2005年5月23日

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1 商品研究 周度报告 铜价或还有昙花一现, 不追空, 等预期落空 2015 年 4 月 1 日铜周度报告 LMES_ 铜 3 走势图 本期投资策略 : 投资标的 当期持仓 上期持仓 变化 LMES_ 铜 3 空仓 空仓 无 沪铜 空仓 空仓 无 本期观点 : 铜加工复工较慢, 漫漫开始去库存之路 上周上期所库存下降 2 万吨至 36 万吨, 而广东社会库存也由高位 8 万吨下降至目前的 6 万吨左右 预计随着铜加工行业的开工率提高, 去库存之路开始, 看四月去库存力度 资料来源 : 文华财经, 招商期货研究所 招商期货研究所微信公众号 : LME 继续挤仓动能不足 LME 库存目前 14.3 万吨, 预计进一步下降动能不足 因为区域性套利窗口打开, 资金成本较低的企业可以做到港货到马来西亚和新加坡的区域套利 LME 挤仓动能不足, 预计 CASH 升贴水维持 美金左右, 上周五 CASH 升水跌至 25 美元 冶炼厂出口窗口关闭 前期冶炼厂有出口动力, 一些冶炼厂运电解铜到保税区, 保税区近期库存攀升 3 万吨至 51 万吨左右, 这也是导致国内库存下降原因之一 但是上周冶炼厂出口窗口关闭, 观察国内去库存力度是否持续 操作建议 :5200 逢高建立中期空单 风险消费提示 : 铜价下跌引发铜精矿减产及冶炼厂减产 刘光智 liuguangzhi@cmschina.com.cn F 徐世伟 xushiwei@cmschina.com.cn F Z 敬请阅读末页的重要说明

2 一 铜市场走势回顾 表 1: 铜市场价格及走势 ( 单位 : 元 / 吨, 美元 / 吨, 吨 ) 标的 4 月 1 日 3 月 25 日 涨跌 沪铜连三 伦铜电 广东现货 上海现货 SHFE 库存 LME 库存 精废铜价差 沪铜 广东现货升贴水 上海现货升贴水 资料来源 :wind, 招商期货研究所 图 1: 沪铜指数日 K 线图 ( 元 / 吨 ) 图 2:LME 铜日 K 图 ( 美元 / 吨 ) 资料来源 : 文华财经, 招商期货研究所 资料来源 : 文华财经, 招商期货研究所 图 3: 铜现货走势图 广东地区和上海地区价格升贴水情况决定冶炼厂往那个地区发货多 且广东地区升贴水概况更能反映终端需求 广东地区现货价格 元, 贴水 85 元, 上海地区现货价格 元, 贴水 90 元 国内 contango 结构被抹平, 上期所注册仓单增加, 仓单数量减少, 库存也开始下降 资料来源 :Wind 资讯, 招商期货研究 二 宏观经济概述 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 美国投资者信心指数 3 月值为 9.4,2 月值为 3.7, 小幅上涨, 虽然投资信心指数回升, 美国加息步伐继续降慢, 以免影响经济复苏 2.1 美国经济缓慢复苏 图 4: 投资信心指数持续高位 图 5: 拆借利率维持均衡 美国银行间资金拆借利率维持均衡水平 美国隔夜 LIBOR 利率为 , 一个月 LIBOR 为 , 利率小幅上升, 短期资金面趋紧 本周国债收益率为 1.79%, 上周为 1.91% 图 6: 国债收益率及 VIX 指数 图 7: 美元指数及铜价 VIX 代表恐慌指数, 指数较高, 市场趋于恐慌, 商品有下跌风险 本周 VIX 指数为 13.02, 上周为 美元指数本周为 94.56, 上周为 美联储官员内部分歧较大, 但是市场预期今年加息两次, 预计第一次在 9 月份, 美元走低, 但是近期美元走势和铜价走势出现背离 美国 2 月新增非农就业人数 24.2 万人,3 月为 21.5 万人, 非农数据转差也支持市场预期美联储加息推迟 美国失业率 3 月为 5%,2 月为 4.9%, 失业率小幅上升 美国非制造业 PMI 小幅走低,1 月值为 53.5,2 月值为 53.4 美国制造业 PMI 小幅走低,3 月值为 51.8, 2 月值为 49.5, 制造业复苏 德国十年期国债收益率 0.13%, 上周为 0.21% 西班牙十年国债收益率为 1.388%, 上周为 1.49% 法国十年期国债收益率为 0.471%, 上周为 0.588% 欧元区 3 月制造业 PMI 值 51.6, 服务业 PMI 为 54, 欧洲经济持续复苏 图 8: 非农及失业率 2.2 欧洲经济小幅复苏图 10: 国债收益率 2.3 中国经济探底过程中 图 9: 制造业及非制造业 PMI 图 11:PMI 持续在荣枯线上方 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 3 月 PMI 综合指数为 50.2,2 月为 49; 3 月生产 PMI 指数为 52.3,2 月为 50.2; 3 月新订单 PMI 指数为 51.4,2 月 受房地产数据转好影响,PMI 指数环比大幅走高, 看是否可以持续 12 月水泥产量 万吨,11 月水泥产量 万吨, 环比下降 3.4%, 同比下跌 1% 12 月发电量 4910 亿千瓦时,11 月发电量 4660 亿千瓦时, 环比上升 5.4%( 冬天扰动因素 ), 同比上升 0.3% 图 12:PMI 指数 图 14:M2 和 M1 价差 图 13: 水泥产量及发电量 期货研究 若 M1 增速过快, 则消费和终端市场活跃 若 M2 增速过快, 则投资和中间市场活跃 2 月 M2 增速为 13.3%,M1 同比增速为 17.4% 资金实际成本用一年期国债收益率与 CPI 价差表示 目前实际资金成本由于货币宽松小幅下降至 实际资金成本的下降有利于企业进行投资活动 银行拆借利率小幅回升, 短期资金压力较大 隔夜 SHIBOR 利率为 2.01, 上周为 一周 SHIBOR 利率为 2.32, 上周为 2.3. 图 15: 资金实际成本 图 16: 银行间拆解利率 2 月新增人民币贷款 7266 亿元, 较 1 月 2.5 万亿减少 1.78 万亿元, 同比减少 28% 2 月工业增加值 5.4%, 持续回落 图 17: 新增人民币贷款 图 18: 工业增加值及铜价 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 三 铜供需变化 期货研究 3.1 全球铜精矿概况 表 2: 全球铜精矿新增概况 我们根据 30 家上市公司财报评估未来铜精矿变化, 其中这 30 家上市公司铜精矿产量占所有铜精矿产量 70% 左右 其中受前几年资本支出较多影响, 去年陆续投产的矿今年达产 其中自由港 morcnic 和 corre verde 达产, 预计新增产能 42 万吨 ; MMG 旗下 Las Bambas 新增产能 35 万吨 ; Hudbay 旗下 Constancia 新增产能 6 万吨 ; 智利国家铜业下 MINTRO HALES 新增产能 8 万吨 ; 南方铜业旗下 Buenavista 达产, 新增产能 10 万吨 ; 第一量子旗下 Sentinel 达产, 新增产能 12 万吨 ; 力拓旗下 kennecott utah 和 oyu 达产, 预计新增产能 10 万吨 ; 综合来看 16 年达产新增产量较多,30 家公司预计新增产量 100 万吨 但是由于大企业企业矿有规模效应, 成本较低, 一般关的小矿本表没有统计进去, 因此新增产量和综合评估减产小矿的影响 E 备注 CODELCO % 产量 freeport % 产量 Bhpbilliton ES 影响, 财年 Glencore 非洲矿关闭 南方铜业 Buenavista ś 达产 Anglo A 卖掉部分 NORTE Antofagasta 买了一半 ZALDIVAR 和 KGHM 智利 sierra gorda 达产 Fitst Quantum Sentinel 达产 Vale Sossego 和 Salobo 产量 Norilsk Nickel TECK 伊朗铜业 Rio Tinto kennecott utah 和 oyu to Barrick 出售部分 Zaldivar MMG 俄罗斯铜业 Newmont 印尼 Batu Hijau 达产 Capstone Mining 美国 Pinto Valley14 年生 O Z Australia 下面 Prominen LUNDING Candelaria14 年底达产 NEVSUN 位于 Eritrea 的 Bisha 矿 哈萨克铜业 boliden OK Tedi Sandfire Resources Yamana Gold 巴西 Chapada Hudbay 位于秘鲁 Constancia 达 Hindustan Copper Thompson 合计 资料来源 : 上市公司财报,, 招商期货研究所 图 19: 全球铜精矿产量及 16 年产量预期 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 根据 WOOD MACKENZIE 报告来看, 虽然 15 年一季度由于干旱 罢工等因素导致铜精矿产量有所下滑, 但是下半年将迎来铜精矿高峰, 预 15 年同比 14 年小幅增长 3%, 而 16 预计铜精矿产量增幅 2%( 考虑减产量 ) 资料来源 :WOOD MACKENZIE, 招商期货研究所 图 20: 企业现金成本 C1 根据 30 家上市企业财报公布产量及 C1 成本看出, 目前 Capstone Mining 企业现金成本最高,15 年 C1 为 1.82, 产量 9.3 万吨 ; 其次巴里克黄金现金成本 C1 为 1.72, 15 年产量 23 万吨 ; 其次是南方铜业现金成本为 1.66,15 年产量 74 万吨 资料来源 : 上市公司财报, 招商期货研究所 图 21: 现货 TC TC/RC 是铜矿商向冶炼厂支付的冶炼加工费用, 代表铜精矿供应短缺和过剩的程度 目前铜精矿现货 TC(30%MIN CIF 中国 ) 小幅上升到 100 美元 资料来源 : 亚洲金属网, 招商期货研究所 敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 2 月份进口铜精矿 145 万吨, 环比上月 117 万吨增加 28 万吨, 同比增加 93% 由于人民币 12 月份开始持续升值, 购买原材料较多, 进口铜精矿量较大, 目前现货 TC 持续上涨也说明冶炼厂原料库存较高, 且电解铜库存也在高位 12 月份国内铜精矿产量 15.5 万吨, 环比上月 15.5 万吨持平, 同比减少 15% 图 22: 铜精矿进口量 3.2 全球精炼铜供需平衡图 24: 全球铜年度供需缺口 图 23: 铜精矿国内产量 产量 : 铜精矿 : 当月值产量 : 铜精矿 : 当月同比 / / / / /04 期货研究 (10) (30) (50) 根据 WOOD MACKENZIE 报告算出,16 年迎来铜 矿供应的最高峰, 且带来铜供应过剩的最高时 期, 预计 15 年过剩 30 万吨,16 年过剩 62 万吨 资料来源 :WOOD MACKENZIE, 招商期货研究所 3.3 国内电解铜供需平衡 图 25: 废铜进口量 图 26: 阳极板进口量 2 月份进口废铜 17 万吨, 环比 1 月 27 万吨减少 10 万吨, 同比减少 10% 2 月份进口阳极板 5.5 万吨, 环比 1 月 6.7 万吨减少 2.2 万吨, 同比增加 72% 进口数量 : 废铜 : 当月值当月同比 / / / / / 进口数量 : 阳极铜 : 当月值当月同比 / / / / / / 月份精炼铜进口量 32.8 万吨, 环比 1 月 32.3 万吨增加 0.5 万吨, 同比增加 7% 图 27: 精炼铜进口量 进口数量 : 精炼铜 : 当月值当月同比 2 图 28: 精炼铜国产量 12 月份国内精炼铜产量为 69 万吨, 环比 10 月 68 万吨增加 1 万吨, 同比增加 56% / / / / / /06-1 敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 总库存 ( 假设除保税区意外的隐形库存很 低 ) 的变化代表月供需平衡相对程度 图 29: 总库存变化 (LME+COMEX+SHEE+ 保税区 ) 3 月全球总库存 109 万吨, 较上月增加 8 万吨, 一季度消费淡季, 是磊库存时候, 平均一季度库存增加 18 万吨左右, 今年一季度收储, 导致库存累计量较小 近期保税区库存维持 万吨水平, 保税区蓄水能力减弱 资料来源 : 文华财经, 招商期货研究所 图 30: 国内消费量和开工率对比图 根据国内表观消费量和铜加工厂材综合开工率做对比 2016 年 1 月表观消费量 96.4 万吨, 综合开工率 69%;2 月表观消费量 78 万吨, 综合开工率 55% 资料来源 :Wind 资讯, 招商期货研究所 3.4 国内产能变化 表 3: 冶炼检修计划 公司名称粗炼 / 精炼产能开始时间结束时间备注 金昌粗炼 精炼 年 6 月初 15 年 6 月末检修 赤峰云铜精炼 年 6 月中 15 年 7 月末检修 紫金铜业粗炼 年 8 月初 15 年 8 月末检修 15 年 10 月金隆粗炼 精炼 年 9 月中检修初 15 年 10 月 15 年 11 月金冠粗练 精炼 40 检修中末 15 年 11 月 15 年 11 月广西金川粗炼 / 精炼 40 检修中末 2015 年 12 云南锡业粗炼 / 精炼 年 2 月检修月张家港联合精炼 年 1 月 2016 年 2 月检修 云南铜业 粗练 精炼 年 3 月 2016 年 3 月 检修 大冶有色 粗练 精炼 年 4 月 2016 年 4 月 检修 资料来源 : 上海有色网, 招商期货研究所 敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 图 31: 铜冶炼企业开工率 铜冶炼企业开工率 2 月为 81.1%, 同比减 少 3.5%, 环比增加 2% 资料来源 :Wind 资讯, 招商期货研究所 3.5 国内铜下游开工率变化 图 32: 铜杆企业开工率 图 33: 铜杆开工率同比变化 铜杆企业开工率 2 月份为 56.43%, 环比 下降 13.19%, 同比上升 1.28% 资料来源 : 上海有色网, 招商期货研究所 图 34: 铜板带企业开工率 资料来源 : 上海有色网, 招商期货研究所 图 35: 铜板带开工率同比变化 铜板带箔企业 2 月开工率 51.63%, 环比 下降 11.73%, 同比上升 4.4% 资料来源 : 上海有色网, 招商期货研究所 图 36: 铜管企业开工率 资料来源 : 上海有色网, 招商期货研究所 图 37: 铜管开工率同比变化 铜管企业 2 月开工率 55.15%, 环比下降 17.18%, 同比下降 1.68% 资料来源 : 上海有色网, 招商期货研究所 资料来源 : 上海有色网, 招商期货研究所 敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 15 年 10 月电力电缆产量为 50.8 亿米, 同 比减少 7.78% 3.6 国内铜终端消费概况 图 38: 电力电缆产量 图 39: 空调产量 15 年 12 月空调产量 1286 万台, 同比增加 1% 空调 4 月排产计划同比减少 20% 以上 16 年 1-2 月电网投资投资累计完成额 449 亿元, 同比增加 35% 16 年 1-2 月房屋新开工面积累计同比上升 17% 房屋竣工累计面积同比增加 28.9% 房屋销售面积同比提高 28.2% 房地产可以带动铜产业链中下游消费比重 60% 以上 房地产数据转暖推动此波铜价反弹 图 40: 电网投资完成额 图 41: 房地产新开工 精废铜价差本周五 3400, 上周五 3630, 减少 230 虽然铜价下跌之后, 较多废铜厂商惜售, 但是倒退出来今年废铜供应并不紧张 且由于精铜供应充裕, 精废铜价差维持较低是常态 精废铜价差对价格变化较以前相关度下降, 佛山和上海废铜之间价差表明, 当两者价差缩小到极值时, 铜价有下跌风险 ; 当两者之间价差扩大到极大值时, 铜价有上涨风险 本周价差为 1850, 上周为 1650, 上涨 300 资料来源 :wind, 招商期货研究所 四 铜市场变化 4.1 价差变化图 42: 精废铜价差 图 44: 国内现货升贴水 资料来源 :wind, 招商期货研究所图 43: 废铜地区价差图 45:LME 升贴水 本周五上海现货升水均价为 -90, 较上周 上涨 5 元 LME 现货升水维持在 25 美元附近 敬请阅读末页的重要说明 Page 10

11 周五现货进口亏损在 700 元附近 周五三月进口亏损在 500 元附近 前段时间冶炼厂出口有利润, 有冶炼企业运往保税区, 保税区库存也增至 51 万吨, 也导致沪伦比值走高, 现货进口亏损缩窄 图 46: 现货进口盈亏 图 47: 合约价差结构图 沪铜三月和连续价差缩减至 0, 近几天铜价下跌过程中把 CONTANGO 结构抹平 洋山铜溢价由于洋山 ( 间接反应上海 中国 ) 现货铜的供需导致购买现货铜需要付出的超过铜价本身 (LME 三月期货铜价 ) 的超额部分单价 洋山铜最高溢价 65, 最低溢价 55 受比值较小, 进口亏损, 溢价持续走低 4.2 各地区贸易溢价及库存变化图 48: 美国铜溢价图 49: 中国保税区铜溢价 中国保税区 A 级铜溢价在 52.5 美元, 较上周上涨 2.5 美元 美国铜溢价在 126 美元附近, 较上周持平 LME 美国铜库存 72350, 较上周减少 6000 吨 图 50: 新加坡铜溢价 图 51: 鹿特丹铜溢价 新加坡铜溢价在 15 美元附近, 较上周上涨 5 美元 LME 新加坡库存 7175 吨, 较上周持平 鹿特丹铜 A 级铜溢价在 美元附近, 较上周持平 LME 荷兰库存为 4950 吨, 较上周减少 675 吨 上期所本周库存为 吨, 上周为 吨, 小幅减少 吨, 下游开工有所恢复 LME 库存本周为 吨, 上周为 吨, 小幅减少 8075 吨, 导致 LME 持续挤 BACK 结构 4.3 库存变化图 52: 上期所库存 图 53:LME 库存 敬请阅读末页的重要说明 Page 11

12 图 54: 广东社会库存 图 55:COMEX 库存 广东库存本周为 吨, 上周为 吨, 大幅减少 6800 吨 COMEX 库存本周为 短吨, 上周为 短吨, 小幅增加 285 短吨 虚拟加工费代表铜加工行业的加工利润 当利润较高时, 铜加工厂会大幅增加电解铜的采购, 铜价有上涨风险 铜杆虚拟加工费价差为 730 元, 上周为 720 元, 上涨 10 元 漆包线虚拟加工费价差为 5180 元, 上周为 5180 元, 增加 0 元 资料来源 : 招商期货研究所 4.4 虚拟利润变化图 56: 铜杆虚拟加工费 4.4 持仓变化图 58: 沪铜持仓量 图 57: 漆包线虚拟加工费图 59:LME 铜持仓量 沪铜持仓量本周大幅增加约 5 万手至 75.5 万手 LME 铜持仓量本周增加 7 千手至 34.7 万手 非商业多头净持仓本周大幅减少至 张, 上周为 918 张 铜期货和期权投机头寸多头净持仓本周小幅增加至 张, 上周为 787 张 图 60: 非商业基金持仓 图 61: 铜期货和期权持仓 敬请阅读末页的重要说明 Page 12

13 五 周度评述 期货研究 前两周从较多原因分析铜价继续上升动能不足, 一是洋山铜溢价持续走低带来了区域性的套利机会 ; 二是受人民币升值国内冶炼厂原材料购买充足导致电解铜库存较高, 需要人民币贬值带来出口 ; 三是美元或存在阶段性见底, 四是国内终端数据出现矛盾, 消费存在证伪的预期 上周铜价出现大幅下挫, 由高位 5131 算起, 跌至 4800 美元以下有 7%, 而且上周美元和铜价出现了趋同 此次下跌伴随着国内进口盈利的缩窄, 即说明此轮下跌是外盘推动的, 国内在外盘带动下资金狂打远月, 把国内的 CONTANGO 结构打成平水结构 而外盘主导的下跌可能较多是对未来库存攀升引起的, 因为一是区域套利性窗口, 二是国内冶炼厂有较小规模出口 加上国内洋山铜溢价较低, 国内消费不好, 带动铜价出现小幅下跌 我们中期的观点不变, 仍是做空铜产业链利润为主 尤其在全球库存同比攀升幅度较大的情况下,14 和 15 年全球铜库存一季度增量分别在 22 和 25 万吨, 而 16 年一季度增幅在 13 万吨, 而这是在国储收储 15 万吨情况下, 那么 16 年铜库存增幅在 28 万吨, 较同期增加较多, 看未来中国去库存之路 调研来看大概率去库存较去年同期较慢, 一是由国家电网集中招标平台来看,3-5 月是铜线缆集中交货期, 而采购又有所提前, 未来国家电网同线缆生产会有所减弱 而国家电网招标计划也是倾向于农网和配网建设, 订单情况主要倾斜于特高压, 也就是钢筋铝绞线较多, 目前电缆企业电话调研得到印证 二是空调行业 4 月集中迎来减产, 虽然受制于人民币贬值等因素带来外围经销商补库带动空调产量出现骤增, 但是从四月来看外销订单趋于平缓, 而国内受助于库存压力生产开始减慢, 多数空调生产企业较去年同期下降 30% 左右 觉得这些都会体现到未来国内电解铜去库存力度上, 中长期压制铜价 但是短期 (1-2 个星期 ) 我们倾向于铜价还暂时难以跌下去, 或者下周或存在反弹 因为前期认为此轮下跌是对国外未来库存的攀升引起外盘杀跌, 假如是此预期 那么现在洋山铜溢价开始上涨, 上周上涨 2.5 美元至 52.5 美元, 继续上涨, 对未来的预期套利窗口会关闭, 而实际上去做这种套利的企业也不多, 因为较多资金成本较高, 且开不了信用证 二是沪伦比值扩大后, 冶炼厂出口窗口关闭 这样或导致 LME 库存存在进一步走低的可能性, 且存在进一步挤仓动力 而从国内市场来看, 上周上期所库存下降 1.7 万吨至 36.8 万吨, 广东社会库存从高位 8 万吨降至目前 6 万吨, 且华南某仓库日出库量维持在 1500 吨左右水平, 而去年同期大约在 1200 吨左右水平, 目前来看整体消费水平还可以, 短期或许会支撑铜价 1-2 月国内房地产数据眼前一亮, 且中国 PMI 指数 9 个月来首次达到荣枯线上方, 或许对 3 月房地产数据转暖充满期待, 且目前处在国家电网招标特殊时期, 假如国家政策加码, 空头无力躲藏 而从国内持仓量来看, 目前位于 76 万手的高位, 假如敬请阅读末页的重要说明 Page 13

14 空头继续打压过度, 持仓量高企的话, 不排除国内也出现 挤仓 行为, 那么此次下跌的深度也不大 ( 持仓量增加 10 万手左右的话 ), 那么铜价就见个中长期底部, 但是跟铜价历时走势不符 因此, 我们觉得短期铜价一蹴而就的下跌不可持续, 铜价在 4800 或许还存在反弹的动力 但是在供应过剩格局, 产业链利润高企的利润链条下面, 或许是昙花一现 操作上, 激进者短期逢低做反弹, 保守者等待消费预期落空后的中期做空机会 附 :3 月 20 日预估铜价走势图 ( 仅供参考 ) 敬请阅读末页的重要说明 Page 14

15 研究员简介 期货研究 刘光智 : 合肥工业大学经济学硕士, 招商期货研究所有色金属研究员 曾就职于国内某上市企业负责期货套保工作 徐世伟 : 股指期权研究员, 从业超过 5 年, 具有期货从业资格 ( 证书编号 :F ) 及投资咨询资格 ( 证书编号 :Z ) 擅长衍生品分析与结构化产品设计, 连续三届获中金所期权与期货论文大赛二等奖 优胜奖, 并长期借调中金所期权组参与期权开发工作 重要声明本报告由招商期货有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 编制 本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格 本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述品种买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任 本报告版权归本公司所有 本公司保留所有权利 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版 复制 引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利 敬请阅读末页的重要说明 Page 15