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袜阳
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1 公司报告登海种业 (241) 深耕黄淮海, 力拓东三省农林牧渔 212 年 2 月 14 日公司调研报告证券研究报告P/B( 倍 ) 强烈推荐 ( 维持 ) 现价 :27.22 元主要数据行业公司网址农林牧渔大股东 / 持股莱州农科院 /53.7% 实际控制人 / 持股李登海 /51.22% 总股本 ( 百万股 ) 352 流通 A 股 ( 百万股 ) 328 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 96.1 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 2.8 资产负债率 (%) 16.5 种子行业深度报告站在大变革的起点上 : 辨行业分化, 享双轮驱动行情走势图 2% % -2% -4% 相关研究报告证券分析师徐伟民王华登海种业沪深 3-6% Feb-11 May-11 Aug-11 Nov-11 投资咨询资格编号 S Xuweimin979@pingan.com.cn 投资咨询资格编号 S Wanghua55@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容公司深度报告复合型企业领导人, 合理的公司治理, 处于替代上升期的优质玉米种子产品 ( 先玉 335 登海 65), 黄淮海区精耕细作, 东三省逐步开拓, 我们认为登海种业未来 5 年仍会保持高速增长, 非常具有投资价值, 首次覆盖给予强烈推荐评级投资要点复合型领导人合理公司治理我们认为看一个企业, 领导人品格气度非常关键公司董事长李登海集科学家与企业家于一身, 勇于开拓, 是难得的种子类企业复合型领导人才同时公司拥有合理的治理结构, 与登海这样复合型企业领导者完美匹配, 有理由相信公司未来会在正确的道路上不断前进处于替代上升期的优质种子品种品种替代是行业关键机会来源, 公司拥有两大处于替代上升期的优秀种子品种先玉 335 目前正处强替代阶段, 未来成为玉米推广第一大品种可能性很大, 公司主要负责其夏播区销售, 目前占比较低, 按 3% 推广增速,215 年前还不会触及增速上限, 预计 213 年推广增速在 3.36% 左右, 推广面积可达 288 万亩登海 65 在加速推广阶段, 未来有望继续先玉 335 替代传奇, 成为公司业绩新的快速增长点, 预计 213 推广增速为 4%, 推广面积可达 14 万亩积极布局东三省, 可拓展空间巨大东三省玉米种植面积 958 万亩, 约占全国玉米种植面积的 19.2% 公司合资成立良玉收购京科 968, 已开始积极布局目前, 公司东北收入主要依赖良玉, 21 年盈利 924 万元, 未来可拓展空间巨大近来登海 2 登海 21 登海 15 等六个新品通过黑龙江省审定, 试种情况很好, 预计 212 年销售放量预计净利润增速分别为 36.5% 和 33.9% 预计年 EPS 为元, 对应前一交易日股票收盘价, PE 分别为 38.6 倍 27.6 倍和 2.6 倍参照历史动态 PE, 公司估值目前处于底部, 鉴于公司未来高速增长较高的可预期性, 首次覆盖, 我们给予公司强烈推荐评级风险提示相对而言, 超试系列抗整体病虫性较差, 大规模玉米病虫害可能会影响超试系列品种推广 29A 21A 211E 212E 213E 营业收入 ( 百万元 ) ,141 1,528 2,74 YoY(%) 净利润 ( 百万元 ) YoY(%) 3, 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍 )

2 正文目录一投资建议... 4 二复合型领导人合理公司治理勇于开拓科学家企业家合理的治理结构... 6 三行业稳定, 品种替代是主要机会价格提升造就行业稳定增长品种替代是主要机会... 8 四两品种先后发力公司先玉空间仍大登海 65 有望继续替代传奇五精耕黄淮海力拓东三省精耕黄淮海力拓东三省六业绩预测收入成本预测盈利预测汇总七估值及风险提示估值风险提示 / 2

3 图表目录登海种业.公司调研报告图表 1 上市公司股权结构... 6 图表 2 郑单 958 价格走势... 6 图表 3 浚单 2 价格走势... 6 图表 4 先玉 335 价格走势... 7 图表 5 农大 18 价格走势... 7 图表 6 国内期货市场玉米价格走势 ( 单位 : 元 / 吨 )... 7 图表 7 我国玉米种植种粮比变化... 8 图表 8 前十大品种推广面积及占全国玉米种植面积比重... 8 图表 9 前三大玉米品种推广面积 ( 单位 : 万亩 )... 8 图表 1 近 1 年来玉米顶级品种替代变化及细节... 9 图表 11 前三品种增幅变化... 9 图表 12 黄淮海夏播玉米区约占我国玉米种植面积的 4%... 1 图表年登海先锋先玉 335 销售量增加 53%... 1 图表年先锋先玉 335 销售收入增加 94%... 1 图表年登海先锋先玉 335 毛利增加 9%... 1 图表 16 登海先锋先玉 335 毛利率也处于上升态势... 1 图表 17 黄淮海各省区玉米种植面积及先玉占比图表 18 先玉 335 收入假设及盈利预测图表 19 先玉图表 2 登海图表 21 登海 65 区试亩产达到 659 公斤 ( 单位 : 公斤 / 亩 ) 图表 22 登海 65 已审定适合种植区域图表 23 登海系列销售模式架构图表 24 登海系列销售服务流程也已经细化至玉米播种生长收获的每个时期图表 25 登海超试系列抗病害特性比较图表 26 登海 65 收入假设及盈利预测图表 27 东三省是我国最重要的玉米种植区图表 28 公司收入成本拆分及预测图表 29 公司盈利预测汇总表单位 : 百万元图表 3 登海种业历史估值 ( 动态 PE) 图表 31 登海种业历史估值描述统计 / 2

4 一投资建议首次覆盖, 我们给予登海种业强烈推荐评级理由如下 : 符合型领导人, 合理的公司治理, 处于替代上升期的优质玉米种子产品 ( 先玉 335 登海 65), 在黄淮海区精耕细作, 东三省逐步开拓, 我们认登海种业未来 5 年保持高速增长可能性大, 非常具有投资价值符合型领导人合理公司治理我们认为看一个企业, 领导人品格气度非常关键公司董事长李登海集科学家与企业家于一身, 勇于开拓, 是种子类企业难得的复合型领导人才同时公司拥有合理的治理结构, 与登海这样复合型企业领导者匹配, 有理由相信公司未来会在正确的道路上不断前进处于替代上升期的优质种子品种品种替代是行业关键机会来源, 公司拥有两大处于替代上升期的优秀种子品种先玉 335 目前正处强替代阶段, 未来成为玉米推广第一大品种可能性很大, 公司主要在夏播区销售, 目前占比较低, 按 3% 推广增速,215 年前还不会触及增速上限, 预计 213 年推广面积增速为 3.36%, 达到 288 万亩登海 65 目前也在快速推广阶段, 有望继续先玉 335 替代传奇, 成为公司业绩新的快速增长点, 预计 213 推广增速为 4%, 达到 14 万亩积极布局东三省, 可拓展空间巨大东三省玉米种植面积 958 万亩, 约占全国玉米种植面积的 19.2% 公司合资成立良玉收购京科 968, 已开始积极布局目前, 公司东北收入主要依赖良玉, 21 年盈利 924 万元, 可拓展空间巨大去年登海 2 登海 21 登海 15 等六个新品通过黑龙江省审定, 试种情况很好, 预计 212 年销售会放量预计公司净利润增速分别为 36.5% 和 33.9%, 年 EPS 为元, 对应前一交易日股票收盘价,PE 分别为 38.6 倍 27.6 倍和 2.6 倍参照历史动态 PE, 公司估值目前处于历史底部, 鉴于公司未来高速增长较高的可预期性, 首次覆盖, 我们给予公司强烈推荐评级二复合型领导人合理公司治理对一个企业的理解, 应该首先从领导者的品性入手伟大的企业家手中总能诞生伟大的企业登海种业董事长李登海集科学家与企业家于一身, 勇于开拓, 是难得的种子类企业复合型领导人才同时公司拥有合理的治理结构, 与登海这样复合型企业领导者匹配, 有理由相信公司会在正确的道路上不断前进 2.1 勇于开拓立志李登海原本是山东省莱州市后邓村的农村青年, 中学毕业后回乡务农搞科学种田 1972 年李登海担任农科队长期间, 一个偶然的机会获悉 : 美国农民出身的华莱士先生创办的先锋种子公司, 其玉米单产 125 多公斤, 是我国玉米产量的 8 至 1 倍出于民族自强心, 李登海立志开创中国玉米高产道路, 赶超世界玉米高产水平挫折李登海从 1972 年开始搞玉米高产攻关的研究和培创高产田到 1979 年选用了国内 1 多个玉米杂交种, 累计进行了 14 多块高产田的攻关, 结果大多数品种产量达不到 6 公斤, 没有一个 4 / 2

5 品种能突破 7 公斤李登海由此认为, 平展型玉米杂交种的高产能力很难超过 7 公斤, 继而转向紧凑型玉米高产品种的研发成功 1979 年, 李登海用掖 17 作母本, 在海南育出我国第一个紧凑型杂交玉米掖单 2 号, 开启了我国玉米育种新时代 198 年, 掖单 2 号种植的春玉米高产田亩产突破 9 公斤, 在国内引起很大反响由此, 李登海利用自己选育的紧凑型高产玉米杂交种进行玉米高产攻关,1989 年, 李登海夏玉米高产田经国家玉米专家顾问组和有关专家验收 1.9 亩掖单 13 号亩产达到公斤, 创造了世界夏玉米高产纪录, 荣获国家科技进步一等奖 2.2 科学家思维敏锐按照传统种植方式, 玉米一年只种一季一个玉米品种, 从最初选种, 到最终稳定, 至少需要六七年, 还不能保证品种优良人生能有多少个六七年! 铆足劲要赶超美国的李登海, 显然等不及春节刚过, 他就在自家院里撑起塑料大棚, 提前几个月播下种子等到别人开始种玉米时, 他的大棚玉米已经熟了最终, 他已在一年内收获两季玉米虽然一年当成两年用, 李登海还是觉得育种速度太慢于是他突发奇想 : 海南岛的秋冬季正是玉米生长季节, 到海南去种玉米, 一年顶三年! 在海南, 李登海从 XL8 中分离出 2 多个株系, 选择出最理想的掖 17 在进行 2 多个组合记录 5 多万个数据后, 终于发现几株叶片上冲株型理想的玉米然而花期到了, 玉米顶端的雄花成熟了, 雌蕊却还紧紧包裹在棒中, 玉米无法授粉李登海急火攻心, 病倒了一天, 妻子张永慧把一碗面条端到床边李登海拨开面条, 碗底露出了鸡蛋有了! 他茅塞顿开, 冲出家门, 跑进玉米地妻子这碗荷包蛋面条, 让他悟出了割开包裹露出花蕊提前人工授粉的方法历史地位及贡献在世界玉米栽培史上, 有两个载入史册的人物, 一个是美国先锋种子公司的创始人华莱士, 世界春玉米高产纪录创始者 ; 一个就是山东登海种业股份有限公司董事长国家玉米工程技术研究中心 ( 山东 ) 主任李登海, 世界夏玉米高产纪录创始者 25 年 1 月, 李登海再攀高峰 : 凭借紧凑型超级玉米新品种, 以公斤的亩产, 创造了新的夏玉米世界纪录, 比平展型杂交玉米的高产能力提高 1 倍, 这个纪录一直保持至今至此, 他已先后 7 次刷新中国夏玉米高产纪录荣誉李登海先后获得亚洲农业研究发展基金奖国家科学技术进步一等奖等专业奖项 ; 荣获全国新长征突击手全国先进工作者等荣誉称号 ; 他是党的十四大十七大代表, 是第八九十届全国人大代表而中国紧凑型杂交玉米之父这顶桂冠最能准确彰显他的本色, 使他与杂交水稻之父袁隆平齐名, 共享南袁北李的美誉 2.3 企业家创业 1984 年 5 月, 已是全国夏玉米纪录创造者的李登海, 破格转为国家干部, 后又任县科委副主任坐在舒适的办公室, 他浑身不自在, 恳切地对领导说 : 我这辈子只和种子有缘, 还是让我再回玉米地吧莱州市原称掖县 1985 年 4 月, 李登海的掖县后邓实验站成立这是全国第一家集科研生产经营为一体的民办农业科技实体 1987 年, 实验站改为掖县玉米研究所,1993 年发展为莱州市农科院 1998 年, 李登海成立莱州市登海种业集团有限公司发展为不断培育适合我国各地种植的新品种, 李登海在黄淮海夏玉米区西南山地春玉米区西北春玉米区南方丘陵玉米区等不同玉米生态区设立 32 个试验站国家玉米工程技术研究中心 ( 山东 ) 在登海公司设立后, 每年承担国家和黄淮海区域玉米新品种展示预备试验生产试验等项目, 成为玉米产业化技术的集散地和辐射源 1996 年, 美国先锋种子公司表达了与李登海合作的愿望我国种子法明确规定, 主要农作物种子企业与国外公司合作, 中方必须控股! 李登海斩钉截铁经过长达近 7 年的马拉松式谈判, 先锋公 5 / 2

6 司终于让步 22 年 11 月, 中国第一家中外合资种业公司山东登海先锋种业公司成立, 中方控股 51% 上市 25 年, 登海种业在深交所成功上市! 2.4 合理的治理结构登海种业拥有合理的公司治理结构, 公司实际控制人与公司利益高度一致图表 1 上市公司股权结构李登海 82.99% 莱州市农科院 7.28% 53.7% 51% 1% 登海种业 1% 51% 51% 登海先锋昌吉登海张掖登海登海良玉登海五岳资料来源 : 公司资料, 平安证券研究所三行业稳定, 品种替代是主要机会我国玉米种植面积已达 4.95 亿亩, 基本接近上限, 玉米种子行业增长主要来源是种子平均价格提高, 增长相对稳定对于玉米种子企业, 机会主要来自于玉米种子行业动态变化 : 优质种子新品对旧品种的快速替代 3.1 价格提升造就行业稳定增长近年来, 我国主要玉米种子品种价格不断提升图表 2 郑单 958 价格走势图表 3 浚单 2 价格走势郑单 958( 元 / 斤, 左轴 ) YOY % 25% 2% 15% 1% 5% % 浚单 2( 元 / 斤, 左轴 ) YOY % 25% 2% 15% 1% 5% % 数据来源 : 平安证券数据来源 : 平安证券 6 / 2

7 图表 4 先玉 335 价格走势图表 5 农大 18 价格走势 6 先玉 335( 元 / 袋, 左轴 ) YOY 25% 12 农大 18( 元 / 斤, 左轴 ) YOY 25% 5 2% 1 2% % 1% % 1% 1 5% 2 5% % % 数据来源 : 平安证券数据来源 : 平安证券玉米种子价格提升支撑 : 玉米价格的不断提升 25 年 211 年玉米期货价格从 12 元 / 吨上涨到了近 24 元 / 吨左右, 价格几乎翻了一翻这使得种粮比 ( 种子费 / 产值 ) 维持低位, 不升反降玉米价格不断提升原因有三, 未来可维持高位饲料用玉米需求增长迅速, 据 USDA 测算,211 年中国饲料用玉米预计达到 1.24 亿吨, 较 21 年增长近 1%; 玉米正成为主要的制糖原料, 据专家预计, 以玉米淀粉为原料的新兴制糖工业未来将占甜味市场的 5%; 乙醇生产消耗大增, 据 USDA 估计, 美国 211 年乙醇生产商将消耗 5.5 亿蒲式耳玉米, 相当于上一年玉米产量的逾 4%, 将首次超过家畜和家禽饲养用量由于制糖乙醇生产属于玉米的新兴应用, 未来 5 年需求只会扩大, 由此, 我们认为玉米价格在未来 5 年仍会保持高位图表 6 国内期货市场玉米价格走势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 资料来源 :Wind, 平安证券研究所 7 / 2

8 图表 7 我国玉米种植种粮比变化种子费 ( 元 / 亩, 左轴 ) 种粮比 (%, 右轴 ) % 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 :Wind, 平安证券研究所 3.2 品种替代是主要机会玉米种子行业品种集中度较高, 近年提升趋势明显图表 8 前十大品种推广面积及占全国玉米种植面积比重 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 前十大品种推广面积 ( 万亩, 左轴 ) 占玉米种植面积比重 (%, 右轴 ) % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 : 农技中心, 平安证券研究所顶级种子品种推广面积巨大图表 9 前三大玉米品种推广面积 ( 单位 : 万亩 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, NO.1 NO.2 NO 资料来源 : 农技中心, 平安证券研究所 8 / 2

9 品种替代机会大如果能替代已有顶级品种 ( 前三大 ), 新品种的推广面积就会超过千万亩, 按 21 年的数据, 新品种进入前三名, 就意味着近 3 万亩的推广面积近 45 万公斤的销售量 ( 每亩按 1.5 公斤种子算 ) 和近 15 亿元的销售额 ( 每袋 5 元,1 亩 ) 玉米品种的替代速度较快从 21 年算起, 前三名已全部被新品种替代图表 1 近 1 年来玉米顶级品种替代变化及细节品种推广面积品种推广面积品种推广面积品种推广面积品种推广面积品种推广面积品种推广面积农大郑单郑单郑单郑单郑单郑单豫玉农大农大浚单浚单浚单浚单鲁单鲁单鲁单鲁单鲁单先玉先玉农大四单四单农大先玉农大农大四单豫玉东单聊玉农大聊玉 18 号 549 中科龙单沈单沈单四单聊玉中科 4 号 537 中科 4 号 515 中单 2 号 68 龙单聊玉东单中科 4 号 551 鲁单蠡玉掖单 13 号 67 蠡玉 6 号 639 豫玉中科 4 号 51 星垦金海 5 号 492 鲁单掖单 2 号 399 东单登海 11 号 612 沈单四单四单金海 5 号 422 本玉 9 号 414 登海 11 号 556 龙单蠡玉东单蠡玉吉单合计资料来源 : 农技中心, 平安证券研究所目前态势是郑单 958 推广拐点隐现, 浚单 2 和先玉 335 扶摇直上先玉推广增增速大幅高于浚单 2 图表 11 前三品种增幅变化 9% 7% 5% 郑单 958 推广增速浚单 2 推广增速先玉 335 推广增速 49.3% 49.6% 91.6% 7.2% 3% 19.4% 26.1% 1%.2% -1% % 资料来源 : 农技中心, 平安证券研究所我们认为, 未来先玉 335 有望成为第一大推广品种, 年推广增速预计仍在 3% 以上四两品种先后发力 4.1 公司先玉空间仍大先玉 335 在中国有登海种业和敦煌种业两家公司负责销售, 登海负责以黄淮海为中心的夏播玉米种植销售 9 / 2

10 图表 12 黄淮海夏播玉米区约占我国玉米种植面积的 4% 黄淮海夏播区, 玉米种植面积亿亩资料来源 : 农业部, 平安证券研究所品种特性受欢迎先玉 335 具有丰产出籽率高容重高, 尤其是后期籽粒脱水快等特性, 很受玉米种植户的欢迎, 从 27 年到 21 年登海先锋先玉 335 销售量年均复合增长率达到了 52.2%, 由于供不应求, 提价使得销售收入和毛利猛增,21 年先玉 335 销售收入增长 94%, 毛利增长 9% 图表 1321 年登海先锋先玉 335 销售量增加 53% 图表 1421 年先锋先玉 335 销售收入增加 94% 2,5 销售量 ( 万公斤 ) YOY 6% 7 销售收入 ( 百万元 ) YOY 1% 2, 1,5 1, 5 5% 4% 3% 2% 1% % 6% 4% 2% % % 资料来源 : 平安证券研究所图表年登海先锋先玉 335 毛利增加 9% 资料来源 : 平安证券研究所图表 16 登海先锋先玉 335 毛利率也处于上升态势 5 毛利 ( 百万元 ) YOY 1% 3 销售单价单位成本毛利率 75% 4 8% 25 74% 3 2 6% 4% % 72% 71% 1 2% 5 7% % % 资料来源 : 平安证券研究所资料来源 : 平安证券研究所 1 / 2

11 先玉 335 在黄淮海占比仍小, 未来空间大图表 17 黄淮海各省区玉米种植面积及先玉占比 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 种植面积 ( 万亩, 左轴 ) 先玉 335 占比 (%, 右轴 ) 北京天津河北山西山东河南江苏安徽陕西 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 : 农业部, 平安证券研究所照郑单 958 经验, 登海先玉系列未来还有 3 倍成长空间 21 年登海先玉 335 在黄淮海玉米区推广面积约为 1151 万亩, 市场占有率在 6%, 按照郑单 958 高峰时黄淮海市场占有率 24% 的情况来算, 未来还有 3 倍成长空间, 按照 3% 增长速度, 仍然可保证公司 5-6 年的高速成长我们预计 213 年先玉 335 黄淮海推广面积能够达到 288 万亩, 约占黄淮海夏播区的 14.8% 图表 18 先玉 335 收入假设及盈利预测先玉 E 212E 213E 制种面积 ( 万亩 ) 制种单产 ( 公斤 ) 加工能力 ( 万公斤 ) 加工量 ( 万公斤 ) 推广面积 ( 万亩 ) 增长率 (YOY) 32.83% 31.57% 41.5% 32.28% 3.36% 平均售价 ( 元 / 公斤 ) 单位成本 ( 元 / 公斤 ) 销售数量 ( 万公斤 ) 销售收入 ( 百万元 ) 增长率 (YOY) 59.96% 47.97% 93.89% 2.52% 42.3% 33.8% 毛利率 71.79% 7.83% 74.% 72.5% 66.67% 64.47% 62.98% 销售成本 ( 百万元 ) 毛利占比 66.63% 68.15% 72.82% 72.79% 6.36% 61.74% 6.6% 注 :211 年销售下滑是因为跨年结算方式变化引起, 实际增速可按推广面积来计算 ; 资料来源 : 平安证券 4.2 登海 65 有望继续替代传奇先玉 335 在三年内快速崛起创造了玉米种子推广传奇, 我们预计先玉 335 在 215 年后推广面积有可能逐渐达到推广上限, 增长幅度有可能逐渐降至 2% 以下我们认为登海 65 有望继续替代传奇, 从而成为公司新的快速增长源 11 / 2

12 图表 19 先玉 335 图表 2 登海 65 资料来源 : 互动百科, 平安证券资料来源 : 公司网站, 平安证券登海 65 具有单产优势图表 21 登海 65 区试亩产达到 659 公斤 ( 单位 : 公斤 / 亩 ) 实验区区域试区试增比照对生产试生产试验域验单产产幅度象验单产增产幅度比照对象推广单位农大 18 黄淮海 % 掖单 % 当地品种金色农华等郑单 958 黄淮海 % 掖单 % 当地品种金博士等浚单 2 黄淮海 % 农大当地品种丰乐万向先玉 335 黄淮海 % 农大 % 当地品种登海敦煌农华 11 黄淮海 % 郑单 % 郑单 958 大北农登海 662 黄淮海 % 郑单 % 郑单 958 登海种业登海 661 黄淮海 % 郑单 % 郑单 958 登海种业登海 71 黄淮海 % 郑单 % 郑单 958 登海种业登海 65 黄淮海 % 郑单 % 郑单 958 登海种业资料来源 : 农业部, 平安证券认定内蒙古, 扩展适种区登海 65 前期在内蒙古进行了审定实验,211 年 1 月已获得内蒙古认定, 212 年有望获得较大规模推广另据地方经销商调研获得, 登海 65 目前也正在黄淮海周边地区进行引种, 引种成功将获得这些地区的销售权图表 22 登海 65 已审定适合种植区域登海 65 目前审定适合山东河南河北中南部安徽北部山西运城地区夏播种植资料来源 : 平安证券 12 / 2

13 销售策略转变助东风目前登海种业登海系列种子销售基本实现了向类先玉 335 销售模式的转变, 在先玉 335 崛起的过程中, 先玉销售模式功不可没, 我们认为类先玉 335 销售模式将在登海 65 的后续推广上起到东风助力的作用图表 23 登海系列销售模式架构大区经理 (4 名 ) 省级销售经理 (1 省 1 名 ) 销售代表若干县级经销商 (1 县 1 名 ) 乡镇零售商村级示范户农户注 :4 大区为东北华北区中部西北区江淮区和山东区 ; 资料来源 : 平安证券图表 24 登海系列销售服务流程也已经细化至玉米播种生长收获的每个时期销售结束 4 月销售总结会播种示范现场会苗期 6-7 月苗期现场会病虫害防治指导脱粒现场会销售现场会县级销售动员会田间管理指导销售开始 11 月收获期 9-1 月收获期现场会田间管理资料来源 : 平安证券 13 / 2

14 登海 65 抗病虫害性能不强, 田间管理防治比较重要图表 25 登海超试系列抗病害特性比较大斑病小斑病茎腐病矮花叶病弯孢菌叶斑病瘤黑粉病玉米螟抗旱性抗倒伏农大 18 抗高抗感 - 高抗 - 抗 - - 郑单 958 抗抗感高抗感抗 - 高抗抗浚单 2 感抗中抗高抗中抗感抗 - - 先玉 335 感感高抗感中抗中抗感 - 不抗农华 11 感感中抗中抗感中抗感 - 不抗登海 662 感感感感感感高感 - 高抗登海 661 中抗感中抗中抗中抗高抗 - 低高抗登海 71 高感中抗高抗感中抗高抗 - - 高抗登海 65 感感高抗感感高感中抗 - 高抗资料来源 : 农技中心, 平安证券我们预计 213 年登海 65 推广面积预计能够达到 14 万亩图表 26 登海 65 收入假设及盈利预测超试系列 E 212E 213E 制种面积 ( 万亩 ) 制种单产 ( 公斤 ) 加工能力 ( 万公斤 ) 加工量 ( 万公斤 ) 推广面积 ( 万亩 ) 平均售价 ( 元 / 公斤 ) 单位成本 ( 元 / 公斤 ) 销售数量 ( 万公斤 ) 销售收入 ( 百万元 ) 增长率 (YOY) % % 31.86% 53.92% 毛利率 53.31% 63.12% 58.56% 57.99% 56.33% 销售成本 ( 百万元 ) 毛利占比 3.34% 13.15% 27.87% 27.19% 3.26% 资料来源 : 平安证券五精耕黄淮海力拓东三省去年以来, 公司动作频频, 精耕黄淮海力拓东三省战略逐渐浮出水面 5.1 精耕黄淮海大区分布围绕展开公司目前的四大销售区域划定主要围绕黄淮海区展开, 东北华北区中部西北区江淮区和山东区东北华北区主要以华北 ( 河北 ) 为中心向外辐射中部西北区主要以中部 ( 河南山西陕西 ) 为中心向外辐射江淮区主要以安徽向外辐射, 山东区则本来就是黄淮海的中心公司优秀种子品种集中于此先玉 335 是目前公司主要的收入来源和增长点, 其销售区域为夏播玉米区, 主要集中在黄淮海超市系列 ( 登海 661 登海 662 登海 71 登海 65) 目前主要推广展开也集中在黄淮海 14 / 2

15 区内兼并, 收购泰山五岳泰山五岳与山东农业大学同位于泰安, 收购泰山五岳有助于公司占领区内研发制高点, 吸引整合研发人才借助于其区位优势和销售渠道, 有利于公司进一步提高是市场占有率 5.2 力拓东三省东三省玉米种植面积 958 万亩, 约占全国玉米种植面积的 19.2% 图表 27 东三省是我国最重要的玉米种植区内蒙古种植面积约有 2485 万亩东三省玉米种植面积约有 958 万亩资料来源 : 公司资料, 平安证券研究所公司过去布局较少此前公司在东三省品种布局和人员配置都比较少, 品种主要是公司较老品种, 例如登海 3312 登海 6 登海 9 登海 336 登海 11 等, 竞争优势不明显, 售价和毛利都比较低拓展东三省市场意图明显公司 26 年合资成立登海良玉开始布局东北, 其研发的良玉 28 获得 211 年国审通过, 品质优秀, 良玉 188 销售开始好转, 登海良玉东北拓展有望加速最近公司又收购了京科 968 的生产经营权京科 968 是 211 年的国审品种,29~21 年参加东华北春玉米品种区域试验, 两年平均亩产千克, 比对照增产 7.1%,21 年生产试验, 平均亩产千克, 比对照郑单 958 增产 1.5% 该品种符合国家玉米品种审定标准, 通过审定适宜在北京天津山西中晚熟区内蒙古赤峰和通辽辽宁中晚熟区 ( 丹东除外 ) 吉林中晚熟区陕西延安和河北承德张家口唐山地区春播种植收购兼并将继续今后也有经营思路的变化, 为我所用是很重要的思路, 只要是我们品种勾不到的地方, 其他的地区有合适的品种我们也会去走登海人士如是说我们认为公司在东北还会有新的动作, 可密切关注公司新品也积极布局公司超试系列目前也在积极准备进军东北, 去年登海 2 登海 21 登海 15 等六个新品通过黑龙江省审定, 试种情况很好, 预计 212 年销售会大幅增加想象空间巨大公司目前在东北盈利不到 1 万元, 未来想象空间巨大 15 / 2

16 六业绩预测登海种业.公司调研报告 6.1 收入成本预测图表 28 公司收入成本拆分及预测 E 212E 213E 先玉 335 平均售价 ( 元 / 公斤 ) 单位成本 ( 元 / 公斤 ) 销售数量 ( 万公斤 ) 销售收入 ( 百万元 ) 增长率 (YOY) 6.% 48.% 93.9% 2.5% 42.% 33.3% 毛利率 71.8% 7.8% 74.% 72.5% 66.7% 64.5% 63.% 销售成本 ( 百万元 ) 先锋其他玉米种子销售收入 ( 百万元 ) 增长率 (YOY) 5.3% 12.7% 93.9% 15.% 15.% 15.% 毛利率 63.2% 6.% 63.2% 61.7% 56.7% 56.7% 56.7% 销售成本 ( 百万元 ) 毛利占比 5.7% 5.3% 4.3% 4.3% 4.% 3.9% 3.4% 超试系列平均售价 ( 元 / 公斤 ) 单位成本 ( 元 / 公斤 ) 销售数量 ( 万公斤 ) 销售收入 ( 百万元 ) 增长率 (YOY) 532.7% 159.7% 31.9% 53.9% 毛利率 63.1% 58.6% 58.% 56.3% 销售成本 ( 百万元 ) 毛利占比 3.3% 13.1% 27.9% 27.1% 3.3% 登海其他玉米种子销售收入 ( 百万元 ) 增长率 (YOY) 14.6% 17.7% -36.7% -17.3% -2.9% -26.4% 毛利率 22.9% 31.3% 29.2% 42.6% 44.2% 46.7% 5.9% 销售成本 ( 百万元 ) 毛利占比 21.4% 21.8% 16.5% 8.% 6.1% 4.4% 3.2% 其他种子销售收入 ( 百万元 ) 增长率 (YOY).4% -.6% 1.4% 12.4% 12.6% 12.7% 毛利率 37.5% 44.3% 4.5% 4.1% 39.9% 39.8% 39.7% 销售成本 ( 百万元 ) 毛利占比 6.3% 4.8% 3.% 1.7% 1.7% 1.5% 1.4% 合计销售收入 ( 百万元 ) 销售成本 ( 百万元 ) 毛利 ( 百万元 ) 平均毛利率 47.2% 54.% 57.% 66.1% 61.3% 61.4% 6.6% 资料来源 : 公司资料平安证券研究所 16 / 2

17 6.2 盈利预测汇总预计公司年 EPS 为元, 对应前一交易日股票收盘价,PE 分别为 38.6 倍 27.6 倍和 2.6 倍图表 29 公司盈利预测汇总表单位 : 百万元会计年度 E 212E 213E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润 EBITDA EPS( 元 ) 资料来源 : 公司资料平安证券研究所七估值及风险提示 7.1 估值登海种业目前股价对应年 PE 为 38.6 倍 27.6 倍和 2.6 倍, 高于行业平均水平, 我们认为登海种业的估值溢价主要来自于公司综合发展潜力用什么能够更好对此进行测量, 并给出一个较为合理的估值依据? 我们认为历史估值可以提供参考利用四分位方法, 我们给出了公司的估值参考范围 : 元 / 股, 目前股价低于低四分位数, 安全边界较高上限可以使用中位数平均值以及众数三个指标来确定估值上限, 其中众数稳定性最好, 而且数值最低, 我们将其作为隆平高科的估值上限,PE 为倍, 对应 212 年合理股价元 / 股下限隆平高科 PE 低四分位数为倍, 对 212 年股价 28.3 元 / 股 17 / 2

18 图表 3 登海种业历史估值 ( 动态 PE) 图表 31 登海种业历史估值描述统计低四分位最大值 185. 众数最小值中位数标准差平均值峰度 4.23 高四分位 53.5 偏度 1.92 数据来源 : 公司年报, 平安证券 7.2 风险提示数据来源 : 公司年报, 平安证券相对而言, 超试系列抗整体病虫性较差, 大规模玉米病虫害可能会影响超试系列品种推广, 从而对公司业绩产生较大影响 18 / 2

19 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 29A 21A 211E 212E 213E 会计年度 29A 21A 211E 212E 213E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 29A 21A 211E 212E 213E 股本成长能力资本公积营业收入 38.9% 61.9% 21.6% 33.9% 35.7% 留存收益营业利润 26.1% 112.% 14.1% 4.7% 34.3% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 3477.% 124.3% 18.8% 4.% 34.1% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 57.1% 65.7% 61.3% 61.4% 6.6% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 16.1% 22.3% 21.7% 22.7% 22.5% 会计年度 29A 21A 211E 212E 213E ROE(%) 12.3% 22.4% 21.6% 23.9% 25.1% 经营活动现金流 ROIC(%) 398.8% 51.2% 39.8% % % 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 39.2% 33.4% 31.9% 31.8% 31.3% 财务费用净负债比率 (%).%.%.%.%.% 投资损失 - 流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资 -1 - 应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款 -2 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加 176 估值比率资本公积增加 -176 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA / 2

20 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 2% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 1% 至 2% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 3 指数在 ±1% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 3 指数 1% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 1% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 5% 至 1% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 3 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 3 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其它人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券有限责任公司 212 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 8 层邮编 :51848 电话 : 传真 :(755) [DOCID] [/DOCID]

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013