海螺水泥 [0914.HK] 2017 年第四季业绩强劲 ; 上调 2018 年每股盈利预测 13% 海螺水泥 2017 年净利润 159.9 亿元人民币, 同比增长 85%, 符合之前在盈喜中给予的指引 吨毛利表现良好, 从 2017 年第三季的 73 元人民币大增至 2017 年第四季的 123 元人民币 我们仍然认为, 由于华东地区供需情况正面和市场集中度提升, 海螺水泥的 2018 年前景将保持正面 鉴于 2018 年首两个月水泥价格相对坚挺, 我们将 2018 年吨毛利预测上调 9 元人民币, 并相应提高 2018 年经常性每股盈利预测 13% 我们将目标价从 47.00 港元上调至 52.00 港元, 基于 2.25 倍 2018 年市净率 ( 此前为 2.15 倍 ; 估值方法不变 ) 目前 2018 年市净率为 1.84 倍, 与 2009 年以来的平均水平 1.87 倍相若 投资亮点 2017 年第四季吨毛利升至多年新高 若撇除一次性收益, 海螺水泥的经常性净利润为 145 亿元人民币, 同比大增 72% 值得留意的是,2017 年第四季净利润达到 62 亿元人民币, 占全年净利润的 42.7% 期内, 表现强劲是受到综合均价 ( 水泥和熟料 ) 大涨推动, 综合均价从 2017 年第三季的 222 元人民币上升到 2017 年第四季的 286 元人民币 因此,2017 年第四季的吨毛利达到 123 元人民币, 是自 2011 年中旬以来的最高水平 同时, 水泥和熟料销量同比增长 6.4% 至 2.95 亿吨 控制运营成本得宜亦有助盈利表现 2017 年公司收入同比增长 35% 至 753 亿元人民币, 营业支出同比仅增长 9.6% 至 70 亿元人民币 因此, 其利润增速远高于收入增速 供需格局有望在 2018 年维持良好 以华东地区熟料产能计, 海螺水泥和中国建材 ( 包括中材股份 ) 的市场份额从 2016 年的 43.9% 增加到 2017 年的 48.4%, 我们仍然认为, 今年华东的定价能力和健康的供需格局将继续支持水泥价格 我们认为,2018 年上半年的盈利增长前景清晰, 因为最新的全国平均水泥价格仍远高于去年同期 2017 年派息率 40% 由于 2018 年首两个月的水泥价格保持相对稳健, 我们将 2018 年吨毛利预测上调 9 元人民币, 并将 2018 年经常性每股盈利预测上调 13% 公司在净现金状态下, 将派息比率由 2016 年的 31% 上调至 2017 年的 40%, 这令人鼓舞 我们相信派息比率有空间在 2018 年增至 45% 基于这一假设, 公司今年的股息收益率为 4.6% 买入 收盘价 : 42.60 港元 (2018 年 3 月 22 日 ) 目标价 : 52.00 港元 (+22.1%) 股价表现 2018 年 3 月 23 日 中国水泥行业 (HK$) (HK$ million) 50 1500 40 1000 30 20 500 10 0 0 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 Turnover (RHS) Price (LHS) 来源 : 彭博 市值 275.46 億美元 发行在外股数 52.99 億股 核数师 KPMG 自由流通量 55.0% 52 周交易区间 24.50-45.30 港元 三个月日均成交量 5,61 主要股东 安徽海螺集团有限责 来源 : 公司, 彭博 截至 12 月 31 日止年度 2015 2016 2017 2018E 2019E 收入 ( 百万元人民币 ) 50,976 55,932 75,311 84,416 85,956 经常性净利润 ( 百万元人民币 ) 6,073 8,408 14,471 19,235 19,543 净利润率 (%) 12 15 19 23 23 每股经常性收盈 ( 人民币元 ) 1.15 1.59 2.73 3.63 3.69 百分比变动 (45) 38 72 33 2 市盈率 ( 倍 ) 30.7 23.3 13.2 9.8 9.6 市净率 ( 倍 ) 2.66 2.57 2.24 1.84 1.67 EV/EBITDA ( 倍 ) 13.8 10.8 7.4 5.7 5.7 来源 : 公司, 中国银河国际证券研究部 王志文 研究部主管 (852) 3698 6317 cmwong@chinastock.com.hk 刘彦麟 分析员 (852) 3698-6393 marklau@chinastock.com.hk 1
图 1: 2017 年业绩摘要 Year 截至 ended 12 月底止年度 31 Dec 2016 2017 % 同比变动 Change YoY Revenue 收入 55,931,901 75,310,820 34.6% COGS 销货成本 (38,396,285) (49,788,595) 29.7% Gross 毛利润 profit 17,535,616 25,522,225 45.5% Operating 运营开支 expenses (6,428,076) (7,042,281) 9.6% Operating 运营利润 profit 11,107,540 18,479,944 66.4% Other 其他收入及收益 income and gains 896,786 811,587-9.5% EBIT 12,004,326 19,291,531 60.7% Net 净融资成本 finance costs (429,280) (40,158) -90.6% Profits 来自联系公司及合营之利润 from associates and JCEs (96,910) 120,063-223.9% Non-recurrent 非经常性项目 items 221,193 1,903,444 760.5% Income 税前收入 before tax 11,699,329 21,274,880 81.8% Income 收入所得税 tax expense (2,702,563) (4,800,022) 77.6% Minority 少数股东权益 interests (422,898) (576,169) 36.2% Net 净利润 income 8,573,868 15,898,689 85.4% Recurring 经常性净利润 net income 8,407,973 14,471,106 72.1% 每股收益 EPS (RMB) ( 人民币 ) 1.618 3.000 85.4% 经常性每股收益 Recurring EPS (RMB) ( 人民币 ) 1.587 2.731 72.1% 每股派息 DPS (RMB) ( 港元 ) 0.500 0.500 0.0% 折旧及摊销 Depreciation and amortization 4,751,665 4,831,731 1.7% EBITDA EBITDA 16,659,081 24,243,325 45.5% 水泥及熟料平均售价 ( 人民币元每吨 ) Cement and clinker ASP (Rmb/tonne) 197.9 247.1 24.9% 水泥及熟料平均销量 ( 千吨 ) Cement and clinker vol. ('000 tonnes) 277,074 294,937 6.4% 每吨成本 ( 人民币元 ) Cost per tonne (Rmb) 132.9 159.9 20.3% 每吨毛利润 ( 人民币元 ) Gross profit per tonne (Rmb) 65.0 87.3 34.3% 来源 : 公司, 中国银河国际研究部预测 Figure 图 2: 季度业绩摘要 2: Quarterly results highlights Y/E 截至 Dec 12 月底止年度 (RMB '000) ( 千元人民币 ) Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 收入 Turnover 11,181,618 13,041,705 13,659,068 13,093,645 10,561,949 13,411,160 13,890,129 18,068,663 13,402,628 18,505,288 17,927,022 25,475,882 毛利润 Gross Profit 3,240,900 3,347,362 3,172,171 3,948,611 2,596,368 4,586,310 4,665,984 5,686,954 3,724,132 6,165,853 5,699,451 9,932,789 Margin 利润率 29.0% 25.7% 23.2% 30.2% 24.6% 34.2% 33.6% 31.5% 27.8% 33.3% 31.8% 39.0% 经营利润 Operating profit 1,974,797 1,925,993 1,789,941 1,728,768 1,210,636 3,023,291 3,056,176 3,817,437 2,252,545 4,679,381 3,942,938 7,605,080 净利润 Net Profit 1,713,524 3,000,964 1,397,375 1,426,837 1,155,094 2,128,798 2,613,502 2,601,819 2,153,218 4,562,698 3,091,930 6,251,912 经调整净利润 Adjusted net profit 1,662,015 1,637,009 1,462,193 1,311,939 1,108,801 2,156,723 2,334,773 2,807,677 1,643,014 3,694,272 3,110,643 6,198,352 YoY 同比变动 Change -33% -51% -38% -53% -33% 32% 60% 114% 48% 71% 33% 121% 销量 Sales ( 千吨 volume ) ('000 tonne) 50,500 64,860 70,590 70,635 57,640 70,040 71,650 77,744 59,260 74,336 76,620 84,721 同比变动 YoY Change 5.2% -1.0% 8.6% 0.1% 14.1% 8.0% 1.5% 10.1% 2.8% 6.1% 6.9% 9.0% 平均售价 ASP (Rmb/tonne) ( 人民币 / 吨 ) 215 195 188 180 178 186 188 225 222 236 222 286 同比变动 YoY Change -14.0% -18.7% -15.1% -23.7% -17.3% -4.8% 0.2% 25.4% 24.9% 27.3% 18.2% 26.7% 吨毛利 Gross profit per ton 63 55 45 57 45 65 64 80 69 81 73 123 Sources: 来源 : 公司 Company,, 中国银河国际证券研究部 2
Key 主要财务数据 financials 安徽海螺 (914.HK) Conch Cement (00914.HK) 损益表 Income Statement ( 千元人民币, 每股数据除外 ) (RMB'000, except for per share amount) 2015 2016 2017 Year 截至 12 ended 月底止年度 31 Dec 1H 2H 1H 2H 1H 2H 2015 2016 2017 2018E 2019E Revenue 收入 24,223,323 26,752,713 23,973,109 31,958,792 31,907,916 43,402,904 50,976,036 55,931,901 75,310,820 84,415,995 85,956,097 COGS 销货成本 (17,635,061) (19,631,931) (16,790,431) (21,605,854) (22,017,931) (27,770,664) (37,266,992) (38,396,285) (49,788,595) (51,944,148) (53,321,535) Gross 毛利润 profit 6,588,262 7,120,782 7,182,678 10,352,938 9,889,985 15,632,240 13,709,044 17,535,616 25,522,225 32,471,847 32,634,561 Operating 运营开支 expenses (2,687,472) (3,602,073) (2,948,751) (3,479,325) (2,958,059) (4,084,222) (6,289,545) (6,428,076) (7,042,281) (7,311,992) (7,490,243) Operating 运营利润 profit 3,900,790 3,518,709 4,233,927 6,873,613 6,931,926 11,548,018 7,419,499 11,107,540 18,479,944 25,159,855 25,144,318 Other 其他收入及收益 income and gains 689,651 570,883 491,397 405,389 499,042 312,545 1,260,534 896,786 811,587 1,045,667 1,064,552 EBIT 4,590,441 4,089,592 4,725,324 7,279,002 7,430,968 11,860,563 8,680,033 12,004,326 19,291,531 26,205,522 26,208,871 Net 净融资成本 finance costs (246,654) (263,739) (255,004) (174,276) (71,207) 31,049 (510,393) (429,280) (40,158) 380,289 803,932 Profits 来自联系公司及合营之利润 from associates and JCEs 33,428 (71,607) (67,595) (29,315) (759) 120,822 (38,179) (96,910) 120,063 161,000 161,000 Non-recurrent 非经常性项目 items 1,887,285 66,774 124,031 97,162 1,868,597 34,847 1,954,059 221,193 1,903,444 - - Income 税前收入 before tax 6,264,500 3,821,020 4,526,756 7,172,573 9,227,599 12,047,281 10,085,520 11,699,329 21,274,880 26,746,811 27,173,802 Income 收入所得税 tax expense (1,514,374) (926,098) (1,063,906) (1,638,657) (2,147,010) (2,653,012) (2,440,472) (2,702,563) (4,800,022) (6,541,589) (6,645,781) Minority 少数股东权益 interests (35,638) (70,710) (104,303) (318,595) (341,856) (234,313) (106,348) (422,898) (576,169) (969,851) (985,345) Net 收入净额 income 4,714,488 2,824,212 3,358,547 5,215,321 6,738,733 9,159,956 7,538,700 8,573,868 15,898,689 19,235,371 19,542,677 Recurring 经常性收入净额 net income 3,299,024 2,774,132 3,265,524 5,142,450 5,337,285 9,133,821 6,073,156 8,407,973 14,471,106 19,235,371 19,542,677 每股收益 ( 人民币 ) EPS 经常性每股收益 (RMB) ( 人民币 ) 0.890 0.533 0.634 0.984 1.272 1.729 1.423 1.618 3.000 3.630 3.688 Recurring 每股派息 ( 港元 EPS ) (RMB) 0.623 0.523 0.616 0.970 1.007 1.724 1.146 1.587 2.731 3.630 3.688 DPS (RMB) - 0.430-0.500-1.200 0.430 0.500 1.200 1.633 1.844 折旧及摊销 Depreciation EBITDA and amortization 2,175,521 2,282,536 2,331,110 2,420,555 2,368,699 2,463,032 4,458,057 4,751,665 4,831,731 5,232,982 5,232,982 EBITDA 水泥及熟料平均售价 ( 人民币元每吨 ) 6,799,390 6,300,521 6,988,839 9,670,242 9,798,908 14,444,417 13,099,911 16,659,081 24,243,325 31,599,504 31,602,852 Cement and clinker ASP (Rmb/tonne) 水泥及熟料平均销量 ( 千吨 ) 204.5 185.1 182.1 209.0 229.8 261.5 193.8 197.9 247.1 267.2 267.3 Cement and clinker vol. ('000 tonnes) 115,360 141,225 127,680 149,394 133,596 161,341 256,585 277,074 294,937 302,471 307,259 每吨成本 ( 人民币元 ) Cost per tonne (Rmb) 146 134 126 137 154 164 139.4 132.9 159.9 162.2 163.9 每吨毛利润 ( 人民币元 ) Gross profit per tonne (Rmb) 59 51 56 72 75 97 54.4 65.0 87.3 105.0 103.3 增长率 : Growth Rates: 收入 Revenue -16% -16% -1% 19% 33% 36% -16% 10% 35% 12% 2% EBIT EBIT -44% -44% 3% 78% 57% 63% -44% 38% 61% 36% 0% EBITDA EBITDA 核心净收入 -33% -31% 3% 53% 40% 49% -32% 27% 46% 30% 0% Core 经常性每股收益 net income -43% -46% -1% 85% 63% 78% -45% 38% 72% 33% 2% Recurring EPS -43% -46% -1% 85% 63% 78% -45% 38% 72% 33% 2% 利润率及财务比率 : Margins and Ratios: 毛利润率 Gross margin 27.2% 26.6% 30.0% 32.4% 31.0% 36.0% 26.9% 31.4% 33.9% 38.5% 38.0% 净利润率 Net margin 13.8% 10.6% 14.1% 17.1% 17.8% 21.6% 12.1% 15.8% 20.0% 23.9% 23.9% EBIT 利润率 EBIT margin 19.0% 15.3% 19.7% 22.8% 23.3% 27.3% 17.0% 21.5% 25.6% 31.0% 30.5% EBITDA 利润率 EBITDA 有效税率 margin 28.1% 23.6% 29.2% 30.3% 30.7% 33.3% 25.7% 29.8% 32.2% 37.4% 36.8% Effective tax rate 24% 24% 24% 23% 29% 22% 24% 24% 25% 24% 24% 来源 : 公司, 中国银河国际研究部预测 Sources: Company data, estimates 3
主要财务数据 Key financials Conch Cement (00914.HK) 安徽海螺 (914.HK) Balance Sheet 资产负债表 (RMB'000, except for per share amount) ( 千元人民币, 每股数据除外 ) Statement 现金流量表 of Cash Flow 截至 As 12 at 月 31 31 日 Dec 2015 2016 2017 2018E 2019E 截至 Year 12 月底止年度 ended 31 Dec 2015 2016 2017 2018E 2019E 存货 Inventories 4,238,039 4,548,534 4,705,200 4,900,000 5,000,000 税前利润 Profit before tax 10,085,520 11,699,329 21,274,880 26,746,811 27,173,802 贸易应收款项 Trade receivables 422,052 654,679 1,059,713 1,200,000 1,300,000 折旧及摊销 Depreciation & Amortization 4,297,129 4,507,467 4,712,972 4,982,982 4,982,982 应收票据 Bills receivable 4,465,734 6,490,614 11,120,045 12,500,000 13,000,000 营运资金变动 Change in w orking capital (371,713) (2,026,069) (5,663,292) (1,795,130) (400,000) 其他 Others 3,015,143 2,589,961 4,710,517 5,599,551 6,099,551 其他 Others / 调整 / adjustments (5,067,017) (1,989,868) (2,961,534) (7,277,496) (7,319,433) 银行结余及现金 Bank balances and cash 14,285,034 15,299,566 24,428,932 27,747,917 35,029,351 营运现金流净额 Net operating cash flow 8,943,919 12,190,859 17,363,027 22,657,166 24,437,351 流动资产 Total current assets 26,426,002 29,583,354 46,024,407 51,947,468 60,428,902 资本开支 Capex (4,210,604) (4,581,167) (3,656,135) (6,500,000) (6,000,000) 物业 厂房及设备净额 PPE, net 64,107,776 64,660,953 63,293,696 65,114,355 66,131,373 其他 Others (8,508,663) 28,916 (1,546,512) - - 预付土地租赁款 Prepaid lease payments 4,489,095 4,819,674 4,904,924 4,904,924 4,904,924 投资现金流 Net investing cash flow (12,719,267) (4,552,251) (5,202,647) (6,500,000) (6,000,000) 其他 Others 10,758,519 10,450,140 7,919,558 8,080,558 8,241,558 负债变动 非流动资产总额 Total non-current assets 79,355,390 79,930,767 76,118,178 78,099,837 79,277,855 股息 Change in debt (733,273) (3,204,189) (2,001,723) (6,479,018) (2,500,000) Dividends 其他 (3,444,547) (2,278,700) (2,649,652) (6,359,164) (8,655,917) 资产总额 Total assets 105,781,392 109,514,121 122,142,585 130,047,305 139,706,757 净融资成本 Others (253,249) (662,164) (2,848,233) - - Net financing cash flow (4,431,069) (6,145,053) (7,499,607) (12,838,182) (11,155,917) 贸易应付款项 Trade payables 3,872,683 4,362,893 4,967,098 5,200,000 5,500,000 现金增加 / 减少其他应付款项 Other payables 7,506,032 7,293,525 8,423,956 9,000,000 9,500,000 现金净额 Increase /(/ 负债净额 Decrease ) in cash 272,913 1,014,532 9,129,366 3,318,985 7,281,434 银行贷款及其他借款 Bank and other borrowings 8,445,248 4,537,632 5,620,076 3,000,000 2,000,000 Net cash/(debt) (4,899,896) (681,175) 10,449,914 20,247,917 30,029,351 其他 Others 578,198 855,175 2,103,173 1,831,906 1,857,954 流动负债总额 Total current liabilities 20,402,161 17,049,225 21,114,303 19,031,906 18,857,954 Finance 财务比率 Ratios 银行贷款及其他借款 Bank and other borrowings 10,739,682 11,443,109 8,358,942 4,500,000 3,000,000 2015 2016 2017 2018E 2019E 估值 其他 Others 1,095,040 1,043,955 980,046 980,046 980,046 Valuation 非流动负债总额 Total non-current liabilities 11,834,722 12,487,064 9,338,988 5,480,046 3,980,046 PE(x) 市盈率 ( 倍 ) 30.7 23.3 13.2 9.8 9.6 EPS 每股收益增长 grow th (%) - 45 38 72 33 2 负债总额 Total liabilities 32,236,883 29,536,289 30,453,291 24,511,952 22,838,000 Yield 收益率 (%) 1.2 1.3 3.3 4.6 5.2 PEG 市盈增长率 (x) ( 倍 ) n.a. 0.61 0.18 0.30 6.03 股东权益 Shareholders' equity 70,147,570 76,308,554 89,149,949 102,026,157 112,912,917 EV/EBITDA( 倍 (x) ) 13.8 10.8 7.4 5.7 5.7 少数股东权益 Minority interests 3,396,939 3,669,278 2,539,345 3,509,196 3,955,840 PB(x) 市净率 ( 倍 ) 2.66 2.57 2.24 1.84 1.67 經營性 Operational 收入增长 (%) Revenue grow th (%) - 16 10 35 12 2 毛利润率 (%) Gross margin (%) 26.9 31.4 33.9 38.5 38.0 净利润率 (%) Net profit margin (%) 12.1 15.8 20.0 23.9 23.9 应收账款周转天数 Days receivables 33 39 47 56 59 应付账款周转天数 Days payables 39 39 34 36 37 存货周转天数 Days inventories 42 42 34 34 34 来源 : 公司, 中国银河国际研究部预测 Sources: Company data, estimates 流动比率 ( 倍 ) Current ratio (x) 1.3 1.7 2.2 2.7 3.2 速动比率 ( 倍 ) Quick ratio (x) 0.9 1.3 1.7 2.2 2.6 资产 / 净资产 ( 倍 ) Asset/Equity (x) 1.4 1.4 1.3 1.2 1.2 净负债 / 净资产 (%) Net debt/equity (%) 7 1 Net cash Net cash Net cash EBITDA 利息覆盖倍数 EBITDA interest coverage (x) 25.7 38.8 603.7 (83.1) (39.3) 核心净资产收益率 (%) Core ROE (%) 8.9 11.5 17.5 20.1 18.2 4
Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 2013.01.25 2013.05.17 2013.08.16 2013.11.15 2014.02.28 2014.05.30 2014.08.22 2014.11.21 2015.03.06 2015.05.29 2015.08.21 2015.11.27 2016.02.26 2016.05.20 2016.08.12 2016.11.18 2017.02.17 2017.05.12 2017.08.04 2017.11.03 2018.02.02 2013.01.25 2013.05.17 2013.08.16 2013.11.15 2014.02.28 2014.05.30 2014.08.22 2014.11.21 2015.03.06 2015.05.29 2015.08.21 2015.11.27 2016.02.26 2016.05.20 2016.08.12 2016.11.18 2017.02.17 2017.05.12 2017.08.04 2017.11.03 2018.02.02 Figure 图 2: 华东水泥价格 3: Cement prices ( 人民币每吨 in east ) China (RMB/tonne) Figure 图 3: 中南部水泥价格 4: Cement prices ( 人民币每吨 in south central ) China (RMB/tonne) East 华东 China South Central 中南部 China 550 480 500 440 450 400 400 360 350 320 300 280 250 240 200 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 200 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2013 2014 2015 2016 2017 2018 来源 Sources: : 数字水泥网 Digital Cement,, 中国银河国际证券研究部 Sources: Digital Cement, 来源 : 数字水泥网, 中国银河国际证券研究部 Figure 图 4: 华东水泥库存 5: Cement inventory ( 人民币每吨 level ) in east China Figure 图 5: 中南部水泥库存 6: Cement inventory ( 人民币每吨 level in ) south central China 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 East 华东 China 85 80 75 70 65 60 55 50 45 South Central 中南部 China 来源 Sources: : 数字水泥网 Bloomberg,, 中国银河国际证券研究部 Figure 图 6: 动态市盈率区间 7: Rolling forward PER range Sources: 来源 : 数字水泥网 Bloomberg,, 中国银河国际证券研究部 Figure 图 5: 动态市净率区间 8: Rolling forward PBR range 23 21 19 17 15 13 11 9 7 5 4.3 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 动态市盈率 ( 倍 ) Rolling forward PER (x) Sources: 来源 : 彭博 Bloomberg,, 中国银河国际证券研究部 Average +1 Standard deviation -1 标准偏差 Standard deviation +1 标准偏差 平均 市净率 ( 倍 ) P/B trend (x) +1 1 标准偏差 Standard deviation -1 标准偏差 Standard deviation Average 平均 Sources: 来源 : 彭博 Bloomberg,, 中国银河国际证券研究部 5
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