中报点评 公司研究 敬请参阅最后一页之重要声明 恒瑞医药 600276.SH 主业净利润同比增长 94.6% 研究结论 2008 年 1-6 月份, 恒瑞医药实现营业收入 11.97 亿元, 同比增长 33.03%, 实现现营业利润 2.58 亿元, 同比增长 37.6%, 实现利润总额 2.56 亿元, 同比增长 36.1%, 实现归属于母公司的净利润 1.92 亿元, 同比增长 24.8%, 实现扣除非经常性后的净利润为 2.54 亿元, 同比增长 76%, 实现每股收益为 0.37 元, 主业每股收益为 0.52 元, 每股经营现金流为 0.17 元, 净资产收益率为 10.91% 刨除公允价值损失的影响, 公司主业实现净利润为 2.7 亿元, 同比增长 94.6% 净利润大幅增长的主要原因为收入的大幅增长, 医药制造业毛利率的提升以及期间费用率的下降 公允价值的变动损失较大程度影响了公司的业绩 公司上半年公允价值损失为 9883 万元, 同比下降 1.06 亿元 公司实现投资收益为 2000 万元, 同比增加了 1227 万元 资产负债良好, 应收增加应付减少影响现金流 帐上现金充裕, 公司期末帐上现金有 5.29 亿元, 资产负债率为 13.01% 应收存货: 公司应收帐款为 5.33 亿元, 比期初增加了 9364 万元 存货为 1.17 亿元, 比期初减少了 278 万元 虽然公司的应收帐款有所增加, 但多数为半年以内的 其中半年以内的应收帐款为 4.27 亿元 公司有在建工程 3747 万元, 比期初有所增加, 主要是恒瑞的行政研发中心大楼及恒瑞化学药二期 公司的经营性应收项目增加了 1.03 亿元, 而经营性应付项目减少了 1.21 亿元, 如此使得公司的经营性现金流较差 我们预计公司 2008 年主业实现每股收益 1 元,2009 年净利润将实现 25% 以上的增长, 每股收益为 1.25 元 以昨日 (2008 年 7 月 31 日 ) 收盘价 38.57 元计, 其股价的 2008 年预测市盈率为 38 倍,2009 年的预测市盈率为 30 倍 恒瑞医药未来业绩增长稳健, 创新药进展顺利, 国际化脚步稳步进行 从长期增长的角度出发, 建议投资者买入并持有 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为投资决策的唯一因素 李淑花医药行业首席分析师 8621-63325888 6088 lishuhua@orientsec.com.cn 投资评级买入增持中性减持 ( 维持 ) 股价 (2008 年 7 月 31 日 ) 38.57 目标价格 (6 个月 ) 50.00 总股本 /A 股 ( 万股 ) 51729/51729 国家 / 地区 中国 行业 医药 报告日期 2008 年 7 月 31 日股价表现 50% 40% 恒瑞医药上证指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 财务预测 重要财务指标 单位 : 百万元 主要财务指标 2007 2008E 2009E 2010E 营业收入 1960 2744 3730 5036 同比 (%) 36% 40% 36% 35% 归属母公司净利润 413 479 648 942 同比 (%) 100% 16% 35% 45% 毛利率 (%) 83.1% 82.9% 82.8% 83.0% ROE(%) 25.6% 24.2% 25.1% 27.4% 每股收益 ( 元 ) 0.80 0.93 1.25 1.82 P/E 48.48 41.79 30.87 21.24 P/B 12.39 10.10 7.76 5.82 EV/EBITDA 34 28 21 15 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测
主业净利润同比增长 94.6% 2008 年 1-6 月份, 恒瑞医药实现营业收入 11.97 亿元, 同比增长 33.03%, 实现现营业利润 2.58 亿元, 同比增长 37.6%, 实现利润总额 2.56 亿元, 同比增长 36.1%, 实现归属于母公司的净利润 1.92 亿元, 同比增长 24.8%, 实现扣除非经常性后的净利润为 2.54 亿元, 同比增长 76%, 实现每股收益为 0.37 元, 主业每股收益为 0.52 元, 每股经营现金流为 0.17 元, 净资产收益率为 10.91% 刨除公允价值损失的影响, 公司主业实现净利润为 2.7 亿元, 同比增长 94.6% 净利润大幅增长的主要原因为收入的大幅增长, 医药制造业毛利率的提升以及期间费用率的下降 公司的销售收入分析 : 公司除麻醉镇痛药外, 各种类药物的销售收入增长迅速 抗肿瘤药 : 抗肿瘤药 2008 上半年实现销售收 7.2 亿元, 同比增长 24%, 其中增长较快的为多西他赛 (2.7 亿元, 增长 37%), 来曲唑 (4900 万元, 增长 60%) 预计多西他赛 2008 全年的销售收入将超过 5 亿元, 远超奥沙利铂 麻醉镇痛药 : 实现销售收入 1.1 亿元, 与去年同期基本持平, 其中七氟烷 阿曲库胺 速卡分别实现销售收入 2900 万元,3800 万元 2100 万元 抗生素 : 实现销售收入 1.6 亿元, 同比增长 38% 其中克拉霉素缓释片实现销售收入 9000 万元, 同比增长 46%, 加替沙星实现销售收入 2000 万元, 头孢吡坞实现销售收入 2900 万元, 同比增长 40% 止咳化痰药 : 贝莱实现销售收入 4200 万元, 同比增长 45% 抗高血压药 : 厄贝沙坦实现销售收入 3100 万元, 同比增长 95% 表 1: 各种类药品的销售状况单位 : 万元 1-6 月 2007 1-6 月 2008 同比增长 肿瘤药 58100 72000 24% 亚叶酸钙 5000 伊利替康 7100 多西他赛 19708 27000 37% 奥沙利铂 19800 来曲唑 3063 4900 60% 麻醉镇痛药 11000 持平 七氟烷 2900 阿曲库胺 3800 速卡 2100 抗生素 11594 16000 38% 克拉霉素 6164 9000 46% 加替沙星 2000 头孢吡坞 2071 2900 40% 止咳化痰贝莱 2896 4200 45% 抗高血压药厄贝沙坦 1590 3100 95% 资料来源 : 东方证券研究所 2
药品制造业的毛利率有所提高 由于毛利率较低的医药商业增长比制造业快, 因此公司整体综合毛利率有小幅下降 公司整体综合毛利率为 81.58%, 同比下降了 1.06 个百分点, 但实际上药品制药业的毛利率由 2007 年上半年的 83.2% 提升到 83.84%, 小幅增加 0.64 个百分点 公司的期间费用率下降明显, 期间费用率为 51.5%, 同比下降近 10 个百分点 销售费用同比增长为 31.3%, 小幅低于公司营业收入的增长 管理费用的绝对数额下降 公司的管理费用为 1.2 亿元, 同比减少了 5482 万元 表 2: 恒瑞医药 2008 年 1-6 月份经营数据分析 项目 同比增长 本期金额 上期金额 一 营业总收入 33% 1,197,483,048.10 900,151,178.68 其中 : 营业收入 33% 1,197,483,048.10 900,151,178.68 二 营业总成本 18% 860,470,328.73 727,207,171.37 其中 : 营业成本 41% 220,632,890.33 156,659,094.51 毛利率 81.58% 82.60% 营业税金及附加 30% 18,817,230.05 14,501,974.43 销售费用 31% 491,673,513.56 374,420,888.88 管理费用 -31% 120,224,386.63 175,048,850.71 财务费用 4,582,092.41 197,298.86 期间费用率 51.5% 61.1% 资产减值损失 -29% 4,540,215.75 6,379,063.98 加 : 公允价值变动收益 -1528% -98,828,686.50 6,923,040.00 投资收益 159% 19,999,439.15 7,726,945.34 三 营业利润 38% 258,183,472.02 187,593,992.65 加 : 营业外收入 119% 555,299.18 253,475.45 减 : 营业外支出 3685% 3,116,157.70 82,332.57 四 利润总额 36% 255,622,613.50 187,765,135.53 减 : 所得税费用 87% 58,892,866.44 31,510,580.30 五 净利润 26% 196,729,747.06 156,254,555.23 归属于母公司所有者的净利润 25% 191,817,442.18 153,755,387.59 95% 270,646,689.53 139,105,402.25 少数股东损益 4,912,304.88 2,499,167.64 资料来源 : 东方证券研究所, 公司报表 公允价值的变动损失较大程度影响了公司的业绩 公司上半年公允价值损失为 9883 万元, 同比下降 1.06 亿元 公司实现投资收益为 2000 万元, 同比增加了 1227 万元 3
资产负债良好, 应收增加应付减少影响现金流 帐上现金充裕, 公司期末帐上现金有 5.29 亿元, 资产负债率为 13.01% 应收存货 : 公司应收帐款为 5.33 亿元, 比期初增加了 9364 万元 存货为 1.17 亿元, 比期初减少了 278 万元 虽然公司的应收帐款有所增加, 但多数为半年以内的 其中半年以内的应收帐款为 4.27 亿元 公司有在建工程 3747 万元, 比期初有所增加, 主要是恒瑞的行政研发中心大楼及恒瑞化学药二期 公司的经营性应收项目增加了 1.03 亿元, 而经营性应付项目减少了 1.21 亿元, 如此使得公司的经营性现金流较差 表 3: 恒瑞医药 2008 年 1-6 月份资产负负债表分析 单位 : 元 增加额 期末余额 年初余额 货币资金 -44,075,830.85 528,700,826.22 572,776,657.07 交易性金融资产 -97,947,906.50 172,935,402.50 270,883,309.00 应收票据 25,876,415.91 74,994,061.62 49,117,645.71 应收账款 93,644,161.91 532,945,697.24 439,301,535.33 存货 -2,782,906.14 117,006,748.37 119,789,654.51 在建工程 34,507,537.37 37,465,011.67 2,957,474.30 短期借款 -60,000,000.00 60,000,000.00 应付票据 -53,482,500.30 53,482,500.30 应付账款 -11,119,022.40 81,423,843.09 92,542,865.49 应交税费 15,153,773.44 34,208,960.01 19,055,186.57 流动负债合计 -111,612,946.65 265,452,751.33 377,065,697.98 递延所得税负债 -24,707,171.63 791,759.21 25,498,930.84 资料来源 : 公司报表 业绩预测及投资建议 我们预计公司 2008 年主业实现每股收益 1 元,2009 年净利润将实现 25% 以上的增长, 每股收益为 1.25 元 以昨日 (2008 年 7 月 31 日 ) 收盘价 38.57 元计, 其股价的 2008 年预测市盈率为 38 倍,2009 年的预测市盈率为 30 倍 恒瑞医药未来业绩增长稳健, 创新药进展顺利, 国际化脚步稳步进行 从长期增长的角度出发, 建议投资者买入并持有 4
附表 : 财务报表预测与比率分析 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 2007 2008E 2009E 2010E 会计年度 2007 2008E 2009E 2010E 流动资产 1495 1854 2547 3550 营业收入 1960 2744 3730 5036 现金 572 706 1259 1734 营业成本 330 470 642 855 应收账款 427 642 842 1208 营业税金及附加 31 45 61 80 其它应收款 53 73 97 123 营业费用 798 1096 1496 1939 预付账款 8 11 15 21 管理费用 406 442 671 932 存货 115 169 235 325 财务费用 4-11 -21-32 其他 319 253 99 139 资产减值损失 23 6 6 6 非流动资产 519 457 408 359 公允价值变动收益 102-70 0 0 长期投资 4 4 4 4 投资净收益 39 20 0 16 固定资产 468 421 373 324 营业利润 508 646 875 1273 无形资产 30 30 30 30 营业外收入 5 3 3 3 其他 16 1 1 0 营业外支出 1 1 1 1 资产总计 2014 2311 2954 3909 利润总额 511 648 877 1275 流动负债 355 305 342 423 所得税 93 162 219 319 短期借款 60 0 0 0 净利润 419 486 658 956 应付账款 72 86 122 160 少数股东损益 6 7 10 14 其他 223 218 220 263 归属于母公司净利润 413 479 648 942 非流动负债 25 0 0 0 EBITDA 570 683 903 1290 长期借款 0 0 0 0 EPS( 元 ) 0.80 0.93 1.25 1.82 其他 25 0 0 0 负债合计 381 305 342 423 主要财务比率 少数股东权益 17 25 34 48 会计年度 2007 2008E 2009E 2010E 股本 431 517 517 517 成长能力 资本公积 318 318 318 318 营业收入 36.4% 40.0% 36.0% 35.0% 留存收益 866 1216 1813 2672 营业利润 75.2% 27.2% 35.5% 45.4% 归属母公司股东权益合计 1616 1982 2578 3438 归属于母公司净利润 99.5% 16.0% 35.4% 45.3% 负债和股东权益 2014 2311 2954 3909 获利能力毛利率 83.1% 82.9% 82.8% 83.0% 现金流量表 单位 : 百万元 净利率 21.1% 17.5% 17.4% 18.7% 会计年度 2007 2008E 2009E 2010E ROE 25.6% 24.2% 25.1% 27.4% 经营活动现金流 219 118 399 510 ROIC 59.6% 57.1% 63.3% 71.0% 净利润 419 486 658 956 偿债能力 折旧摊销 58 49 49 49 资产负债率 18.9% 13.2% 11.6% 10.8% 财务费用 4-11 -21-32 净负债比率 投资损失 -39-20 0-16 流动比率 4.21 6.09 7.45 8.39 营运资金变动 -143-328 -306-488 速动比率 3.89 5.53 6.76 7.63 其它 -80-57 19 40 营运能力 投资活动现金流 -167 107 184 16 总资产周转率 1.13 1.27 1.42 1.47 资本支出 67 0 0 0 应收账款周转率 6 5 5 5 长期投资 -158-0 0 0 应付账款周转率 5.57 5.93 6.17 6.07 其他 -258 107 184 16 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 -45-92 -31-51 每股收益 0.80 0.93 1.25 1.82 短期借款 60-60 0 0 每股经营现金流 0.42 0.23 0.77 0.99 长期借款 -48 0 0 0 每股净资产 3.12 3.83 4.98 6.65 普通股增加 99 86 0 0 估值比率 资本公积增加 -0 0 0 0 P/E 48.48 41.79 30.87 21.24 其他 -156-118 -31-51 P/B 12.39 10.10 7.76 5.82 现金净增加额 7 133 553 475 EV/EBITDA 34 28 21 15 资料来源 : 东方证券研究所 5
分析师承诺 李淑花 : 医药行业首席分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬 投资评级说明 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 公司投资评级的量化标准 买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 - 行业投资评级的量化标准 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下
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