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1 基 金 组 织 在 金 融 和 经 济 危 机 爆 发 前 的 表 现 基 金 组 织 年 的 监 督 工 作 2011 年 1 月 10 日 本 报 告 是 在 Ruben Lamdany 和 Nancy Wagner 领 导 下, 由 独 立 评 估 办 公 室 评 估 小 组 撰 写 独 立 评 估 办 公 室 评 估 小 组 人 员 包 括 Angana Banerji, Sanjay Dhar, Alisa Abrams, Andrew Martinez, Chris Monasterski 和 Roxana Pedraglio 该 小 组 得 到 了 Biagio Bossone 和 David Peretz 的 协 助 该 评 估 报 告 还 吸 取 了 2009 年 7 月 2009 年 11 月 和 2010 年 4 月 举 行 的 三 次 研 讨 会 与 会 者 的 讨 论, 以 及 Jack Boorman, John Hicklin, Joanne Salop, Marcelo Selowsky 和 Shinji Takagi 的 意 见 不 过, 最 终 判 断 是 独 立 评 估 办 公 室 自 身 的 责 任 Sarah Balbin, Arun Bhatnagar 和 Annette Canizares 提 供 了 行 政 协 助 Rachel Weaving 提 供 了 编 辑 协 助 该 报 告 由 Moises Schwartz 批 准 该 评 估 报 告 还 听 取 了 一 个 咨 询 小 组 的 意 见, 其 组 成 人 员 包 括 Hamad Al-Sayari, Otmar Issing, Jin Liqun, Tito Mboweni, Rachel Lomax, Guillermo Ortiz, Yaga Venugopal Reddy, Eisuke Sakakibara, Edwin Truman 和 William White 该 咨 询 小 组 于 2010 年 10 月 5 日 举 行 会 议, 讨 论 了 本 报 告 初 稿 并 撰 写 了 其 意 见 概 要, 作 为 本 评 估 报 告 的 背 景 文 件 加 以 公 布 ( 咨 询 小 组 的 意 见 概 要,BP/10/01)

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3 内 容 页 缩 写 表...v 概 述...vii I. 前 言...1 A. 危 机 的 演 变...1 B. 基 金 组 织 的 监 督 目 标...2 C. 报 告 大 纲...3 II. 评 估 框 架...3 A. 评 估 范 围...3 B. 评 估 问 题...3 C. 评 估 方 法 和 资 料 来 源...4 III. 基 金 组 织 在 危 机 爆 发 前 发 出 的 信 息...4 A. 主 要 调 查 结 果 概 述...4 B. 多 边 监 督...6 C. 系 统 性 金 融 中 心 的 多 边 监 督...9 D. 其 它 基 金 组 织 成 员 国 的 双 边 监 督...13 IV. 基 金 组 织 为 何 没 能 发 出 清 晰 的 预 警?...17 A. 分 析 的 薄 弱 性...18 B. 组 织 障 碍...19 C. 内 部 治 理 问 题...20 D. 政 治 约 束...22 V. 迈 向 更 加 有 效 的 基 金 组 织 监 督...23 参 考 文 献...41 专 栏 1. 多 边 监 督 : 全 球 经 济 的 美 好 景 象 对 美 国 的 双 边 监 督 : 风 险 曲 线 背 景 下 对 金 融 创 新 的 乐 观 态 度 什 么 是 基 金 组 织 金 融 部 门 监 督 的 最 佳 做 法? 冰 岛 : 基 金 组 织 年 的 看 法 如 何?...14 图 1. 先 进 和 新 兴 市 场 危 机 进 程 表 美 国 按 揭 贷 款 世 界 经 济 与 市 场 发 展 会 议 重 点 提 出 的 主 要 脆 弱 性 和 关 切 ( 年 ) 美 国 经 常 账 户 住 户 储 蓄 / 投 资 差 额 和 财 政 差 额 的 趋 势 ( 年 )...10 iii

4 5. 脆 弱 性 分 析...16 附 录 1. 相 关 事 件 时 间 表 导 致 危 机 爆 发 的 因 素 ( 基 金 组 织 工 作 人 员 观 点 ) 国 家 覆 盖 范 围 导 致 危 机 发 生 的 初 步 分 析 与 诊 断 先 进 经 济 体 金 融 部 门 评 估 规 划 的 薄 弱 环 节 先 前 报 告 与 评 估 的 结 论 / 建 议 国 家 当 局 如 何 看 待 基 金 组 织 的 表 现? 地 区 部 门 的 工 作 人 员 调 查...39 iv

5 缩 写 表 CFTC 商 品 期 货 交 易 委 员 会 DMD 副 总 裁 DSGE 动 态 随 机 一 般 均 衡 ECB 欧 洲 中 央 银 行 EIU 经 济 学 人 信 息 部 FAD 财 政 事 务 部 FOMC 美 国 联 邦 公 开 市 场 委 员 会 FSAP 金 融 部 门 评 估 规 划 FSB 金 融 稳 定 委 员 会 FSSA 金 融 部 门 稳 定 评 估 G-7 七 国 集 团 ( 加 拿 大 法 国 德 国 意 大 利 日 本 英 国 和 美 国 ) G-20 二 十 国 集 团 ( 由 主 要 工 业 化 国 家 和 系 统 重 要 性 发 展 中 国 家 和 新 兴 市 场 组 成 ) GFSR 全 球 金 融 稳 定 报 告 ICM 国 际 资 本 市 场 部 IMFC 国 际 货 币 与 金 融 委 员 会 Management 基 金 组 织 管 理 层 ( 总 裁 第 一 副 总 裁 和 两 位 副 总 裁 ) MCM 货 币 与 资 本 市 场 部 ( 由 国 际 资 本 市 场 部 和 货 币 与 金 融 体 系 部 合 并 而 成 ) MD 基 金 组 织 总 裁 MFD 货 币 与 金 融 体 系 部 OTC 场 外 交 易 PDR 政 策 制 定 与 检 查 部 ( 检 查 部 的 原 名 ) RES 研 究 部 SEC 美 国 证 券 交 易 委 员 会 SIP 主 要 问 题 文 件 SNB 瑞 士 国 家 银 行 SPR 战 略 政 策 与 检 查 部 ( 检 查 部 的 现 名 ) VEA 先 进 经 济 体 脆 弱 性 分 析 WEMD 世 界 经 济 与 市 场 发 展 WEO 世 界 经 济 展 望 v

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7 概 述 本 报 告 评 估 了 基 金 组 织 监 督 在 此 次 全 球 金 融 和 经 济 危 机 爆 发 前 的 表 现, 并 就 如 何 增 强 基 金 组 织 辨 别 风 险 和 脆 弱 性 并 在 未 来 向 成 员 国 发 出 警 告 的 能 力 提 出 了 建 议 本 评 估 报 告 认 为, 在 危 机 爆 发 前, 基 金 组 织 对 于 即 将 发 生 之 危 机 相 关 风 险 和 脆 弱 性, 几 乎 没 有 提 出 清 晰 警 告 在 十 年 良 性 经 济 环 境 和 较 低 宏 观 经 济 波 动 之 后, 持 续 乐 观 情 绪 仍 是 其 发 出 的 主 要 信 息 在 对 美 国 和 英 国 进 行 的 双 边 监 督 中, 基 金 组 织 基 本 认 同 它 们 的 政 策 和 财 政 做 法 有 助 于 推 动 快 速 创 新 和 增 长 由 于 认 为 金 融 市 场 基 本 稳 健 以 及 大 型 金 融 机 构 可 以 抵 御 任 何 潜 在 问 题, 因 此, 就 减 轻 了 处 置 风 险 或 担 心 可 能 出 现 严 重 不 良 后 果 的 紧 迫 感 同 样, 监 督 工 作 也 没 有 对 先 进 经 济 体 危 机 的 蔓 延 或 溢 出 风 险 给 予 足 够 重 视 先 进 经 济 体 并 未 被 列 入 亚 洲 金 融 危 机 后 推 出 的 脆 弱 性 分 析, 尽 管 执 董 会 成 员 和 其 他 人 士 对 此 作 用 进 行 了 内 部 讨 论 并 发 出 了 呼 吁 全 球 金 融 稳 定 报 告 曾 在 不 同 时 期 识 别 出 的 一 些 风 险 在 随 后 变 成 了 现 实, 但 是, 这 些 风 险 只 是 被 笼 统 提 出, 而 没 有 对 问 题 大 小 加 以 评 估, 因 此, 被 当 时 存 在 的 整 体 乐 观 前 景 所 掩 盖 这 些 风 险 未 被 反 映 在 世 界 经 济 展 望 或 基 金 组 织 的 公 开 声 明 中 基 金 组 织 确 实 充 分 强 调 了 解 决 大 规 模 全 球 性 经 常 账 户 失 衡 的 紧 迫 性, 按 照 基 金 组 织 观 点, 这 具 有 触 发 美 元 迅 速 大 幅 贬 值 从 而 引 发 全 球 衰 退 的 风 险 但 是, 基 金 组 织 并 没 有 把 这 些 失 衡 与 金 融 体 系 中 积 聚 的 系 统 性 风 险 联 系 起 来 基 金 组 织 识 别 重 大 脆 弱 性 和 风 险 并 提 醒 成 员 国 的 能 力 受 到 了 许 多 相 互 作 用 之 复 杂 因 素 的 破 坏, 其 中 许 多 因 素 曾 被 提 出 过 但 没 能 得 到 完 全 解 决 妨 碍 基 金 组 织 正 确 识 别 不 断 堆 积 之 风 险 能 力 的 因 素 在 相 当 程 度 上 是 由 于 高 度 的 群 体 思 维 政 府 的 观 点 造 成 的 绑 架 干 扰 (intellectual capture) 大 型 先 进 经 济 体 不 可 能 发 生 重 大 金 融 危 机 的 定 式 想 法, 以 及 不 充 分 的 分 析 方 法 内 部 治 理 薄 弱 各 单 位 缺 乏 合 作 和 提 出 逆 势 意 见 的 激 励 机 制 只 见 树 木 不 见 森 林 的 未 能 确 保 后 续 行 动 的 检 查 程 序 也 是 重 要 原 因, 同 时, 政 治 约 束 可 能 也 产 生 了 一 定 影 响 基 金 组 织 已 经 采 取 措 施 来 解 决 这 些 因 素, 但 是, 要 想 提 高 监 督 有 效 性, 明 确 基 金 组 织 执 董 会 管 理 层 和 高 级 工 作 人 员 的 作 用 和 责 任 并 建 立 清 晰 的 问 责 框 架 是 十 分 重 要 的 展 望 未 来, 基 金 组 织 需 要 (i) 创 造 环 境, 鼓 励 表 达 坦 率 和 不 同 意 见 ;(ii) 改 进 激 励 机 制, 鼓 励 向 当 权 者 说 出 实 情 ;(iii) 更 好 地 结 合 宏 观 经 济 和 金 融 部 门 的 问 题 ;(iv) 克 服 竖 井 心 理 和 狭 隘 文 化, 以 及 (v) 对 全 球 经 济 前 景 和 风 险 发 出 明 确 一 致 的 信 息 vii

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9 I. 前 言 1. 本 报 告 评 估 了 基 金 组 织 监 督 在 此 次 全 球 金 融 和 经 济 危 机 爆 发 前 的 表 现 本 评 估 报 告 检 查 了 基 金 组 织 是 否 识 别 到 了 导 致 危 机 发 生 的 不 断 堆 积 之 风 险 和 脆 弱 性, 以 及 是 否 有 效 地 就 可 能 的 溢 出 效 应 与 蔓 延 向 受 到 直 接 影 响 的 国 家 以 及 所 有 成 员 国 发 出 了 警 告 本 评 估 分 析 了 那 些 可 能 阻 碍 了 基 金 组 织 有 效 性 的 因 素, 并 就 如 何 增 强 其 辨 别 风 险 和 脆 弱 性 并 在 未 来 向 成 员 国 发 出 警 告 的 能 力 提 出 了 建 议 A. 危 机 的 演 变 1 2. 到 2007 年 年 中, 世 界 金 融 市 场 陷 入 动 荡, 到 2008 年, 全 球 被 笼 罩 在 20 世 纪 30 年 代 以 来 最 为 严 重 的 金 融 和 经 济 危 机 中, 全 球 金 融 体 系 可 能 崩 溃, 主 要 经 济 体 活 动 急 剧 下 滑 这 次 危 机 十 分 复 杂 大 多 数 分 析 家 认 为, 这 场 危 机 源 于 多 个 因 素 的 共 同 作 用 : 缺 乏 约 束 的 金 融 创 新 过 多 的 全 球 流 动 性 以 及 太 长 时 期 的 宏 观 经 济 和 金 融 失 衡 ( 失 衡 带 来 了 财 务 杠 杆 和 风 险 的 不 可 持 续 增 长 ) 这 场 危 机 最 初 发 生 在 美 国 和 部 分 欧 洲 金 融 部 门 本 身, 在 房 价 下 跌 加 速 和 抵 押 贷 款 支 持 证 券 市 场 崩 溃 后, 金 融 机 构 面 临 着 大 规 模 且 不 确 定 的 损 失 很 多 人 认 为, 在 美 国 和 其 他 主 要 金 融 中 心, 由 于 监 管 不 力, 使 得 金 融 机 构 有 可 能 广 泛 利 用 极 高 杠 杆 率, 来 承 销 和 投 资 于 难 以 估 值 的 结 构 性 金 融 工 具 其 他 人 则 强 调, 由 格 林 斯 潘 对 策 2 造 成 的 宽 松 货 币 政 策 和 道 德 风 险 为 房 地 产 和 金 融 资 产 泡 沫 创 造 了 发 展 环 境, 而 且, 流 入 逆 差 国 家 的 大 规 模 资 本 使 这 些 资 产 泡 沫 进 一 步 加 剧 本 评 估 报 告 讨 论 了 基 金 组 织 监 督 在 识 别 并 向 成 员 国 传 达 关 键 脆 弱 性 的 有 效 性 ( 它 们 是 形 成 或 加 剧 金 融 危 机 的 重 要 因 素 ); 但 报 告 并 没 有 针 对 这 些 因 素 在 引 发 此 次 危 机 中 的 相 对 作 用 加 以 阐 述 3. 这 次 危 机 呈 数 个 波 次 展 开 ( 图 1) 美 国 房 价 在 2006 年 达 到 了 顶 峰 到 2007 年 年 中, 美 国 次 级 市 场 不 断 增 加 的 违 约 导 致 美 国 和 欧 洲 部 分 对 冲 基 金 和 抵 押 贷 款 公 司 倒 闭 信 贷 利 差 高 企 以 及 银 行 间 拆 借 市 场 出 现 流 动 性 困 难 到 2008 年 初, 许 多 先 进 经 济 体 进 入 经 济 衰 退 2008 年 3 至 9 月, 贝 尔 斯 登 房 利 美 和 房 地 美 分 别 被 美 国 政 府 支 持 救 出 严 重 金 融 困 境 同 年 9 月, 雷 曼 兄 弟 公 司 破 产 导 致 风 险 重 估, 引 发 流 动 性 危 机 和 全 球 资 本 流 动 骤 停 随 着 全 球 经 济 活 动 急 剧 下 降, 这 一 事 件 把 危 机 蔓 延 到 新 兴 市 场 内 部 脆 弱 性 在 蔓 延 中 也 发 挥 了 主 要 作 用 一 些 受 影 响 最 严 重 的 新 兴 市 场 和 先 进 经 济 体 长 期 奉 行 的 政 策, 致 使 他 们 特 别 脆 弱 他 们 经 历 了 消 费 者 债 务 的 迅 速 增 长 许 多 金 融 机 构 的 高 杠 杆 率 以 及 住 房 和 股 市 的 繁 荣 1 附 录 1 列 出 了 2004 至 2008 年 的 相 关 事 件 时 间 表 附 件 2 概 括 了 基 金 组 织 对 危 机 促 成 因 素 的 分 析 2 格 林 斯 潘 对 策 是 指, 市 场 相 信 为 应 对 大 幅 市 场 动 荡, 美 联 储 将 会 降 低 利 率, 提 供 流 动 性 1

10 图 1. 先 进 和 新 兴 市 场 危 机 进 程 表 Source: Reproduced from IMF (2009d). B. 基 金 组 织 的 监 督 目 标 4. 本 评 估 报 告 研 究 了 基 金 组 织 在 危 机 爆 发 前 是 如 何 实 现 监 督 目 标 的 监 督 是 基 金 组 织 的 核 心 活 动 之 一 它 包 括 监 测 全 球 经 济 和 成 员 国 经 济, 以 帮 助 避 开 国 际 货 币 和 金 融 稳 定 风 险, 提 醒 成 员 国 关 注 潜 在 风 险 和 脆 弱 性, 并 建 议 他 们 做 出 必 需 的 政 策 调 整 监 测 的 两 个 主 要 方 式 分 为 多 边 和 双 边 多 边 监 督 重 点 是 确 保 全 球 体 系 稳 定, 主 要 是 通 过 两 个 半 年 一 次 的 旗 舰 出 版 物 世 界 经 济 展 望 和 全 球 金 融 稳 定 报 告 并 通 过 秘 密 的 世 界 经 济 和 市 场 发 展 讨 论 3 进 行 双 边 监 督 围 绕 第 四 条 磋 商, 即 基 金 组 织 执 董 会 对 工 作 人 员 在 访 问 相 应 成 员 国 后 撰 写 的 报 告 进 行 讨 论, 来 评 估 成 员 国 政 策 以 及 遵 守 基 金 组 织 协 定 4 的 情 况 5. 因 全 球 经 济 环 境 的 变 化, 基 金 组 织 在 落 实 监 督 和 预 期 作 用 方 面 不 断 发 展 20 世 纪 90 年 代 的 一 系 列 危 机 致 使 人 们 认 识 到, 健 康 的 金 融 部 门 对 支 持 宏 观 经 济 稳 定 具 有 重 要 性, 从 而 导 致 了 监 督 实 践 中 的 一 些 重 大 变 化 1999 年, 基 金 组 织 和 世 界 银 行 启 动 金 融 部 门 评 估 规 划, 以 帮 助 成 员 国 促 进 健 全 的 金 融 体 系 按 照 要 求, 基 金 组 织 地 区 部 门 在 第 四 条 磋 商 中 负 责 审 查 宏 观 金 融 的 关 联 性 2001 年, 基 金 组 织 设 立 国 际 资 本 市 场 部, 专 注 资 本 市 场 的 发 展 和 系 统 性 风 险 2006 年, 设 立 货 币 与 资 本 市 场 部 ( 通 过 合 并 国 际 资 本 市 场 部 和 货 币 与 金 融 体 系 部 ), 旨 在 更 好 地 整 合 在 金 融 机 构 和 资 本 市 场 方 面 的 分 析 2007 年 6 月, 执 董 会 通 过 了 一 项 双 边 监 督 决 定, 以 澄 清 双 边 监 督 的 目 的, 使 用 一 个 国 家 的 外 部 经 济 稳 定 性 概 念 作 为 组 织 原 则 3 世 界 经 济 和 市 场 发 展 讨 论 是 指 基 金 组 织 执 董 会 定 期 和 严 格 保 密 地 讨 论 全 球 经 济 和 金 融 前 景 的 主 要 风 险 4 基 金 组 织 成 员 基 金 组 织 协 定 第 四 条 义 务 尤 其 见 2

11 C. 报 告 大 纲 6. 本 评 估 报 告 组 织 如 下 : 第 II 节 讨 论 评 估 框 架, 包 括 其 范 围 问 题 和 方 法 第 III 节 审 查 基 金 组 织 在 危 机 爆 发 前 向 成 员 国 发 出 的 信 息 第 IV 节 探 讨 基 金 组 织 表 现 的 可 能 原 因 ; 第 V 节 结 论 以 及 在 未 来 数 年 加 强 基 金 组 织 监 督 的 建 议 II. 评 估 框 架 A. 评 估 范 围 7. 本 报 告 评 估 了 基 金 组 织 在 危 机 爆 发 前 一 段 时 期 ( 主 要 集 中 在 2004 至 2007 年 5 ) 的 表 现 报 告 围 绕 三 个 支 柱, 每 个 支 柱 分 析 基 金 组 织 监 督 的 一 个 不 同 方 面 : 多 边 监 督 那 些 引 发 危 机 的 国 家 ( 如 美 国 和 英 国 ) 的 系 统 性 金 融 中 心 的 双 边 监 督, 以 及 若 干 受 到 危 机 影 响 的 其 他 先 进 和 新 兴 经 济 体 的 双 边 监 督 ( 附 录 3 列 出 了 涵 盖 的 国 家 ) 本 报 告 整 合 了 基 于 这 些 支 柱 撰 写 的 调 查 结 果 教 训 案 例 研 究 建 议 和 背 景 文 件 6 8. 本 评 估 报 告 审 查 了 基 金 组 织 在 危 机 爆 发 前 针 对 金 融 货 币 财 政 和 结 构 性 问 题 的 分 析 诊 断 和 建 议 报 告 着 重 于 被 视 为 危 机 根 源 的 金 融 和 货 币 问 题 报 告 审 查 了 基 金 组 织 工 作 人 员 管 理 层 和 执 董 会 向 成 员 国 和 其 他 利 益 相 关 者 转 达 的 信 息 从 技 术 上 讲, 基 金 组 织 观 点 即 是 执 董 会 批 准 的 看 法 在 本 报 告 中, 我 们 还 包 括 了 基 金 组 织 管 理 层 和 高 级 工 作 人 员 以 其 官 方 身 份 做 出 的 公 开 声 明 主 导 文 件 以 及 为 七 国 集 团 和 二 十 国 集 团 撰 写 并 表 达 了 基 金 组 织 观 点 的 说 明, 因 为 外 部 观 众 和 高 级 决 策 者 就 是 这 样 看 待 这 些 说 明 的, 尽 管 从 严 格 意 义 上 来 说, 它 们 反 映 的 是 基 金 组 织 工 作 人 员 的 意 见 本 评 估 报 告 的 重 点 是 吸 取 教 训 而 不 是 问 责, 这 对 于 所 提 问 题 和 使 用 方 法 具 有 一 定 影 响, 包 括 事 后 看 来 这 是 一 个 总 结 经 验 和 提 出 建 议 的 有 益 框 架 B. 评 估 问 题 9. 基 金 组 织 没 有 预 料 到 这 场 危 机 的 时 机 或 者 其 规 模, 因 此, 也 不 可 能 向 成 员 国 发 出 警 告 但 这 不 是 在 这 里 用 来 评 估 基 金 组 织 表 现 的 尺 度 相 反, 本 评 估 报 告 侧 重 于 基 金 组 织 是 否 识 别 出 了 导 致 金 融 体 系 陷 入 脆 弱 地 位 的 不 断 演 变 的 风 险 和 脆 弱 性, 以 及 基 金 组 织 针 对 这 些 风 险 和 脆 弱 性 的 信 息 特 别 是 : 基 金 组 织 在 危 机 爆 发 前 是 否 以 及 在 何 种 程 度 上 探 讨 了 正 在 出 现 的 特 别 是 在 系 统 性 金 融 中 心 的 风 险 和 脆 弱 性 ; 5 当 希 望 了 解 全 球 或 某 个 特 定 国 家 在 危 机 爆 发 前 的 相 关 事 态 发 展 时, 其 他 时 期, 特 别 是 进 入 2008 年, 会 受 到 再 次 检 查 但 是, 本 报 告 没 有 评 估 基 金 组 织 为 处 理 此 次 危 机 采 取 的 许 多 规 划 和 其 他 措 施 这 些 可 能 成 为 独 立 评 估 办 公 室 未 来 的 研 究 课 题 6 Banerji (2010 年 ), Bossone (2010 年 ), Dhar (2010 年 ), Peretz (2010 年 ) 和 Wagner (2010 年 ) 3

12 基 金 组 织 在 何 种 程 度 上 研 究 了 实 体 经 济 与 金 融 部 门 之 间 的 潜 在 相 互 作 用 ( 即 宏 观 金 融 关 联 性 ); 基 金 组 织 向 危 机 起 源 国 家 以 及 更 广 泛 的 成 员 国 提 供 了 哪 些 类 型 的 分 析 和 预 警 ; 基 金 组 织 是 否 对 溢 出 和 蔓 延 风 险 给 予 了 足 够 重 视 并 提 供 了 减 轻 这 些 风 险 的 适 当 建 议 ; 基 金 组 织 在 传 递 困 难 信 息 方 面 面 临 何 种 约 束 ; 以 及 什 么 因 素 可 能 阻 碍 了 基 金 组 织 的 表 现 C. 评 估 方 法 和 资 料 来 源 10. 为 了 回 答 这 些 问 题, 评 估 小 组 收 集 资 料, 他 们 审 查 了 基 金 组 织 文 件 ( 包 括 内 部 和 外 部 ); 独 立 评 估 办 公 室 的 新 旧 评 估 报 告 ; 以 及 来 自 成 员 国 其 他 国 际 组 织 私 人 部 门 研 究 机 构 和 学 术 界 的 文 件 收 集 证 据 的 方 式 还 有 : 通 过 半 结 构 化 面 谈 ( 对 谈 话 的 基 本 内 容 作 统 一 的 要 求, 其 他 内 容 则 不 作 统 一 的 规 定 ) 焦 点 小 组 访 谈 以 及 与 基 金 组 织 内 部 和 外 部 的 主 要 利 益 相 关 者, 包 括 国 家 当 局 基 金 组 织 执 董 成 员 基 金 组 织 现 任 和 前 任 的 管 理 层 和 工 作 人 员 私 人 金 融 机 构 以 及 其 他 多 边 机 构 同 行 ( 包 括 国 际 清 算 银 行 经 济 合 作 与 发 展 组 织 和 欧 洲 中 央 银 行 ) 举 行 研 讨 会 7 III. 基 金 组 织 在 危 机 爆 发 前 发 出 的 信 息 A. 主 要 调 查 结 果 概 述 11. 自 2004 年 至 2007 年 年 中 危 机 开 始 时 期, 基 金 组 织 既 没 有 向 处 于 危 机 中 心 的 国 家 发 出 警 告, 也 没 有 向 广 大 会 员 国 就 最 终 导 致 危 机 发 生 的 脆 弱 性 和 风 险 发 出 警 告 在 大 部 分 时 间 里, 基 金 组 织 提 醒 成 员 国 注 意 的 风 险 是, 全 球 无 序 的 解 决 失 衡 可 能 引 发 美 元 迅 速 和 大 幅 贬 值, 随 后 提 醒 上 涨 的 商 品 价 格 可 能 引 发 更 高 的 通 胀 风 险 基 金 组 织 很 少 考 虑 到 恶 化 的 金 融 部 门 资 产 负 债 表 金 融 监 管 问 题 货 币 政 策 和 全 球 经 济 失 衡 之 间 的 可 能 联 系 以 及 信 贷 繁 荣 和 新 生 资 产 泡 沫 基 金 组 织 没 有 讨 论 可 能 有 助 于 处 置 不 断 变 化 之 风 险 的 宏 观 审 慎 方 法 甚 至 到 了 2007 年 4 月, 基 金 组 织 的 核 心 观 点 仍 然 乐 观 地 认 为 全 球 处 于 良 性 环 境 之 中 工 作 人 员 报 告 和 其 他 基 金 组 织 文 件 认 为 短 期 前 景 依 然 正 7 本 研 究 依 靠 三 角 测 量 ( 一 种 通 用 评 估 技 巧 ) 探 讨 来 自 所 有 不 同 来 源 案 例 研 究 和 背 景 文 件 收 集 的 资 料 本 评 估 从 不 同 和 独 立 的 角 度 接 触 问 题, 利 用 调 查 结 果 验 证 对 方 观 点 离 群 观 点 和 回 复 将 会 受 到 进 一 步 检 查, 除 非 发 现 了 额 外 的 支 持 性 证 据, 否 则, 他 们 将 被 摈 弃 出 于 说 明 的 目 的, 本 报 告 直 接 引 述 基 金 组 织 工 作 人 员 和 管 理 层 以 及 成 员 国 官 员 原 话 实 际 上, 这 些 直 接 引 用 共 同 的 观 点 至 少 在 实 质 上, 如 果 不 考 虑 其 表 达 方 式 的 话 4

13 面, 金 融 市 场 条 件 基 本 面 仍 然 健 全 只 有 在 金 融 动 荡 爆 发 之 后, 基 金 组 织 才 在 2007 年 10 月 世 界 经 济 展 望 和 全 球 金 融 稳 定 报 告 中 采 用 了 更 加 谨 慎 的 语 调 12. 在 评 估 期 内 不 同 时 间 段, 全 球 金 融 稳 定 报 告 识 别 出 了 许 多 后 来 变 为 现 实 的 风 险, 但 缺 乏 有 效 的 方 式 基 金 组 织 的 核 心 信 息 中 很 少 与 这 些 风 险 警 告 直 接 相 关 这 些 警 告 的 发 出 是 很 笼 统 的, 并 没 有 对 问 题 规 模 或 其 潜 在 影 响 严 重 程 度 加 以 评 估, 并 受 到 同 时 存 在 的 整 体 乐 观 前 景 的 压 抑 在 很 大 程 度 上, 这 是 因 为 基 金 组 织 相 信, 按 照 推 定, 金 融 创 新 能 力 能 够 消 除 了 银 行 资 产 负 债 表 的 风 险, 因 此, 大 型 金 融 机 构 都 处 于 稳 健 状 况, 先 进 国 家 的 金 融 市 场 从 根 本 上 讲 是 稳 健 的 较 低 的 金 融 波 动 性 带 来 的 相 当 长 的 全 球 增 长 时 期 强 化 了 上 述 认 识, 因 此, 产 生 了 严 重 经 济 衰 退 是 可 以 避 免 的 而 全 球 经 济 已 进 入 一 个 大 稳 定 时 期 的 想 法 压 力 测 试 结 果 和 使 用 的 其 他 分 析 技 术 ( 不 能 捕 捉 到 新 型 和 复 杂 金 融 工 具 带 来 的 脆 弱 性 ) 则 是 导 致 自 满 情 绪 的 另 一 个 来 源 13. 基 金 组 织 错 失 了 识 别 危 机 发 展 关 键 支 撑 因 素 的 机 会 例 如, 直 到 危 机 爆 发, 美 国 也 没 有 讨 论 按 揭 借 贷 条 件 的 散 漫, 或 充 分 评 估 重 大 住 房 价 格 调 整 对 金 融 机 构 的 风 险 和 影 响 它 们 对 证 券 化 可 以 分 散 风 险 的 倾 向 以 及 上 升 的 杠 杆 率 和 影 子 银 行 体 系 的 快 速 扩 张 对 金 融 体 系 带 来 的 风 险 感 到 乐 观 事 实 上, 基 金 组 织 对 美 国 在 允 许 迅 速 金 融 创 新 方 面 采 取 的 放 手 式 调 控 和 监 管 表 示 了 赞 赏, 而 正 是 这 种 放 手 式 调 控 和 监 管 最 终 导 致 了 金 融 体 系 的 问 题 更 甚 者, 基 金 组 织 还 建 议 其 他 先 进 国 家 效 仿 美 国 / 英 国 在 金 融 部 门 方 面 的 做 法, 作 为 它 们 进 行 更 大 金 融 创 新 的 手 段 基 金 组 织 没 能 对 推 动 房 地 产 泡 沫 的 驱 动 力 或 货 币 和 财 政 政 策 在 这 个 进 程 中 可 以 发 挥 的 作 用 进 行 充 分 的 分 析 8 此 外, 基 金 组 织 没 能 观 察 到 美 国 与 英 国 的 事 态 发 展, 与 以 前 曾 面 临 金 融 危 机 的 其 他 先 进 经 济 体 和 新 兴 市 场 的 经 历, 这 两 者 之 间 存 在 的 相 似 之 处 14. 基 金 组 织 充 分 强 调 了 解 决 长 期 存 在 和 不 断 增 长 的 全 球 经 常 账 户 失 衡 问 题 的 紧 迫 性, 但 它 没 有 对 这 些 失 衡 与 金 融 体 系 内 积 累 的 系 统 性 风 险 之 间 的 关 联 性 加 以 分 析 基 金 组 织 关 注 的 是 汇 率 危 机 风 险, 其 特 点 是 : 迅 速 从 美 元 资 产 撤 离 将 导 致 美 元 的 无 序 下 跌 和 利 率 上 涨 9 基 金 组 织 试 图 通 过 多 管 齐 下 策 略 ( 利 用 双 边 和 多 边 监 督 和 新 创 建 的 多 边 磋 商 进 程 工 具 ) 解 决 这 一 问 题 10 其 建 议 包 括 美 国 进 行 财 政 整 顿 中 国 扩 大 汇 率 弹 性 欧 元 区 实 施 结 构 性 改 革 日 本 采 取 金 融 部 门 改 革 以 及 石 油 生 产 国 提 高 国 内 消 费 8 到 2006 年 年 中, 到 处 是 对 房 地 产 泡 沫 破 灭 的 担 忧 例 如 : 华 尔 街 日 报 等 报 纸 的 头 版, 纽 约 人 经 济 学 家 的 封 面 以 及 几 乎 所 有 的 美 国 新 闻 杂 志 和 报 纸 都 在 报 道 的 房 地 产 泡 沫 的 破 灭 (Case 与 Shiller,2006 年 ) 早 在 2004 年, 美 国 联 邦 调 查 局 就 警 告 按 揭 贷 款 欺 诈 四 处 蔓 延 9 在 此 事 件 中, 随 着 美 国 私 人 吸 收 能 力 下 降, 减 少 全 球 经 济 失 衡 发 生 在 金 融 危 机 期 间 同 时, 美 元 成 为 避 风 港, 全 球 利 率 创 下 新 低 10 多 边 磋 商 的 目 的 是 为 了 促 进 关 键 行 动 者 在 系 统 重 要 性 问 题 之 间 的 辩 论 和 政 策 行 动 中 国 欧 元 区 日 本 沙 特 阿 拉 伯 和 美 国 于 年 参 加 了 第 一 次 ( 也 是 唯 一 ) 多 边 磋 商, 重 点 是 为 了 减 少 全 球 失 衡 5

14 11 由 于 针 对 金 融 部 门 问 题 的 第 二 次 磋 商 并 没 有 争 取 到 足 够 多 相 关 成 员 国 的 支 持, 因 此 没 能 进 行 15. 尽 管 基 金 组 织 针 对 许 多 新 兴 市 场 和 其 他 先 进 经 济 体 开 展 了 一 些 良 好 的 监 督 活 动, 但 他 们 大 多 数 集 中 于 传 统 的 宏 观 经 济 风 险, 并 不 一 定 是 那 些 在 危 机 中 变 为 实 现 的 风 险 基 金 组 织 敦 促 各 国 利 用 有 利 条 件, 采 取 措 施 增 强 各 国 在 冲 击 出 现 时 的 抵 御 能 力 在 其 中 部 分 国 家, 基 金 组 织 还 提 供 了 政 策 建 议, 旨 在 加 强 这 些 国 家 金 融 部 门 的 监 管 但 与 此 同 时, 基 金 组 织 很 少 对 先 进 经 济 体 的 潜 在 溢 出 或 蔓 延 加 以 重 视, 尽 管 2006 年 4 月 全 球 金 融 稳 定 报 告 提 出 了 关 切 16. 下 面, 我 们 将 对 从 评 估 的 三 大 支 柱 中 得 出 的 主 要 结 果 进 行 讨 论 : 从 广 义 上 讲, 多 边 监 督 没 有 就 解 决 金 融 部 门 风 险 的 迫 切 需 要 向 成 员 国 传 达 一 个 明 确 的 信 息, 即 使 它 已 经 识 别 出 一 些 相 关 风 险 在 最 直 接 处 于 系 统 性 危 机 核 心 之 金 融 中 心 的 美 国 和 英 国, 监 督 工 作 没 能 重 点 提 出 有 关 的 脆 弱 性 另 一 方 面, 双 边 监 督 在 其 他 国 家 的 表 现 更 为 得 失 间 杂, 在 拥 有 传 统 宏 观 经 济 脆 弱 性 的 新 兴 市 场 存 在 佳 例, 而 在 许 多 其 它 国 家 却 鲜 有 完 美 结 果 B. 多 边 监 督 尽 管 基 金 组 织 识 别 出 一 些 相 关 风 险, 多 边 监 督 也 没 能 在 危 机 之 前 发 出 警 告 直 到 2007 年 10 月, 基 金 组 织 的 核 心 信 息, 特 别 是 在 对 全 球 经 济 前 景 方 面, 还 主 要 是 乐 观 态 度, 如 专 栏 1 中 所 示 的 引 述 只 在 危 机 最 初 迹 象 出 现 之 后,2007 年 10 月 世 界 经 济 展 望 和 全 球 金 融 稳 定 报 告 才 就 风 险 发 出 警 告 说, 有 迹 象 表 明, 前 景 可 能 会 因 金 融 风 暴 而 脱 离 轨 道, 认 为 金 融 市 场 已 变 得 更 加 动 荡, 快 速 去 杠 杆 化 和 更 具 风 险 的 资 产 撤 出 正 在 发 生 不 过, 即 使 这 样, 基 金 组 织 仍 然 认 为, 金 融 危 机 将 会 继 续 受 到 遏 制, 因 为 大 型 金 融 机 构 能 够 抵 住 最 严 重 的 压 力 随 着 危 机 的 演 变, 基 金 组 织 越 来 越 感 到 担 心 2008 年 春 季 全 球 金 融 稳 定 报 告 指 出, 一 些 大 型 金 融 机 构 可 能 存 在 偿 付 能 力 问 题, 金 融 部 门 损 失 估 计 将 高 达 1 万 亿 美 元 这 一 估 计 数 据 被 部 分 先 进 经 济 体 的 高 级 官 员 批 评 为 危 言 耸 听 然 而, 到 2008 年 夏 天, 基 金 组 织 在 其 公 开 声 明 中 更 加 自 信 地 认 为 危 机 已 经 得 到 遏 制 ( 虽 然 许 多 工 作 人 员 仍 对 新 生 脆 弱 性 感 到 担 忧 ) 18. 全 球 金 融 稳 定 报 告 和 其 他 文 件 对 很 多 相 关 风 险 进 行 了 讨 论, 但 是, 乐 观 自 信 ( 认 为 金 融 市 场 和 大 型 金 融 机 构 从 根 本 上 仍 很 稳 健 ) 的 主 题 信 息 使 这 些 忧 虑 变 得 无 声 无 息 在 评 估 期 内, 各 期 全 球 金 融 稳 定 报 告 提 出 了 警 告 说, 充 足 流 动 性 正 把 资 11 作 为 年 多 边 磋 商 的 背 景 资 料, 基 金 组 织 金 融 专 家 小 组 审 查 了 无 序 调 整 对 美 国 和 欧 元 区 金 融 部 门 的 影 响 他 们 的 报 告 勾 勒 出 了 系 统 性 危 机 的 轮 廓 ( 附 录 4 提 供 了 该 报 告 的 部 分 内 容 ) 但 是, 对 于 本 背 景 文 件 表 达 的 关 切, 并 没 有 后 续 行 动 12 本 节 借 鉴 了 Banerji (2010 年 ) 的 研 究 成 果 6

15 产 价 值 推 至 超 出 合 理 水 平, 使 得 投 资 者 感 到 沾 沾 自 喜 ; 全 球 金 融 市 场 通 过 金 融 创 新 带 来 的 结 构 性 转 变, 致 使 信 贷 风 险 从 银 行 转 向 非 银 行, 为 金 融 稳 定 带 来 了 潜 在 影 响 ; 此 外, 复 杂 和 杠 杆 化 金 融 工 具 的 扩 散 致 使 流 动 性 风 险 更 具 相 关 性 但 是, 全 球 金 融 稳 定 报 告 提 示 的 这 些 风 险 并 没 有 在 基 金 组 织 的 核 心 信 息 中 得 到 突 出 反 映 没 有 一 个 解 释 风 险 清 单 的 连 贯 宏 观 金 融 整 体 情 况 说 明, 世 界 经 济 展 望 和 基 金 组 织 公 开 声 明 中 发 出 的 主 导 信 息 远 比 全 球 金 融 稳 定 报 告 更 加 乐 观 的 观 点, 给 人 留 下 了 这 样 的 印 象, 即 基 金 组 织 的 警 告 仅 仅 针 对 全 球 失 衡 和 通 胀 这 是 接 受 本 次 调 查 的 当 局 其 他 利 益 相 关 者 和 大 多 数 工 作 人 员 听 到 的 信 息 专 栏 1. 多 边 监 督 : 全 球 经 济 的 美 好 景 象 在 评 估 期 内, 世 界 经 济 展 望 和 全 球 金 融 稳 定 报 告 突 出 强 调 了 一 些 相 关 脆 弱 性 但 力 度 不 够 相 反, 旗 舰 文 件 中 发 出 的 关 键 信 息 却 是 乐 观 的, 致 使 人 们 对 大 稳 定 持 有 普 遍 的 信 任 并 引 致 人 们 对 不 断 出 现 的 风 险 和 脆 弱 性 表 现 出 自 满 情 绪 : 根 据 世 界 经 济 展 望, 未 来 十 年 的 世 界 经 济 前 景 极 为 乐 观 (2004 年 春 季 ); 预 计 是 强 劲 增 长 的 年 度 之 一, 除 非 事 态 发 生 可 怕 逆 转 (2004 年 秋 季 ); 正 处 于 极 其 灿 烂 的 道 路 之 中 (2006 年 春 季 ); 强 劲 (2006 年 秋 季 ); 直 到 2007 年 春 季, 所 有 报 告 均 预 测 说, 世 界 经 济 增 长 将 继 续 保 持 强 劲 并 认 为 全 球 经 济 风 险 自 2006 年 9 月 有 所 下 降 高 级 官 员 的 公 开 声 明 ( 主 要 依 据 世 界 经 济 展 望 ) 重 申 了 这 些 信 息 ; 最 迟 至 2007 年 8 月, 基 金 组 织 管 理 层 仍 认 为 全 球 经 济 前 景 非 常 有 利 即 使 在 2008 年 夏 天, 基 金 组 织 管 理 层 过 早 地 发 出 信 息, 希 望 人 们 相 信... 美 国 已 经 避 免 了 硬 着 陆 以 及 最 坏 消 息 已 经 成 为 过 去 同 时,2008 年 7 月 世 界 经 济 与 市 场 发 展 会 议 发 出 的 信 息 是, 金 融 尾 部 事 件 风 险 已 经 得 到 缓 解 全 球 金 融 稳 定 报 告 呼 应 了 这 些 情 绪, 宣 布 全 球 金 融 前 景 正 在 享 受 ' 最 佳 时 点 ' (2004 年 春 季 ); 难 以 在 短 期 看 到 它 们 [ 系 统 性 威 胁 ] 的 可 能 来 源 (2004 年 秋 ); 全 球 金 融 体 系 得 到 改 善 ; 稳 健 并 富 有 弹 性 ( 数 年 ); 以 及 不 错 (2006 年 春 季 ) 随 后, 全 球 金 融 稳 定 报 告 的 整 体 口 气 变 得 更 加 谨 慎, 但 是, 这 并 没 有 在 基 金 组 织 的 其 他 公 共 信 息 中 反 映 出 来 2007 年 春 季 全 球 金 融 稳 定 报 告 以 更 加 严 肃 的 口 吻 发 出 警 告 说, 潜 在 的 金 融 风 险 已 转 向, 投 资 头 寸 在 某 些 市 场 的 共 同 累 积 可 能 在 条 件 发 生 变 化 时 导 致 无 序 修 正 然 而, 即 使 作 出 了 这 种 谨 慎 的 表 述, 同 期, 基 金 组 织 还 是 得 出 了 一 个 全 球 金 融 稳 定 基 础 仍 很 强 健 的 评 估 结 果 19. 不 少 执 董 会 成 员 在 危 机 爆 发 前 就 曾 对 旗 舰 文 件 的 乐 观 主 导 信 息 提 出 不 同 看 法, 曾 经 参 与 内 部 审 查 工 作 的 工 作 人 员 也 同 样 如 此 基 金 组 织 某 部 门 (2005 年 秋 季 ) 警 告 说, 真 正 具 有 损 害 性 的 金 融 泡 沫 是 那 些 坚 持 了 足 够 长 时 间 以 至 于 几 乎 所 有 机 构 开 始 相 信 ' 一 个 新 模 式 ' 的 金 融 泡 沫 几 位 执 董 会 成 员 也 不 太 相 信 乐 观 信 息 ; 正 如 一 名 执 董 所 指 出 的,... 工 作 人 员 提 供 的 有 利 评 估 只 是 暴 风 雨 前 的 平 静, 因 此, 迫 切 需 要 采 取 行 动 以 避 免 冲 击 (2005 年 春 季 ) 大 多 数 基 金 组 织 工 作 人 员 读 者 管 理 层 和 许 多 执 董 会 成 员 并 不 信 服 2006 年 度 全 球 金 融 稳 定 报 告 的 结 论, 即 金 融 创 新 致 使 银 行 和 整 个 金 融 体 系 更 加 富 有 弹 性 同 样, 执 董 会 批 评 世 界 经 济 展 望 过 于 乐 观, 一 些 读 者 质 疑 该 报 告 减 轻 房 地 产 泡 沫 的 政 策 观 点, 尤 其 是 货 币 政 策 方 面 的 观 点 7

16 20. 直 到 2008 年 春 天 危 机 已 经 爆 发, 基 金 组 织 ( 特 别 是 全 球 金 融 稳 定 报 告 ) 都 没 有 重 点 提 出 大 型 金 融 机 构 出 现 的 脆 弱 性 世 界 经 图 2. 美 国 按 揭 贷 款 济 展 望 再 三 对 先 进 国 家 愈 加 与 基 本 面 不 符 的 高 估 房 地 产 市 场 表 现 出 担 忧, 但 其 重 点 仍 几 乎 完 全 是 针 对 实 体 经 济 修 正 的 潜 在 影 响 最 迟 至 2006 年 4 月 美 国 房 地 产 价 格 见 顶 前 不 久, 世 界 经 济 展 望 和 全 球 金 融 稳 定 报 告 还 对 美 国 ( 图 2) 非 传 统 按 揭 贷 款 份 额 不 断 上 升 进 行 了 如 下 辩 解 : 住 宅 按 揭 贷 款 违 约 率 从 历 史 讲 一 直 很 低 在 存 在 按 揭 贷 款 证 券 化 市 场 的 情 况 下, 这 意 味 着 住 房 市 场 放 缓 对 金 融 部 门 影 响 可 能 十 分 有 限 Source: WEO, April 2006, p 在 美 联 储 2005 年 8 月 举 办 的 杰 克 逊 霍 尔 研 讨 会 上, 基 金 组 织 经 济 顾 问 曾 就 不 断 增 加 的 金 融 部 门 风 险 发 出 了 警 告 与 当 时 盛 行 的 观 点 不 同 的 是,Rajan(2005a) 指 出, 在 一 定 条 件 下, 同 过 去 相 比, 金 融 创 新 可 能 让 各 国 更 加 易 于 受 到 金 融 部 门 引 起 之 动 荡 的 冲 击, 尽 管 它 具 有 扩 大 金 融 部 门 分 散 风 险 能 力 的 潜 力 他 警 告 说, 在 信 用 违 约 掉 期 成 倍 增 长 以 及 储 蓄 越 来 越 多 地 被 非 银 行 金 融 中 介 机 构 管 理 的 环 境 中, 信 心 丧 失 将 会 冻 结 银 行 间 拆 借 市 场 并 引 发 具 有 摧 毁 力 的 流 动 性 危 机 他 还 解 释 了 风 险 承 担 动 机 不 断 增 加 以 及 此 举 驱 使 资 产 价 格 远 离 基 本 面 的 原 因, 认 为 这 会 在 低 利 率 环 境 中 得 到 加 剧 因 此, 他 指 出 有 必 要 提 高 监 管 警 惕 性... 以 遏 制 资 产 价 格 泡 沫, 中 央 银 行 将 需 要 警 惕 总 流 动 性 可 能 出 现 任 何 不 足 他 总 结 说 : 我 们 应 该 为 低 概 率 但 高 成 本 的 衰 退 做 好 准 备 Rajan 的 演 讲 发 布 在 基 金 组 织 的 对 外 网 站 上, 他 又 在 其 他 场 合 和 出 版 物 上 继 续 提 出 这 些 观 点 13 尽 管 经 济 顾 问 的 地 位 十 分 重 要, 但 对 于 Rajan 的 分 析 和 关 切 并 没 有 跟 进 他 的 看 法 并 没 有 对 基 金 组 织 的 工 作 程 序 或 ( 甚 至 在 杰 克 逊 霍 尔 讲 话 后 ) 公 布 的 旗 舰 文 件 产 生 任 何 影 响 力 不 可 持 续 的 全 球 失 衡 是 一 个 持 续 不 变 的 主 题, 多 边 监 督 对 美 元 的 无 序 下 跌 提 出 了 清 晰 的 警 告, 但 是, 总 体 来 说 它 并 没 有 将 此 与 全 球 金 融 稳 定 报 告 和 世 界 经 济 展 望 提 出 的 金 融 和 住 房 市 场 风 险 联 系 起 来 基 金 组 织 没 有 强 调 指 出 大 型 金 融 机 构 在 一 定 程 度 上 因 强 劲 资 本 流 入 和 低 利 率 而 累 积 的 系 统 性 问 题 分 析 家 们 认 为 这 些 因 素 有 助 于 推 高 资 产 价 格, 引 发 对 收 益 的 追 逐 和 对 风 险 的 低 估, 导 致 更 高 风 险 资 产 的 产 生 13 见 Rajan (2005b, c, 和 d) 14 对 于 Rajan 观 点 缺 乏 吸 引 力 的 原 因, 评 估 小 组 得 到 了 若 干 替 代 性 解 释 最 常 见 的 解 释 是, 他 的 担 忧 被 认 为 只 有 很 低 的 概 率, 这 主 要 是 因 为 大 多 数 工 作 人 员 认 为 金 融 市 场 具 有 内 在 稳 定 性 一 些 人 认 为, 势 力 发 挥 了 重 要 作 用, 即 基 金 组 织 反 对 Rajan 观 点 的 其 他 人 在 金 融 部 门 问 题 上 占 得 了 上 风 无 论 如 何, 基 金 组 织 经 济 顾 问 多 次 提 出 的 关 切 未 能 影 响 基 金 组 织 工 作 规 划 和 旗 舰 文 件 的 事 实 表 明, 由 谁 来 负 责 后 续 事 宜 的 问 题 并 不 明 确 8

17 23. 秘 密 讨 论 中 表 达 的 观 点 大 致 上 与 基 金 组 织 公 共 信 息 同 步 在 危 机 爆 发 前, 执 董 会 举 行 的 世 界 经 济 与 市 场 发 展 内 部 会 议 主 要 集 中 讨 论 宏 观 经 济 风 险 ( 图 3) 最 迟 至 2007 年 7 月, 工 作 人 员 认 为 全 球 扩 张 将 依 然 强 劲 并 调 高 了 经 济 增 长 展 望, 同 时 提 请 注 意 一 些 新 兴 市 场 不 断 增 加 的 脆 弱 性 2007 年 初 的 金 融 市 场 动 荡 被 视 为 不 值 得 对 全 球 经 济 前 景 进 行 根 本 的 重 新 评 估 (2007 年 3 月 ) 这 一 观 点 同 样 也 被 基 金 组 织 转 达 给 了 七 国 集 团 和 二 十 国 集 团 图 3. 世 界 经 济 与 市 场 发 展 会 议 重 点 提 出 的 主 要 脆 弱 性 和 关 切 ( 年 ) Growth outlook and sustainability Disorderly US dollar adjustment Global imbalances Interest rate/monetary policy Inflation risk Oil price increase Financial market conditions Market complacency, risk aversion Housing market Household debt, balance sheet Financial leverage Credit derivatives Credit quality, subprime mortgage Carry trade Liquidity Emerging Europe vulnerability Other risks (geopolitical, avian flu) Banking sector balance sheet Spillovers Most Frequently Highlighted Not Highlighted Source: IMF Board documents for the WEMD sessions. 1 Includes risks specifically highlighted for discussion and issues flagged as cause for concern in the main text. C. 系 统 性 金 融 中 心 的 多 边 监 督 基 金 组 织 基 本 上 赞 同 处 于 危 机 中 心 的 最 大 型 系 统 性 金 融 中 心 的 政 策 和 做 法 关 于 金 融 部 门 问 题, 基 金 组 织 在 很 大 程 度 上 依 赖 于 美 国 英 国 和 欧 元 区 当 局 的 评 估, 这 些 国 家 当 局 对 各 自 金 融 部 门 吸 收 可 能 产 生 冲 击 的 能 力 非 常 自 信 普 遍 看 法 是, 他 们 的 金 融 体 系 是 健 全 的, 监 管 机 构 是 稳 健 和 成 熟 的 另 外, 人 们 认 为, 这 些 当 局 观 点 基 于 的 个 别 机 构 数 据 是 基 金 组 织 工 作 人 员 无 法 获 得 的, 而 在 任 何 情 况 下, 基 金 组 织 工 作 人 员 都 不 会 具 有 深 入 分 析 这 些 数 据 的 资 源 同 时, 多 边 监 督 或 由 独 立 分 析 人 员 在 此 期 间 识 别 出 的 众 多 相 关 和 更 加 具 体 的 风 险 和 脆 弱 性, 在 大 多 数 双 边 监 督 讨 论 中 难 有 什 么 发 15 本 节 借 鉴 了 独 立 评 估 办 公 室 关 于 双 边 监 督 的 四 份 背 景 文 件, 作 者 分 别 是 Bossone (2010 年 ), Dhar (2010 年 ), Peretz (2010) 和 Wagner (2010 年 ) 9

18 言 权 16 瑞 士 是 个 例 外, 基 金 组 织 工 作 人 员 在 双 边 监 督 过 程 中 就 金 融 体 系 更 加 愿 意 表 达 关 切 并 提 供 建 议 瑞 士 当 局 对 此 表 示 赞 赏 25. 对 美 国 经 济 的 双 边 监 督 没 能 就 警 示 风 险 和 政 策 弱 点 向 有 关 当 局 发 出 警 告 ; 也 没 有 就 源 自 美 国 问 题 的 溢 出 和 蔓 延 可 能 性 向 全 体 成 员 国 发 出 警 告 事 实 上, 基 金 组 织 似 乎 常 常 是 美 国 金 融 机 构 和 当 局 政 策 的 拥 护 者, 因 为 其 意 见 通 常 与 美 联 储 观 点 一 致 主 要 关 注 是 大 规 模 和 不 断 增 长 的 经 常 账 户 逆 差 所 引 起 的 风 险, 主 要 建 议 则 是 财 政 调 整 和 继 续 进 行 金 融 创 新, 以 吸 引 资 金 流 入 基 金 组 织 并 没 有 充 分 探 讨 金 融 创 新 外 国 资 本 房 屋 和 证 券 繁 荣 之 间 的 相 互 作 用 它 也 没 有 敦 促 使 用 审 慎 监 管 措 施, 作 为 对 住 户 过 度 借 贷 的 适 当 回 应 26. 与 美 国 第 四 条 磋 商 讨 论 一 再 强 调, 通 过 财 政 整 顿 来 减 少 经 常 项 目 逆 差 的 必 要 性 与 此 同 时, 由 政 策 制 定 与 检 查 部 在 2006 年 进 行 的 分 析 表 明, 美 国 经 常 账 户 差 额 与 住 户 的 储 蓄 投 资 差 额 密 切 一 致, 而 财 政 差 额 显 示 了 极 小 的 相 关 性 ( 图 4) 尽 管 获 得 了 这 一 研 究 成 果, 但 是, 就 如 货 币 政 策 在 信 贷 和 住 房 价 格 上 涨 中 能 起 什 么 作 用 的 问 题 一 样, 解 决 家 庭 储 蓄 投 资 失 衡 的 政 策 很 少 受 到 关 注 图 4. 美 国 经 常 账 户 住 户 储 蓄 / 投 资 差 额 和 财 政 差 额 的 趋 势 ( 年 ) Current Account Trend Paralleled Household Saving-Investment Balance But Not the Fiscal Balance 5% 4% United States: Household and Current Account Balances (In percent of GDP) 1% 0% 4% 2% United States: Fiscal and Current Account Balances (In Percent of GDP) 3% -1% 0% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -2% -4% -6% -2% -3% Net Household Saving (left axis) Current Account (right axis) -5% -6% -8% -10% Federal Government Balance Current Account -4% % -12% Source: Bakker and Meier, Asset Price Booms, Monetary Policy, and Global Imbalances, IMF Mimeo, 2006; U.S. Bureau of Economic Analysis. 27. 基 金 组 织 夸 大 了 证 券 化 对 ( 假 定 ) 风 险 分 散 性 的 好 处, 并 低 估 了 房 屋 价 格 大 幅 下 跌 的 可 能 性 即 使 在 房 屋 价 格 开 始 下 降 之 后, 工 作 人 员 仍 然 认 为, 这 对 金 融 机 构 的 影 响 将 不 会 很 严 重 来 自 影 子 银 行 体 系 的 流 动 性 风 险 和 监 管 套 利 机 会 遭 到 了 忽 视, 而 16 附 录 4 列 出 了 基 金 组 织 内 外 部 分 析 人 员 的 直 接 引 用 样 品, 他 们 就 在 危 机 之 前 金 融 部 门 的 风 险 和 脆 弱 性 发 出 了 警 告 10

19 对 次 贷 问 题 的 首 次 分 析 仅 出 现 在 了 2007 年 7 月 的 工 作 人 员 报 告 上, 这 已 是 该 部 门 问 题 出 现 半 年 之 后 2007 年 的 工 作 人 员 报 告 讨 论 了 金 融 创 新 与 监 管 挑 战 带 来 的 一 些 风 险 随 着 房 屋 和 金 融 市 场 问 题 日 益 明 显 但 是 基 于 主 要 金 融 机 构 的 盈 利 能 力 和 资 本 充 足 率, 基 金 组 织 仍 对 其 稳 健 性 和 弹 性 表 示 乐 观 因 此, 它 得 出 的 核 心 信 息 是, 美 国 经 济 最 可 能 出 现 的 情 景 是 软 着 陆 专 栏 2 按 照 不 同 主 题, 引 述 了 一 些 来 自 与 美 国 第 四 条 磋 商 的 关 键 内 容 28. 由 于 美 国 当 局 的 反 对, 基 金 组 织 没 有 对 美 国 进 行 金 融 部 门 评 估 规 划, 尽 管 在 年 间 再 三 提 出 要 求 漏 掉 美 国 是 令 人 遗 憾 的, 因 为, 金 融 部 门 评 估 规 划 本 来 可 以 帮 助 当 局 和 有 经 验 的 金 融 专 家 以 全 面 方 式 分 析 金 融 部 门 问 题 金 融 部 门 评 估 规 划 可 以 跟 进 全 球 金 融 稳 定 报 告 提 出 的 风 险, 也 可 以 检 测 到 一 些 不 断 变 化 的 脆 弱 性 然 而, 在 其 他 先 进 经 济 体 金 融 部 门 评 估 规 划 上 错 综 复 杂 的 经 历, 对 于 美 国 金 融 部 门 评 估 规 划 的 结 果 如 何 提 出 了 质 疑 附 录 5 列 出 了 导 致 几 个 先 进 经 济 体 金 融 部 门 评 估 规 划 过 分 乐 观 评 估 结 果 的 因 素 对 此, 基 金 组 织 (2009b) 策 略 地 表 示 : 金 融 部 门 评 估 规 划 通 常 采 用 的 分 析 方 法 能 否 识 别 次 级 问 题 或 估 值 问 题 以 及 与 美 国 结 构 性 信 贷 产 品 相 关 的 风 险, 这 一 点 并 不 明 朗 11

20 专 栏 2. 对 美 国 的 双 边 监 督 : 风 险 曲 线 背 景 下 对 金 融 创 新 的 乐 观 态 度 住 房 融 资 : 随 着 贷 款 人 掌 握 了 更 好 数 据 和 更 完 善 的 金 融 工 具, 其 中 包 括 可 以 满 足 特 定 投 资 者 专 门 风 险 要 求 的 复 杂 行 为 模 型 和 完 善 金 融 创 新, 非 常 规 按 揭 贷 款 开 始 扩 大 (2006 年 ) 次 级 贷 款 证 券 化 : 上 升 的 次 级 贷 款 拖 欠 率 导 致 高 风 险 按 揭 支 持 证 券 利 差 的 上 扬, 但 至 今 尚 未 发 现 接 近 按 揭 贷 款 市 场 的 优 质 按 揭 贷 款 部 分 (Alt-A 贷 款 ) 存 在 蔓 延, 这 反 映 出 专 业 次 级 贷 款 发 起 人 ( 其 中 许 多 已 经 倒 闭 ) 广 泛 的 风 险 分 散 和 困 难 集 中 特 点 (2007 年 ) 金 融 稳 健 : 核 心 商 业 和 投 资 银 行 财 政 状 况 健 全, 系 统 性 风 险 似 乎 较 低 按 照 国 际 标 准, 银 行 体 系 的 盈 利 能 力 和 资 本 充 足 率 很 高... 尽 管 因 次 级 贷 款 困 难 近 期 有 所 上 扬, 违 约 风 险 的 市 场 量 度 仍 属 正 面 (2007 年 ) 创 新 与 风 险 : [ 信 用 评 级 机 构 ] 在 评 估 范 围 广 泛 的 结 构 性 交 易 时 拥 有 得 天 独 厚 的 优 势 (2006 年 ) 虽 然 自 满 将 是 错 误 的, 但 创 新 似 乎 支 持 了 金 融 体 系 的 稳 健 性 新 的 风 险 转 移 市 场 为 把 信 贷 风 险 从 道 德 风 险 集 中 的 地 区 分 散 到 市 场 纪 律 作 为 冒 险 行 为 主 要 约 束 力 的 边 缘 地 区 提 供 了 便 利 这 种 传 导 机 制 反 过 来 又 促 进 了 更 广 泛 的 信 贷 扩 展 重 要 的 质 量 细 微 差 别 反 映 在, 近 年 发 生 的 大 多 信 贷 增 长 发 放 给 了 新 的 和 以 前 被 排 除 在 外 的 借 款 人, 而 不 是 把 更 多 的 钱 贷 给 同 一 人 虽 然 过 剩 和 恐 慌 的 周 期 并 没 有 消 失 大 起 大 落 是 最 近 的 例 子 市 场 已 经 证 明 它 们 可 以 做 进 行 自 我 纠 正 (2007 年 ) 监 管 : 美 国 金 融 部 门 仍 然 富 有 弹 性 并 具 有 良 好 监 管 能 力 (2005 年 ) 创 新 的 关 键 始 终 是 允 许 市 场 力 量 发 挥 作 用 监 管 理 念... 一 直 强 调 在 利 用 安 全 - 稳 健 监 督 时 的 选 择 性... 美 联 储 作 为 反 对 更 加 统 制 式 诱 惑 的 监 护 人 发 挥 了 更 加 非 凡 的 作 用 越 来 越 多 的 金 融 机 构 在 没 有 审 慎 准 则 限 制 下 和 监 管 者 建 议 和 干 扰 下 已 经 进 行 了 成 功 运 作, 许 多 机 构 已 经 成 为 创 新 实 验 室 (2007 年 ). 金 融 创 新 与 资 本 流 动 : 尽 管 具 有 深 度 流 动 和 创 新 的 美 国 固 定 收 益 市 场 应 继 续 吸 引 外 资, 但 他 们 为 了 保 持 相 对 优 势, 将 不 得 不 采 取 较 其 他 金 融 中 心 更 快 的 创 新 (2007 年 ) 29. 对 英 国 监 督 展 示 出 同 样 过 于 乐 观 的 情 景, 尽 管 金 融 部 门 评 估 规 划 后 续 行 动 于 2006 年 2 月 进 行 金 融 部 门 评 估 规 划 后 续 工 作 充 分 提 出, 越 来 越 多 地 依 赖 批 发 融 资 资 产 质 量 恶 化 信 用 风 险 转 移 市 场 快 速 增 长 以 及 不 断 增 加 的 次 级 按 揭 贷 款 存 在 着 风 险 但 底 线 是, 金 融 创 新 和 监 管 收 到 赞 誉, 银 行 部 门 被 视 为 稳 健, 整 体 信 息 令 人 欣 慰 金 融 部 门 评 估 规 划 后 续 报 告 指 出 : 英 国 银 行 体 系 是 先 进 经 济 体 系 中 最 稳 健 者 之 一, 银 行 按 揭 贷 款 账 薄 似 乎 并 非 是 脆 弱 性 的 重 大 直 接 来 源 ; 以 及 整 体 而 言, 金 融 部 门 受 到 良 好 监 管 工 作 人 员 的 确 对 英 国 房 地 产 价 格 的 下 跌 风 险 提 出 了 担 忧, 但 关 切 的 焦 点 却 是 针 对 此 类 下 跌 对 消 费 的 潜 在 影 响, 而 不 是 对 金 融 机 构 的 影 响 同 样, 为 了 表 现 对 全 球 失 衡 的 关 注, 识 别 出 的 主 要 外 部 风 险 是 那 些 汇 率 无 序 调 整 和 / 或 利 率 大 幅 上 扬 的 风 险 30. 对 欧 元 区 监 督 也 传 达 了 积 极 的 信 息 例 如, 根 据 2007 年 第 四 条 磋 商 工 作 人 员 报 告 (2007 年 7 月 发 布 ), 其 前 景 是 多 年 来 最 好 的 经 济 有 望 实 现 持 续 回 升, 部 分 是 出 于 周 期 性 考 虑, 但 也 有 政 策 原 因... 以 及 外 部 环 境 总 体 来 看 是 正 面 的 在 金 融 部 门 方 面, 基 金 组 织 似 乎 对 金 融 市 场 波 动 和 风 险 溢 价 仍 处 于 历 史 低 位 这 样 的 事 实 感 到 欣 慰 不 过, 报 告 认 为 部 分 企 业 和 家 庭 部 门 杠 杆 率 可 能 已 经 过 高, 并 指 出 金 融 工 具 的 复 杂 性 及 非 银 行 金 融 机 构 高 杠 杆 活 动 构 成 了 重 大 风 险 但 报 告 仍 然 认 为, 监 管 12

21 方 面 的 关 键 挑 战 是 确 保 各 国 审 慎 当 局 统 一 实 施 [ 欧 盟 ] 指 令..., 而 不 是 强 调 解 决 上 述 风 险 的 必 要 性 31. 瑞 士 的 双 边 监 督 更 为 有 效, 但 基 金 组 织 的 主 要 信 息 仍 然 相 对 乐 观 鉴 于 金 融 部 门 对 瑞 士 的 重 要 性, 基 金 组 织 在 那 里 的 监 督 始 终 对 金 融 问 题 非 常 敏 感 2007 年 5 月 ( 也 就 在 危 机 开 始 前 ) 进 行 的 富 有 深 远 意 义 的 金 融 部 门 评 估 规 划 更 新 进 一 步 突 出 了 这 种 敏 感 性 这 次 更 新 工 作 的 重 点 是 一 系 列 与 危 机 具 有 高 度 密 切 关 系 的 议 题, 从 复 杂 金 融 工 具 的 定 价 难 题, 到 系 统 性 风 险 的 潜 在 传 递 渠 道 基 金 组 织 工 作 人 员 正 确 地 提 出 了 对 两 家 最 大 银 行 在 高 杠 杆 和 国 际 暴 露 上 的 关 注 这 些 担 心 事 后 被 证 明 是 非 常 具 有 先 见 之 明 的 此 次 更 新 还 强 调 了 来 自 它 国 之 溢 出 效 应 的 重 要 性, 包 括 那 些 可 能 来 自 美 国 住 房 市 场 硬 着 陆 的 溢 出 效 应 然 而,2007 年 第 四 条 款 工 作 人 员 报 告 采 取 了 比 更 新 报 告 更 为 乐 观 的 基 调, 淡 化 了 对 整 个 系 统 金 融 部 门 风 险 的 担 忧 D. 其 它 基 金 组 织 成 员 国 的 双 边 监 督 在 对 最 终 发 生 的 风 险 进 行 预 警 方 面, 其 他 成 员 国 之 间 的 双 边 监 督 质 量 差 异 很 大 与 对 最 大 型 系 统 性 金 融 中 心 发 出 乐 观 信 息 相 反 的 是, 拥 有 类 似 脆 弱 性 的 一 些 规 模 较 小 的 先 进 国 家 和 新 兴 市 场 国 家 一 再 收 到 要 求 关 注 其 国 内 经 济 中 风 险 累 积 的 警 告 新 兴 市 场 的 宏 观 金 融 联 系 分 析 的 质 量 也 通 常 好 于 先 进 经 济 体 19, 但 是, 基 金 组 织 倾 向 于 认 为 它 对 先 进 经 济 体 的 分 析 更 好 ( 专 栏 3) 专 栏 3. 什 么 是 基 金 组 织 金 融 部 门 监 督 的 最 佳 做 法? 为 了 研 究 基 金 组 织 如 何 能 够 加 强 其 金 融 部 门 分 析 和 更 好 地 将 此 融 入 第 四 条 款 监 督 工 作, 于 2006 年 成 立 了 一 个 工 作 小 组 该 工 作 小 组 报 告 为 更 加 系 统 化 方 法 奠 定 了 基 础, 以 确 保 在 双 边 监 督 中 充 分 覆 盖 金 融 部 门 的 问 题 1 尽 管 作 为 未 来 监 督 的 指 导, 该 报 告 提 供 了 一 些 最 佳 做 法 的 实 例, 但 回 过 头 看, 它 们 似 乎 根 本 错 得 离 谱 : 冰 岛 从 年 间 的 发 展 状 况 为 正 确 分 析 金 融 市 场 金 融 部 门 和 广 泛 经 济 之 间 关 系 的 重 要 性, 提 供 了 有 益 的 阐 述 经 过 较 长 篇 幅 对 国 内 货 币 政 策 和 套 利 交 易 进 行 说 明 之 后, 该 报 告 得 出 结 论 说 幸 运 的 是, 在 冰 岛 的 情 况 中, 正 如 2006 年 第 四 条 磋 商 发 现, 套 期 保 值 行 为 和 总 体 稳 健 的 资 产 负 债 表 与 资 产 负 债 管 理 致 使 金 融 体 系 在 面 对 最 近 冲 击 时 相 对 稳 健 德 国 的 情 形 提 供 了 把 结 构 性 和 周 期 性 分 析 相 结 合 的 实 例, 该 报 告 发 现, 与 同 行 国 家 进 行 比 较 是 有 力 佐 证 盈 利 能 力 趋 势 对 比 触 及 了 当 局 痛 处, 但 可 以 成 功 引 发 一 场 辩 论, 在 与 邻 国 的 同 样 内 容 加 以 比 较 之 后, 就 传 统 上 被 认 为 非 常 稳 定 和 强 大 的 体 系 进 行 讨 论 基 金 组 织 的 一 位 高 级 官 员 在 接 受 评 估 访 谈 时 承 认, 基 金 组 织 在 此 次 危 机 中 错 过 的 关 键 危 险 信 号 ( 红 旗 ) 之 一 便 是 美 国 和 英 国 银 行 部 门 的 利 润 本 节 借 鉴 了 Wagner (2010 年 ) 的 研 究 成 果 另 见 Watson (2008 年 ) 13

22 在 一 篇 标 题 为 最 近 第 四 条 磋 商 报 告 中 金 融 部 门 监 督 最 佳 做 法 实 例 的 专 栏 中, 美 国 被 列 一 个 突 出 实 例 工 作 小 组 认 为, [ 美 国 ] 的 2006 年 工 作 人 员 报 告 是 识 别 风 险 和 联 系 以 及 分 析 工 具 用 途 的 很 好 例 子 当 前 来 自 周 期 性 状 况 和 宏 观 失 衡 水 平 的 风 险 被 明 确 地 描 述 为 世 界 上 最 完 善 和 复 杂 的 金 融 体 系 中 面 临 的 监 管 挑 战... 此 外 的 一 个 重 点 是 国 际 关 联 性 美 国 向 全 球 其 他 金 融 市 场 产 生 的 潜 在 溢 出 效 应 两 份 主 要 问 题 文 件 也 是 聚 焦 于 金 融 部 门 议 题 在 此 分 析 基 础 上, 工 作 人 员 以 令 人 欣 慰 的 语 气 得 出 结 论,( 除 其 他 外 ) 认 为... 一 系 列 指 标 表 明, 系 统 性 风 险 已 处 于 低 潮, 与 住 户 借 贷 相 关 的 金 融 部 门 风 险 似 乎 相 对 可 控 ; 以 及 美 国 金 融 部 门 在 近 年 来 已 被 证 明 是 具 有 创 新 和 弹 性 的 该 体 系 随 着 信 贷 周 期 变 化 不 断 自 我 增 强 1 工 作 组 关 于 将 融 资 和 金 融 部 门 分 析 纳 入 第 四 条 款 监 督 的 报 告 (SM/07/57),2007 年 2 月 2 日 33. 一 些 先 进 经 济 体 如 冰 岛 爱 尔 兰 和 西 班 牙 具 有 许 多 相 同 的 脆 弱 性, 但 基 金 组 织 的 监 督 信 息 在 内 容 和 力 度 上 有 所 不 同 这 些 国 家 所 经 历 的 这 场 危 机 可 能 是 由 外 部 事 件 所 引 发, 但 是, 国 内 因 素 对 其 严 重 性 也 起 了 很 大 作 用 这 些 国 家 出 现 了 巨 额 的 经 常 账 户 逆 差 房 地 产 繁 荣 迅 速 上 升 的 债 务 水 平, 并 面 临 着 很 多 与 美 英 两 国 类 似 的 金 融 风 险 ( 如, 高 流 动 性 跨 境 资 金 薄 弱 的 风 险 管 理 和 较 低 的 风 险 溢 价 ) 在 爱 尔 兰 监 督 中 提 出 了 未 在 英 国 监 督 中 讨 论 的 风 险 和 脆 弱 性 关 切 ( 尽 管 这 两 个 国 家 是 由 欧 洲 部 的 同 一 部 门 负 责 ); 例 如, 基 金 组 织 指 出 了 爱 尔 兰 金 融 体 系 因 对 过 热 房 地 产 市 暴 露 带 来 的 风 险 不 过, 最 迟 到 2006 年 年 中, 爱 尔 兰 的 金 融 部 门 评 估 规 划 更 新 结 论 认 为, 金 融 体 系 的 前 景 是 正 面 的, 因 为 金 融 机 构 拥 有 足 够 的 缓 冲, 来 应 对 全 面 的 冲 击 并 利 用 批 发 资 金 来 源 多 样 化 作 为 一 个 反 击 力 量 与 此 同 时, 西 班 牙 的 金 融 部 门 评 估 规 划 似 乎 极 大 地 促 进 了 将 金 融 部 门 分 析 纳 入 宏 观 经 济 监 督 的 进 程 ; 在 信 贷 快 速 增 长 和 房 地 产 可 能 出 现 泡 沫 的 背 景 下, 基 金 组 织 赞 扬 了 西 班 牙 的 动 态 贷 款 损 失 准 备 金 制 度 这 种 准 备 金 方 法 并 没 有 建 议 给 面 临 类 似 发 展 状 况 的 爱 尔 兰 或 英 国 冰 岛 的 监 督 是 失 败 的, 因 为 它 未 能 重 视 到 银 行 体 系 规 模 过 大 的 危 险, 而 是 把 关 注 点 放 在 了 经 济 过 热 的 可 能 性 ( 专 栏 4) 专 栏 4. 冰 岛 : 基 金 组 织 年 的 看 法 如 何? 尽 管 银 行 部 门 占 GDP 的 比 重 从 2003 年 的 约 100% 增 长 到 占 GDP 的 近 1000%, 但 是, 金 融 部 门 的 问 题 并 没 有 成 为 2007 年 第 四 条 磋 商 的 焦 点 人 们 注 意 到 了 银 行 部 门 的 巨 大 规 模, 但 是, 它 没 有 被 视 为 迫 切 需 要 解 决 的 关 键 脆 弱 性 相 反, 基 金 组 织 对 经 济 过 热 的 可 能 性 表 示 担 心, 工 作 人 员 报 告 对 最 近 冰 岛 的 总 体 前 景 持 乐 观 态 度 例 如, 在 工 作 人 员 评 估 报 告 中 有 这 样 的 主 题 表 述, 即 冰 岛 的 中 期 前 景 仍 然 令 人 羡 慕 开 放 和 灵 活 的 市 场 健 全 的 体 制... 使 得 冰 岛 受 益 于 全 球 化 带 来 的 机 遇 报 告 展 现 出 银 行 部 门 本 身 的 正 面 形 象, 认 为 银 行 部 门 似 乎 做 好 了 承 受 重 大 信 贷 和 市 场 冲 击 的 准 备 以 及 为 了 削 弱 脆 弱 性 并 提 高 弹 性, 银 行 部 门 在 过 去 一 年 采 取 了 重 要 措 施 大 型 投 资 银 行 和 基 金 组 织 执 董 会 成 员 就 冰 岛 三 大 私 人 银 行 的 稳 健 性 和 存 活 能 力 表 达 了 严 重 关 切, 执 董 会 成 员 在 第 四 条 款 讨 论 中 表 示, 冰 岛 的 运 作 基 本 上 类 似 于 对 冲 基 金, 从 国 外 借 钱 收 购 外 国 资 产, 并 认 为 冰 岛 的 高 杠 杆 化 对 金 融 体 系 构 成 了 风 险 但 这 些 意 见 并 没 有 影 响 基 金 组 织 监 督 事 实 上, 在 2007 年 第 四 条 款 磋 商 完 成 后, 冰 岛 在 基 金 组 织 派 遣 团 团 长 没 有 在 位 的 情 况 下 运 行 了 约 六 个 月, 尽 管 许 多 外 部 分 析 师 认 为 冰 岛 在 继 续 获 得 外 部 融 资 问 题 上 正 陷 入 不 稳 定 状 况 2008 年 8 月, 即 危 机 爆 发 前 不 久, 基 金 组 织 发 布 了 金 融 部 门 稳 定 评 估 更 新 和 2008 年 第 四 条 款 磋 商 工 作 14

23 人 员 报 告 奇 怪 的 是, 更 新 的 语 调 相 对 令 人 安 心, 而 从 更 广 泛 的 宏 观 角 度 起 草 的 第 四 条 款 报 告 描 绘 了 一 幅 相 当 令 人 震 惊 的 景 象 更 新 报 告 指 出, 银 行 体 系 上 报 的 财 务 指 标 高 于 最 低 监 管 要 求 和 压 力 测 试, 这 表 明 该 体 系 富 有 弹 性 然 后, 它 列 出 了 一 系 列 的 脆 弱 性, 但 得 出 结 论 认 为 银 行 部 门 正 在 采 取 措 施 来 管 理 这 些 风 险... 他 们 已 经 分 散 了 资 金 来 源, 增 加 了 零 售 存 款 比 例, 并 提 及 来 自 国 外 的 零 售 基 础 的 发 展 ( 如 Icesave 银 行 ), 并 仅 不 经 意 地 提 到 这 种 存 款 可 能 更 具 波 动 性 相 比 之 下, 第 四 条 款 报 告 指 出 : 鉴 于 外 部 流 动 性 约 束 作 用, 经 济 活 动 预 计 将 从 无 法 维 持 的 较 高 水 平 显 著 放 缓... 前 景 的 不 确 定 性 异 常 之 大, 主 要 存 在 严 重 的 下 行 风 险 既 有 外 部, 又 有 内 部 在 外 部 流 动 性 紧 缩 时 期 过 长 的 情 况 下, 经 济 体 可 能 会 面 临 严 重 金 融 负 担, 尤 其 是 国 内 风 险 同 步 出 现 的 话 这 两 份 报 告 的 差 别 充 分 体 现 了 内 部 治 理 弱 点 是 如 何 损 害 基 金 组 织 信 息 的 清 晰 度 和 一 致 性 的 34. 对 于 拥 有 相 对 来 讲 更 加 严 格 监 管 的 部 分 先 进 国 家, 基 金 组 织 的 政 策 表 述 似 乎 拥 护 美 国 或 英 国 采 取 的 做 法 这 项 建 议 的 重 点 是 促 进 创 新, 因 为 创 新 被 视 为 美 国 和 英 国 盈 利 能 力 骤 然 提 高 的 主 要 因 素, 很 少 或 根 本 没 有 对 其 中 的 风 险 进 行 讨 论 基 金 组 织 称 德 国 和 加 拿 大 是... 盈 利 能 力 尚 未 达 到 国 际 水 平, 还 需 要 进 一 步 推 动 创 新 (2006 年 德 国 第 四 条 款 工 作 人 员 报 告 ) 的 先 进 国 家 或 认 为 加 拿 大 银 行 业 的 保 守 战 略 导 致 其 资 产 回 报 率 明 显 低 于 美 国 (2007 年 加 拿 大 第 四 条 款 工 作 人 员 报 告 ) 基 金 组 织 在 这 些 国 家 的 建 议 集 中 于 以 市 场 为 导 向 旨 在 克 服 结 构 性 障 碍 的 改 革, 其 中 部 分 做 法 有 助 于 保 护 这 些 国 家 免 于 触 发 危 机 35. 在 一 些 面 临 传 统 宏 观 经 济 脆 弱 性 的 新 兴 市 场, 基 金 组 织 有 更 好 的 表 现 20 世 纪 90 年 代 和 21 世 纪 初 的 一 系 列 危 机 导 致 基 金 组 织 集 中 精 力 于 识 别 这 些 国 家 的 风 险 和 脆 弱 性 2001 年, 基 金 组 织 推 出 了 脆 弱 性 分 析, 这 套 跨 部 门 监 督 工 具 旨 在 识 别 新 兴 市 场 的 潜 在 脆 弱 性 和 危 机 风 险 在 识 别 风 险 最 大 国 家 并 加 强 这 些 国 家 的 监 督 信 息 方 面, 这 项 工 作 非 常 成 功 20 图 5 显 示 了 利 用 截 至 2007 年 9 月 数 据 进 行 的 一 次 分 析 工 作, 识 别 结 果 表 明, 所 有 最 终 要 求 基 金 组 织 支 持 规 划 的 国 家 均 存 在 着 中 等 或 高 水 平 的 脆 弱 性 这 些 结 果 有 助 于 各 部 门 间 的 协 作, 以 便 增 强 对 新 兴 市 场 的 双 边 监 督 20 最 近 危 机 规 划 的 检 查, 基 金 组 织 (2009d) 15

24 图 5. 脆 弱 性 分 析 (Sectoral vulnerabilities in emerging markets as of Sept ) Source: Reproduced from IMF ( 2009d). 1 Countries within circles were identified as having medium or high vulnerabilities in the respective areas. 2 Stand-By Arrangement. 36. 脆 弱 性 分 析 在 识 别 容 易 发 生 危 机 的 国 家 方 面 取 得 的 成 功 提 出 了 这 样 一 个 问 题 : 为 什 么 这 项 分 析 工 作 以 及 基 金 组 织 的 早 期 预 警 系 统 仅 仅 关 注 新 兴 市 场 呢? 基 金 组 织 似 乎 忽 略 了 这 样 的 事 实, 即 先 进 经 济 体 就 在 不 久 的 过 去 也 遭 受 到 了 严 重 的 金 融 危 机 最 早 在 年 度 初 期, 一 些 高 级 工 作 人 员 和 执 董 会 成 员 就 曾 建 议, 将 先 进 国 家 纳 入 脆 弱 性 分 析 之 内 令 人 无 法 完 全 明 白 的 是, 为 什 么 这 些 国 家 最 终 被 排 除 在 外 ; 一 些 高 级 工 作 人 员 表 示, 如 果 告 知 相 应 当 局 他 们 的 国 家 将 被 纳 入 其 中, 可 能 是 件 不 太 舒 服 的 事 情 在 一 些 新 兴 市 场, 基 金 组 织 监 督 拥 有 好 于 先 进 经 济 体 的 因 素, 但 也 存 在 一 些 重 要 缺 陷 对 这 些 经 济 体, 基 金 组 织 就 与 经 济 过 热 经 常 账 户 逆 差 过 大 信 贷 过 分 扩 张 和 债 务 累 积 的 不 可 持 续 性 有 关 的 脆 弱 性 连 续 地 发 出 了 警 告 在 承 认 外 资 银 行 带 来 资 源 和 专 长 的 同 时, 基 金 组 织 指 出, 一 些 国 家 过 度 依 赖 依 赖 母 公 司 资 金 可 能 是 个 重 大 危 险 不 过, 在 大 多 数 国 家, 总 体 信 息 还 是 过 于 积 极, 即 使 是 对 最 容 易 发 生 危 机 的 一 些 国 家 而 言 例 如,2007 年 匈 牙 利 第 四 条 磋 商 工 作 人 员 报 告 的 主 导 信 息 是 随 着 财 政 整 顿 在 2007 年 和 2008 年 纳 入 正 轨, 短 期 风 险 已 经 消 退, 特 别 是 由 于 有 利 的 国 际 金 融 环 境 此 外, 监 督 通 常 主 要 集 中 在 内 部 脆 弱 性, 而 不 是 那 些 与 溢 出 或 蔓 延 有 关 的 内 容, 但 一 些 内 部 脆 弱 性 在 该 国 各 类 金 融 危 机 中 所 起 的 作 用 微 乎 其 微 年, 基 金 组 织 推 出 对 先 进 经 济 体 的 脆 弱 性 分 析 当 时, 工 作 人 员 撰 写 了 一 份 文 件 表 明, 利 用 2006 年 的 数 据, 新 脆 弱 性 框 架 将 会 指 出 美 国 英 国 和 冰 岛 在 2007 年 具 有 很 高 的 金 融 危 机 风 险 鉴 于 这 个 框 架 的 开 发 是 借 助 了 事 后 认 识 的 事 实, 这 是 一 个 温 和 的 结 果 但 仍 然 存 在 的 问 题 是, 先 进 国 家 的 尽 早 列 入 是 否 可 能 对 采 取 纠 正 措 施 的 必 要 性 提 供 了 线 索 16

25 38. 在 其 他 一 些 新 兴 市 场, 监 督 质 量 参 差 不 齐 例 如, 在 印 度, 基 金 组 织 于 年 度 建 议 印 度 继 续 推 动 金 融 市 场 和 资 本 帐 户 的 放 开 然 而, 一 些 高 级 官 员 认 为, 印 度 之 所 以 成 功 渡 过 危 机, 在 一 定 程 度 上 应 归 功 于 其 更 为 保 守 的 银 行 部 门 和 在 开 放 其 资 本 账 户 时 采 取 的 循 序 渐 进 方 式 其 他 新 兴 市 场, 特 别 是 商 品 出 口 国 以 及 该 地 区 曾 经 遭 受 过 去 最 严 重 危 机 冲 击 的 国 家, 它 们 在 危 机 之 前 出 现 了 经 常 账 户 顺 差 对 于 这 些 国 家, 基 金 组 织 曾 经 希 望 采 取 脱 钩 政 策, 并 没 有 充 分 认 识 到 这 场 危 机 对 他 们 的 不 利 影 响 事 实 上, 各 国 官 员 们 有 这 种 感 觉, 即 基 金 组 织 推 动 这 些 国 家 减 缓 超 额 储 备 ( 这 些 超 额 储 备 最 终 帮 助 这 些 国 家 渡 过 了 此 次 危 机 的 最 糟 糕 阶 段 ) 的 累 积 步 伐 一 些 观 察 家 推 定, 这 些 信 息 反 映 了 来 自 先 进 经 济 体 系 成 员 国 的 政 治 压 力, 为 了 解 决 全 球 失 衡, 他 们 采 取 了 更 加 符 合 本 国 利 益 的 方 式 39. 与 一 些 国 家 的 2007 年 双 边 监 督 决 定 对 汇 率 失 调 给 予 了 更 大 重 视, 某 种 意 义 上, 这 在 一 定 程 度 上 引 发 了 基 金 组 织 和 国 家 当 局 之 间 的 紧 张 关 系 例 如, 在 拉 脱 维 22 亚, 一 项 原 本 很 好 的 监 督 努 力 由 于 重 新 关 注 汇 率 水 平 而 最 终 脱 离 轨 道, 就 在 危 机 爆 发 前, 阻 碍 了 与 该 国 当 局 的 沟 通 并 弱 化 了 基 金 组 织 监 督 的 吸 引 力 截 至 2008 年 12 月, 几 个 国 家 的 第 四 条 磋 商 均 遭 到 明 显 拖 延, 原 因 是 正 就 2007 年 监 督 决 定 的 执 行 情 况 进 行 内 部 讨 论 23 这 些 拖 延 通 常 发 生 在 危 机 爆 发 之 前 的 最 关 键 时 期 IV. 基 金 组 织 为 何 没 能 发 出 清 晰 的 预 警? 40. 基 金 组 织 未 能 识 别 风 险 并 提 出 明 确 警 告, 其 中 的 因 素 各 种 各 样 许 多 因 素 是 过 去 十 多 年 间 一 再 强 调 的 长 期 存 在 的 问 题 24 在 本 节 中, 这 些 因 素 分 为 以 下 几 大 类 : 分 析 的 薄 弱 性 组 织 障 碍 内 部 治 理 问 题 和 政 治 约 束 25 这 些 类 别 之 间 存 在 着 相 当 大 的 内 部 关 联 性, 其 相 对 重 要 性 基 于 主 观 判 断 妨 碍 基 金 组 织 正 确 识 别 不 断 堆 积 之 风 险 能 力 的 因 素 在 相 当 程 度 上 是 由 于 由 于 高 度 的 群 体 思 维 政 府 的 观 点 造 成 的 智 力 绑 架 干 扰 (intellectual capture) 大 型 先 进 经 济 体 不 可 能 发 生 重 大 金 融 危 机 的 定 式 想 法, 以 及 不 充 分 的 分 析 方 法 导 致 的 内 部 治 理 薄 弱 ( 包 括 缺 乏 明 确 的 责 任 划 分 和 问 责 制 ) 各 22 拉 脱 维 亚 的 第 四 条 磋 商 对 经 济 过 热 严 重 失 衡 和 银 行 体 系 脆 弱 性 发 出 了 明 确 的 关 注 信 息 2007 年 3 月 的 金 融 部 门 评 估 规 划 更 新 支 持 了 对 银 行 部 门 的 宏 观 金 融 联 系 和 系 统 性 风 险 的 强 烈 关 注 基 金 组 织 工 作 人 员 对 拉 脱 维 亚 的 脆 弱 性 十 分 担 忧, 于 2007 年 初 成 立 了 一 个 跨 部 门 工 作 小 组, 以 对 该 经 济 体 进 行 高 频 率 的 监 测 并 制 定 应 急 计 划 这 是 这 一 时 期 跨 部 门 合 作 的 范 例 23 见 EBD/08/114,2008 年 12 月 23 日 24 附 录 6 列 出 了 过 去 15 年 来 撰 写 的 与 分 析 此 次 危 机 爆 发 前 基 金 组 织 表 现 仍 具 相 关 性 的 评 估 报 告 的 结 论 与 建 议 25 本 报 告 将 组 织 障 碍 和 内 部 治 理 问 题 分 成 不 同 类 别 不 过, 把 结 构 性 组 织 问 题 激 励 机 制 / 企 业 文 化 问 题 划 入 一 个 单 独 治 理 类 是 常 见 的 做 法 然 而, 评 估 小 组 认 为, 这 种 做 法 将 会 模 糊 一 些 有 助 于 了 解 基 金 组 织 表 现 的 重 要 因 素 无 论 如 何, 所 讨 论 的 许 多 因 素 也 可 放 置 在 一 个 不 同 的 类 别 中 17

26 单 位 缺 乏 合 作 和 提 出 逆 势 意 见 的 激 励 机 制 只 见 树 木 不 见 森 林 的 未 能 确 保 后 续 行 动 的 检 查 程 序 以 及 竖 井 文 化 是 重 要 原 因, 同 时, 政 治 约 束 可 能 也 产 生 了 一 定 影 响 与 国 家 当 局 访 谈 ( 附 录 7) 和 工 作 人 员 调 查 证 据 ( 附 录 8) 印 证 了 其 中 很 多 的 相 同 因 素 A. 分 析 的 薄 弱 性 41. 分 析 的 薄 弱 性 是 基 金 组 织 监 督 中 最 为 明 显 的 缺 点, 特 别 是 针 对 最 大 的 先 进 经 济 体 这 些 薄 弱 点 共 分 为 两 大 类 : 群 体 思 维 与 其 他 认 知 偏 误, 以 及 分 析 方 法 / 知 识 差 距 两 者 均 不 意 味 着 基 金 组 织 工 作 人 员 缺 乏 技 能 或 专 门 知 识 ; 第 一 类 是 关 于 思 维 过 程 和 决 策, 第 二 类 是 关 于 工 作 人 员 使 用 的 办 法 和 工 具 42. 几 种 认 知 偏 误 似 乎 发 挥 了 重 要 作 用 群 体 思 维 是 指 在 同 质 和 内 聚 的 群 体 仅 在 某 些 模 式 内 且 不 挑 战 其 基 本 前 提 的 情 况 下 考 虑 问 题 的 倾 向 (Janis,1982 年 ) 基 金 组 织 工 作 人 员 一 群 具 有 内 聚 力 的 宏 观 经 济 学 家 普 遍 认 为, 市 场 约 束 和 自 我 监 管 将 足 以 避 开 金 融 机 构 的 严 重 问 题 他 们 还 认 为, 先 进 经 济 体 不 大 可 能 发 生 危 机, 完 善 的 金 融 市 场 可 以 在 最 低 监 管 情 况 下 安 全 地 促 进 不 断 壮 大 和 大 型 金 融 体 系 的 发 展 43. 基 金 组 织 工 作 人 员 基 本 上 赞 同 美 国 英 国 及 其 他 先 进 国 家 当 局 的 意 见, 即 他 们 的 金 融 体 系 基 本 上 是 稳 健 并 富 有 弹 性 的 他 们 还 同 意 这 样 的 前 提, 即 该 体 系 不 仅 能 够 有 效 地 分 配 资 源, 而 且 还 可 以 在 那 些 他 们 完 全 能 够 承 受 风 险 的 国 家 内 部 重 新 分 布 这 些 风 险 此 外, 基 金 组 织 工 作 人 员 不 愿 意 挑 战 先 进 经 济 体 当 局 在 货 币 和 监 管 问 题 上 的 观 点, 因 为 这 些 当 局 更 易 接 触 到 银 行 及 金 融 市 场 的 数 据 和 知 识, 并 且, 这 些 中 央 银 行 中 拥 有 众 多 高 素 质 的 经 济 学 家 基 金 组 织 过 度 受 到 了 当 局 的 声 望 和 专 业 知 识 的 影 响 ( 有 时 是 敬 畏 ); 这 也 许 便 是 一 个 智 力 绑 架 干 扰 的 案 例 44. 确 认 偏 误 是 一 种 有 据 可 查 的 认 知 偏 误, 指 的 是 人 们 只 注 意 与 自 己 期 望 一 致 而 忽 略 与 自 己 期 望 不 一 致 之 信 息 的 倾 向 (Bazerman 和 Moore,2009 年 ) 这 可 以 就 工 作 人 员 重 点 关 注 基 金 组 织 的 主 要 关 切 将 全 球 失 衡 和 美 元 无 序 贬 值 作 为 全 球 稳 定 的 主 要 风 险 而 基 本 忽 视 指 向 其 他 风 险 之 证 据 的 原 因 做 出 解 释 45. 分 析 方 法 选 择 和 重 要 知 识 的 缺 乏, 其 中 一 些 是 全 行 业 共 同 面 临 的 问 题, 在 没 能 识 别 风 险 和 脆 弱 性 的 过 程 中 也 发 挥 了 作 用 宏 观 经 济 和 金 融 部 门 分 析 的 联 系 仍 显 不 足, 尽 管 自 亚 洲 金 融 危 机 以 来 一 系 列 的 评 估 呼 吁 增 强 基 金 组 织 监 督 中 宏 观 金 融 的 关 联 性 (Caprio,2011 年 和 附 录 6) 这 反 映 出, 经 济 学 专 家 业 界 缺 乏 分 析 这 类 关 联 性 的 适 当 概 念 框 架, 以 及 基 金 组 织 内 部 的 经 济 学 家 普 遍 认 为 金 融 问 题 并 非 是 核 心 议 题 例 如,2009 年 4 月, 基 金 组 织 工 作 人 员 报 告 (Blanchard, 2009 年 ), 基 金 组 织 经 济 顾 问 表 示 : 为 完 全 公 开 起 见 : 这 是 一 个 经 济 学 家 的 第 一 关, 他 直 到 不 久 前 仍 认 为 金 融 中 介 是 一 个 对 经 济 波 动 相 对 来 说 没 有 什 么 重 要 性 的 问 题 18

27 46. 基 金 组 织 经 济 学 家 倾 向 于 使 用 事 后 证 明 并 不 充 分 的 宏 模 型 来 分 析 宏 观 金 融 关 联 性 政 策 讨 论 中 使 用 的 动 态 随 机 一 般 均 衡 模 型 只 是 以 最 基 本 方 式 阐 述 了 货 币 和 资 产 市 场 现 在 正 在 开 发 的 模 型 将 会 纳 入 金 融 摩 擦 条 件 许 多 经 济 学 家 过 度 依 赖 模 型 作 为 唯 一 的 有 效 工 具, 来 分 析 对 建 模 来 说 过 于 复 杂 的 经 济 环 境, 这 也 许 更 令 人 担 忧 资 产 负 债 表 的 分 析 方 法 使 用 不 足, 偶 尔 方 法 有 误, 尽 管 有 时 这 种 方 法 比 某 个 特 定 开 放 经 济 宏 观 模 型 更 为 有 效 地 捕 获 到 风 险 和 脆 弱 性 正 如 一 位 高 级 工 作 人 员 所 言, 资 产 负 债 表 分 析 是 宏 观 分 析 的 缺 失 环 节 遗 憾 的 是, 当 这 种 方 法 有 时 被 使 用 时, 它 却 产 生 了 误 导 性 结 果, 因 为 它 没 能 考 虑 资 产 价 格 正 在 生 成 的 泡 沫 48. 金 融 部 门 评 估 规 划 利 用 压 力 测 试 来 确 定 银 行 体 系 的 稳 健 性 尽 管 在 第 一 轮 风 险 检 查 中 压 力 测 试 十 分 有 效, 但 它 们 通 常 无 法 捕 捉 第 二 轮 效 应 或 流 动 性 冲 击 因 此, 不 少 当 局 和 工 作 人 员 认 为, 压 力 测 试 可 能 导 致 自 满 情 绪, 因 为 他 们 的 局 限 性 没 有 得 到 明 确 地 讨 论 49. 缺 乏 数 据 和 信 息 是 个 问 题, 但 不 是 基 金 组 织 表 现 的 核 心 原 因 首 先, 许 多 现 有 的 数 据 被 人 忽 略 或 曲 解 ( 如, 信 贷 增 长 杠 杆 率 高 风 险 投 资 工 具 的 增 加 以 及 住 户 资 产 负 债 表 ) 28 事 实 上,2008 年 春 季 全 球 金 融 稳 定 报 告 对 金 融 部 门 的 损 失 估 计 是 在 缺 乏 额 外 数 据 的 情 况 下 产 生 的 其 次, 缺 乏 数 据 并 没 能 阻 止 基 金 组 织 对 部 分 金 融 体 系 的 状 况 和 证 券 化 的 风 险 分 散 功 能 的 赞 誉 此 外, 在 一 些 新 兴 市 场, 数 据 的 相 对 缺 乏 也 没 有 阻 止 基 金 组 织 向 这 些 国 家 发 出 警 报 最 后, 先 进 国 家 监 督 小 组 基 本 收 到 了 他 们 要 求 的 信 息, 因 此, 在 任 何 情 况 下, 考 虑 到 其 现 行 的 宏 观 金 融 联 系 的 概 念 框 架, 他 们 将 会 如 何 使 用 这 些 有 关 个 别 金 融 机 构 的 额 外 数 据, 目 前 尚 不 清 楚 B. 组 织 障 碍 50. 妨 碍 基 金 组 织 表 现 的 重 要 组 织 障 碍 是 竖 井 运 作, 即, 工 作 人 员 既 不 分 享 信 息, 也 不 寻 求 外 部 单 位 的 意 见 这 一 直 被 指 责 为 基 金 组 织 在 危 机 爆 发 前 只 见 树 木 不 见 森 林 的 原 因 竖 井 行 为 是 一 个 长 期 存 在 的 问 题 ; 它 发 生 在 各 部 门 之 间, 部 门 内 部, 甚 27 此 问 题 在 业 界 已 很 普 遍 Krugman(2009 年 ) 指 出, 经 济 学 界 已 误 入 歧 途, 因 为 经 济 学 家 们 作 为 一 个 群 体, 错 误 地 把 华 丽 包 装 在 冠 冕 堂 皇 的 数 学 里 变 成 真 相 最 近,Rogoff 指 出, 宏 观 经 济 的 主 流 学 术 研 究 把 理 论 一 致 性 和 优 雅 放 在 首 位, 把 数 据 调 查 放 在 次 位 (Rampell, 2010 年 ) 28 见 Reinhart 和 Rogoff (2009 年 ) 19

28 至 管 理 层 内 部, 负 面 影 响 了 基 金 组 织 工 作 人 员 从 彼 此 经 历 和 知 识 中 学 习 经 验 教 训 的 能 力 竖 井 行 为 使 多 边 与 双 边 监 督 的 融 合 宏 观 经 济 和 金 融 发 展 的 联 系 以 及 从 跨 国 经 验 中 吸 取 教 训 变 得 十 分 困 难 对 导 致 危 机 的 脆 弱 性 和 风 险 进 行 的 讨 论 从 来 没 有 进 入 最 大 系 统 性 金 融 中 心 的 双 边 监 督 中, 即 使 其 中 一 些 风 险 已 经 列 入 全 球 金 融 稳 定 报 告 独 立 评 估 办 公 室 为 研 究 评 估 进 行 的 一 项 调 查 ( 独 立 评 估 办 公 室,2011 年 ) 显 示, 几 乎 一 半 的 地 区 部 门 受 访 者 承 认 很 少 或 从 不 使 用 全 球 金 融 稳 定 报 告 ; 人 们 最 常 提 及 的 原 因 是, 其 分 析 并 没 有 带 来 针 对 国 家 具 体 情 况 的 见 解 52. 内 部 检 查 程 序 只 见 树 木 不 见 森 林, 未 能 确 保 对 基 金 组 织 执 董 会 管 理 层 和 内 部 检 查 人 员 提 出 的 问 题 采 取 后 续 工 作 它 没 能 联 结 双 边 和 多 边 监 督, 也 没 能 协 调 世 界 经 济 展 望 和 全 球 金 融 稳 定 报 告 的 分 析 通 常 只 在 旗 舰 文 件 国 别 简 报 和 工 作 人 员 报 告 撰 写 过 程 的 后 期 阶 段 才 会 进 行 正 式 的 跨 部 门 检 查 在 某 种 程 度 上, 这 揭 示 了 它 未 能 确 保 协 调 和 相 互 促 进 的 原 因 当 收 到 其 他 部 门 的 评 论 时, 观 点 已 经 形 成, 因 此 常 常 来 不 及 做 出 重 大 修 改 如 此 一 来, 只 能 对 评 论 加 以 最 低 限 度 的 处 理 基 金 组 织 报 告 很 少 提 及 外 部 分 析 师 在 指 出 金 融 市 场 风 险 方 面 的 工 作 与 其 说 是 缺 乏 认 识, 更 可 能 的 是, 这 属 于 基 金 组 织 竖 井 文 化 的 实 例, 因 为 这 也 是 与 监 督 有 关 的 分 析 工 作 中 常 见 的 情 形, 即 很 少 提 及 基 金 组 织 之 外 的 研 究 ( 独 立 评 估 办 公 室,2011 年 ) 54. 基 金 组 织 特 别 是 地 区 部 门 的 宏 观 经 济 学 家 没 有 充 分 借 鉴 金 融 部 门 专 家 的 技 能 和 经 验 在 宏 观 经 济 学 家 和 金 融 部 门 专 家 以 及 他 们 的 分 析 方 法 之 间, 有 时 存 在 一 种 文 化 冲 突 此 外, 派 往 系 统 性 金 融 中 心 执 行 双 边 监 督 任 务 的 人 员 并 非 总 是 最 有 经 验 的 金 融 部 门 专 家 C. 内 部 治 理 问 题 55. 内 部 治 理 所 指 的 是 适 用 于 基 金 组 织 工 作 人 员 和 整 个 组 织 的 激 励 机 制 和 管 理 流 程 评 估 发 现, 激 励 机 制 并 未 完 全 促 进 良 好 监 督 所 需 要 的 坦 诚 交 换 意 见 许 多 工 作 29 一 些 内 部 和 外 部 审 查 已 对 此 种 行 为 进 行 了 讨 论 McDonough 报 告 指 出, 最 为 需 要 的 是 这 样 一 种 环 境, 它 能 为 推 进 和 提 供 密 切 部 门 之 间 协 同 和 合 作 的 激 励 机 制, 增 进 基 金 组 织 传 统 宏 观 经 济 工 作 与 其 对 金 融 和 资 本 市 场 问 题 工 作 之 间 的 相 互 促 进, 克 服 那 些 减 轻 整 体 效 率 和 整 个 机 构 影 响 力 的 竖 井 心 理 30 在 此 次 危 机 之 后, 基 金 组 织 试 图 通 过 改 为 在 较 早 阶 段 讨 论 篇 幅 较 短 的 政 策 说 明 ( 而 不 是 简 报 ) 来 改 变 这 一 做 法 但 是, 对 这 一 进 程 的 效 果 进 行 判 断 还 为 时 过 早 20

29 人 员 提 出, 他 们 担 心 发 表 与 上 司 管 理 层 和 国 家 当 局 不 一 致 意 见 后 产 生 的 后 果 评 估 还 发 现 了 监 督 失 误 和 问 责 薄 弱 的 问 题 工 作 人 员 提 出, 他 们 有 作 出 现 行 基 金 组 织 观 点 一 致 的 看 法 的 倾 向 几 位 高 级 工 作 人 员 认 为, 表 达 出 强 烈 的 逆 势 意 见 可 能 毁 掉 一 个 人 的 职 业 生 涯 因 此, 意 见 往 往 倾 向 于 中 间 和 提 出 顺 周 期 的 看 法 32 工 作 人 员 注 意 到, 随 波 逐 流 的 评 估 即 使 被 证 明 存 在 问 题 也 不 会 受 到 惩 罚 人 们 常 常 会 强 调 问 责 制 的 缺 失, 认 为 这 是 有 效 落 实 激 励 机 制 的 严 重 障 碍 57. 许 多 地 区 部 门 的 经 济 学 家 认 为, 向 当 权 者 说 出 实 情 面 临 着 强 烈 的 抑 制 因 素, 特 别 是 在 大 国, 因 为 人 们 存 在 这 样 的 想 法, 即, 如 果 他 们 与 这 些 当 局 存 在 分 歧, 工 作 人 员 可 能 得 不 到 基 金 组 织 管 理 层 的 支 持 一 位 高 级 工 作 人 员 称, 地 区 部 门 受 到 其 工 作 对 象 国 家 的 过 度 控 制 分 析 工 作 是 为 了 证 明 当 局 政 策 建 议 的 正 当 性 所 有 这 一 切 都 受 到 与 成 员 国 当 局 搞 好 关 系 之 要 求 的 驱 使 58. 工 作 人 员 频 繁 变 动 是 国 家 当 局 经 常 抱 怨 的 问 题, 也 是 上 次 独 立 评 估 办 公 室 评 估 提 出 的 问 题 工 作 人 员 频 繁 变 动 致 使 代 表 团 在 特 定 国 家 具 体 问 题 上 不 断 加 快 速 度, 导 致 他 们 很 难 提 出 不 同 观 点 和 政 策 选 择 负 责 复 杂 系 统 性 金 融 体 系 国 家 工 作 的 工 作 人 员 表 示, 他 们 不 愿 意 在 其 首 次 执 行 任 务 期 间 提 出 难 点 问 题 59. 在 危 机 爆 发 之 前 一 段 时 间, 基 金 组 织 管 理 层 和 高 级 工 作 人 员 的 调 整 也 削 弱 了 基 金 组 织 的 有 效 性 在 此 期 间, 基 金 组 织 拥 有 三 位 总 裁 和 一 位 任 期 三 个 月 的 代 理 总 裁 如 此 高 频 的 人 员 调 整 导 致 优 先 事 项 发 生 变 化 全 球 经 济 与 基 金 组 织 面 临 的 挑 战 缺 乏 关 注, 以 及 对 高 级 工 作 人 的 薄 弱 监 督 由 于 在 此 期 间 第 一 副 总 裁 以 及 经 济 和 财 务 顾 问 的 变 动 结 果, 基 金 组 织 的 有 效 性 也 遭 到 了 损 害 60. 争 权 夺 势 ( 与 竖 井 行 为 和 激 励 机 制 问 题 密 切 相 关 ) 可 能 是 合 作 与 协 调 的 一 大 障 碍 这 些 都 是 基 金 组 织 高 级 工 作 人 员 和 管 理 层 缺 乏 足 够 监 督 和 跟 进 的 进 一 步 证 据 基 金 组 织 经 常 被 描 述 为 一 个 运 行 严 密 层 级 分 明 界 限 明 确 的 机 构 按 照 一 位 高 级 工 作 人 员 的 说 法, 基 金 组 织 的 运 作 如 同 小 领 地 工 作 人 员 认 为, 这 种 争 夺 地 盘 的 做 法 是 未 能 把 双 边 与 多 边 监 督 和 宏 观 金 融 问 题 相 融 合 的 部 分 原 因 31 尽 管 此 次 评 估 仅 仅 涉 及 到 了 与 此 次 危 机 有 关 的 治 理 问 题, 但 是, 工 作 人 员 访 谈 表 明 了 这 样 一 个 普 遍 看 法 : 治 理 问 题 是 基 金 组 织 有 效 性 的 一 个 主 要 障 碍 32 大 多 数 回 复 了 独 立 评 估 办 公 室 调 查 的 工 作 人 员 表 示, 他 们 的 研 究 及 其 结 论 必 须 与 基 金 组 织 观 点 保 持 一 致 21

30 D. 政 治 约 束 61. 在 危 机 爆 发 之 前, 政 治 约 束 起 到 了 什 么 样 的 作 用? 答 案 是 多 方 面 的, 因 为 政 治 约 束 涉 及 很 多 方 面, 包 括 要 求 修 改 工 作 人 员 报 告 中 的 信 息 ; 当 局 要 求 更 换 某 位 代 表 团 成 员 ; 感 受 到 当 局 的 压 力 就 会 导 致 自 我 审 查 ; 以 及 要 求 采 取 一 些 特 定 政 策 建 议 这 些 因 素 在 不 同 程 度 上 影 响 了 评 估 期 内 的 基 金 组 织 监 督 但 是, 除 了 自 我 噤 声 可 能 是 个 例 外, 他 们 都 不 是 危 机 爆 发 前 基 金 组 织 表 现 的 关 键 因 素 62. 在 监 督 信 息 方 面, 来 自 当 局 的 显 性 或 隐 性 政 治 压 力 的 感 知 程 度 因 国 家 不 同 而 差 异 很 大 例 如, 基 金 组 织 工 作 人 员 和 管 理 层 表 示, 在 美 国 并 无 没 有 明 显 的 修 改 代 表 团 信 息 的 压 力 然 而, 工 作 人 员 指 出, 在 其 他 一 些 大 型 先 进 经 济 体, 当 局 采 取 了 严 厉 办 法, 施 加 显 性 压 力, 淡 化 批 评 声 音 正 如 一 位 工 作 于 某 大 国 的 工 作 人 员 解 释 说, 很 难 把 不 易 讨 好 的 信 息 提 供 给 当 局, 即 使 工 作 小 组 已 经 进 行 了 分 析... 总 结 会 议 实 际 上 只 是 就 具 体 措 词 进 行 协 商 相 比 之 下, 工 作 小 组 似 乎 更 容 易 把 强 硬 的 分 析 结 论 提 供 给 规 模 较 小 的 先 进 和 新 兴 市 场, 印 证 了 部 分 当 局 关 于 监 督 缺 乏 公 正 性 的 看 法 63. 即 使 没 有 公 开 的 政 治 压 力, 自 我 噤 声 似 乎 是 一 个 重 要 因 素 许 多 工 作 人 员 认 为, 针 对 最 大 股 东 的 政 策, 他 们 在 到 底 能 发 挥 多 大 重 要 性 方 面 存 在 局 限 性 你 不 能 向 当 局 说 出 实 情, 因 为... 这 些 政 府 是 你 的 雇 主 此 外, 工 作 人 员 感 到, 在 出 现 分 歧 的 情 况 下, 基 金 组 织 管 理 层 最 终 会 支 持 国 家 当 局 而 不 是 工 作 人 员 的 的 观 点 有 时, 国 家 当 局 会 要 求 更 换 代 表 团 团 长 或 其 他 代 表 团 成 员 尽 管 有 时 此 类 请 求 可 能 存 在 正 当 理 由, 如 技 能 不 够 甚 至 性 格 不 合, 但 是, 应 向 工 作 人 员 清 楚 并 公 开 地 对 这 种 变 化 做 出 解 释, 否 则, 他 们 可 能 对 工 作 人 员 挑 战 国 家 当 局 的 意 愿 产 生 寒 蝉 效 应 虽 然 很 少 出 现 这 样 的 情 形, 但 是, 很 显 然, 基 金 组 织 所 有 工 作 人 员 都 意 识 到 这 一 切, 因 此 可 能 导 致 自 我 噤 声 64. 要 求 采 取 某 些 特 定 建 议 的 压 力 分 散 了 基 金 组 织 管 理 层 对 世 界 经 济 中 更 迫 切 问 题 的 关 注, 这 些 建 议 的 实 施 转 移 了 工 作 人 员 的 注 意 力 对 于 基 金 组 织 这 样 的 多 边 组 织, 国 家 当 局 希 望 对 政 策 建 议 的 启 动 和 设 计 施 加 影 响 是 很 自 然 的 事 事 实 上, 有 这 样 一 种 看 法 认 为, 最 大 的 几 个 股 东 便 是 特 定 建 议 背 后 的 推 动 力, 人 们 认 为, 这 些 特 定 建 议 在 危 机 形 成 期 间 分 散 了 基 金 组 织 的 注 意 力 两 个 主 要 实 例 是 : 导 致 实 施 2007 年 双 边 监 督 决 定 的 讨 论 把 工 作 人 员 的 关 注 焦 点 引 导 至 对 汇 率 的 分 析 上 来 并 加 强 了 对 全 球 失 衡 的 关 注 ;2008 年 基 金 组 织 人 员 减 裁 分 散 了 基 金 组 织 管 理 层 和 高 级 工 作 人 在 特 别 重 要 时 刻 的 注 意 力 65. 许 多 成 员 国 当 局 和 其 他 利 益 相 关 者 指 出, 在 基 金 组 织 总 体 治 理 中 存 在 的 问 题 对 于 了 解 该 机 构 在 危 机 爆 发 前 的 表 现 十 分 关 键 他 们 表 示, 为 了 提 高 其 有 效 性, 基 金 组 织 需 要 澄 清 执 董 会 总 裁 以 及 其 副 手 的 作 用 并 建 立 明 确 的 问 责 框 架 在 2007 年 进 行 的 22

31 一 项 调 查 中, 执 董 会 成 员 指 出, 公 正 性 缺 乏 和 问 责 能 力 疲 软 阻 碍 了 基 金 组 织 有 效 应 对 新 出 现 风 险 的 能 力 ( 独 立 评 估 办 公 室,2008 年 ) V. 迈 向 更 加 有 效 的 基 金 组 织 监 督 66. 本 文 在 考 虑 建 议 时, 目 的 不 是 为 了 预 测 危 机, 因 为 危 机 及 其 触 发 机 制 本 身 并 不 具 预 测 性 而 是 为 了 增 强 基 金 组 织 的 工 作 环 境 和 分 析 能 力, 以 便 更 好 地 使 其 辨 别 风 险 和 脆 弱 性 并 及 时 提 醒 成 员 国, 来 预 防 或 减 轻 未 来 危 机 的 影 响 基 金 组 织 需 要 的 是 培 育 主 动 预 防 危 机 的 文 化, 而 不 是 积 极 应 对 和 管 理 危 机 的 文 化 如 同 解 决 那 些 过 去 危 机 中 发 现 的 薄 弱 环 节 一 样 33, 这 就 需 要 采 取 措 施 预 防 或 者 减 轻 未 来 危 机 为 了 达 到 这 个 目 的, 基 金 组 织 就 应 该 持 续 地 扫 描 风 险 并 关 注 脆 弱 性, 而 不 是 津 津 乐 道 于 扮 演 当 局 和 经 济 体 的 和 事 佬 角 色 67. 基 金 组 织 已 经 采 取 措 施 来 解 决 危 机 爆 发 前 明 显 存 在 的 某 些 薄 弱 环 节 其 中 包 括 将 先 进 经 济 体 纳 入 了 脆 弱 性 分 析, 启 动 了 早 期 预 警 演 练, 加 强 了 对 宏 观 金 融 关 联 性 的 研 究, 撰 写 了 分 析 系 统 性 经 济 体 溢 出 效 应 和 蔓 延 的 报 告, 并 在 最 近 做 出 决 定 将 金 融 部 门 评 估 规 划 项 下 的 金 融 稳 定 评 估 作 为 25 个 最 具 系 统 性 金 融 部 门 监 督 的 强 制 性 部 分 这 些 都 是 值 得 欢 迎 的 举 动 然 而, 基 金 组 织 在 过 去 的 几 次 危 机 之 后 也 表 达 了 要 执 行 类 似 措 施 的 必 要 性, 但 是, 其 中 的 部 分 措 施 未 能 在 当 时 付 诸 行 动, 而 其 他 的 实 施 结 果 也 未 能 获 得 预 期 的 积 极 效 果 因 此, 关 键 是 要 建 立 一 个 监 测 改 革 和 评 价 其 影 响 的 程 序, 作 为 设 计 新 的 和 纠 正 性 措 施 的 基 础 不 论 是 对 于 独 立 评 估 办 公 室 的 下 述 建 议, 还 是 对 正 在 进 行 的 改 革 以 及 之 前 研 究 提 出 的 建 议 来 说, 这 种 程 序 的 建 立 都 是 很 关 键 的 ( 附 录 6) 实 施 这 些 举 措 将 需 要 基 金 组 织 管 理 层 和 执 董 会 监 督 的 密 切 关 注, 也 需 要 得 到 成 员 国 当 局 的 支 持 68. 本 报 告 建 议 的 共 同 主 题 是 需 要 解 决 基 金 组 织 治 理 的 薄 弱 环 节, 这 是 独 立 评 估 办 公 室 本 次 评 估 的 主 旨 在 此 背 景 下, 关 键 是 要 澄 清 基 金 组 织 执 董 会 管 理 层 及 高 级 工 作 人 员 在 激 励 工 作 人 员 做 出 坦 率 评 估 克 服 竖 井 和 地 头 势 力 障 碍 以 及 应 对 政 治 约 束 时 的 作 用 和 责 任 基 金 组 织 需 要 建 立 更 好 的 执 行 情 况 监 测 机 制 和 清 晰 的 问 责 制 框 架 69. 在 五 个 综 合 性 建 议 后 是 各 自 更 加 具 体 的 执 行 建 议 这 些 建 议 应 被 视 为 有 待 进 一 步 思 考 的 出 发 点 ; 他 们 并 非 只 是 唯 一 的 可 循 途 径, 其 他 办 法 也 可 以 具 有 显 着 不 同 的 资 源 运 用 影 响 33 以 下 建 议 重 点 是 关 于 应 对 金 融 部 门 风 险 和 脆 弱 性 方 面 的 改 革 基 金 组 织 还 应 该 查 找 其 他 领 域 可 能 处 于 未 来 危 机 中 心 位 置 的 风 险 和 脆 弱 性 例 如, 财 政 和 / 或 债 务 可 持 续 性 可 能 是 未 来 危 机 的 起 源 如 果 是 这 样, 或 许, 在 实 施 金 融 部 门 评 估 规 划 的 同 时, 制 定 一 套 以 公 共 财 政 为 重 点 的 全 面 诊 断 规 划, 可 能 是 一 个 应 对 方 案 23