美联储历次加息以及加息前后大类资产的表现 Study of Fed Previous Interest Rate Hike and Performance of Large Assets before and after Rising Interest Rates 王荆杰 ( 广发期货发展研究中心, 广东广州 510620) 2015 年 12 月, 基于对美国经济的乐观预期, 美国联邦储备系统 ( 下简称 美联储 ) 加息 0.25 个百分点, 美国进入加息周期 在全球其他主要经济体依旧采取相对宽松的货币政策情况下, 美联储加息会影响全球利率水平和资本流动方向, 进而影响大类资产的表现, 是全球经济和金融市场最为重要的变量 本文主要讨论美联储历次加息的原因以及加息前后全球大类资产的表现 经过 10 次加息和 2 次降息, 联邦基金目标利率从 8.50% 上升 300 BP 至 11.5%; 第二次是从 1987 年 1 月至 1989 年 5 月, 经过 24 次加息和 2 次降息, 联邦基金目标利率从 5.875% 上升 393.75 BP 至 9.8125%; 第三次是从 1994 年 2 月至 1995 年 2 月, 经过连续 7 次加息, 联邦基金目标利率从 3.00% 上升 300 BP 至 6.00%; 第四次是从 1999 年 6 月至 2000 年 5 月, 经过连续 6 次加息, 联邦基金目标利率从 4.75% 上升 175 BP 至 6.50%; 第五次, 也 就是最近的一次, 从 2004 年 6 月至 2006 年 6 一 美联储加息的时段以及主要原因从上世纪八十年代以来, 美联储整体上以降息为主, 不过, 期间受各种因素影响, 美联储共有五次相对较长的加息周期 第一次是从 1983 年 3 月至 1984 年 8 月, 月, 经过连续 17 次加息, 联邦基金目标利率从 1.00% 上升 425 个 BP 至 5.25% 从五次加息的时间跨度看, 基本在一年到两年左右 ( 表 1) 八十年代初期, 美国通胀高企, 核心 69
期货与金融衍生品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 表 1 美联储五次降息情况 加息时间 起始利率 最终利率 加息次数 加息幅度 时间跨度 1983 年 3 月至 1984 年 8 月 8.5000 11.5000 10 300 BP 1 年 5 个月 1987 年 1 月至 1989 年 5 月 5.8750 9.8125 24 393.75 BP 2 年 4 个月 1994 年 2 月至 1995 年 2 月 3.0000 6.0000 7 300 BP 1 年 1999 年 6 月至 2000 年 5 月 4.7500 6.5000 6 175 BP 11 个月 2004 年 6 月至 2006 年 6 月 1.0000 5.2500 17 425 BP 2 年 数据来源 :wind 资讯广发期货有限公司 CPI 在 10% 附近, 增长较为疲软, 基本上属于处于滞涨与衰退之间 里根总统上台后, 在稳定货币量的同时, 减轻赋税 缩减开支, 并减少了政府对经济的干预, 从 1982 年开始结束了滞涨,CPI 开始大幅下行, 加息前一度下行至 4.5%, 同时 GDP 同比震荡上升, 在加息前有负转正 美国加息后通胀进一步下行, 最低至 3.0%,GDP 也最高上行至 8.55%, 而失业率更是从 10% 下降至 7% 附近 美国第二次加息前, 通胀基本稳定在 4% 附近, 经济增长也较为平稳, 失业率也处于较低的 5% 附近 ; 此次加息主要为了避免经济走向过热的环境 不过由于加息后, 美国股市出现大幅下跌, 为了抑制股市崩盘, 期间美联储进行了两次降息接近 60BP, 在股市企稳后, 美国则继续恢复了加息 美国第三次加息在二十世纪九十年代中期, 当时正值信息技术产业发展之初, 通胀已经下降到接近 3% 附近, 经济增长也在 4% 以上, 失业率也逐渐下降, 同样出于防止经济过热的目的, 美联储在通胀可控 的情况下加息 加息后通胀和失业率均有所下行, 经济也基本保持稳定 美国第四次加息在世纪之交, 当时互联网泡沫化已经形成, 经济也有过热的倾向,GDP 增长率连续在 5% 附近, 核心通胀也降低至 2% 附近 此轮加息给美国经济造成了较大的影响 在最后一次加息后, GDP 开始快速下滑,2001 年四季度 GDP 同比仅为 0.21%, 接近零增长, 通胀也从 21 世纪的高点逐渐下降 值得一提的是, 此轮加息刺破了互联网泡沫, 随后由于利率逐年走低, 房地产逐渐成为推动美国经济前进的动力 房地产市场的繁荣带动经济快速回暖, 通胀逐步回升, 也带动了信贷市场的繁荣和金融创新的深化, 各类基于房地产的高杠杆 高风险的衍生品种类繁多 为了遏制经济过快发展以及通胀的快速上升, 美联储在 2004 年启动 21 世纪以来的首次加息 随着利率的走高, 各类衍生品定价快速下滑, 导致了次贷危机的爆发, 并再度导致经济快速下行 2009 年二季度 GDP 同比达到 80 年代以来的最低谷, 失业 70
数据来源 :Wind 资讯广发期货有限公司图 1 1980-2015 年五次加息期间美国 GDP CPI 及失业率情况 率也快速上升至 10% 附近, 核心 CPI 也下行至 1% 以下 ( 图 1) 整体看, 美国加息的目的多是为了遏制经济快速上行以及通胀的抬头, 加息前经济相对都较好, 而加息后多半会刺破市场原有的泡沫, 例如 1987 年的加息刺破了股市的泡沫,1999 年的加息刺破了当时的互联网泡沫, 而 2004 年的加息则刺破了房地产泡沫, 并规范了金融衍生品的创新 当前, 美国通胀仍然在低位缓慢上升, 劳动力市场依然保持健康的发展, 消费及房地产亦保持较快增长, 经济稳定复苏 而从 7 月份 FOMC 会议纪要来看, 大多数与会者认为, 收紧政策的条件虽尚未实现, 但是条件正在接近 几乎所有委员 都表示, 他们需要看到更多的证据, 表明经济增长足够强劲, 劳动力市场状况足够坚挺, 以令他们有理由相信中期通胀会重新回到美联储的较长期目标 结合官员的讲话亦不难看出, 美联储对于未来加息的态度越来越明确, 美国离近十 年内的首次加息正越来越近 二 美联储加息后前大类资产的表现在美联储加息周期再度到来之际, 投资者应如何配置大类资产? 考虑美联储加息对全球资产的影响可能存在特定的模式, 我们需要了解在美联储加息前后各种大类资产的表现 首先是美元的表现 在五次加息期间, 美元出现两次走高, 两次接近走平, 一次下跌, 这说明加息周期与美元存在一定的弱相关性 通常, 加息的情况下美元不走熊的概率较大, 但并不保证美元一定会走牛, 这意味着美国加息时, 持有美元并不一定能够盈利, 这可能与逻辑上存在一定的冲突 同时, 从加息与降息的影响程度看, 降息的影响程度更大, 体现在降息周期内, 美元的下降的幅度会更大 例如在 1983 年到 1984 年之间的加息周期, 美元指数从 122 左右上升至 144, 而在之后的降息周期内, 美元指数则从最高的 162 左右下降至接近 100 此外, 如果市场有较强的 71
期货与金融衍生品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 加息预期 那么美元通常也会提前反应 对美元的影响 从五次加息来看 美国国 例如在上世纪九十年代的两次加息前 美 债收益率有四次在加息期间均有较为明显 元都走强 而在加息后 美元走势则表现 的上浮 美国10年期国债收益率分别在前 不一 这需要具体情况具体分析 从1994 四次加息期间上浮200 172 172 78BP 年的加息前后看 美国与其他国家息差处 仅在第五次加息期间下浮32BP 而在降 于震荡状态 不断的扩大与收窄 而美国 息周期内 利率均有较大的下浮 从这点 经济也在波动中稳定增长 美元表现以震 看 降息对国债收益率的影响也大于加 荡为主 而1999年附近加息前后美元持续 息 同时 美国加息对其他发达国家的国 走高则与美国互联网科技导致的经济繁荣 债收益率影响与美国国债基本一致 这主 而其他地区爆发了区域性金融危机有关 要是因为欧美发达国家国债的功能类似 吸引了大量的国际资金流入美国 同时由 影响因素类似 他们均属于避险的主要品 于美元有加息优势 推动美元指数进一步 种 与全球经济密切相关 其国债收益率 走高 图2 走势也基本一致 只是变化幅度上有所差 美联储加息对国债的影响明显要强于 异 图3 数据来源 Wind 资讯广发期货发展研究中心 图2 1982-2015年美国五次加息期间美元表现 数据来源 Wind 资讯广发期货发展研究中心 图3 1982-2007年美国加息期间美 德 英国债表现 72
从美联储加息对权益的影响看, 加息期间美国股票市场并不会太差, 有时反而表现会更好 通常, 从逻辑上看, 加息会提高企业的负债成本, 并对企业估值会产生负面影响, 因而可能会对股市有负面影响, 但实际上, 在五次加息期间, 标普 500 分别上升了 8% 26% 0% 6.8% 和 12% 因此, 加息期间, 对美国股市也许不用过于悲观 不过如果加息结束, 投资者则需要相对谨慎 从 1999 年和 2004 年这两次加息周期看, 加息结束后, 股市面临的动荡更大 :1999 年加息周期结束后, 美国股市大幅下行 ;2004 年加息结束后, 受次贷危机影响, 标普 500 也大幅下行 对欧洲股市而言, 以德国为例,DAX 指数分别上升了 12% -5.4% -1.5% 37% 和 38%, 欧洲股市在加息期间正面的影响也相对较大, 负面影响相对较小 ( 图 4) 美联储加息对新兴国家的影响相对较大, 基本上每次美国加息周期内, 总有 一些新兴市场国家爆发出金融或者经济危机 例如在 1982 年加息周期内, 拉美国家发生了较为严重的债务危机 ;1988 年的加息周期诱发了韩国 台湾等泡沫破灭, 终结了亚洲四小龙的快速发展 ;1994 年的加息周期内, 墨西哥发生金融危机 ;1999 年的加息周期内, 俄罗斯 巴西以及阿根廷等国家均发生危机 ;2004 年的加息更是直接导致了次贷危机, 并引发了全球性的金融危机 从这些国家的案例看, 美联储加息对新兴市场的影响主要的逻辑在于 : 美联储加息周期下, 国际资本从新兴市场中流出, 一方面这会使得一些外债较大 期限错配较高的国家还债难度增加, 从而诱发经济危机, 例如上世纪八十年代的阿根廷 巴西 玻利维亚 委内瑞拉等拉美国家, 另一方面会使得一些外汇套利资金较多的国家汇率发生大幅波动, 影响实体经济, 例如上世纪九十年代末期的泰国 印尼等亚洲国家 此外,2004 年的加息周期 图 4 1982-2006 年美国加息期间标普 500 与德国 DAX 表现情况 73
期货与金融衍生品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 结束后, 由于次贷危机爆发并蔓延到实体经济, 避险情绪催生大量资金流入美国, 新兴经济体也遭受巨大冲击 不过, 在美联储加息期间, 新兴国家的股票市场表现并不会太差 从美国明晟公司 (Morgan Stanley Capital International, MSCI) 指数来看, 从 1988 年以来的四次加息周期中, 仅 1994 年的加息期间, 新兴国家股市有一定程度的下行, 而另外三次加息期间, 新兴国家股市也均有不同程度的上行 但是, 在加息结束后, 新兴国家市场往往会出现大幅下行, 例如 1994 年 1999 年以及 2004 年加息周期结束后,MSCI 指数都出现大幅下行 ( 图 5) 从大宗商品的表现看, 美联储对大宗商品的影响也没有很强烈的负面作用, 反而有一定的正面作用 从 LME3 个月铜的走势来看 ( 图 6), 最近的四次加息期间, 铜的价格均有不同程度的走高, 而在加息结束后主要以下行为主, 这主要是因为加息通常是在宏观经济较好的情况下进行的, 是为了抑制经济出现过热的情况, 而此时以铜为代表的大宗商品通常表现也较好 从 WTI 原油的走势看, 加息也并没有对原 图 5 1988-2009 年美国加息期间 MSCI 指数表现 图 6 1986-2006 年美国加息期间 LME 三个月铜价格走势 74
图 7 1983-2003 年美国加息期间 WTI 原油价格走势 图 8 1982-2007 年美国加息期间黄金价格走势 油较大的负面作用, 尤其是在近三次加息期间, 原油也出现了较大幅度的上行 ( 图 7) 从黄金的走势看, 五次加息期间, 黄金价格出现两次下跌, 两次上涨, 一次持平, 加息与黄金的内在联系稍弱于铜和原油 ( 图 8) 者套汇交易较多的国家负面影响较大, 美元亦并不会表现特别强势 ; 权益方面, 美联储加息期间股权表现并不会太差, 而在加息结束后可能会出现大幅下行 ; 债券类资产在加息期间主要以下跌为主, 加息结束后则逐步上升 ; 铜 原油等商品类资产 在加息期间主要以上升为主, 这主要体现 三 小结 总的来看, 美联储加息对全球各类资 为经济周期的作用, 而黄金表现与加息的 关系则相对较弱 产都有较大的影响, 主要是通过影响全球 资本的流动来影响各类资产的价格 从资 产表现看, 汇率方面, 加息对外债较高或 ( 责任编辑 : 林帆 ) 75