公司调研简报 2012 年 2 月 23 日 证券研究报告 医药生物 推荐 ( 首次 ) 证券分析师 凌军 投资咨询资格编号 S1060209110193 0755-22624694 lingjun004@pingan.com.cn 研究助理 唐文 一般证券从业资格编号 S1060112010038 0755-22621979 tangwen463@pingan.com.cn 万东医疗 (600055) 产品结构转向中高端, 整合即将启动 新增设备升级需求启动晚于预期导致公司 2011 年业绩出现小幅下滑 万东医疗 2011 年前三季度实现营业收入 4.45 亿元, 同比增长 7.4%, 净利润 0.31 亿元, 同比增长 41.1% 公司前三季度净利润增速高于收入增速的原因主要是期间费用率同比下降了 1.48 个百分点 因为四季度有部分销售和管理支出将计入费用, 我们预计公司全年的期间费用率将与 2010 年持平 由于自 2009 年开始基层医疗机构的政府采购已经开始下滑, 而地县级医院医疗设备升级换代的启动时间晚于预期, 所以影响了公司短期的业绩增长 我们预计 2011 年公司收入 5.80 亿元, 净利润 0.38 亿元, 较 2010 年出现小幅下滑 公司把主要目标市场转向地县级医院, 中高端产品占比逐年提升 新一轮医改的重点投入市场为地县级医院, 具体表现为中高端医疗设备的升级 公司数字胃肠 高端 DR( 数字化 X 射线 ) MRI( 核磁共振 ) 和 DSA 血管造影等 30 万以上的中高端设备占销售收入的比例已经从 09 年的 30% 上升到 11 年的 60%-70% 随着 2012 年地县级医院中高端医疗设备升级完全启动, 公司现有的产品结构将受益明显 另外公司在未来三年将逐步完善医学影像领域的产品线, 预计将于 2013 年推出更高端的超导核磁共振产品,2014 年推出 CT( 电子计算机 X 射线断层扫描 ) 产品, 填补国产相关市场的空白 华润旗下医疗医械资产整合已成定局 2011 年 9 月, 公司的实际控制人中国华润总公司承诺下属的医疗器械业务将以万东医疗作为唯一的运营平台, 于三年内将上海医疗器械集团以协商确定的合理价格和合法方式注入万东医疗 2011 年 12 月, 公司公告控股股东北京医药集团发生了股权变更, 成为华润医药集团的全资子公司, 华润集团和北药控股分别持有华润医药集团 72% 和 28% 的股权 上海医疗器械集团 2010 年收入约为 9 亿元, 净利润 6000 万左右, 预计 2011 年收入和利润均略有降低 如果整合完成, 两公司的 X 光机产品在销售渠道上可以形成互补, 彻底解决同业竞争问题 华润入主公司后, 已经在管理方式上引入了新的理念, 预计 2012 年将在销售上推动更加有效的激励考核机制 资产注入将大幅提升公司业绩, 首次给予 推荐 评级 如果不考虑资产注入的影响, 我们预计公司 2011-2013 年的 EPS 分别为 0.18 0.20 0.24 元, 对应 2 月 22 日收盘价 11.66 元的动态 PE 分别为 64.8 58.3 48.6 倍 我们测算上海医疗器械集团资产整体注入将增厚公司 EPS 0.25 元, 对应 2012 年增厚后 EPS 为 0.45 元, 动态 PE 为 25.9 倍 我们看好华润入主公司后管理和销售模式的改进, 首次给予 推荐 评级 风险因素 : 资产注入的时间和方式具有不确定性 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 请务必阅读正文后免责条款
万东医疗.公司调研简报 一 公司业务概要 万东医疗是国内医疗影像设备的龙头企业之一, 主要产品包括高频数字胃肠诊断设备 DR 系统 ( 数字化 X 射线 ) MRI( 核磁共振 ) 和血管造影介入治疗系统等 2011 年上半年医疗器械销售收入占公司总收入和毛利的 96% 图表 1 2011 年上半年收入构成图表 2 2011 年上半年毛利构成 4% 4% 96% 医疗器械 96% 医疗器械 维修配件 维修配件 资料来源 :WIND 资讯 平安证券研究所 资料来源 :WIND 资讯 平安证券研究所 由于原材料价格上涨和行业竞争的不断加剧, 公司面临着较大的成本上升压力 另外医疗器械产品技术升级较快, 新产品推出后价格每年都会存在一定比例的下调 公司拥有国内领先的研发能力, 通过不断推出升级产品, 毛利率基本保持稳定 公司在未来三年将逐步完善医学影像领域的产品线, 预计将于 2013 年推出更高端的超导核磁共振产品,2014 年推出 CT( 电子计算机 X 射线断层扫描 ) 产品, 填补国产相关市场的空白 图表 3 公司医疗器械收入和毛利率的变化 700 600 500 400 300 200 100 0 医疗器械收入 毛利率 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011H1 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 公司公告 平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 2/6
二 地县级医院高端设备升级将加速公司业绩增长 万东医疗.公司调研简报 2011 年前三季度公司实现营业收入 4.45 亿元, 同比增长 7.4%, 净利润 0.31 亿元, 同比增长 41.1% 公司前三季度净利润增速高于收入增速的原因主要是期间费用率同比下降了 1.48 个百分点 地县级医院医疗设备升级换代的启动时间晚于预期, 影响了公司短期的业绩增长, 预计 2011 年公司收入 5.80 亿元, 净利润 0.38 亿元, 较 2010 年出现小幅下滑 数字胃肠 高端 DR( 数字化 X 射线 ) MRI( 核磁共振 ) 和 DSA 血管造影等 30 万以上的中高端设备占销售收入的比例已经从 09 年的 30% 上升到 11 年的 60%-70% 随着 2012 年地县级医院中高端医疗设备升级完全启动, 公司现有的产品结构将受益明显 图表 4 公司收入及利润增长预测 ( 单位 : 百万元 ) 营业收入净利润营业收入增长率净利润增长率 800 600 400 200 0 2009 2010 2011E 2012E 2013E 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源 : 公司公告 平安证券研究所 三 公司费用情况分析 由于销售网络基本成熟, 公司的销售和管理费用率 2008-10 年一直保持在 13% 和 12% 左右, 基本维持稳定 2011 年前三季度公司的期间费用率同比下降了 1.48 个百分点 因为四季度有部分销售和管理支出将计入费用, 我们预计公司全年的期间费用率将与 2010 年持平 图表 5 公司销售 管理费用率变化 20% 销售费用率 管理费用率 15% 10% 5% 0% 2008 2009 2010 2011Q1-3 资料来源 : 公司公告 平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 3/6
四 公司将成为华润下属唯一的医疗器械平台 万东医疗.公司调研简报 2011 年 9 月, 公司的实际控制人中国华润总公司承诺下属的医疗器械业务将以万东医疗作为唯一的运营平台, 于三年内将上海医疗器械集团以协商确定的合理价格和合法方式注入万东医疗 2011 年 12 月, 公司公告控股股东北京医药集团发生了股权变更, 成为华润医药集团的全资子公司, 华润集团和北药控股分别持有华润医药集团 72% 和 28% 的股权 上海医疗器械集团 2010 年收入约为 9 亿元, 净利润 6000 万左右, 预计 2011 年收入和利润均略有降低 如果整合完成, 两公司的 X 光机产品在销售渠道上可以形成互补, 彻底解决同业竞争问题 图表 6 北药集团股权变更前万东医疗的股权结构图表 7 北药集团股权变更后万东医疗的股权结构 资料来源 : 平安证券研究所 资料来源 : 平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 4/6
万东医疗.公司调研简报 资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E 会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E 流动资产 673 691 840 957 营业收入 603 580 685 785 现金 226 250 300 350 营业成本 381 366 429 492 应收账款 198 236 279 319 营业税金及附加 6 5 6 7 其他应收款 22 21 25 29 营业费用 89 78 92 106 预付账款 12 11 13 15 管理费用 78 75 89 102 存货 207 163 212 231 财务费用 4 7 12 17 其他流动资产 10 9 11 13 资产减值损失 8 7 7 7 非流动资产 335 390 367 382 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 20 20 20 20 投资净收益 1 1 1 1 固定资产 247 248 251 254 营业利润 38 42 49 55 无形资产 9 7 5 2 营业外收入 8 1 1 3 其他非流动资产 59 115 92 105 营业外支出 1 1 2 2 资产总计 1009 1081 1207 1338 利润总额 45 42 48 57 流动负债 401 454 533 613 所得税 3 3 4 4 短期借款 108 167 231 276 净利润 43 39 45 53 应付账款 166 154 150 162 少数股东损益 1 1 1 1 其他流动负债 127 133 152 174 归属母公司净利润 42 38 44 52 非流动负债 20 16 18 17 EBITDA 60 65 79 90 长期借款 4 4 4 4 EPS( 元 ) 0.19 0.18 0.20 0.24 其他非流动负债 15 11 13 12 负债合计 421 469 551 629 主要财务比率 少数股东权益 8 9 9 10 会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E 股本 216 216 216 216 成长能力 资本公积 119 119 119 119 营业收入 -11.8% -3.8% 18.1% 14.6% 留存收益 244 267 311 363 营业利润 10.0% 9.4% 17.4% 11.7% 归属母公司股东权益 580 603 647 699 归属于母公司净利润 -38.9% -8.8% 15.1% 17.9% 负债和股东权益 1009 1081 1207 1338 获利能力毛利率 (%) 36.8% 36.9% 37.3% 37.4% 现金流量表 单位 : 百万元 净利率 (%) 7.0% 6.6% 6.4% 6.6% 会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E ROE(%) 7.2% 6.3% 6.8% 7.4% 经营活动现金流 -5 7 17 41 ROIC(%) 7.0% 6.1% 6.5% 7.2% 净利润 43 39 45 53 偿债能力 折旧摊销 17 16 17 18 资产负债率 (%) 41.7% 43.4% 45.6% 47.0% 财务费用 4 7 12 17 净负债比率 (%) 26.62% 36.46% 42.64% 44.55% 投资损失 -1-1 -1-1 流动比率 1.68 1.52 1.57 1.56 营运资金变动 -69-55 -64-51 速动比率 1.16 1.16 1.17 1.18 其他经营现金流 1 1 7 5 营运能力 投资活动现金流 -5-20 -18-19 总资产周转率 0.61 0.56 0.60 0.62 资本支出 4 20 20 20 应收账款周转率 3 2 2 2 长期投资 0-0 0-0 应付账款周转率 2.14 2.28 2.82 3.15 其他投资现金流 -1-0 2 1 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 -26 37 51 28 每股收益 ( 最新摊薄 ) 0.19 0.18 0.20 0.24 短期借款 -8 59 64 45 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) -0.02 0.03 0.08 0.19 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 2.68 2.78 2.99 3.23 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -0 0 0 0 P/E 61.37 64.78 58.30 48.58 其他筹资现金流 -19-22 -12-17 P/B 3.73 3.59 3.35 3.10 现金净增加额 -36 24 50 50 EV/EBITDA 34 31 26 23 请务必阅读正文后免责条款 5/6
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 10% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 10% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其它人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券有限责任公司 2012 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所 地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 8 层邮编 :518048 电话 :4008866338 传真 :(0755) 8244 9257 [DOCID]301202210001 [/DOCID]