安徽海螺 [0914.HK] 华润水泥业绩反映沿海地区水泥市场向好 ; 升级至买入 我们相信, 华润水泥 (1313.HK) 亮丽的 2016 年第四季业绩及正面的 2017 年第一季指引, 对安徽海螺是正面的讯号, 因为安徽海螺约 30% 的熟料产能位于与华润水泥相同的省份 因此, 我们将安徽海螺 2017 年 /2018 年的吨毛利预测上调 9%/4.%, 并将 2017 年 /2018 年每股盈利预测上调 13.%/6.9%, 目标价由 29.00 港元 (1.6 倍 2017 年市净率 ) 提高至 31.00 港元 (1.7 倍 2017 年市净率 /12 倍 2017 倍市盈率 ) 我们将评级从持有上调至买入, 潜在上行空间为 16% 但是我们认为, 若以估值和今年的盈利增长势头来看, 华润水泥较安徽海螺吸引 特别是, 安徽海螺 -H 仍较安徽海螺 -A 溢价 14%, 这或拖累前者的股价表现 投资亮点 2017 年 3 月 14 日 中国水泥业 买入 ( 此前为持有 ) 收盘价 : 26.7 港元 (2017 年 3 月 13 日 ) 目标价 : 31.0 港元 (+16%) 2016 年第四季各地区水泥价格大涨 ; 从华润水泥的指引来看, 第一季的定价保持稳定 如图 1 所示, 在 2016 年第四季, 所有华润水泥的经营区域的水泥价格均按季大涨 此外, 华润水泥宣布,2017 年首两个月的水泥产品售价约为 291 港元, 甚至高于 2016 年第四季的 281 港元 对安徽海螺是正面讯号 从运营区域来看, 安徽海螺与华润水泥的业务在广东 广西 贵州和云南有一些重叠 这些省份的熟料产能约占安徽海螺总产能的 30% 因此, 对于华润水泥发布正面指引, 这或预示着安徽海螺有不俗的表现 股价表现 (HK$) 30 2 20 1 10 0 Turnover (RHS) Price (LHS) (HK$ million) 1000 800 600 0 上调 2017 年 /2018 年每股盈利预测 之前我们预计安徽海螺的 2016 年吨毛利为人民币 6 元, 并在 2017 年上升至人民币 72.6 元, 但从华润水泥的首两个月表现来看, 上述预测似乎过于保守 综合而言, 我们将安徽海螺 2017 年 /2018 年的吨毛利预测上调 9%/ 4.%, 并将 2017 年 /2018 年的每股盈利预测上调 13.%/6.9% 2016 年业绩和 2017 年第一季盈利预喜有望成为催化剂 安徽海螺将于 3 月 23 日公布 2016 年业绩, 如果管理层就 2017 年前景给予乐观的指引, 将有望成为正面的催化剂 此外, 由于 2016 年第一季基数较低 ( 报表净利润下降 32.%), 因此公司有机会发布 2017 年第一季盈利预喜 华润水泥更为吸引 现时安徽海螺 -H 较安徽海螺 -A 的溢价达到 14%, 接近过去两年的高位, 因此 A 股可能会对 H 股股价造成拖累 若把盈利增长动力的因素考虑在内, 华润水泥的估值 (8.1 倍 2017 年市盈率 ) 似乎较安徽海螺 (10.3 倍 2017 年市盈率 ) 吸引 截至 12 月 31 日止年度 2013 2014 201 2016E 2017E 收入 ( 百万元人民币 ),262 60,79 0,976,423 6,329 经常性净利润 ( 百万元人民币 ) 9,04 10,91 6,073 8,824 12, 净利润率 (%) 17 18 12 16 19 每股经常性收盈 ( 人民币元 ) 1.79 2.07 1.1 1.67 2.37 百分比变动 1 1 (4) 4 42 市盈率 ( 倍 ) 11.8 10.2 19.3 13.9 10.3 市净率 ( 倍 ) 2.01 1.69 1.67 1.60 1.49 EV/EBITDA ( 倍 ) 7.6 6.8 10.0 7.6.8 来源 : 公司 市值 162.82 亿美元 发行在外股数 2.993 亿股 核数师 KPMG 自由流通量.0% 2 周交易区间 16.80-28.4 港元 三个月日均成交量 3,640 万美元 主要股东 安徽海螺集团有限责 来源 : 公司, 彭博 王志文 研究部主管 (82) 3698-6317 cmwong@chinastock.com.hk 吕宇 研究助理 (82) 3698 6393 livylyu@chinastock.com.hk 来源 : 彭博 1
Key 主要财务数据 financials 安徽海螺 (914.HK) Anhui Conch (00914.HK) 损益表 Income Statement ( 千元人民币, 每股数据除外 ) (RMB'000, except for per share amount) 201 2016E 2017E Year 截至 12 ended 月底止年度 31 Dec 1H 2H 1H(A) 2H 1H 2H 2014 201 2016E 2017E 2018E Revenue 收入 24,223,323 26,72,713 23,973,109 31,40,073 30,36,227 34,964,110 60,78,01 0,976,036,423,182 6,329,337 66,878,413 COGS 销货成本 (17,63,061) (19,631,931) (16,790,431) (20,74,449) (19,407,666) (22,,717) (40,60,092) (37,266,992) (37,364,880) (41,963,384) (43,388,) Gross 毛利润 profit 6,88,262 7,120,782 7,182,678 10,87,624 10,97,61 12,408,392 20,198,409 13,709,044 18,08,302 23,36,93 23,490,012 Operating 运营开支 expenses (2,687,472) (3,602,073) (2,948,71) (3,681,431) (3,14,380) (3,911,761) (,624,22) (6,289,4) (6,630,182) (7,07,141) (7,370,860) Operating 运营利润 profit 3,900,790 3,18,709 4,233,927 7,194,193 7,812,180 8,496,631 14,74,17 7,419,499 11,428,120 16,308,812 16,119,13 Other 其他收入及收益 income and gains 689,61 70,883 491,397 34,61 42,113 489,498 991,763 1,260,34 1,026,048 914,611 802,41 EBIT 4,90,441 4,089,92 4,72,324 7,728,844 8,237,294 8,986,129 1,6,920 8,680,033 12,44,168 17,223,422 16,921,694 Net 净融资成本 finance costs (246,64) (263,739) (2,004) (184,001) (14,731) (7,949) (618,937) (10,393) (439,00) (230,680) 17,976 Profits 来自联系公司及合营之利润 from associates and JCEs 33,428 (71,607) (67,9) (,000) (10,000) 48,000 (9,478) (38,179) (72,9) 38,000 88,000 Non-recurrent 非经常性项目 items 1,887,28 66,774 124,031 1,970 - - 39,37 1,94,09 126,001 - - Income 税前收入 before tax 6,264,00 3,821,020 4,26,76 7,41,813 8,072,62 8,98,180 14,927,042 10,08,20 12,068,69 17,030,742 17,027,670 Income 收入所得税 tax expense (1,14,374) (926,098) (1,063,906) (1,810,03) (1,937,41) (2,149,963) (3,360,183) (2,440,472) (2,873,941) (4,087,378) (4,086,641) Minority 少数股东权益 interests (3,638) (70,710) (104,303) (171,93) (184,04) (204,247) (8,942) (106,348) (276,26) (388,301) (388,231) Net 收入净额 income 4,714,488 2,824,212 3,38,47,9,82,91,093 6,603,970 10,980,917 7,38,700 8,918,372 12,,063 12,2,798 Recurring 经常性收入净额 net income 3,299,024 2,774,132 3,26,24,8,347,91,093 6,603,970 10,91,264 6,073,16 8,823,871 12,,063 12,2,798 每股收益 ( 人民币 ) EPS (RMB) 0.890 0.33 0.634 1.049 1.123 1.246 2.072 1.423 1.683 2.369 2.369 经常性每股收益 ( 人民币 ) Recurring EPS (RMB) 0.623 0.23 0.616 1.049 1.123 1.246 2.067 1.146 1.66 2.369 2.369 每股派息 ( 港元 ) DPS (RMB) - 0.430-0.0-0.711 0.60 0.430 0.0 0.711 0.711 折旧及摊销 Depreciation and amortization 2,17,21 2,282,36 2,331,110 2,473,764 2,4,340 2,779,426 3,827,769 4,48,07 4,804,874,234,767,28,207 EBITDA EBITDA 6,799,390 6,300,21 6,988,839 10,197,608 10,682,634 11,813, 19,334,211 13,099,911 17,186,447 22,496,189 22,37,900 水泥及熟料售价 ( 人民币元每吨 ) Cement and clinker ASP (Rmb/tonne) 204. 18.1 183.3 20. 220.1 21.0 236.7 193.8 19.2 217.3 21.2 水泥及熟料销量 ( 千吨 ) Cement and clinker vol. ('000 tonnes) 11,360 141,22 127,680 148,44 133,846 17,732 249,112 26,8 276,12 291,78 301,479 每吨成本 ( 人民币元 ) Cost per tonne (Rmb) 146 134 127 133 139 137 1.0 139.4 130.2 138.2 138.2 Gross 每吨毛利润 profit ( 人民币元 per tonne ) (Rmb) 9 1 6 72 81 78 81.7 4.4 6.0 79.2 77.0 Growth 增长率 : Rates: Revenue 收入 -16% -16% -1% 18% 27% 11% 10% -16% 9% 18% 2% EBIT -44% -44% 3% 89% 74% 16% 13% -44% 43% 38% -2% EBITDA EBITDA -33% -31% 3% 62% 3% 16% 11% -32% 31% 31% 0% 核心净收入 Core net income -43% -46% -1% 100% 82% 19% 1% -4% 4% 42% 0% 经常性每股收益 Recurring EPS -43% -46% -1% 100% 82% 19% 1% -4% 4% 42% 0% Margins 利润率及财务比率 and Ratios: : Gross 毛利润率 margin 27.2% 26.6% 30.0% 34.6% 36.1% 3.% 33.2% 26.9% 32.6% 3.8% 3.1% Net 净利润率 margin 13.8% 10.6% 14.1% 18.2% 20.2% 19.% 19.0% 12.1% 16.4% 19.8% 19.4% EBIT 利润率 margin 19.0% 1.3% 19.7% 24.6% 27.1% 2.7% 2.6% 17.0% 22.% 26.4% 2.3% EBITDA 利润率 margin 28.1% 23.6% 29.2% 32.4% 3.2% 33.8% 31.8% 2.7% 31.0% 34.4% 33.7% 有效税率 Effective tax rate 24% 24% 24% 24% 24% 24% 23% 24% 24% 24% 24% 来源 : 公司, 中国银河国际研究部预测 Company data, estimates Figure 图 1: 华润水泥的水泥价格走势 1: Cement price trend of CR Cement 水泥价格 ( 每吨港元 ) 广东 广西 福建 海南 山西 云南 贵州 来源 : 公司 2
Key 主要财务数据 financials Anhui Conch (00914.HK) Balance 安徽海螺 (914.HK) Sheet Statement 现金流量表 of Cash Flow (RMB'000 资产负债表, except for per share amount) ( 千元人民币, 每股数据除外 ) As at 31 Dec 2014 201 2016E 2017E 2018E 截至 12 月底止年度 Year ended 31 Dec 2014 201 2016E 2017E 2018E Inventories 截至 12 月 31 日 4,37,977 4,238,039 4,800,000,000,000,100,000 税前利润 Profit before tax 14,927,042 10,08,20 12,068,69 17,030,742 17,027,670 Trade 存货 receivables 333,247 422,02 00,000 600,000 60,000 折旧及摊销 Depreciation & Amortization 3,783,908 4,263,028 4,4,874 4,984,767,278,207 Bills 贸易应收款项 receivable 3,88,68 4,46,734,000,000,600,000 6,000,000 营运资金变动 Change in w orking capital 3,467,02 (371,713) (284,491) (00,000) (20,000) Others 应收票据 2,663,78 3,01,143 3,046,744 3,146,744 3,246,744 其他 Others / 调整 / adjustments (,63,167) (,032,916) (1,982,963) (3,822,019) (4,174,82) Bank 其他 balances and cash 14,012,121 14,28,034 16,677,393 22,69,372 28,809,90 营运现金流净额 Net operating cash flow 16,24,808 8,943,919 14,3,990 17,693,490 17,881,01 Total 银行结余及现金 current assets 2,270,491 26,426,002 30,024,137 37,042,116 43,806,649 流动资产 资本开支 Capex (6,222,740) (8,726,18) (6,00,000) (7,000,000) (6,000,000) PPE, net 物业 厂房及设备净额 62,469,127 64,107,776 66,139,396 68,14,629 68,876,422 其他 Others 1,371,626 (3,993,109) - - - Prepaid lease payments 4,043,79 4,489,09 4,489,09 4,489,09 4,489,09 投资现金流 Net investing cash flow (4,81,114) (12,719,267) (6,00,000) (7,000,000) (6,000,000) 预付土地租赁款 Others 10,469,720 10,78,19 10,240,377 10,278,377 10,366,377 其他负债变动 Total non-current assets 76,982,606 79,3,390 80,868,868 82,922,101 83,731,894 股息 Change in debt (2,274,301) (733,273) (3,184,930) (2,000,000) (2,000,000) 非流动资产总额 其他 Dividends (1,84,76) (3,444,47) (2,278,700) (2,67,12) (3,766,19) Total 资产总额 assets 102,23,097 10,781,392 110,893,00 119,964,217 127,38,43 净融资成本 Others (1,26,938) (23,249) - - - Net financing cash flow (,6,99) (4,431,069) (,463,630) (4,67,12) (,766,19) 现金增加 / 减少贸易应付款项 Trade payables 4,014,8 3,872,683 4,00,000 4,800,000 4,900,000 其他应付款项 Other payables 7,188,773 7,06,032 7,800,000 8,000,000 8,300,000 现金净额 Increase /(/ 负债净额 Decrease ) in cash 2,871,289 272,913 2,392,39 6,017,979 6,114,32 Bank 银行贷款及其他借款 and other borrowings 2,329,168 8,44,248 7,000,000 6,000,000,000,000 Net cash/(debt) (,904,123) (4,899,896) 677,393 8,69,372 16,809,90 Others 其他 864,211 78,198 1,037,28 1,340,888 1,340,703 Total 流动负债总额 current liabilities 14,397,007 20,402,161 20,337,28 20,140,888 19,40,703 Finance 财务比率 Ratios 银行贷款及其他借款 Bank and other borrowings 17,87,076 10,739,682 9,000,000 8,000,000 7,000,000 2014 201 2016E 2017E 2018E 其他 Others 1,041,930 1,09,040 1,09,040 1,09,040 1,09,040 估值 Valuation Total 非流动负债总额 non-current liabilities 18,629,006 11,834,722 10,09,040 9,09,040 8,09,040 PE(x) 市盈率 ( 倍 ) 10.2 19.3 13.9 10.3 10.6 EPS 每股收益增长 grow th (%) 1-4 4 42-0 负债总额 Total liabilities 33,026,013 32,236,883 30,432,68 29,23,928 27,63,743 Yield 收益率 (%) 3.1 1.9 2.2 2.9 2.8 PEG 市盈增长率 (x) ( 倍 ) 0.67 n.a. 0.31 0.24-89.43 Shareholders' 股东权益 equity 6,849,976 70,147,70 76,787,241 86,666,793 9,43,072 EV/EBITDA( 倍 (x) ) 6.8 10.0 7.6.8.8 Minority 少数股东权益 interests 3,377,108 3,396,939 3,673,19 4,061,496 4,449,727 PB(x) 市净率 ( 倍 ) 1.69 1.67 1.60 1.49 1.40 經營性 Operational Revenue 收入增长 (%) grow th (%) 10-16 9 18 2 Gross 毛利润率 margin (%) (%) 33.2 26.9 32.6 3.8 3.1 Net 净利润率 profit (%) margin (%) 19.0 12.1 16.4 19.8 19.4 Days 应收账款周转天数 receivables 3 33 34 33 3 Days 应付账款周转天数 payables 3 39 41 40 41 Days 存货周转天数 inventories 36 42 44 43 42 Current 流动比率 ratio ( 倍 )(x) 1.8 1.3 1. 1.8 2.2 Quick 速动比率 ratio ( 倍 (x) ) 1.3 0.9 1.1 1.4 1.8 Asset/Equity 资产 / 净资产 ( 倍 (x) ) 1. 1.4 1.4 1.3 1.3 Net 净负债 debt/equity / 净资产 (%) (%) 9 7-1 -10-17 EBITDA 利息覆盖倍数 interest coverage (x) 31.2 2.7 39.1 97. (1,23.8) Core 核心净资产收益率 ROE (%) (%) 18.0 8.9 12.0 1.4 13.8 来源 : 公司 Company, 中国银河国际研究部预测 data, estimates 图 2: 华东水泥价格 ( 人民币每吨 ) 30 300 20 East China 华东 Figure 图 3: 中南部水泥价格 3: Cement Prices ( 人民币每吨 in South Central ) China (RMB/tonne) 440 360 320 280 240 South Central China 中南部 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2013 2014 201 2016 2017 2013 2014 201 2016 2017 来源 : 数字水泥网 来源 : 数字水泥网 3
Jan-09 Jan-1 Jan-09 Jan-1 Jan-09 Jan-1 2013.01.2 2013.06.21 2013.10.18 2014.02.28 2014.06.27 2014.10.24 201.03.06 201.06.26 201.10.30 2016.02.26 2016.06.17 2016.10.21 2017.02.17 2013.01.2 2013.06.21 2013.10.18 2014.02.28 2014.06.27 2014.10.24 201.03.06 201.06.26 201.10.30 2016.02.26 2016.06.17 2016.10.21 2017.02.17 Figure 图 4: 华东水泥库存 4: Cement Inventory ( 人民币每吨 Level ) in East China Figure 图 : 中南部水泥库存 : Cement Inventory ( 人民币每吨 Level in ) South Central China 8 80 7 70 6 60 0 East China 华东 8 80 7 70 6 60 0 South Central China 中南部 来源 : 数字水泥网 Figure 图 6: 动态市盈率区间 6: Rolling Forward PER Range 23 21 19 17 1 13 11 9 7 来源 : 数字水泥网 Figure 图 : 动态市净率区间 7: Rolling Forward PBR Range 4.3 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 动态市盈率 Rolling ( forward 倍 ) PER (x) Average +1 标准偏差 Standard deviation -1-1 标准偏差 Standard deviation Bloomberg, 来源 : 彭博 市净率 ( 倍 ) P/B trend (x) 1 +1 标准偏差 Standard deviation -1 标准偏差 Standard deviation Average Bloomberg, 来源 : 彭博 Figure 图 6: EV/EBITDA 8: EV/EBITDA 区间 Range 13 12 11 10 9 8 7 6 4 EV/EBITDA 市净率 ( 倍 ) (x) Average (x) +1 标准偏差 Standard deviation -1 标准偏差 Standard deviation 来源 : 彭博 Bloomberg, 4
免责声明 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用, 而在该等司法管辖范围内分发 发布 提供或使 用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 银河国际证券 ) 及 / 或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册 或领照之要求 银河国际证券 ( 中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一 ) 发行此报告 ( 包括任何附载资料 ) 予机构客户, 并相信其资料来源都是可靠的, 但不会对其 准确性 正确性或完整性作出 ( 明示或默示 ) 陈述或保证 此报告不应被视为是一种报价 邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券 过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证, 及没有陈述或 保证, 明示或默示, 是为针对未来的表现而作出的 收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险, 投资前应咨询其独立的财务顾问 报告中任何部份之资料 意见 预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点, 该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附 属公司 ( 中国银河国际 ) 董事 行政人员 代理及雇员 ( 相关人士 ) 之投资决定相符 报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断, 日后如有改变, 恕不另行通告 中国银河国际及 / 或相关伙伴特此声明不会就因为本报告 及其附件之不准确 不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任 因此, 读者在阅读本报告时, 应连同此声明一并考虑, 并必须小心 留意此声明内容 利益披露 中国银河证券 (6881.hk) 乃中国银河国际及其附属公司之直接或间接控股公司 中国银河国际可能持有目标公司的财务权益, 而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵, 且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资 本值的 1%; 一位或多位中国银河国际的董事 行政人员及 / 或雇员可能是目标公司的董事或高级人员 中国银河国际及其相关伙伴可能, 在法律许可的情况下, 不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易, 为该等公司履行服务或兜揽生意及 / 或 对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易 中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人, 或现正涉及其发行的主要庄家活动, 或在过去 12 个月 内, 曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务 再者, 中国银河国际可能在过去 12 个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托 分析员保证 主要负责撰写本报告的分析员确认 (a) 本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点 ; 及 (b) 他或他们过往, 现在或将来, 直接或间接, 所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的 此外, 分析员确认分析员本人及其有联系者 ( 根据香港证监会持牌人操守准则定义 ) 均没有 (1) 在研究报告发出前 30 日内曾交易报告内所述的股票 ;(2) 在研究报告发出后 3 个营业日内交易报告内所述的股票 ;(3) 担任报告内涵盖的上市公司的行政人员 ;(4) 持有报告内涵盖的上市公司的财务权益 评级指标 买入 : 股价于 12 个月内将上升 >20% 沽出 持有 : : 股价于 个月内将下跌 没有催化因素, 由 买入 降级直至出现明确 买入 讯息或再度降级为立刻卖出 版权所有 本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布 中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 中央编号 : AXM49) 香港上环皇后大道中 183 号新纪元广场中远大厦 3 楼 301-07 室电话 : 3698-6888