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1 消费品 食品及饮料 证券研究报告 板块最新信息 增持 公司名称 股票代码 目标价 评级 康师傅控股 322 HK 港币 24. 买入 统一企业中国 22 HK 港币 1.66 买入 中国旺旺 151 HK 港币 买入 我们的观点有何不同? 我们预计, 未来 5 年, 中国快消食品行业将取得高于 GDP 的增速 ; 康师傅控股在方便面和饮料市场的统治地位仍难撼动, 其渠道网络无人能及 统一的扭转才刚刚开始, 盈利仍有很大增长空间 旺旺的长期增长和较高 ROE 主要得益于其差异化的市场定位 本报告要点 在城镇化进程中行业的整体情况 细分行业的竞争格局和市场吸引力对比 主要催化剂 / 事件 212 年年报 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费品 : 食品及饮料 刘都 (8621) du.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 操礼艳为本报告重要贡献者 本硏究报告 中国快消食品行业 是 China Packaged Food & Beverage Sector 的中文译本 ; 英 文原稿巳于 213 年 1 月 8 日出版 中国快消食品行业 强者恒强 213 年 1 月 24 日 我们认为, 在深度城镇化和收入倍增计划的持续推进过程中, 中国的快消食品行业在未来一段时间内都将取得可持续的增长 面对门槛较低, 竞争激烈的行业背景, 我们看到一些公司通过多年的积累, 已经在产品 渠道和营销上建立起强大的竞争壁垒 我们认为, 这些公司将成为中国深度城镇化的最大受益者 我们给予板块增持评级, 同时对康师傅控股 统一企业中国和中国旺旺给予买入评级 支撑评级的要点 深度城镇化将提升中国快消食品的市场空间, 行业前景光明 假设到 22 年中国的城镇化率达到 6%, 届时将有 1.2 亿新增城市人口 我们看到, 城市人均食品消费是农村的 2.5 倍, 而其在快消食品上的支出与农村的差距更大 我们认为, 未来 5 年, 快消食品行业的增长仍将快于全国 GDP 增速 不同竞争阶段的子行业, 其成长的驱动也不尽相同 第一类是集中度很高, 竞争相对稳定的行业, 如啤酒 碳酸饮料 方便面等, 重点在于提高运营效率和提升成本转嫁优势 第二类是市场空间仍大竞争也相对激烈的行业, 如果汁 茶饮料等, 行业仍然存在很强的创造性, 差异化和产品创新仍是首当其冲的 第三类是一些非常分散的子行业, 如调味品 米面制品等, 龙头企业的突破仍在区域扩张和集中度提升上 产品的创新和升级是食品企业的命脉 随着人们收入水平的提升, 消费者对食品的诉求除了最基本的温饱需求外, 更多转向更加健康 营养 优质 我们认为, 与儿童和保健相关的食品存在更明显的消费升级潜力, 和更大的市场空间 强大的渠道网络将使优势企业更多受益于深度城镇化 伴随城镇化, 渠道渗透的重点已开始向低线城市和西部城市转移 对于领先的快消食品公司来讲, 中西部地区已经开始逐渐替代东部沿海城市成为新的增长点 他们已经建立起精细化的渠道网络, 并将在这次转型中受益 公司越大, 其在品牌和宣传方面越享有规模优势 打造品牌是一项长期投资, 台湾公司在这方面就有着明显的优势, 因为他们进入中国大陆市场的时间非常早, 经过多年的持续投入已在消费者中获得了广泛的认可度 公司规模越大, 在广告和宣传费用上的规模经济效应就越大 评级面临的主要风险 宏观经济增长放缓 ; 主要原材料价格上涨 推荐股票 康师傅控股在中国方便面和饮料市场是绝对的龙头企业 其强大的渠道网络为其构筑了最重要的竞争壁垒 我们预计, 其方便面业务份额的提升将放缓, 而饮料业务将成为下一轮增长的主要驱动 公司对茶饮料业务的调整已接近尾声, 传统果汁饮料产品销量迅速增长, 瓶装水保持平稳增长, 同时其在碳酸饮料上也开始布局 我们预计康师傅控股 年每股收益分别为 和.135 美元 我们维持对该股的买入评级, 并将目标价上调至 24. 港币 统一企业中国从 28 年开始调整, 重新将定位聚焦到中高端市场, 并致力于打造明星产品 212 年, 公司的收入和盈利开始快速回升 我们看到, 公司的多款产品均将步入快速增长期, 包括果汁 奶茶和方便面等 我们预计公司 年每股收益分别为 和.41 元人民币 与同业相比, 统一当前估值仍有进一步提升空间 我们给予该股买入的首次评级, 目标价 1.66 港币 中国旺旺赢在差异化的市场定位 随着中国的父母越来越重视孩子的健康, 旺旺的牛奶饮料产品增长的确定性较高 差异化的定位还帮助公司取得了很高的净利率和资本回报率 考虑到春节的影响,212 年公司的米果产品可能将面临着一定挑战 我们预计公司 年每股收益分别为 和.59 美元 我们维持对该股的买入评级, 并将目标价上调至 港币 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

2 目录 投资摘要... 3 快消食品行业前景光明... 4 竞争的三个不同阶段... 7 如何制胜 : 产品 - 渠道 - 营销... 8 主要财务数据对比 康师傅控股 统一企业中国 中国旺旺... 3 研究报告中所提及的有关上市公司 年 1 月 24 日中国快消食品行业 2

3 投资摘要 在 十八大 会议上, 中国政府将深度城镇化和收入倍增计划列为了 十二五 和 十三五 期间的重点目标 由此带来的人口分布变化将使中国快消食品行业的总体规模大幅扩大 假设到 22 年中国的城镇化率达到 6%, 那么将有 1.2 亿新增城市人口, 也就是说将有更多人接近快消食品市场 除了消费者基数的扩大, 中国的人均快消食品消费也远低于与中国人均 GDP 处在同一水平的其他国家 我们预计, 中国快消食品行业的增长将快于全国 GDP 增长 此外, 在经济下滑周期中, 该行业也具备较好的防御性 我们看到, 即使是在 GDP 和 CPI 增长均走软的时期, 该行业收入仍保持了正增长 我们认为, 中国快消食品行业的需求旺盛 然而由于市场进入门槛相对较低, 而消费者的购买频率较高, 品牌忠诚度相对较低 因此, 公司的整体实力对确保长期增长至关重要 公司实力主要体现在产品 ( 能否填补消费者未被满足的需求 ) 渠道 ( 是否已能快速的将产品传递给消费者 ) 和营销 ( 能否刺激消费者的购买 ) 这三方面 这些能力之间并不是相互独立的, 有实力的大公司必须在这三方面都建立优势 产品是食品企业的命脉 我们看到, 食品及饮料行业正在经历消费升级, 一般而言, 这在保健品和儿童食品方面表现的最为明显 随着可支配收入的增长, 消费者开始寻求更为健康 营养 优质的产品 越来越频繁地被曝光的食品安全问题也从一方面刺激了食品的消费升级 旺仔 牛奶的快速增长就是这方面的一个例子 强大的渠道网络将使优势企业更多受益于深度城镇化 政府正在通过对中小城市和西部地区的开发来推进城镇化进程, 因此分销渠道的重点也在转向低线城市 台湾公司进入中国市场非常早, 并已与本地经销商携手建立起了最为成熟的分销网络 康师傅控股成熟的销售网络甚至可以在一定程度上抵消其在产品创新方面的一些后发劣势 康师傅控股目前在方便面 茶饮料 瓶装水 甚至果汁饮料领域都是市场中的领先者 公司越大, 其在品牌和宣传方面越享有规模优势 打造品牌是一项长期投资, 台湾公司在这方面就有着明显的优势, 因为他们已通过多年的投资在消费者中建立起了良好的商誉 公司规模越大, 在广告和宣传费用上的规模经济效应就越大 举例来说, 统一的 聚焦战略 帮助其打造出了明星产品 老坛酸菜面, 而明星产品的诞生提高了其在营销费用使用效率, 使其方便面业务开始盈利 我们对康师傅控股 统一企业中国和中国旺旺这三家大型快消食品公司给予买入评级, 理由包括 :(1) 这三家公司都处于具备长期增长潜力的行业 ; 以及 (2) 他们在产品 渠道和营销方面的竞争优势将在一定时期内保持稳固 尽管他们当前的估值水平相对较高, 但我们相信持续的长期增长将逐步消化其高估值水平 图表 1. 估值对比 代码 公司 股价 市值 每股收益 ( 港币 ) 市盈率 ( 倍 ) ( 港币 ) ( 港币, 十亿 ) E 213E 214E E 213E 214E 322 HK 康师傅控股 HK 统一企业中国 HK 中国旺旺 HK 蒙牛乳业 HK 中国食品 平均 资料来源 : 万得数据 彭博 中银国际研究预测 股价为 213 年 1 月 7 日收盘价 213 年 1 月 24 日中国快消食品行业 3

4 快消食品行业前景光明 在深度城镇化的持续推进下, 快消食品行业增长将快于 GDP 快消食品行业是典型的快速消费品行业, 主要依靠较快的周转和消费者的重复购买及消费来扩大规模和营业收入 随着国家的现代化水平不断提升以及人们的生活节奏加快, 这一行业也在持续增长 中国政府将 深度城镇化 列入了未来十年的重点政策目标 目前, 中国的城镇化率为 51% 假设到 22 年中国的城镇化率达到 6%, 那么将有 1.2 亿新增人口在城市工作生活 据我们调查, 城市人均食品及饮料消费是农村的 2.5 倍, 并且从 1985 年以来, 差距一直在持续扩大 假设这一趋势延续, 那么到 22 年, 城市居民食品消费总量将增长 85% 至 7 万亿人民币 人口分布的变化将为食品及饮料公司创造出巨大的潜在市场 图表 2. 预计到 22 年将新增 1.2 亿城市人口 (1,) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, ,232 69, E 65% 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 城市人口 ( 左轴 ) 城镇化率 ( 右轴 ) 资料来源 : 国家统计局 中银国际研究预测 图表 3. 农村和城市地区的食品消费对比 ( 人民币 ) 6, ( 倍 ) 3. 5, 2.8 4, 2.6 3, 2.4 2, 2.2 1, 城市人均食品消费 ( 左轴 ) 农村人均食品消费 ( 左轴 ) 城市 / 农村 ( 右轴 ) 资料来源 : 国家统计局 中银国际研究 图表 4. 城市人口的食品消费总额及增长 ( 人民币亿 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 9% 7,244 8% 7% 6% 38,49 5% 4% 3% 2% 1% % E 城市食品消费 ( 左轴 ) 同比变动 ( 右轴 ) 资料来源 : 国家统计局 中银国际研究 213 年 1 月 24 日中国快消食品行业 4

5 我们认为, 城镇化率越高, 品牌快消食品将越受到消费者的青睐 美国 日本和大洋洲国家的城镇化率都在 7% 以上 ( 即比中国高约 2 个百分点 ), 而他们的人均快消食品消费是中国的 1-2 倍 毫无疑问, 随着城市居民对快消食品的需求大幅提升, 品牌公司将比普通公司受益更大 即使在人均 GDP 与中国处于同一水平的国家 ( 例如俄罗斯 巴西和墨西哥 ), 他们的人均快消食品消费也是中国的 3-8 倍 这说明中国的快消食品行业仍处于发展初期阶段, 未来仍有很大的增长空间 我们预计, 未来十年, 快消食品行业的增速将超过整体 GDP 增速 图表 5. 与发达国家相比, 中国的人均快消食品消费仍处于较低水平 资料来源 : 雀巢公司报告 欧睿信息咨询公司 麦肯锡咨询公司 在 GDP 增长放缓阶段, 快消食品行业具有较强的防御性 快消食品仅占家庭支出中的很小一部分, 也是最基本的消费品 在经济下滑周期中, 他们具有很高的防御性 对比 1999 年 1 季度至 212 年 2 季度之间的食品行业收入 饮料行业收入 GDP 增速和 CPI 数据, 我们可以看到, 食品及饮料行业一直保持着 1% 以上的增速 值得注意的是, 在 CPI 上扬的时期, 即使 GDP 增速略有放缓, 食品及饮料行业收入也会保持增长 我们认为, 这是由于在 CPI 处于高位的环境下, 公司更容易提高价格, 从而保证收入增长 我们总结出食品及饮料行业增速与 GDP 和 CPI 增长之间存在着以下关联特征 : GDP 增速加快,CPI 上扬, 食品及饮料行业增长加速 ; GDP 增速加快,CPI 下滑, 食品及饮料行业增长暂时放缓, 但很快回升 ; GDP 增速放缓,CPI 上扬, 食品及饮料行业增长暂时放缓, 但很快回升 ; GDP 增速放缓,CPI 下滑, 食品及饮料行业增长放缓, 但仍能保持正增长, 且增速高于同期 GDP 增速 展望 213 年, 我们预计中国的 GDP 增速进一步大幅放缓的可能性不大 此外, 政府对价格的控制也要松于 212 年, 整体通胀环境温和 在这样的宏观大环境下, 我们预计 213 年中国食品及饮料行业收入将持续录得双位数增长 213 年 1 月 24 日中国快消食品行业 5

6 图表 6. 在 GDP 增长放缓时期, 食品及饮料行业收入增长表现出了良好的防御性 ( 食品及饮料行业收入增长与 GDP 增速和 CPI) GDP 上升, CPI 下降短期效应 GDP 放缓, CPI 放缓, 增长显著放缓 GDP 放缓 CPI 上升增长持续 GDP 放缓 CPI 放缓增长放缓 饮料行业食品行业 GDP 增速 CPI 资料来源 : 国家统计局 中银国际研究 图表 7. 食品及饮料行业的利润增速波动大于收入增速 ( 食品及饮料行业利润增长与 GDP 增速和 CPI) 饮料行业食品行业 GDP 增速 CPI 资料来源 : 国家统计局 中银国际研究 213 年 1 月 24 日中国快消食品行业 6

7 竞争的三个不同阶段 总体而言, 快速消费品公司主要是以量取胜, 他们中的大多数在发展初期都会将抢占市场份额看得比利润更为重要 我们可以将快消食品行业按市场吸引力和竞争程度进一步分为三类 市场吸引力可以用市场规模和增长速度来衡量, 而竞争程度可以用市场集中度和利润率来衡量 1. 高集中度, 低增长类 啤酒 碳酸饮料 瓶装水和方便面 : 该市场规模较大, 但增长正在放缓, 甚至已多年出现收缩 竞争格局非常稳定, 两 三家大公司有着稳固的市场地位 由于领先者在市场中享有寡头垄断优势, 并且可以将成本传递给消费者, 因此利润率相对较高 2. 中高集中度, 高增长类 茶饮料 果汁和牛奶饮品 : 该市场仍有可见的增长潜力 在大众市场具有较高份额的大公司和凭借差异化产品占领细分市场的小公司并存 该市场竞争非常激烈, 参与者仍将通过低价或差异化产品抢占市场份额作为重点战略 3. 低集中度类 饼干类 传统厨房食品等 : 该类中的产品种类非常多, 市场高度分散 我们看好拥有差异化产品和良好的渠道管理的公司 然而, 由于消费者的需求和产品种类非常多样, 这个行业很难高度集中 单一产品的收入增长潜力可能很快也很容易枯竭 因此, 想在该行业中胜出必须具备很强的产品开发能力, 能够将一个产品上的成功经验很快复制到另一个产品上 图表 8. 快速食品及饮料行业可进一步细分为三类 9-11 年年均复合增长率 (%) 调味品 毛利率 (%) 高集中度 低增长低集中度 米面制品 牛奶饮品 果汁 方便食品 瓶装水 饼干及其他 茶饮料 碳酸饮料 啤酒 中高集中度 高增长总销售额 =5 亿人民币 资料来源 : 国家统计局 AC 尼尔森 中银国际研究 213 年 1 月 24 日中国快消食品行业 7

8 如何制胜 : 产品 - 渠道 - 营销 我们对中国快消食品行业的旺盛需求持乐观看法 然而, 市场的进入门槛非常低, 由于购买频率非常高, 因此消费者的品牌忠诚度也相对较低 因此, 公司的整体实力对确保长期增长至关重要 公司实力主要体现在产品 渠道和营销三方面 这些能力之间并不是相互独立的, 有实力的大公司必定在这三方面都具备优势 首先, 产品创新和升级是食品企业的命脉 领先的食品及饮料公司具备很强的产品开发能力 他们可以迅速对消费者的需求做出反应并推出新产品 快消食品行业的产品开发需要以市场为导向的消费者调研 举例来说, 在推出明星产品 --- 红烧牛肉面时, 康师傅曾进行了一场 千人试吃 活动 此后, 公司也在不断对口味进行调整 有时, 优化调整甚至比产品创新更为重要 随着城市居民收入水平的提升, 我们看到, 食品及饮料市场出现了一些消费升级行为, 但在不同细分领域的表现形式不同 一些领域表现形式为消费量的扩大, 而一些领域则表现为对优质品牌产品的喜爱 波士顿咨询公司的研究报告发现, 当人们的收入水平上升时, 消费升级在儿童产品和保健品方面表现的更为突出, 而在瓶装水和方便面方面相对不明显 旺旺的 旺仔 牛奶就是一个例子 三聚氰胺事件以后, 旺仔 牛奶的销量和销售额均大幅增长, 因为其生产原料是进口自新西兰的奶粉, 不含三聚氰胺 孩子的健康通常是父母最关心的问题, 因此当食品安全已成为社会问题时, 家长们会放弃蒙牛和伊利的成人产品, 转而选择旺旺的 旺仔 牛奶 因此, 我们看到, 从儿童的健康角度出发, 相关儿童产品市场还有巨大的增长潜力 图表 9. 不同类型产品的消费模式也不同 ( 消费升级在儿童和健康相关的食品上表现的更加明显 ) 资料来源 : 波士顿咨询公司 213 年 1 月 24 日中国快消食品行业 8

9 图表 1. 三聚氰胺事件以后, 旺旺牛奶产品销售额保持了 3% 以上的同比增长 ( 美元百万 ) (%) 1,4 5 1,2 45 1, H12 旺旺乳制品销售收入 ( 左轴 ) 同比增速 ( 右轴 ) 案例研究 : 雀巢的产品组合不断升级 尽管内生增长较慢, 但通过产品组合升级, 雀巢的经营利润率一直在不断提升, 股价也一直处于较高的估值水平 要研究食品及饮料公司的增长模式, 我们可以参考全球最大的食品及饮料公司雀巢 (NESN VX) 过去十年中, 雀巢的股价增至三倍, 年均复合增长率达 11% 公司的内生增长放缓至单位数已有十年, 但经营利润率一直在上升 我们认为这是尽管公司的总市值已达到 2, 亿美元且内生增长也有所放缓, 但资本市场仍给予其 15 倍左右市盈率的较高估值的原因 产品组合升级也是雀巢经营利润率不断提升的主要动力 随着人均收入水平的增长, 消费者对食品及饮料产品的喜好也会从基本能量转向方便 ( 令人愉快 多样化 ) 和营养, 并最终达到对健康生活的追求 雀巢的增长主要来自向营养 健康产品的升级 随着收入水平的提高, 食品及饮料行业在产品升级方面仍有着巨大的潜力 关键是如何通过产品和营销创新来抓住消费升级的机遇 图表 年, 雀巢的股价年均复合增长率为 11%, 市盈率一直稳定在 15 倍左右 ( 除了 28 年 ) 图表 年, 雀巢的经营利润率一直在不断上升 ( 倍 ) ( 瑞士法郎 ) % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % 15.% 14.5% 14.% 13.5% 13.% 12.5% 12.% 11.5% 市盈率 ( 左轴 ) 股价 ( 右轴 ) 资料来源 : 彭博 中银国际研究 内生增长 ( 左轴 ) 经营利润率 ( 右轴 ) 资料来源 : 雀巢公司报告 中银国际研究 213 年 1 月 24 日中国快消食品行业 9

10 图表 13. 增长潜力 随着人均收入的增长, 消费者越来越重视营养和健康 资料来源 : 雀巢公司报告 其次, 强大的渠道网络将使优势企业优先受益于的深度城镇化 中国的消费品市场分为很多个层析, 非常分散 尽管现代贸易在大城市越来越普及, 但低线城市仍是一个采用传统贸易模式的巨大市场 我们注意到, 旺旺 统一和康师傅都有 9% 左右的产品是通过传统批发商形式进行销售的, 而只有约 1% 是通过直销渠道 这也证明了深化渠道渗透, 覆盖广大 分散的传统经销商的重要性 随着公司的发展, 分销渠道也一直在不断升级 通常, 最初阶段品牌公司都是依靠大型批发商销售产品, 并给其较高的利润率作为回报 随着销售额的增长, 公司就需要压扁渠道结构从而对市场变化做出迅速反应 一个大型批发商可能被分成几个小型批发商, 同时公司将建立起一支更加专业的销售团队来为批发商提供支持 压扁渠道网络需要进行许多调整, 并且需要品牌 营销 宣传和人力资源等多个方面的相应支持 这是一个持续的过程 我们认为, 康师傅控股拥有最为成熟的渠道网络 公司在 年间进行的从 大型经销商 模式向 渠道深化 模式的转型众所周知 渠道调整结束后, 我们看到, 得益于对越来越多直销点的覆盖,2-21 年间, 康师傅方便面和饮料产品的市场份额都大幅提升 目前, 公司在方便面 茶饮料 瓶装水和果汁饮料市场都占据着最大的市场份额 其竞争实力短期内很难受到挑战 康师傅的渠道效率明显高于竞争对手 扁平化重组后, 渠道的利润率下降, 周转率却有所提高, 因此投资回报率也有所上升 举例来说, 之前批发商的利润率为 6%, 周转周期为一个月, 因此一个月的净资产收益率为 6% 而在新模式下, 批发商的利润率缩窄至 3%, 但周转速度加快至了一个月四次, 那么净资产收益率仍翻了一番至 12% 从这个角度来看, 渠道管理的重点在于如何提高效率并创造公司和经销商 双赢 的局面 213 年 1 月 24 日中国快消食品行业 1

11 图表 年康师傅的渠道调整 通过快速周转培育长期合作 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, - 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 经销商 ( 左轴 ) 直销点 ( 右轴 ) 图表 15. 康师傅的渠道深化提升了经营效率和经销商的销售额及净资产收益率 康师傅的经销模式 (1998 年以前 ) 康师傅的经销模式 (2 年以后 ) 康师傅 康师傅 销售代表 销售处 销售代表 销售代表 销售代表 一级批发商... 一级批发商 一级批发商... 一级批发商 二级批发商 二级批发商 二级批发商 二级批发商 零售门店 零售门店 大客户 经销商举例 : 之前 : 批发商投资回报率 (6%) = 利润率 (6%)* 周转次数 (1 次 / 月 ) 之后 : 批发商投资回报率 (12%) = 利润率 (3%)* 周转次数 (4 次 / 月 ) 资料来源 : 康师傅背后的魏氏家族 中银国际研究 最后, 品牌和营销变得越来越重要, 公司越大规模优势越明显 品牌打造是一项长期投资, 只有大型食品及饮料公司享有这方面的优势 一些本地公司更愿意花钱促销而不是打造品牌 即使是对大公司而言, 将营销费用集中在主打产品上, 从而对消费者行为产生实实在在的影响也非常重要 最为成功的营销案例之一就是统一的 老坛酸菜面 这一口味的方便面销量迅速增长, 并成为仅次于 红烧牛肉面 之后最受欢迎的品种 市场上出现了许多类似产品 但在集中营销和宣传策略的支撑下, 统一仍保持了最好的销量 28 年起, 公司展开了所谓的 凤凰计划, 主要战略是 :(1) 停止生产所有低端方便面产品, 将重点转向中高端产品 ; 以及 (2) 打造在全国叫得响的明星产品 我们看到, 统一成功将其主打产品从四川省推向了全国 213 年 1 月 24 日中国快消食品行业 11

12 图表 16. 统一的凤凰计划 : 聚焦明显产品 明星产品 - 老坛酸菜面 明星产品推动渠道深化 渠道费用的支持聚焦到明星产品, 得到经销商的青睐 渠道伴随明显产品渗透至低线城市 持续推出新产品 聚焦营销和推广 资料来源 : 中银国际研究 总结来说, 根据对行业趋势和公司竞争力的对比, 我们认为, 从长期来看, 康师傅 统一和旺旺将脱颖而出, 理由包括 :(1) 这三家公司都处于具备长期增长潜力的行业 ; 以及 (2) 他们在产品 渠道和营销方面的优势一定时期内仍难以撼动 图表 17. 主要食品及饮料公司以及行业趋势和公司竞争力 上市公司 康师傅控股 统一企业中国 中国旺旺 恰恰食品 煌上煌 克明面业 主营业务 方便面 饮料 方便面 饮料 米果 牛奶饮料 零食 坚果 零食 肉制品 面条 行业趋势 消费升级 升级至碗装面 升级至碗装面 儿童牛奶饮料向 向高端坚果产品 从没有品牌到有从没有品牌到有 优质产品升级 升级 品牌 品牌 市场集中度 市场份额稳定 市场份额稳定 零食市场较为分 零食市场较为分 非常分散 非常分散 散, 但很难集中散, 但很难集中 公司竞争 产品创新 对流行趋势反应 很强的产品创新 很强的产品创新 产品创新缓慢 很快推出新产 很快推出新产 力 迅速 能力 能力 品, 但差异化程品, 但差异化程 度较低 度较低 渠道网络 强大的全国网络强大的全国网络强大的全国网络良好的渠道管理良好的渠道管理良好的渠道管理 营销 强大的大众营销和推广能力 有重点的营销投资 针对性很强的线下营销 理想情况竞争力最强竞争力居中竞争力较弱 资料来源 : 国家统计局 中银国际研究 较弱几乎没有较弱 213 年 1 月 24 日中国快消食品行业 12

13 主要财务数据对比 净资产收益率对比 : 康师傅的高净资产收益率 (ROE) 主要得益于其经营效率, 而旺旺是来自盈利能力 康师傅控股的 ROE 较高, 可达 2-3%, 这主要得益于其经营效率 公司毛利率甚至低于统一, 然而得益于经营效率, 其经营利润率比统一高出 5-6 个百分点 康师傅的权益乘数和资产周转率均高于同业 统一的 ROE 相对较低 其毛利率处于合理水平, 但由于规模相对较小, 销售费用占去了收入中的较大比例 随着新的明星方便面产品和饮料产品的推出, 我们预计未来 2-3 年中, 公司的费用率水平将有所下降,ROE 也会相应提升 中国旺旺的 ROE 最高, 达到 35% 左右, 并且仍处于上升趋势 这主要得益于其费用率较低 精确的市场定位和针对性较强的营销 从库存周转天数来看, 由于产品组合的差异, 旺旺的库存周转没有康师傅和统一快 随着牛奶饮料产品的占比提高, 我们预计旺旺的库存周转将有所加快, 从而进一步推升 ROE 图表 18. 净资产收益率 (ROE) 图表 19. 净利率 (%) (%) 康师傅统一旺旺 康师傅统一旺旺 资料来源 : 万得数据 中银国际研究 资料来源 : 万得数据 中银国际研究 图表 2. 资产周转率 图表 21. 权益乘数 ( 倍 ) 1.7 ( 倍 ) 康师傅统一旺旺 康师傅统一旺旺 资料来源 : 万得数据 中银国际研究 资料来源 : 万得数据 中银国际研究 213 年 1 月 24 日中国快消食品行业 13

14 盈利能力 : 旺旺的差异化的市场定位使得其营销投入更具针对性, 费用率更低, 从而经营利润率也相对较高 图表 22. 毛利率 图表 23. 经营利润率 (EBIT Margin) (%) 43 (%) 康师傅统一旺旺 康师傅统一旺旺 资料来源 : 万得数据 中银国际研究 图表 24. 销售费用率 资料来源 : 万得数据 中银国际研究 图表 25. 管理费用率 (%) (%) 康师傅统一旺旺 康师傅统一旺旺 资料来源 : 万得数据 中银国际研究 资料来源 : 万得数据 中银国际研究 经营效率 : 由于具备高效渠道, 康师傅控股的资产周转率最高 图表 26. 库存周转天数 图表 27. 经营现金流 / 总收入 ( 天 ) 12 (%) 康师傅统一旺旺 康师傅统一旺旺 资料来源 : 万得数据 中银国际研究 资料来源 : 万得数据 中银国际研究 213 年 1 月 24 日中国快消食品行业 14

15 证券研究报告 调整目标价格 买入 19% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 2.15 原目标价格 : 港币 目标价格基础 :28 倍 213 年市盈率估值 板块评级 : 增持 股价表现 港币 /1/12 8/2/12 8/3/12 8/4/12 8/5/12 康师傅控股 8/6/12 8/7/12 8/8/12 8/9/12 8/1/12 成交额 ( 港币百万 ) /11/12 8/12/12 恒生中国企业指数 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (6.7) (9.2) (14.3) (15.9) 相对恒生中国企业指数 (7.3) (18.9) (34.4) (35.7) 发行股数 ( 百万 ) 5,593 流通股 (%) 67 流通股市值 ( 港币百万 ) 112,692 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 135 净负债比率 (%) (212E) 26 主要股东 (%) 顶新 33 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 以 213 年 1 月 7 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费品 : 食品及饮料 刘都 (8621) du.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 操礼艳为本报告重要贡献者 8/1/13 康师傅控股 龙头地位稳固, 饮料业务将大放异彩 213 年 1 月 24 日 康师傅控股在中国方便面和饮料市场是绝对的龙头企业 其强大的渠道网络为其在激烈的竞争中建立了很高的壁垒 我们预计, 其方便面业务的份额提升将放缓, 而饮料业务将引领下一轮的强劲增长 公司对茶饮料业务的调整已接近尾声, 传统果汁饮料产品销量迅速增长, 瓶装水保持平稳增长, 同时其在碳酸饮料上也开始布局 我们维持对该股的买入评级, 并将目标价上调至 24. 港币 支撑评级的要点 方便面业务 市场份额增长放缓, 产品升级持续 尽管 21 年以来, 统一的 老坛酸菜面 销售增长强劲, 行业的竞争有所加剧, 但康师傅的销售额市场份额一直维持在 56-57% 的绝对领先水平 我们预计, 康师傅方便面的市场份额增长将放缓, 但产品组合仍将持续优化 与发达市场相比, 中国的方便面市场仍从低端产品向中高端产品, 从袋装面向碗装面升级的空间仍大 饮料业务 茶饮料销售复苏, 果汁业务增长迅猛, 瓶装水销量保持稳定 211 年 2 季度以来, 康师傅的茶饮料产品经历了一段时期的调整以消化销售渠道积累的高库存, 但这一过程已接近尾声, 我们看到, 销量同比增速正在回升, 零售终端的产品日期也逐渐恢复至健康水平 212 年 1-3 季度, 果汁销售收入同比增长 85%, 我们预计 213 年这一趋势仍将得到延续 受益于人们对食品安全问题的担忧, 瓶装水销量也有望保持平稳增长 与百事的 双赢 合作 康师傅的渠道和线下营销优势对百事来说是很好的补充, 这将有效降低运营费用率 另外合资公司还能够享受较为优惠的浓缩原浆价格 我们预计合资公司的成本和费用率均将下降, 有望 213 年实现盈亏平衡 评级面临的主要风险 宏观经济不景气可能对高端袋装方便面和碗装方便面销售产生负面影响 原材料成本上涨 估值 我们将 年每股盈利预测分别调整至 和.135 美元, 并基于 28 倍 213 年预期市盈率将目标价上调至 24. 港币 投资摘要 年结日 :12 月 31 日 E 213E 214E 销售收入 ( 美元百万 ) 6,681 7,867 9,349 1,814 12,716 变动 (%) 净利润 ( 美元百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 美元 ) 变动 (%) 24.4 (12.) 市场预期每股收益 ( 美元 ) 原先预测摊薄每股收益 ( 美元 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 美元 ) 变动 (%) 24.4 (12.) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 美元 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 美元 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

16 摘要 康师傅控股于 2 年前开始进入中国大陆市场, 并一直在不断调整产品组合 渠道结构和营销策略 目前, 康师傅已成为内地最大的食品饮料公司之一, 拥有最为成熟的全国销售渠道网络, 同时在方便面 茶饮料 瓶装水和果汁饮料市场都占据着最大的市场份额 方便面和饮料业务是公司收入和利润来源的两大支柱 方便面业务是公司的 现金牛 该业务收入增长相对稳定, 经营利润率也一直保持在 1-15% 方便面业务的增长动力正在由销量增长 ( 或市场份额扩张 ) 转向产品组合升级 与发达国家相比, 中国的方便面市场结构仍有从低端产品向中高端产品, 从袋装面向碗装面升级的空间 康师傅作为市场中的领跑者将持续引领产品组合升级的大趋势 饮料业务在中国有很大的创新空间和提升潜力 尽管经过 28-1 年间的过度消费后, 茶饮料产品出现了库存积压, 但果汁销量一直增长迅猛 与百事的合作让公司进入了碳酸饮料这个大市场板块 我们注意到,212 年 3 季度公司饮料部门收入同比增长 1% 以上, 预计 4 季度和 213 年增速还将持续提升 总而言之, 尽管方便面业务的增长在放缓, 但我们预计饮料业务将迅速崛起并成为下一个增长点 该股目前估值在 24 倍 213 年预期市盈率, 仍具投资价值 我们维持对康师傅控股的买入评级 图表 1. 康师傅控股的收入构成 图表 2. 康师傅控股的息税前利润构成 1% 1% 9% 8% 6% % 7% 6% % 4% 2% % 3% 2% % % % 方便面饮料方便食品其他 图表 3. 康师傅控股的主营业务收入增长 方便面饮料方便食品其他 图表 4. 康师傅控股的主营业务经营利润率 (%) (1) (2) (3) 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 (%) Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 方便面饮料 ( 不包括碳酸饮料 ) 方便面饮料 ( 不包括碳酸饮料 ) 213 年 1 月 24 日康师傅控股 16

17 方便面业务 : 市场份额提升放缓, 产品升级持续 作为占据 44% 销量份额和 57% 销售额份额的市场领先者,21 年以来, 康师傅的市场份额增长开始放缓 未来 5-1 年内, 公司的目标是销量市场份额达到 6%, 而其战略重点将放在扩大方便面总体市场规模上 五年前, 康师傅将市场份额放在首位, 但现在公司已将目光转向产品组合升级 在香港和日本等成熟市场, 低端方便面产品已基本消失, 碗装面的市场份额分别达到 4% 和 5% 而在中国, 碗装面的销量份额只有 18%, 而低端产品仍占据着约 24% 的市场份额 尽管低端袋装面的市场份额已较 25 年的 6% 大幅缩水, 但仍有进一步下降空间 尽管仅占 24% 销量, 但康师傅的碗装面产品贡献了其方便面业务毛利润的 5% 以上 碗装面的平均售价是低端袋装面的两倍, 利润率也是后者的一倍以上 未来五年, 我们认为, 康师傅方便面业务的增长动力将主要来自产品组合升级 预计碗装面和高端袋装面的收入和利润率增长要快于低端产品 图表 5. 中国的方便面市场各类产品份额 ( 按销量计算 ) 图表 年康师傅的方便面产品组合 ( 销量 销售额和毛利润占比 ) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 销量份额 收入份额 毛利润份额 低端袋装面高端袋装面碗装面 资料来源 :AC 尼尔森 中银国际研究 图表 年以来, 康师傅的方便面市场份额增长逐步放缓 ( 按销量计 ) 图表 年以来, 康师傅的方便面市场份额增长逐步放缓 ( 按销售额计 ) 1% 1% 9% 9% 8% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % H12 % H12 康师傅统一华龙其他 康师傅统一华龙其他 资料来源 :AC 尼尔森 中银国际研究 资料来源 :AC 尼尔森 中银国际研究 213 年 1 月 24 日康师傅控股 17

18 我们注意到, 从 29 年 4 季度至 211 年 3 季度, 高端碗装面的增长速度达到 3% 以上, 之后从 211 年 4 季度到 212 年 3 季度增速开始放缓, 甚至低于了高端和低端袋装面的增长 我们认为, 这主要是由于沿海城市经济增长放缓带来的负面效应以及较高的比较基准 我们预计, 明年随着宏观经济的企稳, 碗装面增长将有所恢复 图表 9. 康师傅的方便面业务增长动力 (%) Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 碗装面高端袋装面低端袋装面 饮料业务 : 下一个增长点 经过 年的渠道重组后, 公司打下了更为坚实的基础, 这将帮助其实现在中国饮料市场的增长潜力 公司拥有非常好的饮料产品组合, 覆盖所有最具潜力的细分市场 目前, 康师傅在茶饮料 瓶装水和果汁饮料市场都占据着最大的市场份额 与百事达成战略合作协议后, 公司的饮料业务覆盖将更为全面, 几乎涵盖了所有主要的饮料类型 中国的饮料行业仍有充足的增长和创新空间 我们认为, 这将成为公司下一个增长点 茶饮料仍是饮料业务最大的收入来源 211 年 2 季度至 212 年 3 季度期间, 公司的茶饮料业务经历了一段时间的调整 我们注意到, 茶饮料业务同比增幅已由 212 年季度的最低点 -4% 回升至 212 年 3 季度的 -14% 我们预计 213 年茶饮料业务将录得零增长, 之后 214 年起, 茶饮料业务的增速将恢复至同期 GDP 增速的 1.5 倍 经过几年的市场培育, 目前公司的果汁业务正在迅速成长 212 年 季度同比增速分别达到 4% 88% 和 115% 212 年 4 季度, 公司推出了三款新的果汁饮料产品, 分别是蜂蜜柚子 甘蔗马蹄和酸枣汁, 以满足不同地区消费者的喜好 我们预计 213 年果汁业务将持续录得强劲增长 百事的灌装公司 29 和 21 年均录得亏损 我们认为这主要是由于其渠道和线下营销能力较弱 康师傅在渠道和线下营销方面的优势刚好弥补了其不足 我们认为, 在康师傅全面的饮料产品线下, 碳酸饮料业务也将享受到规模经济和协同效应 我们预计 213 年与百事联手组建的合资公司将实现盈亏平衡 213 年 1 月 24 日康师傅控股 18

19 图表 1. 中国饮料市场总规模 资料来源 :AC 尼尔森 图表 11. 果汁和茶饮料的新增长点将带来拐点 图表 12. 中国果汁市场份额 (%) Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % H12 茶饮料果汁瓶装水 康师傅统一可口可乐其他 资料来源 :AC 尼尔森 中银国际研究 图表 13. 中国茶饮料市场份额 图表 14. 中国瓶装水市场份额 1% 9% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % H12 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % H12 康师傅统一娃哈哈其他 资料来源 :AC 尼尔森 中银国际研究 康师傅娃哈哈农夫山泉其他 资料来源 :AC 尼尔森 中银国际研究 213 年 1 月 24 日康师傅控股 19

20 盈利预测和估值 我们将 年每股盈利预测分别调整至 和.135 美元 目前股价对应 24 倍 213 年预期市盈率 我们认为, 该股的合理市盈率区间在 25-3 倍 基于 28 倍 213 年预期每股收益, 我们维持对该股的买入评级, 并将目标价上调至 24. 港币 图表 15. 盈利预测中的主要假设 收入 ( 美元, 百万 ) E 213E 214E 方便面 2,85 2,38 2,932 3,592 4,48 4,574 5,14 饮料 1,924 2,542 3,532 3,999 3,998 4,749 5,96 碳酸饮料 976 1,13 1,247 方便食品 其他 总计 4,272 5,81 6,681 7,867 9,349 1,814 12,716 同比变动 (%) 方便面 饮料 (.1) 方便食品 其他 (32.49) (25.88) 总体 息税前利润 ( 美元, 百万 ) E 213E 214E 方便面 饮料 碳酸饮料 方便食品 其他 总计 ,65 1,34 经营利润率 (%) 方便面 饮料 方便食品 总体 方便面销售收入 E 213E 214E ( 美元, 百万 ) 碗装面 ,336 1,661 1,834 2,54 2,346 高端袋装面 ,159 1,444 1,646 1,899 2,89 低端袋装面 干脆面 总计 2,87 2,38 2,932 3,592 4,48 4,574 5,14 同比变动 (%) 碗装面 高端袋装面 低端袋装面 干脆面 (1.64) (14.29) (53.5) 总体 饮料销售收入 E 213E 214E ( 美元, 百万 ) 茶饮料 1,154 1,657 2,274 2,477 1,89 1,864 2,111 果汁饮料 ,285 1,927 2,779 瓶装水 ,16 总计 1,924 2,542 3,532 3,999 3,998 4,749 5,96 同比变动 (%) 茶饮料 (26.96) 果汁饮料 瓶装水 总体 (.2) 资料来源 : 中银国际研究预测 213 年 1 月 24 日康师傅控股 2

21 图表 16. 康师傅控股的股价表现 : 估值进入稳定区间 ( 港币百万 ) +117% +5% 6, +2% -4% +47% +25% -17% +23% 5, 25 倍 35 倍 29 倍 4 倍 3 倍 4, 营业收入 ( 右轴 ) 康师傅控股 ( 左轴 ) 恒生指数 - 对照 ( 左轴 ) 资料来源 : 万得数据 中银国际研究 股价每股收益 市盈率 3, 2, 1, 213 年 1 月 24 日康师傅控股 21

22 损益表 ( 美元百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 213E 214E 销售收入 6,681 7,867 9,349 1,814 12,716 销售成本 (4,782) (5,779) (6,574) (7,547) (8,848) 经营费用 (1,6) (1,264) (1,89) (1,872) (2,172) 息税折旧前利润 ,396 1,697 折旧及摊销 (28) (321) (316) (382) (444) 经营利润 ( 息税前利润 ) ,13 1,252 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 ,83 1,325 所得税 (134) (163) (221) (26) (318) 少数股东权益 (136) (8) (175) (26) (252) 净利润 核心净利润 每股收益 ( 美元 ) 核心每股收益 ( 美元 ) 每股股息 ( 美元 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 2 (1) 息税折旧前利润增长 (%) 12 (2) 每股收益增长 (%) 24 (12) 核心每股收益增长 (%) 24 (12) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 资产负债表 ( 美元百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 213E 214E 现金及现金等价物 ,318 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 1,688 1,436 2,1 2,5 2,431 固定资产 2,923 4,3 5,174 6,253 7,69 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 3,24 4,373 5,512 6,584 7,395 总资产 4,891 5,89 7,513 8,589 9,826 应付帐款 1,656 1,635 2,317 2,68 3,152 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 2,228 2,428 2,894 3,456 4,64 长期借款 ,349 1,349 1,349 其他长期负债 股本 储备 1,793 2,72 2,334 2,643 3,21 股东权益 1,821 2,1 2,362 2,671 3,49 少数股东权益 ,219 总负债及权益 4,891 5,89 7,513 8,589 9,826 每股帐面价值 ( 美元 ) 每股有形资产 ( 美元 ) 每股净负债 /( 现金 )( 美元 ) (.5) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 现金流量表 ( 美元百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 213E 214E 税前利润 ,83 1,325 折旧与摊销 净利息费用 (15) (29) (19) (18) (2) 运营资本变动 47 (194) 税金 (129) (136) (221) (26) (318) 其他经营现金流 (28) (35) 经营活动产生的现金流 1, ,558 1,539 1,889 购买固定资产净值 (966) (1,327) (1,455) (1,455) (1,255) 投资减少 / 增加 1 8 其他投资现金流 (7) 8 (2) (2) (2) 投资活动产生的现金流 (963) (1,24) (1,457) (1,457) (1,257) 净增权益 6 净增债务 支付股息 (246) (32) (263) (39) (378) 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 (127) (263) 现金变动 349 (331) 46 (46) 368 期初现金 公司自由现金流 297 (649) 权益自由现金流 595 (35) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 主要比率 年结日 :12 月 31 日 E 213E 214E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 213 年 1 月 24 日康师傅控股 22

23 证券研究报告 首次评级 买入 23% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 8.64 目标价格基础 :27 倍 213 年市盈率估值 板块评级 : 增持 股价表现 港币 /1/12 9/2/12 9/3/12 9/4/12 9/5/12 9/6/12 9/7/12 9/8/12 9/9/12 9/1/12 9/11/12 9/12/12 统一企业中国 成交额 ( 港币百万 ) 1,6 1,4 1,2 1, 恒生中国企业指数 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 1.8 (12.6) (6.2) 78.9 相对恒生中国企业指数 1.1 (22.2) (26.3) 59. 发行股数 ( 百万 ) 3,599 流通股 (%) 3 流通股市值 ( 港币百万 ) 31,11 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 47 净负债比率 (%) (212E) 32 主要股东 (%) Cayman President Holdings Ltd. 7 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 以 213 年 1 月 7 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费品 : 食品及饮料 刘都 (8621) du.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 操礼艳为本报告重要贡献者 统一企业中国 拐点型企业, 持续改善 213 年 1 月 24 日 经历了 28 年起的调整, 统一企业中国重新将自身定位转向中高端市场, 并致力于通过聚焦战略打造明星产品 212 年, 公司的收入和盈利开始快速回升 我们看到, 公司的多款产品均将步入快速增长期, 包括果汁 奶茶和方便面等 相比增长的强劲, 我们认为统一当前的估值相比同业仍有提升空间 我们对统一企业中国首次评级为买入, 目标价 1.66 港币 支撑评级的要点 凤凰计划 帮助企业成功转型 从 28 年开始, 公司重新调整了其在华战略, 重新定位中高档市场, 并培养明星产品 经过 3 年左右的深度调整, 从 212 年开始业绩开始大幅反转 我们认为公司的战略转型是革命性的拐点, 这种转型的利好才刚刚开始, 将从方便面向其他品类上复制 方便面业务 在老坛酸菜面销量增速变缓的同时, 公司已经推出了卤肉面, 该单品预计 212 年将为公司带来了 5 亿人民币的收入 我们预计, 在聚焦的营销推动下, 卤肉面将成为公司在非辣味方便面领域的主要增长动力 饮料业务 即饮茶恢复, 果汁和奶茶快速崛起成为新的增长点 经过一年半时间的去库存, 我们预计 213 年即饮茶销售将恢复双位数增长 营养四季 果汁系列在过去一年取得了高速增长 我们认为 213 年随着新产品发布, 这种增长势头还将持续 奶茶经过五年左右的市场培养之后, 开始进入了高增长期 并且奶茶产品的壁垒相对较高, 比较难以被竞品复制 统一的息税前利润率相比康师傅还有进一步提升的空间 统一的毛利率略高于康师傅, 但是息税前利润率却比康师傅低 5-6%, 这主要是其在费用投入上未实行规模效应 我们认为, 年销售和管理费用仍将由于持续的新品推出而将居于高位 然而从 214 年开始, 费用率将有望降低 评级面临的主要风险 宏观经济增长放缓可能会对高端方便面业务产生负面影响 ; 原材料成本高企 估值 我们预计 年的摊薄每股收益分别为.25 元.32 元和.41 元 基于 27 倍 213 年预期市盈率, 我们将目标价定为 1.66 港币 投资摘要 年结日 :12 月 31 日 E 213E 214E 销售收入 ( 人民币百万 ) 12,591 16,932 2,751 24,798 29,9 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) ,141 1,467 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (26.4) (39.9) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (26.4) (39.9) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

24 企业概况 统一曾是台湾最大的食品饮料企业, 但在内地的发展并非一帆风顺 公司没能成功的实现销售和生产的本地化 27 年, 方便面业务的市场份额甚至不及华龙和白象 在综合评估之后, 公司于 28 年启动了凤凰计划, 核心战略包括 :(1) 放弃所有低端产品, 专注于中高端市场 ; 及 (2) 通过集中投资, 推出享誉全国的明星产品 在我们看来, 公司的聚焦战略是其一个革命性的拐点 公司现在每年仅选择 1 个主打产品, 进行营销和费用投入 老坛酸菜面就是聚焦战略成功的一个例证 在明星产品取得成功的同时, 公司也赢得了越来越多经销的加入, 其渠道网络也一步渗透 目前公司的渠道网络覆盖了 18 万个销售点, 但是相比康师傅超过 3 万个的销售点, 渗透率仍有进一步提升的空间 我们认为,213 年方便面和饮料板块的多项业务均将快速增长 卤肉面的推出基于一个更加成熟的渠道, 成功的可能性高 经过一年半的去库存, 即饮茶已经在四季度有很好的恢复 奶茶和果汁产品也开始高速增长 该股目前股价对应 22 倍 213 年预期市盈率 ( 相比同业较高 ), 同时考虑到公司较快的增速, 我们对其首次评级为买入 图表 1. 统一的收入构成 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 饮料方便面其他 图表 2. 统一各分部收入增长 (%) (2) 图表 3. 统一各分部息税前利润率 (%) (4) 1H9 2H9 1H1 2H1 1H11 2H11 1H12 2H12E (5) 1H9 2H9 1H1 2H1 1H11 2H11 1H12 2H12E 饮料 方便面 饮料 方便面 213 年 1 月 24 日统一企业中国 24

25 方便面 : 以明星产品打造带动产品组合多元化 老坛酸菜面为消费者带来了一种全新的口味 而卤肉面与现有口味相近, 我们不期待它能创造类似于老坛那样的销售奇迹 但是我们认为不辣的卤肉面适合更多人的口味, 而且统一的渠道网络比前两年更发达, 同时公司对营销和促销战略也更加重视 我们认为该产品成功的可能性仍大 212 年 8 月, 公司就卤肉面销售推出了线上和线下两种促销模式 我们预计今年该产品销售收入将达到 5 亿人民币, 并在两年内迅速增至 15 亿人民币 相比之下, 老坛酸菜面的销售收入在一年内就从 5 亿人民币增长至 15 亿人民币 图表 4. 销售额预测 : 老坛酸菜面与卤肉面 ( 百万人民币 ) 6, 5, 4, 3,6 4, 4,4 4,84 3, 2, 1, 5 1,5 5 1, 1, E 213E 214E 老坛酸菜面 卤肉面 资料来源 : 中银国际研究预测 饮料业务 : 多款产品步入快速增长期 统一的饮料产品创新远远领跑于竞争对手 公司的饮料产品组合丰富 去年夏天, 其 营养四季 系列是最受欢迎的产品 我们预计随着新口味的推出, 213 年该系列将继续保持高增长 同时, 奶茶业务在持续几年的品牌与营销投入后已经开始实现快速增长 饮料业务中最大的分部即饮茶业务也在为其一年半的调整之后有所复苏 因此,213 年统一的饮料业务令我们期待 图表 5. 即饮茶 恢复增长 ( 百万人民币 ) (%) 6, 25 图表 6. 果汁 - 从 211 年起保持高速增长 ( 百万人民币 ) 3,5 (%) 25 5, 2 3, 2 4, 3, 2, ,5 2, 1,5 1, , H12 (5) H12 (5) 瓶装茶 ( 左轴 ) 同比变动 ( 右轴 ) 果汁 ( 左轴 ) 同比变动 ( 右轴 ) 213 年 1 月 24 日统一企业中国 25

26 图表 7. 奶茶 - 高速增长期 ( 百万人民币 ) (%) 2,5 19 2, ,5 13 1, H12 奶茶 ( 左轴 ) 同比变动 ( 右轴 ) 图表 8. 咖啡 - 规模小 增长快 ( 百万人民币 ) H12 咖啡 ( 左轴 ) 同比变动 ( 右轴 ) (%) 产能曾经是统一快速扩张道路上的瓶颈之一 预计未来两年这一问题将逐步得到解决 截止 12 年上半年末, 统一在国内共开设了 18 个工厂, 预计到 212 年末工厂数量将达到 个,213 年末有望达到 3 个 新建产能将主要用于生产饮料 图表 9. 统一计划 213 年大幅扩张产能 PET capacity to increase 55% and 45% in E Instant noodle capacity increased 2% in 年 1 月 24 日统一企业中国 26

27 盈利预测及估值 我们对统一 年的每股收益预测分别为.25 人民币.32 人民币和.41 人民币 该股目前股价对应 22 倍 212 年与其市盈率, 鉴于其快速增长的势头, 我们认为该股估值相比同业更有优势 我们对统一的首次评级为买入 基于 27 倍 213 年预期市盈率, 我们将目标价定为 1.66 港币 图表 1. 盈利预测 收入 ( 人民币, 百万 ) E 213E 214E 饮料 6,94 6, , ,689 13,451 16,398 19,51 方便面 2,255 2,12.5 3, ,936 7,7 8,227 9,45 其他 总计 9,242 9,19 12,591 16,932 2,751 24,798 29,9 同比变动 (%) 饮料 (.19) 方便面 (5.97) 其他 (25.) (25.) (25.) 总计 (1.44) 息税前利润 ( 人民币, 百万 ) E 213E 214E 饮料 ,366 方便面 (13) (69) (1) 其他 (11) (1) 2 (21) 未分配 (134) (83) (71) (111) (1) (1) (1) 总计 ,39 1,388 1,84 息税前利润率 (%) 饮料 方便面 (4.6) (3.3) (.3) 其他 (23.7) (16.2).7 (7.) 总计 饮料业务 E 213E 214E 收入 ( 人民币, 百万 ) 茶 3,945 4,143 5,9 4,987 5,486 6,144 6,881 果汁 2,48 2,384 2,655 3,217 3,86 4,555 5,239 奶茶 796 2,237 3,82 5,323 6,92 咖啡 其他 总计 6,94 6,927 8,796 1,689 13,451 16,398 19,51 同比变动 (%) 茶 (.44) 果汁 (1.) 奶茶 咖啡 其他 (31.8) (43.27) (67.35) (2.).. 总计 (.19) 方便面业务 E 213E 214E 收入 ( 人民币, 百万 ) 老坛酸菜面 5 1,5 3,6 4, 4,4 4,84 卤肉面 5 1, 1,5 其他 2,255 1,62 2,49 2,336 2,57 2,827 3,11 总计 2,255 2,12 3,549 5,936 7,7 8,227 9,45 同比变动 (%) 老坛酸菜面 卤肉面 1 5 其他 (28.1) 总计 (6.) 资料来源 : 中银国际研究预测 213 年 1 月 24 日统一企业中国 27

28 图表 11. 统一的股价表现 ( 港币百万 ) 3,5 股价 +188% -25% +13% +19% 每股收益 +15% -26% -4% +183% 3, 市盈率 18 倍 25 倍 26 倍 44 倍 3 倍 2,5 2, 1,5 1, 营收 ( 右轴 ) 统一 ( 左轴 ) 恒生指数 可比 ( 左轴 ) 资料来源 : 万得资讯 中银国际研究 213 年 1 月 24 日统一企业中国 28

29 损益表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 213E 214E 销售收入 12,591 16,932 2,751 24,798 29,9 销售成本 (8,548) (11,989) (13,596) (16,146) (19,23) 经营费用 (3,244) (4,31) (5,159) (5,993) (6,644) 息税折旧前利润 ,997 2,658 3,422 折旧及摊销 (372) (53) (1,73) (1,385) (1,697) 经营利润 ( 息税前利润 ) ,273 1,725 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 ,141 1,45 1,95 所得税 (163) (84) (243) (39) (438) 少数股东权益 净利润 ,141 1,467 核心净利润 ,141 1,467 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) (38) (76) 息税折旧前利润增长 (%) (21) (21) 每股收益增长 (%) (26) (4) 核心每股收益增长 (%) (26) (4) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 213E 214E 现金及现金等价物 2,427 2,369 2,229 1,86 3,789 应收帐款 ,172 1,4 1,643 库存 1,139 1,274 1,562 1,618 1,67 其他流动资产 流动资产总计 4,42 4,617 4,985 4,94 7,7 固定资产 3,121 5,579 8,13 1,87 1,7 无形资产 其他长期资产 2,47 3,533 3,593 3,651 3,77 长期资产总计 5,179 9,12 11,73 14,525 14,49 总资产 9,581 13,737 16,714 19,429 21,479 应付帐款 2,676 3,44 4,216 5,38 5,91 短期债务 166 1,584 2,698 3,72 3,782 其他流动负债 流动负债总计 2,94 5,87 6,99 8,849 9,799 长期借款 1,512 1,912 1,912 1,912 其他长期负债 股本 储备 6,625 6,777 7,45 8,36 9,46 股东权益 6,66 6,811 7,484 8,34 9,44 少数股东权益 总负债及权益 9,581 13,737 16,714 19,429 21,479 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (.63) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 213E 214E 税前利润 ,141 1,45 1,95 折旧与摊销 ,73 1,385 1,697 净利息费用 (55) (95) (62) (23) (24) 运营资本变动 (136) 税金 (158) (123) (243) (39) (438) 其他经营现金流 (84) (3) 经营活动产生的现金流 621 1,338 2,253 3,75 3,815 购买固定资产净值 (1,291) (3,52) (3,582) (4,81) (1,481) 投资减少 / 增加 4 (746) 其他投资现金流 (76) (347) (1) (1) (1) 投资活动产生的现金流 (1,363) (4,144) (3,682) (4,181) (1,581) 净增权益 净增债务 166 2,95 1,513 1,22 62 支付股息 (352) (156) (224) (285) (367) 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 (187) 2,75 1, (35) 现金变动 (929) (56) (14) (37) 1,93 期初现金 3,36 2,427 2,369 2,229 1,86 公司自由现金流 (742) (2,86) (1,429) (1,16) 2,234 权益自由现金流 (576) 1 85 (84) 2,296 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 主要比率 年结日 :12 月 31 日 E 213E 214E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 213 年 1 月 24 日统一企业中国 29

30 证券研究报告 调整目标价格 买入 12% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 1.18 原目标价格 : 港币 1.7 目标价格基础 :3 倍 213 年市盈率估值 板块评级 : 增持 股价表现 港币 /1/12 7/2/12 7/3/12 7/4/12 中国旺旺 7/5/12 7/6/12 7/7/12 7/8/12 7/9/12 7/1/12 港币 ( 港币百万 ) /11/12 7/12/12 恒生中国企业指数 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (5.7) (6.8) 相对恒生中国企业指数 (6.4) (16.4) (17.8) 19.6 发行股数 ( 百万 ) 13,228 流通股 (%) 7 流通股市值 ( 港币百万 ) 134,65 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 131 净负债比率 (%) (212E) 净现金 主要股东 (%) 蔡衍明 3 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 以 213 年 1 月 7 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费品 : 食品及饮料 刘都 (8621) du.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 操礼燕为本报告重要贡献者 7/1/13 中国旺旺 乳饮料高增长可持续 213 年 1 月 24 日 在准入壁垒较低 竞争激烈的快消食品中, 旺旺紧抓高毛利率的差异化市场定位不放 随着中国的父母越来越重视孩子的健康, 旺旺的牛奶饮料产品的增长具有较强的确定性 差异化的定位还帮助公司取得了很高的净利率和资本回报率 考虑到农历春节的影响,212 年公司的米果产品可能将面临着一定挑战 我们对中国旺旺维持买入评级, 将目标价上调至 港币 支撑评级的要点 差异化市场定位, 高利润率的产品组合 快消行业的竞争高度激烈且同质化 许多企业受到利润率较低的困扰, 而旺旺则将其业务重心放到了高端市场 差异化市场的定位有利于公司集中投入费用, 降低费用率 公司的息税前利润率接近 2%, 远远高于同业 乳饮料增长可见性高 旺旺的乳饮料目标客户群体为儿童 继数次食品安全事件之后, 现在家长们越来越关心健康问题 儿童乳饮料的发展还处于初级阶段, 而旺旺在奶粉资源方面拥有优势 我们预计 213 年公司的饮料业务收入仍将维持 2-25% 的快速增长 受到农历春节的影响,212 年米果业务或面对暂时的同比压力 212 年农历春节的消费旺季非常短暂, 我们预计这将导致销售额的同比增幅受到了 1-15% 左右的影响 ( 相比 29 年 ) 我们估计 212 年米果业务表现平平,213 年有望好转 长期来看, 休闲食品板块有很大的上涨空间 休闲食品市场高度零散, 我们认为旺旺具备将一种休闲食品的成功模式复制到另一种的能力 旺旺在新业务开拓方面一直积极进取, 并积极引入国外流行产品, 长期来看该板块有很大的成长空间 评级面临的主要风险 中国宏观经济下滑将对礼品类产品产生负面影响 ; 原材料成本高企 估值 我们将 年每股收益预测分别调整为.39 元.49 元和.59 元 基于 3 倍 213 年与其市盈率, 我们将目标价上调至 港币 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 213E 214E 销售收入 ( 美元百万 ) 2,244 2,947 3,481 4,215 4,963 变动 (%) 净利润 ( 美元百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 美元 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 美元 ) 先前预测每股收益 ( 美元 ) 调整幅度 (%) - - (4.) (3.4) (2.4) 核心每股收益 ( 美元 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 美元 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 美元 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

31 公司概况 中国旺旺是食品饮料行业的领军企业, 成立于 1992 年 成立之初主要是销售从日本进口的米果类产品 此后公司开始进军差异化的高端食品市场 1996 年, 旺旺进入目标客户群为年龄在 18 岁一下的少儿乳饮料市场 吸引消费者的包装设计和礼盒装使得旺旺的产品成为家庭拜访的高端选择 由于食品安全问题越来越引起社会关注, 旺旺的乳饮料已经成为比蒙牛乳业 (2319 HK) 和伊利股份 (6277 CH) 的产品更加安全的选择, 目前在市场上拥有最大的份额 211 年, 旺旺的乳产品分别占其销售收入和息税前利润的 47% 和 53% 该分部一直保持着 3% 以上的收入增速, 息税前利润率也在不断提升 对于家庭来说, 孩子的成长已经越来越受到重视, 因此乳制品的增长潜力更大 此外, 如果我国放松计划生育政策, 那么儿童人口数量也将大幅增长, 对公司将是直接的利好 旺旺当前的估值较高 长期来看, 我们认为乳饮料市场和休闲食品市场的可预见性很高 我们对中国旺旺重申买入评级 图表 1. 旺旺的收入构成 图表 2. 旺旺的息税前利润构成 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1% 1% 1% % 29% 25% 24% 25% 34% 47% 48% 47% 36% 27% 28% 28% % 8% 6% 4% 2% % -2% 38% 34% 29% 25% 3% 41% 47% 53% 37% 32% 31% 31% -5% -7% -7% -9% 米果乳制品休闲食品其他产品 米果乳制品休闲食品其他产品 图表 3. 旺旺的收入增长 图表 4. 旺旺的主打产品息税前利润 (%) 6 (%) (1) 15 (2) (3) 1H9 2H9 1H1 2H1 1H11 2H11 1H12 1 1H9 2H9 1H1 2H1 1H11 2H11 1H12 米果乳制品休闲食品 米果乳制品休闲食品 213 年 1 月 24 日中国旺旺 31

32 渠道渗透仍有很大空间 旺旺的产品组合比普通的食品饮料企业更加广泛且复杂, 因此公司把更多功夫放在渠道管理上, 而不仅仅是渠道渗透上 从 28 年开始的 旺旺下乡 到 21 年提出的 强网计划, 我们注意到管理层一直在积极地建立一个独家经销商体系 从 年, 销售点的数量一直保持在 8 万 -1 万个左右, 但是收入增长 9%, 也就是说过去四年每个销售点的收入均实现了翻番 公司做了大量的线下行销来提高产品的曝光率 公司共有 6 个库存单位 (SKU), 其中 95% 都是盈利的 目前,25% 的库存单位贡献了 75% 的收入, 也就是说公司还有很大的空间通过渠道渗透和行销来将更多的 SKU 做大, 来实现增长 我们也注意到, 相比康师傅和雀巢, 旺旺的渗透率有更大的提升空间 根据 Kantar Worldpanel 的最新调研数据, 旺旺的消费者达到了 1.23 亿人, 渗透率为 76% 相比之下, 雀巢的消费者为 1.45 亿人, 渗透率为 91% 图表 5. 旺旺的渠道渗透潜力比雀巢和康师傅更大 消费者规模 (1 亿人 ) 渗透率 (%) 截至 211 年 1 月 7 日的 52 周 截至 212 年 1 月 5 日的 52 周 截至 211 年 1 月 7 日的 52 周 截至 212 年 1 月 5 日的 52 周 宝洁 中粮 康师傅 雀巢 伊利 联合利华 可口可乐 玛氏 高露洁 立白 旺旺 哇哈哈 统一中国 百事 卡夫 资料来源 :Kantar Worldpanel 图表 6. 旺旺的渠道结构 旺旺 ~1% 直销 ~9% 批发 ~4% 一二线城市 21-11: 强网计划 6% 的批发客户转为签订独家经销合同 ~5% 三线城市及县 26-9: 送旺下乡 计划 截至 9 年底有 1,5 个客户 资料来源 : 公司数据 213 年 1 月 24 日中国旺旺 32

33 乳制品 : 未来 2-3 年的主要增长驱动 旺旺的乳制品业务拥有最大的增长潜力, 目标客户群主要是年龄在 18 岁以下的少儿 国内的少儿早已经开始饮用乳制品, 但其中的 7% 饮用的都是成人奶 少儿需要更有营养的乳制品, 成人奶很难达到营养方面的要求 在三聚氰胺丑闻之后, 中国的家长们更加关注孩子的安全问题, 并在积极寻找蒙牛和伊利之外的替代品 在这一背景下, 旺旺脱颖而出, 其原材料主要是从新西兰进口 我们预计未来几年中国的计划生育政策可能会放松, 更符合儿童营养需求的乳制品将迎来长期的增长前景 旺旺的乳制品同业也有组合升级的机会 公司目前正与一家日本知名的乳业生产生商谈合作 展望 214 年, 我们预计公司将推出布丁和优酪乳等更加高端的乳制品 图表 7. 儿童奶产品比较 : 旺旺 vs. 蒙牛及伊利 旺仔牛奶蒙牛未来星伊利 QQ 星 上市时间 定位 18 岁以下少儿 礼品包装 是孩子的好伙伴 4-9 岁 对儿童更有营养, 类似奶粉 4-9 岁 对儿童更有营养, 类似奶粉 价格销售收入 (211) 4. 元 /245ml 2.1 元 /12ml 2.1 元 /12ml ~8 亿人民币 ~3 亿人民币 ~2 亿人民币 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 图表 8. 旺旺乳制品产品的收入及增长 图表 9. 旺旺乳制品产品的产品结构 ( 美元, 百万 ) (%) 1, H9 2H9 1H1 2H1 1H11 2H11 1H12 2H12 乳制品饮料 ( 左轴 ) 同比增长 ( 右轴 ) % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % E 旺仔牛奶包装饮料其他饮料 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 213 年 1 月 24 日中国旺旺 33

34 米果 : 积极性很强, 与农历春节高度关联 春节销量占到旺旺米果全年销量的 4-5%, 这一产品分部与春节的销售情况高度关联 过去, 仅 29 年录得同比负增长, 因为前一年的春节时间太早, 而后一年的春节时间又太晚 由于 212 年的春节为 1 月 19 日, 而 213 年的春节在 2 月 1 日, 旺旺 212 年财年的同比增长面临压力, 与 29 年类似 由于市场对这一效应完全了解, 我们认为旺旺估值所受的影响极小, 但每股盈利会在一定程度上受到影响 图表 1. 米果销售收入增长 ( 季节性特征明显 ) ( 美元百万 ) (%) (1) 1 (2) (3) 1H9 2H9 1H1 2H1 1H11 2H11 1H12 2H12 米果 ( 左轴 ) 同比 ( 右轴 ) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 213 年 1 月 24 日中国旺旺 34

35 盈利预测及估值 我们将 年每股盈利预测分别微调至 和.59 美元 基于 3 倍 213 年预期市盈率, 我们将目标价上调至 港币 尽管目前估值水平相对较高, 但我们认为持续的长期增长将逐步消化高估值 图表 11. 盈利预测的主要假设 营业收入 ( 美元, 百万 ) E 213E 214E 米果 ,8 1,138 乳品及饮料 ,67 1,394 1,767 2,186 2,644 休闲食品 ,15 1,177 其他产品 合计 1,554 1,711 2,244 2,947 3,481 4,215 4,963 同比变动 (%) 米果 (16.6) 乳品及饮料 休闲食品 (2.8) 其他产品 (22.7) (3.) (3.) (3.) 合计 息税前利润 ( 美元, 百万 ) E 213E 214E 米果 乳品及饮料 休闲食品 其他产品 (1) (2) 未归类 (13) (24) (31) (45) (45) (45) (45) 合计 ,22 息税前利润率 (%) 米果 乳品及饮料 休闲食品 其他产品 (14.7) (21.4) 合计 米果销售收入 E 213E 214E ( 美元, 百万 ) 核心品牌米果 副牌米果 大礼包 合计 ,8 1,138 同比变动 (%) 核心品牌米果 (16) 副牌米果 (39) 14 (18) (24) 9 9 大礼包 (1) 合计 (16) 资料来源 : 中银国际研究预测 213 年 1 月 24 日中国旺旺 35

36 图表 11. 盈利预测主要假设 ( 接上 ) 乳品及饮料 E 213E 214E ( 美元, 百万 ) 旺仔牛奶 ,24 1,578 1,955 2,361 袋装饮品 其他饮料 合计 ,67 1,394 1,767 2,186 2,644 同比变动 (%) 旺仔牛奶 袋装饮品 23 (27) 其他饮料 (3) (3) 合计 休闲食品销售收入 E 213E 214E ( 美元, 百万 ) 糖果 果冻 小馒头 其他 合计 ,15 1,177 同比变动 (%) 糖果 果冻 215 (62) 小馒头 (1) 其他 (8) (2) 合计 61 (26) 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 12. 旺旺股价表现 ( 港币百万 ) 6, 股价 +76% +29% +16% +48% 每股盈利 +19% +25% +17% +26% 5, 市盈率 19 倍 28 倍 31 倍 31 倍 35 倍 4, 3, 2, 1, 营业收入 ( 右轴 ) 旺旺 ( 左轴 ) 恒生指数 比较 ( 左轴 ) 资料来源 : 万得数据, 中银国际研究 213 年 1 月 24 日中国旺旺 36

37 损益表 ( 美元百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 213E 214E 销售收入 2,244 2,947 3,481 4,215 4,963 销售成本 (1,4) (1,922) (2,195) (2,654) (3,124) 经营费用 (386) (491) (536) (618) (71) 息税折旧前利润 ,128 折旧及摊销 (61) (72) (19) (127) (147) 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 ,33 所得税 (84) (119) (174) (217) (258) 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 ( 美元 ) 核心每股收益 ( 美元 ) 每股股息 ( 美元 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 资产负债表 ( 美元百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 213E 214E 现金及现金等价物 96 1,437 1,648 2,42 2,556 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 1,454 2,13 2,435 2,953 3,579 固定资产 ,79 1,249 1,379 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 836 1,2 1,224 1,41 1,556 总资产 2,29 3,123 3,659 4,363 5,136 应付帐款 ,165 短期债务 ,18 1,35 其他流动负债 流动负债总计 864 1,531 1,87 2,185 2,569 长期借款 其他长期负债 股本 储备 89 1,65 1,326 1,652 2,39 股东权益 1,73 1,33 1,59 1,916 2,33 少数股东权益 总负债及权益 2,29 3,123 3,659 4,363 5,136 每股帐面价值 ( 美元 ) 每股有形资产 ( 美元 ) 每股净负债 /( 现金 )( 美元 ) (.2) (.3) (.4) (.5) (.8) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 现金流量表 ( 美元百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 213E 214E 税前利润 ,33 折旧与摊销 净利息费用 (4) (16) (12) (11) (11) 运营资本变动 (66) 税金 (72) (92) (174) (217) (258) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 (17) (223) (313) (313) (293) 投资减少 / 增加 13 1 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 (158) (222) (313) (313) (293) 净增权益 (8) 净增债务 支付股息 (317) (259) (26) (326) (387) 其他融资现金流 (3) 2 融资活动产生的现金流 (4) 123 (12) (133) (191) 现金变动 期初现金 ,437 1,648 2,42 公司自由现金流 权益自由现金流 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 主要比率 年结日 :12 月 31 日 E 213E 214E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 213 年 1 月 24 日中国旺旺 37

38 研究报告中所提及的有关上市公司 中国食品 (56 HK/ 港币 7.46, 买入 ) 克明面业 (2661 CH/ 人民币 3.76, 未有评级 ) 蒙牛乳业 (2319 HK/ 港币 22.2, 持有 ) 雀巢 (NESN VX/ 瑞士法郎 6.75, 未有评级 ) 康师傅控股 (322 HK/ 港币 2.15, 买入 ) 统一中国 (22 HK/ 港币 8.64, 买入 ) 中国旺旺 (151 HK/ 港币 1.18, 买入 ) 伊利股份 (6887 CH/ 人民币 23.43, 买入 ) 以 213 年 1 月 7 日当地货币收市价为标准本报告所有数字均四舍五入 213 年 1 月 24 日中国快消食品行业 38

39 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司声明, 其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 在本报告发布前的十二个月内, 与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 1% 以上 ; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 1% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 1% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 3 指数等 213 年 1 月 24 日中国快消食品行业 39

40 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 2 号中银大厦 39 楼邮编 2121 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 1 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 2 层邮编 :132 电话 : (861) 传真 : (861) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (442) 传真 : (442) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 127 号 22 室 NY 12 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (4998) 电话 : (65) / 传真 : (65) /