按照行业惯例, 铜加工费长期协议价格 ( 以下简称长协价格 ) 一般由矿山企业或者铜矿贸易商与冶炼商分别谈判达成, 谈判的频率一般为一年一次, 或者一年两次 211 年 11 月 22 日, 江西铜业股份有限公司与全球最主要的铜矿供应商之一 Freeport 就 212 年度铜精矿加工费达成协议,

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字符亓官
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1 特别评论 : 212 年铜加工费的走势分析评级业务部观点简述 : 林锦电话 : 邮件 :linjin@chinaratings.com.cn 邓睿电话 : 邮件 :dengrui@chinaratings.com.cn 刘雪城电话 : 邮件 :liuxuecheng@chinaratings.com.cn 第 23 期 211 年 12 月铜加工费是铜冶炼企业的盈利来源之一, 近年现货加工费的低位运行反映出铜精矿供应的紧张局面, 导致这一状况的主要原因是铜冶炼产能的扩张尽管 Freeport 与江西铜业日本泛太平洋铜业公司达成的 212 年铜加工费长协价格较 211 年上涨约 12%, 达到每吨 63.5 美元 / 每磅 6.35 美分, 但基于铜矿生产的基本情况, 预计 212 年现货加工费仍可能低位运行铜冶炼企业的利润来源包括加工费实际冶炼回收率副产品损益和铜价变化损益等四个主要部分, 其中副产品损益和铜价变化损益对铜冶炼企业的利润影响重大, 预计 212 年铜加工费上涨这一因素对铜冶炼企业利润影响程度低中债资信评估有限责任公司是国内首家采用投资人付费业务模式的新型信用评级公司中债资信将采用为投资人服务由投资人付费的营运模式, 并按照独立客观公正的原则为投资人提供债券再评级双评级等服务公司网站 : 电话 : 地址 : 北京市西城区金融大街 28 号院盈泰中心 2 号楼 6 层共 6 页, 第 1 页

2 按照行业惯例, 铜加工费长期协议价格 ( 以下简称长协价格 ) 一般由矿山企业或者铜矿贸易商与冶炼商分别谈判达成, 谈判的频率一般为一年一次, 或者一年两次 211 年 11 月 22 日, 江西铜业股份有限公司与全球最主要的铜矿供应商之一 Freeport 就 212 年度铜精矿加工费达成协议, 铜精矿粗炼 / 精炼费 ( 以下简称 TC/RC) 定在每吨 63.5 美元 / 每磅 6.35 美分, 较 211 年 TC/RC 的价格上涨 12% 211 年 12 月 5 日, 日本最大铜冶炼商泛太平铜业公司与 Freeport 就铜加工费达成协议, TC/RC 同样为每吨 63.5 美元 / 每磅 6.35 美分元尽管目前铜陵有色等国内其他铜冶炼企业正在与 Freeport 进行商谈, 以期望获得更大的冶炼费, 但是上述已经达成的价格具有一定的指导意义, 预计最终结果不会存在较大的差距由于冶炼产能扩张, 加工费价格长期低位运行, 尽管 212 年铜加工费长协价格上涨, 但仍处于较低水平 24 年以来, 不论是长协价格还是现货价格, 铜加工费整体上呈现出下降并低位运行的趋势, 并且在多数情况下, 现货市场加工费低于协议加工费铜加工费的现货价格比长协价格更能反映铜精矿的实际供需关系, 长期低位运行的现货加工费说明铜精矿供应处于相对紧张状态 ; 而铜矿开采的长周期性导致铜矿供应增长缓慢已是行业的常态, 铜精矿供应的紧张更多地体现出铜冶炼行业产能的扩张 2 年 ~21 年, 全球精炼铜产能以每年 4.2% 的速度增长, 而同期, 铜精矿产量的增长速度仅为 2.27% 截至 21 年末, 全球精炼铜产能 2391 万吨 ;21 年全球精炼铜产量为 196 万吨, 存在 485 万吨的产能过剩铜冶炼产能的增长主要来自中国,2 年 ~21 年, 中国阴极铜的产量从 137 万吨上升到 457 万吨, 按照 85% 的产能利用率计算, 产能增加了 376 万吨, 贡献了全球新增产能的 5% 以上 1 图 1: 铜加工费现货中国长协价格走势图 2: 全球铜产能产量变化 ( 单位 : 万吨 ) 年 12 月 26 年 6 月 27 年 12 月 29 年 6 月 21 年 12 月 2 年 12 月 22 年 6 月 23 年 12 月 25 年 6 月 26 年 12 月 28 年 6 月 29 年 12 月铜冶炼费现货价格铜冶炼费加工费长协价格铜矿产量精炼铜产量精炼铜产能过剩冶炼产能 ( 右轴 ) 注 : 图中加工费现货长协价格均使用粗炼费, 单位 : 美元 / 吨资料来源 :Wind 资讯, 中债资信整理资料来源 :ICSG 年长协价格为 Freeport 必和必拓上下半年长协价的算术平均数共 6 页, 第 2 页

3 212 年铜加工费现货价格仍可能低位运行根据国际铜业研究小组的调查,212 年 ~214 年全球精炼铜产能将保持年均 3.6% 的速度增长, 预计 212 年全球阴极铜产能达到 2562 万吨, 较 211 年增加 13 万吨 ;212 年 ~214 年, 全球铜矿产能将以年均 4.9% 的速度增长, 但预计 212 年新增产能仅 76 万吨, 其余 71% 的新增产能在 213 年和 214 年投产在预计的全球精炼铜新增产能中, 中国将贡献其中的 58%; 目前, 金川集团 2 万吨新建产能紫金铜业 2 万吨新建产能已于 211 年 11 月试产, 并将于 212 年正式投产 ; 新疆五鑫 1 万吨新建产能将于 212 年 6 月投产, 江西铜业新增 5 万吨阴极铜技改项目也有望于 212 年完成同时, 213~214 年中国计划投产的阴极铜冶炼产能包括铜陵有色 4 万吨四川宏达 2 万吨和西部矿业 1 万吨等鉴于以上对铜精矿和冶炼产能增长的调查, 预计未来几年全球铜精矿需求仍然旺盛,212 年铜精矿供应相对紧张的状况不会缓解近年, 全球铜矿企业罢工事件频发,211 年 Escondida Grasberg El Teniente Collahuasi Cerro Verde Mulyanshi Chambishi 等全球最主要的铜矿均发生了罢工事件, 上述铜矿的产量合计超过全球铜精矿总产量的 2% 尽管上述罢工事件陆续得到解决并逐步恢复生产, 但达成的薪金水平较劳方的要求还存在较大的差距 ; 其中,Grasberg 两年内加薪 4% 的结果与劳方工会最后坚持的近 3 倍的薪金涨幅差距甚远 ;Escondida 劳方只有 65% 的工人接受 576 美元 / 人的奖金 ; 而 Cerro Verde 在罢工两个月之后在各方协调下恢复生产, 但劳资双方仍未就劳资合同达成一致意见因此, 罢工事件仍将是影响 212 年铜矿生产的不稳定性因素, 并可能影响到铜精矿产量的增长速度尽管铜加工费的上涨可能暗含着铜矿供应紧张状况的缓解, 但在上述背景下, 预计 212 年铜矿供应的格局较 211 年不会有改善,212 年现货加工费仍可能低位运行 ;Freeport 与江西铜业泛太平铜业公司达成的 212 年铜矿加工费上涨协议, 可能更多的是铜矿供应商在对铜价震荡的预期中给予冶炼企业的部分让利加工费不是冶炼企业的全部利润,212 年加工费上涨这一因素的影响程度低按照惯例, 铜精矿的价格一般是以伦敦金属交易所阴极铜期货基准价格减去加工费确定, 加工费中的粗炼费假设了一定的质量或技术标准 ( 如, 矿石品位为 3% 回收率为 96.5%); 同时, 铜精矿中含有的硫金和银等其他金属元素或者不计价, 或者不完全计价在这种定价模式下, 加工费实际冶炼回收率冶炼副产品损益以及阴极铜价变化损益等成为影响铜冶炼企业利润的四个主要因素 ; 因此, 当冶炼回收率高, 或者副产品收益好, 或者预期铜价走高时, 即使加工费很低, 冶炼企业仍有可能从事生产, 这也解释了 21 年现货 TC/RC 下降到 3.33 美元 /.33 美分时仍有企业购入铜矿进行生产的原因共 6 页, 第 3 页

4 表 1: 部分铜冶炼企业毛利分布阳谷祥光铜产量 ( 万吨 ) 铜硫酸贵金属 28 年年年云南铜业铜产量 ( 万吨 ) 铜产品硫酸贵金属 25 年年年年年年铜陵有色铜产量 ( 万吨 ) 铜产品化工等产品贵金属 25 年年年年年年江西铜业铜产量 ( 万吨 ) 铜及铜材化工产品贵金属 25 年年年年年年产品毛利合计 ( 亿元 ) 四企业合计数铜产品化工产品贵金属 25~21 年资料来源 : 中债资料整理通过观察阳谷祥光云南铜业铜陵有色和江西铜业等中国最主要冶炼企业的数据, 可以发现, 硫酸和贵金属等副产品的毛利对企业利润的影响程度很大,25 年 ~21 年冶炼副产品毛利共 6 页, 第 4 页

5 占到了四家企业冶炼业务毛利总额的 43.32%2 同时, 冶炼加工费也并非铜产品毛利的全部来源, 以阳谷祥光为例, 假定 3% 的铜矿品位和 96.5% 的回收率, 并执行 21 年每吨 46.5 美元 / 每磅 4.65 美分的长协加工费, 折算为人民币后的每吨阴极铜加工费约为 17 元, 在不考虑冶炼成本的情况下, 则其阴极铜冶炼毛利约为 3.5 亿元, 与其阴极铜业务 4.35 亿元的毛利存在约 2% 的差异, 此部分差异需通过铜价变动收益进行解释若考虑到现货市场加工费价格低于长协价格以及实际存在的冶炼成本, 则需要通过铜价变动收益解释的差额部分所占比将远超 2% 云南铜业 28 年的毛利亏损铜陵有色 28 年和 21 年的毛利亏损, 则更多的需要铜价变动损益来解释综合以上, 加工费不是铜冶炼企业的全部利润来源, 铜价变动损益和副产品损益对冶炼企业利润具有重大影响假定 212 年上述四家冶炼企业 TC/RC 均上涨每吨 7 美元 /.7 美分, 在不考虑其他因素的情况下, 所提高的冶炼收益分别为.53 亿元.83 亿元 2.7 亿元和 2.29 亿元 ; 因此预计 212 年铜加工费的上涨这一因素对冶炼企业的利润影响程度低图 3: 铜金硫酸价格走势年 9 月 3 日 25 年 3 月 3 日 26 年 9 月 3 日 28 年 3 月 3 日 29 年 9 月 3 日 211 年 3 月 3 日 15 COMEX 黄金硫酸周均价阴极铜 ( 右轴 ) 注 : 铜硫酸价格为元 / 吨, 黄金价格为美元 / 盎司资料来源 : 上海期货交易所上海市化工行业协会纽约商品交易所 (COMEX) 2 本数据未考虑企业的自产金属矿外购副产品原料的生产代加工等业务, 若将自产金属矿收益从铜产品中扣除, 硫酸和贵金属等副产品的占比则更高共 6 页, 第 5 页

6 免责声明 : 本报告系根据公开信息做出的独立判断对于该等公开信息, 本公司不保障其真实性和准确性在任何情况下, 本报告中的信息或所表达的意见不构成任何机构或个人作出证券买卖出价或询价的依据本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不承担任何法律责任本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有, 未经书面许可, 任何人不得对报告进行任何形式的发布和复制共 6 页, 第 6 页

行业研究报告

行业研究报告敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 1 页分析师 : 关健鑫执业证书编号 : S0050210080002 Tel: 010-59355985 Email: guanjx@chinans.com.cn 地址 : 北京市金融大街 5 号新盛大厦 7 层 (100140) 本次评级 : 跟踪评级 : 有色金属投资评级市场数据推荐维持有色金属行业指数 5723.24 沪深 300 指数 3548.57