Tabl e_title Tabl e_baseinfo 19/6/18 3/7/18 17/7/18 31/7/18 14/8/18 28/8/18 11/9/18 25/9/18 9/10/18 23/10/18 6/11/18 20/11/18 4/12/18 2018 年 12 月 10 日 天伦燃气 (1600.HK) 煤改气进度超预期, 新并购增厚业绩 报告摘要 煤改气进度超预期 截止 11 月 30 日, 公司煤改气完工户数已达 28 万户, 而在 10 月 24 日时煤改气完工户数为 9 万户, 项目进展喜人 我们预计未来一个月, 公司每周仍可完成 2-3 万户的接驳 我们将公司煤改气业务 2018 年接驳数预测由 30 万户上调至 36 万户, 将 2019 年接驳数预测由 60 万户上调至 70 万户 煤改气现金流回收情况良好 与同业不同, 公司煤改气业务完全在基金层面执行, 公司仅提供接驳工程服务 基金在开工前预付 50% 工程款, 完工并通过验收后支付剩余工程款, 平均账期约 15 天 同时, 项目相关资本开支也在基金层面完成 因此, 公司煤改气业务整体现金流回收情况良好 新并购增厚公司业绩 公司此前公告以 2.65 亿元收购石家庄金明燃气 100% 股权 金明燃气位于石家庄市裕华区, 地处石家庄二环至三环间, 区域内有人口约 90 万, 目前约有 11 万户楼盘在建, 未来都将是公司的可接驳用户 项目现有居民用户 9 万户, 工商业 110 户, 年售气量约 2200 万方 根据公司以往项目并购情况推算, 我们预计金明项目净利润将不少于 2200 万元, 且具有较大发展潜力, 将持续增厚公司的售气规模和盈利能力 气源贸易业务成为新亮点 公司今年与昆仑能源下属华油广元 LNG 工厂签订了包销协议, 截止 11 月底累计实现销售额 1.5 亿元, 目前储气罐中仍有 7000 吨存货, 预计在冬季出售 公司预测广元液厂淡季价差约为 150-200 元 / 吨, 到旺季可达 400 元 / 吨 公司正与多个 LNG 工厂接洽, 预计在明年拿到新的气源指标后扩大此块业务 我们预计这部分业务将成为公司的新增长点 入选 MSCI 小型股指数 根据 MSCI 明晟最新公布季检结果, 公司获纳入 MSCI 中国小型股指数, 并于 12 月初生效, 我们相信这将为公司带来更多长期投资者的关注 此外, 我们预计公司将于明年 2 月纳入深港通, 公司流动性将有进一步提升 上调 2018 和 2019 年盈利预测 考虑到公司煤改气业务进展超预期, 我们上调了对于公司今明两年煤改气完工户数的预期, 并将盈利预测分别上调 6% 和 8%, 至 7.52 亿元和 10.97 亿元 维持 买入 评级, 目标价 12.50 港元 考虑到近期港股市场及燃气板块具有较大回调, 整体估值中枢下移, 我们下调公司目标价至 12.50 港元, 对应 2019 年 10x P/E, 较现价有 106% 上涨空间, 维持 买入 评级 公司当前股价对应 2018 和 2019 年 P/E 仅 7.2x 和 4.9x, 较同行显著低估 风险提示 : 煤改气进度不及预期 ; 工业用气增速下滑 (31/12 年结 ; 人民币百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,693 3,109 4,648 6,118 6,878 增长率 (%) 19.6 15.4 49.5 31.6 12.4 净利润 313 404 752 1,097 1,222 增长率 (%) 10.3 29.0 86.0 45.8 11.4 毛利率 (%) 11.6 13.0 16.2 17.9 17.8 净利润率 (%) 0.27 0.40 0.76 1.11 1.23 每股收益 ( 港元 ) 2.46 2.81 3.47 4.38 5.34 每股净资产 ( 港元 ) 20.03 13.53 7.17 4.92 4.42 市盈率 2.22 1.94 1.57 1.24 1.02 市净率 11.3 15.3 24.2 28.2 25.4 净资产收益率 (%) 1.4 1.4 1.9 3.5 5.1 股息收益率 2,693 3,109 4,648 6,118 6,878 数据来源 :Wind, 安信国际预测 投资评级 : 目标价格 : 现价 (2018-12-10): 公司动态分析 证券研究报告 城市燃气 买入 12.50 港元 6.07 港元 总市值 ( 百万港元 ) 6,165.30 H 股市值 ( 百万港元 ) 6,165.30 总股本 ( 百万股 ) 989.62 H 股股本 ( 百万股 ) 989.62 12 个月低 / 高 ( 港元 ) 5.11/10.9 平均成交 ( 百万港元 ) 9.31 股东结构 天伦集团 47.6% IFC 18.4% 张瀛岑 7.0% Kim Koo Yuen 7.0% 其他 20.0% 股价表现 股价及恒指相对走势 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -16.51-23.83 17.51 绝对收益 -16.14-27.27 7.23 数据来源 : 彭博 港交所 公司 王煜 能源行业分析师 +86-21-35082192 wangyu2@essence.com.cn 成交额 ( 百万港元 ) 60 成交额 ( 百万港元 ) 1600.HK 恒指相对走势 50 40 30 20 10 0 1 1
表 1: 盈利预测变化 2018E 2019E 人民币百万元 Old New 变化 Old New 变化 收入 4,510 4,648 3% 5,846 6,118 5% 营业利润 1,118 1,178 5% 1,553 1,674 8% 净利润 710 752 6% 1,012 1,097 8% EPS 0.72 0.76 6% 1.02 1.11 8% 资料来源 : 公司资料, 安信国际 表 2: 港股燃气行业上市公司估值对比 股份名稱 代码 市值最近报表 -- 市盈率 ( 倍 ) -- -- EPS 增长 (%) -- 市净率 ( 倍 ) 股息率 (%) 百万港元年结,Y0 Y0 Y1f Y2f Y0 Y1f Y2f Y0 Y1f 香港中华煤气 3 235,720 12/17 28.7 27.3 26.1 12.1 4.9 4.8 3.9 3.6 2.36 中国燃气 384 129,830 03/18 20.8 16.5 13.9 44.7 26.4 18.3 4.5 3.7 1.81 华润燃气 1193 65,275 12/17 17.5 14.3 12.8 11.3 21.8 11.6 3.0 2.5 2.40 新奥能源 2688 78,667 12/17 23.9 16.0 13.6 30.2 49.8 17.1 4.0 3.3 2.00 港华燃气 1083 16,186 12/17 11.6 11.2 10.0 37.5 3.5 12.0 1.0 0.9 2.92 天伦燃气 1600 6165 12/17 13.7 7.2 5.0 29.0 86.0 45.8 2.0 1.6 1.85 资料来源 :Bloomberg, 安信国际 ( 天伦燃气预测来自安信国际, 其余来自 Bloomberg) 2
附表 : 财务报表预测 单位 : 人民币百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表主营业务收入 2,693 3,109 4,648 6,118 6,878 - 城市燃气销售 43 61 73 84 93 - 长输管道燃气运输及销售 0 0 0 0 0 - 燃气管道接驳 26 34 37 42 46 - 其他业务 17 27 37 42 46 主营业务成本 (2,001) (2,341) (3,261) (4,169) (4,708) 毛利 692 768 1,387 1,949 2,169 其他业务收入 (24) (29) (46) (61) (69) 销售费用 (117) (134) (186) (245) (275) 管理费用 12 27 23 31 34 营业利润 564 632 1,178 1,674 1,860 其他收益及损失 44 5 - - - 联营及合资公司业绩 21 23 29 37 46 财务费用 (184) (84) (151) (171) (191) 税前利润 445 576 1,056 1,539 1,715 所得税 (110) (147) (264) (385) (429) 少数股东权益 (21) (25) (40) (58) (64) 净利润 313 404 752 1,097 1,222 总股数 990 990 990 990 990 EPS 0.27 0.40 0.76 1.11 1.23 EBIT 564 632 1,178 1,674 1,860 EBITDA 731 814 1,381 1,906 2,130 同比 (%) 营业收入 20% 15% 50% 32% 12% 毛利 14% 11% 81% 41% 11% 营业利润 16% 12% 86% 42% 11% 税前利润 4% 29% 83% 46% 11% 核心净利润 10% 48% 89% 46% 11% 现金流量表税前利润 445 576 1,056 1,539 1,715 折旧和摊销 167 182 203 232 270 营运资本变动 25 167 (114) (89) 13 其他 (202) (483) (142) (251) (284) 经营性现金净流量 434 442 1,003 1,431 1,713 资本开支 (868) (829) (993) (1,186) (1,312) 其他 218 1 - - - 投资性现金净流量 (651) (828) (993) (1,186) (1,312) 新发股份 (0) - - - - 支付股息 (73) (78) (101) (188) (274) 新增债务 852 279 788 798 1,017 利息支出 (184) (84) (151) (171) (191) 其他 (269) 208 - - - 融资性现金净流量 326 325 536 440 552 净现金流 110 (62) 545 685 953 汇兑损益 36 (15) - - - 期初现金余额 609 755 678 1,224 1,909 期末现金余额 755 678 1,224 1,909 2,861 FCFF (434) (387) 10 246 401 FCFE 234 (193) 646 873 1,227 ( 转下页 ) 3
附表 : 财务报表预测 ( 续 ) 单位 : 百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 资产负债表现金 755 678 1,224 1,909 2,861 应收账款 603 667 1,141 1,238 1,437 存货 42 47 80 82 101 其他流动资产 413 323 323 323 323 流动资产合计 1,814 1,714 2,768 3,551 4,722 固定资产 2,124 2,354 2,729 3,278 3,927 无形资产 2,999 3,408 3,822 4,227 4,621 长期投资 272 502 531 567 613 其他长期资产 425 495 495 495 495 非流动资产合计 5,820 6,758 7,577 8,568 9,656 总资产合计 7,633 8,472 10,345 12,119 14,378 应付账款 530 528 922 931 1,161 短期借款 848 969 1,164 1,363 1,618 其他流动负债 254 402 402 402 402 流动负债合计 1,633 1,898 2,487 2,696 3,181 长期借款 2,740 2,898 3,491 4,090 4,853 递延税及递延收入 508 558 558 558 558 非流动负债合计 3,248 3,456 4,049 4,648 5,411 负债合计 4,882 5,354 6,537 7,344 8,591 股本 8 8 8 8 8 储备 2,423 2,770 3,421 4,330 5,277 少数股东权益 321 339 379 437 501 所有者权益合计 2,752 3,118 3,808 4,775 5,787 负债及所有者权益合计 7,633 8,472 10,345 12,119 14,378 主要财务比率 P/E (x) 20.0 13.5 7.2 4.9 4.4 P/B (x) 2.2 1.9 1.6 1.2 1.0 Dividend yield (%) 1.4 1.4 1.9 3.5 5.1 EV/EBITDA (x) 12.2 11.0 6.5 4.7 4.2 EV/EBIT (x) 15.8 14.1 7.6 5.3 4.8 Gross margin (%) 25.7 24.7 29.8 31.9 31.5 Pre-tax profit margin (%) 16.5 18.5 22.7 25.2 24.9 Net margin (%) 10.0 12.8 16.2 17.9 17.8 SG&A/sales (%) 5.2 5.3 5.0 5.0 5.0 Effective tax rate (%) 24.8 25.5 25.0 25.0 25.0 ROE (%) 11.3 15.3 24.2 28.2 25.4 ROA (%) 3.8 5.0 8.0 9.8 9.2 Current ratio (x) 1.1 0.9 1.1 1.3 1.5 Stock turnover days (s) 9.2 6.8 7.0 7.0 7.0 A/R turnover days (s) 80.0 73.5 70.0 70.0 70.0 A/P turnover days (s) 93.2 81.4 80.0 80.0 80.0 Interest coverage (x) 3.1 7.5 7.8 9.8 9.7 Net debt/ (cash) to equity (%) 103.0 102.3 90.1 74.2 62.4 Total asset to equity ratio (x) 2.8 2.7 2.7 2.5 2.5 Dividend payout ratio (%) 30.4 28.8 25.3 25.0 25.0 数据来源 : 公司资料, 安信国际预测 4
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