(%) wwwww1 证券研究报告 公司点评报告可选消费 旅游综合 审慎推荐 -A( 首次 ) 目标估值 :16 元 当前股价 :14.64 元 17 年 4 月 25 日 基础数据 上证综指 313 总股本 ( 万股 ) 83 已上市流通股 ( 万股 ) 246 总市值 ( 亿元 ) 118 流通市值 ( 亿元 ) 36 每股净资产 (MRQ) 2.3 ROE(TTM) 11.3 资产负债率 61.8% 主要股东 海航旅游集团有限公 主要股东持股比例 31.79% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 - -19-47 相对表现 -8-21 -55 (%) 凯撒旅游 沪深 3 - - -3-4 -5-6 Apr/16 Aug/16 Dec/16 Mar/17 相关报告 董广阳 21-6847471 donggy1@cmschina.com.cn S95171 研究助理梅林 meilin@cmschina.com.cn 凯撒旅游 796.SZ 事件 : 渠道拓展驱动出境游业务增长, 成本费用改善有望释放盈利空间 4 月 25 日, 凯撒旅游发布 16 年年度报告,16 年公司实现营业收入 66.36 亿元, 同比增长 34.48%; 归属净利润 2.13 亿元, 同比增长 3.3%; 扣非后归属 净利润 2.17 亿元, 同比增长.85%, 每股收益.2647 元, 同比减少.% 第四季度, 公司实现营业收入 16.6 亿元, 同比增长 32.79%; 归属净利润 -236 万元, 上年同期为 3879 万元 ; 扣非后归属净利润 -2487 万元, 上年同期为 5329 万元 评论 : 1 渠道持续拓展, 带动出境游零售业务实现较快增长 16 年, 面对复杂的国际环境, 出境旅游整体增速有所放缓, 公司出境游业务 仍实现较快增长, 旅游服务收入 57.91 亿元 / 增长 36%, 净利润 2.7 亿元 / 增长 24% 其中零售和会奖业务表现优异, 出境游零售人数达 63.77 万人 / 增长 94.84%, 零售收入 39.48 亿元 / 增长 32.17%, 其中西南地区与华东地区增长较快, 收入增长 6.1% 和 66.5% 这主要受益于公司对全国销售网络的拓展, 全年新 开设体验中心 82 家, 总量达 282 家, 已基本完成一二线城市布局, 未来将继续 向三四线城市渗透 2 会奖业务快速增长, 批发业务保持平稳, 出境游整体毛利率下行 公司进军企业会奖旅游市场并取得快速增长, 年内成功承接世界互联网医疗大 会 沃尔沃全国节油大赛 用友互联网大会 B 峰会等大型项目, 会奖收入达 9.6 亿元 / 增长 1.1%, 年内新设差旅业务板块,17 年前景可期 16 年公 司出境游批发表现平稳, 收入 8.86 亿元 / 增长 11.31% 从盈利能力来看, 行业整 体增速的放缓加剧了价格竞争, 公司零售 / 批发 / 会奖毛利率分别下降了.97/.85/1.43pct, 也由此导致了旅游业务利润增速不及收入增速 3 持续拓展新线路, 航空 铁路配餐业务增长较好 航空食品方面, 公司成为全国首家拥有生产航空犹太餐食品资质的配餐公司, 新 增北京 - 罗马 三亚 - 新西伯利亚等多条国际航线业务,16 年实现航空配餐收入 6.51 亿元 / 增长 22%; 铁路配餐方面, 新增郑州 - 福州 西安 - 北京等 余条线路 的配餐业务,16 年实现收入 1.26 亿元 / 增长 46% 敬请阅读末页的重要说明
wwwww2 4 出境游市场承压 配餐业务拓展 财务费用增长,Q4 净利润亏损拖累全年业绩增长 公司全年收入增长 34.48%, 净利润仅增长 3.3%, 主要是因为第四季度出现亏损 分拆开看,Q4 出境游市场整体景气度较弱, 同时公司铁路配餐新承接线路增加导致相关成本增长, 公司整体毛利率大幅下降 3.67pct, 销售费用率增长.84pct, 此外, 公司报告期对外投资并购较多, 财务费用大幅增加, 财务费用率增加.7pct, 最终导致 Q4 净利率下降 4.7pct, 亏损 236 万元 ( 上年盈利 3879 万元 ) 5 公布 17 年经营计划, 利润目标增长 67% 公司在年报中公布了 17 年经营计划, 计划实现总营业收入 84.21 亿元 / 增长 27%, 净利润 3.55 亿元 / 增长 67% 其中旅游业务计划实现收入不低于 75.34 亿元, 净利润不低于 2.6 亿元 / 增长 26%; 航空食品业务计划实现收入不低于 8.86 亿元 净利润不低于.85 亿元 6 投资建议: 国内出境游市场空间广阔, 短期市场景气度虽有波动, 但长期成长趋势确定, 公司作为龙头企业未来将持续受益于行业扩张, 对出境游全产业链的整合也有望带来盈利能力的提升, 同时配餐业务增长稳健 暂不考虑最新一期增发的摊薄, 我们预计 17-19 年的每股收益预测为.39/.51/.63 元, 同比增长 46%/32%/24%,PE 估值为 38x/29x/23x, 给予 18 年 32 倍估值, 目标价 16 元, 给予 审慎推荐 -A 投资评级 7 风险因素: 国内出境游市场不达预期 ; 汇率波动 ; 国外旅游目的地环境恶化 表 1: 公司主营业务收入和毛利率分拆 ( 单位 : 亿元 ) 营业收入 毛利率 15 16 同比增减 (%) 15 16 同比增减 ( 百分比 ) 营业收入 49.35 66.36 34.48 19.36 18.14-1.22 旅游服务 42.59 57.91 35.97 14.86 14.11 -.75 旅游服务 ( 公民零售 ) 29.87 39.48 32.17 16.75 15.78 -.97 旅游服务 ( 公民批发 ) 7.96 8.86 11.31 7.21 6.36 -.85 旅游服务 ( 企业会奖 ) 4.76 9.57 1.8 15.84 14.41-1.43 配餐销售及服务 6.19 7.77 25.51 44.27 44.75.48 航空配餐及服务 5.33 6.51 22.22 42.23 42.76.53 铁路配餐及服务.87 1.26 45.74 56.82 55.3-1.79 资料来源 : 公司公告 招商证券 表 2: 公司业绩摘要 ( 单位 : 百万人民币 ) 15 年 16 年同比增减 15Q4 16 Q4 同比增减 营业收入 4934.5 6636.1 34.48% 19.23 165.8 32.79% 营业成本 3979.33 5432.27 36.51% 962.65 1337.3 38.92% 毛利润 955.17 13.74 26.2% 246.59 268.5 8.89% 营业税金及附加 43.7 25.58-41.47% 11.99 6.21-48.22% 管理费用 232.79 286.36 23.1% 67.99 91.82 35.6% 销售费用 369.39 527.96 42.93% 1.66 16.47 45.1% 经营利润 39.3 363.84 17.63% 55.95. -82.12% 资产减值 1.5 9.51 533.85%.35 9.38 2547.83% 财务费用 17.8 47.6 178.69% -3.54 6.6 286.34% 投资收益 2.91 2.73-6.16% -2.54-1. 6.61% 敬请阅读末页的重要说明 Page 2
wwwww3 15 年 16 年同比增减 15Q4 16 Q4 同比增减 营业外收入 2.58 6.63 157.27%.86 4.88 468.45% 营业外支出 1.3 1.78 73.18%.6 1.28 114.31% 利润总额 295.19 314.33 6.48% 56.86-3.42-6.1% 所得税 66.46 73.71.91% 13.33 14.28 7.12% 少数股东权益 22.94 28.3 22.23% 4.74 5.36 13.5% 归属于母公司股东的净 5.8 212.59 3.3% 38.79-23.6-159.44% 扣非后归属于母公司股 71.97 216.54.85% 53.29-24.87-146.67% 基本每股收益.2941.2647 -.% 毛利率 19.36% 18.14% 减少 1.21 个百分点.39% 16.72% 减少 3.67 个百分点 净利率 4.64% 3.63% 减少 1 个百分点 3.6% -1.% 减少 4.7 个百分点 销售费用率 7.49% 7.96% 增加.47 个百分点 9.15% 9.99% 增加.84 个百分点 管理费用率 4.72% 4.32% 减少.4 个百分点 5.62% 5.72% 增加.9 个百分点 财务费用率.35%.72% 增加.37 个百分点 -.29%.41% 增加.7 个百分点 资料来源 :wind 招商证券 图 1: 凯撒旅游历史 PE Band ( 元 ) 6 5 4 3 Apr/14 Oct/14 Apr/15 Oct/15 Apr/16 Oct/16 7x 55x 45x 35x 25x 图 2: 凯撒旅游历史 PB Band ( 元 ) 45 4 35 3 25 15 5 Apr/14 Oct/14 Apr/15 Oct/15 Apr/16 Oct/16 12.1x.7x 9.4x 8.1x 6.8x 敬请阅读末页的重要说明 Page 3
wwwww4 附 : 财务预测表 资产负债表 单位 : 百万元 15 16 17E 18E 19E 流动资产 2924 3251 3568 4185 4935 现金 1941 147 1198 1358 1641 交易性投资..... 应收票据 应收款项 361 649 789 926 53 其它应收款 134 35 538 622 719 存货 15 15 18 22 其他 473 812 25 1259 1499 非流动资产 613 215 2169 2183 2195 长期股权投资 8 17 18 22 固定资产 2 24 25 257 262 无形资产 82 89 89 88 87 其他 33 184 1811 1818 1824 资产总计 3537 541 5737 6368 713 流动负债 1771 3332 3468 3821 4246 短期借款 678 1492 992 692 492 应付账款 386 711 98 1116 1328 预收账款 43 584 746 917 91 其他 277 546 822 97 1334 长期负债 4 5 5 5 长期借款 其他 4 5 5 5 负债合计 1775 3337 3472 3826 4246 股本 83 83 83 83 83 资本公积金 622 639 626 626 625 留存收益 221 431 624 879 1196 少数股东权益 116 191 211 235 26 归属于母公司所有者权益 1646 1873 53 237 2624 负债及权益合计 3537 541 5737 6368 713 现金流量表 单位 : 百万元 15 16 17E 18E 19E 经营活动现金流 288 323 354 65 697 净利润 229 241 343 448 552 折旧摊销 42 48 44 48 51 财务费用 35 45 56 4 28 投资收益 (3) (3) (3) (3) (4) 营运资金变动 (14) (21) (91) 68 7 其它 () 13 5 5 () 投资活动现金流 (147) (158) (6) (59) (59) 资本支出 (82) (92) (63) (62) (63) 其他投资 (65) (1416) 3 3 4 筹资活动现金流 978 663 (566) (387) (354) 借款变动 244 77 (5) (3) () 普通股增加 556 资本公积增加 23 17 (13) (1) (1) 股利分配 (34) 4 3 (46) (126) 其他 (19) (65) (56) (4) (28) 现金净增加额 1118 (522) (272) 159 284 资料来源 : 公司数据 招商证券 利润表 单位 : 百万元 15 16 17E 18E 19E 营业收入 4935 6636 8478 423 1248 营业成本 3979 5432 6942 8531 154 营业税金及附加 44 26 17 21 25 营业费用 369 528 658 87 96 管理费用 233 286 357 438 521 财务费用 17 48 56 4 28 资产减值损失 2 5 5 5 公允价值变动收益..... 投资收益 3 3 3 3 4 营业利润 294 39 447 585 7 营业外收入 3 7 2 2 2 营业外支出 1 2 1 1 1 利润总额 295 314 448 586 721 所得税 66 74 5 137 169 净利润 229 241 343 448 552 少数股东损益 23 28 34 39 43 归属于母公司净利润 6 213 39 4 59 EPS( 元 ).29.26.39.51.63 主要财务比率 15 16 17E 18E 19E 年成长率营业收入 731% 34% 28% 23% 19% 营业利润 43% 5% 44% 31% 23% 净利润 475% 3% 46% 32% 24% 获利能力毛利率 19.4% 18.1% 18.1% 18.2% 18.2% 净利率 4.6% 3.6% 4.% 4.3% 4.4% ROE 18.9% 12.6% 15.8% 18.7%.3% ROIC 14.3% 8.3% 11.2% 14.6% 17.2% 偿债能力资产负债率 5.2% 61.8% 6.5% 6.1% 59.5% 净负债比率 19.2% 27.6% 17.3%.9% 6.9% 流动比率 1.7 1. 1. 1.1 1.2 速动比率 1.6 1. 1. 1.1 1.2 营运能力资产周转率.5.4.4.4.5 存货周转率 83.5 89.5 6.5 114.2 122. 应收帐款周转率 4.6 3.2 2.8 2.9 3. 应付帐款周转率 4.2 2.5 2.1 2.1 2.1 每股资料 ( 元 ) 每股收益.29.26.39.51.63 每股经营现金.36.4.44.75.87 每股净资产 2.19 2.57 2.82 3.17 3.59 每股股利...15.19.24 估值比率 PE 49.8 55.3 38. 28.7 23.1 PB 6.7 5.7 5.2 4.6 4.1 EV/EBITDA 34.7 32.7 22.4 18.2 15.3 敬请阅读末页的重要说明 Page 4
wwwww5 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 董广阳 : 食品饮料首席分析师, 研发中心执行董事, 大消费组长 食品专业本科, 上海财经大学硕士,8 年加入招商证券,9 年食品饮料研究经验 梅林 : 社会服务业分析师, 南京大学 / 上海交通大学管理学学士 / 硕士,15-17 年在中银国际证券从事社会服务业研究, 作为核心成员, 所在团队获得 15 16 年新财富最佳分析师第三 第四名,17 年 3 月加入招商证券 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 % 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上 公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 编制 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突 本报告版权归本公司所有 本公司保留所有权利 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版 复制 引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利 敬请阅读末页的重要说明 Page 5