中国市场评论 分析师 : 刘俊郁 0755-83076506 jerryjyliu@cmbchina.com 报告摘要 : 资金面修复行情难以为继 10 月份数据的公布窗口即将开启 我们判断数据层面虽然延续改善的迹象, 但幅度不会特别大, 对债市的指导意义不强 但从上周出台的 PMI 等数据看, 经济好转的预期已经令债市长端承受卖压 从上周收益率曲线的演变看, 短端受资金面好转的影响, 其收益率延续下行态势, 而中长端在当前相对较高的配置价值及经济周期性复苏的背景下, 其走势并不具备趋势性方向, 短期内的波动更多体现为供给及需求双方的角力, 窄幅震荡可能成为近期的常态 短期内, 我们认为对债市的推动行情有两个 : 一是月末因素过后, 资金面修复行情推动短端收益率继续下行 ; 另一个则是通胀不及预期, 有望提振对市场过于悲观的情绪 但整体而言, 市场当前的焦点主要集中在经济复苏及对十八大召开后政策面前景的预判上 这波短期修复行情尽管对债市带来一定的利好因素, 但也并不具备趋势性条件 投资品种上, 市场当前的核心驱动因素是资金面的修复推动收益率增陡, 收益率曲线陡峭化下行短期内令短端收益率具备一定的交易机会, 同时当前 1-5 年金融债相对于历史均值有较高的溢价, 其配置价值也有所显现, 建议交易及配置机构积极参与 ; 此外, 上周发行的定存浮息债显示当前利差处于历史高位, 降息预期的下降已经令其配置价值有所显现, 可在二级市场适当追加配置 ; 利率互换方面, 前期增陡交易依然可以保留, 同时根据经济数据公布情况适当进行波段操作 第 1 页
2009-05 2009-07 2009-09 2009-11 2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11 2012-01 2012-03 2012-05 2012-07 2012-09 2008-01 2008-04 2008-07 2008-10 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 中国市场评论 一 宏观经济分析及展望 1.1 物价有望低于预期 10 月份经济数据公布在即, 市场热点集中于经济回暖行情能否进一步加快 而对于物价走势, 尽管市场关注并不高, 但我们预计 10 月份 CPI 有望再度走低, 这有望修正当前债市较为悲观氛围 此外, 短期内通胀低于预期虽然对市场影响不大, 但对于四季度的通胀预期依然具有导向性作用, 仅就四季度看, 我们判断物价区间可能将运行在较低的水平 从 10 月份以来的物价走势看, 推动 CPI 的主要是食品价格的回落以及 9 月份非食品季度性因素的消散 10 月份的频密数据显示, 食品价格在国庆后开始出现回落, 无论是农业部的批发价格还是商务部的零售批发价格或是统计局的 50 城市农产品价格均出现不同程度的回落态势 其中, 农业部的批发价在 10 月份出现 6.1% 的回落, 远高于商务部及统计局公布的数据, 显示食品价格下降更多的是源于成本的回落 1 1 8.00 6.00 - - -6.00-8.00-1 农产品批发价格总指数 : 环比菜篮子产品批发价格指数 : 环比 CPI: 食品 : 环比 农业部数据与 CPI 环比 (Wind, 招商银行 ) - - - 按 CPI 食品权重拟合的 50 城市食品价格环比 ( 不含外出就餐 ) CPI 食品环比 第 2 页 统计局 50 城市食品价格与 CPI 环比 (Wind, 招商银行 )
2011-04-15 2011-05-15 2011-06-15 2011-07-15 2011-08-15 2011-09-15 2011-10-15 2011-11-15 2011-12-15 2012-01-15 2012-02-15 2012-03-15 2012-04-15 2012-05-15 2012-06-15 2012-07-15 2012-08-15 2012-09-15 2012-10-15 中国市场评论 尽管农业部的批发价对 CPI 的指导意义不及商务部及统计局, 其波幅相对于 CPI 食品而言较大, 特别是在下行走势方面, 零售价一般不及批发价那么敏感, 但其走势对未来一段时间内的食品价格具有前瞻性 结合商务部及统计局的数据, 我们判断 10 月份食品分项以回落为主,CPI 食品价格环比回落幅度在 -0.5 至 -0.8% 之间 - - - 食用农产品价格指数 : 肉类 : 周环比食用农产品价格指数 : 蔬菜类 : 周环比 ( 右轴 ) 2 2 1 1 - -1-1 猪肉价格趋稳而蔬菜价格回落 (Wind, 招商银行 ) 而对于非食品而言,9 月份涨幅较大的主要来源于教育 衣着 车用燃料及零配件三项 前两项源于 9 月份季度因素, 受开学及 双节 的影响, 而车用燃料及零配件则受前期油价接连两度上调的影响, 这三者均不具备趋势性 我们判断随着季节性因素的消散,10 月份的非食品价格涨幅将会趋稳 1.20 2012-08 2012-09 1.10 0.80 0.60 0.40 0.30 0.40 0.30 0.30 0.20-0.20-0.40 9 月份非食品环比回升具有季节性因素 (Wind, 招商银行 ) 从大宗商品的走势看, 自 9 月份以来, 原油价格及 CRB 指数均出现冲高回落, 对于后续的 PPI 及 CPI 非食品价格还将进一步产生影响, 此外, 近期人民币快速升值对进口成本也将产生抑制作用 仅就 10 月份而言, 我们判断 PPI 环比将由负转正至 0.2-0.4%,CPI 非食品环比涨幅将在 0.2-0.3% 之间 第 3 页
2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11 2012-01 2012-03 2012-05 2012-07 2012-09 2012-11 2011-06-01 2011-07-01 2011-08-01 2011-09-01 2011-10-01 2011-11-01 2011-12-01 2012-01-01 2012-02-01 2012-03-01 2012-04-01 2012-05-01 2012-06-01 2012-07-01 2012-08-01 2012-09-01 2012-10-01 中国市场评论 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 期货结算价 :WTI 原油 WTI 原油价格自 9 月份开始出现回落 (Wind, 招商银行 ) 620 600 CRB 期货价格指数 580 560 540 520 500 CRB 指数冲高回落 (Wind, 招商银行 ) 我们预计,10 月份 PPI 同比在 -2.3% 至 -2.5% 之间,CPI 同比在将回落至 1.7-1.9% 之间, 均值为 1.8% 11-12 月份翘尾因素影响将趋于消失, 同比因素将更多受到当月环比的影响, 我们判断 CPI 上行态势不变, 但幅度可能将低于预期, 年底食品价格走势将主导 CPI 的抬升空间 7.00 6.00 - - 翘尾因素新涨价因素 CPI 同比 CPI 环比 10 月 CPI 同比有望延续回落态势 (Wind, 招商银行 ) 第 4 页
2011 第 50 周 2011 第 53 周 2012 第 2 周 2012 第 5 周 2012 第 8 周 2012 第 11 周 2012 第 14 周 2012 第 17 周 2012 第 20 周 2012 第 23 周 2012 第 26 周 2012 第 29 周 2012 第 32 周 2012 第 35 周 2012 第 38 周 2012 第 41 周 2012 第 44 周 2012 第 47 周 2012 第 50 周 2006-12-29 2007-03-19 2007-06-07 2007-08-26 2007-11-14 2008-02-02 2008-04-22 2008-07-11 2008-09-29 2008-12-18 2009-03-08 2009-05-27 2009-08-15 2009-11-03 2010-01-22 2010-04-12 2010-07-01 2010-09-19 2010-12-08 2011-02-26 2011-05-17 2011-08-05 2011-10-24 2012-01-12 2012-04-01 中国市场评论 债市回顾及展望 2.1 政策面及公开市场上周公开市场再度大幅投放以缓解资金面紧张氛围, 投放规模达到 3790 亿, 这意味着本周的到期量再度创出 5330 亿的新高度 但逆回购利率依然维持稳定, 显示市场上报的需求较前一周明显增加 短期内, 在当前外汇占款难以恢复到前期 2500-3000 亿元的情况下, 公开市场操作成为市场上主要的资金来源渠道 而当前央行操作思路也相当清晰, 就是 以价定量 在 批发价格 不变的情况下, 靠市场自发调节逆回购需求及规模, 进而影响资金面的宽松 但由此带来的资金深度不足以及波动频率加大也将制约市场的资金使用效率 3500 投放量回笼量净投放量 4.8% 1 年 3 个月 3 年一年定存 2500 1500 500-500 -1500-2500 -3500-4500 4.3% 3.8% 3.3% 2.8% 2.3% 1.8% 1.3% 0.8% 央行公开市场操作 (Wind, 招商银行 ) 一年定存与央票发行利率 (Wind, 招商银行 ) 2.2 资金面及货币市场周二公开市场大幅投放后, 各期限回购利率出现快速下行, 资金面再度回暖 我们预计短期内的央行依靠逆回购给市场资金 输血 的途径依然将持续, 但 9 月份外汇占款已经显示回升迹象, 近期结汇增加也有望继续推动外汇占款的回升, 如果这种情况能够持续, 预计央行对市场的 输血 力度将逐步减弱 即便外汇占款难以回升, 预计 12 月份的财政存款大幅投放也将有限缓解当前 滚雪球 式的不断扩大的逆回购规模 利率互换上, 资金面放宽并未明显得到明显传导, 基于 Repo 的互换收益率依然延续增陡行情, 我们认为原因主要有两方面 : 一是由经济企稳行情推动了长端收益率预期的抬升 ; 另一方面, 当前资金深度不足, 市场对长期限资金的不确定性依然较大, 也令到互 第 5 页
中国市场评论 换曲线呈增陡态势 1 9.00 8.00 7.00 6.00 9000 成交金额 ( 亿, 右 ) 7 天质押式回购利率 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 7 天质押式回购利率及成交金额 (Wind, 招商银行 ) 9.50 8.50 7.50 6.50 5.50 4.50 3.50 2.50 1.50 14D 7D 1D( 右轴 ) 2011-06-15 2011-10-15 2012-02-15 2012-06-15 2012-10-15 近期回购利率走势 (Wind, 招商银行 ) 8.25 7.25 6.25 5.25 4.25 3.25 2.25 1.25 6.00 SHIBOR: O/N SHIBOR: 1W SHIBOR: 1M SHIBOR: 3M R001 R007 R014 前周收盘 3.3150 3.5867 4.5955 3.7108 3.4668 3.7184 3.8178 当周最高 4.4292 4.1958 4.9379 3.7220 4.4900 4.3169 4.7939 当周最低 2.6758 3.2183 3.8332 3.7164 2.6609 3.2288 3.3722 当周收盘 2.6758 3.4267 3.8332 3.7204 2.6609 3.3734 3.3775 3.45 3.40 3.35 3.30 3.25 3.20 3.15 3.10 3.05 FR007: FR007: FR007: FR007: FR007: FR007: FR007: FR007: FR007: 1 个月 3 个月 6 个月 9 个月 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 前周成交 3.2525 3.2525 3.2364 3.1767 3.1652 3.1927 3.2400 3.2950 3.3139 当周最高 3.2542 3.2100 3.2056 3.2488 3.3000 3.3600 3.4075 当周最低 3.2500 3.2067 3.1581 3.1938 3.2440 3.2900 3.3318 当周成交 3.2500 3.2067 3.2056 3.2488 3.3000 3.3600 3.4075 2.3 利率走势及债券市场上周国开行分别发行了 3 年期及 7 年期 Depo 债 发行利差分别为 105BP 及 140BP, 高于市场预期, 与同期限固息债之间的利差在 10-14BP 之间, 达不到一次降息的利差保护程度, 较前期有所收窄 第 6 页
2011-8-1 2011-9-1 2011-10-1 2011-11-1 2011-12-1 2012-1-1 2012-2-1 2012-3-1 2012-4-1 2012-5-1 2012-6-1 2012-7-1 2012-8-1 2012-9-1 2012-10-1 2012-11-1 中国市场评论 经济基本面企稳及降息预期下行是造成浮息债利差保护缩小的原因 之一 同时, 从认购上看, 两者的认购倍数分别为 1.75 及 1.68, 也 低于上周同期限固息债水平, 显示市场对固息债亲睐有加 项目详细预测实际值认购倍数 12 国开 39( 增 3) 3 年固息 3.92% 3.90% 2.93 12 国开 41( 增 3) 7 年固息 4.28% 4.26% 2.20 12 国开 43 3 年 Depo 100BP 12 国开 44 7 年 Depo 135BP 105BP (4.05%) 140BP (4.40%) 1.75 1.68 146.00 14 14 14 138.00 136.00 13 13 13 128.00 126.00 当天涨跌 ( 右轴 ) 中债银行间债券总财富指数 0.80 0.60 0.40 0.20-0.20-0.40-0.60 银行间债券总财富指数 (Wind, 招商银行 ) 7000 6000 2012 第 42 周 2012 第 43 周 2012 第 44 周 5000 4000 3000 2000 1000 0 每周成交统计 (Wind, 招商银行 ) 现券市场方面, 各品种收益率曲线先抑后仰, 周二公开市场缓解资金紧缺, 也带动了收益率出现小幅回落, 但 PMI 数据的反弹令市场谨慎氛围较浓, 收益率反转向上 全周看, 资金下行虽然令成交有所活跃, 但整体市场氛围依然谨慎, 利率品种中长端承受卖压较重, 收益率曲线陡峭化变动趋势不变 第 7 页
中国市场评论 0.10 0.05 财富变动幅度 净值变动幅度 0.15 0.10 0.05 财富变动幅度 净值变动幅度 -0.05-0.05-0.10-0.10-0.15-0.15 国债央票金融债企业债中期票据短融各券种财富 / 净价指数变动幅度 (Wind, 招商银行 ) -0.20 银行间总指数固定利率浮动利率长期中短期各品种财富 / 净价指数变动幅度 (Wind, 招商银行 ) 利率产品方面, 国债上周收益率涨跌互现, 短端受资金面的影响 1 年以下品种全面下行, 但 2 年以上品种受经济回暖的影响, 波动并不具备趋势性, 但整体而言, 出 2 年端外, 趋于年限波动幅度均在 3BP 以内 ; 金融债方面,1-10 年期限呈陡峭化变动态势,2 年以内品种整体下行 0-3BP,3-10 年抬升幅度不大, 在 2.5BP 以内 4.50 3.50 2.50 1.50 国债利差 ( 右轴 ) 2012-10-26 2012-11-02 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 10 8 6 4 2 0-2 -4 5.50 4.50 3.50 2.50 1.50 政策性金融债利差 ( 右轴 ) 2012-10-26 2012-11-02 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0-0.5-1 -1.5-2 2.4 信用市场走势资金面行情推动收益率下行 在资金面的支撑下, 上周信用品种成交有所扩大, 但收益率并未出现明显下行, 仅仅超 AAA 级 1-3 年品种有所回落, 其余期限延续小幅震荡抬升趋势, 我们判断, 在企业经营并未明显好转之前, 信用品种难以出现一波明显的周期性走势 10 月中旬召开的银监会第三季度金融形势分析会纪要显示, 尽管监管机构对经济形势的看法谨慎乐观, 但也强调了 部分行业信用风险已经开始暴露, 特别是政府融资平台以及房地产贷款风险依然存在, 企业经营困难较重 我们认为, 短期内寄希望于经济好转 第 8 页
2006-12-07 2007-01-26 2007-03-17 2007-05-06 2007-06-25 2007-08-14 2007-10-03 2007-11-22 2008-01-11 2008-03-01 2008-04-20 2008-06-09 2008-07-29 2008-09-17 2008-11-06 2008-12-26 2009-02-14 2009-04-05 2009-05-25 2009-07-14 2009-09-02 2009-10-22 2009-12-11 2010-01-30 2010-03-21 2010-05-10 2010-06-29 2010-08-18 2010-10-07 2010-11-26 2011-01-15 2011-03-06 2011-04-25 2011-06-14 2011-08-03 2011-09-22 2011-11-11 2011-12-31 2012-02-19 2012-04-09 2012-05-29 2012-07-18 2012-09-06 2012-10-26 2012-12-15 2013-02-03 2013-03-25 中国市场评论 带动信用利差大幅收窄的可能性并不大, 前段时间的那波低评级品 种的小牛市走势难以因资金面好转而再度延续 9.4 8.4 AAA AA+ AA- AA A+ A A- BBB+ 7.4 6.4 5.4 4.4 3.4 2.4 1.4 近年来短融发行利率 ( 招商银行整理 ) 7.00 6.00 AAA 企业债利差 ( 右轴 ) 2012-10-26 2012-11-02 7 6 5 4 3 2 1 0-1 6.00 AAA 中短期票据利差 ( 右轴 ) 2012-10-26 2012-11-02 10 8 6 4 2 0 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y -2 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y -2 第 9 页
中国市场评论 中债估值 1 年 3 年 5 年 7 年 10 年 国债 2.96 3.09 3.22 3.51 3.59 金融债 3.35 3.82 4.03 4.19 4.26 央票 2.99 3.18 超 AAA 4.16 4.34 4.66 4.80 4.91 AAA 4.26 4.51 4.90 5.05 5.16 AA+ 4.57 4.94 5.41 5.61 AA 4.82 5.32 5.83 AA- 5.22 6.08 6.82 相对上周 1 年 3 年 5 年 7 年 10 年 国债 -2 1-2 3 1 金融债 -0 0 2-0 1 央票 -6 1 超 AAA -5-3 6-1 0 AAA -1 9 9 1 2 AA+ -3 7 10-0 AA 2 6 9 AA- -1-2 -2 相对历史均值 1 年 3 年 5 年 7 年 10 年 国债 60 32 12 15-4 金融债 53 62 53 48 30 央票 17-5 超 AAA 37 12 10-3 -16 AAA 64 34 33 18-22 AA+ 57 33 33 3 AA 74 55 35 AA- 58 54 76 相对年初值 1 年 3 年 5 年 7 年 10 年 国债 24 23 18 19 16 金融债 -21 25 46 42 27 央票 -48-27 超 AAA -64-32 -2-4 -5 AAA -72-42 -3-6 -7 AA+ -111-63 -20-19 AA -171-120 -70 AA- -244-154 -84 第 10 页
中国市场评论 二 预测与展望 10 月份数据的公布窗口即将开启 我们判断数据层面虽然延续改善的迹象, 但幅度不会特别大, 对债市的指导意义不强 但从上周出台的 PMI 等数据看, 经济好转的预期已经令债市长端承受卖压 从上周收益率曲线的演变看, 短端受资金面好转的影响, 其收益率延续下行态势, 而中长端在当前相对较高的配置价值及经济周期性复苏的背景下, 其走势并不具备趋势性方向, 短期内的波动更多体现为供给及需求双方的角力, 窄幅震荡可能成为近期的常态 短期内, 我们认为对债市的推动行情有两个 : 一是月末因素过后, 资金面修复行情推动短端收益率继续下行 ; 另一个则是通胀不及预期, 有望提振对市场过于悲观的情绪 但整体而言, 市场当前的焦点主要集中在经济复苏及对十八大召开后政策面前景的预判上 这波短期修复行情尽管对债市带来一定的利好因素, 但也并不具备趋势性条件 投资品种上, 市场当前的核心驱动因素是资金面的修复推动收益率增陡, 收益率曲线陡峭化下行短期内令短端收益率具备一定的交易机会, 同时当前 1-5 年金融债相对于历史均值有较高的溢价, 其配置价值也有所显现, 建议交易及配置机构积极参与 ; 此外, 上周发行的定存浮息债显示当前利差处于历史高位, 降息预期的下降已经令其配置价值有所显现, 可在二级市场适当追加配置 ; 利率互换方面, 前期增陡交易依然可以保留, 同时根据经济数据公布情况适当进行波段操作 第 11 页
中国市场评论 报告所引用信息和数据均来源于公开资料, 分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正, 但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更 在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保, 据此投资, 责任自负 本报告版权归本公司所有, 未获得本公司事先书面授权, 任何机构和个人不得对本报告进 行任何形式的复制 发表或传播 如需引用或获得本公司书面许可予以转载 刊发时, 需 注明出处为 招商银行 任何机构 个人不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 本公司可发出其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反应编写分析师的不同设想 见解及分析 为免生疑, 本报告所载的观点并不代表招商银行, 或任何其附属或联营公司的立场 本公司以往报告的内容及其准确程度不应作为日后任何报告的样本或担保 本报告所载的资料 意见及推测仅反映编写分析师于最初发布此报告日期当日的判断, 可随时更改 招商银行版权所有 保留一切权利 第 12 页