请务必阅读正文后免责条款
图表 1 全国生鲜乳价格今年以来稳定在 3.27 元 / 公斤, 涨幅比去年同期下降 6 个百分点 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2010 2011 2012 3.27 3.18 2.93 2.8 2.7 2.6 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 资料来源 :wind, 平安证券研究所 图表 2 1-7 月全国乳制品产量累计同比增速为 4.2%, 同比回落 10 个百分点 25 全国乳制品产量累计同比 :% 全国乳制品产量当月同比 :% 20 15 10 5 全国乳制品产量累计同比 :%, 4.19 0 (5) (10) 全国乳制品产量当月同比 :%, - 6.22 1002 1004 1006 1008 1010 1012 1102 1104 1106 1108 1110 1112 1202 1204 1206 资料来源 :wind, 平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 2/8
图表 3 1H12 伊利营收超过蒙牛 28 亿元 图表 4 伊利 蒙牛两者净利润基本持平 伊利营业收入 : 亿元 蒙牛营业收入 : 亿元 伊利净利润 : 亿元 蒙牛净利润 : 亿元 250 200 150 100 50 0 211.81 183.61 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 7.76 7.48 图表 5 1H12 伊利营收增速超过蒙牛 13pct 图表 6 伊利归属母公司净利下滑幅度比蒙牛小 12pct 4 3 伊利营收增速 蒙牛营收增速 15 伊利归属母公司净利增速 蒙牛归属母公司净利增速 2 10 1 11.8% 5-1 -1.2% -5-6.7% -18.4% -2-10 请务必阅读正文后免责条款 3/8
图表 7 1H12 伊利液体奶营收增速领先蒙牛 20pct 图表 8 1H12 伊利冷饮营收增速领先蒙牛 7pct 伊利液体乳营收增速 蒙牛液体奶营收增速 伊利冷饮产品营收增速 蒙牛冰淇淋营收增速 4 6 3 5 2 1-1 -2 18.2% -2.2% 4 3 2 1-1 10.6% 3.6% 图表 9 汞超标事件拖累伊利奶粉业务下滑 16% 图表 10 1H12 伊利毛利率领先蒙牛 4.4pct 伊利奶粉及奶制品营收增速 伊利毛利率 蒙牛毛利率 蒙牛其他乳制品营收增速 4 8 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 30.3% -16.3% 3 3 2 2 1 1 30. 25.7% 请务必阅读正文后免责条款 4/8
图表 11 1H12 伊利销售费用率比蒙牛高 1.7pct 图表 12 汞超标事件导致 1H12 伊利管理费用率比蒙牛高 3.2pct 伊利销售费用率 蒙牛销售费用率 伊利管理费用率 蒙牛管理费用率 3 2 7% 6% 6.3% 2 1 1 19.7% 18. 4% 3% 2% 3.1% 1% 图表 13 1H12 伊利三项费用率比蒙牛高 5.6pct 图表 14 1H12 伊利所得税率比蒙牛低 0.7pct 伊利三项费用率 蒙牛三项费用率 伊利所得税率 蒙牛所得税率 3 4 3 2 2 26.2% 20.6% 4 3 3 2 1 1 2 1 1 17.1% 16.4% 请务必阅读正文后免责条款 5/8
图表 15 1H12 伊利销售净利率比蒙牛低 0.4pct 图表 16 1H12 伊利扣除其他收益的营业利润率比蒙牛低 1.3pct 7% 伊利销售净利率 蒙牛销售净利率 7% 伊利扣除其他收益的营业利润率 蒙牛扣除其他收益的营业利润率 6% 6% 4% 3% 2% 4.1% 3.7% 4% 3% 2% 4.4% 3.1% 1% 1% 请务必阅读正文后免责条款 6/8
损益表 ( 百万元, 元 / 股 ) 2011A 2012E 2013E 2014E 现金流量表 ( 百万元 ) 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 37,451 41,730 47,026 52,745 净利润 1,832 1,845 2,335 2,886 YoY 26.2% 11.4% 12.7% 12.2% 折旧摊销 731 1,027 995 1,018 营业成本 26,486 29,457 33,175 37,213 营运资金投资 1,415-212 625 273 毛利率 29.3% 29.4% 29. 29.4% 经营活动现金净流量 3,670 2,821 4,197 4,444 营业税金及附加 233 233 245 249 资本开支 -3,069-820 -1,144-1,108 股权激励费用 0 0 0 0 投资活动现金净流量 -3,476-820 -1,144-1,108 销售费用 7,291 7,873 8,685 9,424 债务融资 354 120 120 120 管理费用 1,971 2,196 2,475 2,775 股权融资 0 4,812 0 0 财务费用 -49-53 -22-19 支付红利 0 0-400 0 投资净收益 254 13 13 13 融资活动现金净流量 -132 4,985-258 139 营业利润 1,746 1,936 2,482 3,115 当年现金净流量 63 6,986 2,795 3,475 加 : 营业外收入 421 311 345 359 资产负债表 ( 百万元 ) 2011A 2012E 2013E 2014E 减 : 营业外支出 31 49 45 42 货币资金 3,921 10,907 13,703 17,178 利润总额 2,136 2,198 2,782 3,433 应收款项 387 412 475 527 减 : 所得税 304 353 447 547 预付款项 835 1,347 1,281 1,569 净利润 1,832 1,845 2,335 2,886 存货 3,310 3,680 4,145 4,649 减 : 少数股东损益 23 27 34 42 其他流动资产 10 6 10 9 归属母公司所有者净利 1,809 1,818 2,300 2,843 流动资产合计 8,727 16,579 19,908 24,241 YoY 132.8% 0. 26. 23.6% 长期股权投资 567 567 567 567 销售净利率 4.8% 4.4% 4.9% 5.4% 固定资产 8,617 8,442 8,572 8,666 EPS( 当年股本 ) 1.13 0.95 1.21 1.49 无形资产 676 666 670 673 EPS( 最新股本摊薄 ) 0.95 0.95 1.21 1.49 其他非流动资产 1,342 1,320 1,335 1,329 重要指标速览 2011A 2012E 2013E 2014E 非流动资产合计 11,202 10,995 11,145 11,235 估值 资产总计 19,930 27,574 31,053 35,475 PE 18.4 21.8 17.3 14.0 短期借款 2,985 2,985 2,985 2,985 PEG 1.1 1.2 1.1 1.0 应付款项 4,521 5,276 5,802 6,587 PB 5.5 3.2 2.7 2.3 预收款项 3,052 3,053 3,637 3,969 P/S 0.9 1.0 0.8 0.8 应付股利 27 426 27 27 EV/EBITDA 14.7 14.5 12.3 10.3 其他流动负债 9 12 13 15 股息收益率 0. 1. 0. 0. 流动负债合计 12,866 14,133 15,157 16,574 经营回报率 长期借款 7 7 7 7 ROE 33.9% 19.6% 17. 17.7% 应付债券 0 0 0 0 ROA 10.4% 7.8% 8. 8.7% 其他非流动负债 751 871 991 1,111 资本结构及偿债能力 非流动负债合计 758 878 998 1 资产负债率 68.4% 54.4% 52. 49.9% 负债合计 13,624 15,011 16,155 17,692 速动比率 0.4 0.9 1.0 1.2 归属母公司所有者权益 6,024 12,255 14,555 17,398 运营效率 其中 : 实收资本 1,599 1,909 1,909 1,909 存货周转率 9.0 8.4 8.5 8.5 少数股东权益 282 309 343 385 流动资产周转率 4.6 3.3 2.6 2.4 股东权益合计 6,305 12,563 14,898 17,783 固定资产周转率 5.0 4.9 5.5 6.1 负债及股东权益总计 19,930 27,574 31,053 35,475 请务必阅读正文后免责条款 7/8
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 2 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 1 至 2 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±1 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 1 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 1 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 至 1 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ± 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其它人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券有限责任公司 2012 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编 :518048 电话 :4008866338 传真 :(0755) 8244 9257 [DOCID]301107100001 [/DOCID]