中国人民银行·IMF联合研讨会; 金融业开放，创新和稳定; 国际经验和对中国的借鉴; 2015年3月16日

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1 中 国 人 民 银 行 国 际 货 币 基 金 组 织 联 合 研 讨 会 金 融 业 开 放, 创 新 和 稳 定 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴 编 辑 郭 凯 和 席 睿 德 总 结 与 报 告 本 书 为 官 方 中 文 版 本 英 文 版 本 请 详 见 :

2 目 录 序 言... i 开 幕 致 辞... 1 马 库 斯 罗 德 劳 尔 第 一 场 分 会 : 中 国 金 融 部 门 和 对 外 部 门 改 革 以 及 人 民 币 国 际 化... 3 人 民 币 国 际 使 用 李 波... 4 人 民 币 崛 起 对 全 球 的 影 响 埃 斯 瓦 普 拉 萨 德... 8 人 民 币 与 中 国 的 资 本 账 户 邓 敏 强 第 二 场 分 会 : 金 融 服 务 业 开 放 中 国 金 融 业 对 外 开 放 及 下 一 步 考 虑 张 正 鑫 金 融 业 开 放 : 澳 大 利 亚 的 经 验 菲 利 普 罗 伊 金 融 市 场 开 放 : 韩 国 的 经 验 曺 東 徹 开 放 金 融 服 务 业 : 泰 国 案 例 塔 莉 莎 瓦 塔 纳 噶 斯 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

3 主 题 发 言 货 币 政 策 和 金 融 稳 定 拉 尔 斯 斯 文 森 第 三 场 分 会 : 利 率 市 场 化 影 子 银 行 业 和 货 币 传 导 机 制.. 44 新 货 币 政 策 框 架 下 的 利 率 传 导 机 制 马 骏 利 率 放 开 与 管 理 西 蒙 格 雷 金 融 创 新 与 规 制 以 及 货 币 传 导 机 制 : 美 国 经 验 的 借 鉴 安 德 鲁 莱 文 第 四 场 分 会 : 宏 观 审 慎 政 策 协 调 : 国 际 经 验 金 融 业 开 放 和 宏 观 审 慎 政 策 协 调 : 印 尼 的 经 验 哈 林 阿 拉 姆 斯 亚 宏 观 审 慎 政 策 框 架 : 原 则 与 实 践 瑞 娜 萨 海 中 国 应 建 立 国 家 金 融 稳 定 委 员 会 吗? 黄 益 平 圆 桌 总 结 余 伟 文 路 易 斯 库 吉 斯 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

4 闭 幕 致 辞 潘 功 胜 发 言 人 简 介 演 示 文 本 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

5 i 序 言 1 郭 凯 和 席 睿 德 对 于 许 多 国 家 来 说, 要 在 放 开 金 融 部 门 开 放 金 融 服 务 业 推 动 创 新 和 维 护 金 融 稳 定 之 间 达 到 平 衡, 这 是 一 个 挑 战 有 鉴 于 此, 在 中 国 推 进 全 面 改 革 计 划 以 改 善 资 源 配 置 增 强 货 币 政 策 框 架 维 护 金 融 稳 定 的 过 程 中, 一 些 国 际 经 验 具 有 借 鉴 意 义 这 也 将 促 进 人 民 币 国 际 化 2015 年 3 月 16 日, 中 国 人 民 银 行 与 国 际 货 币 基 金 组 织 ( 以 下 简 称 基 金 组 织 ) 召 开 联 合 会 议, 讨 论 了 上 述 问 题 会 议 由 国 内 外 政 策 制 定 者 监 管 部 门 和 学 术 界 人 士, 以 及 中 国 人 民 银 行 与 基 金 组 织 工 作 人 员 参 加, 主 要 探 讨 以 下 四 个 领 域 : 中 国 金 融 部 门 和 对 外 部 门 改 革 以 及 人 民 币 国 际 化 中 国 金 融 部 门 与 对 外 部 门 改 革 不 仅 能 够 带 来 资 源 优 化 配 置, 还 能 推 动 人 民 币 国 际 化, 并 最 终 促 使 将 人 民 币 纳 入 SDR( 特 别 提 款 权 ) 货 币 篮 子 第 一 场 分 会 的 发 言 探 讨 了 中 国 人 民 币 国 际 化 过 程, 以 及 人 民 币 近 年 来 发 展 的 情 况, 并 讨 论 进 一 步 改 革 措 施 金 融 服 务 业 的 开 放 中 国 金 融 服 务 业 具 备 推 动 未 来 经 济 增 长 促 进 经 济 再 平 衡 和 改 善 大 众 获 得 金 融 服 务 的 潜 力 发 达 和 新 兴 经 济 体 的 经 验 表 明, 需 在 严 格 监 管 框 架 下, 使 该 行 业 参 与 对 内 对 外 竞 争 上 述 议 题 为 第 二 场 分 会 的 主 题 1 编 辑 兼 会 议 组 织 者 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

6 ii 利 率 放 开 影 子 银 行 和 货 币 传 导 机 制 金 融 业 开 放 和 创 新 对 货 币 传 导 机 制 和 资 本 市 场 效 率 都 具 有 重 要 作 用, 但 也 给 货 币 政 策 的 执 行 带 来 很 大 的 挑 战 在 当 前 中 国 推 进 金 融 改 革 和 将 利 率 作 为 货 币 政 策 主 要 工 具 的 背 景 下, 这 些 问 题 显 然 是 有 重 要 意 义 的 第 三 场 分 会 梳 理 了 中 国 货 币 传 导 机 制, 甄 别 了 潜 在 的 阻 碍 因 素 ( 包 括 影 子 银 行 的 作 用 ), 并 根 据 国 际 经 验 讨 论 改 革 可 选 措 施 宏 观 审 慎 政 策 协 调 : 国 际 经 验 金 融 创 新 金 融 体 系 的 迅 速 变 革 以 及 非 银 行 活 动 的 兴 起 为 投 资 者 和 储 户 都 带 来 好 处 同 时, 这 要 求 政 策 和 监 管 框 架 不 断 升 级, 以 及 监 管 机 构 之 间 有 效 协 调 考 虑 到 当 前 全 球 不 同 类 型 的 制 度 安 排, 第 四 场 分 会 确 定 了 对 有 助 于 中 国 维 护 金 融 稳 定 的 关 键 政 策 以 下 是 对 主 要 信 息 和 政 策 建 议 的 简 述, 接 下 来 是 相 关 发 言 的 附 录 在 此 特 向 LI Jing 致 以 谢 意, 感 谢 其 在 电 子 书 整 理 和 安 排 会 务 方 面 的 杰 出 工 作 中 英 文 电 子 版 可 参 见 网 页 : 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

7 1 开 幕 致 辞 2 马 库 斯 罗 德 劳 尔 女 士 们 先 生 们, 同 事 们 朋 友 们 : 昨 天 晚 上 易 纲 副 行 长 举 办 了 欢 迎 晚 宴, 今 天 我 非 常 荣 幸 地 宣 布 中 国 人 民 银 行 和 国 际 货 币 基 金 组 织 关 于 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 的 联 合 会 议 现 在 召 开 欢 迎 各 位 尊 敬 的 中 外 专 家 和 政 策 制 定 者 以 及 来 自 中 国 监 管 部 门 和 国 家 外 汇 管 理 局 的 同 事 莅 临 出 席 联 合 会 议 已 经 成 为 传 统 另 外, 欢 迎 主 题 发 言 人 席 睿 德 先 生, 他 是 一 位 具 有 丰 富 政 策 经 验 的 学 者, 也 是 瑞 典 中 央 银 行 的 副 行 长 周 行 长 本 来 也 计 划 致 开 幕 词, 但 最 后 由 于 临 时 有 事, 未 能 赶 来 潘 副 行 长 将 稍 晚 一 点 到 场, 他 将 为 我 们 致 闭 幕 词 此 次 会 议 的 召 开 恰 逢 良 机 一 周 前 刚 刚 召 开 的 人 民 代 表 大 会 重 申 了 中 国 2015 年 改 革 的 决 心 这 在 加 速 2014 年 改 革 的 基 础 上, 遵 循 了 三 中 全 会 改 革 的 蓝 图 目 前, 改 革 涵 盖 进 一 步 实 现 利 率 放 开 加 强 宏 观 审 慎 监 管 拓 宽 汇 率 变 动 幅 度, 以 及 持 续 逐 步 开 放 资 本 账 户 随 着 这 一 全 面 计 划 在 中 国 的 推 进, 至 关 重 要 的 是 要 在 金 融 业 自 由 化 金 融 服 务 业 开 放 和 创 新 之 间 找 到 合 适 的 平 衡 点, 同 时 维 护 金 融 稳 定 在 这 方 面, 中 国 可 以 借 鉴 其 他 国 家 的 经 验, 这 也 是 此 次 会 议 的 重 点 今 天 的 会 议 将 主 要 关 注 以 下 四 个 关 键 领 域 第 一 个 主 题 为 人 民 币 国 际 化 学 者 和 政 策 制 定 者 将 就 该 议 题 展 开 讨 论, 该 议 题 还 引 起 了 公 众 的 强 烈 关 注, 包 括 社 会 媒 体 这 场 分 会 将 回 顾 在 这 方 面 取 得 的 进 展 并 讨 论 改 革 方 案 2 马 库 斯 罗 德 劳 尔 为 基 金 组 织 亚 太 部 副 主 任 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

8 2 第 二 场 分 会 的 主 题 为 金 融 服 务 业 的 开 放 结 合 强 有 力 的 监 管, 该 部 门 对 有 力 推 动 中 国 经 济 发 展 促 进 经 济 再 平 衡 帮 助 获 取 可 靠 和 更 多 样 化 的 金 融 服 务 具 有 重 大 潜 力 金 融 业 开 放 和 创 新 对 于 货 币 传 导 机 制 和 资 本 市 场 的 效 率 都 具 有 重 要 作 用 第 三 场 分 会 将 梳 理 中 国 货 币 传 导 机 制, 找 出 潜 在 的 障 碍 因 素, 并 根 据 国 际 经 验 讨 论 改 革 的 可 选 措 施 全 球 金 融 危 机 凸 显 了 宏 观 审 慎 政 策 的 重 要 性, 这 需 要 监 管 机 构 间 的 密 切 协 调 这 可 以 在 不 同 类 型 的 制 度 安 排 下 进 行, 每 类 制 度 安 排 都 有 其 优 点 和 局 限 第 四 场 分 会 将 关 注 不 同 的 制 度 安 排, 探 索 有 助 于 中 国 维 护 金 融 稳 定 的 关 键 政 策 圆 桌 总 结 将 提 炼 当 天 讨 论 的 关 键 要 点 并 且, 像 去 年 一 样, 我 们 计 划 出 版 一 本 电 子 书 ( 经 发 言 人 同 意 后 ), 其 中 包 括 对 此 次 会 议 简 短 总 结 和 各 位 代 表 的 发 言 我 相 信 此 次 会 议 将 产 生 丰 富 的 成 果, 我 也 期 待 着 会 上 热 烈 的 讨 论 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

9 3 第 一 场 分 会 中 国 金 融 部 门 和 对 外 部 门 改 革 以 及 人 民 币 国 际 化 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

10 4 人 民 币 国 际 使 用 李 波 3 背 景 2001 年 中 国 加 入 WTO 后 经 过 近 10 年 的 快 速 发 展, 经 济 规 模 和 贸 易 投 资 规 模 大 幅 提 升, 成 为 世 界 第 二 大 经 济 体 和 进 出 口 国, 金 融 市 场 快 速 发 展, 人 民 币 汇 率 保 持 稳 定, 为 人 民 币 国 际 使 用 奠 定 了 较 好 基 础 ( 请 参 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 2008 年 国 际 金 融 危 机 集 中 爆 发 后, 美 元 等 主 要 国 际 货 币 大 幅 波 动, 全 球 贸 易 出 现 萎 缩, 中 国 进 出 口 企 业 使 用 人 民 币 进 行 跨 境 贸 易 投 资 计 价 结 算 的 需 求 迅 速 上 升, 部 分 国 家 央 行 提 出 希 望 与 人 民 银 行 开 展 本 币 互 换 在 此 背 景 下, 人 民 币 国 际 使 用 开 始 起 步 人 民 币 国 际 使 用 的 政 策 目 标 是 便 利 跨 境 贸 易 和 投 资, 服 务 实 体 经 济 发 展 坚 持 尊 重 市 场 选 择 的 理 念 和 循 序 渐 进 风 险 可 控 的 基 本 原 则, 逐 步 解 除 人 民 币 跨 境 使 用 中 不 必 要 的 限 制 政 策 框 架 及 业 务 发 展 贸 易 结 算 2009 年 7 月, 跨 境 贸 易 人 民 币 结 算 试 点 从 上 海 市 和 广 东 省 四 城 市 ( 广 州 深 圳 珠 海 东 莞 ) 起 步 经 2010 年 6 月 和 2011 年 8 月 两 次 扩 大 试 点, 跨 境 贸 易 人 民 币 结 算 境 内 地 域 范 围 扩 大 至 全 国, 业 务 范 围 涵 盖 货 物 贸 易 服 务 贸 易 和 其 它 经 常 项 目 人 民 币 结 算, 境 外 地 域 范 围 没 有 限 制 2012 年 6 月, 境 内 所 有 从 事 进 出 口 货 物 贸 易 服 务 贸 易 及 其 他 经 常 项 目 的 企 业 均 可 选 择 以 人 民 币 进 行 计 价 结 算 和 收 付 2014 年, 跨 境 贸 易 人 民 币 结 算 额 达 到 6.55 万 亿 元 3 李 波 现 是 中 国 人 民 银 行 货 币 政 策 司 司 长 会 议 时 他 是 货 币 政 策 二 司 司 长 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

11 5 直 接 投 资 2011 年 1 月, 境 内 机 构 可 以 使 用 人 民 币 进 行 对 外 直 接 投 资 (ODI);10 月, 境 外 投 资 者 可 以 使 用 人 民 币 来 华 开 展 直 接 投 资 (FDI) 2014 年, ODI 和 FDI 人 民 币 结 算 金 额 分 别 为 亿 元 和 亿 元 人 民 币 融 资 2011 年 10 月, 境 内 银 行 可 以 开 展 境 外 项 目 人 民 币 贷 款 业 务 2013 年 7 月 后, 境 内 银 行 可 以 开 展 跨 境 人 民 币 贸 易 融 资 资 产 跨 境 转 让 业 务, 境 内 非 金 融 机 构 可 以 开 展 人 民 币 境 外 放 款 业 务 和 对 外 提 供 人 民 币 担 保, 境 外 参 加 行 人 民 币 账 户 融 资 期 限 和 限 额 放 宽 2014 年 9 月 后, 境 外 非 金 融 企 业 可 按 规 定 在 境 内 银 行 间 债 券 市 场 发 行 人 民 币 债 务 融 资 工 具, 募 集 资 金 可 汇 出 境 外, 或 使 用 境 外 人 民 币 还 本 付 息 等 证 券 投 资 2010 年 8 月, 境 外 央 行 人 民 币 清 算 行 和 人 民 币 参 加 行 等 境 外 机 构 可 以 进 入 银 行 间 债 券 市 场 投 资 2011 年 12 月, 符 合 一 定 资 格 条 件 的 境 内 基 金 管 理 公 司 证 券 公 司 的 香 港 子 公 司 可 以 作 为 试 点 机 构, 运 用 其 在 港 募 集 的 人 民 币 资 金 在 经 批 准 的 人 民 币 投 资 额 度 内 开 展 RQFII 业 务 2013 年 3 月, 人 民 银 行 证 监 会 外 汇 局 修 订 RQFII 试 点 办 法, 扩 大 试 点 机 构 范 围, 放 宽 投 资 比 例 限 制 截 至 2015 年 2 月 末,RQFII 总 额 度 达 到 9200 亿 元 人 民 币 2014 年 11 月, 人 民 银 行 推 出 了 人 民 币 合 格 境 内 机 构 投 资 者 (RQDII) 制 度, 符 合 条 件 的 境 内 机 构 可 以 以 人 民 币 投 资 于 境 外 人 民 币 证 券 产 品 2014 年 11 月, 沪 港 股 票 市 场 交 易 互 联 互 通 机 制 正 式 启 动 货 币 合 作 截 至 2015 年 2 月 末, 人 民 银 行 与 30 个 国 家 和 地 区 的 央 行 或 货 币 当 局 签 署 了 双 边 本 币 互 换 协 议, 协 议 总 规 模 超 过 3 万 亿 元 人 民 币, 本 币 互 换 协 议 的 实 质 性 动 用 明 显 增 加 截 至 2014 年 末, 人 民 币 已 实 现 对 欧 元 日 元 英 镑 澳 元 新 加 坡 元 俄 罗 斯 卢 布 马 来 西 亚 林 吉 特 等 货 币 的 直 接 交 易 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

12 6 离 岸 人 民 币 市 场 离 岸 人 民 币 市 场 已 形 成 以 香 港 为 主, 台 湾 新 加 坡 伦 敦 法 兰 克 福 首 尔 等 多 点 发 展 的 良 好 格 局 2003 年 底, 经 国 务 院 批 准, 中 国 人 民 银 行 为 香 港 银 行 办 理 个 人 人 民 币 业 务 提 供 清 算 安 排, 使 香 港 成 为 最 早 正 式 开 展 离 岸 人 民 币 业 务 的 地 区 2007 年 人 民 银 行 和 发 改 委 共 同 发 布 境 内 金 融 机 构 赴 香 港 特 别 行 政 区 发 行 人 民 币 债 券 管 理 暂 行 办 法, 境 内 银 行 和 财 政 部 开 始 陆 续 在 港 发 行 人 民 币 债 券 香 港 财 资 市 场 公 会 2011 年 和 2013 年 先 后 推 出 了 美 元 兑 人 民 币 ( 香 港 ) 即 期 汇 率 定 盘 价 和 人 民 币 香 港 银 行 同 业 拆 息 定 盘 价 综 上 可 见, 人 民 币 跨 境 流 出 基 本 自 由, 流 入 还 有 部 分 管 理, 包 括 境 外 融 资 仅 限 于 部 分 试 点 地 区 ( 上 海 自 贸 区 深 圳 前 海 江 苏 昆 山 中 新 苏 州 工 业 园 区 和 天 津 生 态 城 广 西 云 南 沿 边 金 融 改 革 试 验 区 ), 证 券 投 资 实 行 限 额 管 理 展 望 建 设 人 民 币 跨 境 支 付 系 统 (CIPS) 人 民 银 行 计 划 于 2015 年 底 前 在 上 海 上 线 运 行 CIPS( 一 期 ) CIPS( 一 期 ) 建 设 采 用 国 际 通 行 的 ISO20022 报 文 标 准, 并 计 划 将 运 行 时 间 设 定 为 9:00-20:00, 以 满 足 亚 洲 大 洋 洲 和 欧 洲 等 时 区 人 民 币 业 务 发 展 的 需 要 CIPS 将 成 为 我 国 重 要 的 金 融 市 场 基 础 设 施, 符 合 金 融 基 础 设 施 原 则 等 国 际 标 准 的 监 管 要 求, 对 促 进 人 民 币 国 际 化 进 程 起 到 重 要 支 撑 作 用 推 动 人 民 币 自 由 使 用 加 快 实 现 人 民 币 资 本 项 目 可 兑 换, 下 一 步 重 点 研 究 建 立 合 格 境 内 个 人 投 资 者 境 外 投 资 制 度 (QDII2), 研 究 建 立 股 票 市 场 国 际 板 和 修 订 外 汇 管 理 条 例 同 时, 可 考 虑 进 一 步 扩 大 合 格 境 内 机 构 投 资 者 和 合 格 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

13 7 境 外 机 构 投 资 者 主 体 资 格, 增 加 投 资 额 度, 扩 大 境 内 企 业 境 外 借 用 人 民 币 试 点 范 围 面 临 挑 战 随 着 人 民 币 国 际 使 用 程 度 的 逐 步 提 升, 需 要 研 究 建 立 健 全 宏 观 审 慎 管 理 框 架 下 的 外 债 和 资 本 流 动 管 理 体 系, 提 高 可 兑 换 条 件 下 的 风 险 管 理 水 平 综 合 考 虑 资 产 负 债 币 种 期 限 等 匹 配 情 况, 合 理 调 控 外 债 规 模, 优 化 外 债 结 构, 防 范 外 债 风 险 加 强 对 短 期 投 机 性 资 本 流 动, 特 别 是 金 融 衍 生 品 交 易 监 管 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

14 8 人 民 币 崛 起 对 全 球 的 影 响 4 埃 斯 瓦 普 拉 萨 德 引 言 有 关 人 民 币 在 国 际 舞 台 上 崛 起 的 热 门 讨 论 可 总 结 为 国 际 金 融 中 货 币 作 用 三 个 相 关 而 不 相 同 的 方 面 ( 请 参 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 国 际 化 其 在 跨 境 贸 易 和 金 融 交 易 结 算 中 的 应 用, 也 就 是 作 为 国 际 交 易 媒 介 的 应 用 资 本 账 户 可 自 由 兑 换 程 度 一 个 国 家 对 金 融 资 本 流 入 与 流 出 的 限 制 程 度 完 全 开 放 的 资 本 账 户 不 会 制 约 跨 境 资 本 流 动 储 备 货 币 外 国 央 行 是 否 持 有 该 货 币, 作 为 防 止 发 生 国 际 收 支 危 机 的 手 段 货 币 的 国 际 化 应 用 与 可 兑 换 性 是 不 同 的 概 念, 且 互 不 为 必 要 或 充 分 条 件 人 民 币 是 这 样 一 种 典 型 货 币 : 虽 然 中 国 一 直 限 制 资 本 流 动, 人 民 币 在 国 际 交 易 中 的 应 用 范 围 却 不 断 扩 大 当 然, 也 有 许 多 国 家 虽 然 完 全 开 放 资 本 账 户, 但 其 货 币 在 全 球 市 场 并 未 得 到 广 泛 接 受 另 外 一 个 问 题 是, 完 全 开 放 的 资 本 账 户 并 不 一 定 意 味 着 实 行 浮 动 汇 率 例 如, 香 港 特 别 行 政 区 虽 然 完 全 开 放 资 本 账 户, 但 按 照 货 币 局 的 安 排, 港 币 实 际 上 钉 住 美 元 可 见, 上 述 三 项 条 件 资 本 账 户 可 兑 换 浮 动 汇 率 和 国 际 化 均 为 一 种 货 币 成 为 储 备 货 币 的 必 要 条 件 4 艾 斯 瓦 普 拉 萨 德 是 康 奈 尔 大 学 布 鲁 金 斯 学 会 以 及 美 国 国 家 经 济 研 究 局 的 经 济 学 教 授 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

15 9 人 民 币 国 际 化 中 国 已 经 开 始 通 过 一 系 列 政 策 行 动 促 进 人 民 币 的 国 际 化 : 允 许 以 人 民 币 进 行 贸 易 结 算 放 松 对 人 民 币 跨 境 汇 款 结 算 的 限 制 允 许 在 香 港 特 别 行 政 区 和 中 国 大 陆 发 行 以 人 民 币 计 价 的 债 券 允 许 特 定 银 行 提 供 离 岸 人 民 币 储 蓄 账 户 所 有 这 些 措 施 尽 管 力 度 并 不 大 但 都 正 在 发 挥 作 用 离 岸 人 民 币 市 场 各 种 因 素 的 出 现 和 迅 速 扩 展 表 明, 人 民 币 正 在 亚 洲 区 域 内 的 贸 易 和 金 融 交 易 中 取 得 重 要 地 位 资 本 账 户 自 由 化 中 国 对 于 跨 境 资 本 自 由 流 动 依 然 设 有 大 量 限 制 对 资 本 流 入 和 流 出 的 许 多 限 制 已 经 逐 渐 放 宽 了, 以 适 应 积 极 推 动 人 民 币 成 为 国 际 货 币 的 工 作 在 大 多 数 情 况 下, 对 流 入 和 流 出 的 限 制 已 经 放 宽, 但 并 非 完 全 取 消 尽 管 采 取 了 各 种 提 高 人 民 币 汇 率 灵 活 度 的 措 施, 包 括 放 宽 单 日 浮 动 区 间 至 前 日 中 点 的 2% 上 下, 但 与 美 元 相 比, 人 民 币 依 然 处 于 严 格 规 管 之 下 中 国 还 未 实 行 汇 率 自 由 化 就 开 放 资 本 账 户, 是 否 有 本 末 倒 置 之 嫌? 充 分 证 据 表 明, 在 缺 乏 灵 活 汇 率 的 情 况 下 开 放 资 本 账 户 是 有 风 险 的 固 定 的 或 严 格 控 制 下 的 名 义 汇 率 会 导 致 难 以 应 对 资 本 流 动 不 稳 定 状 况, 因 为 在 这 种 情 况 下, 汇 率 不 能 起 到 缓 冲 的 作 用 然 而, 中 国 外 债 水 平 低, 且 持 有 大 量 外 汇 储 备 可 缓 和 上 述 风 险 更 大 的 风 险 可 能 在 于 国 内 严 格 控 制 下 的 汇 率 和 不 断 开 放 的 资 本 账 户, 会 阻 碍 中 央 银 行 运 用 货 币 政 策 工 具 ( 如 利 率 ) 维 持 国 内 物 价 稳 定 的 能 力 并 且, 放 宽 对 资 本 流 动 的 限 制 也 会 为 金 融 体 系 带 来 风 险 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

16 10 进 一 步 放 宽 资 本 外 流 限 制, 同 时 保 持 储 蓄 利 率 上 限, 会 导 致 家 庭 和 企 业 将 储 蓄 从 银 行 系 统 中 转 出 中 国 是 否 应 当 担 心 上 述 风 险? 政 府 对 金 融 市 场 具 有 足 够 的 掌 控 力, 也 具 备 充 足 的 资 源 以 支 撑 其 银 行, 因 而 这 些 风 险 不 太 可 能 全 面 发 展 为 银 行 业 危 机 或 者 更 加 广 泛 的 金 融 危 机 然 而, 在 困 难 时 期 需 政 府 动 用 大 笔 资 金 维 持 系 统 稳 定 储 备 货 币 地 位 一 种 货 币 要 成 为 储 备 货 币, 并 没 有 确 切 的 模 式, 但 基 于 以 往 经 验, 需 遵 循 几 条 重 要 标 准 要 衡 量 中 国 是 否 达 标, 需 要 考 虑 每 一 项 标 准 经 济 规 模 : 一 个 国 家 的 经 济 规 模 以 及 其 在 全 球 贸 易 与 金 融 中 的 份 额 很 重 要, 但 并 非 其 储 备 货 币 地 位 的 决 定 性 因 素 目 前, 中 国 占 全 球 GDP 的 10%( 按 购 买 力 平 价 而 非 市 场 汇 率 计 算, 该 比 率 为 15%), 占 全 球 贸 易 的 9% 2011 至 2012 年, 中 国 对 全 球 GDP 增 长 的 贡 献 率 约 为 25% 开 放 资 本 账 户 : 储 备 货 币 须 经 某 国 贸 易 和 金 融 合 作 伙 伴 认 可, 以 其 作 为 支 付 手 段, 这 要 求 该 货 币 在 全 球 金 融 市 场 上 容 易 流 通 这 在 该 国 限 制 资 本 流 动, 且 其 外 汇 市 场 薄 弱 并 受 政 府 直 接 管 控 的 情 况 下 是 难 以 实 现 的 中 国 正 在 逐 步 有 选 择 地 放 宽 对 流 入 和 流 出 的 限 制 实 质 上 资 本 账 户 正 越 来 越 开 放, 但 广 泛 的 资 本 控 制 依 然 存 在 灵 活 的 汇 率 : 储 备 货 币 一 般 可 自 由 流 通, 且 其 外 部 价 值 由 市 场 决 定, 尽 管 这 不 排 除 国 家 中 央 银 行 对 外 汇 市 场 的 偶 尔 干 预 中 国 依 然 保 持 着 对 汇 率 的 严 格 管 控, 随 着 资 本 市 场 的 开 放, 汇 率 管 控 的 难 度 将 逐 渐 加 大 宏 观 政 策 : 国 家 主 权 资 产 的 投 资 人 必 须 相 信 该 国 保 持 低 通 胀 和 维 持 公 共 债 务 可 持 续 水 平 的 决 心, 这 样 货 币 才 不 会 贬 值 与 多 数 主 要 储 备 货 币 经 济 体 相 比, 近 年 来 中 国 的 显 性 公 共 债 务 占 GDP 比 率 较 低, 且 其 通 胀 率 保 持 在 适 当 水 平 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

17 11 金 融 市 场 发 展 : 一 个 国 家 必 须 具 备 广 泛 深 入 且 流 动 的 金 融 市 场, 以 确 保 国 际 投 资 者 能 够 获 得 大 量 以 该 国 货 币 计 值 的 金 融 资 产 中 国 的 金 融 市 场 依 然 有 局 限 性, 且 发 展 不 充 分, 存 在 一 系 列 限 制 因 素, 如 刚 性 利 率 结 构 本 国 金 融 市 场 的 发 展 情 况 是 货 币 国 际 地 位 的 关 键 决 定 因 素 之 一 如 果 债 务 市 场 的 规 模 和 流 动 性 不 足, 人 民 币 就 不 能 广 泛 用 于 国 际 贸 易 要 使 人 民 币 能 吸 引 外 国 央 行 和 大 型 机 构 投 资 人, 就 需 为 这 些 机 构 提 供 渠 道, 使 它 们 能 购 入 人 民 币 计 价 的 政 府 和 公 司 债 务, 并 将 其 列 为 投 资 组 合 中 的 安 全 资 产 同 时, 进 口 商 和 出 口 商 如 不 能 进 入 衍 生 品 市 场 以 对 冲 外 汇 风 险, 就 可 能 会 担 心 资 本 账 户 开 放 导 致 利 率 波 动 加 剧 因 此, 在 评 估 一 个 国 家 的 金 融 业 是 否 已 经 有 条 件 开 放 资 本 账 户 并 将 其 货 币 升 级 为 储 备 货 币 时, 市 场 的 深 度 广 度 和 流 动 性 均 需 考 虑 中 国 的 金 融 系 统 依 然 以 银 行 为 主 体, 国 家 直 接 管 控 大 部 分 银 行 系 统 与 金 融 系 统 其 他 部 分 相 比, 政 策 更 有 利 于 银 行 业 包 括 设 定 存 款 利 率 上 限 的 利 率 结 构, 这 些 政 策 阻 碍 金 融 市 场 的 更 广 泛 发 展 股 票 市 场 的 发 展 是 中 国 已 经 取 得 的 进 展 之 一 然 而, 从 很 多 方 面 看, 中 国 债 务 市 场 的 规 模 和 流 动 性 远 远 落 后 于 现 有 储 备 货 币 经 济 体 在 金 融 市 场 发 展 的 很 多 方 面, 中 国 都 存 在 着 不 足 从 中 期 来 看, 金 融 体 系 的 薄 弱 可 能 阻 碍 中 国 大 力 推 进 人 民 币 国 际 化 的 步 伐 最 近 十 年, 中 国 金 融 市 场 在 某 些 方 面 得 到 改 善, 但 是 差 距 依 然 较 大, 特 别 是 在 具 有 充 分 规 模 和 流 动 性 的 债 务 市 场 方 面 更 重 要 的 是, 债 务 市 场 的 结 构 和 质 量 也 亟 需 改 善, 以 便 为 人 民 币 广 泛 应 用 于 国 际 金 融 交 易 和 外 汇 储 备 做 好 全 面 准 备 有 效 监 管 公 司 债 务 市 场 是 当 务 之 急, 以 免 债 务 市 场 的 扩 张 影 响 金 融 稳 定 并 且, 如 果 人 民 币 要 成 为 真 正 的 国 际 货 币, 外 国 投 资 方 无 论 是 官 方 还 是 私 人 机 构 想 获 取 相 对 安 全 的 人 民 币 计 值 资 产, 最 终 需 在 中 国 债 务 市 场 获 得 更 多 准 入 权 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

18 12 总 结 人 民 币 作 为 全 球 货 币 的 发 展 前 景 将 最 终 由 广 泛 的 国 内 政 策 ( 特 别 是 与 金 融 市 场 发 展 相 关 的 政 策 ) 汇 率 灵 活 度 和 资 本 账 户 自 由 度 决 定 随 着 中 国 金 融 市 场 发 展 越 来 越 成 熟, 私 人 投 资 者 的 国 际 投 资 越 来 越 多 样 化, 中 国 对 外 投 资 模 式 的 上 述 变 化 可 能 会 更 加 显 著 因 此, 支 撑 人 民 币 国 际 地 位 所 需 的 各 种 政 策 改 革 也 可 能 会 带 来 中 国 经 济 与 其 资 本 流 入 与 流 出 模 式 的 重 大 变 化 中 国 正 在 致 力 于 进 一 步 开 放 其 资 本 账 户 这 可 能 涉 及 取 消 显 性 管 控 措 施, 同 时 尝 试 以 行 政 或 其 他 手 段 对 流 入 和 流 出 实 施 软 性 控 制 通 过 这 种 方 式, 可 使 人 民 币 在 全 球 贸 易 和 金 融 中 扮 演 越 来 越 重 要 的 角 色, 但 同 时 允 许 政 府 对 资 本 流 动 保 持 一 定 的 控 制 权 人 民 币 开 始 在 国 际 贸 易 中 发 挥 作 用, 且 开 始 在 某 些 新 兴 市 场 央 行 的 外 汇 储 备 投 资 组 合 中 出 现 这 些 变 化 虽 然 目 前 在 很 大 程 度 上 还 是 象 征 性 而 非 实 质 性 的, 但 将 逐 渐 发 展 到 举 足 轻 重 的 程 度, 且 可 能 会 带 来 全 球 货 币 体 系 的 变 革 人 民 币 已 经 开 始 在 国 际 贸 易 和 金 融 中 逐 步 得 到 广 泛 应 用 在 下 一 个 十 年, 人 民 币 将 有 可 能 成 为 一 种 具 有 竞 争 优 势 的 储 备 货 币, 削 弱 但 不 会 替 代 美 元 的 支 配 地 位 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

19 13 人 民 币 与 中 国 的 资 本 账 户 5 邓 敏 强 跨 境 人 民 币 流 动 越 来 越 顺 畅 ( 请 参 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 人 民 币 国 际 化 在 最 近 五 年 内 进 展 迅 速 离 岸 人 民 币 (CNH) 市 场 产 生 的 主 要 机 制 为 向 离 岸 市 场 参 与 方 输 入 人 民 币, 开 始 主 要 通 过 贸 易 结 算, 后 来 通 过 直 接 投 资 结 算 近 年 来, 人 民 币 的 离 岸 需 求 较 大, 推 动 人 民 币 从 在 岸 市 场 向 世 界 其 他 地 区 大 规 模 净 流 动 并 且, 随 着 离 岸 企 业 接 收 到 越 来 越 多 的 人 民 币, 它 们 持 有 的 中 国 资 产 增 加 了 因 此, 尽 管 实 际 上 人 民 币 通 常 从 中 国 流 出, 从 经 济 学 上 讲, 世 界 其 他 地 区 对 中 国 资 产 ( 人 民 币 ) 持 有 量 的 增 加 带 来 了 资 本 流 入 的 压 力 考 虑 到 市 场 动 态, 人 民 币 净 流 动 的 方 向 和 规 模 在 部 分 程 度 上 由 在 岸 CNY 和 离 岸 CNH 的 汇 率 差 所 决 定 这 意 味 着 国 际 化 进 程 在 很 大 程 度 上 是 由 跨 境 套 利 造 成 的 然 而, 从 本 质 上 讲, 这 是 人 民 币 改 革 市 场 驱 动 方 式 的 一 种 自 然 的 也 可 以 说 是 预 料 之 中 的 反 映 这 是 中 国 人 民 银 行 秉 承 的 主 要 原 则, 与 通 过 生 硬 行 政 措 施 推 动 人 民 币 国 际 化 相 比, 将 会 带 来 更 好 的 效 果 在 最 近 几 个 月, 随 着 人 民 币 情 绪 转 移, 离 岸 CNH 的 交 易 强 度 往 往 低 于 在 岸 CNY, 我 们 看 到 了 人 民 币 净 流 动 的 某 些 逆 转 迹 象 ( 从 离 岸 转 回 在 岸 ) 然 而, 这 种 逆 转 的 规 模 较 小, 且 逆 转 的 货 币 流 占 全 年 贸 易 和 外 国 直 接 投 资 中 通 过 人 民 币 结 算 从 在 岸 向 离 岸 累 计 净 货 币 流 量 的 比 例 有 限 (2015 年 1 月 占 约 10%) 人 民 币 国 际 化 前 景 广 阔 不 考 虑 周 期 性 干 扰 因 素, 人 民 币 作 为 国 际 性 价 值 储 存 手 段 的 角 色 明 显 具 有 强 劲 的 发 展 潜 力 以 人 民 币 计 值 的 国 际 债 券 和 国 际 性 银 行 债 务 ( 排 除 银 行 间 债 务 ) 占 GDP 的 比 率 依 然 低 于 的 5%( 截 至 2013 年 ) 这 远 远 不 及 主 要 全 球 储 备 货 币, 如 美 元 欧 元 和 英 镑 更 明 显 的 是, 人 民 币 在 国 际 金 融 体 系 中 的 应 用 甚 至 也 远 远 落 后 于 其 他 一 些 较 小 国 家 的 货 币, 如 澳 大 利 亚 加 拿 大 和 瑞 典 展 望 未 来, 在 全 球 投 资 人 强 烈 的 多 样 化 目 标 驱 动 下, 人 民 币 在 全 球 市 场 上 的 作 用 无 疑 还 有 很 大 的 拓 展 空 间 5 邓 敏 强 是 高 盛 全 球 投 资 研 究 部 亚 洲 区 的 执 行 董 事 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

20 14 从 中 国 的 角 度 看, 高 度 国 际 化 的 货 币 以 及 自 由 度 更 高 的 资 本 账 户 可 以 带 来 多 重 益 处 例 如, 间 接 地, 更 加 自 由 的 资 本 流 动 会 刺 激 加 强 风 险 管 理 更 直 接 一 些, 也 许 更 为 重 要 的 是, 人 民 币 国 际 化 可 以 减 轻 国 内 金 融 中 介 机 构 为 中 国 GDP 增 长 提 供 资 金 的 负 担, 也 可 以 促 进 信 贷 体 系 的 升 级, 这 是 一 个 主 要 益 处 中 国 经 济 以 促 进 消 费 为 导 向 的 再 平 衡 将 继 续 取 得 进 展, 但 这 是 一 个 渐 进 的 过 程 同 时, 经 济 增 长 仍 将 在 很 大 程 度 上 依 赖 投 资 拉 动, 这 从 本 质 上 讲 是 一 种 信 贷 密 集 型 增 长 按 照 我 们 对 中 国 杠 杆 率 的 估 算 ( 非 政 府 信 贷 存 量 占 GDP 的 份 额 ), 即 使 在 迅 速 实 现 消 费 再 平 衡 的 乐 观 情 况 下, 以 后 几 年 内 也 有 可 能 出 现 杠 杆 率 持 续 小 幅 走 高 的 局 面 然 而, 来 自 国 内 的 融 资 可 能 受 到 进 一 步 抑 制 在 宏 观 层 面, 人 口 老 龄 化 加 剧 和 消 费 倾 向 的 提 高 可 能 会 对 国 内 储 蓄 产 生 重 压 ; 在 微 观 层 面, 金 融 机 构 的 资 产 负 债 表 已 经 数 目 庞 大, 关 于 未 偿 债 务 带 来 不 良 贷 款 风 险 的 不 确 定 性 可 能 持 续 存 在, 影 响 其 放 贷 能 力 在 这 种 情 况 下, 将 外 国 资 本 投 资 于 人 民 币 资 产 可 以 满 足 中 国 持 续 投 资 的 资 金 需 求 放 宽 对 外 国 资 本 流 入 人 民 币 债 券 市 场 的 限 制, 可 促 进 国 内 信 贷 系 统 必 要 的 升 级 在 各 种 资 产 类 别 中, 债 券 明 显 是 国 外 投 资 最 少 的 中 国 资 产, 也 是 最 有 潜 力 吸 引 全 球 资 本 的 资 产 举 个 例 子 来 说, 非 美 国 投 资 人 持 有 美 国 债 券 占 GDP 的 比 例 高 达 50%( 包 括 美 国 国 债 和 公 司 债 券 ) 与 之 类 似, 中 国 债 券 引 进 大 量 外 国 投 资 可 促 进 中 国 信 贷 体 系 的 巨 大 良 性 转 变 按 照 我 们 的 估 算, 当 前 非 银 行 信 贷 和 非 债 券 存 量 ( 大 多 数 为 影 子 银 行 信 贷 ) 约 占 GDP 的 45% 将 上 述 债 务 存 量 转 向 更 加 透 明 的 信 贷 渠 道, 如 债 券 市 场, 明 显 便 于 监 管 和 问 责 这 种 思 维 与 当 前 地 方 政 府 债 务 改 革 和 相 关 市 政 债 券 计 划 的 做 法 具 有 些 许 一 致 性 然 而, 主 要 瓶 颈 在 于 国 内 债 券 市 场 的 规 模, 目 前 仅 约 占 GDP 的 50% 影 子 银 行 信 贷 存 量 的 大 量 转 移 有 可 能 因 此 而 导 致 债 券 市 场 消 化 困 难 如 果 允 许 更 多 的 外 国 投 资 流 入 中 国 债 券 市 场, 就 可 以 大 幅 提 高 市 场 容 量, 促 使 影 子 银 行 贷 款 有 效 转 向 透 明 债 券 融 资 体 系 近 几 年, 放 宽 对 外 国 投 资 债 券 限 制 的 努 力 主 要 集 中 于 离 岸 人 民 币 债 券 市 场 的 发 展 与 在 配 额 制 度 下 扩 大 外 国 资 本 在 岸 债 券 市 场 的 准 入 相 比, 这 种 放 宽 允 许 更 多 全 球 投 资 人 进 入 中 国 / 人 民 币 债 券 市 场, 且 基 本 上 不 受 任 何 限 制, 并 可 使 在 岸 金 融 体 系 与 外 部 不 稳 定 因 素 高 度 隔 离 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

21 15 尽 管, 另 一 方 面, 离 岸 市 场 也 具 有 不 足 之 处, 在 深 度 和 流 动 性 方 面 逊 于 在 岸 债 券 市 场, 债 券 投 资 者 对 在 岸 资 产 债 权 的 可 执 行 度 也 比 较 不 稳 定 更 重 要 的 是, 在 岸 债 券 市 场 的 融 资 成 本 在 很 大 程 度 上 与 央 行 的 货 币 政 策 挂 钩, 而 离 岸 可 以 不 挂 钩 ( 鉴 于 在 岸 市 场 与 离 岸 市 场 分 离 ), 因 而 波 动 性 比 较 强, 容 易 受 到 外 汇 相 关 因 素 影 响 未 来, 持 续 的 互 补 双 轨 发 展 ( 促 进 离 岸 市 场 发 展 的 同 时 提 高 在 岸 市 场 的 开 放 度 ) 可 以 更 有 效 地 在 中 国 债 券 市 场 自 由 化 中 获 取 收 益 并 限 制 成 本 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

22 16 第 二 场 分 会 金 融 服 务 业 开 放 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

23 17 中 国 金 融 业 对 外 开 放 及 下 一 步 考 虑 张 正 鑫 6 改 革 开 放 以 来 中 国 金 融 业 开 放 的 特 点 及 成 就 中 国 金 融 业 开 放 既 包 括 对 内 开 放, 也 包 括 对 外 开 放 对 内 开 放 主 要 是 指 金 融 业 对 民 间 资 本 开 放, 允 许 具 备 条 件 的 民 间 资 本 依 法 发 起 设 立 中 小 型 银 行 等 金 融 机 构 ( 请 参 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 十 八 届 三 中 全 会 以 后, 金 融 业 对 内 开 放 步 伐 开 始 加 快 金 融 业 对 外 开 放 自 改 革 开 放 以 后 就 开 始 了, 包 括 引 进 来 和 走 出 去 两 个 方 面 总 的 来 看, 金 融 业 开 放 取 得 了 一 定 的 成 效 改 革 开 放 后, 在 华 外 资 金 融 机 构 数 量 和 资 产 规 模 迅 速 增 长 外 资 金 融 机 构 的 引 入 在 一 定 程 度 上 也 帮 助 中 资 金 融 机 构 改 善 了 公 司 治 理 结 构 和 经 营 能 力, 促 进 了 中 资 金 融 机 构 在 资 产 盈 利 水 平 抗 风 险 能 力 上 的 提 升 同 时, 开 放 也 促 进 改 革 随 着 中 国 金 融 业 开 放 程 度 的 提 高, 汇 率 和 利 率 的 市 场 化 改 革 不 断 推 进, 资 本 账 户 可 兑 换 的 程 度 也 在 逐 步 提 升 截 止 目 前, 在 IMF 公 布 的 40 个 资 本 项 目 可 兑 换 的 子 项 目 中, 仅 有 5 项 不 可 兑 换 中 国 金 融 业 开 放 中 存 在 的 问 题 随 着 中 国 经 济 国 际 化 程 度 提 升, 金 融 业 开 放 的 步 伐 逐 渐 与 经 济 大 国 的 地 位 不 相 匹 配 最 近 有 舆 论 甚 至 指 出, 外 资 金 融 机 构, 特 别 是 外 资 银 行 的 资 产 占 中 国 银 行 业 资 产 的 比 重 近 几 年 来 不 升 反 降 此 外, 金 融 业 开 放 的 步 伐 与 中 国 经 济 的 开 放 度 不 匹 配 中 国 已 经 成 为 世 界 上 第 一 大 贸 易 国,GDP 在 全 球 GDP 的 比 重 已 经 越 来 越 高, 但 中 国 金 融 业 开 放 度 在 世 界 上 仍 处 于 很 低 水 平, 具 体 表 现 在 从 全 球 范 围 看, 中 国 金 融 机 构 在 海 外 的 资 产 配 置 和 外 资 金 融 机 构 在 中 国 的 资 产 配 置 比 重 都 很 小 此 6 张 正 鑫 是 中 国 人 民 银 行 国 际 司 副 司 长 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

24 18 外, 对 外 投 资 存 量 的 全 球 排 名 也 不 高 ( 截 止 2013 年 末 仅 位 居 全 球 第 11 位 ) 在 全 球 经 济 和 金 融 市 场 一 体 化 的 今 天, 以 行 政 管 理 和 审 批 为 主 的 开 放 模 式 已 经 不 能 适 应 当 前 中 国 金 融 市 场 的 发 展 需 求, 具 体 表 现 在 限 制 了 市 场 活 力 和 竞 争, 在 某 种 程 度 上 过 度 保 护 了 中 资 金 融 机 构, 制 约 了 中 国 金 融 市 场 竞 争 力 的 提 升 因 此, 亟 需 调 整 目 前 的 金 融 业 开 放 模 式, 培 养 充 分 公 平 竞 争 的 市 场 环 境 2005 年 开 始, 中 国 国 有 商 业 银 行 开 始 股 份 制 改 革, 建 行 中 行 交 行 和 工 行 等 国 有 商 业 银 行 引 入 境 外 战 略 投 资 者 并 在 境 内 外 成 功 上 市, 资 产 规 模 增 长 较 快, 有 的 甚 至 已 经 成 为 全 球 系 统 性 重 要 银 行 (G-SIFI), 如 工 行 中 行 农 行, 或 全 球 系 统 性 重 要 保 险 机 构 (G-SII)), 如 平 安 保 险 但 总 的 来 看, 这 些 金 融 机 构 大 而 不 强, 国 际 竞 争 力 亟 需 提 高 中 资 金 融 机 构 普 遍 缺 乏 全 球 化 战 略 眼 光, 在 公 司 治 理 结 构 风 险 控 制 和 管 理 等 方 面 还 存 在 较 多 的 不 足, 业 务 范 围 比 较 传 统, 且 主 要 依 赖 国 内 的 网 络 优 势, 在 国 际 市 场 上 产 品 创 新 和 营 销 的 能 力 不 足 等 等 进 一 步 扩 大 金 融 业 对 外 开 放 的 思 考 近 年 来, 社 会 各 界 都 认 识 到 了 加 快 中 国 金 融 业 对 外 开 放 的 必 要 性 迫 切 性 和 重 要 性 一 些 媒 体 和 学 者 也 提 出 具 体 的 政 策 建 议, 比 如 放 宽 准 入 条 件 取 消 股 比 限 制 简 化 审 批 程 序 等 我 们 认 为, 进 一 步 扩 大 中 国 金 融 业 对 外 开 放, 关 键 是 要 改 变 原 有 的 开 放 理 念 和 模 式, 逐 步 遵 循 准 入 前 国 民 待 遇 和 负 面 清 单 的 开 放 模 式, 实 现 金 融 服 务 业 的 高 水 平 对 外 开 放 具 体 来 讲, 进 一 步 扩 大 金 融 业 对 外 开 放 应 具 备 如 下 特 点 : 一 是 要 坚 持 主 动 的 市 场 的 开 放 实 行 准 入 前 国 民 待 遇 和 负 面 清 单 的 开 放 模 式, 就 是 要 坚 持 市 场 原 则, 更 大 程 度 的 引 入 竞 争 机 制, 更 大 范 围 更 高 层 次 上 提 高 资 源 优 化 配 置 能 力, 提 升 中 国 的 金 融 服 务 质 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

25 19 量, 增 强 金 融 部 门 竞 争 力, 使 之 既 大 且 强 当 然, 我 们 也 需 要 同 步 建 立 相 应 的 审 慎 监 管 和 风 险 管 理 机 制 二 是 要 促 进 金 融 市 场 双 向 开 放 既 包 括 对 外 资 金 融 机 构 的 准 入 开 放, 又 包 括 对 中 资 金 融 机 构 在 同 等 条 件 进 入 海 外 市 场 的 开 放 ; 既 包 括 对 中 国 居 民 ( 企 业 和 个 人 ) 进 入 海 外 市 场 的 开 放 ( 已 推 出 了 QDII RQDII, 正 在 研 究 推 出 QDII2), 又 包 括 对 非 居 民 以 国 民 待 遇 进 入 中 国 市 场 的 开 放 ( 已 推 出 了 QFII RQFII); 既 包 括 对 资 本 流 入 的 开 放, 又 包 括 对 资 本 流 出 的 开 放 ( 同 时 也 会 完 善 相 应 的 宏 观 审 慎 管 理 机 制, 加 强 对 短 期 投 机 性 资 本 流 动 的 监 测 ); 既 包 括 资 本 的 双 向 开 放, 又 包 括 人 力 资 源 ( 特 别 是 高 管 任 免 ) 的 自 由 流 通 过 去, 我 们 一 直 提 倡 以 开 放 促 改 革 下 一 步, 我 们 要 注 意 发 挥 改 革 与 开 放 的 相 互 促 进 作 用 进 一 步 扩 大 金 融 业 对 外 开 放, 也 需 要 国 内 的 改 革 同 步 配 合 一 是 要 提 高 资 本 项 目 可 兑 换 的 程 度 转 变 跨 境 资 本 流 动 管 理 方 式, 有 序 提 升 跨 境 资 本 和 金 融 交 易 ( 特 别 是 个 人 资 本 项 ) 的 可 兑 换 程 度, 同 时 也 会 完 善 宏 观 审 慎 政 策 框 架 二 是 要 继 续 推 进 汇 率 和 利 率 市 场 化 改 革 在 汇 率 方 面, 我 们 将 继 续 推 进 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 改 革, 保 持 人 民 币 汇 率 在 合 理 均 衡 水 平 上 的 基 本 稳 定 利 率 方 面, 目 前 我 们 离 存 款 利 率 上 限 的 最 后 解 除 已 经 非 常 接 近 了, 可 以 说 利 率 市 场 化 改 革 已 进 入 最 后 阶 段 我 们 可 以 看 到 近 期 存 款 利 率 上 限 浮 动 空 间 提 高 到 1.3 倍 以 后, 商 业 银 行 出 现 了 上 浮 区 间 不 同 的 阵 营, 这 说 明 我 们 商 业 银 行 的 差 异 化 定 价 能 力 正 在 形 成 总 之, 中 国 进 一 步 扩 大 金 融 业 对 外 开 放 的 方 向 和 路 径 是 明 确 的 这 既 包 含 了 对 以 往 历 史 经 验 的 总 结, 也 体 现 了 对 未 来 全 球 经 济 和 中 国 经 济 发 展 的 信 心 当 然, 中 国 金 融 业 对 外 开 放 要 想 取 得 更 大 的 成 果, 不 仅 需 要 政 策 制 定 者 们 付 出 艰 辛 的 努 力, 更 需 要 境 内 外 各 类 金 融 市 场 主 体 的 积 极 参 与 相 信 市 场, 让 市 场 力 量 在 资 源 配 置 中 发 挥 决 定 性 作 用, 是 我 们 共 同 努 力 的 方 向 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

26 20 金 融 业 开 放 : 澳 大 利 亚 的 经 验 7 菲 利 普 罗 伊 二 十 世 纪 六 七 十 年 代, 澳 大 利 亚 对 金 融 业 实 施 严 格 监 管 与 之 相 反, 今 天 该 体 系 已 经 开 放, 并 且 按 照 国 际 标 准 来 说 相 对 自 由 ( 请 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 汇 率 可 以 自 由 浮 动, 基 本 上 没 有 任 何 资 本 控 制, 利 率 由 市 场 决 定, 国 外 银 行 可 与 国 内 银 行 以 同 等 条 件 运 营 从 严 格 监 管 到 自 由 化 的 体 系 转 型 有 时 非 常 艰 难, 也 出 现 过 许 多 失 误 但 是, 总 体 上 看, 这 一 转 型 是 积 极 的 ; 提 高 了 资 本 配 置 效 率 和 金 融 系 统 的 竞 争 程 度, 改 进 了 经 济 的 周 期 管 理 8 本 文 列 出 了 关 于 转 型 性 质 以 及 当 前 金 融 业 整 体 情 况 的 六 个 方 面 善 意 的 金 融 监 管 越 来 越 扭 曲 二 十 世 纪 六 七 十 年 代, 澳 大 利 亚 实 施 全 面 的 金 融 监 管 : 设 置 利 率 上 限, 对 贷 岀 进 行 严 格 的 定 量 与 定 性 监 管, 对 外 资 银 行 实 施 严 格 限 制, 采 取 固 定 ( 或 严 格 监 管 的 ) 利 率, 以 及 进 行 广 泛 的 资 本 控 制 其 中 一 些 监 管 措 施 是 货 币 和 宏 观 经 济 政 策 的 主 要 工 具, 常 用 于 协 助 管 理 商 业 周 期 许 多 监 管 措 施 可 追 溯 至 二 战 时 期 引 进 的 金 融 法 规 多 年 来 这 些 监 管 措 施 一 度 在 维 护 经 济 稳 定 方 面 相 当 有 效 但 是, 随 着 时 间 推 移, 金 融 体 系 扭 曲 越 来 越 严 重 试 图 规 避 监 管 的 新 机 构 兴 起, 为 无 法 从 银 行 部 门 获 得 融 资 的 人 们 提 供 服 务 这 些 新 机 构 通 常 运 作 于 监 管 网 络 之 外 企 业 与 金 融 机 构 运 用 各 种 办 法 规 避 外 汇 管 制 7 菲 利 普 罗 伊 为 澳 大 利 亚 储 备 银 行 副 行 长 8 关 于 对 澳 大 利 亚 经 验 的 充 分 探 讨, 请 参 见 Battellino 和 McMillan (1989 年 ) Grenville (1991 年 ) Edey 和 Gray(1996 年 ) Gizycki 和 Lowe(2000 年 ) 与 Davis (2011 年 ) 和 Lowe (2013 年 ) 关 于 澳 大 利 亚 与 中 国 金 融 改 革 的 比 较, 请 参 见 Ballantyne 等 人 (2014 年 ) 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

27 21 从 各 方 面 看, 政 策 制 定 者 通 过 加 强 监 管 和 出 台 新 制 度 来 弥 补 漏 洞 然 而, 结 果 往 往 不 如 人 意, 这 些 努 力 通 常 伴 随 着 某 些 特 定 的 自 由 化 往 往 是 进 两 步, 退 一 步 随 着 扭 曲 加 重, 一 些 评 论 家 开 始 呼 吁 改 革, 但 没 有 达 成 一 致 意 见 到 20 世 纪 70 年 代 中 期, 支 持 自 由 化 的 呼 声 越 来 越 高 特 别 是 汇 率 僵 化 已 经 成 为 一 个 重 要 问 题 另 外, 在 贸 易 条 件 遭 受 严 重 冲 击 的 情 况 下, 汇 率 无 法 作 出 应 对, 导 致 了 宏 观 经 济 波 动 和 资 本 流 动 严 重 不 稳 定 逐 渐 地, 国 内 货 币 管 制 被 汇 率 制 度 和 其 他 国 内 利 率 限 制 政 策 所 拖 累 通 过 调 查 为 改 革 赢 得 公 众 支 持 在 澳 大 利 亚, 政 府 主 要 通 过 大 规 模 公 众 调 查 作 为 政 治 改 革 和 更 广 泛 公 共 领 域 改 革 的 依 据 自 二 十 世 纪 七 十 年 代 晚 期 起, 进 行 了 三 次 上 述 调 查 ( 还 有 一 些 小 规 模 调 查 ) 进 行 的 大 规 模 调 查 如 下 : 年 : 澳 大 利 亚 金 融 体 系 调 查 ( 坎 贝 尔 ) 年 : 金 融 体 系 调 查 ( 沃 利 斯 ) 2014 年 : 金 融 体 系 调 查 ( 墨 里 ) 坎 贝 尔 调 查 为 取 消 现 有 的 利 率 上 限 外 国 银 行 准 入 和 澳 元 浮 动 提 供 了 依 据, 所 有 这 一 切 都 在 最 终 调 查 报 告 提 交 后 10 年 内 完 成 沃 利 斯 调 查 为 澳 大 利 亚 当 前 的 监 管 框 架 提 供 了 依 据 在 这 一 框 架 下, 澳 大 利 亚 审 慎 监 管 局 (APRA) 负 责 审 慎 监 管 澳 大 利 亚 证 券 与 投 资 委 员 会 (ASIC) 负 责 市 场 行 为 并 且, 澳 大 利 亚 储 备 银 行 (RBA) 负 责 支 付 系 统, 并 负 有 维 护 金 融 稳 定 的 全 面 责 任 墨 里 调 查 刚 刚 完 成, 围 绕 银 行 系 统 的 整 体 资 本 实 力 投 资 者 保 护 制 度, 以 及 养 老 金 制 度 运 行 提 出 了 主 要 建 议 这 些 调 查 有 一 些 重 要 共 同 点 其 调 查 范 围 都 十 分 广 泛, 以 征 求 社 会 意 见 调 查 小 组 成 员 都 为 企 业 和 学 术 界 的 高 层 人 士, 且 不 依 附 于 任 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

28 22 何 党 派, 为 非 政 界 人 士 在 每 次 调 查 中, 都 是 首 先 准 备 并 发 布 报 告 草 案, 征 求 意 见, 之 后 再 向 政 府 提 交 最 终 报 告 每 次 调 查 都 规 定 了 宽 泛 且 有 针 对 性 的 受 权 调 查 范 围, 这 些 调 查 范 围 在 最 终 决 定 之 前, 都 要 征 求 意 见 这 些 调 查 为 金 融 系 统 提 供 了 宝 贵 的 参 考 意 见, 并 为 未 来 开 辟 出 明 确 的 道 路 它 们 深 得 企 业 和 大 众 的 信 赖 重 要 的 是, 这 些 调 查 为 改 革 提 供 了 社 会 依 据, 并 为 政 府 提 供 了 明 确 的 建 议 前 两 次 调 查 的 大 部 分 建 议 得 到 了 采 纳 和 实 施 政 府 目 前 正 在 考 虑 墨 里 调 查 提 出 的 建 议 放 开 过 程 最 初 并 不 顺 利 澳 大 利 亚 金 融 放 开 的 最 初 实 施 并 不 顺 利 在 二 十 世 纪 八 十 年 代 大 规 模 改 革 推 行 后 的 十 年 内, 银 行 系 统 遭 受 了 近 百 年 内 最 严 重 的 亏 损 金 融 机 构 之 间 竞 争 加 剧 导 致 信 贷 极 速 增 长 企 业 杠 杆 增 加 以 及 资 产 价 格 大 幅 攀 升, 特 别 是 商 业 地 产 商 业 地 产 领 域 出 现 了 大 规 模 建 设 热 潮, 最 终 导 致 破 坏 性 冲 击 地 区 政 府 所 有 银 行 的 亏 损 最 严 重, 亏 损 额 为 其 当 时 股 东 资 金 的 两 倍 几 年 前 入 驻 澳 大 利 亚 的 外 资 银 行 也 承 受 了 大 量 亏 损 一 些 私 人 银 行 也 遭 受 损 失, 然 而 澳 大 利 亚 最 大 的 国 有 银 行 ( 澳 大 利 亚 联 邦 银 行 ) 面 临 的 问 题 则 相 对 没 有 那 么 严 重 银 行 业 亏 损 主 要 集 中 于 地 区 政 府 所 有 银 行 和 外 资 银 行, 这 表 明, 在 自 由 化 实 施 后, 这 些 机 构 抢 占 市 场 份 额 的 积 极 性 最 高 地 区 银 行 很 少 受 到 外 部 审 查, 而 且 它 们 享 受 国 家 担 保, 未 在 股 票 市 场 上 市 公 司 治 理 也 比 较 糟 糕 对 于 外 资 银 行 来 说, 它 们 希 望 在 澳 大 利 亚 市 场 迅 速 站 稳 脚 跟, 因 此 而 吸 引 了 相 对 风 险 较 大 的 贷 款 人, 这 些 贷 款 人 很 难 从 已 经 具 有 市 场 地 位 的 银 行 获 得 融 资 地 区 银 行 获 其 政 府 持 有 方 援 救, 这 也 导 致 纳 税 人 付 出 了 巨 大 代 价 ( 目 前, 澳 大 利 亚 已 不 存 在 任 何 政 府 所 有 银 行 ) 外 资 银 行 得 到 其 母 公 司 支 撑, 或 调 整 在 澳 大 利 亚 运 营 的 资 本 结 构, 或 退 出 了 澳 大 利 亚 市 场 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

29 23 在 这 次 事 件 中, 没 有 一 家 银 行 破 产, 但 一 些 非 银 行 金 融 机 构 和 投 资 于 商 业 地 产 或 商 业 抵 押 贷 款 的 公 共 信 托 机 构 出 现 了 挤 兑 现 象 这 对 国 内 经 济 产 生 了 严 重 影 响 随 着 金 融 机 构 处 理 不 良 贷 款 并 巩 固 其 资 产 负 债 表, 信 贷 供 应 减 少, 从 而 致 使 二 十 世 纪 九 十 年 代 初 的 严 重 衰 退 期 延 长 监 管 环 境 的 逐 渐 发 展 由 于 金 融 体 系 是 首 次 开 放, 金 融 机 构 和 监 管 者 都 缺 乏 在 自 由 化 体 系 下 运 营 的 经 验 风 险 管 理 和 监 管 体 系 尚 有 待 发 展, 还 不 足 以 担 此 重 任 这 导 致 了 上 述 问 题 二 十 世 纪 九 十 年 代 初 出 现 问 题 之 后, 监 管 环 境 日 趋 成 熟 这 一 进 展 持 续 至 今 二 十 世 纪 九 十 年 代 初 的 亏 损 出 现 之 后, 审 慎 监 管 体 制 经 过 了 广 泛 而 彻 底 的 改 革 这 一 改 革 措 施 包 括 : 澳 大 利 亚 储 备 银 行 采 用 了 有 针 对 性 的 现 场 风 险 审 查 ; 加 强 联 合 监 管 ; 制 定 亏 损 报 告 制 度 ; 将 州 立 银 行 的 监 管 权 转 移 至 澳 大 利 亚 储 备 银 行 ; 明 确 审 计 人 员 和 董 事 会 成 员 在 风 险 管 理 中 的 角 色 1996 年 沃 利 斯 调 查 后, 银 行 监 管 权 从 澳 大 利 亚 储 备 银 行 转 移 至 新 建 立 的 澳 大 利 亚 审 慎 监 管 局, 该 部 门 还 负 责 大 部 分 其 他 金 融 机 构 的 审 慎 监 管 当 前 由 澳 大 利 亚 审 慎 监 管 局 (APRA) 澳 大 利 亚 证 券 与 投 资 委 员 会 (ASIC) 与 澳 大 利 亚 储 备 银 行 (RBA) 共 同 组 成 的 监 管 模 式 运 行 良 好, 获 得 了 普 遍 认 可 在 最 近 的 墨 里 调 查 中, 只 有 少 数 意 见 认 为 该 模 式 应 当 修 改, 且 调 查 结 果 明 显 显 示 支 持 继 续 采 取 当 前 制 度 这 些 制 度 中 有 三 个 方 面 值 得 注 意 首 先, 澳 大 利 亚 审 慎 监 管 局 着 重 于 金 融 监 督 而 不 仅 仅 是 规 制 作 为 其 组 织 理 念 的 一 部 分, 该 局 认 为, 如 未 理 解 金 融 系 统 的 整 体 发 展, 就 无 法 理 解 单 个 金 融 机 构 的 风 险 它 同 样 认 为 风 险 不 能 仅 仅 通 过 规 制 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

30 24 来 控 制 该 局 投 入 了 大 量 资 源 以 了 解 其 所 监 管 机 构 的 治 理 情 况 风 险 偏 好 和 文 化 氛 围 该 局 还 直 接 与 金 融 机 构 的 董 事 会 接 洽, 准 备 在 适 当 的 情 况 下 自 行 实 施 监 管 措 施, 包 括 要 求 金 融 机 构 增 加 资 本 持 有, 或 制 约 参 与 某 些 行 为 其 主 要 理 念 为 监 管 和 规 制 并 重 第 二, 在 澳 大 利 亚, 宏 观 审 慎 和 微 观 审 慎 监 管 之 间 的 区 别 远 远 小 于 许 多 其 他 国 家, 其 宏 观 考 虑 融 于 标 准 监 管 措 施 之 中 已 经 得 出 的 结 论 表 明, 监 管 部 门 秉 承 宏 观 理 念, 并 获 取 相 应 权 力, 比 另 外 建 立 宏 观 审 慎 决 策 机 构 更 加 高 效 根 据 法 律 规 定, 澳 大 利 亚 审 慎 监 管 局 不 仅 负 责 该 局 不 仅 负 责 保 障 每 个 金 融 机 构 的 安 全 与 健 康 运 行, 还 参 与 维 护 金 融 稳 定 这 一 安 排 提 供 了 便 利 第 三, 三 家 监 管 机 构 紧 密 合 作 在 其 他 国 家 时 有 发 生 的 机 构 间 矛 盾, 在 澳 大 利 亚 却 基 本 上 不 存 在 各 机 构 间 有 着 浓 厚 的 合 作 文 化, 并 且 努 力 将 该 合 作 制 度 化, 赋 予 其 工 作 人 员 维 护 机 构 间 合 作 的 责 任 由 澳 大 利 亚 审 慎 监 管 局 澳 大 利 亚 证 券 与 投 资 委 员 会 澳 大 利 亚 储 备 银 行 与 财 政 部 主 管 共 同 组 成 了 金 融 监 管 者 理 事 会, 以 讨 论 各 机 构 共 同 关 心 的 问 题, 包 括 整 个 金 融 体 系 的 发 展 等 该 理 事 会 至 少 每 季 度 召 开 一 次 会 议, 由 澳 大 利 亚 储 备 银 行 行 长 主 持 虽 然 该 理 事 会 没 有 决 策 权, 但 有 时 也 会 向 政 府 集 体 提 议 该 理 事 会 还 提 供 了 一 个 讨 论 共 同 关 注 问 题 的 平 台, 且 被 普 遍 认 为 运 行 非 常 有 效 正 在 发 展 和 持 续 的 市 场 在 改 革 过 程 中, 频 繁 出 现 一 种 反 对 变 革 的 观 点, 认 为 现 在 还 不 是 自 由 化 的 恰 当 时 机, 因 为 先 决 条 件 还 不 具 备 不 仅 银 行 还 不 具 备 信 贷 评 估 能 力, 而 且 对 冲 工 具 还 未 开 发, 相 关 市 场 的 深 度 和 流 动 性 还 不 够 然 而, 最 终 这 些 观 点 没 有 占 上 风 我 们 发 现 通 常 是 约 束 政 策 自 身 在 阻 碍 支 撑 基 础 设 施 的 开 发 一 种 价 格 浮 动 甚 微 的 体 系, 并 不 能 促 进 对 冲 工 具 的 开 发 或 市 场 深 度 和 流 动 性 的 提 高 只 有 在 约 束 政 策 放 宽 的 情 况 下, 体 系 的 反 应 力 才 会 提 高, 市 场 才 能 得 到 进 一 步 发 展 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

31 25 最 大 的 挑 战 来 自 外 汇 市 场 中 在 汇 率 浮 动 政 策 实 施 之 初, 有 人 担 忧 大 规 模 变 动 可 能 会 带 来 不 稳 定 因 素, 导 致 资 产 负 债 表 面 临 困 境 在 一 定 程 度 上 作 为 对 此 担 忧 的 回 应, 澳 大 利 亚 储 备 银 行 在 实 施 初 期 频 繁 地 在 市 场 中 进 行 缓 和 与 测 试 活 动 然 而, 一 些 相 对 较 大 变 动 的 好 处 是, 可 以 强 烈 刺 激 对 冲 市 场 快 速 成 熟 萌 芽 期 远 期 外 汇 市 场 已 经 在 规 制 下 存 在 了 一 些 时 间, 且 发 展 迅 速 几 年 后, 金 融 市 场 参 与 者 和 中 央 银 行 对 价 格 大 幅 变 动 潜 在 影 响 的 担 忧 已 经 减 轻 了 今 天, 澳 大 利 亚 拥 有 完 整 的 金 融 市 场 和 金 融 基 础 设 施, 包 括 成 熟 的 期 货 市 场 配 套 的 中 央 对 手 方 和 结 算 基 础 设 施 公 司 债 券 市 场 是 发 展 相 对 缓 慢 的 一 个 领 域 9 虽 然 非 金 融 企 业 可 在 国 内 发 行 债 券, 但 许 多 澳 大 利 亚 企 业 仍 认 为 在 美 国 市 场 发 行 债 券 更 具 有 吸 引 力 澳 大 利 亚 市 场 的 流 动 性 依 然 相 对 较 低, 企 业 养 老 金 债 券 偏 好 趋 缓 在 某 种 程 度 上, 这 体 现 出 养 老 金 体 系 的 确 定 缴 费 性 质, 这 种 性 质 导 致 比 起 固 定 利 率 投 资, 人 们 更 偏 好 股 权 投 资 尽 管 澳 大 利 亚 金 融 市 场 的 深 度 和 流 动 性 较 高, 但 在 2008 年 全 球 金 融 危 机 中, 澳 大 利 亚 银 行 丧 失 了 国 际 资 本 市 场 的 准 入 权 尽 管 拥 有 较 高 的 评 级 强 劲 的 盈 利 能 力 和 稳 定 的 市 值, 澳 大 利 亚 银 行 不 能 在 全 球 市 场 上 融 资, 相 关 市 场 将 其 拒 之 门 外 这 一 问 题 最 终 通 过 中 央 银 行 的 流 动 性 支 持 和 政 府 的 资 产 负 债 表 得 到 了 解 决 特 别 是, 政 府 临 时 担 保 银 行 进 行 债 券 融 资, 该 担 保 是 收 费 的, 期 限 最 高 5 年 担 保 制 度 一 得 到 实 施, 全 球 资 本 市 场 即 重 新 向 澳 大 利 亚 银 行 开 放 这 一 事 件 为 风 险 偏 好 降 低 这 种 非 常 时 期 的 市 场 行 为 提 供 了 有 益 的 借 鉴 澳 大 利 亚 金 融 系 统 处 理 得 相 对 还 不 错, 但 经 过 这 件 事 之 后, 资 本 和 流 动 性 缓 冲 机 制 均 得 到 加 强 9 与 其 他 发 展 经 济 体 相 比, 这 也 并 非 异 常 现 象 ; 在 某 些 方 面, 美 国 债 券 市 场 是 个 例 外 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

32 26 开 放 是 有 益 的 对 于 澳 大 利 亚 来 说, 开 放 金 融 系 统 的 过 程 是 有 益 的 举 措, 但 在 这 过 程 中 也 出 现 了 一 些 问 题 对 于 澳 大 利 亚 宏 观 经 济 稳 定 来 说, 汇 率 灵 活 性 也 许 是 最 重 要 的 因 素, 特 别 是 在 澳 大 利 亚 贸 易 条 件 中 出 现 大 幅 变 动 浮 动 汇 率 可 为 以 实 现 中 期 灵 活 浮 动 为 目 标 的 独 立 货 币 政 策 运 作 创 造 条 件 澳 大 利 亚 的 经 验 还 表 明, 一 个 开 放 的 竞 争 性 体 系 并 不 一 定 过 于 脆 弱 在 二 十 世 纪 九 十 年 代 初, 该 体 系 已 经 呈 现 出 较 强 的 营 利 性, 在 年 的 经 济 危 机 中, 澳 大 利 亚 并 没 有 出 现 在 许 多 其 他 发 达 经 济 体 面 临 的 金 融 问 题 原 因 是 多 方 面 的, 但 其 中 澳 大 利 亚 审 慎 监 管 局 的 监 管 努 力 是 不 可 或 缺 的 澳 大 利 亚 金 融 系 统 得 益 于 其 强 劲 的 竞 争 性 边 界, 这 有 利 于 推 动 创 新, 并 在 高 利 润 的 情 况 下 为 现 有 机 构 带 来 竞 争 压 力 在 二 十 世 纪 九 十 年 代, 抵 押 贷 款 证 券 化 机 构 进 入 市 场, 导 致 住 房 抵 押 贷 款 利 率 明 显 降 低 之 后, 新 兴 的 网 络 股 票 经 纪 人 导 致 股 权 交 易 费 大 幅 降 低 过 去 十 年, 网 络 外 资 银 行 的 进 入 为 储 蓄 者 带 来 了 更 有 吸 引 力 的 利 率 尽 管 初 期 面 临 挑 战, 外 资 银 行 最 终 在 澳 大 利 亚 金 融 系 统 中 找 到 了 一 席 之 地 它 们 为 国 内 金 融 机 构 带 来 了 竞 争, 也 有 助 于 提 高 市 场 流 动 性, 扩 大 金 融 市 场 的 企 业 准 入 范 围 金 融 系 统 的 自 由 化 也 有 助 于 促 进 资 本 的 有 效 配 置 借 贷 的 便 利 化 大 幅 推 高 了 一 些 资 产 的 价 格, 也 增 加 了 企 业 可 获 取 的 信 贷, 特 别 是 在 高 风 险 的 创 新 领 域 尽 管 这 为 岀 贷 方 带 来 了 更 多 风 险, 但 至 少 到 目 前 为 止, 这 些 风 险 得 到 了 妥 善 控 制 笼 统 地 说, 今 天 澳 大 利 亚 人 享 受 着 一 整 套 金 融 服 务 99% 的 澳 大 利 亚 人 拥 有 银 行 账 户 ( 很 多 都 设 有 网 上 银 行 ), 贷 款 可 广 泛 提 供 虽 然 金 融 体 系 依 然 以 银 行 为 核 心, 但 澳 大 利 亚 的 股 票 市 场 也 在 健 康 发 展, 且 该 国 养 老 金 体 系 规 模 在 全 世 界 排 名 第 四 澳 大 利 亚 还 有 强 劲 的 国 内 证 券 化 市 场, 该 市 场 抵 御 了 来 自 全 球 证 券 化 市 场 危 机 的 影 响 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

33 27 在 今 天, 要 管 理 自 由 化 体 系 当 然 会 面 临 挑 战, 但 与 管 理 那 种 关 键 价 格 固 定 市 场 缺 乏 深 度 贷 款 局 限 于 低 风 险 贷 款 人 且 几 乎 每 个 人 都 试 图 规 避 管 制 的 体 系 相 比, 这 些 挑 战 要 少 得 多 参 考 文 献 Ballantyne, A.,.J Hambur, I. Roberts, and M. Wright Financial Reform in Australia and China. RBA Research Discussion Paper No , Reserve Bank of Australia, Sydney. Battellino, R. and N. McMillan Changes in the Behaviour of Banks and Their Implications for Financial Aggregates. RBA Research Discussion Paper No. 8904, Reserve Bank of Australia, Sydney. Davis, K The Australian Financial System in the 2000s: Dodging the Bullet. In The Australian Economy in the 2000s, Proceedings of a Conference, edited by H. Gerard and J. Kearns, Sydney: Reserve Bank of Australia. Edey, M. and B. Gray The Evolving Structure of the Australian Financial System. In The Future of the Financial System, Proceedings of a Conference, edited by M. Edey, Sydney: Reserve Bank of Australia. Gizycki, M. and P. Lowe The Australian Financial System in the 1990s. In The Australian Economy in the 1990s, Proceedings of a Conference, edited by D. Gruen and S. Shrestha, Sydney: Reserve Bank of Australia. Grenville, S The Evolution of Financial Deregulation. In The Deregulation of Financial Intermediaries, Proceedings of a Conference, edited by I. Macfarlane, Sydney: Reserve Bank of Australia. Lowe, P The Journey of Financial Reform. Address to the Australian Chamber of Commerce in Shanghai, April 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

34 28 金 融 市 场 开 放 : 韩 国 的 经 验 10 曺 東 徹 韩 国 的 金 融 市 场 多 年 来 受 到 严 重 压 抑 ( 请 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 在 二 十 世 纪 六 十 年 代 到 八 十 年 代 政 府 主 导 发 展 时 期, 金 融 机 构 被 视 为 支 持 政 策 的 工 具 然 而, 从 二 十 世 纪 九 十 年 代 起, 韩 国 政 府 开 始 实 行 金 融 市 场 自 由 化 对 内 着 重 放 松 利 率 管 制 ; 对 外 逐 渐 开 放 资 本 账 户 但 是, 直 到 1997 年 韩 国 金 融 市 场 陷 入 货 币 危 机 时, 管 制 时 代 的 许 多 遗 留 问 题 依 然 存 在 政 策 制 定 者 和 政 府 依 然 认 为 汇 率 应 当 ( 并 且 可 以 ) 由 政 府 控 制 和 稳 定 在 这 一 环 境 下, 汇 率 风 险 无 法 察 觉, 因 此, 在 国 内 与 国 际 利 率 存 在 较 大 差 距 的 情 况 下, 产 生 了 从 国 外 贷 款 的 强 烈 趋 势 ( 当 时 国 内 利 率 为 12%-15%, 而 伦 敦 同 业 拆 借 利 率 为 5%) 在 年 货 币 危 机 时 期, 这 一 市 场 行 为 加 剧 了 汇 率 极 速 下 跌 的 不 利 影 响 道 德 风 险 加 剧, 这 与 那 些 被 认 为 是 太 大 以 致 于 不 能 破 产 的 韩 国 财 团 有 关 这 些 财 团 可 从 市 场 获 得 比 较 廉 价 的 资 本, 之 后 大 举 投 资 如 果 这 是 一 些 不 计 后 果 的 草 率 投 资, 市 场 就 会 开 始 意 识 到 韩 国 政 府 根 本 无 法 全 部 施 以 援 救 太 大 以 致 于 不 会 破 产 信 念 的 破 灭 带 来 了 市 场 恐 慌, 前 30 家 大 财 团 中 有 15 家 在 危 机 中 破 产 要 在 部 门 间 协 调 放 松 管 制 的 步 伐 极 其 困 难, 这 难 免 导 致 监 管 套 利 由 于 对 其 放 松 管 制 的 速 度 较 快, 小 商 业 银 行 获 得 了 套 利 收 益 然 而, 在 货 币 危 机 期 间, 几 乎 所 有 商 业 银 行 都 破 产 了 基 础 设 施 准 备 不 足, 还 不 能 满 足 自 由 化 金 融 市 场 的 需 要 在 管 制 时 代, 对 于 透 明 和 准 确 统 计 数 据 的 市 场 需 求 比 较 薄 弱, 相 关 机 构 ( 信 贷 评 级 机 构 会 计 事 务 所 等 类 似 机 构 ) 尚 待 发 展 然 而, 统 计 数 据 的 透 明 度 和 公 信 力 是 自 由 化 金 融 市 场 正 常 运 作 的 关 键 政 策 制 定 者 也 没 有 做 好 准 备 他 们 需 要 时 间 和 实 践 经 验 来 适 应 新 的 10 曺 東 徹 为 韩 国 发 展 硏 究 院 首 席 经 济 学 家 兼 韩 国 发 展 硏 究 院 公 共 政 策 与 管 理 学 院 教 授 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

35 29 环 境 然 而, 韩 国 的 政 策 制 定 者 还 不 能 适 应 无 法 直 接 控 制 单 个 市 场 价 格 和 金 融 机 构 行 为 例 如, 尽 管 他 们 从 教 科 书 上 学 过 三 元 悖 论, 也 在 知 识 层 面 理 解 该 理 论, 但 在 实 践 中, 他 们 依 然 将 外 汇 市 场 和 国 内 金 融 市 场 区 分 对 待 二 十 世 纪 九 十 年 代 韩 国 的 经 验 可 以 为 中 国 提 供 重 要 借 鉴, 因 为 中 国 目 前 正 在 面 临 从 受 管 制 到 自 由 化 金 融 市 场 的 类 似 转 型 在 这 一 转 型 中, 需 要 控 制 潜 在 风 险, 因 为 金 融 放 开 会 加 剧 道 德 危 机 引 发 的 风 险 增 加 在 这 方 面, 中 国 似 乎 应 该 从 以 下 几 方 面 入 手 : 降 低 市 场 对 汇 率 永 远 由 政 府 稳 定 管 理 的 期 望 ; 降 低 对 国 企 规 模 庞 大 以 致 于 不 会 破 产 的 期 望 ; 减 少 监 管 套 利 的 机 会, 以 免 为 受 监 管 较 少 的 金 融 机 构 或 影 子 银 行 所 利 用 ; 降 低 宏 观 经 济 风 险, 如 房 市 泡 沫 并 且, 应 当 尽 早 加 强 基 础 设 施 建 设 金 融 市 场 开 放 只 是 通 往 人 民 币 国 际 化 的 一 个 必 要 ( 供 给 方 ) 步 骤 真 正 的 挑 战 在 于 如 何 在 国 际 金 融 市 场 上 提 高 私 人 投 资 者 对 人 民 币 的 需 求 在 这 方 面, 中 国 需 要 采 取 以 下 措 施 : 通 过 加 强 法 律 规 制 和 对 相 关 机 构 的 市 场 制 约 提 高 统 计 的 透 明 度 和 可 信 度 增 强 政 策 制 定 者 的 能 力, 以 便 实 施 适 应 自 由 化 金 融 市 场 的 政 策 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

36 30 开 放 金 融 服 务 业 : 泰 国 案 例 11 塔 莉 莎 瓦 塔 纳 噶 斯 开 放 一 个 国 家 的 金 融 业 对 于 该 国 来 说 十 分 有 益 ( 请 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 金 融 开 放 可 以 推 动 竞 争, 从 而 提 高 金 融 中 介 的 运 营 效 率, 降 低 其 投 资 成 本, 并 提 高 储 蓄 回 报 率 市 场 参 与 者 数 量 增 加 也 会 拓 宽 融 资 渠 道 随 着 在 广 度 和 深 度 方 面 的 提 高, 开 放 的 金 融 业 可 以 更 好 地 支 持 经 济 增 长 与 发 展 对 于 中 国 来 说, 市 场 参 与 者 数 量 增 加 有 助 于 促 进 经 济 再 平 衡, 从 过 度 依 赖 投 资, 转 为 依 赖 服 务 和 消 费, 这 两 个 领 域 的 融 资 需 求 可 能 尚 未 得 到 满 足 当 然, 这 些 需 求 不 能 被 政 府 和 国 有 企 业 的 融 资 需 求 所 挤 出 然 而, 开 放 需 要 在 恰 当 的 先 决 条 件 下 按 照 适 当 顺 序 谨 慎 实 施, 以 避 免 金 融 危 机 风 险 很 多 研 究 都 为 适 当 的 开 放 途 径 提 供 了 理 论 基 础 然 而, 实 证 研 究 表 明, 事 实 上 各 国 选 择 了 不 同 的 道 路, 也 获 得 了 不 同 程 度 的 成 功 这 些 研 究 成 果 凸 显 出 没 有 放 之 四 海 皆 准 的 模 式, 且 金 融 业 开 放 是 一 项 艰 难 的 任 务 然 而, 需 要 强 调 的 是, 一 个 国 家 不 能 因 为 害 怕 金 融 不 稳 定 的 潜 在 风 险 而 拒 绝 开 放, 而 是 必 须 试 图 管 控 和 缓 和 风 险 其 他 国 家 的 经 验 特 别 是 教 训 可 以 为 实 现 这 一 目 标 提 供 宝 贵 借 鉴 二 十 世 纪 九 十 年 代, 泰 国 在 金 融 业 开 放 中 遭 到 了 惨 痛 教 训, 在 很 大 程 度 上 导 致 了 1997 年 金 融 危 机, 这 可 为 中 国 提 供 有 益 借 鉴 1992 年, 金 融 业 在 27 年 内 首 次 开 放 48 家 离 岸 银 行 获 得 批 准, 从 资 源 过 剩 的 国 家 融 资 以 提 供 给 赤 字 国 家, 包 括 柬 埔 寨 老 挝 缅 甸 和 越 南 ( 由 外 向 外 业 务 ), 或 者 提 供 给 泰 国 产 业 界 ( 由 外 向 内 业 务 ) 当 时, 这 被 视 为 开 放 的 一 小 步, 因 为 这 些 金 融 机 构 不 得 使 用 国 内 市 场 储 蓄, 因 而 也 就 不 会 与 现 有 金 融 机 构 正 面 竞 争 结 果, 因 为 不 当 的 初 始 条 件 和 开 放 次 序, 事 情 变 得 非 常 糟 糕 经 由 这 些 金 融 机 构 的 外 国 借 款 导 致 地 产 泡 沫 大 量 堆 积, 最 终 在 泡 沫 破 碎 时 引 发 危 机 大 量 资 本 的 流 入 由 以 下 几 个 因 素 造 成 : 对 上 述 通 过 金 融 机 构 的 借 款 实 施 具 有 吸 引 力 的 优 惠 预 扣 税 率 ; 提 前 两 年 提 高 利 率 上 限 之 后, 国 内 利 率 升 高, 扩 大 了 国 内 与 11 特 丽 莎 瓦 塔 纳 格 色 为 前 泰 国 央 行 行 长 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

37 31 国 外 的 利 率 差 额 ; 采 纳 国 际 货 币 基 金 组 织 第 八 条, 取 消 了 对 资 本 流 动 的 所 有 限 制 ; 固 定 汇 率 转 移 了 借 款 方 的 汇 率 风 险, 进 一 步 提 高 了 对 国 外 贷 款 的 偏 好 固 定 汇 率 制 度 导 致 货 币 政 策 无 法 有 效 紧 缩 经 济, 因 为 提 高 利 率 会 导 致 更 多 资 金 流 入 当 时, 金 融 业 和 监 管 机 构 均 比 较 薄 弱, 银 行 与 其 借 款 方 存 在 着 到 期 债 务 与 货 币 高 度 不 协 调 的 情 况 相 关 治 理 与 银 行 业 法 律 法 规 也 比 较 薄 弱, 特 别 是 在 贷 款 分 类 和 准 备 金 提 取 方 面 放 贷 在 抵 押 的 基 础 上 进 行, 随 着 繁 荣 时 期 房 地 产 价 格 攀 升, 抵 押 品 的 价 值 不 断 提 高 金 融 基 础 设 施 也 比 较 薄 弱 当 时 没 有 征 信 局, 也 没 有 储 蓄 保 险, 只 需 要 隐 性 担 保 危 机 发 生 之 后, 首 先 要 解 决 的 是 危 机 处 置 问 题, 然 后 进 行 宏 观 经 济 金 融 业 和 监 管 机 制 改 革, 以 提 高 经 济 和 金 融 业 的 灵 活 度 和 抗 风 险 能 力 这 些 改 革 专 注 于 公 共 和 私 人 部 门 的 风 险 管 理 需 求, 包 括 金 融 机 构 企 业 和 家 庭 所 需 的 财 务 安 排 和 基 础 设 施 也 落 实 到 位, 包 括 征 信 局 储 蓄 保 险 机 构 和 资 产 管 理 公 司 只 有 在 对 改 革 成 果 足 够 满 意 之 后, 我 们 才 开 始 按 照 以 下 步 骤 逐 渐 开 放 金 融 业 : 开 始 推 进 金 融 业 的 合 理 化, 以 构 筑 抗 风 险 能 力, 为 应 对 更 多 竞 争 做 准 备 要 求 金 融 机 构 按 照 产 权 单 一 制 整 合 或 吸 收 其 非 银 行 子 公 司, 将 其 纳 入 金 融 集 团, 这 样 同 一 集 团 下 不 同 种 类 金 融 机 构 不 会 提 供 相 同 的 金 融 服 务 例 如 : 金 融 公 司 与 其 母 公 司 银 行 名 称 不 同 并 应 用 与 之 基 本 相 同 的 工 具 接 收 存 款 并 发 放 贷 款 的 银 行 必 须 被 纳 入 母 银 行 这 一 政 策 可 避 免 分 割, 提 高 规 模 经 济 效 益, 排 除 监 管 套 利 行 为, 因 为 当 时 银 行 和 非 银 行 机 构 适 用 的 法 律 不 同 必 要 的 法 律 和 税 收 制 度 变 革 以 及 激 励 机 制 得 到 落 实, 以 适 应 兼 并 和 收 购 最 终, 金 融 机 构 的 数 目 从 83 家 缩 减 至 41 家 在 现 有 市 场 参 与 者 之 间 引 入 更 多 竞 争 允 许 设 有 分 支 机 构 的 现 有 外 国 银 行 设 立 更 多 分 支 机 构, 同 意 转 为 子 公 司 的 外 国 银 行 可 以 开 设 更 多 分 支 机 构 并 且, 经 泰 国 银 行 批 准, 对 泰 国 银 行 所 吸 纳 的 外 国 战 略 投 资 限 制 从 25% 提 高 至 49%, 按 照 财 政 部 批 准, 甚 至 可 高 于 49% 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

38 32 授 予 更 多 外 国 银 行 准 入 权 未 来, 在 适 当 或 需 要 的 情 况 下, 增 加 新 的 参 与 者, 如 东 盟 银 行 一 体 化 框 架 下 的 电 信 公 司 和 合 格 的 东 盟 银 行 作 为 总 结, 我 想 重 申, 在 维 护 金 融 稳 定 的 同 时 开 放 金 融 业 的 过 程 中, 一 个 国 家 需 要 谨 慎 地 规 划 改 革 战 略 时 机 和 次 序, 考 虑 到 初 始 条 件 和 本 国 具 体 情 况 在 开 放 之 前, 其 金 融 业 和 监 管 机 制 必 须 足 够 强 大, 且 必 须 在 开 放 之 前 或 之 后 建 立 必 要 的 有 序 退 出 机 制 或 体 系 同 样, 也 不 能 和 不 应 等 所 有 条 件 都 具 备 且 时 机 完 美 之 后 再 采 取 行 动, 因 为 这 将 是 徒 劳 的 等 待, 只 会 导 致 不 作 为 逐 渐 开 放 是 一 种 有 效 方 法, 因 为 这 样 可 以 在 开 放 的 过 程 中 进 行 风 险 管 理 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

39 33 主 题 发 言 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

40 34 货 币 政 策 和 金 融 稳 定 12 拉 尔 斯 斯 文 森 在 本 演 讲 中, 我 将 阐 述 关 于 货 币 政 策 和 金 融 稳 定 的 一 些 总 体 观 点 ( 请 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 我 认 为 这 些 观 点 对 中 国 货 币 政 策 金 融 体 系 和 金 融 稳 定 政 策 的 未 来 发 展 可 能 具 有 借 鉴 意 义 我 还 想 特 别 讲 一 下 关 于 最 近 瑞 典 货 币 紧 缩 政 策 的 经 验, 即 逆 向 干 预, 实 行 该 政 策 是 因 为 关 于 房 价 与 家 庭 债 务 攀 升 的 担 忧 这 些 经 验 对 中 国 相 关 问 题 也 是 有 借 鉴 意 义 的 接 下 来, 我 将 探 讨 三 个 问 题 第 一, 通 过 货 币 政 策 有 哪 些 可 以 实 现, 哪 些 不 可 实 现? 第 二, 货 币 政 策 与 金 融 稳 定 政 策 是 什 么 关 系? 第 三, 正 如 国 际 清 算 银 行 (2014 年 ) 所 倡 导 的, 货 币 政 策 是 否 应 当 进 行 逆 向 干 预 吗? 例 如, 逆 向 干 预 房 价 上 涨 和 住 房 债 务 堆 积 以 维 护 金 融 稳 定? 简 要 回 答 第 一 个 问 题 : 不 能 对 货 币 政 策 抱 有 过 多 期 望 事 实 上, 货 币 政 策 仅 能 将 通 胀 稳 定 在 通 胀 目 标 水 平, 将 资 源 利 用 稳 定 在 预 期 长 期 可 持 续 资 源 配 置 率 水 平 特 别 是, 货 币 政 策 不 能 实 现 并 保 持 价 格 稳 定 ; 要 保 持 价 格 稳 定, 需 要 单 独 的 金 融 稳 定 政 策 ( 微 观 和 宏 观 审 慎 政 策 ) 简 要 回 答 第 二 个 问 题 : 货 币 政 策 和 金 融 稳 定 政 策 存 在 很 大 差 异, 两 者 目 标 不 同, 用 于 实 现 目 标 的 工 具 也 不 同 特 别 是, 用 于 实 现 货 币 政 策 的 工 具 不 能 应 用 于 实 现 金 融 稳 定 政 策 目 标, 反 之 亦 然 我 认 为, 在 正 常 时 期, 这 两 种 政 策 最 好 分 别 实 施, 即 便 两 者 由 同 一 机 构 负 责 但 是, 每 种 政 策 都 应 当 完 全 了 解 并 考 虑 另 一 种 政 策 的 实 施 和 影 响 简 要 回 答 第 三 个 问 题 : 逆 向 干 预 以 限 制 房 产 价 格 上 涨 和 家 庭 债 务 2015 年 3 月 16 日 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴 中 国 人 民 银 行 与 国 际 货 币 基 金 组 织 第 三 次 研 讨 会 演 讲 稿 本 发 言 表 达 的 观 点 属 于 作 者 本 人, 并 不 代 表 国 际 货 币 基 金 组 织 观 点 或 政 策 12 拉 尔 斯 斯 文 森 为 前 瑞 典 央 行 副 行 长 斯 德 哥 尔 摩 经 济 学 院 客 座 教 授 国 际 货 币 基 金 组 织 研 究 部 资 深 学 者 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

41 35 堆 积 的 成 本 ( 根 据 今 后 几 年 更 糟 糕 的 宏 观 经 济 表 现 计 算 ) 约 为 收 益 ( 按 照 宏 观 经 济 表 现 有 所 改 善 预 计 ) 的 250 倍, 至 少 在 瑞 典 如 此 这 证 明 货 币 政 策 一 般 应 作 为 维 护 经 济 稳 定 的 最 后 一 道 防 线 通 过 货 币 政 策 有 哪 些 可 以 实 现, 哪 些 不 可 实 现? 货 币 政 策 能 将 通 胀 稳 定 在 目 标 水 平, 将 资 源 利 用 稳 定 在 预 期 长 期 可 持 续 资 源 配 置 率 水 平 由 于 较 长 一 段 时 期 内 的 通 胀 率 主 要 由 货 币 政 策 决 定, 因 而 可 以 设 定 货 币 政 策 预 期 达 到 的 通 胀 率 目 标, 在 较 长 一 段 时 期 内 使 平 均 通 胀 率 符 合 上 述 目 标 13 与 之 相 对, 长 期 可 持 续 资 源 利 用 率 ( 例 如 : 按 照 长 期 可 持 续 失 业 率 的 潜 在 产 出 [ 或 损 失 ] 衡 量 ) 在 很 大 程 度 上 并 非 取 决 于 货 币 政 策, 而 是 取 决 于 影 响 经 济 结 构 和 运 行 的 非 货 币 因 素 这 些 因 素 会 随 着 时 间 推 移 而 变 化, 难 以 直 接 观 察 和 衡 量 因 此, 不 宜 就 长 期 资 源 利 用 率 设 定 固 定 货 币 政 策 目 标 反 而 应 当 对 资 源 利 用 率 进 行 长 期 估 算, 且 评 估 结 果 具 有 不 确 定 性, 需 要 经 过 修 正 因 此, 通 过 货 币 政 策 不 能 提 高 长 期 可 持 续 资 源 利 用 率 ; 要 达 到 这 一 目 标, 需 要 运 用 结 构 性 政 策 通 常 情 况 下, 货 币 政 策 不 能 解 决 结 构 问 题 并 且, 通 过 货 币 政 策 不 能 实 现 金 融 稳 定, 这 需 要 金 融 稳 定 政 策 来 实 现 ( 微 观 与 宏 观 审 慎 政 策 ) 价 格 稳 定 不 能 带 来 金 融 稳 定 利 率 政 策 不 足 以 维 护 金 融 稳 定 特 别 是, 如 下 所 述, 逆 向 干 预 也 不 能 解 决 债 务 问 题 Stein(2013 年 ) 提 出 了 支 持 以 逆 向 干 预 维 护 金 融 稳 定 的 最 有 力 观 点 : 货 币 政 策 可 能 不 是 维 护 金 融 稳 定 最 合 适 工 具, 但 与 监 管 措 施 相 比 有 一 项 重 要 优 势, 即 可 以 填 补 ( 金 融 体 系 的 ) 所 有 缺 口 但 是, 我 想 补 充 一 点, 适 度 提 高 政 策 利 率 不 能 彻 底 解 决 这 些 缺 口 要 填 补 这 些 缺 口, 政 策 利 率 就 必 须 提 高 到 会 使 经 济 崩 溃 的 程 度 13 这 一 部 分 基 于 Svensson(2015 年 b) 的 观 点 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

42 36 我 认 为, 如 果 存 在 金 融 稳 定 问 题, 制 定 并 实 施 更 好 的 金 融 稳 定 政 策 是 唯 一 的 选 择 货 币 政 策 与 金 融 稳 定 政 策 是 什 么 关 系? 要 回 答 这 一 问 题, 我 们 需 要 区 分 货 币 政 策 和 金 融 稳 定 政 策 14 通 常, 在 探 讨 不 同 的 经 济 政 策 时, 我 们 按 照 其 目 标 适 用 工 具 和 掌 控 工 具 并 负 责 实 现 目 标 的 机 构 来 区 分 这 些 政 策 例 如, 财 政 政 策 和 货 币 政 策 有 着 明 显 不 同 的 目 标 工 具 和 负 责 机 构 同 时, 两 者 之 间 也 存 在 许 多 相 互 作 用, 财 政 政 策 目 标 会 受 货 币 政 策 影 响, 反 之 亦 然 因 此, 适 当 的 财 政 政 策 应 当 考 虑 到 货 币 政 策 对 其 目 标 的 影 响, 反 之 亦 然 但 是 两 者 也 有 着 明 确 区 分 同 样, 金 融 稳 定 政 策 和 货 币 政 策 也 是 既 有 区 分 又 相 互 作 用 就 货 币 政 策 而 言, 灵 活 的 通 胀 目 标 制 要 求 实 现 价 格 稳 定 和 实 际 稳 定 更 确 切 地 说, 目 的 是 将 通 胀 稳 定 在 目 标 水 平, 将 资 源 利 用 稳 定 在 长 期 可 持 续 比 率 水 平 在 正 常 时 期 所 使 用 的 工 具 为 政 策 利 率 和 宣 传 交 流, 后 者 包 括 发 布 通 胀 和 失 业 率 等 目 标 变 量 的 预 期, 以 及 可 能 提 出 前 瞻 指 导, 如 发 布 政 策 利 率 路 径, 即, 对 政 策 利 率 的 预 测 危 机 时 期 所 使 用 的 一 系 列 工 具 包 括 资 产 负 债 表 政 策, 如 资 产 购 买 ( 量 化 宽 松 ) 还 款 期 限 较 长 的 固 定 利 率 放 贷 外 汇 干 预 和 设 定 汇 率 下 限 央 行 掌 控 上 述 工 具 并 负 责 实 现 上 述 目 标 对 于 金 融 稳 定 政 策 来 说, 其 目 的 是 维 护 金 融 稳 定 金 融 稳 定 的 定 义 并 不 像 价 格 稳 定 那 么 明 确 我 认 为 最 合 适 的 定 义 为, 金 融 体 系 可 以 实 现 三 个 主 要 功 能 ( 将 储 蓄 转 化 投 资 管 理 风 险 和 转 移 支 付 ), 并 对 阻 碍 上 述 功 能 实 现 的 干 扰 具 有 充 分 的 抗 风 险 能 力 该 定 义 的 主 要 内 容 在 于 充 分 的 抗 风 险 能 力 未 来 金 融 系 统 面 临 的 干 扰 和 冲 击 是 不 可 避 免 的, 并 且 很 有 可 能 来 自 未 知 的 方 向, 属 于 未 知 的 种 类 具 有 应 对 这 些 干 扰 的 充 分 耐 受 力 很 重 要 14 这 一 部 分 基 于 Svensson(2014 年 ) 的 观 点 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

43 37 在 正 常 时 期, 金 融 稳 定 政 策 的 工 具 为 监 管 和 沟 通, 包 括 资 本 和 流 动 性 要 求 贷 款 价 值 比 上 限 银 行 处 置 要 求 金 融 稳 定 报 告 等 等 危 机 时 期 采 用 的 额 外 工 具 包 括 最 终 贷 款 人 期 限 较 长 的 浮 动 利 率 贷 款 ( 放 宽 信 贷 ) 担 保 银 行 处 置 资 本 注 入 资 产 购 买 等 不 同 的 国 家 掌 控 工 具 的 机 构 不 同, 可 能 包 括 金 融 监 管 机 构 中 央 银 行 财 政 部 国 债 管 理 局 专 门 的 银 行 处 置 机 构 等 很 明 显, 从 上 述 角 度 看, 货 币 政 策 和 金 融 政 策 存 在 着 明 显 差 异, 即 便 两 者 都 由 央 行 主 管 重 要 的 一 点 是, 价 格 稳 定 不 会 带 来 金 融 稳 定 货 币 政 策 可 以 带 来 价 格 稳 定, 但 是 不 能 实 现 金 融 稳 定 货 币 政 策 不 能 使 金 融 体 系 具 备 充 分 的 抗 风 险 能 力 ; 例 如, 货 币 政 策 明 显 不 能 确 保 金 融 体 系 中 存 在 充 分 的 资 本 与 流 动 性 缓 冲 并 且, 金 融 稳 定 政 策 不 能 实 现 价 格 稳 定 金 融 稳 定 政 策 可 以 实 现 金 融 稳 定, 但 是 不 能 将 通 胀 率 稳 定 在 目 标 水 平, 也 不 能 将 失 业 率 稳 定 在 长 期 可 持 续 比 率 水 平 因 此, 需 要 两 种 政 策 共 同 作 用 才 能 实 现 货 币 政 策 目 标 和 金 融 稳 定 目 标 尽 管 如 此, 两 者 相 互 影 响 金 融 稳 定 政 策 可 影 响 金 融 市 场 不 同 利 率 之 间 的 利 差 和 银 行 贷 款, 从 而 间 接 影 响 通 胀 和 资 源 利 用 货 币 政 策 影 响 资 源 利 用 信 贷 损 失 和 资 产 价 格, 间 接 影 响 资 产 负 债 表 和 杠 杆 因 此, 两 者 之 间 存 在 相 互 作 用, 就 如 同 财 政 政 策 和 货 币 政 策 之 间 存 在 关 联 但 是, 用 于 实 现 货 币 政 策 目 标 的 工 具 并 不 适 用 于 实 现 金 融 稳 定 政 策, 反 之 亦 然 我 认 为, 在 正 常 时 期, 货 币 政 策 和 金 融 稳 定 政 策 最 好 分 开 实 施, 且 两 种 政 策 在 实 施 过 程 中 应 相 互 加 以 考 虑, 以 更 好 地 实 现 政 策 目 标 这 与 货 币 政 策 与 财 政 政 策 的 实 施 方 式 相 似 按 照 博 弈 理 论, 这 符 合 非 合 作 纳 什 均 衡, 而 不 是 合 作 均 衡 采 取 这 种 做 法 才 能 发 挥 最 好 效 果 主 要 有 两 个 原 因 : 首 先, 与 金 融 稳 定 政 策 相 比, 货 币 政 策 能 能 够 更 有 效 地 将 通 胀 率 稳 定 在 目 标 水 平, 并 将 资 源 利 用 稳 定 在 长 期 可 持 续 比 率 水 平, 而 与 货 币 政 策 相 比, 金 融 稳 定 政 策 能 够 更 有 效 地 实 现 金 融 稳 定 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

44 38 第 二, 这 明 确 了 每 种 政 策 负 责 机 构 的 职 能 Bean(2014 年 ) 全 面 探 讨 了 为 什 么 两 者 着 重 于 实 现 各 自 的 目 标 会 达 到 更 好 的 效 果, 以 及 如 何 达 到 这 样 的 效 果 在 危 机 时 期, 确 保 相 关 机 构 的 全 面 合 作 和 协 调 政 策 这 些 机 构 可 能 包 括 金 融 监 管 机 构 央 行 财 政 部 银 行 处 置 机 构 等 货 币 政 策 应 当 进 行 逆 向 干 预 以 维 护 金 融 稳 定 吗? 对 于 货 币 政 策 是 否 应 当 进 行 逆 向 干 预 ( 即 以 超 出 合 理 范 围 的 程 度 严 格 地 将 通 胀 稳 定 在 目 标 水 平, 将 资 源 利 用 稳 定 在 长 期 可 持 续 比 率 水 平 ) 以 维 护 金 融 稳 定, 瑞 典 的 经 验 非 常 有 借 鉴 意 义 瑞 典 央 行 提 供 了 逆 向 干 预 的 明 确 案 例 该 行 自 2010 年 夏 天 开 始 积 极 收 紧 政 策 以 控 制 家 庭 债 务 的 增 长 图 1 表 明 瑞 典 央 行 政 策 利 率 从 2010 年 夏 的 0.25% 增 长 至 2011 年 夏 的 2% 尽 管 预 期 通 胀 率 低 于 瑞 典 央 行 的 通 胀 目 标, 预 期 失 业 率 远 远 高 于 央 行 预 计 的 长 期 可 持 续 失 业 率, 该 行 仍 然 收 紧 政 策 15 图 1: 瑞 典 英 国 和 美 国 的 政 策 利 率 ; 欧 元 隔 夜 平 均 利 率 指 数 (EONIA) 资 料 来 源 :Datastream 15 本 段 基 于 Svensson(2015 年 a) 的 观 点, 参 考 了 其 中 的 详 细 内 容 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

45 39 政 策 紧 缩 之 后, 通 胀 率 迅 速 下 降 图 2 表 明 瑞 典 欧 元 区 英 国 和 美 国 的 通 胀 率 ( 前 三 个 经 济 体 以 消 费 者 物 价 调 和 指 数 (HICP) 衡 量, 以 增 加 国 家 间 的 可 比 性, 对 于 美 国, 则 以 核 心 个 人 消 费 支 出 (PCE) 衡 量 ) 图 2: 瑞 典 欧 元 区 和 英 国 年 度 HICP 通 胀 率 ; 美 国 核 心 PCE 通 胀 率 资 料 来 源 :Datastream 注 :HICP= 消 费 者 物 价 调 和 指 数 ;PCE= 个 人 消 费 支 出 政 策 利 率 提 高 和 通 胀 率 下 降 表 明, 实 际 政 策 利 率 ( 以 政 策 利 率 减 去 通 胀 率 计 算 ) 提 高 的 幅 度 高 于 政 策 利 率, 见 图 3 瑞 典 的 实 际 政 策 利 率 从 2010 年 初 的 -2.5% 增 长 至 2011 年 底 的 1%, 增 长 了 3.5 个 百 分 点, 表 明 政 策 大 幅 收 紧 该 政 策 导 致 CPI 通 胀 率 达 到 零, 甚 至 负 值 ( 见 图 4, 灰 色 线 ), 失 业 率 约 为 8%, 远 远 高 于 长 期 可 持 续 水 平 图 3: 瑞 典 欧 元 区 英 国 和 美 国 的 实 际 利 率 资 料 来 源 :Datastream 注 :HICP= 消 费 者 物 价 调 和 指 数 ;PCE= 个 人 消 费 支 出 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

46 40 后 来, 瑞 典 央 行 规 定 了 政 策 框 架 (Sveriges Riksbank,2013 年 ) 该 行 承 认, 执 行 这 项 政 策 要 付 出 代 价, 因 为 政 策 利 率 的 提 高 导 致 随 后 几 年 内 失 业 率 居 高 不 下 但 是, 该 行 还 认 为, 政 策 利 率 的 提 高 也 促 使 实 际 家 庭 债 务 减 轻, 债 务 收 入 比 率 降 低, 也 就 是 说, 未 来 发 生 危 机 的 概 率 以 及 危 机 发 生 后 的 严 重 性 降 低 带 来 的 好 处 是 预 计 未 来 失 业 率 将 降 低 瑞 典 央 行 并 没 有 发 布 关 于 该 政 策 成 本 与 收 益 权 衡 分 析 的 数 值 估 计, 但 发 布 了 该 政 策 利 率 对 失 业 率 实 际 家 庭 债 务 和 家 庭 负 债 收 入 比 率 影 响 的 评 估 (Sveriges Riksbank, 2014 年 ) 对 实 际 债 务 和 负 债 收 入 比 率 的 影 响 较 小, 基 本 为 零 在 瑞 典 央 行 上 述 估 计 的 基 础 上, 结 合 关 于 实 际 债 务 增 加 对 金 融 危 机 概 率 影 响 (Schularick 和 Taylor,2012 年 ) 与 危 机 时 期 负 债 收 入 比 率 降 低 对 失 业 率 上 升 的 影 响 (Flodén,2014 年 ) 的 文 献 所 提 供 的 估 值, 并 考 虑 到 瑞 典 央 行 关 于 危 机 期 间 失 业 率 平 均 上 升 5% 的 假 设 (Sveriges Riksbank,2014 年 ), 可 以 计 算 出 政 策 紧 缩 的 成 本 和 收 益 结 果 表 明, 与 成 本 相 比, 收 益 甚 微 收 益 ( 即 预 计 未 来 失 业 率 降 低 ) 约 为 成 本 ( 随 后 几 年 内 的 失 业 率 增 加 ) 的 0.4% 换 种 方 式 说, 成 本 约 为 收 益 的 250 倍 并 且, 瑞 典 央 行 的 经 验 体 现 出, 限 制 负 债 的 逆 向 干 预 政 策 存 在 着 固 有 缺 陷 如 上 所 述, 这 项 政 策 由 国 际 清 算 银 行 (2014 年 ) 所 倡 导 如 前 文 所 述, 该 政 策 将 通 胀 稳 定 在 目 标 水 平, 将 资 源 利 用 稳 定 在 长 期 可 持 续 比 率 水 平, 严 格 程 度 超 出 了 合 理 范 围 也 就 是 说, 使 平 均 通 胀 率 低 于 目 标 水 平 但 是, 在 很 多 经 济 体 中, 通 胀 目 标 变 得 越 来 越 可 靠, 因 为 通 胀 预 期 与 通 胀 目 标 挂 钩 因 此, 通 胀 率 低 于 目 标 也 意 味 着 将 通 胀 率 低 于 预 期 作 为 结 果, 这 将 会 加 重 家 庭 和 其 他 主 体 的 实 际 债 务 负 担, 还 将 推 高 失 业 率, 降 低 就 业 率 和 收 入, 反 过 来 降 低 负 债 主 体 的 偿 债 能 力 因 此, 作 为 债 务 问 题 管 理 的 一 种 方 式, 逆 向 干 预 往 往 最 终 适 得 其 反 特 别 是, 最 近 几 年 瑞 典 实 际 通 胀 远 远 低 于 目 标 水 平 和 家 庭 预 期 图 4 表 明 年 度 CPI 通 胀 率 ( 灰 色 线 ) 和 家 庭 对 未 来 一 年 实 际 通 胀 的 预 期 ( 绿 色 线 ) 可 以 看 到, 家 庭 对 通 胀 率 的 预 期 往 往 比 2% 的 通 胀 目 标 高 图 中 家 庭 预 期 滞 后 一 年, 因 此 灰 色 线 和 绿 色 线 的 差 距 表 明 了 通 胀 率 与 一 年 前 的 预 期 之 间 的 差 异 在 之 前 几 年 内, 通 胀 水 平 降 至 远 低 于 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

47 41 预 期 的 水 平 可 以 证 明, 与 通 胀 率 为 2% 的 水 平 相 比,2011 年 11 月 所 获 贷 款 的 实 际 价 值 到 2012 年 春 要 高 6.5% 图 4: 年 度 CPI 通 胀 率 和 对 未 来 一 年 通 胀 率 的 家 庭 预 期 ( 滞 后 一 年 ) 资 料 来 源 :Datastream 结 论 因 此, 我 的 结 论 是, 不 能 对 货 币 政 策 抱 有 太 多 期 待 货 币 政 策 充 其 量 仅 能 将 通 胀 稳 定 在 给 定 目 标 水 平, 将 资 源 利 用 稳 定 在 预 计 长 期 可 持 续 比 率 水 平, 从 而 使 平 均 通 胀 率 与 目 标 相 符, 使 平 均 资 源 利 率 与 经 济 长 期 可 持 续 水 平 衡 平 特 别 是, 金 融 稳 定 不 能 通 过 货 币 政 策 实 现, 而 是 需 要 另 外 实 施 金 融 稳 定 政 策 货 币 政 策 和 金 融 政 策 有 很 大 差 异, 目 标 不 同, 用 于 实 现 目 标 的 工 具 也 不 同 在 正 常 时 期, 宜 分 别 实 施 两 种 政 策, 即 便 两 者 由 同 一 机 构 负 责 但 是, 每 种 政 策 都 应 当 充 分 了 解 和 考 虑 另 一 种 政 策 的 实 施 和 影 响 在 瑞 典, 央 行 逆 向 干 预 的 成 本 约 为 收 益 的 250 倍 并 且, 逆 向 干 预 在 债 务 问 题 管 理 方 面 是 具 有 固 有 缺 陷, 因 为 通 胀 率 低 于 可 靠 目 标 水 平 会 加 重 家 庭 实 际 债 务 负 担, 影 响 其 他 主 体 的 偿 债 能 力 这 说 明 货 币 政 策 应 该 是 维 护 金 融 稳 定 的 最 后 一 道 防 线 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

48 42 参 考 文 献 Bank for International Settlements th Annual Report: 1 April March Basel: Bank for International Settlements. Bean, Charlie The Future of Monetary Policy. Speech delivered May 20, London School of Economics. Flodén, Martin Did Household Debt Matter in the Great Recession? Supplement to blog post on Ekonomistas, Schularick, Moritz, and Alan M. Taylor Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles, and Financial Crises, American Economic Review 102: Stein, Jeremy C Overheating in Credit Markets: Origins, Measurement, and Policy Responses. Speech delivered February 7, at the "Restoring Household Financial Stability after the Great Recession: Why Household Balance Sheets Matter" research symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of St. Louis, St. Louis, Missouri. Svensson, Lars E. O Monetary Policy and Financial-Stability Policy Are Different and Normally Best Conducted Independently. In Monetary Policy in a Changing Financial Landscape, ECB Forum on Central Banking, Sintra, Portugal, May 25 27, Svensson, Lars E. O. 2015a. Inflation Targeting and Leaning against the Wind. Forthcoming in South African Reserve Bank (2015), Fourteen Years of Inflation Targeting in South Africa and the Challenge of a Changing Mandate, South African Reserve Bank Conference Series b. What Can Monetary Policy Achieve and What Is the Relation between Monetary Policy and Financial Stability. Forthcoming in Nowotny, E., Ritzberger-Grünwald, D. and Schuberth, H. (eds) (2015). 'The Challenge of Economic Rebalancing in Europe. Perspectives for CESEE Countries. Edward Elgar, Cheltenham, UK, Northampton, 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

49 43 MA. Sveriges Riksbank Financial Imbalances in the Monetary Policy Assessment. Box in Monetary Policy Report July The Effects of Monetary Policy on Household Debt. Box in the Monetary Policy Report February 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

50 44 第 三 场 分 会 利 率 放 开 影 子 银 行 业 和 货 币 传 导 机 制 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

51 45 新 货 币 政 策 框 架 下 的 利 率 传 导 机 制 16 马 骏 新 货 币 框 架 的 中 介 目 标 应 以 政 策 利 率 为 主, 数 量 指 标 可 作 为 参 考 我 国 目 前 的 货 币 政 策 框 架 的 一 个 主 要 问 题 是 过 于 强 调 数 量 型 的 短 期 中 介 目 标, 如 希 望 月 度 的 M2 和 贷 款 增 长 速 度 不 明 显 偏 离 公 布 的 或 隐 含 的 预 期 目 标 ( 请 参 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 在 金 融 创 新 技 术 变 化 预 期 变 化 和 资 本 项 目 开 放 的 背 景 下, 由 于 货 币 需 求 变 得 不 稳 定, 过 度 强 调 货 币 或 贷 款 供 给 的 短 期 目 标 会 导 致 市 场 利 率 的 过 度 波 动 货 币 政 策 框 架 转 型 的 目 标 应 该 是 将 短 期 中 介 目 标 改 为 政 策 利 率 目 标, 而 只 在 中 长 期 参 考 某 种 数 量 指 标 ( 如 修 订 后 的 M2 的 增 长 率 ) 短 期 内 不 应 该 同 时 追 求 利 率 和 数 量 目 标, 这 两 者 是 不 可 兼 容 的 在 新 的 框 架 之 下, 虽 然 中 介 目 标 转 变 为 利 率, 货 币 政 策 还 应 该 在 中 长 期 参 考 一 个 广 义 货 币 数 量 指 标, 理 由 是 :1) 在 我 国 的 金 融 体 系 中,60% 左 右 的 企 业 融 资 仍 然 来 自 于 银 行 贷 款, 这 个 比 例 与 欧 洲 的 水 平 接 近, 但 远 高 于 在 货 币 政 策 框 架 中 放 弃 了 数 量 目 标 的 美 国 对 一 个 以 银 行 为 主 体 的 金 融 体 系 来 说, 货 币 总 量 指 标 对 监 测 货 币 条 件 和 宏 观 审 慎 状 态 来 说 都 是 有 意 义 的 2) 如 果 设 计 得 好, 一 个 包 括 了 短 中 期 国 债 回 购 货 币 基 金 等 金 融 工 具 的 更 为 广 义 的 货 币 量 指 标 与 实 体 经 济 的 长 期 相 关 性 可 以 比 现 在 的 M2 与 实 体 经 济 的 短 期 相 关 性 更 高 在 中 长 期 参 考 某 种 货 币 量 的 实 际 操 作 中, 应 该 注 意 避 免 将 这 种 参 考 短 期 化 和 严 格 化 比 如, 只 要 M2 增 速 的 长 期 移 动 平 均 基 本 稳 定 在 M2 增 速 的 参 考 值 左 右 即 可, 应 该 允 许 月 度 M2 增 速 在 相 当 长 的 时 间 内 显 著 偏 离 这 个 参 考 值 这 是 因 为, 严 格 盯 住 月 度 的 数 量 增 长 指 标 会 人 为 导 致 市 场 利 率 的 大 幅 波 动 另 外, 应 逐 步 通 过 建 立 利 率 16 马 骏 是 中 国 人 民 银 行 研 究 局 首 席 经 济 学 家 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

52 46 走 廊 和 提 升 对 流 动 性 的 预 测 能 力, 来 强 化 货 币 政 策 的 可 信 度 和 稳 定 市 场 利 率 的 能 力 通 过 改 革 疏 通 利 率 传 导 机 制 在 十 三 五 期 间, 我 国 宏 观 调 控 体 系 改 革 的 一 个 重 要 内 容 是 货 币 政 策 框 架 从 数 量 型 向 价 格 型 调 控 的 转 型, 而 这 个 转 型 的 关 键 在 于 货 币 政 策 中 介 目 标 由 货 币 供 应 量 指 标 ( 如 M2) 向 政 策 利 率 的 转 变 从 国 际 经 验 来 看, 所 有 的 发 达 国 家 和 绝 大 多 数 中 等 收 入 国 家 已 经 在 过 去 几 十 年 内 完 成 了 这 项 转 型 实 证 经 验 表 明, 推 动 这 个 转 型 的 主 要 条 件 有 三 : 第 一, 数 量 型 指 标 ( 如 M2) 与 经 济 增 长 和 物 价 涨 幅 的 相 关 性 显 著 弱 化, 因 此 无 法 继 续 保 证 对 货 币 供 应 量 的 精 准 调 控 可 以 达 到 稳 定 经 济 和 物 价 的 目 的 ; 第 二, 由 于 金 融 创 新 使 货 币 需 求 变 得 不 稳 定 和 难 以 预 测, 盯 住 货 币 供 应 量 会 人 为 导 致 市 场 利 率 的 大 幅 波 动 ; 第 三, 政 策 利 率 能 够 有 效 地 向 中 长 期 利 率 ( 包 括 债 券 收 益 率 存 贷 款 利 率 ) 和 实 体 经 济 传 导 从 我 国 的 情 况 来 看, 上 述 三 个 条 件 之 一 和 之 二 已 经 基 本 满 足 ( 马 骏,2014) 但 是, 第 三 个 条 件 -- 即 一 旦 货 币 政 策 中 介 目 标 改 变 为 政 策 利 率, 该 政 策 利 率 的 变 动 能 否 带 动 中 长 期 债 券 利 率 和 存 款 贷 款 利 率 的 变 动, 并 起 到 影 响 实 体 经 济 投 资 和 消 费 的 作 用 -- 还 是 一 个 尚 未 有 满 意 回 答, 但 却 十 分 重 要 的 问 题 我 们 的 研 究 课 题 从 理 论 和 实 证 两 个 角 度 对 此 进 行 了 较 为 深 入 的 研 究 我 们 分 析 的 主 要 结 论 是 : 我 们 通 过 事 件 分 析 beta 分 析 SVAR 模 型 和 无 套 利 检 验 等 研 究 表 明, 我 国 短 期 市 场 利 率 向 中 长 期 债 券 利 率 传 导 的 机 制 基 本 通 畅, 但 传 导 效 果 弱 于 发 达 国 家 短 期 利 率 通 过 银 行 渠 道 向 贷 款 利 率 传 导 的 效 率 低 于 通 过 债 券 市 场 传 导 的 效 果 我 们 的 理 论 模 型 显 示, 贷 存 比 对 贷 款 的 数 量 限 制 较 高 的 存 款 准 备 金 率 借 款 主 体 的 软 预 算 约 束 债 券 市 场 流 动 性 不 足 债 券 市 场 准 入 管 制 等 都 是 利 率 传 导 的 阻 滞 因 素 这 些 体 制 或 政 策 约 束 都 类 似 于 对 银 行 经 营 活 动 的 变 相 税 收, 会 增 加 其 资 产 配 置 的 摩 擦 力, 阻 滞 了 资 产 和 负 债 的 灵 活 配 置 与 调 整, 并 由 此 导 致 了 政 策 利 率 向 贷 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

53 47 款 和 存 款 利 率 传 导 不 畅 我 们 的 实 证 研 究 也 证 实 了 上 述 大 部 分 结 论 我 们 用 3000 多 只 城 投 债 数 据 为 基 础 的 实 证 研 究 表 明, 这 些 融 资 平 台 的 融 资 成 本 反 映 了 信 用 风 险, 已 经 有 了 较 为 明 显 的 市 场 化 定 价 特 征, 平 台 的 融 资 行 为 对 无 风 险 利 率 也 具 有 了 一 定 的 敏 感 性, 软 预 算 约 束 问 题 作 为 利 率 传 导 机 制 改 革 的 障 碍 可 能 没 有 想 象 的 那 么 严 重 该 研 究 的 主 要 政 策 含 义 是, 在 未 来 几 年 中, 应 该 推 进 一 系 列 改 善 传 导 机 制 的 改 革, 以 保 证 在 以 政 策 利 率 调 控 为 主 的 新 的 货 币 政 策 框 架 正 式 启 动 之 时, 政 策 利 率 向 其 他 利 率 ( 包 括 债 券 收 益 率 贷 款 利 率 存 款 利 率 ) 的 传 导 是 基 本 有 效 的 具 体 的 改 革 包 括 : 首 先, 逐 步 弱 化 数 量 型 管 理 体 制 因 素 对 利 率 传 导 机 制 的 人 为 约 束 应 该 取 消 贷 存 比 约 束 有 序 淡 出 对 银 行 贷 款 的 数 量 限 制 降 低 存 款 准 备 金 率 在 规 划 逐 步 淡 出 对 贷 款 的 数 量 限 制 的 同 时, 要 研 究 改 善 货 币 政 策 与 监 管 政 策 的 协 调, 避 免 出 现 货 币 政 策 的 逆 周 期 性 与 某 些 监 管 政 策 的 顺 周 期 效 果 的 冲 突 第 二, 加 快 推 进 硬 化 地 方 政 府 和 国 有 企 业 预 算 约 束 的 体 制 改 革 比 如, 推 动 执 行 新 的 预 算 法 用 地 方 债 替 代 平 台 融 资 公 布 地 方 政 府 全 口 径 资 产 负 债 表 等 可 以 在 一 定 程 度 上 硬 化 地 方 政 府 的 预 算 约 束, 让 地 方 政 府 变 得 不 敢 借 不 愿 借, 从 而 缓 解 通 过 货 币 政 策 的 数 量 限 制 不 让 借 的 压 力 另 外, 加 快 国 企 混 合 所 有 制 改 革 国 企 上 市 打 破 刚 性 兑 付 等 改 革, 也 会 帮 助 硬 化 国 企 的 预 算 约 束 此 外, 还 应 该 加 快 推 动 地 方 债 市 场 的 金 融 基 础 设 施 建 设, 包 括 建 立 和 完 善 地 方 债 评 级 体 系 强 化 信 息 披 露 市 场 化 定 价 机 制 和 二 级 市 场 流 动 性, 以 强 化 市 场 对 地 方 政 府 借 款 主 体 的 约 束 第 三, 进 一 步 发 展 债 券 市 场, 提 高 流 动 性, 以 强 化 政 策 利 率 的 传 导 效 率 提 高 两 年 以 下 国 债 的 发 行 量 和 频 率, 进 一 步 活 跃 国 债 市 场 ; 允 许 银 行 参 与 国 债 期 货 市 场, 研 究 开 发 与 通 胀 指 数 挂 钩 的 国 债 产 品 ; 为 缓 解 由 于 准 入 管 制 和 投 资 者 风 格 趋 同 造 成 的 流 动 性 不 足 的 问 题, 应 加 快 境 外 投 资 者 入 市 步 伐, 提 高 QFII RQFII 额 度, 简 化 审 批 程 序, 放 松 对 三 类 机 构 进 入 银 行 间 债 券 市 场 的 资 格 要 求 和 额 度 限 制, 加 快 理 财 和 私 募 基 金 开 户 审 批 速 度 ; 放 松 对 债 券 发 行 市 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

54 48 场 的 行 政 管 制, 让 企 业 用 市 场 机 制 优 选 其 融 资 结 构 ; 为 强 化 短 期 市 场 利 率 向 存 贷 款 利 率 的 传 导 效 果, 应 加 快 发 展 NCD 市 场 以 提 高 银 行 负 债 端 定 价 的 市 场 化 水 平, 进 一 步 推 行 资 产 证 券 化 以 促 使 商 业 银 行 提 高 其 贷 款 利 率 的 市 场 化 水 平 ; 进 一 步 做 大 企 业 债 市 场 以 强 化 通 过 债 市 与 贷 款 市 场 的 替 代 性 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

55 49 利 率 放 开 与 管 理 17 西 蒙 格 雷 目 标 中 央 银 行 需 要 谨 记 其 长 期 目 标 例 如 实 现 并 保 持 稳 定 的 低 价 格 通 胀 水 平 以 及 其 短 期 运 作 目 标 ( 例 如 : 短 期 市 场 利 率 )( 请 参 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 运 用 利 率 杠 杆 调 节 经 济 的 央 行 通 常 关 注 短 期 批 发 市 场 利 率 ( 通 常 为 隔 夜 利 率 ) 在 大 多 数 情 况 下, 短 期 市 场 利 率 以 实 行 政 策 利 率 的 开 放 市 场 的 运 行 为 导 向, 而 经 常 性 融 资 起 支 持 作 用 ( 隔 夜 经 常 性 信 贷 机 制 可 能 是 对 支 付 系 统 最 重 要 的 支 撑 ) 市 场 套 利 ( 竞 争 ) 允 许 短 期 批 发 市 场 利 率 转 移 至 经 济 体 其 他 领 域 中 央 银 行 也 需 要 宣 传 其 目 标 和 政 策 反 应 函 数 ( 即, 如 何 应 对 宏 观 经 济 发 展 ) 以 往, 许 多 央 行 在 一 定 程 度 上 保 持 其 政 策 动 机 的 神 秘 性, 让 市 场 去 猜 测 ; 但 是, 大 多 数 央 行 都 发 现, 如 果 1) 政 策 得 到 清 晰 明 确 地 沟 通 且 2) 其 所 宣 布 的 政 策 得 到 了 明 确 实 施, 该 政 策 运 行 的 效 率 和 效 果 就 会 大 大 提 升 为 什 么 要 让 市 场 猜 测 呢? 17 西 蒙 格 雷, 基 金 组 织 货 币 与 资 本 市 场 部,2015 年 3 月 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

56 50 激 励 措 施 央 行 与 商 业 银 行 的 目 标 不 同 ; 前 者 致 力 于 管 理 通 胀 和 更 宏 观 的 经 济 状 况 ; 后 者 致 力 于 盈 利 如 果 央 行 的 运 作 框 架 考 虑 到 了 商 业 银 行 的 激 励 措 施, 就 可 以 更 加 有 效 地 达 成 政 策 目 标 基 于 市 场 的 工 具 ( 例 如 : 利 率 工 具 ) 应 鼓 励 银 行 以 及 更 广 泛 的 金 融 市 场 按 照 央 行 的 意 向 做 出 反 应 行 政 工 具 如 无 息 存 款 准 备 金 直 接 贷 款 等 通 常 会 促 使 市 场 规 避 监 控 在 很 多 国 家, 这 已 经 导 致 影 子 银 行 部 门 的 兴 起 通 过 行 政 手 段 可 能 不 足 以 达 到 央 行 的 实 际 目 标 例 如, 在 美 国, 对 存 款 利 率 的 控 制 ( 在 2011 年 之 前,Q 条 例 禁 止 对 活 期 存 款 账 户 提 供 利 息 ) 是 促 使 存 款 从 银 行 转 移 至 货 币 市 场 共 同 基 金 (2008 年, 该 市 场 引 发 严 重 系 统 风 险, 需 要 3 万 亿 美 元 政 府 担 保 ) 的 一 个 重 要 因 素 2004 年 之 前 的 几 十 年 来, 伊 拉 克 央 行 保 持 存 款 利 率 固 定 不 变 因 为 该 利 率 太 高, 转 贷 无 法 盈 利, 银 行 拒 绝 接 受 一 些 新 的 存 款 潜 在 顾 客 不 但 被 剥 夺 了 资 金 回 报, 还 被 剥 夺 了 享 受 银 行 服 务 的 权 利 从 管 理 方 面 讲, 实 行 固 定 存 款 利 率 意 味 着 两 种 结 果 : 顾 客 拒 绝 银 行, 或 者 银 行 拒 绝 客 户 这 两 种 反 应 都 不 利 于 央 行 实 现 其 目 标 资 产 负 债 表 如 果 一 项 政 策 将 对 实 体 经 济 产 生 影 响, 中 央 银 行 必 须 将 该 政 策 从 决 策 ( 例 如, 关 于 短 期 市 场 利 率 目 标 ) 付 诸 实 践 : 这 需 要 通 过 央 行 的 资 产 负 债 表 进 行 因 此, 了 解 央 行 的 资 产 负 债 表 结 构 很 重 要, 这 可 能 会 制 约 银 行 的 运 作 并 且, 理 想 情 况 下, 央 行 应 当 确 保 其 市 场 交 易 ( 按 照 政 策 利 率 目 标 或 近 似 水 平 进 行 ) 的 规 模 足 以 产 生 预 期 效 果 ; 现 实 中, 央 行 选 择 向 市 场 提 供 贷 款 还 是 消 耗 盈 余 准 备 金 余 额, 影 响 是 不 同 的 ( 两 种 措 施 同 时 采 取 则 是 市 场 碎 片 化 的 迹 象 ) 运 行 框 架 会 产 生 影 响 英 国 2004 至 2006 年 的 隔 夜 利 率 图 表 中 涵 盖 货 币 框 架 保 持 不 变 的 一 段 时 期 : 当 时, 英 格 兰 银 行 一 直 遵 循 2% 的 通 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

57 51 胀 目 标, 并 且 没 有 实 施 任 何 利 率 控 制 或 直 接 贷 款 但 是, 一 种 更 加 行 之 有 效 的 运 行 结 构 即 于 2006 年 5 月 实 施 在 一 月 期 内 平 均 有 息 准 备 金 余 额 收 益 的 政 策 使 利 率 波 动 大 大 降 低 这 刺 激 了 竞 争, 促 进 了 货 币 政 策 传 导 背 景 仅 靠 利 率 放 开 不 足 以 形 成 完 全 有 效 的 利 率 传 导 机 制 如 果 长 期 进 行 价 格 控 制, 适 当 的 价 格 ( 例 如, 收 益 曲 线 或 信 贷 利 差 的 适 当 斜 率 ) 则 难 以 获 知 ; 市 场 应 当 加 以 了 解 与 之 类 似, 央 行 需 要 了 解 市 场 应 对 政 策 变 动 ( 以 及 接 下 来 的 通 胀 措 施 ) 的 速 度 和 持 续 性 政 策 透 明 度 很 重 要 如 果 政 策 不 明 确, 央 行 的 运 作 框 架 就 会 很 难 明 确 实 施, 市 场 会 更 加 难 以 明 确 地 进 行 政 策 传 导 政 府 的 财 政 和 汇 率 政 策 以 及 关 于 房 产 投 资 的 辅 助 性 政 策 将 影 响 市 场 关 于 央 行 未 来 政 策 立 场 和 收 益 曲 线 适 当 斜 率 的 预 期 随 着 市 场 不 断 加 强 对 政 策 的 了 解, 且 从 长 远 考 虑, 安 全 屏 障 是 有 必 要 的 利 率 走 廊 可 能 是 安 全 屏 障 的 一 部 分, 在 央 行 和 商 业 银 行 加 强 流 动 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

58 52 性 管 理 的 过 程 中, 利 率 走 廊 可 防 止 市 场 利 率 过 度 波 动 ; 但 是, 随 着 时 间 推 移, 利 率 走 廊 的 重 要 性 将 降 低 ( 见 年 印 度 利 率 表 : 2011 年 实 施 的 运 作 框 架 变 化 ) 要 确 保 银 行 ( 和 其 他 金 融 中 介 机 构 ) 免 于 承 担 过 多 风 险, 适 当 监 管 很 重 要 结 论 央 行 应 当 适 当 明 确 地 指 导 短 期 银 行 同 业 拆 借 利 率 如 果 央 行 在 特 定 的 货 币 政 策 委 员 会 会 议 上 设 定 适 当 的 政 策 利 率 为 X%, 这 通 常 意 味 着 银 行 间 和 批 发 市 场 从 第 二 天 到 下 一 次 政 策 会 议 的 利 率 将 稳 定 在 近 似 水 平 上 央 行 应 当 在 运 行 框 架 中 实 施 这 一 政 策, 在 必 要 的 情 况 下 输 入 或 消 耗 准 备 金 余 额, 合 理 设 定 目 标 市 场 利 率 平 均 存 款 准 备 金 率 可 为 银 行 提 供 有 效 的 流 动 性 缓 冲, 因 而, 准 备 金 在 流 动 过 程 中 意 外 波 动 将 不 会 导 致 市 场 利 率 出 现 突 然 变 化 长 期 利 率 应 当 由 市 场 决 定, 体 现 市 场 对 央 行 未 来 政 策 利 率 未 来 通 胀 指 标 等 因 素 的 预 期 期 限 为 12 至 24 个 月 的 长 期 银 行 间 利 率 最 好 能 体 现 当 前 的 央 行 政 策 利 率 以 及 该 时 期 市 场 对 于 未 来 政 策 利 率 的 预 期 政 策 框 架 越 明 确, 市 场 确 立 收 益 曲 线 就 越 容 易 长 期 收 益 将 体 现 对 于 通 胀 和 实 际 利 率 的 预 期 在 有 市 场 竞 争 的 情 况 下, 央 行 政 策 利 率 通 过 与 各 银 行 联 系 传 导 至 市 场 利 率, 产 生 更 广 泛 且 最 有 效 的 效 果 由 于 这 些 银 行 寻 求 收 益 最 大 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

59 53 化, 需 要 通 过 竞 争 来 刺 激 它 们 对 央 行 的 政 策 利 率 做 出 反 应 如 果 不 存 在 竞 争, 在 央 行 紧 缩 政 策 的 情 况 下, 各 银 行 可 能 不 会 积 极 提 高 存 款 利 率, 在 央 行 放 宽 政 策 的 情 况 下, 各 银 行 也 可 能 不 会 积 极 降 低 贷 款 利 率 并 且, 市 场 各 部 门 之 间 的 套 利 通 过 银 行 或 其 客 户 应 当 有 助 于 推 动 市 场 利 率 相 互 平 衡 且 与 央 行 的 政 策 利 率 相 符 18 安 全 屏 障 政 策 利 率 走 廊 良 好 的 规 制 竞 争 和 透 明 度 在 自 由 化 时 期 和 正 常 时 期 都 很 重 要 随 着 央 行 改 进 利 率 和 流 动 性 管 理, 对 一 些 工 具 的 利 用 减 少, 但 可 以 且 应 当 保 留 在 央 行 改 进 流 动 性 管 理 时, 常 备 信 贷 与 存 款 工 具 可 形 成 有 效 的 安 全 屏 障, 防 止 市 场 利 率 过 于 偏 离 政 策 利 率 目 标 尽 管 以 后 这 些 工 具 以 后 基 本 不 会 再 使 用, 但 是 依 然 应 当 保 留 在 向 自 由 化 利 率 转 型 的 过 程 中, 监 管 是 确 保 银 行 在 新 环 境 中 避 免 承 担 过 多 风 险 的 重 要 措 施 ; 但 是 即 使 在 银 行 比 较 了 解 完 全 自 由 化 利 率 的 情 况 下, 对 利 率 风 险 的 监 管 依 然 重 要 利 率 放 开 并 不 意 味 着 央 行 失 去 控 制 权 ; 的 确 应 当 加 强 从 政 策 制 定 到 市 场 影 响 的 传 导 明 确 的 政 策 制 定 与 市 场 型 工 具 相 结 合, 可 以 激 励 中 介 机 构 响 应 央 行 政 策, 而 不 是 促 使 其 规 避 监 控 这 在 中 期 内 将 更 有 效 地 支 持 市 场 发 展 18 例 如, 如 果 央 行 降 低 政 策 利 率, 并 预 期 将 其 保 持 在 低 位, 那 么 6-12 个 月 的 证 券 收 益 将 更 有 吸 引 力 随 着 市 场 参 与 者 对 上 述 证 券 的 需 求 增 加, 其 价 格 将 提 高, 导 致 收 益 降 低, 从 而 符 合 未 来 短 期 政 策 利 率 预 期 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

60 54 金 融 创 新 与 规 制 以 及 货 币 传 导 机 制 : 美 国 经 验 的 借 鉴 19 安 德 鲁 莱 文 在 制 定 货 币 政 策 战 略 和 沟 通 过 程 中, 一 个 重 要 的 环 节 是 评 估 货 币 传 导 机 制 的 特 点, 即 货 币 政 策 立 场 的 变 化 如 何 影 响 总 支 出 和 消 费 通 胀? 这 些 影 响 通 过 哪 些 渠 道 传 导? 传 导 机 制 在 何 种 程 度 上 受 金 融 创 新 和 金 融 监 管 变 化 的 影 响?( 请 参 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 对 于 美 国 经 济 来 说, 这 一 话 题 在 许 多 宏 观 经 济 计 量 研 究 中 得 到 探 讨 美 国 联 邦 储 备 银 行 (FRB/US) 模 式 联 邦 储 备 金 监 察 小 组 的 主 要 宏 观 经 济 模 型 提 供 一 系 列 基 准 测 试 结 果 例 如, 目 标 联 邦 资 金 利 率 水 平 每 持 续 降 低 1 个 百 分 点, 实 际 GDP 预 计 将 提 高 约 百 分 之 1.75%, 推 动 消 费 通 胀 率 在 两 年 内 提 高 约 0.6% 产 生 上 述 影 响 的 渠 道 包 括 消 费 者 和 企 业 借 款 利 率 下 降 股 票 和 其 他 金 融 资 产 价 格 上 升 以 及 美 元 外 汇 贬 值 并 且, 家 庭 和 企 业 预 期 也 是 影 响 货 币 政 策 行 动 短 期 效 果 的 重 要 因 素 美 国 关 于 金 融 创 新 和 规 制 的 以 往 经 验 提 供 了 大 量 具 有 潜 在 价 值 的 借 鉴, 中 国 人 民 银 行 不 妨 予 以 参 考 挤 兑 整 个 十 九 世 纪 和 二 十 世 纪 初, 美 国 银 行 业 体 系 不 断 面 临 挤 兑 现 象, 储 户 从 银 行 提 取 资 金 并 持 有 现 金, 直 至 恐 慌 消 退 这 种 挤 兑 与 银 行 对 房 产 拥 有 者 和 小 企 业 的 资 金 供 应 大 幅 收 缩 有 关, 特 别 是 在 大 萧 条 初 期 自 从 1933 年 建 立 存 款 保 险 制 度 后, 美 国 银 行 机 构 就 再 也 没 有 面 临 挤 兑 问 题 当 前 的 金 融 危 机 与 发 生 在 影 子 银 行 部 门 的 挤 兑 相 关, 因 此 美 国 政 府 提 供 了 某 些 临 时 担 保 以 抑 制 上 述 挤 兑 现 象 ==> 实 施 存 款 保 险 制 度, 明 确 政 府 向 大 储 户 或 影 子 银 行 机 构 提 供 担 保 19 安 德 鲁 列 文 为 国 际 货 币 基 金 组 织 研 究 部 顾 问 本 文 为 其 在 2015 年 3 月 16 日 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴 中 国 人 民 银 行 与 国 际 货 币 基 金 组 织 第 三 次 研 讨 会 上 的 演 讲 稿 概 要 本 发 言 表 达 的 观 点 属 于 作 者 本 人, 并 不 代 表 国 际 货 币 基 金 组 织 或 其 他 个 人 或 机 构 的 观 点 或 政 策 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

61 55 的 条 件 20 存 款 利 率 上 限 在 二 十 世 纪 六 十 年 代 中 期, 美 国 政 府 对 储 蓄 存 款 实 行 利 率 上 限, 并 禁 止 银 行 机 构 提 供 活 期 贷 款 利 息 上 述 利 率 上 限 的 实 施 带 来 了 货 币 市 场 基 金 (MMFs) 的 快 速 增 长, 由 于 该 基 金 仅 持 有 国 库 证 券 和 商 业 票 据, 因 此 可 免 于 银 行 业 规 制 如 此, 一 旦 美 联 储 提 高 利 率, 存 款 人 就 会 将 资 金 从 银 行 转 移 至 货 币 市 场 基 金, 导 致 房 产 拥 有 者 和 企 业 面 临 信 贷 紧 缩 ; 也 就 是 说, 货 币 收 紧 主 要 体 现 在 信 贷 数 额 方 面, 而 并 非 贷 款 利 率 这 些 上 限 直 至 二 十 世 纪 八 十 年 代 才 逐 渐 取 消 ==> 存 款 利 率 上 限 扭 曲 货 币 传 导 机 制, 应 当 逐 步 取 消 21 期 限 错 配 二 十 世 纪 五 十 年 代 至 六 十 年 代, 美 国 储 蓄 信 贷 协 会 (S&L) 利 用 短 期 存 款 为 固 定 名 义 利 率 的 长 期 抵 押 贷 款 融 资, 从 而 得 以 兴 起 但 此 后 其 资 产 负 债 表 不 断 为 高 通 胀 率 所 侵 蚀, 在 年 美 联 储 大 幅 紧 缩 货 币 政 策 时 期, 情 况 进 一 步 恶 化, 导 致 住 房 建 设 严 重 收 缩 美 国 政 府 试 图 通 过 允 许 美 国 储 蓄 信 息 协 会 出 售 其 抵 押 权 并 购 买 其 他 资 产 来 缓 解 上 述 问 题, 但 是 这 却 引 发 了 追 逐 收 益 现 象, 导 致 其 资 产 负 债 表 面 临 更 高 风 险 最 终, 美 国 储 蓄 信 贷 协 会 约 三 分 之 一 的 资 产 被 清 算, 也 为 美 国 纳 税 人 造 成 巨 大 损 失 ==> 监 管 在 确 保 金 融 机 构 合 理 控 制 其 资 产 负 债 表 到 期 风 险 方 面 非 常 重 要 按 揭 证 券 化 二 十 世 纪 八 十 年 代, 美 国 储 蓄 信 贷 协 会 开 始 在 次 级 市 场 出 售 抵 押 贷 款, 导 致 政 府 赞 助 企 业 (GSEs) 所 持 有 的 抵 押 贷 款 组 合 迅 速 增 加, 这 些 企 业 通 过 发 布 抵 押 担 保 证 券 为 抵 押 贷 款 组 合 融 资 由 政 府 赞 助 企 业 经 手 的 美 国 抵 押 债 务 比 重 从 1980 年 的 10% 提 高 至 2000 年 的 近 50% 实 证 分 析 表 明, 这 些 市 场 发 展 状 况 大 大 推 进 了 住 房 建 设 的 平 缓 调 整, 适 应 了 货 币 政 策 立 场 的 变 化 然 而, 证 券 市 场 依 然 易 受 信 贷 紧 缩 的 影 响, 这 在 2008 年 美 国 金 融 危 机 加 剧 时 期 凸 显 出 来 ==> 抵 押 贷 款 和 其 他 类 型 银 行 贷 款 的 证 券 化 可 对 货 币 传 导 机 制 产 生 20 中 国 的 存 款 保 险 制 度 于 2015 年 5 月 起 实 施 21 中 国 将 于 2015 年 底 完 全 放 开 存 款 利 率 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

62 56 积 极 效 果, 但 也 会 为 宏 观 审 慎 带 来 严 重 挑 战 预 期 渠 道 近 几 十 年 来 美 国 的 经 验 凸 显 了 央 行 明 确 政 策 沟 通 机 制 的 益 处, 这 有 助 于 金 融 市 场 参 与 者 和 公 众 了 解 货 币 政 策 立 场 的 发 展 方 向, 从 而 提 高 货 币 传 导 机 制 有 效 性 ==> 在 中 期 内 明 确 通 胀 的 固 定 数 值 目 标, 作 为 央 行 货 币 政 策 战 略 和 沟 通 的 基 础 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

63 57 第 四 场 分 会 宏 观 审 慎 政 策 协 调 : 国 际 经 验 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

64 58 金 融 业 开 放 和 宏 观 审 慎 政 策 协 调 : 印 尼 的 经 验 22 哈 林 阿 拉 姆 斯 亚 印 尼 金 融 体 系 自 二 十 世 纪 八 十 年 代 初, 印 尼 开 始 广 泛 放 松 对 货 币 和 金 融 体 系 的 管 制 ( 请 参 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 1983 年 石 油 收 入 下 滑 促 使 印 尼 首 次 采 取 放 松 货 币 管 制 的 措 施, 其 中 包 括 取 消 利 率 控 制, 以 及 将 法 定 存 款 准 备 金 率 从 占 存 款 的 30% 降 低 至 仅 占 存 款 的 2% 这 些 放 松 管 制 措 施 于 1988 年 得 到 进 一 步 实 施, 当 时 政 府 在 多 个 部 门 有 效 取 消 了 准 入 限 制, 包 括 银 行 业 资 本 市 场 和 非 银 行 金 融 业, 以 促 进 资 金 来 源 多 样 化 然 而, 众 所 周 知, 在 没 有 相 应 地 加 强 审 慎 监 管 风 险 管 理 和 公 司 治 理 的 情 况 下, 特 别 是 在 金 融 部 门, 放 松 管 制 措 施 具 有 危 险 性 在 亚 洲 金 融 危 机 发 生 期 间, 放 松 管 制 政 策 使 金 融 业 处 于 弱 势 地 位 这 次 危 机 提 供 了 一 些 重 要 借 鉴, 特 别 是, 改 革 印 尼 银 行 业 体 系 和 加 强 金 融 体 系 稳 定 监 督 至 关 重 要, 有 利 于 确 保 金 融 体 系 符 合 印 尼 经 济 发 展 的 需 要 回 想 起 来, 亚 洲 金 融 危 机 之 后 进 行 的 银 行 业 改 革 对 印 尼 金 融 体 系 和 经 济 整 体 发 展 产 生 了 积 极 影 响 后 来, 印 尼 相 对 安 全 地 度 过 了 2008 年 的 全 球 金 融 危 机 亚 洲 金 融 危 机 之 后, 印 尼 银 行 (BI) 作 为 央 行 于 1999 年 成 为 独 立 的 国 家 机 构 印 尼 中 央 银 行 法 规 定 建 立 一 家 独 立 的 银 行 业 监 管 机 构 十 几 年 后, 印 尼 于 2011 年 建 立 了 一 家 新 的 金 融 体 系 监 管 机 构, 即 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 (OJK 或 FSA) 金 融 服 务 管 理 局 最 初 负 责 监 管 非 银 行 金 融 机 构 (NBFI) 和 资 本 市 场 ;2013 年 底, 银 行 业 监 管 工 作 由 印 尼 银 行 转 为 由 该 局 负 责 根 据 其 他 国 家 的 经 验, 印 尼 采 取 以 统 一 金 融 体 系 机 构 负 责 微 观 审 慎 监 管 的 做 法, 同 时, 印 尼 银 行 作 为 央 行, 保 留 其 宏 观 审 慎 监 管 的 职 能 然 而, 两 家 机 构 都 负 责 维 护 金 融 体 系 的 整 体 稳 定 银 行 业 依 然 是 印 尼 金 融 体 系 的 最 大 部 门, 在 金 融 总 资 产 中 约 占 22 哈 林 阿 拉 姆 斯 亚 为 印 尼 央 行 副 行 长 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

65 59 71% 因 此, 如 经 济 和 银 行 业 指 标 所 示, 印 尼 经 济 动 态 主 要 受 银 行 部 门 发 展 波 动 的 影 响 例 如,1998 年, 印 尼 在 遭 受 亚 洲 金 融 危 机 冲 击 时 期, 投 资 银 行 业 的 资 本 充 足 率 降 至 %,GDP 增 长 率 降 至 -13.1% 在 年 印 尼 经 济 增 长 期 间, 银 行 业 也 随 着 GDP 的 增 长 扩 大 了 其 资 本 基 础 印 尼 金 融 体 系 机 构 设 置 印 尼 有 四 家 金 融 体 系 主 管 机 构 印 尼 银 行 (BI) 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 (OJK) 印 尼 存 款 保 险 公 司 (LPS 或 DIC) 以 及 财 政 部 (MoF) 印 尼 银 行 和 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 为 唯 一 两 家 有 权 直 接 监 管 金 融 体 系 的 机 构 每 家 机 构 都 有 自 己 的 职 责, 如 下 : 印 尼 银 行 负 责 货 币 和 支 付 体 系 以 及 宏 观 审 慎 政 策, 同 时 也 作 为 最 后 贷 款 人 按 照 其 管 辖 范 围 和 授 权 职 能, 印 尼 银 行 的 监 管 范 围 最 广, 不 仅 包 括 金 融 机 构, 还 包 括 企 业 和 家 庭 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 负 责 微 观 审 慎 政 策 和 消 费 者 保 护 其 监 管 领 域 主 要 集 中 于 金 融 市 场 和 机 构 印 尼 存 款 保 险 公 司 负 责 提 供 存 款 保 险, 并 在 银 行 处 置 中 起 着 重 要 作 用 目 前, 存 款 保 险 责 任 范 围 仅 限 于 银 行 存 款 通 过 发 布 财 政 政 策 指 令, 财 政 部 可 以 影 响 金 融 体 系 的 发 展 并 且, 财 政 部 是 唯 一 有 权 向 议 会 提 出 议 案 的 金 融 机 构, 包 括 提 出 有 关 金 融 业 领 域 的 立 法 建 议 四 家 机 构 定 期 开 会 讨 论 金 融 体 系 问 题, 即 召 开 所 谓 的 金 融 体 系 稳 定 讨 论 会 (FKSSK), 其 中, 财 政 部 作 为 协 调 机 构 这 一 安 排 尚 在 进 展 过 程 中, 目 的 是 在 解 决 和 处 理 金 融 体 系 稳 定 问 题 ( 如 危 机 管 理 和 预 防 ) 方 面 建 立 更 加 严 格 坚 实 的 法 律 基 础 从 概 念 上 看, 印 尼 银 行 更 多 关 注 金 融 体 系 稳 定, 而 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 更 加 关 注 单 个 金 融 机 构 的 稳 定 和 安 全, 这 也 会 终 将 影 响 金 融 体 系 的 稳 定 无 论 如 何, 印 尼 银 行 和 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 的 职 权 也 不 可 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

66 60 避 免 地 存 在 重 叠 之 处, 特 别 是 由 于 两 者 的 监 管 目 标 相 同, 使 得 两 家 机 构 之 间 的 密 切 协 调 与 合 作 至 关 重 要 宏 观 和 微 观 审 慎 协 调 印 尼 银 行 与 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 的 治 理 结 构 存 在 差 异, 这 在 两 家 机 构 之 间 的 协 调 方 面 带 来 了 问 题 : 印 尼 银 行 的 行 长 具 有 否 决 权 ; 而 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 主 席 没 有 印 尼 银 行 的 所 有 董 事 会 成 员 有 责 任 监 督 印 尼 银 行 的 运 作 每 位 副 行 长 和 行 长 都 分 别 负 责 特 定 的 领 域 或 部 门 ( 例 如, 货 币 支 付 体 系 宏 观 审 慎 内 部 管 理 ) 而 在 印 尼 金 融 服 务 管 理 局, 仅 其 首 席 执 行 官 兼 监 事 会 成 员 有 权 直 接 监 督 银 行 业 非 银 行 金 融 机 构 或 资 本 市 场 部 门, 而 监 事 会 的 其 他 成 员 负 责 处 理 内 部 和 外 部 事 务 印 尼 银 行 和 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 在 建 立 密 切 协 调 机 制 的 必 要 性 方 面 存 在 共 识 首 先, 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 法 律 规 定, 应 任 命 印 尼 银 行 的 一 位 副 行 长 作 为 该 局 的 监 事 会 成 员 ; 该 成 员 的 官 方 职 务 为 来 自 印 尼 银 行 的 当 然 委 员 当 然 成 员 与 其 他 监 事 会 成 员 承 担 同 样 的 职 责, 即 通 过 集 体 合 议 决 策 和 相 同 授 权 监 督 首 席 执 行 官 的 工 作 第 二, 印 尼 银 行 和 印 尼 金 融 管 理 服 务 局 还 建 立 了 宏 观 和 微 观 审 慎 协 调 讨 论 会 议 机 制, 以 讨 论 和 解 决 从 技 术 层 面 到 管 理 层 面 的 协 调 问 题 但 是, 两 家 机 构 的 治 理 结 构 特 点 不 同, 有 时 也 会 引 发 协 调 问 题 首 先, 其 决 策 过 程 的 时 机 和 速 度 差 异 可 能 会 影 响 决 策 效 率 决 策 过 程 因 此 而 变 得 更 加 费 时, 且 有 可 能 延 迟 一 些 重 要 建 议 的 实 施 第 二, 两 者 具 有 不 同 的 侧 重 点, 这 就 有 必 要 周 密 且 灵 活 地 规 划 其 会 议 日 程, 即 便 是 在 可 能 需 要 采 取 紧 急 措 施 的 情 况 下 也 是 如 此 第 三, 治 理 框 架 并 不 理 想, 特 别 是 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 授 权 不 同 的 部 门 分 别 负 责 管 理 银 行 业 非 银 行 金 融 机 构 和 资 本 市 场 可 能 会 在 局 内 造 成 内 部 协 调 问 题, 并 影 响 该 局 与 金 融 体 系 稳 定 讨 论 会 议 其 他 成 员 的 协 调 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

67 61 确 定 宏 观 和 微 观 审 慎 政 策 工 具 的 方 法 建 议 按 照 法 律 规 定, 印 尼 银 行 有 权 制 定 和 发 布 宏 观 审 慎 规 定 然 而, 由 于 宏 观 审 慎 政 策 工 具 基 本 等 同 于 审 慎 规 定, 很 难 确 定 哪 些 政 策 工 具 或 规 定 更 像 宏 观 或 微 观 审 慎 工 具 任 何 一 项 审 慎 规 定 都 基 本 上 可 以 被 视 为 宏 观 或 微 观 审 慎 规 定, 这 取 决 于 考 虑 角 度 印 尼 银 行 和 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 正 在 试 图 建 立 一 项 用 于 识 别 宏 观 或 微 观 审 慎 规 定 或 工 具 的 框 架 建 议 方 法 为, 提 前 确 定 相 关 规 定 的 宏 观 或 微 观 影 响, 及 其 对 金 融 机 构 ( 银 行 ) 行 为 的 影 响 效 力 对 于 提 议 的 一 项 新 规 定, 如 果 其 宏 观 影 响 更 为 显 著, 且 可 能 影 响 所 有 银 行 的 行 为, 那 么 可 能 适 宜 由 印 尼 银 行 牵 头 制 定 该 规 定 然 而, 如 果 该 规 定 的 微 观 影 响 更 为 显 著, 且 针 对 个 别 银 行 行 为, 包 括 对 各 类 银 行 的 不 同 规 制, 那 么 适 宜 由 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 牵 头 制 定 这 一 过 程 可 能 比 较 繁 复, 但 是, 只 有 全 面 了 解 相 关 新 规 定 的 影 响, 才 能 决 定 哪 个 机 构 有 权 负 责, 以 避 免 任 何 意 想 不 到 的 后 果 例 如, 对 于 时 变 规 定, 如 法 定 准 备 金 或 贷 款 价 值 比 率, 应 当 主 要 由 印 尼 银 行 负 责 政 策 工 具 的 制 定 和 发 布, 而 对 于 结 构 性 政 策 ( 如 公 司 治 理 风 险 管 理 所 有 权 产 品 许 可 ), 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 应 当 为 唯 一 负 责 机 构 然 而, 宏 观 和 微 观 审 慎 政 策 的 区 分 依 然 不 明 显 关 于 资 本 充 足 率 和 外 汇 交 易 等 方 面 的 规 定, 印 尼 银 行 和 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 可 能 需 要 协 调 各 自 的 计 划, 因 为 这 种 规 定 可 能 具 有 宏 观 ( 金 融 稳 定 ) 和 微 观 ( 个 别 银 行 ) 两 方 面 的 影 响 这 两 家 机 构 需 要 在 充 分 了 解 对 方 的 职 责 并 就 整 个 金 融 体 系 和 经 济 所 面 临 的 问 题 达 成 共 识 的 基 础 上 讨 论 政 策 的 区 分 问 题 例 如, 未 平 仓 净 额 (NOP) 规 定 同 时 具 有 宏 观 和 微 观 审 慎 工 具 两 方 面 因 素 作 为 汇 率 风 险 和 稳 定 的 管 理 工 具, 未 平 仓 净 额 可 以 被 视 为 宏 观 审 慎 工 具 ; 但 同 时, 因 为 该 工 具 可 以 限 制 个 别 银 行 的 货 币 风 险 敞 口, 因 而 也 可 以 被 视 为 微 观 审 慎 工 具 在 这 种 情 况 下, 两 家 机 构 都 应 当 有 权 管 理 这 一 工 具 : 未 平 仓 净 额 的 计 算 机 制 或 方 法 可 以 由 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 决 定, 而 该 项 计 算 的 处 理 时 间 安 排 ( 例 如, 是 每 30 分 钟 计 算 一 次, 还 是 仅 在 每 日 末 计 算 ) 则 可 由 印 尼 银 行 决 定 流 动 性 覆 盖 率 净 稳 定 资 金 比 率 和 贷 款 收 入 比 率 也 有 类 似 问 题 除 了 系 统 监 管 协 调 方 面, 印 尼 银 行 和 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 在 其 他 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

68 62 一 些 领 域 也 必 须 携 手 合 作, 例 如 市 场 深 化 项 目 和 金 融 服 务 安 全 网 (FSSN) 框 架 的 建 立 面 临 的 挑 战 在 危 机 时 期, 实 践 证 明, 良 好 的 协 调 机 制 弥 足 珍 贵 因 此, 印 尼 银 行 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 和 其 他 相 关 机 构 必 须 加 强 其 协 调 框 架, 特 别 是 在 危 机 时 期 四 家 机 构 目 前 正 在 制 定 新 的 危 机 管 理 协 议 (CMP), 将 在 不 远 的 将 来 提 出 关 于 金 融 服 务 安 全 网 (FSSN) 的 立 法 建 议 这 两 项 建 议 将 解 决 一 些 重 要 问 题, 例 如 由 哪 个 机 构 负 责 确 定 哪 些 银 行 具 有 系 统 重 要 性, 以 及 如 何 区 分 缺 少 流 动 资 金 但 有 偿 付 能 力 的 银 行 与 资 不 抵 债 的 银 行 并 且, 印 尼 银 行 与 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 必 须 确 保 银 行 部 门 不 会 因 其 沉 重 且 适 得 其 反 的 规 制 而 不 堪 重 负 另 外 一 个 重 要 问 题 是 金 融 机 构 之 间 ( 如 银 行 业 和 非 银 行 金 融 机 构 之 间 ) 的 规 制 缺 口 需 要 缩 小 上 述 缺 口, 以 尽 可 能 地 限 制 监 管 套 利 行 为 一 些 关 键 借 鉴 在 宏 观 和 微 观 审 慎 管 理 机 构 分 离 的 分 散 式 金 融 机 构 体 系 中, 强 有 力 的 协 调 和 合 作 机 制 是 履 行 各 机 构 职 能 并 实 现 维 护 金 融 稳 定 整 体 目 标 不 可 或 缺 的 因 素 以 下 经 验 教 训 可 予 以 借 鉴 : 在 监 管 目 标 相 同 政 策 工 具 类 似 的 情 况 下, 宏 观 和 微 观 审 慎 政 策 之 间 出 现 重 叠 领 域 是 不 可 避 免 的 要 区 分 宏 观 和 微 观 审 慎 的 政 策 工 具 既 困 难 又 费 时 这 个 过 程 可 能 永 远 不 会 清 晰 明 了, 因 此 要 切 实 解 决 这 个 问 题, 机 构 之 间 的 良 好 沟 通 和 理 解 非 常 重 要 良 好 的 协 调 会 在 危 机 时 期 产 生 积 极 作 用 因 此, 各 机 构 应 恪 守 承 诺, 并 做 出 周 密 的 安 排, 不 仅 能 在 正 常 时 期 起 作 用, 也 能 在 危 机 时 期 发 挥 效 果 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

69 63 金 融 危 机 成 本 和 宏 观 审 慎 政 策 成 本 之 间 的 权 衡 需 要 各 机 构 全 面 理 解 其 他 机 构 的 职 能, 加 强 对 宏 观 审 慎 政 策 的 了 解, 包 括 上 述 政 策 如 何 向 金 融 体 系 传 导 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

70 64 宏 观 审 慎 政 策 框 架 : 原 则 与 实 践 23 瑞 娜 萨 海 为 什 么 实 施 宏 观 审 慎 政 策? 我 们 将 宏 观 审 慎 政 策 定 义 为 : 主 要 运 用 审 慎 工 具 限 制 系 统 风 险 以 实 现 整 体 金 融 体 系 稳 定 的 政 策 或 者 换 句 话 说 : 降 低 金 融 服 务 供 应 中 断 的 风 险, 该 风 险 会 给 实 体 经 济 带 来 负 面 影 响 本 图 阐 明 宏 观 审 慎 政 策 相 对 于 货 币 和 微 观 审 慎 政 策 的 主 要 目 标 微 观 审 慎 政 策 旨 在 确 保 个 体 金 融 机 构 的 健 康 发 展, 维 护 金 融 体 系 的 稳 定 这 符 合 存 款 人 和 金 融 机 构 ( 包 括 银 行 保 险 公 司 和 养 老 基 金 ) 债 权 人 的 最 终 利 益 宏 观 审 慎 政 策 旨 在 确 保 金 融 体 系 整 体 的 健 康 发 展 特 别 是, 旨 在 限 制 系 统 风 险 由 于 金 融 体 系 全 部 或 部 分 受 到 损 害 导 致 的 金 融 服 务 供 应 中 断 的 风 险, 这 会 给 整 个 经 济 带 来 严 重 不 利 影 响 货 币 政 策, 当 然, 就 是 运 用 政 策 利 率 和 其 他 杠 杆 确 保 通 胀 接 近 ( 显 性 或 隐 性 ) 目 标 水 平, 产 出 接 近 潜 在 水 平 每 项 政 策 都 应 在 有 效 发 挥 自 身 作 用 的 同 时 相 互 补 充 这 并 不 是 一 项 简 单 的 工 作, 因 为 存 在 各 种 艰 难 的 权 衡 23 拉 特 纳 萨 哈 耶 为 国 际 货 币 基 金 组 织 货 币 与 资 本 市 场 部 副 主 任 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

71 65 为 什 么 实 施 宏 观 审 慎 政 策? Macro- Prudential Macroeconomic Policies (monetary/fiscal/ external) Macroprudential Policy Microprudential Policy Price Stability Economic Activity Financial Stability Systemic Risk Idiosyncratic Risk 采 用 哪 些 工 具? 当 局 可 以 利 用 一 系 列 工 具 面 向 贷 款 方 的 通 用 工 具, 如 逆 周 期 资 本 缓 冲 可 用 于 保 护 体 系 免 受 整 体 信 贷 高 涨 的 影 响, 提 高 金 融 体 系 的 抗 风 险 能 力 面 向 家 庭 和 企 业 部 门 的 部 门 工 具 部 门 工 具 可 提 高 家 庭 或 企 业 对 于 资 产 价 格 泡 沫 的 抗 风 袭 能 力 ( 使 其 减 少 负 债 ), 并 鼓 励 金 融 机 构 持 有 更 多 缓 冲 工 具 以 提 高 其 抗 风 险 能 力 流 动 性 工 具 旨 在 通 过 缩 小 对 于 脆 弱 的 非 核 心 融 资 风 险 敞 口 以 降 低 系 统 流 动 性 风 险 最 后, 结 构 工 具 用 于 解 决 通 过 金 融 体 系 内 部 联 系 蔓 延 的 风 险 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

72 66 采 用 哪 些 工 具? Broadbased Tools (e.g. CCB) Risks from broad-based credit booms Household (e.g.limitson LTV and DTIratios) Sectoral Tools Corporate (e.g.sectoral capitals requirement) Household or Corporate sectoral vulnerabilities to: Asset prices, exchange rates, & interest rates, etc Liquidity & funding risks Liquidity Tools (e.g. stable funding ratios) Increase resilience of financial system & institutions (SIFIs) Structural Tools (e.g. capital surcharge, changes to market infrastructures) Reduce excessive exposures in funding & derivatives market 4 由 谁 来 运 用 工 具? 这 些 是 上 述 措 施 使 用 者 的 若 干 例 子 其 他 许 多 国 家 也 采 取 了 类 似 的 措 施 其 中 最 重 要 的 是, 巴 塞 尔 协 议 Ⅲ 框 架 下 的 国 际 规 定 正 在 逐 步 实 施 越 来 越 多 的 国 家 按 照 巴 塞 尔 协 议 的 指 导 实 施 逆 周 期 资 本 缓 冲 (CCB) 框 架 早 期 采 取 该 政 策 的 一 些 国 家 包 括 瑞 士 秘 鲁 挪 威 印 度 和 新 西 兰 针 对 家 庭 部 门 的 工 具 在 全 球 得 到 广 泛 应 用 例 如 亚 洲 的 香 港 韩 国 新 加 坡 和 马 来 西 亚 针 对 企 业 风 险 的 措 施, 包 括 印 度 对 商 业 地 产 业 采 用 的 风 险 权 重, 以 及 哥 伦 比 亚 对 商 业 贷 款 的 动 态 准 备 金 提 取 以 稳 定 的 资 金 需 求 形 式 存 在 的 流 动 性 工 具 在 韩 国 新 西 兰 爱 尔 兰 和 葡 萄 牙 得 到 采 用 其 他 流 动 性 工 具, 如 存 款 准 备 金 或 外 汇 头 寸 限 制, 得 到 更 广 泛 应 用 一 些 国 家 要 求 主 要 银 行 保 留 额 外 的 资 本 附 加 费 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

73 67 例 如 澳 大 利 亚 加 拿 大 新 加 坡 奥 地 利 丹 麦 瑞 典 瑞 士 国 际 货 币 基 金 组 织 进 行 的 一 项 调 查 显 示, 还 有 35 个 国 家 报 告 了 关 于 在 未 来 两 年 内 对 具 有 系 统 重 要 性 的 金 融 机 构 (SIFI) 收 取 资 本 附 加 费 的 计 划 工 具 包 需 要 适 应 创 新 发 展 实 施 宏 观 审 慎 政 策 的 一 个 重 要 意 义 在 于, 各 项 活 动 将 迁 移 至 金 融 体 系 中 不 受 监 管 或 者 所 受 监 管 程 度 较 低 的 部 门, 即 所 谓 的 影 子 银 行 业 例 如 : 通 过 共 同 基 金 和 交 易 型 开 放 式 指 数 基 金 (ETF) 增 加 对 信 贷 市 场 的 投 资 令 人 担 忧 的 是, 如 果 投 资 者 希 望 从 侧 重 于 相 对 流 动 性 差 的 高 收 益 债 券 或 杠 杆 贷 款 的 共 同 基 金 和 交 易 型 开 放 式 指 数 基 金 中 大 量 撤 回 资 金, 该 压 力 可 能 会 在 信 贷 市 场 中 导 致 减 价 出 售 现 象 (Stein,2013 年 ) 事 实 上,2013 年 5 月 至 6 月, 大 量 资 金 从 企 业 债 券 共 同 基 金 和 交 易 型 开 放 式 指 数 基 金 中 外 流, 同 时 伴 随 着 美 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

74 68 国高收益企业债券市场显著扭曲 因此 不仅需要从监管客体处获得充足信息 以便监测系统性风 险的累积 还需要监测活动的迁移情况 以避免金融体系其他方面 的动态未被监测 出现新的信息缺口 Examples: Growing presence of asset management companies Shadow Banks Risks? Tools? 6 强有力的机构需要遵循哪些原则 不存在任何 放之四海皆准 的原则 但也有一些基本的原则 加强 行动意愿 重要的是将宏观审慎任务分配到个体 某 个机构 现有机构 或某个委员会 中央银行应该发挥重要作用 实现 行动能力 即宏观审慎机构应明确定义行动的目标和 授权 最好以立法的形式确立 上述授权应当允许其运用政策工具 获取信息 并扩展既定审 慎工具和现有监管范畴以外的行动范围 它们可以有效地将对于特定宏观审慎工具的硬权力 建议权以 及遵行或解释权 软权力 咨询作用 相结合 但软权力本身不 足以支持开展行动 要指导它们的应用 一系列问责制和沟通机制应作为上述权力 的补充 金融业开放 创新和稳定 国际经验和对中国的借鉴

75 69 该 框 架 需 要 与 一 些 其 他 监 督 和 监 管 机 构 建 立 合 作 如 果 缺 乏 有 效 的 制 度 安 排, 则 可 能 对 国 内 和 全 球 稳 定 带 来 重 大 风 险 强 有 力 的 机 构 需 要 遵 循 哪 些 原 则? Willingness to act (timely & proper use of Clear assignment of the mandate Strong role for the central bank Ability to act (effective identification/ Access to relevant information Use of existing resources and expertise Accountability/transparency Effective coordination (with policies that also affect systemic risk) Internal and external checks and balances Assessment of effectiveness/cost of actions taken Monetary and microprudential policy Fiscal policy and structural policies Autonomy of separate policies 当 前 的 实 践 如 何? 目 前 常 用 的 有 三 种 宏 观 审 慎 政 策 制 定 模 式 模 式 1 是 一 种 自 然 安 排, 中 央 银 行 已 集 中 相 关 监 管 和 监 督 权 模 式 2 有 助 于 防 止 中 央 银 行 面 临 双 重 任 务 的 风 险 还 允 许 独 立 监 督 机 构 和 决 策 委 员 会 的 外 部 专 家 参 与 模 式 3 汇 集 了 独 立 的 监 督 机 构 这 种 模 式 可 适 应 财 政 部 作 用 的 加 强 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

76 70 当 前 的 实 践? Model 1 Integrated in the Central Bank o Czech o Ireland o New Zealand Model 2 Dedicated committee within the central bank o Brazil Hong Kong o Malaysia o Thailand o Roma What o Australia o Chile o France o Germany o Korea o Mexico o Turkey Model 3 o Indonesia o US 8 超 过 半 数 的 受 访 国 家 指 出, 宏 观 审 慎 政 策 是 中 央 银 行 以 及 其 他 一 些 当 局 的 一 项 共 同 责 任, 往 往 通 过 委 员 会 结 构 承 担 当 前 的 实 践? 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

77 71 中 国 的 宏 观 审 慎 框 架 该 框 架 要 求 高 度 协 调, 以 减 少 监 管 盲 点 中 国 : 宏 观 审 慎 框 架 资 料 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 (2011 年 ) 在 什 么 时 候 需 要 进 行 跨 境 协 调? 在 全 球 互 联 的 世 界, 与 宏 观 审 慎 政 策 有 关 的 不 作 为 偏 见 的 问 题 得 到 扩 大 : 缺 乏 全 球 性 宏 观 审 慎 机 构 各 国 金 融 周 期 处 于 不 同 阶 段 全 球 银 行 的 母 国 当 局 与 东 道 国 当 局 之 间 的 利 益 冲 突 国 家 层 面 措 施 的 泄 漏 底 部 竞 争 为 了 实 现 宏 观 审 慎 政 策 行 动 的 有 效 协 调, 国 家 安 排 可 以 依 靠 下 列 因 素 的 支 撑 : 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

78 72 关于标准的国际协议 双边和区域安排 国际指导和监督 在什么时候进行跨境协调 Greater naction bias in a glob l (V na nterco nect d worl Ni, 2 14 International agreements to teral and nal arrang Inte national guidance an su oid race t bottom (FSB, BCBS) ents ei ce (FSAPs, rt IV) o Other novel pproaches to facilitate coordination Macroprudential facilitator Global macroprudential referee? 11 结论 宏观审慎政策是一个不断发展的过程 宏观审慎政策运行即政策轮盘的运转过程 包括五个连续运转步 骤 需要由一个强有力的制度框架转动和支撑 强有力的制度框架很重要 因为宏观审慎政策易受到针对不作为 的强烈偏见的影响 其成本 对社会某些领域或者金融体系某些领 域的影响 是即时且实际存在的 而其收益处于未来 是不确定的 强有力的机构将 防止政治/行业压力推迟行动 为运用宏观审慎政策提供法律基础 避免超越职责范围运用宏观审慎政策 另外 需要有人负责填补数据缺口和监管缺口 否则 风险将从 裂缝侵入 金融业开放 创新和稳定 国际经验和对中国的借鉴

79 73 目 标 克 服 不 作 为 偏 见 结 论 : 宏 观 审 慎 政 策 是 一 个 不 断 发 展 的 过 程 避 免 监 管 盲 点 Institutional Framework 避 免 超 越 职 责 范 围 运 用 宏 观 审 慎 政 策 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

80 74 中 国 应 建 立 国 家 金 融 稳 定 委 员 会 吗? 24 黄 益 平 全 球 金 融 危 机 以 来, 许 多 国 家 政 府 已 经 试 图 将 宏 观 审 慎 政 策 纳 入 广 泛 的 经 济 金 融 政 策 框 架 从 格 林 斯 潘 对 策 中 得 到 的 一 项 重 要 教 训 是 : 极 度 宽 松 的 货 币 政 策 会 带 来 资 产 泡 沫, 并 在 道 德 风 险 问 题 的 作 用 下 引 发 金 融 危 机 之 后, 二 十 国 集 团 和 金 融 稳 定 委 员 会 都 设 计 了 宏 观 审 慎 政 策 机 制, 应 用 诸 如 资 本 要 求 拨 备 提 取 杠 杆 率 等 工 具 中 国 第 一 项 宏 观 审 慎 政 策 可 以 追 溯 到 1995 年 颁 布 的 中 国 人 民 银 行 法, 该 法 授 予 中 国 人 民 银 行 (PBC) 维 护 金 融 稳 定 的 责 任 自 此, 中 国 已 经 制 定 了 一 套 相 对 完 整 的 宏 观 审 慎 框 架, 无 论 是 在 机 构 还 是 在 工 具 层 面 然 而, 这 个 以 分 业 监 管 为 特 征 的 框 架 有 一 个 重 大 的 缺 陷, 就 是 缺 乏 有 效 的 协 调 分 工 责 任 不 明 确, 容 易 造 成 监 管 真 空 或 者 监 管 过 度 的 问 题 因 此, 中 国 监 管 体 系 改 革 的 当 务 之 急 是 建 立 一 个 高 级 别 的 国 家 金 融 稳 定 委 员 会, 推 动 信 息 共 享 和 政 策 协 调 毫 无 疑 问, 中 国 政 府 在 构 建 宏 观 审 慎 监 管 框 架 方 面 已 经 取 得 了 非 常 突 出 的 成 绩 首 先 是 已 经 建 立 了 一 个 全 面 的 组 织 体 系, 主 要 包 括 中 国 人 民 银 行 中 国 银 行 业 监 督 管 理 委 员 会 ( 银 监 会 ) 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 ( 证 监 会 ) 和 中 国 保 险 监 督 管 理 委 员 会 ( 保 监 会 ) 此 外, 财 政 部 和 国 家 发 展 和 改 革 委 员 会 也 承 担 着 宏 观 审 慎 政 策 中 的 部 分 责 任 这 个 分 离 系 统 的 主 要 特 征 就 是 各 个 组 织 独 立 运 作 但 中 国 人 民 银 行 银 监 会 证 监 会 和 保 监 会 之 间 设 有 部 际 协 调 会 议 其 次 是 已 经 有 一 个 相 对 丰 富 的 政 策 工 具 箱 中 国 当 局 已 经 建 立 了 一 种 相 对 完 整 的 宏 观 审 慎 监 管 程 序, 包 括 进 入 以 及 现 场 和 非 现 场 检 查 各 监 管 机 构 常 规 性 地 使 用 资 本 充 足 率 拨 备 提 取 流 动 性 要 求 和 杠 杆 率 等 工 具 人 民 银 行 和 银 监 会 针 对 商 业 银 行 开 展 了 多 轮 压 力 测 试 监 管 机 构 还 制 定 了 一 套 预 警 系 统, 并 对 房 地 产 市 场 影 子 银 行 和 地 方 政 府 融 资 平 台 (LGIV) 等 问 题 提 供 了 风 险 提 示 银 监 会 还 改 进 了 骆 24 黄 益 平 为 北 京 大 学 国 家 发 展 研 究 院 教 授 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

81 75 驼 (CAMEL) 体 系 并 在 2012 年, 提 出 了 针 对 逆 周 期 目 的 和 具 有 系 统 重 要 性 的 机 构 的 资 本 附 加 要 求 2009 年, 商 业 银 行 的 资 产 负 债 表 开 始 大 规 模 扩 张, 银 监 会 预 计 金 融 风 险 将 会 增 加, 从 而 将 资 本 充 足 率 要 求 从 8% 提 高 到 10%-11%, 并 将 贷 款 拨 备 率 从 100% 提 高 到 150% 最 后 是 面 对 新 业 务 形 式, 监 管 机 构 也 发 挥 创 新 性 自 全 球 金 融 危 机 以 来, 中 国 金 融 体 系 出 现 了 许 多 新 的 发 展 : 影 子 银 行 业 迅 速 增 长 ; 互 联 网 金 融 的 兴 起 ; 银 行 业 证 券 业 和 保 险 业 之 间 出 现 跨 行 业 销 售 和 投 资 的 现 象 监 管 机 构 迅 速 提 出 了 对 这 些 新 业 务 进 行 监 管 的 新 方 法 比 如, 银 监 会 设 计 了 信 托 与 理 财 产 品 的 监 管 工 具 中 国 人 民 银 行 提 出 了 互 联 网 金 融 监 管 的 五 条 原 则 然 而, 鉴 于 中 国 经 济 面 临 着 去 泡 沫 去 杠 杆 和 去 产 能 的 艰 巨 任 务, 当 前 的 宏 观 审 慎 政 策 框 架 可 能 不 足 以 实 现 目 标 一 方 面, 经 济 已 经 积 累 了 大 量 金 融 风 险 按 照 空 置 率 价 格 收 入 比 率 或 租 赁 收 益 衡 量, 房 产 泡 沫 在 大 多 数 城 市 中 都 很 严 重 非 金 融 企 业 的 总 举 债 与 国 内 生 产 总 值 (GDP) 之 比 达 到 240%, 而 且 2007 年 之 后 这 一 比 例 惊 人 地 上 升 了 80 个 百 分 点 由 于 劳 动 成 本 上 升 和 经 济 增 速 放 缓, 许 多 制 造 业 部 门 的 过 剩 产 能 比 率 平 均 高 达 30% 至 40% 此 外, 地 方 政 府 融 资 平 台 累 积 了 超 过 18 万 亿 元 人 民 币 的 债 务 ; 超 过 四 分 之 三 的 地 方 政 府 融 资 平 台 无 法 以 现 金 流 支 付 利 息 商 业 银 行 的 不 良 贷 款 率 也 迅 速 上 升 虽 然 官 方 数 据 仍 然 报 告 不 良 贷 款 率 只 有 2% 左 右, 但 是 市 场 分 析 指 出, 更 实 际 的 范 围 在 7% 至 8% 此 外, 未 来 几 年, 经 济 增 长 减 速 与 金 融 体 系 自 由 化 可 能 使 金 融 不 稳 定 性 进 一 步 上 升 过 去 的 金 融 风 险 并 不 低, 只 是 有 三 个 重 要 因 素 遏 制 了 此 类 风 险 的 爆 发 : 封 闭 的 金 融 市 场 高 速 的 经 济 增 长 政 府 良 好 的 财 政 状 况 包 括 巨 额 的 外 汇 储 备 但 这 些 因 素 很 快 将 在 未 来 几 年 内 发 生 变 化 中 国 还 能 不 能 保 持 作 为 唯 一 没 有 发 生 过 重 大 金 融 危 机 的 主 要 经 济 体? 答 案 并 不 确 定 要 防 范 金 融 风 险, 或 是 进 行 危 机 管 理, 中 国 的 监 管 体 系 都 需 要 极 大 改 进 第 一, 各 监 管 机 构 之 间 还 缺 少 明 晰 的 分 工 和 有 效 的 协 调 比 如, 银 监 会 对 商 业 银 行 适 用 资 本 充 足 贷 款 拨 备 等 要 求, 并 提 供 风 险 建 议 中 国 人 民 银 行 也 用 窗 口 指 导 和 贷 款 额 度 等 手 段 对 银 行 实 施 监 管 银 监 会 和 中 国 人 民 银 行 都 开 展 压 力 测 试 银 监 会 和 中 国 人 民 银 行 实 施 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

82 76 的 这 些 监 管 在 多 大 程 度 上 是 重 复 的, 甚 至 是 相 互 冲 突 的? 其 实 分 业 监 管 体 系 在 大 国 并 不 鲜 见, 但 一 般 都 会 有 一 个 有 效 的 协 调 机 制 在 日 本, 协 调 委 员 会 由 首 相 担 任 主 席, 而 在 韩 国, 由 政 府 代 表 担 任 主 席 然 而, 在 中 国, 部 际 协 调 委 员 会 的 职 能 仅 仅 是 通 过 四 个 监 管 机 构 的 负 责 人 定 期 共 进 午 餐 来 完 成 第 二, 分 业 监 管 体 系 无 法 适 应 日 益 增 加 的 跨 业 业 务 与 投 资 中 国 政 府 还 没 有 决 定 是 继 续 采 用 分 业 金 融 体 系 还 是 走 向 全 能 银 行 业 模 式 但 事 实 上, 一 些 金 融 机 构 如 中 信 光 大 等 已 经 拥 有 多 行 业 的 牌 照 并 且, 如 今 银 行 销 售 基 金 保 险 和 理 财 产 品, 甚 至 销 售 债 券 的 现 象 也 十 分 普 遍 尽 管 监 管 机 构 在 努 力 跟 进 市 场 上 的 这 些 新 发 展, 但 在 当 前 体 系 下 进 行 跨 行 业 监 管 的 难 度 非 常 大, 从 而 为 监 管 套 利 提 供 了 空 间 最 后, 宏 观 审 慎 政 策 与 宏 观 经 济 政 策 需 要 适 当 协 调 在 过 去 的 一 年 左 右, 经 济 活 动 已 经 明 显 减 弱 然 而, 面 临 已 经 居 高 不 下 的 杠 杆 比 率, 中 国 人 民 银 行 不 愿 意 放 松 货 币 政 策 这 就 提 出 了 一 个 问 题, 即 货 币 政 策 是 否 应 该 考 虑 金 融 稳 定 性 问 题 还 是 应 该 将 其 留 给 宏 观 审 慎 政 策 来 考 虑 未 来 十 年, 金 融 风 险 会 变 得 日 益 频 繁 因 此, 危 机 防 范 和 危 机 管 理 将 成 为 中 国 政 府 最 重 要 的 工 作 之 一 目 前 的 分 业 监 管 体 系 无 法 应 对 那 样 的 复 杂 局 面 在 行 业 交 叉 业 务 迅 速 发 展 的 情 况 下, 监 管 协 调 缺 失 的 后 果 将 更 为 严 重 也 许 建 立 一 个 由 国 务 院 直 接 领 导 的 国 家 金 融 稳 定 委 员 会 是 有 好 处 的 这 个 委 员 会 不 应 仅 仅 是 一 个 协 调 单 位, 它 应 该 成 为 一 个 决 策 机 构 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

83 77 圆 桌 总 结 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

84 78 香 港 金 融 管 理 局 副 总 裁 余 伟 文 致 辞 我 想 重 点 讲 一 下 关 于 金 融 业 改 革 和 自 由 化 讨 论 的 关 键 点, 以 及 我 本 人 对 相 关 问 题 的 看 法 关 于 金 融 业 改 革 和 自 由 化 的 次 序 首 先, 在 金 融 业 改 革 和 自 由 化 问 题 上, 许 多 有 关 次 序 的 观 点 得 以 提 出 一 方 面, 有 人 认 为 应 当 先 解 决 国 内 金 融 体 系 的 所 有 问 题, 然 后 再 取 消 资 本 账 户 管 制, 开 放 金 融 部 门 这 种 观 点 考 虑 到 了 开 放 可 能 引 发 的 风 险, 因 此 认 为 在 行 动 之 前 确 保 国 内 金 融 体 系 足 够 强 健 至 关 重 要 但 是, 持 不 同 观 点 者 认 为, 对 于 开 放 来 说, 不 存 在 最 佳 时 机 新 的 问 题 层 出 不 穷, 如 果 选 择 等 待, 不 愿 改 变 的 惰 性 就 会 逐 渐 积 累 国 内 机 构 会 长 期 在 封 闭 的 环 境 中 安 于 现 状, 不 会 再 有 动 力 为 开 放 做 准 备 我 认 为 两 种 观 点 都 有 一 定 道 理, 但 是 任 何 一 种 观 点 走 向 极 端 都 是 不 切 实 际 的 例 如, 如 果 需 要 十 年 的 时 间 完 成 必 要 的 改 革 和 壮 大, 而 国 内 金 融 体 系 在 此 期 间 保 持 封 闭, 这 就 意 味 着 放 弃 了 十 年 金 融 放 开 和 开 放 的 所 有 益 处 大 家 基 本 上 一 致 认 为 金 融 放 开 有 助 于 支 持 贸 易 和 投 资 自 由 化 还 能 为 国 内 机 构 和 个 人 提 供 更 多 融 资 和 投 资 选 择 以 大 爆 炸 的 方 式 推 行 金 融 放 开 以 及 一 夜 之 间 全 面 开 放 也 似 乎 并 不 可 取, 特 别 是 考 虑 到 一 些 经 济 体 在 经 历 过 这 种 剧 烈 制 度 变 革 后 的 教 训 不 仅 国 内 机 构 可 能 还 没 有 做 好 准 备, 当 局 也 可 能 并 没 有 理 解 和 有 能 力 管 理 外 部 金 融 活 动 和 资 金 流 动 所 带 来 的 风 险 我 认 为 同 时 进 行 国 内 改 革 和 对 外 开 放 将 更 为 实 际 正 如 我 所 见, 中 国 已 经 采 取 了 这 种 双 管 齐 下 的 方 式 进 行 金 融 改 革 和 自 由 化 无 论 如 何, 这 就 是 目 前 的 情 况 与 其 继 续 就 次 序 问 题 展 开 辩 论, 不 如 将 精 力 集 中 到 推 进 改 革 与 自 由 化 并 处 理 各 种 问 题 的 实 践 中 来 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

85 79 关 于 人 民 币 的 国 际 化 第 二, 我 想 讲 一 下 关 于 人 民 币 的 国 际 化, 这 已 经 在 国 内 外 引 起 越 来 越 多 的 关 注 国 际 经 验 会 提 供 有 用 的 借 鉴 吗? 我 要 说 答 案 既 是 肯 定 的 也 是 否 定 的 否 定 是 因 为 美 元 欧 元 日 元 和 其 他 货 币 国 际 化 的 历 史 背 景 是 极 为 不 同 的 无 论 是 国 际 货 币 基 金 组 织 还 是 任 何 人 都 无 法 为 一 个 国 家 货 币 的 国 际 化 设 计 模 型 或 路 线 图, 至 少 据 我 所 知 是 如 此 例 如, 一 系 列 历 史 地 缘 政 治 和 监 管 因 素 促 成 了 美 元 的 国 际 化, 在 美 国 资 本 账 户 大 规 模 开 放 的 情 况 下, 欧 元 市 场 开 始 兴 起 然 而, 中 国 正 处 于 资 本 账 户 自 由 化 的 过 程 中 另 一 方 面, 我 认 为, 国 际 经 验 对 于 如 何 看 待 人 民 币 的 国 际 化 确 实 有 一 些 意 义, 特 别 是 在 两 个 方 面 :(1) 离 岸 市 场 的 作 用 ; 以 及 (2) 在 岸 与 离 岸 市 场 的 联 系 和 互 动 虽 然 国 际 交 易 中 的 货 币 使 用 在 很 大 程 度 上 由 市 场 驱 动, 并 由 机 构 和 个 人 决 定, 但 是 研 究 成 果 表 明, 离 岸 市 场 在 支 持 货 币 的 国 际 使 用 方 面 很 重 要 以 美 元 为 例, 当 非 美 国 居 民 用 美 元 进 行 贸 易 结 算 融 资 和 投 资 时, 他 们 中 的 大 多 数 并 不 在 美 国 境 内 而 是 在 离 岸 市 场 进 行 此 类 交 易 一 些 人 甚 至 认 为 如 果 没 有 离 岸 市 场, 美 元 就 不 会 在 国 际 贸 易 和 支 付 中 取 得 今 天 的 主 导 地 位 对 于 人 民 币 而 言, 其 相 关 意 义 在 于, 可 以 说, 人 民 币 离 岸 市 场 的 发 展 是 中 国 大 陆 以 外 人 民 币 使 用 增 长 的 一 个 要 求, 也 是 这 种 情 况 的 一 个 结 果 国 际 经 验 还 表 明, 货 币 离 岸 市 场 并 不 孤 立 于 在 岸 市 场 而 存 在 例 如, 当 大 批 美 元 交 易 由 非 美 国 居 民 在 离 岸 市 场 进 行 时, 相 关 或 随 之 而 来 的 支 付 流 最 终 通 过 美 国 银 行 业 系 统 处 理 并 且, 离 岸 积 累 的 资 金 以 这 样 或 那 样 的 方 式 用 于 与 相 关 经 济 体 的 交 易 这 些 观 点 对 于 人 民 币 而 言, 其 意 义 在 于 : 在 岸 和 离 岸 市 场 之 间 的 资 金 流 动 必 须 有 充 分 的 渠 道 同 时, 当 局 需 要 监 控 相 关 资 金 流 动, 作 为 其 货 币 管 理 和 维 护 金 融 稳 定 工 作 的 一 部 分 正 如 我 所 提 及 的, 在 未 来, 对 于 人 民 币 的 国 际 化 途 径, 似 乎 没 有 一 个 标 准 的 路 线 图 但 是, 我 可 以 提 供 一 些 观 点 和 看 法 : 近 几 年 来, 人 民 币 国 际 化 已 经 取 得 了 显 著 进 步 2009 年 之 前, 基 本 上 实 行 人 民 币 非 国 际 化 的 政 策, 因 此 依 照 规 则, 基 本 上 中 国 大 陆 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

86 80 所 有 的 外 部 交 易 都 必 须 以 外 国 货 币 而 非 人 民 币 进 行 现 在, 这 一 政 策 偏 向 已 经 取 消, 允 许 市 场 来 做 出 选 择, 人 民 币 可 以 用 于 经 常 账 户 交 易 直 接 投 资 和 一 定 数 量 的 证 券 组 合 投 资 如 今, 中 国 大 陆 与 世 界 其 他 国 家 进 行 的 经 常 账 户 交 易 中 约 20% 以 人 民 币 进 行, 而 五 年 前 该 比 率 几 乎 为 零 人 民 币 离 岸 市 场 得 到 了 发 展, 人 民 币 的 国 际 使 用 显 著 增 多, 正 如 我 们 在 香 港 特 别 行 政 区 所 见 ; 在 香 港, 人 民 币 与 任 何 其 他 货 币 一 样 用 于 交 易 关 于 人 民 币 国 际 使 用 日 益 增 加 对 国 内 货 币 管 理 和 金 融 稳 定 产 生 的 影 响, 应 当 加 以 注 意, 但 是 不 能 够 过 分 强 调 问 题 和 风 险 基 本 情 况 为 : 在 中 国 与 世 界 其 他 地 方 进 行 大 规 模 外 部 交 易 的 情 况 下, 即 使 是 以 外 币 进 行 相 关 跨 境 资 金 流 动, 也 会 对 国 内 货 币 管 理 和 金 融 稳 定 产 生 重 要 影 响 可 以 说, 以 人 民 币 进 行 上 述 资 金 流 动 可 能 更 加 容 易 处 理 随 着 人 民 币 国 际 使 用 日 益 增 加, 资 金 流 动 的 方 向 将 取 决 于 占 优 势 地 位 的 市 场 条 件, 非 居 民 可 在 任 何 特 定 时 间 持 有 多 头 或 空 头 头 寸 然 而, 在 原 则 上, 在 允 许 运 用 人 民 币 从 事 流 入 和 流 出 交 易 时, 政 策 框 架 应 当 保 持 对 称, 这 有 利 于 市 场 提 高 调 节 效 率 在 将 大 部 分 关 注 点 放 在 拓 宽 人 民 币 组 合 投 资 流 动 渠 道 的 同 时, 在 岸 和 离 岸 市 场 之 间 银 行 业 流 动 ( 例 如 银 行 间 借 贷 ) 的 有 效 渠 道, 对 于 促 进 在 岸 市 场 和 离 岸 市 场 之 间 的 协 调 确 保 价 格 在 两 个 市 场 保 持 一 致, 也 具 有 重 要 意 义 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

87 81 苏 格 兰 皇 家 银 行 大 中 华 区 首 席 经 济 学 家 路 易 斯 库 吉 斯 致 辞 中 国 正 在 进 行 以 市 场 竞 争 和 开 放 为 导 向 的 金 融 和 货 币 改 革 这 必 然 需 要 改 革 国 内 货 币 政 策 框 架 和 金 融 部 门, 提 高 汇 率 制 度 灵 活 性, 以 及 更 加 全 面 地 面 向 金 融 流 量 开 放 资 本 账 户 总 而 言 之, 这 种 金 融 和 货 币 改 革 应 当 产 生 积 极 的 经 济 影 响, 因 为 它 们 应 当 改 进 资 本 配 置 但 是, 许 多 国 家 的 经 验, 包 括 此 次 会 议 上 探 讨 的 韩 国 和 泰 国 经 验 表 明, 在 这 一 过 程 中, 一 些 事 情 可 能 会 出 现 问 题 其 中 一 个 主 要 教 训 涉 及 改 革 的 次 序 改 革 的 次 序 应 为, 先 进 行 国 内 改 革, 最 后 开 放 资 本 账 户 尽 管 有 这 些 教 训, 中 国 的 许 多 利 益 攸 关 者 认 为, 在 实 践 中, 可 以 同 时 在 三 个 领 域 采 取 行 动, 并 且 有 必 要 相 机 而 动, 推 进 政 治 上 可 行 的 改 革, 以 人 民 币 国 际 化 作 为 推 动 改 革 的 诱 饵 在 某 些 情 况 下, 相 机 而 动 有 好 处 然 而, 重 要 的 是, 高 层 政 策 制 定 者 应 当 对 恰 当 的 改 革 议 程 具 备 全 面 的 认 识, 避 免 特 殊 利 益 集 团 对 改 革 的 阻 挠, 以 及 严 重 偏 离 首 选 的 恰 当 次 序 的 情 况 例 如, 尽 管 面 向 金 融 流 量 扩 大 资 本 账 户 开 放 的 某 些 措 施 很 受 欢 迎, 但 要 在 国 内 消 除 扭 曲 和 提 高 汇 率 灵 活 性 之 前 开 放 资 本 账 户, 需 要 特 别 谨 慎 对 三 个 领 域 改 革 的 细 致 观 察 国 内 货 币 改 革 在 探 讨 国 内 货 币 政 策 改 革 的 过 程 中, 主 要 关 注 点 在 于 利 率 放 开 事 实 上, 中 国 似 乎 已 基 本 上 完 全 放 开 商 业 银 行 收 取 和 支 付 的 利 率 然 而, 这 只 是 让 利 率 成 为 关 键 货 币 政 策 杠 杆 过 程 中 的 一 步 首 先, 中 国 人 民 银 行 需 要 按 照 主 流 现 代 货 币 体 系 的 实 践, 确 定 并 批 准 一 项 短 期 政 策 利 率 并 且, 就 所 需 要 的 或 针 对 性 的 货 币 政 策 立 场 进 行 明 确 沟 通, 也 对 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

88 82 此 有 所 帮 助 第 二, 最 终 需 要 逐 步 取 消 量 化 限 制, 以 便 中 国 人 民 银 行 确 定 的 短 期 利 率 起 到 引 导 货 币 状 况 的 作 用 目 前, 政 策 制 定 者 对 于 使 利 率 代 替 量 化 限 制 成 为 货 币 状 况 的 关 键 约 束 因 素 所 必 需 的 提 高 利 率 基 本 没 有 兴 趣 与 之 相 反, 当 前 中 国 的 高 层 领 导 人 希 望 将 利 率 保 持 在 较 低 的 水 平 以 控 制 负 债 公 司 和 地 方 政 府 支 付 的 利 息 以 金 融 体 系 支 撑 实 体 经 济 的 相 关 倡 导, 再 加 上 对 债 务 占 GDP 比 例 增 长 的 控 制, 已 经 导 致 了 有 针 对 性 放 宽 的 更 为 干 预 主 义 的 直 接 的 货 币 政 策 模 式, 偏 离 了 长 期 改 革 议 程 总 体 上 看, 在 利 率 改 革 方 面 取 得 重 大 进 展 尚 需 时 日 与 五 年 前 相 比, 中 国 资 本 账 户 的 开 放 度 已 经 有 所 改 善, 当 前, 主 要 发 达 经 济 体 的 极 低 利 率 成 为 国 内 货 币 改 革 的 另 一 障 碍 汇 率 在 探 讨 汇 率 改 革 适 当 的 下 一 步 骤 的 过 程 中, 人 们 经 常 提 到 这 样 一 种 观 点, 中 国 应 当 或 可 以 转 向 一 篮 子 货 币 的 目 标 然 而, 这 也 会 影 响 货 币 独 立 性 对 像 中 国 这 样 的 大 型 经 济 体 来 说, 最 明 显 的 汇 率 制 度 是 一 种 灵 活 的 汇 率 制 度, 不 受 或 少 受 中 央 银 行 的 干 预, 以 便 货 币 政 策 符 合 国 内 考 虑 到 目 前 为 止, 在 大 量 国 际 收 支 顺 差 的 背 景 下, 中 国 似 乎 远 远 没 有 达 到 以 市 场 决 定 汇 率 的 水 平 然 而, 情 况 已 经 改 观 大 量 基 本 收 支 顺 差 ( 经 常 账 户 与 净 外 国 直 接 投 资 ) 的 情 况 依 然 存 在 然 而,2014 年 下 半 年, 净 金 融 资 本 流 动 显 著 转 为 负 值, 在 一 定 程 度 上 是 由 于 中 国 人 民 银 行 实 行 了 人 民 币 贬 值 政 策, 以 摆 脱 关 于 人 民 币 单 边 升 值 的 赌 博 预 期 目 前, 外 汇 市 场 上 对 人 民 币 的 情 绪 与 贬 值 前 相 比 不 那 么 乐 观 了 2014 年 出 现 净 金 融 资 本 大 量 外 流 ( 预 计 为 3110 亿 美 元 ) 后, 最 近 外 汇 市 场 越 来 越 趋 于 均 衡 如 果 外 汇 市 场 由 于 某 些 原 因 而 导 致 关 于 人 民 币 升 值 的 净 压 力 再 次 加 重, 那 么 会 出 现 什 么 情 况, 这 一 点 到 目 前 还 不 明 朗 在 这 种 情 况 下, 中 国 的 政 策 制 定 者 很 有 可 能 不 愿 让 人 民 币 迅 速 大 规 模 升 值, 并 且 至 少 可 能 会 消 除 货 币 的 变 动 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

89 83 开 放 资 本 账 户 对 于 稳 步 开 放 金 融 资 本 流 动, 中 国 政 策 制 定 者 们 似 乎 存 在 着 合 理 程 度 的 共 识 无 论 如 何, 在 这 一 方 面 保 持 谨 慎 是 值 得 的 如 果 可 以 避 免 金 融 不 稳 定, 这 种 开 放 应 当 跟 随 而 并 非 引 导 其 他 金 融 和 货 币 改 革 从 这 个 意 义 上 讲, 人 民 币 国 际 化 这 要 求 进 一 步 开 放 资 本 账 户 以 便 于 外 国 居 民 进 入 中 国 金 融 市 场 和 获 得 在 岸 人 民 币 计 价 资 产 会 使 金 融 与 货 币 改 革 更 加 复 杂, 并 增 加 相 关 风 险 政 策 制 定 者 必 须 区 分 各 种 经 济 和 金 融 目 标 的 优 先 次 序 从 大 处 着 眼, 与 经 济 增 长 以 及 社 会 与 金 融 稳 定 方 面 的 目 标 相 比, 人 民 币 国 际 化 很 可 能 并 不 是 主 要 目 标 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

90 84 闭 幕 致 辞 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

91 85 闭 幕 致 辞 25 潘 功 胜 尊 敬 的 来 宾, 女 士 们, 先 生 们 : 晚 上 好! 我 谨 代 表 周 行 长 和 中 国 人 民 银 行, 向 各 位 表 示 感 谢, 感 谢 今 天 各 位 富 有 成 果 的 讨 论, 感 谢 国 际 货 币 基 金 组 织 与 中 国 人 民 银 行 共 同 举 办 此 次 联 合 会 议 这 是 中 国 与 国 际 货 币 基 金 组 织 的 第 三 次 联 合 会 议 正 因 为 各 位 的 参 与 和 努 力, 此 次 会 议 取 得 了 成 功 借 此 机 会, 我 还 想 分 享 一 下 个 人 对 于 今 天 讨 论 的 四 项 议 题 的 看 法 人 民 币 国 际 化 在 中 国 经 济 大 发 展 的 背 景 下, 中 国 在 国 际 贸 易 与 投 资 以 及 经 济 全 球 化 中 的 参 与 度 不 断 提 高, 人 民 币 越 来 越 多 地 用 于 跨 境 贸 易 和 投 资, 这 主 要 受 到 实 体 经 济 中 的 市 场 需 求 驱 动 在 过 去 几 年 中, 人 民 币 国 际 化 的 进 展 非 常 迅 速 按 照 最 新 数 据, 人 民 币 已 经 成 为 全 球 贸 易 融 资 中 第 二 大 常 用 货 币 外 汇 市 场 上 第 五 大 交 易 货 币 第 五 大 常 用 支 付 货 币 和 第 七 大 储 备 货 币 未 来, 我 们 将 进 一 步 促 进 人 民 币 的 跨 境 使 用 我 们 将 采 取 措 施 提 高 资 本 和 金 融 账 户 的 可 兑 换 性, 以 进 一 步 便 利 人 民 币 的 使 用 我 们 还 将 按 照 金 融 市 场 基 础 设 施 原 则, 构 建 必 要 的 金 融 基 础 设 施 以 支 持 人 民 币 的 跨 境 使 用, 包 括 人 民 币 跨 境 支 付 系 统 (CIPS) 人 民 币 跨 境 支 付 系 统 将 在 今 年 年 内 投 入 使 用 今 年, 国 际 货 币 基 金 组 织 将 开 展 特 别 提 款 权 (SDR) 审 查 我 们 认 为, 特 别 提 款 权 篮 子 的 构 成 目 前 没 有 反 映 国 际 经 济 的 发 展 我 们 期 待 特 别 提 款 权 审 查 将 提 高 特 别 提 款 权 的 代 表 性 按 照 我 们 的 评 估, 在 人 25 潘 功 胜 为 中 国 人 民 银 行 副 行 长 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

92 86 民 币 国 际 化 的 过 程 中, 人 民 币 已 十 分 接 近 基 金 组 织 的 可 自 由 使 用 标 准 将 人 民 币 纳 入 特 别 提 款 权 篮 子, 将 有 助 于 提 高 特 别 提 款 权 的 代 表 性, 使 其 成 为 更 有 吸 引 力 的 储 备 资 产, 并 且 促 进 国 际 货 币 体 系 的 改 革 对 于 中 国 来 说, 人 民 币 加 入 特 别 提 款 权 篮 子 将 促 进 资 本 账 户 的 可 兑 换 性 改 革 和 金 融 放 开 金 融 服 务 业 的 开 放 在 过 去 的 三 十 年 中, 中 国 在 开 放 金 融 服 务 部 门 方 面 取 得 了 很 大 进 展 起 初 只 有 几 家 银 行, 而 如 今 已 有 超 过 4000 家 银 行, 除 了 大 型 国 有 商 业 银 行 之 外, 还 包 括 外 资 银 行 和 以 私 人 资 本 建 立 的 银 行 通 过 联 合 股 份 制 改 革, 所 有 主 要 银 行 都 已 成 为 上 市 银 行 并 且, 中 国 越 来 越 多 的 银 行 在 海 外 市 场 提 供 金 融 服 务 我 们 将 进 一 步 开 放 金 融 服 务 市 场, 迎 接 国 内 外 竞 争 我 们 已 经 推 出 有 关 规 划, 鼓 励 民 间 资 本 进 入 金 融 服 务 领 域 几 个 月 之 后, 五 家 新 成 立 的 民 营 银 行 将 开 始 运 营 我 们 期 待 在 国 内 银 行 业 部 门 看 到 更 多 的 民 营 银 行 并 且, 对 外 国 投 资 的 限 制 也 将 放 宽 我 们 正 在 探 索 采 取 负 面 清 单 方 法 的 可 能 性, 并 在 金 融 服 务 部 门 为 外 国 投 资 和 实 体 提 供 国 民 待 遇 货 币 政 策 在 行 使 中 央 银 行 职 能 方 面, 中 国 人 民 银 行 将 坚 持 稳 健 的 货 币 政 策, 在 政 策 实 施 方 面 保 持 适 度 我 们 将 不 会 实 施 刺 激 措 施 考 虑 到 国 内 外 复 杂 的 经 济 状 况, 以 及 主 要 发 达 经 济 体 间 不 同 的 货 币 政 策 立 场, 我 们 将 在 必 要 的 情 况 下 进 行 灵 活 协 调, 以 维 持 稳 定 的 经 济 增 长, 支 持 经 济 结 构 调 整 我 们 将 进 一 步 推 进 现 有 的 以 市 场 为 基 础 的 利 率 改 革 不 久 之 前, 我 们 将 存 款 利 率 上 限 提 高 至 基 准 利 率 水 平 的 1.3 倍 我 认 为, 取 消 存 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

93 87 款 利 率 上 限 将 指 日 可 待 未 来, 我 们 将 在 利 率 改 革 方 面 采 取 更 多 措 施, 培 育 以 市 场 为 基 础 的 基 准 利 率, 改 善 利 率 传 导 机 制, 以 提 高 货 币 政 策 的 效 力 宏 观 审 慎 政 策 中 国 积 极 参 与 了 金 融 监 管 规 则 改 革, 并 认 真 落 实 了 各 项 规 则 我 们 还 开 发 了 政 策 框 架 以 评 估 和 监 测 系 统 性 金 融 风 险, 并 逐 步 建 立 起 结 合 中 国 特 色 与 国 际 实 践 的 宏 观 审 慎 监 管 框 架 并 且, 我 们 还 密 切 关 注 全 球 金 融 危 机 后 世 界 其 他 地 区 金 融 监 管 的 制 度 安 排 的 最 新 进 展 联 邦 储 备 系 统 对 具 有 系 统 重 要 性 的 金 融 机 构 进 行 监 管 ; 欧 洲 单 一 监 管 机 制 赋 予 欧 洲 银 行 业 委 员 会 监 督 银 行 的 权 力 ; 英 国 已 经 再 一 次 将 宏 观 和 微 观 审 慎 监 管 权 授 予 英 格 兰 银 行 作 为 增 强 监 管 合 作 的 重 要 步 骤, 中 国 于 2013 年 8 月 建 立 了 金 融 监 管 协 调 部 际 联 席 委 员 会 ; 该 委 员 会 包 括 中 国 人 民 银 行 银 监 会 证 监 会 保 监 会 和 国 家 外 汇 管 理 局 该 委 员 会 定 期 召 开 会 议, 讨 论 监 管 协 调 方 面 的 重 大 议 题 中 国 的 存 款 保 险 制 度 将 在 不 久 之 后 推 出 我 们 基 于 中 国 的 具 体 情 况, 并 借 鉴 国 际 经 验, 特 别 是 全 球 金 融 危 机 的 正 反 面 经 验 和 教 训, 设 计 了 存 款 保 险 制 度 我 们 相 信 这 一 制 度 符 合 全 球 的 最 佳 实 践 总 之, 我 要 再 次 感 谢 各 位 进 行 了 富 有 成 果 的 讨 论 我 确 信 此 次 会 议 对 于 我 们 中 国 来 说 非 常 有 益, 也 希 望 对 各 位 同 样 有 益 我 期 待 在 下 一 届 联 合 会 议 上 与 各 位 再 见, 希 望 各 位 在 北 京 生 活 愉 快 舒 适! 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

94 88 发 言 人 简 介 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

95 89 易 纲 博 士, 中 国 人 民 银 行 副 行 长 兼 国 家 外 汇 管 理 局 局 长 易 纲 博 士 于 1986 年 获 得 伊 利 诺 大 学 经 济 学 博 士 学 位 1986 年 至 1994 年 任 教 于 美 国 印 第 安 那 大 学 经 济 系 1994 年 与 他 人 共 同 组 建 了 北 京 大 学 中 国 经 济 研 究 中 心 (CCER), 并 担 任 该 中 心 的 教 授 至 今 他 于 1997 年 加 入 中 国 人 民 银 行, 历 任 中 国 人 民 银 行 货 币 政 策 委 员 会 秘 书 长 货 币 政 策 司 司 长 2007 年 12 月 任 中 国 人 民 银 行 副 行 长 2009 年 7 月 任 国 家 外 汇 管 理 局 局 长 他 的 研 究 领 域 包 括 货 币 银 行 和 中 国 经 济 潘 功 胜, 中 国 人 民 银 行 党 委 委 员 副 行 长 ; 央 行 货 币 政 策 委 员 会 委 员 ; 全 国 政 协 常 委 ; 经 济 学 博 士, 研 究 员 ; 中 国 人 民 大 学 博 士 生 导 师 曾 先 后 任 职 于 英 国 渣 打 银 行 中 国 工 商 银 行 中 国 农 业 银 行 等 境 内 外 多 个 大 型 金 融 机 构, 经 营 管 理 经 验 丰 富, 熟 知 中 国 银 行 业 实 践 作 为 主 要 的 推 动 者 和 实 施 者, 成 功 组 织 中 国 工 商 银 行 中 国 农 业 银 行 两 家 大 型 商 业 银 行 的 重 组 改 制 和 上 市 工 作, 分 别 创 造 了 全 球 历 史 上 最 大 上 市 融 资 现 任 人 民 银 行 副 行 长, 主 要 分 管 金 融 市 场 金 融 稳 定 金 融 机 构 改 革 研 究 调 查 统 计 征 信 管 理 国 库 等 业 务 李 波 先 生, 中 国 人 民 银 行 货 币 政 策 二 司 司 长 李 波 先 生 于 2004 年 加 入 中 国 人 民 银 行, 先 在 条 法 司 工 作,2009 年 加 入 货 政 二 司 加 入 央 行 之 前, 李 先 生 曾 在 纽 约 的 Davis Polk & Wardwell 律 师 事 务 担 任 执 业 律 师 李 先 生 获 得 斯 坦 福 大 学 经 济 学 博 士 学 位, 以 优 等 生 成 绩 获 得 哈 佛 法 学 院 法 学 博 士 学 位 他 是 中 华 律 师 协 会 和 纽 约 州 律 师 协 会 会 员 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

96 90 朱 隽, 中 国 人 民 银 行 国 际 司 司 长 朱 隽 女 士 于 1993 年 加 入 中 国 人 民 银 行, 之 后 担 任 过 各 种 职 务 在 行 长 办 公 室 工 作 之 后, 朱 女 士 于 1997 年 加 入 国 际 部, 先 后 在 国 际 清 算 银 行 处 和 研 究 处 工 作 2006 年, 她 担 任 研 究 处 处 长,2009 年 任 国 际 司 副 司 长,2015 年, 她 被 任 命 为 国 际 司 司 长 1999 年 3 月 至 10 月, 借 调 工 作 于 国 际 清 算 银 行 2003 年 9 月, 她 重 返 国 际 清 算 银 行, 任 经 济 学 家, 直 到 2005 年 12 月 1989 年, 朱 女 士 毕 业 于 北 京 大 学, 获 经 济 学 学 士 学 位,1993 年, 获 得 北 京 大 学 经 济 学 硕 士 学 位 马 骏, 男,1964 年 3 月 生 于 上 海 从 2014 年 4 月 起 任 中 国 人 民 银 行 研 究 局 首 席 经 济 学 家, 负 责 领 导 研 究 团 队 进 行 宏 观 经 济 和 国 际 经 济 金 融 等 领 域 的 研 究 年 初 在 德 意 志 银 行 任 职, 曾 担 任 德 意 志 银 行 大 中 华 区 首 席 经 济 学 家 首 席 投 资 策 略 师 董 事 总 经 理, 负 责 宏 观 经 济 研 究 和 为 机 构 投 资 者 提 供 资 产 配 置 等 策 略 咨 询 年 间 在 世 界 银 行 和 国 际 货 币 基 金 组 织 工 作, 曾 任 经 济 学 家 和 高 级 经 济 学 家 年 间 为 中 国 国 务 院 发 展 研 究 中 心 研 究 人 员 马 骏 博 士 于 1994 年 在 美 国 乔 治 城 大 学 获 经 济 学 博 士 学 位,1988 年 在 复 旦 大 学 获 管 理 学 硕 士 学 位 研 究 领 域 包 括 宏 观 经 济 货 币 和 汇 率 政 策 国 际 经 济 财 税 改 革 地 方 债 环 境 经 济 等 发 表 了 数 百 篇 文 章 和 九 本 著 作, 包 括 中 国 国 家 资 产 负 债 表 研 究 人 民 币 走 出 国 门 之 路 等 人 民 币 走 出 国 门 之 路 一 书 在 2013 年 获 中 国 银 行 业 协 会 优 秀 研 究 成 果 一 等 奖 马 骏 曾 连 续 4 年 被 国 际 投 资 界 权 威 的 机 构 投 资 者 杂 志 评 为 亚 洲 经 济 学 家 第 一 名, 五 次 被 该 杂 志 评 为 中 国 分 析 师 第 一 名 兼 任 中 国 金 融 40 人 论 坛 成 员 世 界 经 济 论 坛 国 际 货 币 体 系 议 程 委 员 会 委 员 国 际 金 融 论 坛 理 事 复 旦 大 学 客 座 教 授 致 公 党 中 央 经 济 委 员 会 顾 问 等 曾 任 香 港 中 国 金 融 协 会 副 主 席 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

97 91 孙 国 峰, 中 国 人 民 银 行 货 币 政 策 司 副 司 长 孙 国 峰 1996 年 毕 业 于 中 国 人 民 银 行 总 行 研 究 生 部, 当 年 进 入 中 国 人 民 银 行 工 作, 先 后 任 职 于 计 划 资 金 司 货 币 政 策 司, 历 任 货 币 政 策 司 公 开 市 场 处 副 处 长 外 汇 交 易 处 处 长,2010 年 至 今 任 中 国 人 民 银 行 货 币 政 策 司 副 司 长, 主 要 从 事 了 创 建 银 行 间 债 券 市 场, 发 展 中 国 货 币 市 场, 启 动 公 开 市 场 操 作 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 改 革 等 工 作 年 作 为 访 问 学 者 受 邀 前 往 美 国 斯 坦 福 大 学 从 事 研 究 工 作 目 前 为 对 外 经 贸 大 学 兼 职 教 授 中 国 金 融 四 十 人 论 坛 (China Finance 40) 特 邀 成 员 孙 司 长 多 年 关 注 信 用 货 币 理 论 中 央 银 行 货 币 政 策 人 民 币 汇 率 债 券 市 场 货 币 市 场 国 际 金 融 市 场 等 领 域 的 研 究, 发 表 论 文 60 多 篇, 出 版 两 部 专 著, 曾 应 邀 赴 美 国 斯 坦 福 大 学 美 国 加 州 大 学 伯 克 利 分 校 国 际 清 算 银 行 北 京 大 学 中 国 经 济 研 究 中 心 中 国 金 融 学 会 等 大 学 和 学 术 机 构 进 行 演 讲 姚 余 栋, 中 国 人 民 银 行 金 融 研 究 所 所 长 教 育 经 历 英 国 剑 桥 大 学 经 济 学 博 士 英 国 剑 桥 大 学 经 济 学 硕 士 中 国 清 华 大 学 数 量 经 济 学 专 业 硕 士 中 国 东 南 大 学 机 械 工 程 专 业 学 士 工 作 经 历 至 今 中 国 人 民 银 行 金 融 研 究 所 所 长 中 国 人 民 银 行 货 币 政 策 司 副 司 长 中 国 人 民 银 行 货 币 政 策 二 司 副 巡 视 员 黑 龙 江 省 招 商 局 商 务 厅 先 后 任 招 商 局 副 局 长 商 务 厅 副 厅 长 国 际 货 币 基 金 组 织 经 济 学 家 世 界 银 行 咨 询 顾 问 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

98 92 黄 海 洲, 中 国 国 际 金 融 有 限 公 司 董 事 总 经 理 执 行 委 员 会 成 员 黄 海 洲 博 士 有 20 余 年 的 国 际 国 内 经 济 和 金 融 学 术 和 政 策 研 究, 及 市 场 服 务 经 验 现 任 中 国 国 际 金 融 有 限 公 司 ( 中 金 公 司 ) 执 行 委 员 会 成 员 2007 年 底 开 始 任 中 金 公 司 董 事 总 经 理, 先 后 担 任 销 售 交 易 部 联 席 负 责 人 资 本 市 场 委 员 会 执 行 主 席 ; 首 席 策 略 师 研 究 部 联 席 负 责 人 研 究 协 调 委 员 会 执 行 主 席 2005 年 加 入 巴 克 莱 资 本, 主 管 大 中 华 区 研 究 兼 大 中 华 区 首 席 经 济 学 家 1998 年 任 职 国 际 货 币 基 金 组 织 (IMF) 货 币 与 汇 率 部 欧 洲 一 部 研 究 部 高 级 经 济 学 家 之 前 曾 任 教 于 香 港 中 文 大 学 工 商 管 理 学 院 和 英 国 伦 敦 经 济 学 院 2002 年 年 兼 任 清 华 大 学 经 管 学 院 ( 金 融 学 ) 特 聘 教 授, 现 兼 任 清 华 大 学 五 道 口 金 融 学 院 特 聘 教 授 在 国 际 主 要 经 济 与 金 融 学 术 杂 志 上 出 版 了 二 十 余 篇 学 术 论 文, 包 括 美 国 经 济 评 论 中 国 经 济 评 论 欧 洲 经 济 评 论 国 际 经 济 学 杂 志 货 币 经 济 学 杂 志 银 行 和 金 融 学 杂 志 和 牛 津 经 济 学 论 文 等 多 家 国 内 和 国 际 学 术 杂 志 的 编 委 会 成 员 中 国 世 界 经 济 学 会 副 会 长 ; 中 国 金 融 40 人 论 坛 (CF40) 学 术 委 员 会 委 员 ; 国 家 十 三 五 规 划 专 家 委 员 会 委 员 ; 香 港 金 融 发 展 局 委 员 ; 世 界 经 济 论 坛 全 球 议 题 理 事 会 成 员 1994 年 获 美 国 印 地 安 那 大 学 博 士, 之 前 获 上 海 理 工 大 学 工 学 硕 士 和 合 肥 工 业 大 学 工 学 学 士 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

99 93 黄 益 平 教 授, 北 京 大 学 国 家 发 展 研 究 院 教 授 副 院 长 兼 任 澳 大 利 亚 国 立 大 学 克 劳 福 特 公 共 政 策 学 院 Rio Tinto 中 国 经 济 讲 座 教 授, 中 国 金 融 40 人 论 坛 成 员, 中 国 经 济 50 人 论 坛 成 员, 英 文 学 术 期 刊 China Economic Journal 主 编 和 Asian Economic Policy Review 副 主 编 主 要 研 究 领 域 为 宏 观 经 济 金 融 改 革 与 国 际 金 融 曾 经 担 任 国 务 院 农 村 发 展 研 究 中 心 发 展 研 究 所 助 理 研 究 员 澳 大 利 亚 国 立 大 学 高 级 讲 师 和 中 国 经 济 项 目 主 任 哥 伦 比 亚 大 学 商 学 院 General Mills 经 济 与 金 融 国 际 访 问 教 授 花 旗 集 团 董 事 总 经 理 / 亚 太 区 首 席 经 济 学 家 Serica 投 资 基 金 董 事 财 新 传 媒 首 席 经 济 学 家 及 巴 克 莱 董 事 总 经 理 / 亚 洲 新 兴 市 场 经 济 首 席 经 济 学 家 获 得 澳 大 利 亚 国 立 大 学 经 济 学 博 士 中 国 人 民 大 学 经 济 学 硕 士 和 浙 江 农 业 大 学 农 学 ( 农 业 经 济 学 ) 学 士 定 的 副 行 长 哈 林 阿 拉 姆 斯 亚 先 生 2010 年 6 月 就 任 印 度 尼 西 亚 银 行 副 行 长 他 目 前 主 管 金 融 体 系 稳 定 问 题 他 还 代 表 印 度 尼 西 亚 银 行 担 任 2012 年 成 立 的 印 度 尼 西 亚 金 融 监 管 局 (IFSA) 的 当 然 理 事 在 银 行 监 管 职 能 转 到 IFSA 之 前, 阿 拉 姆 斯 亚 先 生 是 主 管 银 行 监 管 和 金 融 体 系 稳 他 职 业 生 涯 中 的 25 年 左 右 时 间 是 作 为 经 济 研 究 人 员, 开 展 宏 观 模 型 和 预 测 以 及 货 币 政 策 分 析 他 的 博 士 论 文 是 运 用 动 态 随 机 一 般 均 衡 模 型 分 析 高 度 持 续 通 胀 环 境 下 的 货 币 政 策 框 架 过 去 两 年 里, 他 的 研 究 更 加 侧 重 于 银 行 和 金 融 政 策 分 析 中 的 宏 观 审 慎 和 微 观 审 慎 问 题 他 最 近 代 表 印 度 尼 西 亚 和 印 度 尼 西 亚 银 行 参 加 国 际 知 名 论 坛 他 自 2012 年 8 月 起 是 金 融 稳 定 委 员 会 (FSB) 全 体 会 议 和 巴 塞 尔 银 行 监 管 委 员 会 (BCBS) 印 度 尼 西 亚 银 行 委 员 会 的 成 员 他 还 积 极 参 与 各 种 区 域 合 作 论 坛 / 组 织 他 目 前 担 任 东 亚 及 太 平 洋 地 区 中 央 银 行 行 长 会 议 (EMEAP) 银 行 监 管 工 作 组 的 联 合 副 主 席, 并 担 任 东 南 亚 国 家 联 盟 (ASEAN) 银 行 一 体 化 框 架 的 联 合 主 席 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

100 94 史 蒂 文 艾 伦 巴 奈 特 先 生 是 国 际 货 币 基 金 组 织 亚 太 部 处 长 他 在 过 去 10 年 的 大 部 分 时 间 里 负 责 亚 洲 事 务, 曾 任 国 际 货 币 基 金 组 织 亚 太 区 域 办 公 室 ( 东 京 ) 助 理 主 任, 驻 华 代 表 及 驻 泰 国 代 表 在 1997 年 加 入 基 金 组 织 之 前, 他 获 得 了 马 里 兰 大 学 经 济 学 博 士 学 位, 并 拥 有 斯 坦 福 大 学 经 济 学 学 士 学 位 以 及 俄 罗 斯 和 东 欧 研 究 专 业 的 硕 士 学 位 曺 東 徹 先 生 是 韓 國 改 發 硏 究 院 (KDI) 首 席 经 济 学 家 KDI 公 共 政 策 与 管 理 学 院 教 授 同 时, 他 还 是 总 统 的 全 国 经 济 顾 问 委 员 会 成 员 西 蒙 格 雷 先 生 是 国 际 货 币 基 金 组 织 货 币 与 资 本 市 场 部 首 席 金 融 部 门 专 家 2007 年 加 入 基 金 组 织 之 前, 他 曾 在 英 格 兰 银 行 从 业 27 年 在 过 去 的 15 年 里, 他 与 全 球 央 行 广 泛 合 作, 专 注 于 货 币 操 作 流 动 性 管 理 和 市 场 发 展 等 领 域 的 工 作, 并 就 这 些 议 题 发 表 了 大 量 文 章 他 参 与 了 美 国 (2010 年 和 2015 年 ) 印 度 马 来 西 亚 加 拿 大 和 摩 尔 多 瓦 的 金 融 部 门 评 估 规 划 代 表 团 工 作, 特 别 调 查 了 系 统 流 动 性 与 金 融 部 门 安 全 网 的 问 题 他 还 曾 从 事 于 银 行 监 管 以 及 支 付 与 结 算 系 统 方 面 的 工 作 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

101 95 路 易 斯 库 吉 斯 先 生 在 过 去 20 多 年 一 直 是 国 际 宏 观 经 济 学 家, 过 去 十 年 研 究 了 亚 洲, 尤 其 是 中 国 自 2012 年 8 月 以 来, 路 易 斯 担 任 位 于 香 港 的 苏 格 兰 皇 家 银 行 大 中 华 区 首 席 经 济 学 家, 在 公 司 与 机 构 银 行 部 负 责 中 国 韩 国 香 港 和 台 湾 的 经 济 研 究 工 作 此 前 在 香 港, 路 易 斯 曾 担 任 经 纶 国 际 经 济 研 究 院 的 中 国 和 印 度 项 目 主 管, 以 及 全 球 曼 氏 金 融 亚 洲 首 席 经 济 学 家 年, 路 易 斯 供 职 于 设 在 北 京 的 世 界 银 行 驻 华 代 表 处, 负 责 协 调 世 界 银 行 关 于 中 国 的 宏 观 经 济 分 析 与 政 策 工 作, 并 牵 头 备 受 重 视 的 中 国 经 济 季 报 的 编 写 工 作 他 参 与 的 重 点 项 目 包 括 为 投 资 融 资 的 研 究 与 政 策 工 作 实 现 增 长 模 式 的 再 平 衡 以 及 长 期 增 长 前 景 他 还 牵 头 承 担 了 世 行 对 中 国 十 一 五 规 划 的 中 期 审 查 工 作 年, 路 易 斯 在 位 于 华 盛 顿 的 国 际 货 币 基 金 组 织 工 作, 从 事 对 一 系 列 新 兴 市 场 和 工 业 化 国 家 的 宏 观 经 济 政 策 与 研 究 工 作 此 前, 他 曾 供 职 于 私 人 部 门 宏 观 预 测 集 团 牛 津 经 济 研 究 院 经 济 学 人 信 息 部 德 国 裕 宝 银 行 和 阿 姆 斯 特 丹 大 学 路 易 斯 拥 有 阿 姆 斯 特 丹 大 学 经 济 学 博 士 学 位 和 伦 敦 政 治 经 济 学 院 经 济 学 硕 士 学 位 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

102 96 安 德 鲁 莱 文 现 任 国 际 货 币 基 金 组 织 ( 基 金 组 织 ) 研 究 部 顾 问 ;2015 年 7 月, 他 将 任 达 特 茅 斯 学 院 经 济 学 教 授 1989 年, 莱 文 获 得 斯 坦 福 大 学 经 济 学 博 士 学 位 1992 年 至 2012 年 期 间, 他 是 美 国 联 邦 储 备 委 员 会 的 工 作 人 员, 其 中 的 两 年, 他 担 任 伯 南 克 主 席 和 耶 伦 副 主 席 的 特 别 顾 问, 负 责 货 币 政 策 策 略 和 沟 通 莱 文 博 士 还 与 其 他 许 多 央 行 有 着 广 泛 的 联 系 : 他 曾 担 任 欧 洲 央 行 通 胀 持 久 性 研 究 网 络 的 顾 问 以 及 加 拿 大 银 行 研 究 问 题 外 部 检 查 小 组 的 顾 问, 他 还 是 中 央 银 行 国 际 期 刊 的 联 合 编 辑, 并 一 直 是 日 本 银 行 和 荷 兰 国 家 银 行 的 访 问 学 者, 他 还 曾 向 阿 尔 巴 尼 亚 马 其 顿 国 家 银 行, 以 及 最 近 还 向 加 纳 银 行 提 供 技 术 援 助 莱 文 先 生 自 己 的 研 究 成 果 发 表 在 顶 级 经 济 学 刊 物, 包 括 美 国 经 济 评 论 欧 洲 经 济 协 会 期 刊 货 币 经 济 学 杂 志 以 及 计 量 经 济 学 期 刊 菲 利 普 罗 伊 先 生 自 2012 年 2 月 以 来 任 澳 大 利 亚 储 备 银 行 副 行 长 一 职 同 时, 他 还 是 储 备 银 行 理 事 会 副 主 席 储 备 银 行 风 险 管 理 委 员 会 主 席 的 工 作 此 前, 他 曾 分 别 担 任 负 责 经 济 和 金 融 体 系 事 务 的 行 长 助 理, 还 在 国 际 清 算 银 行 从 事 了 两 年 与 金 融 稳 定 问 题 相 关 他 拥 有 麻 省 理 工 学 院 博 士 学 位 和 新 南 威 尔 士 大 学 经 济 学 / 经 济 计 量 学 荣 誉 学 士 学 位, 并 撰 写 了 大 量 学 术 文 章, 包 括 货 币 政 策 与 金 融 稳 定 之 间 的 联 系 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

103 97 陆 挺 任 美 国 银 行 美 林 证 券 董 事 总 经 理, 大 中 华 区 首 席 经 济 学 家 香 港 中 国 金 融 协 会 副 主 席, 北 京 春 晖 博 爱 儿 童 救 助 公 益 基 金 会 副 理 事 长 江 苏 海 门 人, 北 京 大 学 经 济 学 学 士 硕 士, 美 国 加 州 大 学 伯 克 利 分 校 经 济 学 博 士, 特 许 金 融 分 析 师 (CFA) 曾 任 国 际 金 融 公 司 东 亚 局 和 世 界 银 行 研 究 部 咨 询 员 2006 年 加 入 美 林 全 球 宏 观 研 究 部 2010 和 2011 年 被 彭 博 通 讯 社 评 为 预 测 最 准 确 的 中 国 经 济 学 家 2012 年 证 券 市 场 周 刊 远 见 杯 中 国 宏 观 经 济 年 度 和 季 度 预 测 双 冠 军 2013 年 亚 洲 货 币 杂 志 经 济 学 家 排 名 中 名 列 第 一 2013 年 和 2014 年 机 构 投 资 者 亚 洲 区 和 中 国 区 经 济 学 家 的 评 比 中 均 名 列 第 一 在 2014 年 机 构 投 资 者 亚 洲 区 评 比 中, 其 领 衔 的 中 国 研 究 团 队 也 排 名 第 一 玛 格 丽 特 麦 康 奈 尔 任 纽 约 联 邦 储 备 银 行 副 主 席 兼 综 合 政 策 分 析 组 评 估 职 能 部 主 任 职 务 评 估 职 能 部 的 任 务 是 确 定 可 能 影 响 联 储 宏 观 经 济 宏 观 审 慎 及 微 观 审 慎 目 标 的 风 险, 研 究 减 轻 这 些 风 险 的 政 策 选 择, 包 括 确 定 各 种 目 标 之 间 的 短 期 权 衡 取 舍 她 曾 任 金 融 稳 定 和 监 管 政 策 办 公 室 (O-FSRP) 主 任 此 办 公 室 成 立 于 2011 年 3 月, 在 其 成 立 之 前, 麦 康 奈 尔 女 士 任 行 政 办 公 室 负 责 政 策 的 办 公 室 副 主 任, 她 是 在 2007 年 7 月 开 始 担 任 此 职 务 的 麦 康 奈 尔 女 士 于 1996 年 9 月 加 盟 纽 约 联 邦 储 备 银 行, 担 任 经 济 学 家, 她 拥 有 特 拉 华 大 学 的 理 科 学 士 学 位 和 俄 亥 俄 州 立 大 学 的 经 济 学 博 士 学 位 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

104 98 卡 洛 斯 梅 德 罗 斯 先 生 现 任 国 际 货 币 基 金 组 织 货 币 与 资 本 市 场 部 助 理 主 任, 主 管 技 术 援 助 处 该 处 负 责 管 理 并 牵 头 在 全 球 范 围 就 金 融 与 货 币 部 门 的 问 题 提 供 技 术 援 助 他 正 在 监 督 实 施 提 供 技 术 援 助 的 新 战 略, 旨 在 通 过 促 进 稳 健 且 有 效 的 金 融 与 货 币 和 汇 率 政 策 框 架 来 支 持 金 融 部 门 的 稳 定 他 领 导 了 香 港 特 别 行 政 区 的 金 融 部 门 评 估 规 划 工 作 担 任 现 职 之 前, 他 曾 在 基 金 组 织 西 半 球 部 担 任 顾 问 和 阿 根 廷 代 表 团 团 长 货 币 与 资 本 市 场 部 亚 太 与 西 半 球 处 处 长 货 币 与 资 本 市 场 部 西 半 球 地 区 处 处 长, 以 及 基 金 组 织 国 际 资 本 市 场 部 资 本 市 场 融 资 处 处 长 埃 斯 瓦 普 拉 萨 德 是 康 奈 尔 大 学 贸 易 政 策 的 资 深 教 授, 也 是 布 鲁 金 斯 学 会 高 级 研 究 员 和 国 家 经 济 研 究 局 助 理 研 究 员, 并 在 布 鲁 金 斯 学 会 担 任 国 际 经 济 学 新 世 纪 主 席 一 职, 同 时 也 是 美 国 国 家 经 济 研 究 局 的 助 理 研 究 员 之 前 他 曾 任 国 际 货 币 基 金 组 织 研 究 部 金 融 研 究 处 处 长 在 此 之 前, 他 曾 主 管 基 金 组 织 中 国 区 事 务 埃 斯 瓦 普 拉 萨 德 的 最 新 著 作 是 美 元 陷 阱 : 美 元 如 何 加 强 其 对 全 球 金 融 的 控 制 ( 普 林 斯 顿 大 学 出 版 社,2014 年 2 月 ) 之 前 于 2010 年 12 月 ( 与 M. Ayhan Kose 合 著 ; 布 鲁 金 斯 学 会 出 版 社 ) 出 版 新 兴 市 场 : 全 球 动 荡 中 的 抗 风 险 能 力 与 增 长 一 书 普 拉 萨 德 曾 在 参 议 院 财 政 委 员 会 众 议 院 金 融 服 务 委 员 会 和 美 中 经 济 与 安 全 审 查 委 员 会 作 证 词 他 是 起 草 印 度 政 府 成 立 的 金 融 部 门 改 革 高 层 委 员 会 2008 年 报 告 的 分 析 小 组 成 员 印 度 财 长 顾 问 委 员 会 成 员, 以 及 DFID-LSE 国 际 增 长 中 心 印 度 增 长 研 究 项 目 的 牵 头 学 者 他 是 布 鲁 金 斯 - 金 融 时 报 世 界 指 数 ( 全 球 经 济 复 苏 跟 踪 指 数 :TIGER; 的 创 建 者 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

105 99 马 库 斯 罗 德 劳 尔 先 生 现 任 国 际 货 币 基 金 组 织 亚 太 部 副 主 任 除 了 其 他 领 导 职 责 之 外, 主 管 基 金 组 织 中 国 区 事 务, 近 年 来 承 担 了 与 中 华 人 民 共 和 国 的 第 四 条 年 度 磋 商 工 作 之 前 在 基 金 组 织 担 任 的 职 务 包 括 人 力 资 源 部 副 主 任, 西 半 球 部 副 主 任, 亚 洲 欧 洲 和 南 美 洲 诸 多 国 家 的 代 表 团 团 长, 以 及 基 金 组 织 驻 波 兰 和 菲 律 宾 代 表 加 入 基 金 组 织 之 前, 罗 德 劳 尔 先 生 曾 供 职 于 奥 地 利 外 交 部 在 学 术 背 景 方 面, 曾 获 得 法 律 经 济 和 国 际 关 系 等 多 个 学 位 瑞 娜 萨 海 女 士 现 任 国 际 货 币 基 金 组 织 货 币 与 资 本 市 场 部 副 主 任, 负 责 制 定 部 门 的 战 略 优 先 点, 牵 头 重 点 政 策 论 文 与 项 目, 并 协 调 本 部 门 的 工 作 和 资 源 管 理 之 前, 她 曾 在 基 金 组 织 研 究 部 财 务 部 亚 洲 部 欧 洲 部 中 东 部 和 西 半 球 部 工 作, 负 责 牵 头 分 析 性 与 政 策 性 重 点 项 目, 并 负 责 多 个 新 兴 市 场 国 家 的 代 表 团 工 作 她 还 在 中 东 部 与 西 半 球 部 领 导 了 地 区 监 督 项 目 和 代 表 团 工 作, 并 曾 担 任 斯 坦 利 费 希 尔 ( 第 一 副 总 裁 ) 和 迈 克 尔 穆 沙 与 肯 尼 斯 罗 格 夫 ( 均 为 基 金 组 织 经 济 顾 问 ) 的 顾 问 她 在 主 流 期 刊 上 发 表 了 大 量 与 金 融 市 场 溢 出 影 响 与 金 融 危 机 通 货 膨 胀 经 济 增 长 财 政 政 策 与 债 务 可 持 续 性, 以 及 转 型 经 济 体 相 关 的 文 章 她 曾 执 教 于 德 里 大 学 哥 伦 比 亚 大 学 和 纽 约 大 学, 拥 有 纽 约 大 学 经 济 学 博 士 学 位 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

106 100 席 睿 德 先 生 现 任 国 际 货 币 基 金 组 织 驻 华 首 席 代 表, 曾 任 亚 洲 及 太 平 洋 部 处 长, 负 责 协 调 快 速 增 长 的 东 南 亚 低 收 入 国 家 ( 前 沿 经 济 体 ) 的 工 作, 并 曾 率 团 访 问 越 南 他 曾 任 基 金 组 织 西 半 球 部 处 长, 负 责 拉 丁 加 勒 比 及 东 加 勒 比 货 币 联 盟 事 务 其 间, 他 谈 判 达 成 一 项 高 额 度 备 用 贷 款 安 排 ( 其 中 包 括 东 加 勒 比 货 币 联 盟 的 一 个 成 员 国 的 债 务 重 组 和 债 转 股 安 排, 以 及 为 萨 尔 瓦 多 达 成 8 亿 美 元 的 预 防 性 备 用 安 排 ) 此 外, 他 还 曾 任 中 美 洲 巴 拿 马 和 多 米 尼 加 共 和 国 地 区 常 驻 代 表, 并 曾 在 基 金 组 织 欧 洲 部 工 作 过 他 在 哈 佛 大 学 肯 尼 迪 政 府 学 院 讲 授 国 际 贸 易 和 金 融, 撰 写 和 编 辑 了 许 多 书 籍 和 文 章, 包 括 最 近 出 版 的 一 本 关 于 东 加 勒 比 货 币 联 盟 的 手 册 他 的 主 要 研 究 领 域 是 经 济 一 体 化 以 及 宏 观 经 济 和 金 融 之 间 的 联 系 阿 努 普 辛 格 先 生 自 2014 年 2 月 以 来 担 任 摩 根 大 通 亚 太 区 董 事 总 经 理 与 监 管 事 务 主 管 此 前, 他 曾 在 国 际 货 币 基 金 组 织 担 任 亚 太 部 主 任 ( 年 ) 和 西 半 球 部 主 任 ( 年 ) 辛 格 先 生 是 印 度 人, 获 得 了 孟 买 剑 桥 和 伦 敦 政 治 经 济 学 院 等 大 学 的 学 士 和 研 究 生 学 位 他 在 基 金 组 织 担 任 的 其 他 职 务 包 括 总 裁 办 公 室 特 别 运 营 主 任 政 策 发 展 与 审 查 部 高 级 顾 问 和 欧 洲 部 主 任 助 理 他 其 他 的 工 作 履 历 包 括 印 度 储 备 银 行 行 长 特 别 顾 问 世 界 银 行 主 管 亚 洲 地 区 副 行 长 的 高 级 经 济 顾 问 以 及 乔 治 城 大 学 客 座 教 授 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

107 年, 拉 尔 斯 斯 文 森 教 授 在 基 金 组 织 研 究 部 做 访 问 学 者 2013 年 5 月 以 来, 他 担 任 斯 德 哥 尔 摩 经 济 学 院 的 客 座 教 授 2007 年 5 月 至 2013 年 5 月, 他 担 任 瑞 典 银 行 ( 瑞 典 中 央 银 行 ) 副 行 长 ; 年, 他 担 任 普 林 斯 顿 大 学 经 济 学 教 授 ; 年, 任 斯 德 哥 尔 摩 大 学 国 际 经 济 研 究 学 院 国 际 经 济 学 教 授 他 拥 有 斯 德 哥 尔 摩 大 学 经 济 学 博 士 学 位 2012 年, 他 荣 获 瑞 典 皇 家 工 程 科 学 院 特 别 金 奖 他 是 美 国 经 济 学 会 的 外 籍 荣 誉 会 员 瑞 典 皇 家 科 学 院 院 士 欧 洲 学 术 委 员 会 成 员 芬 兰 科 学 与 人 文 学 会 外 籍 会 员 美 国 艺 术 和 科 学 院 外 籍 荣 誉 会 员 拉 丁 美 洲 和 加 勒 比 经 济 学 会 荣 誉 会 员 计 量 经 济 学 会 会 员 欧 洲 经 济 学 会 研 究 员 国 家 经 济 研 究 局 研 究 员 以 及 伦 敦 的 经 济 政 策 研 究 中 心 研 究 员 年, 他 担 任 阿 尔 弗 雷 德 诺 贝 尔 经 济 科 学 纪 念 奖 委 员 会 主 席 ; 年, 担 任 该 委 员 会 成 员 ; 年, 担 任 该 委 员 会 秘 书 年, 他 担 任 瑞 典 银 行 顾 问 从 2004 年 一 直 到 被 任 命 为 瑞 典 银 行 副 行 长, 他 是 货 币 政 策 顾 问 委 员 会 成 员, 以 及 纽 约 联 邦 储 备 银 行 经 济 顾 问 小 组 成 员 他 还 经 常 为 国 际 美 国 和 瑞 典 的 机 构 和 组 织 提 供 咨 询 年, 受 新 西 兰 政 府 委 托, 他 承 担 了 对 新 西 兰 货 币 政 策 的 审 查 工 作 ;2002 年, 他 担 任 挪 威 货 币 政 策 审 查 委 员 会 的 主 席 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

108 102 邓 敏 强 是 高 盛 驻 香 港 的 中 国 高 级 经 济 学 家 2012 年 加 入 高 盛 之 前, 他 曾 任 香 港 金 管 局 研 究 部 高 级 经 理 在 此 之 前, 他 曾 在 国 际 货 币 基 金 组 织 担 任 六 年 的 经 济 学 家, 先 是 在 研 究 部 工 作, 随 后 在 覆 盖 数 个 经 济 体 的 国 家 组 工 作, 包 括 欧 元 区 英 国 和 墨 西 哥 他 拥 有 哈 佛 大 学 经 济 学 博 士 学 位 和 香 港 科 技 大 学 理 学 学 士 学 位 塔 莉 莎 瓦 塔 纳 噶 斯 于 1975 年 进 入 泰 国 央 行 工 作, 并 在 年 担 任 行 长 在 泰 国 央 行 的 漫 长 职 业 生 涯 中, 她 曾 从 事 包 括 经 济 研 究 货 币 市 场 操 作 支 付 系 统 银 行 部 门 政 策 与 监 督 以 及 货 币 政 策 等 在 内 的 多 个 领 域 的 工 作 年, 她 还 在 国 际 货 币 基 金 组 织 担 任 经 济 学 家, 并 在 2002 年 任 基 金 组 织 - 世 界 银 行 金 融 部 门 评 估 规 划 独 立 评 估 员 她 在 应 对 1997 年 泰 国 危 机 以 及 随 后 的 监 管 与 金 融 部 门 改 革 中, 在 1995 年 建 立 亚 洲 首 个 实 时 全 额 结 算 系 统 以 消 除 大 额 资 金 转 账 结 算 风 险 中, 以 及 在 2008 年 通 过 新 的 BOT 法 案 以 保 证 央 行 独 立 性 中 均 发 挥 了 有 益 作 用 目 前, 瓦 塔 纳 噶 斯 博 士 就 中 央 银 行 和 金 融 部 门 问 题 发 表 了 许 多 观 点, 并 且 是 多 个 国 内 和 国 际 公 共 与 私 人 组 织 的 理 事 / 顾 问 余 伟 文 先 生 任 香 港 金 融 管 理 局 副 总 裁, 负 责 储 备 管 理 以 及 对 外 事 务 余 先 生 于 1986 年 加 入 香 港 政 府 为 政 务 主 任, 并 于 1993 年 加 入 金 管 局 为 高 级 经 理, 其 后 于 1994 年 擢 升 处 长 余 先 生 曾 于 货 币 管 理 外 事 经 研 及 银 行 业 拓 展 等 部 门 工 作, 并 曾 任 金 管 局 总 裁 助 理 一 职 余 先 生 于 2001 年 获 委 任 为 助 理 总 裁, 并 于 2007 年 9 月 获 委 任 现 职 余 先 生 于 香 港 中 文 大 学 肄 业, 并 曾 于 哈 佛 商 学 院 进 修 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

109 103 演 示 文 本 第 一 场 分 会 : 中 国 金 融 部 门 / 对 外 部 门 改 革 以 及 人 民 币 国 际 化 人 民 币 的 国 际 使 用 李 波 人 民 币 在 全 球 货 币 体 系 中 的 地 位 埃 斯 瓦 普 拉 萨 德 人 民 币 的 国 际 化 及 其 结 构 性 机 遇 黄 海 洲 人 民 币 和 中 国 的 资 本 账 户 邓 敏 强 第 二 场 分 会 : 金 融 服 务 业 开 放 中 国 金 融 部 门 的 开 放 与 进 一 步 考 虑 张 正 鑫 澳 大 利 亚 的 金 融 体 系 开 放 菲 利 普 罗 伊 金 融 市 场 开 放 : 韩 国 的 经 验 曺 東 徹 金 融 服 务 业 的 开 放 : 泰 国 的 经 验 塔 莉 莎 瓦 塔 纳 噶 斯 主 题 发 言 货 币 政 策 与 金 融 稳 定 拉 尔 斯 斯 文 森 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

110 104 第 三 场 分 会 : 利 率 市 场 化 影 子 银 行 业 和 货 币 传 导 机 制 新 货 币 政 策 框 架 下 的 利 率 传 导 机 制 马 骏 利 率 管 理 与 自 由 化 西 蒙 格 雷 金 融 创 新 监 管 和 货 币 传 导 机 制 : 来 自 美 国 的 经 验 安 德 鲁 莱 文 中 国 货 币 传 导 机 制 : 问 题 与 解 决 方 法 陆 挺 第 四 场 分 会 : 宏 观 审 慎 政 策 协 调 : 国 际 经 验 宏 观 审 慎 政 策 协 调 : 印 尼 的 经 验 哈 林 阿 拉 姆 斯 亚 在 不 确 定 性 和 多 目 标 的 世 界 中 培 育 稳 健 分 析 和 政 策 制 定 玛 格 丽 特 麦 康 奈 尔 宏 观 审 慎 政 策 框 架 : 原 则 和 实 践 瑞 娜 萨 海 圆 桌 总 结 世 界 需 要 新 储 备 货 币 : 全 球 流 动 性 角 度 姚 余 栋 亚 洲 不 断 发 展 的 金 融 一 体 化 : 挑 战 与 风 险 阿 努 普 辛 格 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

111 人 民 币 的 国 际 使 用 李 波 2015 年 3 月 16 日 提 纲 背 景 政 策 前 景 2 1

112 背 景 金 融 危 机 与 贸 易 的 下 滑 来 自 贸 易 伙 伴 的 需 求 来 自 中 国 进 出 口 商 的 需 求 需 求 领 域 贸 易 结 算 直 接 投 资 货 币 互 换 3 政 策 应 对 : 人 民 币 走 出 去 可 行 性 经 济 规 模 贸 易 与 投 资 规 模 金 融 市 场 的 发 展 汇 率 稳 定 条 件 需 要 在 岸 银 行 的 合 作 需 实 现 一 定 水 平 的 非 居 民 可 兑 换 4 2

113 人 民 币 走 出 去 目 标 : 支 持 贸 易 与 投 资 任 务 : 取 消 不 必 要 的 限 制 精 神 : 尊 重 市 场 选 择 挑 战 : 人 民 币 不 完 全 可 兑 换 战 略 : 采 取 渐 进 的 方 法 5 人 民 币 走 出 去 政 策 贸 易 结 算 外 商 直 接 投 资 和 对 外 直 接 投 资 人 民 币 融 资 证 券 投 资 货 币 互 换 安 排 直 接 交 易 : 人 民 币 对 各 种 货 币 区 域 试 点 离 岸 人 民 币 市 场 6 3

114 人 民 币 贸 易 结 算 渐 进 的 过 程 始 于 2009 年 7 月 2010 年 和 2011 年 显 著 扩 大 2012 年 在 全 国 全 面 实 施 2014 年 结 算 量 :6.55 万 亿 元 7 外 商 直 接 投 资 使 用 人 民 币 对 外 直 接 投 资 2014 年 规 模 :1866 亿 元 使 用 人 民 币 进 行 的 外 商 直 接 投 资 2014 年 规 模 :8620 亿 元 8 4

115 人 民 币 融 资 贸 易 融 资 项 目 融 资 ( 用 于 离 岸 项 目 ) 2014 年 末 余 额 : 逾 352 亿 元 9 人 民 币 证 券 投 资 场 外 债 券 市 场 投 资 离 岸 银 行 外 国 央 行 国 际 组 织 主 权 财 富 基 金 离 岸 保 险 公 司 人 民 币 合 格 境 外 机 构 投 资 者 当 前 最 高 额 度 :8700 亿 元 沪 港 通 10 5

116 货 币 互 换 安 排 28 个 国 家 超 过 3 万 亿 元 的 流 动 性 额 度 最 初 功 能 新 功 能 11 直 接 交 易 : 人 民 币 对 各 种 货 币 欧 元 英 镑 日 元 澳 元 俄 罗 斯 卢 布 马 来 西 亚 林 吉 特 泰 铢 其 他 12 6

117 区 域 试 点 上 海 自 由 贸 易 区 深 圳 前 海 浙 江 义 乌 江 苏 昆 山 苏 州 和 天 津 广 西 和 云 南 13 离 岸 人 民 币 市 场 香 港 : 逐 步 扩 大 人 民 币 市 场 人 民 币 清 算 行 : 始 于 2003 年 人 民 币 结 算 : 贸 易 直 接 投 资 人 民 币 兑 换 : 个 人 (2004 年 ), 公 司 (2009 年 ) 人 民 币 存 / 贷 款 : 个 人 (2004 年 ), 公 司 (2009 年 ) 人 民 币 债 券 : 始 于 2007 年 人 民 币 股 票 : 始 于 2011 年 人 民 币 汇 率 定 盘 价 : 始 于 2011 年 人 民 币 利 率 定 盘 价 : 始 于 2013 年 人 民 币 衍 生 品 市 场 : 始 于 2005 年 台 北 新 加 坡 伦 敦 及 其 他 14 7

118 现 状 人 民 币 的 流 出 基 本 放 开 进 口 对 外 直 接 投 资 对 外 融 资 货 币 互 换 人 民 币 的 流 入 依 然 受 到 部 分 管 理 出 口 外 商 直 接 投 资 对 内 融 资 : 仅 在 试 点 地 区 证 券 投 资 : 凭 额 度 15 前 景 支 付 体 系 :CIPS 资 本 账 户 开 放 :QDII2, 外 国 公 司 发 行 股 票, 修 订 国 务 院 外 汇 管 理 条 例 继 续 放 开 人 民 币 的 使 用 : 证 券 投 资 货 币 市 场 将 人 民 币 作 为 融 资 货 币 挑 战 : 资 本 流 动 的 宏 观 审 慎 管 理 外 债 投 机 性 资 本 流 动 衍 生 品 16 8

119 人 民 币 在 全 球 货 币 体 系 中 的 地 位 Eswar Prasad 美 国 康 奈 尔 大 学 & 布 鲁 金 斯 学 会 两 个 视 角 A. 对 于 中 国 国 内 发 展 的 影 响 B. 对 于 全 球 货 币 体 系 的 影 响 其 他 问 题 1. 顺 序 : 资 本 账 户 开 放 汇 率 灵 活 性 金 融 市 场 发 展 2. 过 渡 阶 段 收 益 - 风 险 的 权 衡 取 舍 1

120 关 键 概 念 A. 放 开 资 本 账 户 ( 自 由 兑 换 货 币 ): 对 于 资 本 的 流 入 和 流 出 不 加 管 制 B. 国 际 货 币 : 在 贸 易 结 算 和 跨 境 金 融 交 易 中 广 泛 使 用 的 货 币 C. 储 备 货 币 : 作 为 央 行 储 备 持 有 的 货 币 A 并 不 等 同 于 汇 率 自 由 浮 动 A 和 B 既 非 对 方 的 必 要 条 件, 也 不 是 彼 此 的 充 分 条 件 A 和 B 一 起 成 立, 是 C 的 必 要 条 件 人 民 币 国 际 化 离 岸 人 民 币 存 款 以 人 民 币 进 行 贸 易 结 算 以 人 民 币 计 价 的 债 券 与 其 他 央 行 进 行 货 币 互 换 2

121 人 民 币 走 向 国 际 化 的 要 求 : 更 多 金 融 中 心 和 金 融 机 构 获 得 以 人 民 币 开 展 交 易 的 授 权 支 付 系 统 更 多 离 岸 人 民 币 流 动 性 离 岸 和 在 岸 市 场 的 整 合 关 键 概 念 A. 国 际 货 币 : 人 民 币 正 处 于 国 际 化 进 程 之 中 B. 储 备 货 币 : 央 行 储 备 资 产 组 合 中 持 有 的 货 币 基 本 标 准 : 放 开 资 本 账 户 灵 活 的 汇 率 制 度 金 融 市 场 发 达 宏 观 经 济 稳 定 3

122 储 备 货 币 金 融 市 场 应 具 备 的 特 征 : 广 度 : 广 泛 的 金 融 工 具 深 度 : 这 些 工 具 的 存 量 巨 大 流 动 性 : 换 手 率 高 优 质 人 民 币 资 产 由 以 下 支 撑 : 贸 易 和 结 算 的 技 术 基 础 设 施 监 管 框 架 着 眼 于 系 统 性 金 融 稳 定 充 分 的 能 力 以 及 政 治 意 愿 储 备 货 币 拥 有 储 备 货 币 地 位 的 好 处 能 够 以 本 币 借 款 过 度 特 权 代 价 铸 币 税 收 入 对 于 货 币 的 需 求 更 加 强 劲 管 理 币 值 的 难 度 更 大 特 里 芬 难 题? 经 常 账 户 逆 差 并 不 是 必 要 的 4

123 资 本 账 户 放 开 的 好 处 金 融 一 体 化 的 附 带 ( 间 接 ) 好 处 金 融 市 场 发 展 资 本 流 入 带 来 的 监 管 和 技 术 能 力 提 高 国 内 投 资 者 获 得 投 资 多 元 化 的 机 会 助 推 金 融 部 门 改 革 时 机 未 成 熟 放 开 资 本 账 户 的 风 险 本 末 倒 置 : 在 未 提 高 汇 率 灵 活 性 之 前 放 开 资 本 账 户, 会 使 金 融 体 系 改 革 风 险 增 大 放 开 资 本 账 户 后, 将 难 以 管 控 币 值 资 本 流 出 不 受 限 制 使 金 融 体 系 面 临 诸 多 风 险 银 行 存 款 与 GDP 的 比 率 高 ; 资 本 外 逃? 以 上 是 否 为 重 大 风 险? 中 国 4 万 亿 美 元 的 外 汇 储 备 可 构 成 强 大 的 保 护 ; 且 外 债 水 平 低 5

124 国 内 改 革 的 组 织 框 架 推 动 人 民 币 成 为 全 球 储 备 货 币 方 面 的 共 识 有 助 于 推 动 国 内 改 革 进 程 实 现 目 标, 同 时 缓 释 风 险 需 要 : 更 好 更 加 深 化 且 监 管 更 加 完 善 的 金 融 市 场 外 汇 灵 活 性 更 好 的 宏 观 政 策 框 架 基 金 组 织 关 于 纳 入 特 别 提 款 权 一 篮 子 货 币 的 判 断 标 准 (2011 年 11 月 的 指 引 ) 外 汇 现 货 市 场 交 易 量 外 汇 衍 生 品 市 场 和 场 外 衍 生 品 交 易 量 存 在 适 当 的 市 场 化 利 率 工 具 为 官 方 储 备 资 产 组 合 中 持 有 的 货 币 6

125 关 键 概 念 A. 国 际 货 币 B. 储 备 货 币 C. 避 险 货 币 : 制 度 质 量 至 关 重 要 开 放 透 明 的 民 主 政 府 深 受 信 赖 且 独 立 的 中 央 银 行 司 法 独 立 7

126 政 府 净 债 务 的 持 有 情 况 : 日 本 英 国 和 美 国 单 位 : 万 亿 美 元 数 据 来 源 : 美 国 财 政 部 ; 日 本 银 行 ; 英 国 债 务 管 理 办 公 室 私 人 持 有 的 美 国 联 邦 政 府 债 务 中, 由 国 外 融 资 的 部 分 单 位 : 十 亿 美 元 数 据 来 源 : 美 国 财 政 部 公 告,2013 年 6 月 8

127 私 人 持 有 的 美 国 联 邦 政 府 债 务 中, 国 内 投 资 者 持 有 的 部 分,2012 年 各 州 和 地 方 政 府 11% 养 老 金 20% 金 融 机 构 14% 住 户, 其 他 投 资 者 35% 共 同 基 金 20% 数 据 来 源 : 表 格 OFS-2( 联 邦 证 券 的 持 有 情 况, 美 国 财 政 部 公 告,2013 年 6 月 ) 美 元 占 据 主 导 地 位 的 原 因 经 济 体 量 最 大 在 全 球 贸 易 金 融 中 发 挥 关 键 作 用 深 化 且 流 动 性 好 的 金 融 市 场 网 络 效 应 对 于 美 国 中 央 银 行 和 其 他 公 共 机 构 的 信 心 完 善 的 政 治 和 法 律 框 架 美 元 作 为 记 账 单 位 交 换 媒 介 的 作 用 不 是 瞬 间 就 能 消 散 的 美 元 仍 是 主 要 的 价 值 储 存 货 币 美 元 仍 是 一 个 最 终 的 避 风 港 9

128 人 民 币 的 前 景 正 在 成 为 得 到 广 泛 使 用 的 国 际 化 货 币 基 金 组 织 下 次 审 议 时 成 为 特 别 提 款 权 一 篮 子 货 币 的 一 部 分 下 一 个 十 年 内, 人 民 币 有 望 成 为 储 备 货 币 > 前 提 是 : 金 融 市 场 货 币 和 市 场 化 改 革 继 续 推 进 下 去 + 资 本 账 户 更 加 放 开 将 侵 蚀 但 不 会 取 代 美 元 在 全 球 金 融 体 系 中 的 主 导 作 用 10

129 人 民 币 的 国 际 化 及 其 结 构 性 机 遇 黄 海 洲 2015 年 3 月 16 日 世 界 外 汇 储 备 的 货 币 分 布 美 元 仍 是 居 压 倒 地 位 的 世 界 外 汇 储 备 货 币 美 元 在 短 期 和 中 期 内 将 继 续 是 居 压 倒 地 位 的 外 汇 储 备 货 币 但 是, 诸 如 人 民 币 这 样 的 新 兴 货 币 在 全 球 范 围 的 重 要 性 会 有 所 增 加 美 元 所 占 百 分 比 略 有 下 降, 但 在 世 界 储 备 货 币 中 仍 居 压 倒 地 位 (10 亿 美 元 ) 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 世 界 外 汇 储 备 货 币 的 变 化 美 元 英 镑 欧 元 瑞 郎 日 元 其 他 世 界 外 汇 储 备 货 币 ( 分 配 数 ), 1999 年 英 镑 3% 欧 元 18% 瑞 郎 0% 日 元 6% 其 他 2% 世 界 外 汇 储 备 货 币 ( 分 配 数 ), 2013 年 英 镑 4% 欧 元 24% 瑞 郎 0% 日 元 4% 其 他 7% 美 元 71% 来 源 : 基 金 组 织 Haver analytics 中 金 公 司 研 究 部 美 元 61% 1 1

130 为 调 整 全 球 经 济 平 衡, 需 要 调 整 外 汇 储 备 货 币 平 衡 在 货 币 国 际 化 方 面 应 考 虑 的 因 素 包 括 : 本 国 经 济 的 规 模 通 货 膨 胀 汇 率 波 动 性 和 金 融 市 场 的 规 模 为 调 整 全 球 经 济 平 衡, 需 要 调 整 全 球 外 汇 储 备 平 衡 世 界 经 济 在 过 去 50 年 发 生 了 很 大 变 化 (US$ bn) 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 US Euro Area UK China Japan Others 中 国 的 GDP 和 贸 易 在 2013 年 分 别 占 全 球 总 数 的 12.2% 和 11.3%, 而 在 1978 年 仅 占 1.8% 和 0.8% 中 国 已 成 为 多 数 亚 洲 国 家 的 最 大 贸 易 伙 伴 20,000 10, 主 要 经 济 体 在 世 界 各 国 GDP 中 所 占 百 分 比 在 世 界 GDP 中 所 占 比 重,1960 年 日 本 中 国 其 他 3% 4% 30% 英 国 5% 日 本 7% 中 国 12% 在 世 界 GDP 中 所 占 比 重,2013 年 其 他 38% 欧 元 区 18% 美 国 40% 欧 元 区 17% 美 国 22% 来 源 : 基 金 组 织 Haver analytics 中 金 公 司 研 究 部 2 英 国 4% 中 国 的 上 升 与 人 民 币 的 国 际 化 黄 金 是 各 中 央 银 行 喜 欢 的 储 备 形 式, 在 全 球 经 济 中 所 占 百 分 比 相 当 稳 定 但 是, 黄 金 由 于 总 量 有 限, 流 动 性 差, 不 大 可 能 成 为 主 要 储 备 稳 定 的 宏 观 政 策 强 有 力 和 稳 定 的 汇 率 以 及 较 低 的 通 货 膨 胀 率 和 外 汇 波 动 性 提 高 了 人 民 币 的 信 誉 中 国 在 全 球 经 济 中 的 地 位 于 过 去 50 年 大 幅 度 上 升 (%) China nominal GDP % in world China export % in world China import % in world 各 中 央 银 行 所 持 黄 金 储 备 增 加, 但 黄 金 在 外 汇 储 备 中 所 占 百 分 比 仍 然 很 低 黄 金 在 全 球 经 济 中 所 占 百 分 比 相 当 稳 定 (10 亿 美 元 ) 1200 各 中 央 银 行 所 持 黄 金 储 备 黄 金 储 备 在 总 储 备 中 所 占 百 分 比 (10 亿 美 元 ) 15% 1200 各 中 央 银 行 所 持 黄 金 储 备 黄 金 储 备 相 当 于 世 界 GDP 的 百 分 比 7% % % % 13% 4% % 3% % % 200 1% % % 来 源 : 基 金 组 织 Haver analytics 中 金 公 司 研 究 部 3 2

131 美 元 汇 率 美 元 指 数 自 2011 年 以 来 一 直 上 升 1.65 Euro/USD Ex. Rate USD Index (DXY Index, RHS) Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 来 源 : 彭 博 新 闻 社 中 金 公 司 研 究 部. 4 欧 元 汇 率 : 相 对 疲 弱, 波 动 性 较 大 自 欧 元 区 债 务 危 机 加 剧 以 来, 欧 元 相 对 疲 弱 1.65 Euro/USD Ex. Rate Euro Index (JPM Nominal Broad Eff. Ex. Rate, RHS) Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 来 源 : 彭 博 新 闻 社 中 金 公 司 研 究 部.. 5 3

132 其 他 主 要 货 币 : 日 元 和 瑞 郎 日 元 自 2013 年 以 来 对 美 元 走 弱 ; 瑞 士 法 郎 对 欧 元 升 值 1.80 Euro/CHF Ex. Rate (LHS) JPY/USD Ex. Rate Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 来 源 : 彭 博 新 闻 社 中 金 公 司 研 究 部 6 人 民 币 对 美 元 升 值 人 民 币 对 美 元 的 升 值 一 直 持 续 到 最 近 Diff (RHS) RMB 12m NDF USD/RMB Spot 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5% % Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 来 源 : 彭 博 新 闻 社 中 金 公 司 研 究 部. 7 4

133 特 里 芬 难 题 特 里 芬 难 题 : 如 果 外 国 希 望 持 有 一 个 国 家 的 货 币 ( 将 其 作 为 一 种 储 备 货 币 ), 则 该 国 必 须 愿 意 向 全 世 界 供 应 额 外 的 货 币, 以 满 足 世 界 对 这 种 储 备 货 币 的 需 求, 从 而 造 成 贸 易 逆 差 储 备 货 币 国 通 过 贸 易 逆 差 而 享 受 消 费 上 的 好 处, 世 界 其 他 各 国 则 从 促 进 贸 易 的 更 多 流 动 性 中 得 到 好 处 无 论 任 何 存 在 持 续 贸 易 逆 差 的 货 币, 如 果 币 值 和 信 誉 下 降, 最 终 都 会 导 致 债 权 人 不 愿 持 有 该 种 储 备 货 币 美 元 的 削 弱 和 布 雷 顿 森 林 制 度 的 坍 塌 这 种 情 况 是 否 适 用 于 人 民 币 和 人 民 币 的 国 际 化? 8 人 民 币 跨 境 贸 易 结 算 在 过 去 5 年 大 幅 度 增 加 人 民 币 跨 境 贸 易 计 算 自 2010 年 以 来 大 幅 度 增 加, 于 2014 年 第 四 季 度 达 到 亿 人 民 币 元 (Rmn bn) Cross-border RMB Settlement for Trade 2, ,800 1,600 1,400 1,200 1, 来 源 :Wind 资 讯 中 金 公 司 研 究 部. 9 5

134 在 香 港 的 人 民 币 存 款 在 香 港 的 人 民 币 存 款 虽 然 于 今 年 年 初 略 有 减 少, 但 仍 保 持 高 水 平, 在 2015 年 1 月 为 9810 亿 人 民 币 元 1,000 (Rmn bn) Outstanding RMB deposit in HK 来 源 :Wind 资 讯 中 金 公 司 研 究 部 10 中 国 对 各 国 的 贸 易 逆 差 2014 年, 中 国 最 大 的 三 个 贸 易 逆 差 国 是 韩 国 澳 大 利 亚 和 瑞 士 中 国 的 20 个 最 大 贸 易 逆 差 国 造 成 的 总 逆 差 为 4261 亿 美 元, 相 当 于 中 国 GDP 的 4.1% 2014 年, 中 国 对 所 有 51 个 国 家 的 总 贸 易 逆 差 为 4659 亿 美 元, 其 中 91% 来 自 20 个 最 大 逆 差 国,76% 来 自 10 个 国 家 2014 年 中 国 的 20 个 最 大 贸 易 逆 差 国, 对 它 们 的 总 贸 易 逆 差 为 4261 亿 美 元 (10 亿 美 元 ) 来 源 :CEIC 中 金 公 司 研 究 部 11 6

135 中 国 的 主 要 贸 易 逆 差 国 我 们 将 中 国 的 主 要 贸 易 逆 差 国 分 为 四 类 :D= 发 达 国 家 ( 的 国 日 本 韩 国 等 ) DR= 资 源 型 发 达 国 家 ER= 资 源 型 新 兴 国 家 ( 巴 西 马 来 西 亚 等 ) NR= 资 源 型 欠 发 达 国 家 ( 出 口 自 然 资 源 的 非 洲 国 家 和 某 些 亚 洲 国 家 ) 中 国 在 很 大 程 度 上 依 靠 一 些 发 达 国 家, 例 如 日 本 韩 国 和 德 国 的 产 品 和 技 术, 但 中 国 的 大 多 数 贸 易 逆 差 国 是 ER 年 中 国 的 20 个 最 大 贸 易 逆 差 国, 按 4 个 类 型 分 列 D D D D D D D D D D D 2 D D D D D D D DR DR DR DR 3 ER ER ER ER ER DR DR D ER D D 4 D ER ER NR NR ER ER ER NR ER D 5 ER ER NR ER DR ER ER ER ER ER ER 6 ER NR ER ER ER ER NR D D NR ER 7 ER ER ER ER ER NR D NR D D NR 8 ER ER ER DR ER ER ER ER ER ER ER 9 NR DR DR ER ER ER ER ER D ER ER 10 ER ER ER ER ER D ER D ER ER D 11 ER ER ER ER ER ER ER ER ER D ER 12 DR ER ER ER ER ER ER ER ER ER ER 13 ER ER NR ER NR D D ER ER ER ER 14 D ER NR ER ER ER ER ER ER ER ER 15 ER NR ER NR D ER NR NR ER ER ER 16 ER NR D NR ER NR ER ER ER ER ER 17 ER D ER D NR ER ER ER ER ER ER 18 NR ER ER ER ER ER ER ER ER ER ER 19 D NR NR NR NR D NR ER ER ER DR 20 D NR ER ER NR ER ER NR ER NR NR 来 源 :CEIC 中 金 公 司 研 究 部 注 :D= 发 达 国 家 DR= 资 源 型 发 达 国 家 ER= 资 源 型 新 兴 国 家 NR= 资 源 型 欠 发 达 国 家 12 中 国 的 主 要 贸 易 逆 差 国 中 国 贸 易 逆 差 国 中 的 发 达 国 家 不 多, 但 与 这 些 国 家 的 贸 易 量 很 大 中 国 60% 的 贸 易 逆 差 来 自 资 源 型 国 家 我 们 预 计, 随 着 对 外 来 能 源 和 资 源 的 日 益 依 赖, 中 国 对 资 源 型 国 家 的 贸 易 逆 差 可 能 继 续 加 大 中 国 的 20 个 最 大 贸 易 逆 差 国, 按 4 个 类 型 开 列 2014 年 的 中 国 最 大 贸 易 逆 差 国 国 家 数 占 总 数 的 百 分 比 贸 易 逆 差 额 (10 亿 美 元 ) 占 贸 易 逆 差 总 额 的 百 分 比 中 国 最 大 贸 易 逆 差 国 的 频 数 共 计 % % 100.0% D: 发 达 国 家 11 20% % 19.5% DR: 资 源 型 发 达 国 家 ER: 资 源 型 新 兴 国 家 NR: 资 源 型 欠 发 达 国 家 3 5% % 5.5% 24 44% % 60.0% 17 31% % 15.0% 来 源 :CEIC 中 金 公 司 研 究 部 13 7

136 中 国 主 要 贸 易 逆 差 国 的 储 备 情 况 2013 年, 全 球 储 备 达 12.6 万 亿 美 元, 其 中 包 括 外 汇 储 备 特 别 提 款 权 和 黄 金, 主 要 是 外 汇 储 备 从 全 球 角 度 来 看, 诸 如 中 国 日 本 和 俄 国 这 样 的 贸 易 顺 差 国 的 储 备 水 平 一 般 较 高 10 个 最 大 的 储 备 国 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 中 国 日 本 沙 特 阿 拉 伯 储 备 (10 亿 美 元 ) 占 世 界 储 备 的 百 分 比 ( 右 轴 ) 瑞 士 俄 国 美 国 巴 西 韩 国 香 港 印 度 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 储 备 (10 亿 美 元 ) 3, , 占 世 界 储 备 百 分 比 30.8% 10.0% 5.8% 4.3% 4.0% 3.6% 2.8% 2.7% 2.5% 2.4% 来 源 : 世 界 银 行 中 金 公 司 研 究 部 14 中 国 主 要 贸 易 逆 差 国 的 储 备 情 况 中 国 的 35 个 最 大 贸 易 逆 差 国 的 储 备 达 3.9 万 亿 美 元, 占 全 世 界 总 外 汇 储 备 的 34.4% 2010 年 中 国 主 要 贸 易 逆 差 国 的 储 备 ( 不 包 括 黄 金 特 别 提 款 权 等 ) 外 汇 储 备 (10 亿 美 元 ) 占 世 界 外 汇 储 备 的 百 分 比 外 汇 储 备 (10 亿 美 元 ) 占 世 界 外 汇 储 备 的 百 分 比 1 韩 国 % 19 新 西 兰 % 2 澳 大 利 亚 % 20 刚 果 % 3 瑞 士 % 21 南 苏 丹 % 4 德 国 % 22 泰 国 % 5 南 非 % 23 奥 地 利 % 6 沙 特 阿 拉 伯 % 24 伊 朗 n.a. n.a. 7 安 哥 拉 % 25 哥 斯 达 黎 加 % 8 阿 曼 % 26 赤 道 几 内 亚 % 9 巴 西 % 27 蒙 古 % 10 日 本 1, % 28 赞 比 亚 % 11 伊 拉 克 % 0.7% 29 秘 鲁 % 0.6% 12 马 来 西 亚 % 30 挪 威 % 13 土 库 曼 斯 坦 n.a. n.a. 31 塞 拉 利 昂 % 14 智 利 % 32 刚 果 民 主 共 和 国 % 15 科 威 特 % 33 加 蓬 % 16 缅 甸 % 34 爱 尔 兰 % 17 卡 塔 尔 % 35 巴 布 亚 新 几 内 亚 % 18 委 内 瑞 拉 % 共 计 3, % 来 源 : 基 金 组 织 彭 博 新 闻 社 中 金 公 司 研 究 部 15 8

137 人 民 币 进 一 步 国 际 化 的 受 益 者 中 国 的 贸 易 逆 差 国 很 可 能 受 益, 那 些 与 中 国 的 贸 易 增 长 较 快 的 国 家 尤 其 如 此 欧 元 汇 率 正 在 下 跌 和 剧 烈 起 伏 美 元 收 益 率 很 低 持 有 人 民 币, 将 其 作 为 外 汇 储 备 也 许 是 明 智 的 中 国 人 民 银 行 和 中 央 政 府 当 前 的 目 标 是 进 行 经 济 结 构 性 改 革, 同 时 保 持 货 币 政 策 的 稳 定, 这 有 助 于 维 护 资 产 价 值 中 国 主 要 贸 易 逆 差 国 的 GDP 增 长 情 况 国 家 贸 易 顺 差 对 中 国 贸 易 外 汇 储 备 GDP 增 长 率 顺 差 相 当 于 相 当 于 (10 亿 (10 亿 美 元 ) % 本 国 GDP 的 GDP 的 美 元 ) 百 分 比 百 分 比 韩 国 , 澳 大 利 亚 , 瑞 士 德 国 , 南 非 沙 特 阿 拉 伯 安 哥 拉 阿 曼 巴 西 , 日 本 , 伊 拉 克 马 来 西 亚 土 库 曼 斯 坦 n.a. 智 利 科 威 特 缅 甸 卡 塔 尔 委 内 瑞 拉 新 西 兰 刚 果 共 和 国 来 源 :Haver Analytics 世 界 发 展 指 数 基 金 组 织 中 金 公 司 研 究 部 16 人 民 币 进 一 步 国 际 化 的 受 益 者 一 些 新 兴 国 家 对 中 国 的 贸 易 顺 差 占 本 国 GDP 的 很 大 一 部 分, 对 其 经 济 增 长 做 出 可 观 的 贡 献 与 此 同 时, 这 些 国 家 通 常 持 有 很 高 水 平 的 外 汇 储 备 ( 目 前 主 要 是 美 元 和 欧 元 ) 如 果 这 些 国 家 有 更 大 的 兴 趣 把 人 民 币 作 为 外 汇 储 备 持 有, 以 实 现 多 元 化, 对 人 民 币 的 需 求 将 大 幅 度 增 加, 有 助 于 人 民 币 的 国 际 化 世 界 外 汇 储 备 的 货 币 分 布 新 兴 国 家 外 汇 储 备 的 货 币 分 布 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 美 元 英 镑 欧 元 瑞 郎 日 元 其 他 美 元 英 镑 欧 元 瑞 郎 日 元 其 他 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 来 源 : 基 金 组 织 中 金 公 司 研 究 部 17 9

138 中 国 与 很 多 国 家 签 署 了 双 边 货 币 互 换 协 议 截 至 2014 年 12 月, 中 国 已 经 与 28 个 国 家 和 地 区 签 署 了 双 边 货 币 互 换 协 议, 总 值 3.1 万 亿 人 民 币 这 些 国 家 和 地 区 包 括 : 韩 国 香 港 马 来 西 亚 白 俄 罗 斯 印 度 尼 西 亚 阿 根 廷 冰 岛 新 加 坡 新 西 兰 乌 兹 别 克 斯 坦 蒙 古 哈 萨 克 斯 坦 泰 国 巴 基 斯 坦 澳 大 利 亚 俄 国 欧 洲 央 行 等 18 中 国 的 增 长 是 改 革 驱 动 的 ; 人 民 币 的 国 际 化 可 能 成 为 新 的 推 动 力 中 国 人 民 银 行 行 长 周 小 川 提 议 建 立 超 主 权 储 备 货 币, 这 个 建 议 为 人 民 币 的 国 际 化 提 供 了 很 大 空 间 和 可 能 性 人 民 币 当 前 的 国 际 地 位 与 中 国 的 经 济 实 力 不 相 称 美 元 欧 元 英 镑 日 元 人 民 币 占 全 球 外 汇 储 备 百 分 比 % 不 详 经 济 和 金 融 市 场 规 模 (2013 年 ) 美 国 欧 元 区 英 国 日 本 中 国 GDP 10 亿 美 元 16,768 13,148 2,678 4,920 9,240 GDP ( 购 买 力 平 价 ) 10 亿 开 曼 元 16,768 12,532 2,320 4,668 16,149 外 贸 总 额 10 亿 美 元 3,910 8,764 1,118 1,547 4,160 未 偿 还 政 府 债 务 10 亿 美 元 17,187 12,215 2,387 11,674 3,456 股 票 市 场 总 市 值 10 亿 美 元 22,281 6,839 4,035 4,599 3,360 货 币 稳 定 性 ( 年 ) 美 国 欧 元 区 英 国 日 本 中 国 10 年 平 均 通 货 膨 胀 率 % 来 源 :Haver Analytics 世 界 发 展 指 数 中 金 公 司 研 究 部 19 10

139 中 国 的 新 举 措 中 国 将 出 资 400 亿 美 元, 建 立 一 个 丝 绸 之 路 基 金 新 的 丝 绸 之 路 基 金 将 用 于 提 供 投 资 和 资 助, 来 举 办 有 助 于 把 一 带 一 路 沿 线 国 家 联 系 起 来 的 基 础 设 施 资 源 工 业 合 作 和 金 融 合 作 项 目 及 其 他 项 目 中 国 将 提 供 最 多 可 达 500 亿 美 元 的 启 动 资 本, 用 于 建 立 亚 洲 基 础 设 施 投 资 银 行 ( 亚 投 行 ) 亚 投 行 有 23 个 创 始 成 员 按 照 计 划, 该 银 行 将 于 2015 年 底 之 前 开 始 运 行 这 家 多 边 开 发 银 行 的 目 的, 是 为 亚 太 地 区 的 基 础 设 施 项 目 提 供 资 金 20 结 构 性 机 遇 虽 然 中 国 的 贸 易 顺 差 也 许 不 会 回 到 多 年 前 的 高 峰, 但 中 国 的 贸 易 逆 差 国 将 有 所 增 加 这 种 情 况 将 有 助 于 人 民 币 的 国 际 化 只 要 在 人 民 币 成 为 新 的 储 备 货 币 的 同 时, 中 国 的 经 济 增 长 率 保 持 在 健 康 水 平, 特 里 芬 难 题 的 诅 咒 就 不 适 用 于 人 民 币 在 中 国 与 对 其 有 贸 易 顺 差 的 贸 易 伙 伴 之 间, 首 次 出 现 了 结 构 性 机 遇 所 有 希 望 投 资 于 中 国 资 产 的 国 际 投 资 者 也 面 临 结 构 性 机 遇 21 11

140 一 般 披 露 本 报 告 是 中 国 国 际 金 融 有 限 公 司 的 香 港 证 券 有 限 公 司 ( 中 金 香 港 证 券 ) 编 写 的 本 报 告 采 用 了 我 们 认 为 可 靠 的 公 共 信 息, 但 中 金 香 港 证 券 及 其 相 关 公 司 ( 下 文 统 称 中 金 公 司 ) 并 不 宣 称 这 些 信 息 是 准 确 或 完 备 的 本 报 告 所 载 信 息 和 观 点 仅 供 投 资 者 参 考, 不 考 虑 任 何 客 户 的 具 体 投 资 目 标 财 务 情 况 或 需 要, 不 是 提 出 购 买 或 出 售 所 述 证 券, 也 不 是 游 说 他 人 提 出 购 买 或 出 售 所 述 证 券 本 报 告 中 的 信 息 或 观 点 绝 不 构 成 对 任 何 人 的 个 人 建 议 投 资 者 在 参 加 任 何 与 本 报 告 所 述 公 司 的 证 券 有 关 的 交 易 之 前, 应 对 本 研 究 报 告 所 载 信 息 进 行 自 己 独 立 的 评 估, 考 虑 自 己 的 具 体 投 资 目 标 财 务 状 况 和 特 别 需 要, 就 法 律 商 业 金 融 税 务 和 其 他 方 面 的 问 题 征 求 自 己 的 专 业 和 金 融 顾 问 的 意 见 不 应 使 中 金 公 司 或 其 相 关 人 员 以 任 何 形 式 对 依 靠 或 使 用 本 报 告 导 致 的 任 何 后 果 承 担 责 任 本 报 告 所 载 业 绩 信 息 ( 包 括 表 达 的 任 何 观 点 或 预 测 ) 均 反 映 的 是 编 写 和 发 表 报 告 时 的 最 新 观 点 推 断 和 预 测 这 些 观 点 推 断 和 预 测 会 在 没 有 任 何 通 知 的 情 况 下 变 化 和 修 订 过 去 的 业 绩 不 是 关 于 今 后 业 绩 的 可 靠 指 标 中 金 公 司 可 在 不 同 时 期 发 表 与 本 报 告 所 载 观 点 推 断 和 预 测 不 相 符 的 报 告 中 金 公 司 的 销 售 人 员 交 易 员 和 其 他 专 业 人 员 提 供 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 意 见 有 可 能 与 本 报 告 所 载 建 议 和 观 点 不 符, 或 导 致 与 其 不 一 致 的 结 论 这 些 意 见 或 建 议 反 映 的 是 制 订 意 见 或 建 议 者 采 用 的 不 同 假 设 观 点 和 分 析 方 法, 中 金 公 司 没 有 任 何 义 务 来 确 保 提 请 任 何 收 到 本 报 告 的 人 注 意 这 些 其 他 的 交 易 意 见 或 建 议 中 金 公 司 的 资 产 管 理 自 营 交 易 和 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 做 出 与 本 报 告 中 的 建 议 或 观 点 不 一 致 的 投 资 决 定 本 报 告 由 中 金 香 港 证 券 有 限 公 司 在 香 港 发 行, 该 公 司 受 香 港 证 券 和 期 货 委 员 会 的 管 理 香 港 读 者 如 有 涉 及 中 金 公 司 研 究 部 的 问 题, 请 向 本 公 司 香 港 销 售 代 表 提 出 领 有 证 券 和 期 货 委 员 会 牌 照 的 本 报 告 作 者 的 CE 编 号 见 报 告 封 面 本 报 告 在 新 加 坡 仅 向 新 加 坡 证 券 和 期 货 法 和 金 融 顾 问 法 界 定 的 合 格 投 资 者 和 / 或 机 构 投 资 者 发 行, 发 行 人 为 中 国 国 际 金 融 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 ( 中 金 新 加 坡 子 公 司 ) 发 行, 该 公 司 受 新 加 坡 金 融 管 理 局 监 管 由 于 中 金 新 加 坡 子 公 司 在 新 加 坡 是 向 这 些 类 别 的 投 资 者 发 行 本 报 告, 不 再 要 求 进 行 金 融 顾 问 法 第 36 条 下 的 披 露 ( 披 露 金 融 顾 问 和 / 或 其 代 表 在 证 券 中 的 权 益 ) 在 新 加 坡 收 到 本 报 告 者 如 有 任 何 本 报 告 引 起 或 与 其 有 关 的 问 题, 可 与 中 金 新 加 坡 子 公 司 接 洽 本 报 告 在 联 合 王 国 由 中 国 国 际 金 融 ( 英 国 ) 有 限 公 司 ( 中 金 英 国 子 公 司 ) 发 行, 该 公 司 由 联 合 王 国 金 融 行 为 监 管 局 授 权 和 监 管 本 报 告 所 涉 投 资 和 服 务 仅 向 属 于 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 法 令 ( 金 融 推 广 ) 第 19(5) 和 49 条 所 述 类 别 的 人 提 供 本 报 告 不 供 零 售 客 户 使 用 在 欧 洲 经 济 区 其 他 国 家, 本 报 告 在 经 认 定 的 专 业 投 资 者 所 属 管 辖 区 向 这 些 投 资 者 发 行 本 报 告 将 在 其 他 管 辖 区 依 照 这 些 管 辖 区 适 用 的 法 规 发 行 特 别 披 露 中 金 公 司 可 能 持 有 本 报 告 所 述 公 司 的 证 券, 或 影 响 这 些 证 券 的 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 寻 求 为 其 提 供 投 资 银 行 服 务 投 资 者 须 意 识 到, 中 金 公 司 和 / 或 与 其 相 关 的 人 也 许 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 投 资 者 不 应 仅 依 靠 本 研 究 报 告 的 观 点 来 作 出 任 何 投 资 决 定 或 其 他 决 定 % 评 论 % 评 级 的 分 布 情 况 见 : 股 票 评 级 说 明 : 分 析 师 预 期, 在 今 后 6-12 个 月 内, 评 级 为 买 进 的 股 票 的 绝 对 收 益 率 为 20% 或 更 高, 评 级 为 继 续 持 有 的 股 票 为 -10% 至 +20%, 评 级 为 卖 出 的 股 票 为 -10% 或 更 低 部 门 评 级 说 明 : 分 析 师 预 期, 在 今 后 6-12 个 月 内, 评 级 为 增 持 的 部 门 的 业 绩 将 超 过 市 场 10% 或 更 多, 评 级 为 持 股 观 望 的 部 门 的 业 绩 将 在 低 于 市 场 10% 和 高 于 市 场 10% 之 间, 评 级 为 减 持 的 部 门 将 比 市 场 低 10% 或 更 多 本 报 告 的 版 权 属 于 中 金 公 司 任 何 未 经 中 金 公 司 书 面 许 可 的 擅 自 分 发 复 制 发 表 或 引 用 均 在 禁 止 之 列 12

141 The Goldman Sachs Group, Inc. Goldman Sachs Research 人 民 币 和 中 国 的 资 本 账 户 中 国 人 民 银 行 / 国 际 货 币 基 金 组 织 联 合 会 议, 北 京,2015 年 3 月 MK Tang 邓 敏 强 研 究 中 国 问 题 的 高 级 经 济 学 家 高 盛 ( 亚 洲 ) 有 限 责 任 公 司 [email protected] Investors should consider this research as only a single factor in making investment decisions. For Reg AC certification and other important disclosures, see the Disclosure Appendix, or go to Goldman Sachs Global Economics, Commodities and Strategy Research 1 人 民 币 国 际 化 进 程 正 在 快 速 推 进, 这 也 体 现 在 资 本 账 户 的 资 金 流 动 中 来 源 : 环 亚 经 济 数 据 有 限 公 司 中 国 人 民 银 行 国 家 外 汇 管 理 局 2 1

142 跨 境 人 民 币 资 金 流 动 自 然 受 到 市 场 力 量 驱 动 ; 到 目 前 为 止, 波 动 性 相 对 有 限 来 源 : 环 亚 经 济 数 据 有 限 公 司 中 国 人 民 银 行 国 家 外 汇 管 理 局 3 人 民 币 作 为 国 际 价 值 储 藏 手 段 的 作 用 有 相 当 大 的 发 展 潜 力 注 : 对 于 人 民 币, 对 银 行 的 国 际 债 权 是 离 岸 人 民 币 存 款 对 于 英 镑 欧 元 瑞 士 法 郎 美 元 和 日 元, 这 种 债 权 是 当 地 和 外 国 银 行 对 非 银 行 的 国 际 负 债 对 于 其 余 货 币, 这 种 债 权 是 当 地 银 行 对 非 银 行 的 跨 境 负 债 来 源 : 国 际 清 算 银 行 国 际 货 币 基 金 组 织 环 亚 经 济 数 据 有 限 公 司 高 盛 全 球 投 资 研 究 部 4 2

143 人 民 币 国 际 化 可 能 是 为 中 国 经 济 增 长 供 资 的 重 要 引 擎 GS projection for China s leverage ratio 注 : 基 线 情 景 : 增 长 再 平 衡 ( 消 费 增 长 超 过 GDP 增 长 的 幅 度 为 每 年 1.5 个 百 分 点 ); 上 行 情 景 : 消 费 增 长 超 过 GDP 增 长 的 幅 度 为 每 年 3 个 百 分 点 ); 下 行 情 景 : 无 再 平 衡 调 整,GDP 增 长 减 缓 到 5% 来 源 : 环 亚 经 济 数 据 有 限 公 司 国 家 外 汇 管 理 局 国 家 统 计 局 高 盛 全 球 投 资 研 究 部 5 对 债 券 市 场 的 促 进 作 用 可 能 相 当 大 来 源 : 美 国 财 政 部 国 际 货 币 基 金 组 织 中 国 人 民 银 行 中 国 债 券 信 息 网 6 3

144 在 岸 或 离 岸? 双 轨 方 法 的 空 间 中 国 人 民 银 行 的 货 币 政 策 态 势 和 外 汇 因 素 在 在 岸 和 离 岸 融 资 市 场 上 起 到 不 同 作 用 来 源 : 彭 博 社 中 国 人 民 银 行 环 亚 经 济 数 据 有 限 公 司 7 Disclosure Appendix (as of March 10, 2015) Reg AC I, MK Tang, hereby certify that all of the views expressed in this report accurately reflect my personal views, which have not been influenced by considerations of the firm s business or client relationships. Unless otherwise stated, the individuals listed on the cover page of this report are analysts in Goldman Sachs' Global Investment Research division. Disclosures Global product; distributing entities The Global Investment Research Division of Goldman Sachs produces and distributes research products for clients of Goldman Sachs on a global basis. Analysts based in Goldman Sachs offices around the world produce equity research on industries and companies, and research on macroeconomics, currencies, commodities and portfolio strategy. This research is disseminated in Australia by Goldman Sachs Australia Pty Ltd (ABN ); in Brazil by Goldman Sachs do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários i S.A.; in Canada by either Goldman Sachs Canada Inc. or Goldman, Sachs & Co.; in Hong Kong by Goldman Sachs (Asia) L.L.C.; in India by Goldman Sachs (India) Securities Private Ltd.; in Japan by Goldman Sachs Japan Co., Ltd.; in the Republic of Korea by Goldman Sachs (Asia) L.L.C., Seoul Branch; in New Zealand by Goldman Sachs New Zealand Limited; in Russia by OOO Goldman Sachs; in Singapore by Goldman Sachs (Singapore) Pte. (Company Number: W); and in the United States of America by Goldman, Sachs & Co. Goldman Sachs International has approved this research in connection with its distribution in the United Kingdom and European Union. European Union: Goldman Sachs International authorised by the Prudential Regulation Authority and regulated by the Financial Conduct Authority and the Prudential Regulation Authority, has approved this research in connection with its distribution in the European Union and United Kingdom; Goldman Sachs AG and Goldman Sachs International Zweigniederlassung Frankfurt, regulated by the Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, may also distribute research in Germany. General disclosures This research is for our clients only. Other than disclosures relating to Goldman Sachs, this research is based on current public information that we consider reliable, but we do not represent it is accurate or complete, and it should not be relied on as such. We seek to update our research as appropriate, but various regulations may prevent us from doing so. Other than certain industry reports published on a periodic basis, the large majority of reports are published at irregular intervals as appropriate in the analyst's judgment. Goldman Sachs conducts a global full-service, integrated investment banking, investment management, and brokerage business. We have investment banking and other business relationships with a substantial percentage of the companies covered by our Global Investment Research Division. Goldman, Sachs & Co., the United States broker dealer, is a member of SIPC ( Our salespeople, traders, and other professionals may provide oral or written market commentary or trading strategies to our clients and our proprietary trading desks that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research. Our asset management area, our proprietary trading desks and investing businesses may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research. 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145 中 国 金 融 部 门 的 开 放 与 进 一 步 考 虑 2015 年 3 月 16 日, 北 京 张 正 鑫 金 融 部 门 开 放 : 细 分 情 况 对 内 开 放 对 私 人 部 门 的 开 放 在 十 八 届 三 中 全 会 之 后 加 快 步 伐 请 进 来 对 外 开 放 走 出 去 2 1

146 1. 概 述 2. 差 距 与 挑 战 3. 关 于 下 一 步 的 一 些 思 考 3 1. 金 融 部 门 开 放 概 述 三 个 阶 段 : 年, 积 极 请 进 来, 重 点 放 在 金 融 机 构 的 市 场 准 入 年, 全 面 履 行 WTO 承 诺 2007 年 至 今, 在 外 资 金 融 机 构 的 市 场 准 入 方 面 较 为 被 动, 在 资 本 市 场 双 向 开 放 和 国 内 金 融 机 构 走 出 去 方 面 较 为 积 极 主 动 4 2

147 1. 金 融 部 门 开 放 概 述 推 动 因 素 推 动 拉 动 5 1. 金 融 部 门 开 放 概 述 模 式 与 措 施 审 批 制 正 面 清 单 机 构 外 币 与 人 民 币 地 理 范 围 业 务 范 围 6 3

148 1. 金 融 部 门 开 放 概 述 成 就 : 在 华 外 资 银 行 的 资 产 不 断 增 长 在 华 外 资 银 行 的 发 展 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 3.05% % 3.85% % % 4.25% 3.90% % 4.45% 4.46% 4.36% Total 总 资 Asset 产 ( 万 (Trillion 亿 元 ) Yuan) The 总 资 Ratio 产 占 of GDP Total 的 Asset 比 例 to GDP 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 中 国 银 行 业 监 督 管 理 委 员 会 7 1. 金 融 部 门 开 放 概 述 成 就 : 开 放 推 动 了 中 资 金 融 机 构 的 发 展 在 华 中 资 银 行 的 发 展 % % % % % 50.00% 0.00% Total 总 资 Asset 产 ( 万 (Trillion 亿 元 ) Yuan) The 总 资 Ratio 产 占 of GDP Total 的 Asset 比 例 to GDP 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 中 国 银 行 业 监 督 管 理 委 员 会 8 4

149 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行 1. 金 融 部 门 开 放 概 述 成 就 : 开 放 促 进 了 改 革 汇 率 和 利 率 市 场 化 改 革 取 得 进 展 资 本 账 户 可 兑 换 程 度 上 升 2012 年 和 2015 年 按 国 际 货 币 基 金 组 织 标 准 对 资 本 账 户 可 兑 换 性 进 行 自 我 评 估 的 结 果 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 项 目 2012 年 2015 年 不 可 兑 换 6 5 部 分 可 兑 换 基 本 可 兑 换 8 7 可 兑 换 7 10 总 计 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行 2. 金 融 部 门 开 放 的 差 距 与 挑 战 : 差 距 与 中 国 的 经 济 规 模 不 匹 配 与 中 国 实 体 经 济 的 开 放 度 不 匹 配 传 统 开 放 模 式 无 法 满 足 中 国 金 融 市 场 进 一 步 发 展 的 需 求 过 度 保 护 导 致 国 内 金 融 机 构 大 但 缺 乏 国 际 竞 争 力 持 续 时 间 长 且 复 杂 的 审 批 过 程 阻 碍 了 走 出 去 的 步 伐 10 5

150 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行 2. 金 融 部 门 开 放 的 差 距 与 挑 战 : 差 距 外 资 银 行 的 资 产 在 中 国 银 行 业 总 资 产 中 的 比 重 (%) 中 国 金 融 市 场 的 开 放 远 落 后 于 实 体 经 济 资 料 来 源 : 基 金 组 织 中 国 银 行 业 监 督 管 理 委 员 会 资 料 来 源 : 英 格 兰 银 行 (2013 年 ) CEIC, 以 及 Lane 和 Milesi-Ferretti (2007 年 ) 金 融 部 门 开 放 的 差 距 与 挑 战 : 挑 战 对 现 状 有 些 自 满 : 不 愿 扩 大 开 放 对 进 一 步 开 放 有 些 怀 疑 : 不 敢 扩 大 开 放 进 一 步 开 放 会 引 发 更 多 风 险 并 影 响 金 融 稳 定? 进 一 步 开 放 会 削 弱 中 资 金 融 机 构 的 盈 利 能 力? 12 6

151 3. 关 于 下 一 步 的 一 些 思 考 重 新 审 视 金 融 部 门 开 放 的 必 要 性 和 紧 迫 性 : 弥 补 上 述 差 距 的 必 要 性 为 中 资 金 融 机 构 在 国 内 外 市 场 创 造 公 平 竞 争 机 会 的 必 要 性 中 国 建 立 国 际 金 融 中 心 并 拥 有 国 际 化 货 币 的 必 要 性 需 实 现 新 的 思 想 解 放 关 于 下 一 步 的 一 些 思 考 开 放 的 新 模 式 审 批 制 与 正 面 清 单 准 入 前 国 民 待 遇 与 负 面 清 单 14 7

152 3. 关 于 下 一 步 的 一 些 思 考 路 线 图 : 在 自 贸 区 试 点 工 作 中 放 松 审 批 标 准 并 扩 大 正 面 清 单 建 立 准 入 前 国 民 待 遇 和 负 面 清 单 将 金 融 部 门 移 出 负 面 清 单 关 于 下 一 步 的 一 些 思 考 原 则 积 极 的 市 场 化 开 放 对 金 融 部 门 实 行 双 向 开 放 16 8

153 3. 关 于 下 一 步 的 一 些 思 考 改 革 与 开 放 的 相 互 促 进 加 强 资 本 账 户 可 兑 换 推 进 汇 率 和 利 率 市 场 化 改 革 按 照 国 际 标 准 建 立 高 水 平 的 监 管 规 定 17 9

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159 中 国 人 民 银 行 与 国 际 货 币 基 金 组 织 第 三 次 联 席 会 议 金 融 市 场 开 放 : 韩 国 的 经 验 2015 年 3 月 16 日 曺 東 徹 韓 國 改 發 硏 究 院 1. 汇 率 制 度 的 演 变 韩 国 尝 试 了 各 种 汇 率 机 制 一 直 到 1979 年 : 实 行 钉 住 美 元 的 制 度 ( 政 府 偶 尔 会 调 整 ) 20 世 纪 80 年 代 : 钉 住 多 种 货 币 篮 子 制 度 ( 有 管 理 的 浮 动?) ( 政 府 每 日 会 调 整 ) 1990 年 ~1997 年 : 市 场 平 均 汇 率 制 ( 肮 脏 浮 动?) ( 设 有 日 浮 动 区 间, 且 该 区 间 逐 步 扩 大 ) 自 1998 年 开 始 : 自 由 浮 动 制 ( 未 设 日 浮 动 区 间 ) 1 1

160 1. 汇 率 制 度 的 演 变 该 演 变 是 为 实 现 金 融 市 场 开 放 20 世 纪 90 年 代 对 如 今 的 中 国 而 言 极 具 相 关 性 1800 (KRW/USD) 1600 钉 住 多 种 货 币 篮 子 市 Market 场 平 均 1400 汇 率 制 浮 动 完 全 开 放 Partially 部 分 400 Liberalized 开 放 200 资 本 管 制 货 币 危 机 世 纪 90 年 代 的 金 融 自 由 化 韩 国 的 金 融 市 场 长 期 受 到 严 重 压 抑 金 融 机 构 是 政 府 主 导 发 展 的 主 要 政 策 工 具 ( 韩 国 的 商 业 银 行 并 不 具 有 真 正 的 商 业 性, 直 到 20 世 纪 80 年 代 ) 韩 国 从 20 世 纪 90 年 代 开 始 放 开 金 融 市 场 国 内 民 主 化 和 全 球 放 松 管 制 趋 势 产 生 了 压 力 国 内 :1987 年 首 次 进 行 总 统 民 主 选 举 全 球 : 华 盛 顿 共 识 3 2

161 2. 20 世 纪 90 年 代 的 金 融 自 由 化 内 部 的 主 要 关 注 点 是 放 开 利 率 管 制 计 划 是 先 放 开 长 期 利 率, 后 放 开 短 期 利 率 在 外 部, 逐 步 开 放 资 本 账 户 直 到 1997 年 的 货 币 危 机 允 许 外 国 投 资 者 购 买 韩 国 股 票 (1992 年 1 月 ) 针 对 经 常 交 易 由 正 面 转 为 负 面 清 单 管 理 制 度 (1992 年 9 月 ) 允 许 金 融 机 构 从 海 外 借 款 进 行 投 资 与 贸 易 允 许 居 民 海 外 存 贷 款 (1995 年 2 月 ) 管 制 的 遗 留 问 题 1 浮 动 恐 惧 和 未 察 觉 的 风 险 政 策 制 定 者 和 市 场 均 继 续 认 为 政 府 应 该 ( 并 且 能 够 ) 管 制 和 稳 定 汇 率 未 察 觉 到 汇 率 风 险 ( 金 融 机 构 和 韩 国 大 财 团 中 主 张 对 冲 汇 率 风 险 者 未 能 得 到 正 当 对 待 ) 形 成 了 巨 大 的 海 外 借 款 激 励 ( 国 内 利 率 为 12~15%, 而 LIBOR 为 5% 左 右 ) 加 剧 了 1997~1998 年 货 币 危 机 期 间 的 负 面 影 响 5 3

162 3. 管 制 的 遗 留 问 题 2 加 剧 了 与 太 大 而 不 能 倒 相 关 的 道 德 风 险 放 松 金 融 管 制 为 被 认 为 太 大 而 不 能 倒 的 韩 国 大 财 团 提 供 了 更 多 机 会 市 场 为 韩 国 大 财 团 提 供 了 更 廉 价 的 资 本 韩 国 大 财 团 积 极 利 用 廉 价 杠 杆 进 行 激 进 的 投 资 当 激 进 投 资 结 果 是 鲁 莽 投 资 时, 市 场 开 始 意 识 到 韩 国 政 府 不 会 施 以 援 手 太 大 而 不 能 倒 这 一 信 念 的 丧 失 导 致 市 场 出 现 恐 慌 6 韩 国 前 30 家 大 财 团 的 倒 闭 情 况 序 号 大 财 团 总 资 产 ( 十 亿 韩 元 ) 负 债 股 权 比 (%) 净 收 入 ( 十 亿 韩 元 ) 1 Hyundai 53, 破 产 ( 重 组 日 期 ) 2 Samsung 51, LG 38, Daewoo 35, /8 重 组 5 SK 22, Ssangyong 16, ~1998 年 出 售 主 要 子 公 司 7 Hanjin 14, Kia 14, /7 破 产 9 Hanwha 10, Lotte 7, Kumho 7, Halla 6,640 1, /12 破 产 13 Dong Ah N/A 659 N/A 1998/6 重 组 14 Doosan 6, Daelim 6, 序 号 大 企 业 总 资 产 ( 十 亿 韩 元 ) 负 债 股 权 比 (%) 净 收 入 ( 十 亿 韩 元 ) 破 产 ( 重 组 日 期 ) 16 Hansol 4, Hyosung 4, Dongkuk Steel 3, Jinro 3,951 3, /9 破 产 20 Kolon 3, Kohab 3, /7 重 组 22 Dongbu N/A 464 N/A 23 Tongyang 3, Haitai 3, /11 破 产 25 New Core 2,798 1, /11 破 产 26 Anam 2, /11 重 组 27 Hanil 2, /9 破 产 28 Keopyong 2, /5 破 产 29 Daesang 2, Shino 2, /10 重 组 数 据 来 源 : 赵 东 哲, 解 决 年 经 济 危 机 : 宏 观 经 济 政 策 调 整, 韩 国 智 慧 分 享 项 目 报 告, 韩 国 发 展 研 究 院,

163 3. 管 制 的 遗 留 问 题 3 放 松 管 制 失 衡 与 监 管 套 利 实 践 中, 平 衡 不 同 部 门 放 松 管 制 的 步 伐 极 其 困 难 很 可 能 造 成 监 管 套 利 特 别 是, 韩 国 小 型 商 人 银 行 放 松 管 制 的 步 伐 更 快, 利 用 了 套 利 机 会 ( 例 子 ) 对 M2 数 量 目 标 制 的 痴 迷 使 得 政 府 非 正 式 地 更 加 严 格 管 制 银 行, 并 严 于 对 非 银 行 的 管 制 事 实 上, 货 币 危 机 之 后, 所 有 商 人 银 行 几 乎 都 倒 闭 了 8 金 融 机 构 重 组 机 构 总 数 处 置 类 型 (1997 年 末 ) (A) 吊 销 执 照 合 并 其 他 1) 小 计 (B) 新 机 构 数 比 率 (%) (B/A) 机 构 总 数 (2004 年 末 ) 银 行 商 人 银 行 公 司 证 券 公 司 保 险 公 司 投 资 信 托 公 司 互 助 储 蓄 银 行 信 用 合 作 社 1, ,066 租 赁 公 司 总 计 2, ,357 1) 包 括 解 散 以 及 将 资 产 转 移 至 过 桥 机 构 数 据 来 源 : 赵 东 哲, 解 决 年 经 济 危 机 : 宏 观 经 济 政 策 调 整, 韩 国 发 展 研 究 院,

164 3. 管 制 的 遗 留 问 题 4 金 融 市 场 基 础 设 施 未 准 备 好 透 明 度 以 及 对 统 计 数 据 的 信 任 是 实 现 自 由 化 的 金 融 市 场 妥 善 运 转 的 关 键 基 础 在 实 行 管 制 时 期, 透 明 且 准 确 的 统 计 数 据 的 市 场 需 求 不 大, 并 且 相 关 机 构 ( 信 用 评 级 机 构 会 计 公 司 等 ) 尚 未 发 展 起 来 ( 例 子 ) 直 到 最 后 一 刻, 信 用 评 级 机 构 将 即 将 倒 闭 的 韩 国 大 财 团 的 信 用 评 为 投 资 级 管 制 的 遗 留 问 题 5 政 策 制 定 者 未 准 备 好 政 策 制 定 者 适 应 新 环 境 需 要 时 间 和 经 验 政 策 制 定 者 不 习 惯 无 法 直 接 控 制 单 个 价 格 和 金 融 机 构 行 为 的 情 况 ( 例 子 ) 虽 然 他 们 从 教 科 书 上 学 到 了 三 元 悖 论 并 且 明 白 其 意 思, 但 行 动 中 依 然 将 外 汇 市 场 与 国 内 金 融 市 场 分 开 处 理 11 6

165 4. 对 中 国 的 借 鉴 金 融 市 场 开 放 是 中 国 的 必 经 之 路 是 人 民 币 国 际 化 不 可 遗 漏 的 一 步 然 而, 即 便 不 提 人 民 币 国 际 化, 金 融 市 场 也 应 随 着 经 济 的 发 展 和 金 融 市 场 的 深 化 而 开 放 对 中 国 的 借 鉴 在 过 渡 期, 需 控 制 潜 在 风 险 金 融 自 由 化 会 导 致 源 于 道 德 风 险 的 风 险 上 升 需 降 低 太 大 而 不 能 倒 的 预 期 ( 国 有 企 业?) 需 降 低 市 场 关 于 政 府 始 终 可 以 稳 定 管 理 汇 率 的 预 期 ( 有 管 理 的 浮 动?) 需 减 少 受 监 管 相 对 较 松 的 金 融 机 构 进 行 监 管 套 利 的 机 会 ( 影 子 银 行?) 需 降 低 宏 观 经 济 风 险 ( 房 地 产 市 场 泡 沫?) 13 7

166 4. 对 中 国 的 借 鉴 尽 早 加 强 基 础 设 施 建 设 是 可 取 的 金 融 市 场 开 放 只 是 向 人 民 币 国 际 化 迈 进 的 必 要 一 步 ( 供 给 方 ) 真 正 的 挑 战 是 如 何 增 加 国 际 金 融 市 场 对 人 民 币 的 需 求 需 通 过 加 强 相 关 机 构 的 法 律 和 市 场 纪 律 来 提 高 统 计 数 据 的 透 明 度 和 可 靠 性 需 提 高 政 策 制 定 者 的 能 力, 以 便 他 们 落 实 适 合 开 放 的 金 融 市 场 的 政 策 14 8

167 金 融 服 务 业 的 开 放 : 泰 国 的 经 验 Tarisa Watanagase 中 国 人 民 银 行 和 国 际 货 币 基 金 组 织 第 三 次 联 合 会 议 北 京,2015 年 3 月 16 日 开 放 的 好 处 开 放 竞 争 增 强 金 融 中 介 成 本 下 降 投 资 储 蓄 增 加, 金 融 可 得 性 提 高 支 持 经 济 增 长 中 国 市 场 开 放 如 果 政 府 和 国 有 企 业 的 需 要 不 对 私 人 部 门 的 需 要 产 生 挤 出 效 应, 那 么 市 场 开 放 可 能 会 促 使 经 济 朝 着 轻 工 业 服 务 业 和 消 费 的 方 向 进 行 再 平 衡 调 整 将 有 更 多 的 市 场 参 与 者 来 满 足 以 前 未 能 满 足 的 不 同 金 融 需 要 1

168 开 放 带 来 的 威 胁 如 果 初 始 条 件 或 顺 序 安 排 不 当, 开 放 会 造 成 金 融 不 稳 定 风 险 / 危 机 不 应 抵 制 开 放, 而 应 管 理 缓 解 金 融 危 机 风 险 泰 国 的 经 验 : 危 机 主 要 是 由 开 放 引 起 的 1992 年, 金 融 部 门 在 27 年 里 第 一 次 开 放 46 个 离 岸 银 行 单 位 (BIBF, 曼 谷 国 际 银 行 业 务 安 排 ) 得 到 批 准 本 以 为 是 一 小 步 : 不 吸 收 存 款 外 - 外 外 - 内 贷 款 相 比 通 过 银 行 的 借 款, 预 扣 税 更 低 2

169 出 了 什 么 问 题 资 本 大 量 流 入 导 致 资 产 泡 沫 初 始 条 件 和 顺 序 安 排 不 当 : 由 于 此 前 放 开 了 利 率 上 限, 国 内 利 率 高 高 利 差 + 税 收 优 惠 资 本 大 量 流 入 此 前 接 受 了 基 金 组 织 协 定 第 八 条 资 本 自 由 流 动 ( 并 且 放 开 了 报 告 要 求 / 监 控 ) 固 定 汇 率 货 币 政 策 无 法 阻 止 资 本 流 入 出 了 什 么 问 题 ( 续 ) 金 融 部 门 和 监 管 薄 弱 银 行 和 借 款 人 的 期 限 错 配 币 种 错 配 严 重 抵 押 型 贷 款 资 本 流 入 资 产 价 格 高 涨 抵 押 品 价 值 上 升 借 款 增 加 金 融 基 础 设 施 薄 弱 没 有 征 信 机 构 ; 没 有 存 款 保 险, 而 是 隐 性 担 保 ; 治 理 法 律 监 管 薄 弱, 特 别 是 在 贷 款 分 类 和 拨 备 方 面 3

170 危 机 后 的 改 革 化 解 危 机, 随 后 开 展 宏 观 经 济 金 融 部 门 监 管 方 面 的 改 革 着 眼 于 提 高 经 济 灵 活 性 和 抗 冲 击 能 力, 金 融 部 门 以 风 险 管 理 为 重 点 建 设 必 要 的 金 融 基 础 设 施 : 征 信 机 构, 存 款 保 险 机 构, 资 产 管 理 公 司 等 逐 步 开 放 战 略 1. 改 革 金 融 部 门, 以 提 高 抗 冲 击 能 力, 为 竞 争 的 加 强 做 好 准 备 单 一 经 营 政 策 : 金 融 企 业 集 团 合 并 成 一 个 实 体 规 模 经 济 法 律 税 收 方 面 的 调 整, 鼓 励 并 购 活 动 减 轻 分 割 状 态 : 非 银 行 金 融 机 构 被 银 行 收 购 / 吸 收 两 类 银 行, 提 供 全 面 金 融 服 务, 或 为 小 客 户 提 供 零 售 银 行 业 务 金 融 机 构 数 量 从 83 个 减 少 到 41 个 4

171 逐 步 开 放 战 略 ( 续 ) 2. 在 现 有 市 场 参 与 者 中 引 入 更 多 竞 争 允 许 外 国 银 行 分 行 增 设 分 支 机 构 允 许 转 成 子 银 行 的 外 国 银 行 分 行 增 设 更 多 分 支 机 构 外 国 投 资 者 对 泰 国 银 行 的 战 略 投 资 比 例 限 制 从 25% 提 高 到 49%, 超 过 这 一 比 例 需 经 当 局 批 准 逐 步 开 放 战 略 ( 续 ) 3. 增 加 新 的 外 国 参 与 者 4. 在 可 能 和 适 当 时 将 增 加 新 的 参 与 者 : Telcos, 东 盟 银 行 一 体 化 框 架 下 的 合 格 东 盟 银 行 5

172 吸 取 的 教 训 初 始 条 件 和 顺 序 安 排 很 重 要 金 融 部 门 和 监 管 在 开 放 前 应 足 够 强 健 开 放 之 前 和 之 后 应 具 备 有 序 退 出 的 机 制 / 系 统 不 能 也 不 应 等 到 所 有 条 件 都 准 备 就 绪 渐 进 方 法 更 容 易 管 理 开 放 过 程 中 出 现 的 风 险 6

173 货 币 政 策 与 金 融 稳 定 Lars E.O. Svensson 网 址 :larseosvensson.se 金 融 放 开 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴 中 国 人 民 银 行 和 国 际 货 币 基 金 组 织 第 三 次 联 合 会 议 2015 年 3 月 16 日, 北 京 1 要 点 与 结 论 货 币 政 策 能 产 生 哪 些 效 果? 不 要 对 货 币 政 策 要 求 过 高 货 币 政 策 无 法 实 现 和 维 持 金 融 稳 定 ; 有 必 要 制 定 单 独 的 金 融 稳 定 政 策 ( 宏 观 审 慎 政 策 ) 货 币 政 策 和 金 融 稳 定 政 策 的 关 系 如 何? 货 币 政 策 和 金 融 稳 定 政 策 非 常 相 同 在 正 常 时 期, 最 好 是 分 别 实 施, 由 同 一 机 构 实 施 时 也 应 单 独 实 施 但 每 项 政 策 都 应 该 充 分 了 解 并 考 虑 另 一 种 政 策 的 实 施 货 币 政 策 是 否 应 逆 风 而 行 以 促 进 金 融 稳 定? 在 瑞 典, 逆 风 而 行 的 成 本 可 能 是 其 好 处 的 250 倍 通 胀 低 于 预 期 加 重 了 实 际 债 务 负 担 货 币 政 策 应 该 是 金 融 稳 定 的 最 后 一 道 防 线 2 1

174 在 实 施 效 果 方 面, 货 币 政 策 的 能 与 不 能 货 币 政 策 能 将 通 胀 率 稳 定 在 既 定 目 标 上 下 货 币 政 策 能 保 持 长 期 可 持 续 的 资 源 整 体 利 用 率 但 该 长 期 可 持 续 利 用 率 取 决 于 非 货 币 结 构 性 因 素, 而 不 是 货 币 政 策 需 通 过 结 构 性 政 策 提 高 该 利 用 率 货 币 政 策 无 法 解 决 结 构 性 问 题 解 决 此 类 问 题 需 采 取 结 构 性 政 策 3 在 实 施 效 果 方 面, 货 币 政 策 的 能 与 不 能 货 币 政 策 无 法 实 现 金 融 稳 定 有 必 要 制 定 单 独 的 金 融 稳 定 政 策 ( 宏 观 审 慎 政 策 ) 价 格 稳 定 并 不 意 味 着 金 融 稳 定 只 靠 利 率 政 策 不 足 以 维 持 金 融 稳 定 逆 风 而 行 无 法 解 决 债 务 问 题 以 瑞 典 为 例, 逆 风 而 行 所 带 来 的 好 处 可 能 只 及 成 本 的 0.4%( 只 有 当 带 来 的 好 处 超 过 成 本 100% 时, 该 政 策 才 值 得 实 施 ) 逆 风 而 行 的 内 在 缺 陷 通 胀 率 低 于 可 信 的 通 胀 目 标 加 重 了 家 庭 和 其 他 代 理 人 的 实 际 债 务 负 担 4 2

175 在 实 施 效 果 方 面, 货 币 政 策 的 能 与 不 能 Jeremy Stein(2013 年 ): 尽 管 货 币 政 策 可 能 并 不 是 针 对 就 业 的 恰 当 工 具, 但 与 监 管 政 策 相 比, 它 们 有 一 项 重 要 的 长 处, 即 利 率 的 作 用 无 孔 不 入 但 是 政 策 利 率 的 温 和 上 升 将 难 以 解 决 这 些 发 展 轨 迹 的 根 源 问 题 为 了 填 补 这 些 缝 隙, 不 得 不 提 高 政 策 利 率, 其 提 高 程 度 足 以 将 整 个 经 济 推 向 绝 境 5 在 实 施 效 果 方 面, 货 币 政 策 的 能 与 不 能 不 要 对 货 币 政 策 要 求 太 高 6 3

176 货 币 政 策 和 金 融 稳 定 政 策 的 关 系 如 何? 按 照 以 下 要 素 区 分 不 同 的 经 济 政 策 (1) 目 标 (2) 适 用 工 具, 和 (3) 主 管 部 门 无 论 主 管 部 门 是 否 相 同, 货 币 政 策 和 金 融 稳 定 政 策 都 是 明 显 独 立 的 政 策, 有 着 不 同 的 目 标 和 适 用 工 具 7 货 币 政 策 目 标 灵 活 的 通 胀 目 标 管 理 : 价 格 稳 定 和 实 际 稳 定 工 具 正 常 时 期 : 政 策 利 率 沟 通 危 机 时 期 : 同 样 采 用 非 常 规 措 施 资 产 负 债 表 政 策 外 汇 政 策, 主 管 部 门 中 央 银 行 8 4

177 金 融 稳 定 政 策 目 标 金 融 稳 定 : 金 融 系 统 发 挥 三 项 主 要 功 能 ( 将 储 蓄 变 为 融 资 实 现 风 险 管 理 / 分 担 提 交 支 付 ), 能 充 分 抵 御 影 响 这 些 功 能 的 干 扰 因 素 工 具 正 常 时 期 : 监 管 监 督 宏 观 审 慎 政 策 缓 冲 资 本 金 要 求 贷 款 价 值 比 上 限 流 动 性 覆 盖 率 净 稳 定 资 金 比 率 税 收 存 款 保 险, 货 币 政 策 不 能 确 保 充 分 的 抵 御 能 力 危 机 时 期 : 最 终 贷 款 流 动 性 支 持 资 本 注 入 担 保 银 行 处 置, 部 门 各 国 主 管 部 门 不 一 : 金 融 服 务 管 理 局 中 央 银 行 银 行 处 置 部 门 财 政 部 9 货 币 政 策 和 金 融 稳 定 政 策 的 关 系 如 何? 两 种 政 策 有 着 不 同 的 目 标 工 具 和 主 管 部 门 正 常 时 期 : 分 别 实 施, 由 相 同 部 门 实 施 时 也 分 别 实 施 但 两 种 政 策 都 必 须 充 分 了 解 并 考 虑 到 另 一 种 政 策 的 实 施 和 影 响 与 货 币 政 策 和 财 政 政 策 相 似 : 纳 什 均 衡 而 非 协 调 均 衡 ( 也 不 是 共 同 优 化 ) 危 机 时 期 : 金 融 服 务 管 理 局 中 央 银 行 财 政 部 银 行 处 置 机 构 等 部 门 的 充 分 合 作 和 共 同 政 策 10 5

178 瑞 典 的 逆 风 而 行 措 施 国 际 清 算 银 行 大 力 推 动 旨 在 实 现 金 融 稳 定 的 逆 风 而 行 措 施 ( 包 括 在 最 近 的 年 报 中 也 有 体 现 ) 其 他 国 家 有 质 疑 的 声 音, 但 争 论 仍 在 继 续 瑞 典 案 例 研 究 : 出 于 对 家 庭 债 务 的 担 忧, 自 2010 年 夏 天 起 逆 风 而 行 的 措 施 非 常 激 进 当 前 结 果 : 零 通 胀 或 负 通 胀 失 业 率 极 高 实 际 债 务 极 有 可 能 升 高 负 政 策 利 率 瑞 典 中 央 银 行 逆 风 而 行 措 施 的 成 本 与 好 处? 11 逆 风 而 行 : 瑞 典 英 国 和 美 国 的 政 策 利 率 ; 欧 元 区 银 行 间 隔 夜 拆 借 利 率 12 6

179 逆 风 而 行 : 瑞 典 欧 元 区 英 国 和 美 国 的 通 胀 率 13 逆 风 而 行 : 瑞 典 英 国 和 美 国 的 实 际 政 策 利 率, 欧 元 区 实 际 银 行 间 隔 夜 拆 借 利 率 14 7

180 瑞 典 中 央 银 行 逆 风 而 行 案 例 提 高 政 策 利 率 意 味 着 家 庭 债 务 下 降 债 务 下 降 意 味 着 (1) 将 来 发 生 危 机 的 可 能 性 降 低, 和 / 或 (2) 危 机 发 生 后 影 响 不 那 么 深 远 逆 风 而 行 的 好 处 : 未 来 预 期 宏 观 经 济 成 果 更 好 逆 风 而 行 的 成 本 : 接 下 来 几 年 的 宏 观 经 济 成 效 更 差 瑞 典 中 央 银 行 假 设 ( 直 觉 ): 好 处 大 于 成 本 这 一 假 设 是 否 正 确? 可 以 在 瑞 典 中 央 银 行 在 2013 年 7 月 和 2014 年 2 月 MPR 的 专 栏 里 以 及 Schularick 和 Taylor(2012 年 ) 和 Flodén (2014 年 ) 中 找 到 答 案 这 涉 及 到 用 数 据 说 明 逆 风 而 行 的 成 本 和 好 处 15 政 策 利 率 上 升 1 个 百 分 点 的 成 本 : 失 业 率 上 升 0.5 个 百 分 点 来 源 :2013 年 7 月 MPR, 第 2 章 ;Svensson, 见 于 larseosvensson.se,2014 年 3 月 31 日 16 8

181 政 策 利 率 上 升 1 个 百 分 点 的 好 处 (1): 未 来 发 生 危 机 的 可 能 性 降 低 Schularick & Taylor (2012 年 ) 五 年 内 实 际 债 务 下 降 5% 意 味 着 危 机 爆 发 可 能 性 下 降 0.4 个 百 分 点 ( 危 机 的 平 均 可 能 性 约 为 4%) 瑞 典 中 央 银 行,2014 年 2 月 MPR, 专 栏 政 策 利 率 每 升 高 一 个 百 分 点, 五 年 内 实 际 债 务 下 降 0.25% 危 机 可 能 性 下 降 0.25*0.4/5 = 0.02 个 百 分 点 瑞 典 中 央 银 行 危 机 情 景,2013 年 7 月 MPR, 专 栏 : 假 设 危 机 期 间 失 业 率 上 升 5 个 百 分 点 好 处 (1): 未 来 失 业 率 预 计 下 降 : *50002*5 = 个 百 分 点 成 本 : 当 前 失 业 率 升 高 0.5 个 百 分 点 来 源 :Svensson, 见 于 arseosvensson.se,2014 年 3 月 31 日 17 政 策 利 率 上 升 1 个 百 分 点 的 好 处 (2): 未 来 危 机 爆 发 时 失 业 率 上 升 幅 度 变 小 Flodén (2014 年 ): 家 庭 债 务 比 率 下 降 1 个 百 分 点 可 能 意 味 着 危 机 时 失 业 率 少 升 高 0.02 个 百 分 点 瑞 典 中 央 银 行 2014 年 2 月 MPR 专 栏 政 策 利 率 每 升 高 1 个 百 分 点, 未 来 五 年 内 债 务 比 率 降 低 0.44 个 百 分 点 危 机 时 失 业 率 升 幅 下 降 : 0.44* = 个 百 分 点 危 机 发 生 可 能 性 高 达 10%, 除 以 10 (Shularick & Taylor: 4%) 好 处 (2): 预 计 未 来 失 业 率 下 降 : 个 百 分 点 成 本 : 当 前 失 业 率 升 高 :0.5 个 百 分 点 来 源 :Svensson, 见 于 larseosvensson.se,2014 年 3 月 31 日 18 9

182 政 策 利 率 升 高 1 个 百 分 点 的 成 本 与 好 处 总 结 应 该 > 1! 瑞 典 中 央 银 行 的 案 例 经 不 住 推 敲 19 额 外 成 本 : 通 胀 率 低 于 家 庭 预 期 加 剧 了 家 庭 实 际 债 务 负 担 通 胀 意 外 注 : 虚 线 表 示 五 年 跟 随 移 动 平 均 数 20 10

183 结 论 不 要 对 货 币 政 策 要 求 太 高 货 币 政 策 无 法 实 现 和 维 持 金 融 稳 定 有 必 要 实 施 单 独 的 金 融 稳 定 政 策 货 币 政 策 和 金 融 稳 定 政 策 存 在 很 大 差 异 在 正 常 时 期, 这 两 种 政 策 最 好 分 别 实 施, 即 便 由 同 一 机 构 实 施, 也 要 分 开 ( 但 这 两 种 政 策 都 要 充 分 了 解 并 考 虑 另 外 一 种 政 策 的 实 施 ) 瑞 典 逆 风 而 行 措 施 的 成 本 是 其 所 带 来 好 处 的 250 倍 同 样, 通 胀 率 低 于 预 期 加 剧 了 实 际 债 务 负 担 货 币 政 策 应 该 是 金 融 稳 定 的 最 后 一 道 防 线 21 11

184 新 货 币 政 策 框 架 下 的 利 率 传 导 机 制 马 骏 中 国 人 民 银 行 研 究 局 首 席 经 济 学 家 2015 年 3 月 16 日 北 京 1 新 货 币 政 策 框 架 主 要 指 中 介 目 标 的 转 型 1 货 币 政 策 框 架 的 内 容 包 括 最 终 目 标 中 介 目 标 政 策 工 具 2 本 文 讨 论 的 货 币 政 策 框 架 转 型 主 要 指 中 介 目 标 从 货 币 供 应 量 向 政 策 利 率 的 转 变 2015 年 7 月 3 日 星 期 五 3 时 34 分 28 秒 2010 DB Blue template 2 1

185 多 数 国 家 在 过 去 30 年 内 将 货 币 政 策 中 介 目 标 从 货 币 供 应 量 转 向 政 策 利 率, 其 理 由 和 条 件 有 三 : 1 数 量 目 标 与 实 体 经 济 指 标 之 间 的 相 关 性 弱 化 ; 2 盯 住 货 币 供 应 数 量 目 标 导 致 市 场 利 率 过 度 波 动 ; 3 资 本 市 场 比 较 成 熟, 允 许 政 策 利 率 信 号 比 较 有 效 地 传 导 到 其 他 利 率 在 中 国, 是 否 具 备 这 些 条 件? 2015 年 7 月 3 日 星 期 五 3 时 34 分 28 秒 2010 DB Blue template 3 中 国 : 货 币 供 应 量 与 实 体 经 济 的 相 关 性 大 幅 减 弱 2015 年 7 月 3 日 星 期 五 3 时 34 分 28 秒 2010 DB Blue template 4 2

186 中 国 市 场 利 率 的 波 动 率 高 于 其 他 国 家 2015 年 7 月 3 日 星 期 五 3 时 34 分 28 秒 2010 DB Blue template 5 传 导 机 制 是 我 国 向 新 货 币 政 策 框 架 转 型 的 关 键 要 研 究 的 内 容 1) 在 理 想 状 态 下, 政 策 利 率 如 何 向 其 他 利 率 ( 贷 款 存 款 债 券 利 率 ) 传 导? 2) 在 目 前 的 中 国 体 制 下, 这 些 传 导 是 否 会 面 临 阻 碍? ( 中 国 体 制 的 特 点, 包 括 贷 存 比 对 贷 款 的 数 量 限 制 很 高 的 存 款 准 备 金 率 软 预 算 约 束 流 动 性 不 足 等 ) 3) 如 何 改 革, 才 能 为 向 新 框 架 转 型 创 造 条 件? 2015 年 7 月 3 日 星 期 五 3 时 34 分 28 秒 2010 DB Blue template 6 3

187 我 们 对 传 导 机 制 所 作 的 几 项 子 课 题 研 究 马 骏 和 王 红 林 (2014) 的 静 态 一 般 均 衡 理 论 模 型 马 骏 施 康 王 红 林 王 立 升 (2015) 的 DSGE 模 型, 可 以 用 来 模 拟 传 导 机 制 效 果 (DSGE) 马 骏 洪 浩 Frank Zhang 等 (2015): 利 率 通 过 债 券 市 场 的 杨 娉 (2015): 地 方 平 台 软 预 算 约 束 与 利 率 市 场 化 7 一 利 率 传 导 机 制 的 理 论 模 型 我 们 的 静 态 一 般 均 衡 模 型 揭 示 了 利 率 市 场 化 后 政 策 利 率 传 导 的 机 理 在 于 : 银 行 和 投 资 者 在 利 润 最 大 化 驱 动 下, 在 各 个 金 融 市 场 之 间 的 资 产 负 债 最 优 化 配 置 研 究 显 示, 贷 存 比 合 意 贷 款 规 模 高 准 备 金 率 预 算 软 约 束 和 债 券 市 场 流 动 性 不 足 都 会 弱 化 政 策 利 率 对 银 行 存 贷 利 率 的 传 导 效 率 政 策 含 义 : 未 来 几 年 应 该 逐 步 取 消 贷 存 比 淡 出 合 意 贷 款 规 模 降 低 准 备 金 率, 为 货 币 政 策 框 架 转 型 创 造 条 件 8 4

188 理 论 模 型 结 果 : 体 制 约 束 弱 化 传 导 效 果 表 一 不 同 制 度 约 束 对 政 策 利 率 传 导 的 影 响 政 策 利 率 对 各 个 市 场 利 率 的 影 响 ( 相 对 于 基 准 模 型 ) 制 度 约 束 政 策 利 率 传 导 贷 款 利 率 存 款 利 率 债 券 利 率 贷 存 比 有 效 弱 化 不 确 定 强 化 贷 款 数 量 限 制 部 分 有 效 失 效 弱 化 弱 化 高 存 准 率 有 效 弱 化 弱 化 弱 化 企 业 预 算 软 约 束 有 效 弱 化 弱 化 弱 化 债 券 市 场 流 动 性 不 足 有 效 弱 化 弱 化 强 化 9 二 DSGE 模 型 对 利 率 传 导 的 动 态 分 析 可 以 进 行 政 策 模 拟, 量 化 政 策 传 导 的 效 果 和 改 革 对 改 善 传 导 的 意 义 引 入 对 外 部 门, 考 虑 资 本 流 动 动 态 化, 可 以 描 述 政 策 传 导 的 时 滞 10 5

189 模 型 中 的 参 与 主 体 与 四 个 利 率 11 DSGE 模 型 的 初 步 结 果 确 认 了 理 论 模 型 的 结 论 在 没 有 体 制 约 束 的 情 况 下, 传 导 有 效 数 量 管 制 贷 存 比 高 准 备 金 率 利 率 管 制 均 弱 化 和 扭 曲 了 政 策 利 率 的 传 导 在 减 息 过 程 中, 贷 款 数 量 限 制 对 利 率 传 导 的 弱 化 大 于 贷 存 比 导 致 的 扭 曲 12 6

190 三 债 券 市 场 中 的 利 率 传 导 研 究 我 们 用 N-S 模 型 无 套 利 (no-arbitrage) 模 型 GARCH 模 型 VAR 模 型 等 实 证 研 究 债 券 市 场 上 的 利 率 传 导 无 套 利 模 型 显 示 我 国 债 券 市 场 基 本 不 存 在 明 显 的 套 利 空 间, 利 率 传 导 基 本 有 效 回 归 模 型 也 显 示 类 似 结 论 债 券 收 益 率 有 对 GDP 和 CPI 的 预 测 功 能, 而 货 币 政 策 可 以 通 过 市 场 预 期 来 引 导 利 率 和 经 济 活 动 但 是 中 期 市 场 的 传 导 仍 有 部 分 不 通 畅, 存 在 一 定 的 无 效 性 具 体 来 说, 我 国 债 券 市 场 收 益 率 存 在 着 一 定 的 扁 平 化 趋 势, 表 明 短 期 利 率 对 中 期 利 率 传 导 受 一 定 阻 滞 除 了 周 期 性 体 制 性 因 素 之 外, 这 些 传 导 阻 滞 与 流 动 性 缺 乏 衍 生 工 具 等 因 素 有 关 13 下 调 准 备 金 率 对 市 场 利 率 的 影 响 14 7

191 债 券 收 益 率 有 预 测 功 能, 并 通 过 预 期 强 化 传 导 效 果 通 胀 预 期 常 数 项 ( ) 1.03*** 5 年 期 国 债 收 益 率 ( ) *** 短 期 实 际 利 率 ( ) 调 整 的 R 五 软 预 算 约 束 对 利 率 定 价 和 传 导 的 影 响 一 个 普 遍 的 观 点 是, 由 于 隐 形 担 保 ( 软 预 算 约 束 ) 等 原 因, 政 策 利 率 的 变 化 不 能 充 分 传 导 到 地 方 融 资 平 台 和 国 企 的 借 款 利 率, 平 台 与 国 企 的 融 资 量 对 利 率 变 动 也 缺 乏 敏 感 性 我 们 用 1000 多 只 城 投 债 数 据 为 基 础 的 实 证 研 究 表 明, 这 些 融 资 平 台 的 融 资 成 本 已 经 有 了 较 为 明 显 的 市 场 化 定 价 特 征 融 资 规 模 与 资 产 的 比 例 违 约 事 件 债 券 评 级 显 性 担 保 所 在 地 政 府 的 债 务 状 况 等 都 对 发 行 利 差 有 显 著 影 响 因 此, 软 预 算 约 束 问 题 在 部 分 平 台 中 已 经 得 到 制 约 2013 年 下 半 年 债 券 利 率 上 升 时, 城 投 债 融 资 量 明 显 下 降, 似 乎 也 表 明 一 些 平 台 对 利 率 有 敏 感 性 16 8

192 总 结 : 政 策 含 义 中 国 货 币 政 策 框 架 转 型 的 第 一 和 第 二 个 条 件 已 基 本 满 足 :M2 与 实 体 经 济 相 关 性 大 幅 弱 化,2012 年 以 来 我 国 的 短 期 利 率 波 幅 超 过 美 国 日 本 短 期 利 率 波 幅 的 十 倍 第 三 个 条 件 只 得 到 部 分 满 足 短 期 利 率 向 中 长 期 债 券 收 益 率 的 传 导 机 制 基 本 形 成, 但 对 贷 款 和 存 款 利 率 的 传 导 还 面 临 较 多 体 制 性 障 碍 这 些 障 碍 包 括 合 意 贷 款 规 模 较 高 的 存 款 准 备 金 率 贷 存 比 软 预 算 约 束 流 动 性 不 足 等 上 述 问 题 都 在 一 定 程 度 上 会 弱 化 政 策 利 率 向 其 他 利 率 的 传 导 17 政 策 含 义 ( 续 ) 在 向 新 货 币 政 策 框 架 转 型 的 过 程 中, 应 该 逐 步 淡 出 合 意 贷 款 规 模 管 理 适 时 降 低 存 款 准 备 率 率 取 消 贷 存 比 限 制 推 动 硬 化 预 算 约 束 的 改 革 完 善 债 券 市 场 关 于 退 出 合 意 贷 款 规 模, 短 期 内 可 考 虑 从 以 小 微 和 三 农 贷 款 为 主 的 地 方 中 小 金 融 机 构 开 始 试 点 取 消 合 意 贷 款 规 模 管 理, 此 后 逐 步 扩 大 到 其 他 银 行 18 9

193 政 策 含 义 ( 续 ) 融 资 主 体 的 软 预 算 约 束 问 题 可 能 没 有 想 象 的 那 样 严 重 未 来, 要 通 过 执 行 新 的 预 算 法 用 地 方 债 逐 步 替 代 平 台 融 资 公 布 地 方 资 产 负 债 表 等 措 施 来 硬 化 地 方 预 算 约 束 要 通 过 国 企 混 合 所 有 制 改 革 国 企 上 市 改 变 上 级 对 下 级 考 核 机 制 以 消 除 刚 性 兑 付 的 体 制 诱 因 等, 来 硬 化 国 企 的 预 算 约 束 19 政 策 含 义 ( 续 ) 发 展 债 券 市 场, 提 高 流 动 性, 以 强 化 政 策 利 率 的 传 导 效 率 提 高 两 年 以 下 国 债 的 发 行 量 和 频 率 ; 允 许 银 行 参 与 国 债 期 货 市 场 ; 加 快 境 外 投 资 者 入 市 步 伐, 提 高 QFII RQFII 额 度, 简 化 审 批 程 序, 放 松 对 三 类 机 构 进 入 银 行 间 债 券 市 场 的 资 格 要 求 和 额 度 限 制, 加 快 理 财 和 私 募 基 金 开 户 审 批 速 度 ; 放 松 对 债 券 发 行 市 场 的 行 政 管 制 ; 加 快 发 展 NCD 证 券 化 和 企 业 债 市 场, 以 强 化 通 过 债 市 与 存 贷 市 场 的 联 动 性 20 10

194 利 率 管 理 与 自 由 化 Simon Gray 政 策 利 率 目 标 使 用 利 率 杠 杆 影 响 经 济 的 央 行 通 常 会 盯 住 短 期 ( 大 多 数 为 隔 夜 ) 市 场 利 率 [ 近 期 尤 其 是 美 国 和 英 国 盯 住 长 期 收 益 率 之 举 并 不 常 见 ] 大 多 数 情 况 下, 政 策 利 率 的 公 开 市 场 操 作 (OMO) 会 指 导 短 期 市 场 利 率, 而 经 常 性 融 资 便 利 (SF) 发 挥 备 用 支 持 作 用 市 场 套 利 竞 争 意 味 着 短 期 批 发 市 场 利 率 会 传 导 到 其 他 经 济 部 门 2 1

195 不 同 目 标 注 意 央 行 与 商 业 银 行 的 目 标 不 同 央 行 旨 在 管 理 通 胀, 稳 定 经 济 商 业 银 行 的 目 标 是 盈 利 竞 争 有 助 于 实 现 央 行 目 标 ; 但 导 致 银 行 的 日 子 更 为 艰 难 宣 布 政 策 利 率 一 些 央 行 过 去 常 常 宣 布 隔 夜 贷 款 利 率 上 限, 但 会 通 过 相 机 抉 择 的 操 作 来 指 导 市 场 利 率 在 过 去 20 年 左 右 的 时 间 里, 大 多 数 央 行 发 现 直 接 向 市 场 宣 布 利 率 更 为 有 效 4 2

196 政 策 与 实 施 2.0 的 目 标 英 格 兰 银 行 和 英 国 泰 晤 士 报 利 率 挑 战 赛 让 岁 的 学 生 有 机 会 充 当 英 格 兰 银 行 货 币 政 策 委 员 会 成 员, 评 估 经 济 状 况 和 通 胀 前 景, 并 向 评 审 团 介 绍 他 们 会 制 定 哪 些 货 币 政 策 来 实 现 政 府 2.0% 的 通 胀 目 标 5 6 3

197 通 过 命 令 还 是 激 励 来 指 导 利 率? 央 行 可 以 告 知 银 行 使 用 何 种 利 率 ; 或 使 用 其 资 产 负 债 表, 以 便 银 行 ( 以 及 通 过 套 利, 更 广 泛 的 市 场 ) 做 出 反 应 指 导 银 行 如 何 做 : 银 行 也 许 不 需 要 存 款 人, 或 者 存 款 人 可 能 不 需 要 银 行, 例 如 2003 年 之 前 的 伊 拉 克, Q Q 条 例 下 的 美 国 脆 弱 的 债 权 人 举 债 过 度 引 导 短 期 利 率 对 于 大 多 数 央 行 而 言, 货 币 操 作 和 准 备 金 管 理 框 架 大 体 可 以 分 为 三 类 : OMO 公 开 市 场 操 作 SF 经 常 性 融 资 便 利 ( 信 贷 存 款 ) 准 备 金 要 求 OMO/SF 的 区 别 建 立 在 操 作 目 的 ( 由 发 起 人 定 义 ) 的 基 础 上, 而 非 其 法 律 格 式 8 4

198 作 为 税 收 的 准 备 金 要 求 历 史 上, 准 备 金 要 求 具 有 审 慎 目 的 ( 流 动 性 比 率 的 一 种 形 式 ) 许 多 央 行 使 用 准 备 金 要 求 来 对 冲 其 他 因 素 产 生 的 过 剩 的 基 础 货 币 较 高 的 无 息 准 备 金 要 求 充 当 着 对 银 行 媒 介 征 收 的 税 收, 会 导 致 银 行 活 动 移 至 银 行 部 门 之 外 要 求 持 有 政 府 或 其 他 国 有 部 门 证 券 可 能 会 产 生 一 定 的 影 响 官 方 和 平 行 市 场 如 果 对 官 方 市 场 控 制 过 严, 即 控 制 给 经 济 造 成 巨 大 成 本, 很 可 能 会 出 现 一 个 平 行 市 场 当 使 用 官 方 汇 率, 但 央 行 无 法 在 此 价 格 水 平 上 满 足 需 求 时, 经 常 会 出 现 平 行 市 场 如 果 平 行 市 场 规 模 扩 大, 放 开 官 方 价 格 可 能 会 产 生 相 对 较 小 的 影 响, 因 为 实 体 经 济 大 都 已 在 使 用 自 由 市 场 价 格 ( 例 如, 实 施 QQ 条 例 之 后 的 美 国 ) 但 是 分 阶 段 放 开 是 明 智 之 举, 可 以 让 银 行 和 银 行 监 管 当 局 做 出 调 整 5

199 严 格 管 理 准 备 金 余 额? 一 些 央 行 努 力 严 格 控 制 基 础 货 币 的 增 长, 对 银 行 进 行 严 格 管 束 这 可 能 导 致 银 行 间 短 期 利 率 波 动 加 剧, 市 场 发 展 更 加 乏 力 英 格 兰 银 行 :2006 年 的 变 化 12 6

200 基 础 货 币 余 额 : 太 少 还 是 太 多? 如 果 ( 试 图 ) 过 于 严 格 地 进 行 控 制, 银 行 间 市 场 可 能 会 出 现 波 动 并 且 银 行 可 能 出 现 脱 媒 问 题 如 果 过 剩 的 准 备 金 余 额 太 大 ( 控 制 不 足 ), 市 场 套 利 往 往 较 弱 且 货 币 政 策 传 导 往 往 较 差 美 国 准 备 金 余 额 百 万 美 元 14 7

201 美 国 政 策 与 市 场 利 率 危 机 前 美 国 的 利 率 6 5 Fed funds Policy rate One month CP 美 国 Kuwait CEF November

202 印 度 17 俄 罗 斯 再 融 资 利 率 真 是 政 策 利 率? 18 9

203 作 为 更 有 效 利 率 政 策 的 前 提 条 件 的 汇 率 制 度 变 化 19 俄 罗 斯 20 10

204 俄 罗 斯 央 行 资 产 负 债 表 20,000 15,000 FX reserves Credit to government Commercial bank balances Credit to banks Currency in circulation General government balances 10,000 5, ,000-10,000-15,000 11

205 浮 动 操 作 区 间 : 举 例 俄 罗 斯 央 行 外 汇 政 策 机 制 的 参 数 ( 截 至 2013 年 10 月 7 日 ) 卢 布 宽 度 区 间 上 限 卖 出 范 围 上 限 0.95 卢 布 -400 卖 出 范 围 1 卢 布 -200 中 性 范 围 3.1 卢 布 0 干 预 量, 旨 在 熨 平 卢 布 汇 率 的 波 动, 每 日 百 万 美 元 买 入 范 围 1 卢 布 200 买 入 范 围 下 限 0.95 卢 布 卢 布 区 间 下 限 u 外 汇 干 预 累 计 规 模 设 为 4 亿 美 元, 该 干 预 导 致 浮 动 操 作 区 间 变 动 5 戈 比 u 目 标 干 预 金 额 ( 当 计 算 变 动 操 作 区 间 上 下 限 的 操 作 总 额 时, 未 考 虑 该 金 额 ) 设 为 1.2 亿 美 元 23 资 产 负 债 表 问 题 : 由 负 债 造 成 资 产 负 债 外 汇 储 备 20 流 通 中 货 币 60 向 政 府 提 供 的 信 贷 0 政 府 现 金 余 额 10 向 银 行 提 供 的 信 贷 80 商 业 银 行 现 金 余 额 20 ( 公 开 市 场 操 作 ) 资 本

206 资 产 资 产 负 债 表 问 题 : 由 资 产 造 成 负 债 外 汇 储 备 95 流 通 中 货 币 20 向 政 府 提 供 的 信 贷 5 政 府 现 金 余 额 20 向 银 行 提 供 的 信 贷 0 商 业 银 行 现 金 余 额 50 资 本 PBC 资 产 负 债 表 (1) 13

207 PBC 资 产 负 债 表 (2) Foreign assets Currency Bond issued Other liabilities Other assets Financial institution deposits Government deposits Lending to government (10.0) (20.0) (30.0) 汇 率 和 资 本 账 户 开 放? 当 金 融 市 场 的 诸 多 领 域 均 存 在 管 制 时, 不 同 市 场 之 间 的 联 系 意 味 着 协 调 具 有 重 要 性 顺 序 固 然 重 要, 但 还 需 在 考 虑 本 地 情 况 的 基 础 上 做 出 决 定, 例 如 提 高 汇 率 弹 性, 允 许 进 一 步 发 展 利 率, 但 将 资 本 账 户 开 放 放 在 后 一 阶 段 ; 为 发 展 利 率 市 场, 允 许 提 高 汇 率 弹 性 ; 但 要 赋 予 汇 率 弹 性 意 义, 有 必 要 在 一 定 程 度 上 放 开 资 本 账 户 14

208 消 除 扭 曲 价 格 管 制 会 扭 曲 市 场 如 果 长 期 存 在 严 重 扭 曲, 无 人 知 晓 什 么 是 正 确 的 价 格, 市 场 将 需 要 学 习 利 率 杠 杆 可 以 触 及 市 场 中 直 接 控 制 银 行 所 无 法 触 及 的 部 分 当 市 场 了 解 央 行 的 目 的 时, 利 率 杠 杆 的 效 果 最 好 但 推 出 利 率 工 具 需 要 时 间, 并 且 必 须 以 央 行 的 资 产 负 债 表 为 背 景 结 论 央 行 适 合 指 导 短 期 银 行 间 市 场 利 率 并 进 行 明 确 指 导 长 期 利 率 应 由 市 场 决 定, 要 考 虑 央 行 的 预 期 未 来 政 策 利 率 当 市 场 存 在 竞 争 且 市 场 不 同 部 分 之 间 存 在 套 利 时, 央 行 政 策 利 率 通 过 银 行 向 市 场 利 率 传 导 的 效 果 最 好 安 全 屏 障 政 策 利 率 走 廊, 加 上 竞 争 和 透 明 度 ( 以 及 良 好 监 管 ) 在 自 由 化 和 常 规 时 期 均 具 有 重 要 性 15

209 金 融 创 新 监 管 和 货 币 传 导 机 制 : 来 自 美 国 的 经 验 Andrew Levin 达 特 茅 斯 学 院 及 IMF 2015 年 3 月 以 下 观 点 仅 为 本 人 个 人 观 点, 不 代 表 IMF 或 其 他 个 人 和 机 构 货 币 传 导 机 制 的 特 点 货 币 政 策 立 场 的 转 变 怎 样 影 响 贷 款 利 率 资 产 价 格 和 汇 率? 货 币 政 策 立 场 的 转 变 怎 样 影 响 总 支 出 和 消 费 者 通 胀 的 路 径? 货 币 政 策 立 场 的 转 变 用 以 影 响 到 更 广 经 济 的 特 定 渠 道 是 什 么? 传 导 机 制 是 怎 样 被 金 融 创 新 及 金 融 监 管 的 变 化 所 影 响 的? 1

210 FRB/US 模 型 中 的 货 币 传 导 机 制 联 邦 基 金 利 率 水 平 永 久 性 降 低 1 个 百 分 点 给 特 定 金 融 变 量 的 影 响 ( 百 分 数 ): 第 1 年 第 2 年 10 年 期 国 债 股 票 市 场 价 格 汇 率 -2-5 资 料 来 源 : Reifschneider, Tetlow 和 Williams (Federal Reserve Bulletin, 1999 年 1 月 ) FRB/US 模 型 中 的 货 币 传 导 机 制 联 邦 基 金 利 率 水 平 永 久 性 降 低 1 个 百 分 点 给 特 定 宏 观 经 济 变 量 的 影 响 ( 百 分 数 ): 第 1 年 第 2 年 实 际 GDP 失 业 率 消 费 通 货 膨 胀 资 料 来 源 : Reifschneider, Tetlow 和 Williams (Federal Reserve Bulletin, 1999 年 1 月 ) 2

211 FRB/US 模 型 中 的 货 币 传 导 机 制 对 实 际 GDP 影 响 的 分 解 ( 百 分 数 ): 第 1 年 第 2 年 消 费 支 出 商 业 投 资 住 房 建 设 净 出 口 资 料 来 源 : Reifschneider, Tetlow 和 Williams (Federal Reserve Bulletin, 1999 年 1 月 ) FRB/US 模 型 中 的 货 币 传 导 机 制 对 实 际 GDP 影 响 的 分 解 ( 百 分 数 ) : 第 1 年 第 2 年 贷 款 利 率 股 票 市 场 汇 率 7 17 预 期 影 响 资 料 来 源 : Reifschneider, Tetlow 和 Williams (Federal Reserve Bulletin, 1999 年 1 月 ) 3

212 银 行 挤 兑 贯 穿 19 世 纪 和 20 世 纪 早 期, 美 国 银 行 系 统 经 历 了 周 而 复 始 的 银 行 挤 兑 期, 其 间 存 款 人 挤 兑 资 金, 持 有 现 金 直 到 恐 慌 平 息 这 些 银 行 挤 兑 伴 随 着 向 住 房 购 买 者 和 小 企 业 主 所 提 供 的 信 贷 的 急 剧 收 缩, 在 大 萧 条 开 始 时 期 尤 其 明 显 ;Bernanke (1983). 来 自 Friedman 和 Schwarz(1963) 的 开 创 性 评 论 强 调 美 联 储 由 于 没 有 成 功 防 止 货 币 基 础 收 缩 而 加 重 了 大 萧 条 的 程 度 自 1933 年 存 款 保 险 体 系 建 立 以 后 银 行 机 构 再 也 没 有 发 生 过 挤 兑, 但 近 年 的 金 融 危 机 则 伴 随 着 对 影 子 银 行 的 挤 兑 存 款 利 率 上 限 在 美 国 银 行 机 构 发 生 一 系 列 利 率 战 之 后,1966 年 的 Q 条 例 增 加 了 存 款 利 率 上 限, 并 禁 止 银 行 和 储 蓄 机 构 对 活 期 存 款 支 付 利 息 存 款 利 率 上 限 推 动 了 货 币 市 场 基 金 (MMFs) 的 迅 速 增 长, 这 些 基 金 只 持 有 财 政 债 券 和 商 业 票 据, 因 而 可 以 免 除 银 行 业 监 管 这 样, 无 论 何 时 美 联 储 提 高 利 率, 存 款 者 都 会 使 资 金 从 银 行 存 款 机 构 向 货 币 市 场 基 金 转 移, 导 致 对 住 房 购 买 者 和 企 业 的 信 贷 挤 出 ; 也 就 是, 货 币 收 紧 仅 仅 反 映 在 信 贷 数 量 而 非 贷 款 利 率 Q 条 例 上 限 在 20 世 纪 80 年 代 早 期 被 逐 渐 取 消 4

213 期 限 错 配 通 过 利 用 短 期 存 款 给 长 期 信 贷 ( 如 30 年 固 定 名 义 利 率 抵 押 贷 款 ) 融 资, 美 国 储 蓄 和 贷 款 机 构 在 20 世 纪 五 六 十 年 代 获 得 了 繁 荣 20 世 纪 70 年 代 的 大 通 胀 损 坏 了 存 贷 款 机 构 资 产 负 债 表, 并 在 年 沃 尔 克 去 通 胀 联 储 急 剧 收 紧 货 币 政 策 期 间 进 一 步 恶 化, 并 导 致 住 房 建 设 的 严 重 收 缩 在 20 世 纪 80 年 代 早 期, 美 国 政 府 放 松 了 对 存 贷 款 机 构 的 监 管, 允 许 其 卖 出 持 有 的 抵 押 贷 款, 并 使 用 该 收 入 购 买 其 他 资 产, 这 事 实 上 导 致 了 寻 求 回 报 率 尽 管 如 此, 大 约 三 分 之 一 的 存 贷 款 机 构 最 终 得 以 清 偿, 这 带 来 约 1500 亿 美 元 的 财 政 成 本 ( 约 为 GDP 的 2.5%) 资 产 证 券 化 在 20 世 纪 80 年 代, 存 贷 款 机 构 开 始 在 二 手 市 场 卖 出 抵 押 贷 款, 这 导 致 政 府 支 持 机 构 (GSEs) 抵 押 贷 款 池 的 迅 速 扩 张, GSE 通 过 发 行 抵 押 贷 款 支 持 证 券 (MBS) 来 为 其 融 资 ( 注 : 通 过 GSE 中 介 的 美 国 抵 押 贷 款 债 务 份 额 从 1980 年 的 10% 上 升 至 2000 年 的 近 50%) 抵 押 贷 款 池 有 助 于 在 地 理 上 分 散 的 借 款 人 间 分 散 风 险, 使 GSE 可 以 保 护 MBS 投 资 者 免 受 信 贷 风 险 McCarthy 和 Peach(2002) 发 现 这 些 市 场 发 展 有 助 于 货 币 政 策 立 场 发 生 转 变 时 住 房 建 设 的 平 顺 调 整 当 然, 次 级 抵 押 贷 款 和 MBS 的 繁 荣 对 年 美 国 金 融 危 机 的 发 生 起 到 了 关 键 作 用 5

214 预 期 渠 道 美 国 过 去 数 十 年 的 经 验 凸 显 清 晰 的 中 央 银 行 沟 通 的 益 处 通 过 帮 助 金 融 市 场 参 与 者 和 大 众 理 解 货 币 政 策 立 场 将 如 何 随 时 间 推 进, 其 加 强 了 货 币 传 导 机 制 的 有 效 性 特 别 地, 美 国 经 验 体 现 了 建 立 中 期 通 胀 目 标 的 优 点, 其 可 以 为 通 胀 预 期 提 供 坚 实 的 锚 定, 并 成 为 货 币 政 策 策 略 和 沟 通 的 基 石 6

215 中 国 货 币 传 导 机 制 : 问 题 与 解 决 方 法 Ting Lu 1 26 May 2014 中 国 货 币 传 导 机 制 的 主 要 问 题 利 率 波 动 性 过 大, 有 时 会 导 致 小 型 金 融 恐 慌 ; 给 市 场 参 与 者 造 成 太 多 困 惑 和 不 确 定 性 : 经 济 目 标 货 币 指 标 和 政 策 工 具 的 使 用 与 解 读 ; 通 胀 和 增 长 不 稳 定 2 26 May

216 银 行 间 市 场 利 率 的 波 动 性 太 大, 小 型 危 机 3 26 May 年 期 贷 款 利 率 1 年 期 存 款 利 率 1 年 期 存 款 利 率 上 限 7 日 回 购 利 率 关 于 目 标 与 措 施 的 困 惑 目 标 与 指 标 通 胀 : 同 比 环 比 经 季 节 调 整 核 心 通 胀 猪 肉.. 就 业 : 根 本 没 有 可 靠 的 统 计 数 据 GDP 及 其 他 活 动 指 标 : 有 时 存 在 疑 惑 PMI 及 各 类 指 数 : 质 量 不 稳 定 货 币 指 标 ( 中 介 指 标 ) M0 M1 M2: 因 金 融 创 新 与 重 新 定 义 而 过 时 新 贷 款 贷 款 增 长 : 因 金 融 深 化 而 未 能 产 生 好 处 社 会 融 资 总 量 (TSF): 带 来 的 问 题 比 解 决 方 法 多 流 量 还 是 存 量? 仅 在 两 个 月 前 得 到 了 解 决 ; 存 量 还 是 增 长 率? 两 倍 或 甚 至 三 倍 计 数 权 重 4 26 May

217 政 策 工 具 的 使 用 与 沟 通 过 度 依 赖 隐 蔽 的 操 作, 例 如 常 备 借 贷 便 利 (SLF)/ 中 期 借 贷 便 利 (MLF)/ 抵 押 补 充 贷 款 (PSL)/ 定 向 存 款 准 备 金 率 ; 缺 乏 与 市 场 的 沟 通 ; 不 愿 使 用 更 有 效 的 工 具, 例 如 存 款 准 备 金 率 和 降 息 ; 未 能 积 极 使 用 公 开 市 场 操 作 稳 定 短 期 银 行 间 市 场 利 率 ; 偶 尔 使 用 货 币 政 策 工 具 努 力 实 现 宏 观 审 慎 目 标, 表 明 未 能 与 其 他 当 局 在 解 决 地 方 政 府 债 务 软 预 算 约 束 和 隐 性 担 保 问 题 上 进 行 良 好 协 调 5 26 May 2014 三 个 新 游 戏 规 则 改 变 者 : 人 民 币 影 子 银 行 和 人 民 币 国 际 化 人 民 币 - 名 义 有 效 汇 率 人 民 币 - 美 元 6 26 May

218 资 本 流 动 与 货 币 持 有 者 的 行 为 外 汇 存 款 变 化 不 能 解 释 的 资 本 流 动 7 26 May 2014 中 国 人 民 银 行 通 过 购 汇 提 供 基 础 货 币 的 情 况 人 民 银 行 购 汇 头 寸 变 化 ( 十 亿 人 民 币 ) 8 26 May

219 中 国 人 民 银 行 基 础 货 币 供 应 的 构 成 情 况 定 向 RRR 购 汇 新 基 础 货 币 供 应 9 26 May 2014 自 下 而 上 的 金 融 自 由 化 与 影 子 银 行 政 府 管 道 证 券 公 司 政 府 信 托 公 司 公 司 家 庭 商 业 银 行 中 国 北 京 股 权 交 易 所 公 司 银 行 理 财 产 品 债 券 市 场 家 庭 May

220 人 民 币 国 际 化 对 中 国 货 币 供 应 的 影 响 : 人 民 币 跨 境 支 付 净 额 人 民 币 贸 易 净 支 付 额 ( 十 亿 美 元 ) 人 民 币 直 接 投 资 净 支 付 额 ( 十 亿 美 元 ) May 2014 是 时 候 逐 步 放 弃 数 量 目 标 与 控 制 货 币 / 信 贷 的 数 量 目 标 与 控 制 的 效 果 越 来 越 差, 原 因 在 于 : 不 大 幅 降 低 存 款 准 备 金 率, 人 民 银 行 将 不 得 不 依 赖 频 繁 使 用 隐 蔽 操 作 来 提 供 流 动 性 但 隐 蔽 操 作 的 效 果 不 佳, 并 且 会 导 致 市 场 无 法 把 握 人 民 银 行 的 意 图 此 外, 隐 蔽 操 作 也 缺 乏 公 平 性, 因 为 其 会 导 致 获 取 内 部 消 息 的 动 机 上 升 ; 关 于 货 币 和 信 贷 数 量 的 统 计 和 预 测 越 来 越 不 可 靠 并 且 无 法 解 读 ; 快 速 发 展 的 金 融 创 新 不 断 改 变 货 币 信 贷 和 经 济 目 标 之 间 的 关 系 ; 系 数 不 稳 定 ; 传 统 的 数 量 模 型 效 果 不 佳 并 且 不 可 靠 人 民 银 行 受 到 诸 如 M2 高 以 及 社 会 融 资 总 量 高 等 误 解 的 限 制 ; May

221 改 进 与 改 革 的 空 间 在 人 民 银 行 的 权 力 范 围 内, 努 力 提 高 诸 如 CPI 和 PPI 通 胀 等 经 济 指 标 的 质 量 ; 制 定 一 套 相 对 可 靠 的 短 期 活 动 指 标 ; 淡 化 包 括 社 会 融 资 总 量 在 内 的 货 币 总 量 的 使 用 ; 抓 住 机 会 降 低 存 款 准 备 金 率, 减 少 定 向 存 款 准 备 金 率 以 及 诸 如 SLF 和 MLF 等 其 他 应 急 措 施 的 使 用 ; 在 放 松 并 最 终 取 消 存 款 利 率 上 限 的 同 时, 加 速 向 盯 住 银 行 间 市 场 利 率 转 变 的 步 伐 增 加 公 开 市 场 操 作 的 使 用 ; 将 地 方 政 府 债 集 中 到 中 央 和 省 级 政 府 这 样 一 来, 人 民 银 行 可 以 降 低 中 国 的 无 风 险 利 率, 并 提 高 由 短 期 无 风 险 利 率 向 长 期 无 风 险 利 率 并 最 终 向 市 场 借 款 / 贷 款 利 率 传 导 的 效 果 ; 将 人 民 币 盯 住 美 元 转 变 成 实 际 盯 住 一 篮 子 货 币 ; 允 许 扩 大 人 民 币 兑 美 元 汇 率 的 波 动 幅 度 ; May 2014 利 率 走 廊? 14 7 日 银 行 间 回 购 利 率 26 May 2014 OMO: 14 日 回 购 利 率 OMO: 7 日 逆 回 购 利 率 OMO: 14 日 逆 回 购 利 率 7

222 中 国 货 币 与 银 行 体 系 事 实 一 览 汇 率 制 度 : 盯 住 美 元 资 本 管 制 : 依 然 存 在, 但 有 许 多 漏 洞 利 率 : 受 到 管 制, 但 实 行 了 自 下 而 上 和 自 上 而 下 的 自 由 化 对 货 币 信 贷 的 数 量 控 制 : 规 模 依 然 很 大 金 融 自 由 化 : 事 实 上 速 度 相 当 快 影 子 银 行 P2P 信 托 公 司 货 币 市 场 基 金 软 预 算 约 束 : 地 方 政 府 与 国 有 企 业 隐 性 担 保 : 太 重 要 而 不 能 倒 下 May

223 Halim Alamsyah 博 士 印 度 尼 西 亚 银 行 副 行 长 和 OJK 专 员 - 印 尼 银 行 委 派 议 程 印 尼 金 融 体 系 印 尼 的 金 融 体 系 监 管 安 排 宏 观 和 微 观 审 慎 协 调 今 后 的 挑 战 1

224 印 尼 金 融 体 系 的 演 变 金 融 和 货 币 改 革 取 消 了 银 行 信 贷 上 限 和 利 率 控 制 实 施 印 尼 银 行 大 额 存 单 (SBI) 将 存 款 准 备 金 率 从 占 银 行 存 款 的 30% 降 低 到 15% 银 行 和 金 融 放 松 管 制 将 准 备 金 率 (RR) 从 15% 进 一 步 降 低 到 2% 放 松 银 行 许 可 证 和 成 立 银 行 分 支 机 构 的 规 定 对 国 内 资 本 市 场 和 非 银 行 金 融 机 构 (NBFI) 放 松 管 制 亚 洲 金 融 危 机 银 行 体 系 重 组 央 行 独 立 性 对 银 行 监 管 过 程 进 行 改 革 实 施 新 的 银 行 基 础 架 构 金 融 稳 定 关 注 成 立 了 金 融 体 系 稳 定 局 (BI) 2004 年 建 立 了 印 尼 存 款 保 险 机 构 宏 观 审 慎 机 构 : 印 尼 银 行 和 微 观 审 慎 机 构 : OJK 将 微 观 和 宏 观 审 慎 分 开 2011 年 成 立 了 OJK ( 印 尼 FSA) 2013 年 年 底, 微 观 审 慎 监 管 从 BI 转 移 到 了 OJK 为 巴 塞 尔 III 作 准 备 银 行 体 系 的 进 一 步 完 善 继 续 实 施 巴 塞 尔 I 和 II 微 观 和 宏 观 审 慎 框 架 进 一 步 完 善 全 球 金 融 危 机 印 尼 金 融 体 系 4 银 行 部 门 仍 占 金 融 体 系 的 最 大 部 分, 而 且 正 在 变 得 更 能 抵 御 冲 击 金 融 部 门 的 市 场 份 额 指 标 CAR 9.19 (15.70) (8.10) ROA 1.37 (18.76) (6.14) 12.06% 7.02% 3.46% 4.60% 0.53% 1.27% LDR NPL 总 额 NPL 净 额 n.a GDP 增 长 率 通 胀 % Insurance Finance coy Pension Fund Mutual Fund Pawn Coy Cooperatives Banks 指 标 CAR ROA LDR NPL - 总 额 NPL 净 额 GDP 增 长 率 通 胀

225 议 程 印 尼 金 融 体 系 印 尼 的 金 融 体 系 监 管 安 排 宏 观 和 微 观 审 慎 审 慎 协 调 今 后 的 挑 战 印 尼 金 融 当 局 6 金 融 系 统 当 局 的 组 织 体 系 货 币 宏 观 审 慎 和 支 付 体 系 BI 对 金 融 体 系 的 监 督 职 能 财 政 财 政 部 金 融 体 系 稳 定 宏 观 审 慎 OJK (IFSA) 存 款 保 险 LPS (IDIC) BI: 印 尼 银 行, 是 印 尼 的 央 行 MoF: 财 政 部 OJK: Otoritas Jasa Keuangan, 印 尼 金 融 服 务 管 理 局 (I FSA) LPS: Lembaga Penjamin Simpanan, 印 尼 存 款 保 险 公 司 3

226 金 融 体 系 监 管 安 排 7 各 主 管 部 门 的 作 用 金 融 体 系 稳 定 论 坛 (FKSSK) 当 局 财 政 部 (MoF) 印 尼 银 行 OJK (IFSA) LPS (IDIC) 职 能 提 供 并 支 持 法 律 框 架 应 急 资 金 ( 救 赎 概 念 ) 担 任 FKSSK 主 席 保 持 货 币 稳 定 管 理 和 监 督 支 付 体 系 规 制 并 对 宏 观 审 慎 方 面 实 施 监 管 作 为 最 后 贷 款 人 许 可 监 管 各 金 融 机 构 消 费 者 保 护 和 教 育 银 行 清 算 运 作 显 性 和 有 限 存 款 保 险 单 个 银 行 清 算, 无 论 是 系 统 重 要 性 还 是 非 系 统 重 要 性 银 行 银 行 清 算 金 融 机 构 监 管 对 象 资 本 市 场 公 司 住 户 货 币 市 场 融 资 公 司 保 险 和 养 老 基 金 银 行 金 融 体 系 议 程 印 尼 金 融 体 系 印 尼 的 金 融 体 系 监 管 安 排 宏 观 和 微 观 审 慎 协 调 今 后 的 挑 战 4

227 印 尼 银 行 的 作 用 和 OJK 9 BI 货 币 政 策 支 付 体 系 政 策 宏 观 审 慎 政 策 OJK 微 观 审 慎 政 策 货 币 政 策 侧 重 较 低 和 稳 定 的 通 胀 水 平 微 观 审 慎 政 策 重 点 是 单 个 金 融 机 构 的 稳 健 和 安 全 宏 观 审 慎 政 策 重 点 是 通 过 降 低 金 融 体 系 的 系 统 性 风 险 和 顺 周 期 倾 向 来 维 持 金 融 体 系 的 稳 定 支 付 体 系 政 策 重 点 是 保 持 全 国 支 付 体 系 的 顺 畅 可 靠 和 有 效 运 行, 要 做 到 这 一 点, 还 需 要 有 坚 实 可 靠 的 基 础 设 施 在 所 有 政 策 方 面 BI 和 OJK 的 管 辖 权 都 有 重 叠 的 部 分 需 要 实 施 坚 实 有 力 的 政 策 组 合 以 确 保 实 现 所 有 这 些 目 标 金 融 体 系 稳 定 FSS 需 要 不 同 部 门 之 间 的 协 调 和 协 作, 包 括 央 行 (BI) 和 IFSA(OJK) 因 此, 需 要 清 晰 的 职 责 划 分 和 标 准 操 作 程 序 (SOP) 宏 观 和 微 观 审 慎 协 调 10 决 策 和 协 调 过 程 的 治 理 结 构 印 尼 银 行 Otoritas Jasa Keuangan 高 级 副 行 长 理 事 会 行 长 副 行 长 副 行 长 副 行 长 副 行 长 专 员 委 员 会 (BOC) BoC 的 职 BoC 成 BoC 成 能 部 员 / 员 / BoC 成 门 成 首 席 执 主 席 副 主 席 首 席 执 员 / 行 官 行 官 首 席 审 员 银 行 NBFI 计 官 BI BoC 消 费 者 保 护 成 员 BoC 成 员 / 首 席 执 行 官 资 本 市 场 BoC 的 职 能 部 门 成 员 财 政 部 部 门 / 领 域 部 门 / 领 域 部 门 / 领 域 Dept Dept Dept Dept Dept Dept Dept Dept Dept 部 门 / 领 域 部 门 / 领 域 部 门 / 领 域 Dept Dept Dept Dept Dept Dept Dept Dept Dept 理 事 会 会 议 由 行 长 牵 头 行 长 拥 有 否 决 权 行 长 理 事 会 的 每 个 成 员 ( 包 括 行 长 ) 直 接 负 责 特 定 部 门 / 领 域 ( 货 币 金 融 稳 定 支 付 体 系 内 部 管 理 等 宏 观 和 微 观 审 慎 协 调 论 坛 (FKMM) 银 行 区 块 Dept Dept Dept 非 银 行 金 融 机 构 区 块 Dept Dept Dept 资 本 市 场 区 块 Dept Dept Dept 专 员 委 员 会 (BoC) 是 集 体 决 策 和 合 议 所 有 成 员 ( 包 括 主 席 ) 都 有 一 票 投 票 权 主 席 没 有 否 决 权 金 融 机 构 监 督 由 银 行 非 银 行 金 融 机 构 和 资 本 市 场 的 各 个 首 席 执 行 官 承 担 BoC 有 权 监 督 首 席 执 行 官 职 能 部 门 成 员 与 其 他 BoC 成 员 承 担 同 样 职 责, 即 集 体 决 定 和 合 议, 监 督 首 席 执 行 官, 并 在 BI 与 OJK( 职 能 部 门 BI) 和 MoF 与 OJK ( 职 能 部 门 MoF) 之 间 进 行 协 调 5

228 宏 观 和 微 观 审 慎 协 调 11 BI 和 OJK 的 治 理 结 构 提 出 了 两 个 机 构 之 间 的 协 调 问 题 : 决 策 方 面 的 不 同 时 机 / 速 度 不 同 的 优 先 考 虑 内 部 协 调 问 题 如 何 区 分 BI 和 OJK 的 监 管 工 具 : 概 念 性 方 法 12 审 慎 监 管 结 构 监 管 时 变 / 周 期 性 监 管 微 观 目 标 OJK 基 于 宏 观 目 标 BI BI 可 调 整 比 率 举 例 : 逆 周 期 比 率, LTV, 调 整 后 LCR, 调 整 后 杠 杆 率 OJK 基 于 规 则 的 举 例 : 第 一 次 对 逆 周 期 LTV 调 整 后 LCR 调 整 后 杠 杆 率 等 设 定 了 规 则 BI 金 融 体 系 稳 定 系 统 性 风 险 金 融 体 系 稳 定 参 考 :DSF Policy Paper Series, Rules, Discretion, and Macroprudential Policy, 2013 年 ( 修 订 版 ) BI 和 OJK 之 间 的 讨 论 领 域 6

229 如 何 区 分 BI 和 OJK 的 监 管 工 具 : 个 案 分 析 法 13 例 如 : 净 敞 口 头 寸 OJK 监 管 微 观 目 标? 限 制 单 个 银 行 对 于 汇 率 波 动 的 市 场 风 险 暴 露 监 管 机 构 可 根 据 市 场 风 险 管 理 质 量 来 设 定 不 同 水 平 的 净 敞 口 头 寸 监 测 确 定 是 否 需 要 新 的 / 重 新 校 正 监 管 方 式 识 别 出 无 意 后 果 确 定 发 布 法 规 的 机 构 发 布 法 规 监 督 和 执 法 BI 监 督 宏 观 目 标? 实 现 外 汇 汇 率 稳 定 限 制 外 汇 风 险 暴 露 造 成 的 金 融 不 平 衡, 如 限 制 行 业 的 市 场 风 险 可 以 用 于 控 制 产 业 层 面 的 外 汇 交 易 量 会 带 来 深 化 外 币 市 场 的 正 面 影 响 上 述 过 程 中 的 牵 头 者 是 在 监 管 职 责 方 面 最 相 关 的 机 构 中 的 一 个 (Bi 或 OJK)( 宏 观 或 微 观 目 标 ) 当 目 标 的 重 叠 非 常 高 和 / 或 发 现 监 管 产 生 的 无 意 后 果 时,BI 和 OJK 之 间 的 协 调 最 为 必 要 宏 观 和 微 观 审 慎 协 调 14 关 于 BI 和 OJK 之 间 协 调 的 几 个 问 题 印 尼 银 行 Otoritas Jasa Keuangan 协 调 和 合 作 市 场 深 化 金 融 体 系 抗 冲 击 能 力 金 融 体 系 安 全 网 (FSSN) 制 订 银 行 业 以 下 监 管 条 例 : 资 本 综 合 MIS, D-SIB 评 估, 银 行 产 品 ( 如 衍 生 品 交 易 ), 外 国 资 本 流 动 7

230 宏 观 和 微 观 审 慎 协 调 15 宏 观 和 微 观 审 慎 协 调 中 的 现 行 问 题 微 观 审 慎 宏 观 审 慎 保 持 抗 冲 击 能 力 发 布 了 内 部 资 本 充 足 率 评 估 程 序 (ICAAP) 外 国 分 行 的 资 本 当 量 保 持 资 产 (CEMA) 基 于 风 险 状 况 的 最 低 资 本 要 求 改 善 治 理 和 竞 争 力 所 有 权 结 构 根 据 资 本 额 来 调 整 业 务 和 网 络 扩 张 减 轻 信 贷 和 流 动 性 周 期 贷 款 - 价 值 比 (LTV) 信 用 卡 的 贷 款 - 收 入 比 (LTI) LDR 与 准 备 金 要 求 挂 钩 (LDR-RR) 缓 解 系 统 性 风 险 管 理 资 本 流 动 : 外 汇 交 易 监 管, 与 几 个 国 家 的 双 边 监 管 安 排 (BSA) 开 发 危 机 管 理 规 程, 并 改 善 短 期 融 资 便 利 改 善 风 险 管 理, 例 如 银 行 保 险 和 共 同 基 金 活 动 加 强 监 督 程 序 : 实 施 基 于 风 险 的 银 行 评 级 (RRBR) 既 可 以 是 宏 观 也 可 以 是 微 观 审 慎 政 策 工 具 逆 周 期 资 本 缓 冲 (CCB) NOP, LCR,NSFR 货 币 市 场 产 品 的 标 准 化 需 要 进 行 有 力 的 协 调 来 确 定 谁 应 负 责 发 布 条 例, 并 确 保 每 个 机 构 的 利 益 都 考 虑 进 去 ( 不 出 现 无 意 后 果 ) 议 程 印 尼 金 融 体 系 印 尼 的 金 融 体 系 监 管 安 排 宏 观 和 微 观 审 慎 协 调 今 后 的 挑 战 8

231 今 后 的 挑 战 17 好 的 协 调 危 机 时 刻 显 身 手 印 尼 的 四 个 金 融 管 理 部 门 仍 在 制 订 新 的 危 机 管 理 规 程 和 金 融 体 系 安 全 网 (FSSN) 法 律 的 过 程 中, 该 法 可 解 决 几 个 问 题 : o 对 所 有 部 门 在 危 机 下 各 自 的 作 用 和 责 任 做 出 安 排 (CMP) o 确 定 什 么 机 构 负 责 宣 布 危 机 情 形 指 定 国 内 系 统 重 要 性 银 行 和 / 或 具 有 系 统 影 响 的 银 行 等 o 改 善 问 题 银 行 的 清 算 程 序, 例 如 采 用 自 救 概 念 o 如 何 将 流 动 性 短 缺 但 具 有 偿 还 能 力 的 银 行 与 失 去 清 偿 能 力 的 银 行 区 分 开 来, 以 及 应 该 由 哪 些 机 构 负 责 评 估 单 个 银 行 的 流 动 性 和 清 偿 能 力 状 况 确 保 金 融 体 系 不 因 两 个 机 构 并 管 而 承 受 过 多 负 担 减 少 / 弥 合 金 融 产 业 之 间 的 监 管 缺 口 ( 例 如 银 行 和 NBFI) 18 谢 谢! Halim Alamsyah 博 士 印 尼 银 行 副 行 长 Menara Radius Prawiro, Lt. 24 Jl. M.H. Thamrin No. 2 加 尔 格 答 10350, 印 尼 邮 件 : [email protected] 9

232 第 四 节 : 宏 观 审 慎 政 策 协 调 在 不 确 定 和 多 目 标 的 世 界 中 培 育 稳 健 分 析 和 政 策 制 定 Margaret M. McConnell 纽 约 联 邦 储 备 银 行 央 行 和 监 管 机 构 想 要 做 的 是 什 么? o 改 变 一 组 政 策 工 具, 依 照 目 标 达 到 相 应 的 结 果 政 策 当 局 Macroeconomic 宏 观 Objectives 经 济 目 标 经 济 和 金 融 环 境 Macroprudential 宏 观 审 慎 目 标 Objectives Microprudential 微 Objectives 观 审 慎 目 标 随 时 间 可 持 续 的 经 济 增 长 2 1

233 政 策 制 定 难 在 哪 里? o 经 济 和 金 融 环 境 动 态 不 确 定 o 整 个 体 系 难 以 在 任 何 时 点 平 衡, 但 仍 存 在 极 高 程 度 的 相 互 依 赖 性 政 策 当 局 Macroeconomic 宏 观 Objectives 经 济 目 标 经 济 和 金 融 环 境 Macroprudential 宏 观 审 慎 目 标 Objectives Microprudential 微 Objectives 观 审 慎 目 标 随 时 间 可 持 续 的 经 济 增 长 3 政 策 制 定 难 在 哪 里? 政 策 当 局 o 目 标 很 难 实 时 测 量, 也 不 可 直 接 控 制 条 件 是 低 通 胀 和 完 全 就 业 条 件 是 恰 当 保 护 受 监 管 的 个 体 企 业 和 基 础 设 施 脱 离 困 境 Macroeconomic 宏 观 Objectives 经 济 目 标 经 济 和 金 融 环 境 条 件 是 恰 当 保 护 金 融 系 统 功 能 不 受 损, 甚 至 即 使 个 体 企 业 设 施 或 市 场 承 受 压 力 Macroprudential 宏 观 审 慎 目 标 Objectives Microprudential 微 Objectives 观 审 慎 目 标 随 时 间 可 持 续 的 经 济 增 长 4 2

234 央 行 和 监 管 机 构 将 政 策 工 具 转 化 为 目 标 需 要 哪 些 能 力? 政 策 当 局 o o o o 测 量 世 界 : 确 定 为 实 现 政 策 目 标 需 要 哪 些 具 体 可 观 测 的 指 标, 识 别 目 标 和 环 境 之 间 的 差 距 解 释 世 界 : 决 定 当 前 情 况 下 需 要 何 时 采 取 何 种 干 预 方 式 促 使 实 现 目 标 影 响 世 界 : 在 当 前 情 况 下 进 行 干 预, 消 除 测 定 情 况 和 目 标 之 间 的 差 距 学 习 和 适 应 : 仍 随 时 间 有 效 提 升 目 标 Macroeconomic 宏 观 Objectives 经 济 目 标 经 济 和 金 融 环 境 Macroprudential Microprudential 宏 观 审 慎 目 标 Objectives 微 Objectives 观 审 慎 目 标 随 时 间 可 持 续 的 经 济 增 长 5 当 前 政 策 制 定 状 况 的 两 个 普 遍 观 察 (1) 央 行 和 监 管 机 构 倾 向 于 分 开 追 求 宏 观 经 济 宏 观 审 慎 和 微 观 审 慎 目 标 o 监 控 o 分 析 o 制 定 政 策 o 部 署 工 具 政 策 当 局 Macroeconomic 宏 观 Objectives 经 济 目 标 经 济 和 金 融 环 境 影 响 : 倾 向 于 遮 盖 目 标 之 间 短 期 矛 盾 和 妥 协 的 存 在, 从 而 妨 碍 实 现 长 期 可 持 续 增 长 的 能 力 Macroprudential 宏 观 审 慎 目 标 Objectives Microprudential 微 Objectives 观 审 慎 目 标 随 时 间 可 持 续 的 经 济 增 长 6 3

235 当 前 政 策 制 定 状 况 的 两 个 普 遍 观 察 (2) 相 比 于 宏 观 经 济 和 微 观 审 慎 目 标 而 言, 宏 观 审 慎 政 策 框 架 ( 功 能 ) 发 展 滞 后 政 策 当 局 Macroeconomic 宏 观 Objectives 经 济 目 标 经 济 和 金 融 环 境 Macroprudential 宏 观 审 慎 目 标 Objectives Microprudential 微 Objectives 观 审 慎 目 标 随 时 间 可 持 续 的 经 济 增 长 7 ( 非 官 方 ) 按 目 标 类 型 评 估 当 前 政 策 制 定 的 能 力 能 力 类 型 : 目 标 类 型 : 宏 观 经 济 微 观 审 慎 宏 观 审 慎 I. 测 量 世 界 : 理 解 经 济 和 金 融 环 境 相 对 于 目 标 而 言 如 何 演 变 确 定 具 体 可 观 测 的 指 标 / 政 策 目 标 实 时 测 量 监 测 和 分 析 发 展 变 化 及 时 发 现 实 际 情 况 和 目 标 之 间 的 差 距 II. 解 释 世 界 : 决 定 当 前 情 况 下 需 要 何 时 采 取 何 种 干 预 方 式 促 使 实 现 目 标 建 立 构 成 实 质 性 差 距 的 共 同 标 准 实 时 决 定 这 些 标 准 是 否 被 突 破 III. 影 响 世 界 : 在 当 前 情 况 下 进 行 干 预, 消 除 测 定 情 况 和 目 标 之 间 的 差 距 开 发 当 前 情 况 下 可 靠 有 效 的 干 预 工 具 决 定 哪 些 工 具 能 最 有 效 地 消 除 已 有 差 距 立 即 执 行 决 定, 部 署 工 具 消 除 差 距 必 要 时 保 持 干 预 ( 也 就 是 所 需 的 政 策 立 场 ) IV. 学 习 和 适 应 : 不 断 随 时 间 有 效 提 升 目 标 评 估 监 测 / 分 析 测 量 / 目 标 工 具 和 标 准 做 出 及 时 必 要 的 调 整, 保 持 有 效 性 很 低 低 中 等 高 很 高 4

236 当 前 政 策 制 定 状 况 的 两 个 观 察 (2) 相 比 于 宏 观 经 济 和 微 观 审 慎 目 标 而 言, 宏 观 审 慎 政 策 框 架 ( 功 能 ) 发 展 滞 后 o 具 体 的 指 标 o 及 时 发 现 差 距 o 行 动 门 槛 o 工 具 政 策 当 局 Macroeconomic 宏 观 Objectives 经 济 目 标 经 济 和 金 融 环 境 影 响 : 倾 向 于 造 成 无 作 为 的 偏 好, 而 不 是 增 强 弹 性 的 偏 好 Macroprudential 宏 观 审 慎 目 标 Objectives Microprudential 微 Objectives 观 审 慎 目 标 随 时 间 可 持 续 的 经 济 增 长 9 央 行 以 及 监 管 机 构 还 能 做 些 什 么? 培 养 跨 目 标 的 分 析 和 决 策 视 角 致 力 于 解 决 宏 观 审 慎 框 架 下 的 差 距 FRBNY 10 5

237 培 养 跨 目 标 的 视 角 形 成 如 下 分 析 : o 统 筹 宏 观 经 济 宏 观 审 慎 以 及 微 观 审 慎 目 标, 有 助 于 识 别 短 期 妥 协 和 冲 突 o 帮 助 政 策 制 定 者 保 持 宽 阔 视 野, 而 不 是 仅 仅 着 眼 于 他 们 拥 有 职 权 或 可 以 使 用 工 具 的 经 济 和 金 融 环 境 领 域 o 使 决 策 者 形 成 对 当 前 恰 当 政 策 的 尽 可 能 独 立 的 观 点, 以 及 对 过 去 政 策 行 为 恰 当 性, 或 者 政 策 职 能 或 工 具 局 限 性 的 尽 可 能 独 立 观 点 FRBNY 11 培 养 跨 目 标 的 视 角 创 造 正 规 决 策 程 序 和 建 立 责 任 制, 统 筹 宏 观 经 济, 宏 观 审 慎 以 及 微 观 审 慎 目 标, 以 及 我 们 所 有 政 策 工 具 的 部 署 o 帮 助 解 决 短 期 妥 协 和 冲 突, 最 大 程 度 支 持 随 时 间 推 移 的 可 持 续 发 展 FRBNY 12 6

238 解 决 宏 观 审 慎 框 架 下 的 差 距 继 续 创 新 性 地 界 定 宏 观 审 慎 目 标 的 可 靠 指 标 o 认 识 到 体 系 可 以 在 相 当 长 时 间 内 运 行 良 好 并 看 似 稳 定, 但 是 表 面 的 稳 定 可 以 迅 速 地 变 为 不 稳 定 和 损 坏 FRBNY 13 解 决 宏 观 审 慎 框 架 下 的 差 距 Chairman Greenspan, 2005: Chairman Bernanke, 2008: advances in complex financial products, and expanded the opportunities for, The new instruments of risk dispersal have enabled the largest and most sophisticated banks, in their credit-granting role, to divest themselves of much credit risk by passing it to institutions with far less leverage than the one that existed just a quarter-century ago. After the bursting of the stock market bubble in 2000, unlike previous periods following large financial shocks, no major financial institution defaulted, and. FRBNY more fundamentally, the turmoil was the product of a global credit boom, characterized by, excessive leverage by financial institutions, and an. The unwinding of this boom (and the associated financial losses) has led to the withdrawal of many investors from credit markets and deleveraging by financial institutions, both of which have. 14 7

239 解 决 宏 观 审 慎 框 架 下 的 差 距 当 说 到 宏 观 审 慎 时, 认 识 到 细 节 决 定 成 败 o 体 系 的 稳 定 程 度 不 能 根 据 当 前 的 价 差 杠 杆 估 值 水 平, 甚 至 某 种 特 别 行 为 模 式 的 流 行 程 度 进 行 可 靠 推 断 o 监 管 者 不 仅 需 要 评 估 金 融 体 系 的 输 出 信 号 数 量, 价 格 或 者 创 造 的 信 用 类 型 同 时 也 要 评 估 该 体 系 基 础 生 产 程 序 的 质 量 和 完 整 FRBNY 15 解 决 宏 观 审 慎 框 架 下 的 差 距 运 行 和 制 度 的 框 架 是 否 允 许 系 统 发 挥 其 主 要 功 能, 即 使 在 面 临 大 的 冲 击 或 持 续 经 济 压 力 及 不 确 定 性 的 情 况 下? 支 配 系 统 中 活 动 的 私 人 部 门 激 励 或 监 管 措 施 是 否 一 般 会 使 借 贷 双 方 和 投 资 者 ( 事 前 ) 形 成 对 预 期 收 益 和 潜 在 风 险 的 精 确 及 时 的 评 估? 冲 击 发 生 时 是 否 有 有 效 的 屏 障 以 防 止 传 染? 评 估 宏 观 审 慎 条 件 FRBNY # 8

240 解 决 宏 观 审 慎 框 架 下 的 差 距 为 预 先 行 动 制 定 更 加 清 晰 的 门 槛 o 繁 荣 或 者 狂 热 比 恐 慌 更 不 容 易 让 人 觉 察 到 o 然 而, 依 据 定 义, 狂 热 期 几 乎 可 以 伴 随 着 风 险 定 价 和 真 正 资 源 分 配 的 事 前 重 要 扭 曲 o 在 此 期 间, 如 果 没 有 对 行 为 设 定 任 何 的 真 正 门 槛, 那 就 会 趋 向 于 等 待, 直 到 我 们 确 定 某 些 事 情 有 风 险, 而 此 时 已 经 太 晚 而 不 能 阻 止 了 FRBNY 17 解 决 宏 观 审 慎 框 架 下 的 差 距 把 技 术 融 入 我 们 的 分 析 和 政 策 制 定, 识 别 和 质 疑 我 们 的 偏 见 和 假 设, 识 别 信 息 缺 口, 并 更 加 有 创 造 力 地 思 考 最 困 难 的 事 情 也 可 以 向 一 个 愚 笨 的 人 解 释 清 楚, 只 要 这 个 人 还 没 形 成 固 定 思 维 ; 但 是 最 容 易 的 事 情 也 难 以 向 一 个 最 聪 明 的 人 解 释 清 楚, 如 果 他 自 以 为 是 托 尔 斯 泰 FRBNY 18 9

241 宏 观 审 慎 政 策 框 架 : 原 则 和 实 践 Ratna Sahay 副 主 任 基 金 组 织 货 币 与 资 本 市 场 部 人 民 银 行 - 基 金 组 织 第 三 次 联 合 研 讨 会 2015 年 3 月 16 日 于 北 京 大 纲 1. 为 何 实 施 宏 观 审 慎 政 策? 可 使 用 哪 些 工 具? 2. 要 建 设 强 有 力 的 机 构, 应 遵 循 哪 些 原 则? 3. 目 前 做 法 4. 何 时 需 要 跨 境 协 调? 5. 结 论 2 1

242 为 何 实 施 宏 观 审 慎 政 策? 宏 观 审 慎 宏 观 经 济 政 策 ( 货 币 / 财 政 / 对 外 ) 宏 观 审 慎 政 策 微 观 审 慎 政 策 物 价 稳 定 经 济 活 动 金 融 稳 定 系 统 性 风 险 非 系 统 性 风 险 3 可 使 用 哪 些 工 具? 广 泛 基 础 工 具 部 门 工 具 流 动 性 工 具 ( 如 反 周 期 资 本 缓 冲 ) 住 户 部 门 (( 如 规 定 贷 款 价 值 比 和 债 务 收 入 比 的 限 额 ) 公 司 部 门 ( 如 部 门 资 本 要 求 ) ( 如 稳 定 资 金 比 率 ) ( 如 附 加 资 本 金, 改 变 市 场 基 结 构 性 工 础 设 施 ) 具 广 泛 基 础 的 信 贷 膨 胀 所 带 来 的 风 险 住 户 或 公 司 部 门 在 应 对 资 产 价 格 汇 率 和 利 率 等 方 面 问 题 时 存 在 的 脆 弱 性 因 素 流 动 性 和 资 金 风 险 提 高 金 融 系 统 和 机 构 ( 系 统 重 要 性 金 融 机 构 ) 抵 抗 冲 击 的 能 力 减 少 对 于 资 金 和 衍 生 品 市 场 的 过 度 暴 露 宏 观 审 慎 政 策 涉 及 的 主 要 方 面 ( 基 金 组 织,2013 年 ) 来 源 : 4 2

243 广 泛 基 础 工 具 部 门 工 具 流 动 性 工 具 ( 如 反 周 期 资 本 缓 冲 ) 住 户 部 门 ( 如 规 定 贷 款 价 值 比 和 债 务 收 入 比 的 限 额 ) 公 司 部 门 ( 如 部 门 资 本 要 求 ) ( 如 稳 定 资 金 比 率 ) ( 如 附 加 资 本 金, 改 变 市 场 基 结 构 性 工 础 设 施 ) 具 工 具 的 使 用 者 瑞 士 英 国 秘 鲁 挪 威 印 度 和 新 西 兰 加 拿 大 香 港 韩 国 马 来 西 亚 荷 兰 和 新 加 坡 印 度 和 哥 伦 比 亚 爱 尔 兰 韩 国 新 西 兰 和 葡 萄 牙 澳 大 利 亚 加 拿 大 新 加 坡 丹 麦 瑞 典 和 瑞 士 来 源 : 关 于 宏 观 审 慎 政 策 的 工 作 人 员 指 导 说 明 ( 基 金 组 织,2014 年 ) 5 紧 跟 市 场 创 新 步 伐, 不 断 更 新 工 具 组 合 示 例 : 资 产 管 理 公 司 数 量 不 断 增 长 影 子 银 行 风 险? 工 具? 6 3

244 要 建 设 强 有 力 的 机 构, 应 遵 循 哪 些 原 则? 行 动 的 意 愿 明 确 的 职 责 分 配 ( 及 时 适 度 使 用 宏 观 审 慎 政 策 央 行 发 挥 强 有 力 的 作 用 工 具 ) 目 标 和 问 责 机 制 设 计 合 理 行 动 的 能 力 ( 有 效 识 别 / 监 测 系 统 性 风 险 ) 可 获 得 相 关 信 息 现 有 资 源 和 专 业 知 识 的 使 用 挑 战 主 流 观 点 问 责 机 制 / 透 明 度 有 效 协 调 ( 与 影 响 系 统 性 风 险 的 其 他 政 策 的 协 调 ) 内 部 和 外 部 的 约 束 与 制 衡 所 采 取 行 动 效 果 / 成 本 的 评 估 货 币 和 微 观 审 慎 政 策 财 政 政 策 和 结 构 性 政 策 不 同 政 策 的 自 主 权 7 目 前 的 做 法? 第 一 种 模 式 第 二 种 模 式 第 三 种 模 式 融 入 央 行 各 职 能 部 门 央 行 内 设 专 门 委 员 会 独 立 于 央 行 的 委 员 会 o 捷 克 o 爱 尔 兰 o 新 西 兰 o 塞 尔 维 亚 o 新 加 坡 o 巴 西 o 香 港 o 马 来 西 亚 o 泰 国 o 罗 马 尼 亚 o 英 国 o 澳 大 利 亚 o 智 利 o 法 国 o 德 国 o 韩 国 o 墨 西 哥 o 土 耳 其 o 印 度 尼 西 亚 o 美 国 8 4

245 中 国? 4 由 央 行 或 央 行 的 一 个 委 员 会 承 担 全 部 职 责 目 前 的 做 法? 1 包 含 央 行 在 内 的 多 个 机 构 共 同 负 责 金 融 稳 定 / 宏 观 审 慎 政 策, 但 未 设 立 负 责 协 调 的 机 构 7.7 o 约 30% 的 样 本 国 家 中 (3 和 4), 央 行 发 挥 重 要 作 用 o 大 多 数 情 况 下, 宏 观 审 慎 政 策 由 协 调 机 构 分 担 职 责 包 含 央 行 在 内 的 多 个 机 构 共 同 负 责, 且 央 行 主 导 协 调 机 构 2 包 含 央 行 在 内 的 多 个 机 构 共 同 负 责, 且 央 行 为 协 调 机 构 的 成 员 来 源 :Lim, Krznar, Lipinsky, Otani, Wu(2013 年 ), 基 金 组 织 工 作 文 件 13/166 号 ; 基 于 对 39 个 国 家 或 地 区 开 展 的 调 查 9 中 国 : 宏 观 审 慎 框 架 来 源 : 基 金 组 织 (2011 年 ) 框 架 复 杂 10 5

246 何 时 需 要 跨 境 协 调? 在 一 个 全 球 相 互 关 联 的 世 界 中, 更 容 易 出 现 不 作 为 的 情 况 (Vinals 和 Nier, 2014 年 ) o 国 际 协 议 有 助 于 避 免 出 现 无 底 线 竞 争 的 现 象 ( 金 融 稳 定 委 员 会 (FSB) 和 巴 塞 尔 银 行 监 管 委 员 会 (BCBS)) o 双 边 和 区 域 性 安 排 o 国 际 指 引 和 监 督 ( 金 融 部 门 评 估 方 案, 第 四 条 ) o 其 他 旨 在 促 进 协 调 的 创 新 方 式 宏 观 审 慎 的 促 进 者 全 球 宏 观 审 慎 裁 判? 11 结 论 : 宏 观 审 慎 政 策 是 一 个 不 断 演 变 的 过 程 目 标 克 服 不 作 为 的 倾 向 避 免 监 管 盲 点 避 免 超 越 职 责 要 求 使 用 宏 观 审 慎 政 策 12 6

247 谢 谢 大 家 13 示 例 : 英 国 ( 第 二 种 模 式 ) 金 融 政 策 委 员 会 (FPC) o 负 责 识 别 和 监 测 系 统 性 风 险, 并 采 取 行 动 去 除 / 减 轻 系 统 性 风 险 o 央 行 行 长 担 任 委 员 会 主 席 o 负 责 协 调 相 关 机 构 包 括 英 格 兰 银 行 行 政 高 管 金 融 市 场 行 为 监 管 局 以 及 不 具 有 投 票 权 的 英 国 财 政 部 成 员 拥 有 各 类 权 力 o 对 于 适 用 于 银 行 的 特 定 工 具, 掌 握 实 权 部 门 资 本 要 求 和 反 周 期 资 本 缓 冲 o 对 于 所 有 其 他 监 管 工 具, 具 有 一 定 权 力 向 审 慎 监 管 局 和 金 融 市 场 行 为 监 管 局 提 供 指 导 和 建 议 o 对 于 其 他 机 构 具 有 一 定 影 响 力 向 财 政 部 提 出 建 议 14 7

248 示 例 : 美 国 ( 第 三 种 模 式 ) 金 融 稳 定 监 督 委 员 会 (FSOC) o 负 责 风 险 的 全 面 检 查 和 缓 释 o 财 政 部 主 导 o 协 调 所 有 联 邦 监 管 机 构 包 括 财 政 部 美 联 储 证 券 交 易 委 员 会 等 掌 握 一 定 权 力, 实 权 的 行 使 受 到 一 定 制 约 o 仅 对 指 定 的 系 统 重 要 性 银 行 非 银 行 和 市 场 基 础 设 施 行 使 实 权 可 要 求 这 些 机 构 接 受 美 联 储 的 监 督 o 在 其 他 决 定 上 掌 握 一 定 权 力 15 示 例 : 马 来 西 亚 ( 第 二 种 模 式 ) 金 融 稳 定 委 员 会 (FSC) o 央 行 内 部 负 责 宏 观 审 慎 的 决 策 机 构 o 央 行 行 长 担 任 委 员 会 主 席 o 在 央 行 监 管 范 围 ( 银 行 及 保 险 部 门 ) 内 掌 握 实 权 金 融 稳 定 执 行 委 员 会 (FSEC) o 将 央 行 的 监 督 权 扩 展 到 其 直 接 监 管 范 围 之 外 的 机 构 o 央 行 行 长 担 任 委 员 会 主 席 o 相 关 机 构 的 协 调 包 括 存 款 保 险 机 构 财 政 部 和 证 券 委 员 会 16 8

249 世 界 需 要 新 储 备 货 币 : 全 球 流 动 性 角 度 作 者 : 姚 余 栋 中 国 人 民 银 行 2015 年 3 月 16 日 1 提 纲 1 全 球 流 动 性 供 给 : 历 史 和 现 状 2 全 球 流 动 性 衡 量 3 全 球 流 动 性 供 给 的 规 则 4 全 球 流 动 性 短 缺 及 解 决 办 法 2 1

250 1 全 球 流 动 性 供 给 : 历 史 布 雷 顿 森 林 体 系 ( 年 ) 钉 住 汇 率 货 币 制 度 : 其 他 货 币 与 美 元 钉 住, 美 元 与 黄 金 则 是 固 定 比 率 ( 一 盎 司 等 于 35 美 元 ) 过 分 强 调 汇 率 稳 定 性, 缺 乏 关 于 全 球 流 动 性 供 给 方 面 的 规 则 脆 弱 性 : 全 球 流 动 性 供 给 要 么 不 足 要 么 过 剩 1950 年 代 :USD 短 缺 和 马 歇 尔 计 划 1960 年 代 : 美 元 供 应 过 剩 和 特 里 芬 两 难 ( Triffin Dilemma) 基 金 组 织 协 定 第 一 次 修 改 (1969 年 ) 创 立 特 别 提 款 权 以 满 足 全 球 长 期 需 要 理 事 会 须 监 督 该 调 整 过 程 的 继 续 运 作 和 全 球 流 动 性 发 展 尼 克 松 冲 击 和 布 雷 顿 森 林 体 系 的 终 结 3 1 全 球 流 动 性 供 给 : 现 状 主 要 储 备 货 币 : 美 元 欧 元 英 镑 和 日 元 (SDR 货 币 ) 问 题 仍 存 在 : 主 要 储 备 货 币 发 行 国 或 者 因 为 试 图 缓 解 国 内 通 胀 压 力 而 可 能 无 法 充 分 满 足 全 球 经 济 增 长 对 流 动 性 的 需 求, 或 者 因 过 分 刺 激 内 需 而 创 造 过 多 流 动 性 全 球 金 融 危 机 暴 发 : 美 元 短 缺 年 : 全 球 流 动 性 供 给 过 剩 和 新 兴 市 场 经 济 体 (EME) 保 持 金 融 稳 定 的 挑 战 2015 年 : 量 化 宽 松 (QE) 存 在 和 即 将 到 来 的 美 元 利 率 上 升, 欧 元 区 扩 大 资 产 购 买 计 划, 以 及 日 本 的 QQE ( 量 质 都 宽 松 ) 4 2

251 2 全 球 流 动 性 衡 量 全 球 流 动 性 指 标 : 全 球 核 心 流 动 性 来 自 主 要 货 币 发 行 国 应 该 既 考 虑 价 格 指 标 也 考 虑 数 量 指 标 鉴 于 主 要 货 币 发 行 国 名 义 利 率 处 于 零 下 限, 数 量 指 标 变 得 更 加 重 要 我 们 考 虑 : 1. 全 球 基 础 货 币 : 主 要 货 币 发 行 国 的 基 础 货 币 2. 全 球 M2: 主 要 货 币 发 行 国 的 M2 3. 货 币 乘 数 4. 全 球 利 率 : 主 要 货 币 发 行 国 政 策 利 率 的 加 权 总 和 ( 以 其 SDR 份 额 作 为 权 数 ) 全 球 基 础 货 币 全 球 基 础 货 币 正 在 以 较 低 的 速 度 扩 张 1 亿 SDR 全 球 基 础 货 币 ( 左 轴 )) 年 同 比 增 长 率 ( 右 轴 )) 6 3

252 2.1 全 球 基 础 货 币 ( 续 ) 美 元 仍 然 占 全 球 基 础 货 币 的 最 大 比 例 英 镑 美 元 日 元 欧 元 7 全 球 M2 一 直 在 扩 张 2.2 全 球 M2 1 亿 SDR 全 球 M2 ( 左 轴 )) 年 同 比 增 长 率 ( 右 轴 ) % 8 4

253 2.3 货 币 乘 数 但 是, 自 2008 年 以 来, 货 币 乘 数 持 续 下 降 10 M1/M0 M2/M 全 球 政 策 利 率 2008 以 来, 全 球 政 策 利 率 一 直 处 于 非 常 低 的 水 平 美 国 基 础 扩 张 是 最 大 的 贡 献 因 素 美 国 基 础 货 币 每 增 长 1% 就 会 使 全 球 政 策 利 率 下 降 1.08% 全 球 政 策 利 率 ( 左 轴 ) 全 球 基 础 货 币 增 长 率 ( 右 轴 ) 10 5

254 3 全 球 流 动 性 提 供 规 则 中 国 人 民 银 行 行 长, 周 小 川 (2009 年 ) 理 论 上 讲, 一 个 国 际 储 备 货 币 应 该 首 先 有 一 个 稳 固 的 基 准, 并 按 照 一 套 清 晰 的 规 则 发 行, 才 能 确 保 有 序 供 给 ; 其 次, 其 供 给 应 该 有 足 够 的 灵 活 性, 能 够 根 据 需 求 变 化 进 行 及 时 调 整 ; 第 三 这 种 调 整 应 该 与 任 何 单 一 国 家 的 经 济 状 况 和 主 权 利 益 脱 钩 全 球 流 动 性 供 应 遵 照 一 个 清 晰 规 则 有 利 于 全 球 经 济 增 长, 并 有 助 于 保 持 金 融 稳 定 我 们 按 照 McCallum 规 则 来 估 计 全 球 流 动 性 增 长 率 假 设 : 主 要 储 备 货 币 供 应 国 像 关 心 其 自 己 的 经 济 那 样 关 心 全 球 经 济 11 按 照 McCallum 规 则 估 计 的 全 球 基 础 货 币 增 长 率 全 球 基 础 货 币 增 长 率 McCallum 规 则 全 球 基 础 货 币 增 长 率 实 际 增 长 全 球 实 际 GDP 增 长 率 全 球 通 胀 率 来 源 :Wind 和 WEO, 年 的 数 字 是 估 计 值 12 6

255 4 全 球 流 动 性 短 缺 2015 年 和 2016 年, 鉴 于 欧 洲 央 行 和 日 本 银 行 的 量 化 宽 松, 全 球 流 动 性 很 可 能 会 比 上 年 增 加 19% 但 是, 在 2017 年, 如 果 主 要 储 备 货 币 发 生 国 全 部 退 出 量 化 宽 松, 那 么, 可 能 会 出 现 全 球 流 动 性 悬 崖 全 球 流 动 性 短 缺 有 着 严 重 后 果 : 汇 率 波 动 资 本 从 新 兴 市 场 经 济 体 外 流 到 美 国 全 球 通 缩 经 济 增 长 放 慢 如 何 解 决 全 球 流 动 性 短 缺? 世 界 需 要 新 的 储 备 货 币 13 世 界 需 要 新 的 储 备 货 币 储 备 货 币 多 样 化 人 民 币 拥 有 补 充 全 球 流 动 性 的 潜 力 人 民 币 在 国 际 支 付 中 排 第 5 位, 在 国 际 储 备 中 排 第 7 位 越 来 越 多 的 双 边 货 币 互 换 协 议 说 明 对 人 民 币 流 动 性 的 需 求 不 断 增 加 跨 境 人 民 币 政 策 框 架 已 经 确 立 人 民 币 纳 入 特 别 提 款 权 将 提 高 特 别 提 款 权 的 代 表 性, 并 促 进 国 际 货 币 体 系 的 改 革 无 论 人 民 币 是 否 纳 入 SDR 一 揽 子 货 币, 在 全 球 流 动 性 短 缺 的 情 况 下, 世 界 都 需 要 人 民 币 发 挥 更 加 重 要 的 作 用 14 7

256 亚洲不断发展的金融 体化 亚洲不断发展的金融一体化 挑战与风险 阿努普 辛格 阿努普 2015年 2015年3月16 16日 日 新兴市场 加强金融一体化 发达经济体与新兴//发展中经济体的贸易一体化和金融一体化 发达经济体与新兴 120 占GDP 占 GDP的百分比 贸易流量 金融资产 的百分比 贸易流量 金融资产 年 2011年 发达经济体 新兴和发展中经济体 贸易一体化 金融一体化 1 1

257 新 兴 市 场 : 在 全 球 银 行 业 资 产 中 的 比 重 可 能 翻 番 银 行 体 系 的 资 产 ( 占 总 数 的 百 分 比 ) 1/ 2011 年 2023 年 中 东 和 非 洲 : 中 东 和 非 洲 : 拉 丁 美 洲 : 拉 丁 美 洲 : 新 兴 欧 洲 : 3.0 新 兴 欧 洲 : 4.5 新 兴 亚 洲 : 18.2 发 达 经 济 体 : 72.8 新 兴 亚 洲 : 30.6 发 达 经 济 体 : 56.5 资 料 来 源 : 国 际 金 融 统 计 世 界 经 济 展 望, 以 及 工 作 人 员 统 计 1/ 通 过 以 人 均 购 买 力 平 价 收 入 对 银 行 体 系 总 资 产 与 GDP 之 比 进 行 回 归 得 到 预 测 值 2 新 兴 市 场 : 影 子 银 行 的 比 重 到 2023 年 可 能 增 至 原 来 的 三 倍 影 子 银 行 的 地 理 分 布 ( 占 总 数 的 百 分 比 ) 1/ 2005 年 2011 年 2023 年 7% 9% 8% 13% 45% 12% 35% 29% 17% 7% 29% 31% 22% 33% 3% 资 料 来 源 : 国 际 金 融 统 计 和 金 融 稳 定 理 事 会 1/ 快 速 发 展 情 景 下 的 预 测 值 基 于 2005 年 至 2007 年 的 有 效 年 增 长 率, 缓 慢 增 长 情 景 下 的 预 测 值 基 于 2008 年 至 2011 年 之 间 的 有 效 年 增 长 率 3 2

258 4500 新 兴 市 场 : 国 内 银 行 很 可 能 超 越 全 球 性 银 行? 全 球 以 及 新 兴 市 场 国 内 大 型 银 行 的 资 产 规 模 ( 平 均 值, 十 亿 美 元 ) 年 2023 年 中 国 印 度 巴 西 俄 罗 斯 全 球 性 银 行 4 金 融 一 体 化 与 危 机 : 历 史 会 重 演? 90 金 融 一 体 化 指 数 ( 左 轴 ) 爆 发 银 行 业 危 机 的 国 家 占 比 情 况 ( 右 轴 ) ? 资 料 来 源 :Reinhart 和 Rogoff (2010 年 );Laevan 和 Valencia(2012 年 ); 以 及 基 金 组 织 工 作 人 员 的 计 算 5 3

259 60 信 贷 繁 荣 前 后 爆 发 金 融 危 机 的 频 率 ( 百 分 比 ) 信 贷 繁 荣 : 经 常 会 以 危 机 而 告 终? 银 行 业 危 机 货 币 危 机 资 本 流 动 突 然 停 止 资 料 来 源 :Mendoza 和 Terrones (2013 年 ) 1/ 每 个 条 状 图 显 示 了 信 贷 繁 荣 七 年 窗 口 期 间 爆 发 金 融 危 机 的 巧 合 6 启 示 与 风 险 需 针 对 经 济 活 动 与 金 融 之 间 的 循 环 做 好 准 备 针 对 新 兴 市 场 的 金 融 风 险 上 升 做 到 未 雨 绸 缪 需 在 国 内 和 国 际 层 面 密 切 协 调 新 兴 市 场 的 监 管 改 革 4