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1 006 第 0 屆 科 際 整 合 管 理 研 討 會 MAY 7, pp69-70 回 主 目 錄 業 外 損 益 對 公 司 績 效 之 影 響 以 門 檻 迴 歸 模 型 分 析 之 趙 莊 敏 台 北 科 技 大 學 商 管 所 [email protected] 摘 要 王 正 杰 台 北 科 技 大 學 商 管 所 [email protected] 在 許 多 公 司 治 理 的 議 題 中, 不 外 乎 都 是 利 用 會 計 手 法 來 做 帳, 而 這 些 手 法 在 會 計 學 中 稱 之 為 盈 餘 管 理 (earnings management) 盈 餘 管 理 的 類 型 有 許 多, 以 營 業 外 損 益 來 看, 內 容 包 括 : 利 息 收 入 投 資 損 益 遠 匯 匯 兌 損 益 固 定 資 產 出 售 損 益.. 等, 由 於 此 類 的 收 益 來 源 並 不 穩 定, 因 此 又 稱 之 為 短 暫 性 收 益 (transitory earning) 根 據 過 去 學 者 的 研 究, 對 於 此 類 款 項, 企 業 管 理 者 常 利 用 來 使 財 務 報 表 中 的 盈 餘 呈 現 平 穩 化 (income-smoothing), 致 帳 面 數 字 美 觀 以 吸 引 投 資 者 目 光 因 此, 當 此 類 收 益 占 企 業 盈 餘 的 比 重 過 高 時, 該 企 業 常 會 被 冠 上 不 務 正 業 的 頭 銜 然 而 近 年 來 許 多 產 業 的 毛 利 普 遍 降 低, 轉 投 資 成 為 許 多 企 業 重 新 贏 得 競 爭 優 勢 的 手 法, 因 此, 在 財 務 報 表 中 業 外 損 益 的 性 質 不 再 像 過 去 如 此 地 負 面 本 文 以 Hansen 在 999 年 所 提 出 的 門 檻 迴 歸 模 型 來 檢 視 業 外 損 益 與 公 司 績 效 的 關 係, 研 究 結 果 顯 示, 當 我 們 以 本 業 收 支 作 為 門 檻 變 數 時, 業 外 損 益 與 公 司 績 效 存 在 一 個 門 檻 值 作 者 發 現, 本 業 收 支 良 好 的 樣 本 公 司, 業 外 收 支 的 增 加 確 實 對 企 業 價 值 有 正 向 的 影 響 ; 而 本 業 體 質 較 差 的 公 司, 業 外 收 支 的 影 響 就 不 顯 著! 希 望 本 研 究 能 夠 提 供 企 業 利 害 相 關 人 進 一 步 的 省 思 關 鍵 字 : 盈 餘 管 理 營 業 外 損 益 短 暫 性 收 益 門 檻 迴 歸 模 型 Relationship Between Non-operating Earnings and Corporate Value Analyzed by the Threshold Regression Model 趙 莊 敏 Graduate Institute of Commerce Automation and Management, National Taipei University of Technology [email protected] 王 正 杰 Graduate Institute of Commerce Automation and Management, National Taipei University of Technology [email protected] Abstract Recent accounting scandals such as Enron mostly come from earnings management (manipulation). The managers usually make use of transitory earnings (or non-operating earnings) to smooth the income numbers in the financial statement so as to fascinate investors. However, it s hard to tell whether transitory earnings are good for the enterprise or not. So, the authors adopt threshold regression model proved by Hansen (999) to find out the relationship between non-operating earnings and corporate value using the TEJ database from 003 to 005. The result shows there indeed exists a threshold point decided by operating earnings (threshold variable). Keywords: Earnings Management(Manipulation), Transitory Earnings(Non-operating Earnings), Threshold Regression Model -69-

2 業 外 損 益 對 公 司 績 效 之 影 響 以 門 檻 迴 歸 模 型 分 析 之 壹 前 言 在 00 年 底 美 國 恩 隆 公 司 ( Enron ) 爆 發 財 務 報 表 不 實 的 案 件 後, 陸 續 又 傳 出 許 多 類 似 的 案 件, 例 如 世 界 通 訊 ( World Com ) 默 克 ( Merck ) 及 全 錄 ( Xerox ).. 等 國 際 知 名 大 廠 在 這 些 公 司 治 理 相 關 弊 案 中, 多 是 利 用 會 計 手 法 來 進 行 財 務 報 表 的 修 改 以 掩 飾 企 業 內 部 運 作 的 情 形 而 這 些 會 計 手 法 當 中, 盈 餘 管 理 (earnings management) 可 謂 最 常 見 的 一 種 方 式 盈 餘 管 理 的 類 型 有 許 多, 例 如 : 銷 售 銷 貨 成 本 營 業 費 用 與 折 舊 費 用 營 業 外 損 益.. 等 Beaver 等 人 (980) 的 研 究 中 指 出, 盈 餘 數 字 可 以 分 為 經 常 性 (permanent) 盈 餘 與 短 暫 性 (transitory) 盈 餘, 若 盈 餘 組 成 內 容 以 經 常 性 盈 餘 所 占 為 大 時, 該 盈 餘 數 字 具 有 較 多 的 資 訊 內 涵 以 營 業 外 損 益 來 看, 內 容 包 括 : 利 息 收 入 投 資 損 益 遠 匯 匯 兌 損 益 固 定 資 產 出 售 損 益.. 等, 由 於 此 類 的 收 益 來 源 並 不 穩 定, 因 此 可 歸 類 為 短 暫 性 盈 餘 (transitory earning) 中 因 為 此 類 收 益 之 特 性, 管 理 當 局 可 以 用 來 進 行 當 期 或 近 期 的 財 報 修 改, 以 符 合 個 人 或 公 司 需 求 在 黃 惠 專 (003) 的 研 究 中, 把 占 業 外 損 益 比 例 最 高 的 處 分 投 資 獨 立 出 來 分 析, 作 者 將 管 理 當 局 管 理 盈 餘 的 動 機 分 為 五 大 類 : 盈 餘 平 穩 化 提 高 營 運 效 率 達 成 盈 餘 預 測 避 免 違 反 債 務 契 約 條 款 作 帳 行 情 而 這 當 中 的 動 機 有 好 有 壞, 也 就 難 以 評 論 盈 餘 管 理 對 公 司 的 利 弊 由 上 述 看 來, 業 外 損 益 的 多 寡 跟 企 業 價 值 的 關 係 並 無 絕 對 定 論 傳 統 而 言, 投 資 大 眾 和 學 者 將 業 外 損 益 占 總 體 盈 餘 比 例 過 高 的 公 司 企 業 定 義 為 不 務 正 業, 因 此 直 覺 來 看, 當 業 外 損 益 過 高, 企 業 績 效 應 該 呈 現 不 佳 的 情 形 ; 然 而, 近 年 來 景 氣 影 響 之 下, 許 多 企 業 ( 尤 其 是 電 子 業 ) 毛 利 不 如 以 往, 而 業 外 投 資 就 成 為 增 加 企 業 競 爭 優 勢 的 重 要 ㄧ 環, 因 此 業 外 損 益 與 企 業 績 效 的 關 係 也 就 難 以 單 純 用 正 負 來 概 括 論 定 本 研 究 希 望 利 用 Hansen(999) 發 展 出 來 的 門 檻 迴 歸 模 型 (threshold regression model), 探 討 業 外 損 益 相 關 變 數 與 企 業 績 效 的 關 係, 期 望 找 到 ㄧ 個 或 多 個 門 檻 值 和 區 段 ; 在 此 區 段 內 外, 使 得 業 外 損 益 相 關 變 數 對 公 司 績 效 呈 現 不 同 方 向 或 程 度 的 影 響, 以 提 供 企 業 相 關 利 害 人 檢 視 一 家 公 司 目 前 的 營 運 狀 況 本 文 結 構 如 下 : 第 一 節 為 前 言, 介 紹 本 研 究 的 動 機 目 的 與 文 章 架 構 ; 第 二 節 為 文 獻 探 討, 分 別 將 討 論 的 議 題 做 文 獻 回 顧 ; 第 三 節 為 研 究 方 法 與 實 證 模 型, 介 紹 門 檻 迴 歸 本 研 究 的 實 證 模 型 與 變 數 定 義 和 樣 本 資 料 ; 第 四 節 為 研 究 結 果 與 建 議 ; 最 後 則 為 參 考 文 獻 -693-

3 006 第 0 屆 科 際 整 合 管 理 研 討 會 貳 文 獻 探 討 一 盈 餘 管 理 近 來 美 國 陸 續 發 生 安 隆 (Enron) 世 界 通 訊 (WorldCom) 美 國 線 上 時 代 華 納 (AOL Time Warner).. 等 多 起 大 型 企 業 之 會 計 醜 聞, 對 美 國 及 全 球 之 金 融 與 經 濟 產 生 重 大 影 響, 亦 衝 擊 投 資 人 對 證 券 市 場 之 信 心 對 於 財 務 報 表 為 何 無 法 真 實 揭 露 公 司 營 運 財 務 狀 況, 以 及 會 計 師 何 以 無 法 發 現 公 司 弊 端 等 問 題, 皆 引 起 各 界 熱 烈 探 討, 也 迫 使 各 國 更 重 視 盈 餘 操 弄 與 公 司 治 理 問 題 深 究 其 成 因, 不 難 發 現 其 與 盈 餘 具 有 資 訊 內 涵 及 資 訊 不 夠 透 明, 有 密 切 關 聯 發 行 公 司 所 公 布 或 揭 露 之 資 訊, 乃 是 資 本 市 場 投 資 人 釐 訂 決 策 的 主 要 依 據 因 為 投 資 有 價 證 券 的 主 要 報 酬 來 源 之 一 是 盈 餘, 盈 餘 與 股 價 也 有 一 定 的 關 聯 性 ; 其 次, 公 司 債 權 人 關 心 的 本 息 保 障, 董 事 監 察 人 經 理 人 員 工 酬 勞 獎 金 紅 利.. 等, 均 與 公 司 之 盈 餘 與 獲 利 率 有 關 企 業 經 營 者 基 於 各 利 害 關 係 人 利 益 與 公 司 生 存 發 展 考 量, 難 免 會 從 事 盈 餘 操 弄 或 盈 餘 管 理 若 此 類 公 司 屬 公 開 發 行 上 市 ( 櫃 ) 公 司 或 金 融 相 關 產 業, 則 涉 及 眾 多 投 資 人 存 款 人 之 權 益, 其 影 響 層 面 更 大 在 一 般 會 計 文 獻 的 探 討 中, 常 出 現 盈 餘 操 弄 (Earnings Manipulation) 與 盈 餘 管 理 (Earnings Management) 不 同 名 詞 究 其 涵 義 為 何? 在 會 計 文 獻 中, 學 者 對 於 盈 餘 管 理 所 下 之 定 義, 主 要 可 歸 納 為 三 種 :. 一 般 公 認 會 計 原 則 (GAAP) 允 許 下, 對 於 會 計 原 則 與 程 序 之 運 作, 作 有 目 的 的 調 整 或 改 變, 使 公 開 的 盈 餘 達 到 期 望 水 準 的 一 個 程 序 ;. 對 於 會 計 處 理 與 財 務 報 表 之 編 製, 進 行 有 目 的 之 操 縱, 企 圖 增 加 公 司 或 某 些 私 人 利 益 的 作 法 ;3. 公 司 管 理 階 層 對 於 公 司 實 際 財 務 績 效, 加 以 扭 曲 不 過, 鄭 丁 旺 (00) 認 為, 盈 餘 管 理 只 是 將 盈 餘 操 弄 名 詞 予 以 美 化 而 已 盈 餘 管 理 之 誘 因 或 動 機, 在 學 術 的 探 討 上, 可 分 為 資 本 市 場 誘 因 契 約 的 誘 因 及 管 制 的 誘 因 三 種 整 理 如 下 表 : 表 資 本 市 場 誘 因 歸 納 整 理 如 下 ( 林 嬋 娟 劉 啟 群,00): () 管 理 購 併 (Management Buyout) (DeAngelo, 988) () 發 行 新 股 (Aharony et al., 993; Teoh et al., 998; Erickson and Wang, 999) (3) 為 達 成 盈 餘 預 測 目 標 (Burgstahler and Eames, 998) 契 約 的 誘 因 分 為 以 下 等 誘 因 : () 獎 酬 契 約 (Healy,985; Holthausen et al., 995;Guidry et al., 999) () 貸 款 合 約 (Healy and Palepu, 990 ; Sweeny, 994) (3) 工 作 保 障 合 約 (De Angelo, 998; Dechow and Sloan, 99) 管 制 之 誘 因 包 含 : () 為 了 符 合 產 業 管 制 : 例 如 銀 行 業 最 適 資 本 的 要 求 (Moyer, 990; -694-

4 業 外 損 益 對 公 司 績 效 之 影 響 以 門 檻 迴 歸 模 型 分 析 之 Collins etal.,995) 保 險 業 財 務 健 全 要 求 (Petroni, 99; Adiel, 996) 公 用 事 業 費 率 管 制 (Watts and Zimmernam, 986) 及 有 線 電 視 業 的 管 制 (Key, 997) () 反 托 拉 斯 法 (Cahan, 99) 我 們 可 以 發 現, 盈 餘 管 理 的 類 型 與 動 機 可 以 分 為 許 多 種, 這 當 中 有 些 被 社 會 大 眾 所 接 受 ( 符 合 GAAP), 然 而 部 分 卻 只 是 滿 足 管 理 當 局 之 營 私 因 此, 正 確 了 解 財 務 報 表 上 面 盈 餘 所 揭 露 的 資 訊, 不 被 表 面 數 字 所 迷 思 正 是 本 研 究 的 最 終 目 的 二 相 關 研 究 文 獻 探 討 過 去 國 外 關 於 於 盈 餘 管 理 相 關 的 文 獻 大 致 可 以 分 為 三 類 : 盈 餘 的 品 質 盈 餘 管 理 的 時 機 轉 投 資 活 動 相 關 議 題 關 於 盈 餘 的 品 質 方 面,O'Glove(987) 認 為, 盈 餘 未 經 盈 餘 管 理 則 具 有 較 佳 之 品 質 ;Chasteen Flaherty&O'Connor(99) 認 為 盈 餘 品 質 為 淨 利 與 現 金 流 量 的 相 關 程 度, 相 關 程 度 越 高 則 品 質 越 好 ;Bricker Previts Robinson&Young(995) 認 為 能 正 確 反 映 出 經 濟 事 項 及 情 況 之 盈 餘, 即 具 有 高 的 品 質 ; 而 Lev&Thiagarajan(993) 指 出, 盈 餘 持 續 性 的 高 低 即 是 判 定 其 品 質 好 壞 的 依 據 Beaver 等 人 (980) 的 研 究 中 指 出, 盈 餘 數 字 可 以 分 為 經 常 性 (permanent) 盈 餘 與 短 暫 性 (transitory) 盈 餘, 若 盈 餘 組 成 內 容 以 經 常 性 盈 餘 所 占 為 大 時, 該 盈 餘 數 字 具 有 較 多 的 資 訊 內 涵 Choi and Salamon(989) 的 研 究 也 顯 示, 當 盈 餘 品 質 越 佳 則 該 資 訊 越 有 用, 且 盈 餘 操 弄 程 度 與 盈 餘 反 應 係 數 (earnings response coefficient,erc) 具 有 相 關 性,ERC 與 盈 餘 品 質 成 正 相 關 則 盈 餘 操 縱 會 對 盈 餘 品 質 造 成 影 響 Khlad 等 人 (005) 在 近 期 研 究 中 指 出, 盈 餘 品 質 必 須 以 兩 種 以 上 的 方 法 來 測 試 檢 驗, 單 一 結 果 無 法 表 達 出 真 實 情 況 關 於 盈 餘 管 理 的 時 機 方 面,Bartov(993) 研 究 公 司 是 否 利 用 控 制 資 產 出 售 時 機 進 行 盈 餘 管 理, 發 現 60.% 的 樣 本 公 司 其 長 期 性 資 產 是 在 第 四 季 出 售, 可 見 處 分 資 產 與 盈 餘 管 理 存 在 某 種 程 度 的 相 關 Antonios Georgopoulos 等 人 (005) 利 用 裁 決 性 應 計 項 目 (discretionary accruals) 來 測 量 盈 餘 管 理, 結 果 顯 示 企 業 在 實 行 合 併 購 併 (M& A) 前 會 有 盈 餘 管 理 的 情 形 關 於 轉 投 資 活 動 相 關 議 題 方 面,Carter(977) 從 市 場 結 構 的 角 度 來 說 明 企 業 轉 投 資 多 角 化 的 動 機, 他 認 為 企 業 在 舊 有 市 場 遇 到 需 求 減 少 與 低 需 求 彈 性 時, 為 了 增 加 資 源 的 利 用 效 率, 會 採 取 多 角 化 的 經 營 活 動, 將 資 源 用 於 新 市 場 中 ;Carter(977) 與 Chatterjee(986) 皆 認 為 企 業 採 取 多 角 化 可 以 達 到 綜 效 (synergy) 加 強 其 競 爭 優 勢 ; Markides(995) 認 為, 當 企 業 規 模 成 長 過 大, 其 經 營 與 管 理 效 率 皆 會 有 遞 減 的 情 形, 因 此 將 資 源 放 在 具 有 發 展 潛 力 的 公 司 未 嘗 不 是 一 個 好 方 法 ;Majd&Myers(987) 則 是 從 賦 稅 的 觀 點 來 考 量, 他 們 認 為 企 業 投 資 成 立 相 關 公 司, 若 各 事 業 部 門 產 生 虧 損 可 帶 來 當 期 節 稅 的 效 果 -695-

5 006 第 0 屆 科 際 整 合 管 理 研 討 會 根 據 上 述 的 分 類, 將 國 內 論 文 整 理 如 下 表 : 表 作 者 & 年 份 論 文 名 稱 摘 要 ( 與 本 篇 論 文 相 關 ) 盈 餘 品 質 馮 志 卿 (998) 營 運 活 動 現 金 流 量 應 計 項 目 業 外 損 益 之 盈 餘 持 續 性 及 市 場 效 率 研 究 業 外 損 益 具 有 盈 餘 持 續 性, 但 其 持 續 性 遠 低 於 營 運 活 動 現 金 流 量 及 應 計 項 目 之 持 續 性, 故 業 外 損 益 佔 盈 餘 比 例 高 者, 盈 餘 之 持 續 性 較 低, 其 盈 餘 品 質 亦 較 差 黃 惠 專 (00) 劉 宇 珺 (998) 處 分 投 資 盈 餘 平 穩 化 與 市 場 效 率 性 公 司 上 市 前 後 盈 餘 管 理 與 業 績 變 動 關 係 之 研 究 處 分 投 資 損 益 具 有 盈 餘 持 續 性, 但 與 股 價 並 無 顯 著 的 關 聯 性 盈 餘 管 理 時 機 所 有 新 上 市 公 司, 上 市 後 皆 有 使 用 裁 決 性 營 業 外 損 益 及 處 分 投 資 損 益 來 操 縱 盈 餘 之 傾 向, 而 處 分 資 產 損 益 非 進 行 所 得 平 穩 化 的 主 要 工 具 陳 世 光 (000) 台 灣 上 市 公 司 處 分 土 地 利 得 之 資 訊 內 涵 葉 容 真 (000) 財 務 危 機 企 業 之 盈 餘 管 理 以 台 灣 上 市 公 司 為 例 游 晟 鋒 (003) 台 灣 上 市 ( 櫃 ) 公 司 出 售 不 動 產 之 宣 告 效 果 葉 容 真 (000) 財 務 危 機 企 業 之 盈 餘 管 理 以 台 灣 上 市 公 司 為 例 在 研 究 期 間 內, 台 灣 上 市 公 司 透 過 處 分 土 地 產 生 之 利 得 來 達 成 公 司 盈 餘 目 標, 或 為 了 利 用 處 分 土 地 所 獲 得 的 業 外 收 益 來 彌 補 本 業 虧 損 的 動 機 為 投 資 人 所 洞 悉, 進 而 造 成 該 公 司 股 價 的 變 動 其 效 果 並 不 顯 著 結 果 顯 示 處 分 資 產 利 得 方 面, 未 獲 得 支 持, 這 可 能 是 管 理 人 員 較 無 利 用 處 分 資 產 利 得 ( 如 : 土 地 廠 房 設 備 ) 之 方 式 來 達 到 增 加 盈 餘 之 目 的 () 在 整 體 階 段, 公 司 出 售 不 動 產 之 宣 告 具 有 正 的 異 常 報 酬, 但 是 宣 告 效 果 並 不 顯 著 () 差 異 分 析 中, 無 論 是 多 頭 或 空 頭 市 場 處 分 損 益 及 處 分 目 的, 皆 未 達 統 計 上 的 顯 著 水 準, 公 司 出 售 不 動 產 之 宣 告 效 果, 並 不 會 因 為 不 同 的 特 徵, 而 產 生 不 同 的 結 果 結 果 顯 示 財 務 危 機 公 司 在 發 生 財 務 危 機 前 第 年, 有 增 加 處 分 投 資 利 得 ( 如 : 股 票 ), 以 提 高 盈 餘 之 趨 勢, 而 達 到 盈 餘 管 理 之 目 的, 符 合 研 究 之 預 期 轉 投 資 相 關 議 題 蕭 聖 賢 (003) 轉 投 資 及 業 外 盈 餘 對 企 業 評 價 之 影 響 在 公 司 價 值 (Tobin s Q) 方 面, 分 析 發 現 與 Tobin s Q 呈 正 向 關 係 的 有 業 外 收 益 率 (NOR); 而 資 產 規 模 (LNAST) 與 其 呈 負 向 關 係 ; 轉 投 資 率 與 Tobin s Q 間 關 係 則 不 顯 著 -696-

6 業 外 損 益 對 公 司 績 效 之 影 響 以 門 檻 迴 歸 模 型 分 析 之 陳 漢 唐 (997) 朱 漢 興 (00) 黃 惠 專 (00) 許 雅 琪 (00) 台 灣 上 市 公 司 轉 投 資 活 動 與 股 價 關 連 性 之 研 究 成 長 機 會 與 資 訊 不 對 稱 對 轉 投 資 宣 效 果 影 響 之 研 究 處 分 投 資 盈 餘 平 穩 化 與 市 場 效 率 性 營 業 外 損 益 動 因 分 析 之 研 究 () 所 有 上 市 公 司 及 電 子 業, 本 業 的 獲 利 性 較 轉 投 資 活 動 的 獲 利 性 高, 紡 織 業 金 融 業 轉 投 資 活 動 獲 利 較 本 業 高, 其 他 的 鋼 鐵 業 營 建 業 則 不 顯 著 () 相 關 性 多 角 化 的 每 股 盈 餘 顯 著 大 於 非 相 關 多 角 化 每 股 盈 餘 (3) 所 有 上 市 公 司 紡 織 業 金 融 業 中, 非 相 關 多 角 化 程 度 愈 高 則 公 司 股 價 愈 高 ; 反 觀 電 子 業, 從 事 相 關 性 多 角 化 程 度 愈 高, 則 其 股 價 愈 高 ; 而 鋼 鐵 業 營 建 業 結 果 不 顯 著 () 異 業 轉 投 資 宣 告 之 財 富 效 果 小 於 同 業 () 資 訊 不 對 稱 越 大, 轉 投 資 宣 告 之 財 富 效 果 越 差 (3) 公 司 成 長 機 會 越 大 轉 投 資 宣 告 之 財 富 效 果 越 差 (4) 公 司 成 長 機 會 高 轉 投 資 同 業 宣 告 之 財 富 效 果 佳 ; 但 沒 有 證 據 顯 示 公 司 成 長 機 會 低 轉 投 資 異 業 宣 告 之 財 富 效 果 佳 (5) 資 訊 不 對 稱 越 大 異 業 轉 投 資 宣 告 之 財 富 效 果 越 差 () 有 處 分 投 資 損 益 的 公 司 營 業 績 效 愈 來 愈 差 () 處 分 投 資 損 益 與 盈 餘 變 動 水 準 成 負 相 關, 顯 示 管 理 當 局 利 用 選 擇 處 分 投 資 之 時 機 從 事 盈 餘 平 穩 化, 支 持 盈 餘 平 穩 化 假 說 其 它 分 析 結 果 顯 示 : () 平 均 而 言, 業 外 損 益 佔 整 體 盈 餘 之 比 率 並 不 顯 著, 然 從 極 端 值 中 確 實 發 現 部 分 企 業 隨 業 外 表 現 消 長 此 外, 利 息 收 入 淨 額 投 資 收 益 淨 額 與 處 分 投 資 損 益 係 屬 營 業 外 最 活 躍 的 三 項 活 動 () 年 度 別 分 析 中, 發 現 業 外 損 益 與 景 氣 連 動 (3) 產 業 別 分 析 中, 發 現 鋼 鐵 業 營 業 外 虧 損 最 為 嚴 重, 而 汽 車 業 營 業 外 獲 利 最 豐 (4) 樣 本 績 效 變 化 之 分 析 中, 發 現 業 外 表 現 極 差 的 企 業, 本 業 績 效 亦 最 差 ; 而 業 外 表 現 最 亮 眼 的 企 業, 本 業 績 效 卻 非 箇 中 翹 楚 綜 觀 上 述 的 文 獻, 我 們 可 以 發 現 以 往 學 者 對 於 業 外 損 益 的 研 究, 多 著 重 在 其 細 部 項 目 ( 如 處 分 資 產 宣 告 處 分 投 資 宣 告 ) 對 股 價 的 影 響 ; 亦 或 上 市 上 櫃 前 盈 餘 操 弄 的 顯 著 性 盈 餘 管 理 的 動 機 與 各 產 業 別 的 不 同.. 等 然 而 這 些 研 究 普 遍 將 盈 餘 管 理 的 關 係 分 為 正 負 相 關 或 者 有 無 影 響 筆 者 認 為, 業 外 損 益 對 於 企 業 績 效 而 言, 有 著 不 同 影 響 方 向 與 力 量 本 業 體 質 良 好 的 公 司, 可 以 藉 著 轉 投 資 等 方 式 為 本 業 進 行 水 平 或 垂 直 整 合, 更 可 提 升 整 體 競 爭 力 ; 然 而, 確 實 有 一 些 心 懷 不 軌 的 經 理 人, 藉 由 盈 餘 操 弄 的 手 法, 靠 業 外 等 投 機 的 收 益, 企 圖 彌 補 本 業 經 營 不 善 的 事 實, 欺 騙 投 資 大 眾 誤 入 此 地 雷 陷 阱 ; 亦 或 基 於 自 利 的 想 法, 掏 空 公 司 資 產 由 文 獻 中 亦 可 發 現, 公 司 在 發 生 財 務 危 機 前 第 年, 有 增 加 處 分 投 資 利 得, 以 提 高 盈 餘 之 趨 勢 ( 葉 容 真,000) 因 此, 本 研 究 擬 用 門 檻 迴 歸 模 型, 找 出 業 外 損 益 之 門 檻 值 或 區 段, 給 予 經 理 人 對 目 前 公 司 營 運 策 略 的 省 思, 並 提 供 企 業 各 利 害 關 係 人 檢 視 目 前 公 司 的 營 運 狀 況 -697-

7 006 第 0 屆 科 際 整 合 管 理 研 討 會 參 研 究 方 法 與 實 證 模 型 門 檻 迴 歸 為 國 外 學 者 Hansen(999,000) 所 提 出, 為 一 修 正 簡 單 迴 歸 之 模 型 如 果 我 們 欲 知, 迴 歸 式 中 自 變 數 與 應 變 數 間 影 響 方 向 與 程 度 是 否 一 致, 亦 或 可 以 分 類 成 數 個 區 段? 則 可 採 用 門 檻 迴 歸 模 型 來 進 行 分 析 門 檻 迴 歸 主 要 功 用 即 在 於 找 出 一 門 檻 值, 使 該 特 定 自 變 數 於 不 同 門 檻 區 間 內 對 應 變 數 會 有 不 同 的 解 釋 現 象 本 研 究 使 用 Hansen(999) 所 提 出 之 門 檻 迴 歸 模 型, 檢 驗 是 否 有 一 門 檻 點 或 門 檻 區 間, 在 此 門 檻 區 間 內 業 外 損 益 的 增 加 對 企 業 績 效 有 著 正 向 且 強 度 之 影 響 ; 超 出 或 低 於 此 門 檻 區 間, 則 業 外 損 益 之 影 響 則 下 降, 甚 至 會 有 負 效 果 本 節 首 先 針 對 門 檻 迴 歸 做 介 紹, 接 著 說 明 研 究 樣 本 與 變 數 的 設 定, 最 後 提 出 本 研 究 之 實 證 模 型 ㄧ 模 型 介 紹 在 門 檻 自 我 迴 歸 模 型 上,Tong(978) 首 次 提 出 門 檻 自 我 迴 歸 模 型 (Threshold Auto-regression, TAR), 隨 後,Tong and Lim(980) 更 改 此 一 模 型, 應 用 在 非 線 性 時 間 數 列 上 面, 以 門 檻 變 數 於 門 檻 值 不 同 之 區 間 來 判 定 變 數 自 我 迴 歸 之 相 關 情 形 之 研 究 而 Hansen( ) 所 發 展 之 縱 橫 門 檻 (Panel Threshold) 型 態, 可 應 用 於 許 多 財 務 及 經 濟 研 究 之 議 題 上, 以 門 檻 變 數 (Threshold variable) 來 決 定 分 區 點, 利 用 門 檻 變 數 之 觀 察 值 估 計 出 適 合 的 門 檻 值 (Threshold), 避 免 一 般 所 使 用 的 主 觀 判 定 分 區 點 的 方 法 所 產 生 之 缺 失 因 此, 本 研 究 擬 用 Hansen 所 發 展 出 之 門 檻 自 我 迴 歸 模 型, 來 探 討 業 外 收 益 之 最 適 比 例 在 估 計 TAR 模 型 時, 必 須 先 檢 定 模 型 中 是 否 存 在 門 檻 效 果 (Threshold effect) 模 型 檢 定 為 在 虛 無 假 設 (H0) 成 立 下 門 檻 效 果 不 存 在, 門 檻 值 將 無 法 被 認 定, 又 由 於 會 有 擾 攘 (nuisance) 參 數 的 存 在, 使 得 傳 統 檢 定 統 計 量 的 分 配 呈 現 為 非 標 準 (non-standard) 分 配, 此 即 為 " Davies Problem" 因 此,Hansen(996) 提 出 以 拔 靴 (Bootstrap) 法, 求 其 統 計 檢 定 量 之 漸 進 分 配, 進 行 門 檻 效 果 之 模 型 檢 定 另 外, 在 有 門 檻 效 果 存 在 的 情 況 下, Chan(993) 和 Hansen(999) 皆 證 明 出, 在 門 檻 效 果 固 定 時, 門 檻 的 最 小 平 方 估 計 式 具 有 超 一 致 性 (super-consistent) 現 象,Chan(993) 於 是 推 導 其 漸 進 分 配, 但 由 於 此 漸 進 分 配 會 受 到 擾 攘 參 數 的 影 響, 成 為 高 度 非 標 準 化 分 配 (highly non-standard distribution), 造 成 不 適 合 作 為 統 計 推 論 之 用 的 困 境 針 對 此 問 題,Hansen(999,000) 模 擬 以 最 大 概 似 比 檢 定 (Likelihood ratio test) 法, 求 取 統 計 檢 定 量 之 漸 進 分 配, 進 而 檢 定 模 型 之 門 檻 效 果 由 於 傳 統 最 小 平 方 法 (Ordinary Least Square, OLS) 對 於 非 線 性 估 計 不 易, Hansen(999) 提 出 以 兩 階 段 最 小 平 方 法 來 進 行 對 縱 橫 資 料 的 門 檻 模 型 設 計 及 其 估 計 與 檢 定 首 先, 第 一 階 段 先 設 定 門 檻 值 (γ ), 經 由 最 小 平 方 法, 個 別 求 得 殘 差 平 方 和 (sum of squared errors, SSE); 第 二 階 段 則 利 用 最 小 殘 差 平 方 和, 反 推 求 取 估 計 門 檻 值 (γ ) 最 -698-

8 業 外 損 益 對 公 司 績 效 之 影 響 以 門 檻 迴 歸 模 型 分 析 之 後, 於 求 得 估 計 門 檻 值 後, 可 以 進 一 步 利 用 門 檻 分 區 求 算 各 區 間 之 迴 歸 係 數, 並 且 進 行 結 果 分 析 模 型 如 下 : 單 一 門 檻 (single-threshold) 迴 歸 模 型 : y it = μ i + β xit I q ( it γ ) + β xit I( qit > γ ) + eit 其 中,I(.) 為 一 指 標 函 數 (indicator function), 模 型 中 觀 察 值 被 分 為 兩 個 區 段, 以 γ 為 分 界 點, 小 於 等 於 γ 時, 此 時 迴 歸 式 中 x it 的 斜 率 為 β, 大 於 γ 時, 迴 歸 式 中 x it 的 斜 率 為 β 雙 重 門 檻 (double-threshold) 迴 歸 模 型 : y = μ + β x I q γ ) + β x I( γ < q γ ) + β x I( < q ) + e it i it ( it it it 3 it γ 當 模 型 檢 定 出 具 有 一 個 門 檻 效 果 時, 我 們 必 須 重 複 利 用 拔 靴 法 最 大 概 似 比 檢 定 重 新 估 計 雙 重 門 檻 的 顯 著 性, 假 如 拒 絕 雙 重 門 檻 效 果, 則 判 定 該 模 型 為 單 一 門 檻 ; 若 不 拒 絕, 則 必 須 再 進 行 多 重 門 檻 (multi-threshold) 檢 定, 直 到 找 出 確 切 的 門 檻 數 目 研 究 流 程 說 明 請 參 照 本 節 末 頁 圖 二 資 料 來 源 與 變 數 設 定 與 前 測 ( 一 ) 資 料 來 源 本 研 究 的 樣 本 選 取 目 前 在 台 灣 證 券 交 易 所 掛 牌 上 市 上 櫃 的 公 司, 研 究 期 間 自 民 國 9 年 到 94 年, 探 討 近 三 年 台 灣 上 市 上 櫃 公 司 業 外 損 益 的 情 形 由 於 Hansen 的 門 檻 迴 歸 模 型 適 用 平 衡 式 縱 橫 資 料 (balanced panel data), 因 此 若 樣 本 公 司 資 料 有 遺 漏 情 形, 將 予 以 剔 除 研 究 資 料 來 源 均 屬 於 相 關 單 位 對 外 之 公 開 訊 息, 包 括 :. 台 灣 經 濟 新 報 (TEJ). 台 灣 地 區 企 業 名 錄 3. 台 灣 地 區 集 團 企 業 研 究 4. 台 灣 證 券 交 易 所 的 公 開 資 訊 觀 測 站 最 後 篩 選 出 887 間 公 司, 其 中 電 子 業 有 48 間, 非 電 子 業 有 459 間 資 料 從 9 年 第 一 季 至 94 第 三 季, 共 計 9757 筆 資 料 ( 二 ) 變 數 設 定. 應 變 數 (Proxy Q => Q) 公 司 價 值 的 衡 量 方 法 很 多, 在 國 外 研 究 部 分, 如 Hermalin and Weisbach(99) 所 用 之 衡 量 指 標 為 Tobin's Q 比 率 Klein(998) 則 以 資 產 報 酬 率 權 益 報 酬 率 計 算 折 舊 前 的 營 業 損 益 原 始 市 場 報 酬 及 調 整 後 的 ß 報 酬 等, 來 代 表 公 司 價 值 而 Bhagat and Black(999) 所 用 之 衡 量 指 標 包 括 Tobin's Q 比 率 盈 餘 對 股 價 比 營 業 邊 際 ' it it ' -699-

9 006 第 0 屆 科 際 整 合 管 理 研 討 會 資 產 報 酬 現 金 流 量 對 資 產 比 及 現 金 流 量 之 於 銷 貨 的 比 率 Nikos Vafeas(000) 所 用 之 衡 量 指 標 則 為 股 票 報 酬 在 國 內 研 究 部 分, 如 魏 早 啟 (997) 所 用 之 經 營 績 效 指 標 包 括 每 股 盈 餘 總 資 產 報 酬 率 股 東 權 益 報 酬 率 股 價 報 酬 率 稅 後 淨 利 率 營 業 利 益 率 及 營 業 外 利 益 率 在 眾 多 研 究 當 中,Tobin's Q 是 最 常 用 來 衡 量 公 司 價 值 的 指 標 但 是, 計 算 Tobin's Q 時, 必 須 知 道 公 司 的 重 置 成 本 (replacement cost), 由 於 台 灣 地 區 無 法 取 得 此 ㄧ 資 料, 所 以 本 研 究 擬 用 Chung and Pruitt(994) 修 正 Tobin's Q 值 計 算 公 式 而 得 到 的 Proxy Q 來 代 替 計 算 公 式 如 下 : Proxy Q = (S+B) / A 其 中,S 代 表 普 通 股 權 益 市 值 ;B 代 表 負 債 帳 面 價 值 ;A 代 表 資 產 帳 面 價 值 Chung and Pruitt(994) 指 出 此 修 正 之 公 式 可 達 到 L-R 模 式 的 96.6% 的 準 確 性 當 公 司 無 形 資 產 價 值 越 高, 例 如 獨 占 力 強 商 譽 與 專 利 權 價 值 越 高 或 能 力 強 的 經 理 人 越 多, 此 時 Proxy Q 之 值 也 越 大 當 Proxy Q 值 越 高, 代 表 公 司 所 創 造 的 無 形 資 產 或 未 來 成 長 機 會 越 大, 使 得 市 場 給 予 公 司 的 評 價 高 於 資 產 的 重 置 成 本, 亦 代 表 公 司 價 值 越 高. 門 檻 變 數 ( 本 業 收 支 以 總 資 產 平 減,Operating Earning => OE) 本 研 究 以 本 業 收 支 作 為 門 檻 變 數, 以 總 資 產 平 減 之, 定 義 如 下 : OE={( 營 業 收 入 淨 額 - 營 業 成 本 )/ 資 產 總 額 } *00 Beaver 等 人 (980) 的 研 究 中 指 出, 盈 餘 數 字 可 以 分 為 經 常 性 (permanent) 盈 餘 與 短 暫 性 (transitory) 盈 餘, 若 盈 餘 組 成 內 容 以 經 常 性 盈 餘 所 占 為 大 時, 該 盈 餘 數 字 具 有 較 多 的 資 訊 內 涵 而 根 據 馮 志 卿 (998) 的 研 究 指 出, 業 外 損 益 具 有 盈 餘 持 續 性, 但 其 持 續 性 遠 低 於 營 運 活 動 現 金 流 量 及 應 計 項 目 之 持 續 性, 故 業 外 損 益 佔 盈 餘 比 例 高 者, 盈 餘 之 持 續 性 較 低, 其 盈 餘 品 質 亦 較 差 由 前 述 文 獻 可 以 看 出, 業 外 損 益 對 公 司 價 值 的 影 響, 很 有 可 能 受 到 本 業 收 支 的 情 況 而 異 本 業 體 質 良 好 的 公 司 從 事 業 外 活 動 增 加 盈 餘, 依 投 資 者 觀 點 來 看, 無 疑 是 有 加 分 的 作 用 ; 然 而, 當 投 資 大 眾 察 覺 公 司 本 業 收 支 情 況 走 下 坡, 因 此 大 幅 從 事 業 外 投 資 時, 可 能 會 對 公 司 價 值 有 負 面 的 影 響 因 此, 本 研 究 希 冀 找 出 關 於 本 業 表 現 的 門 檻 點 或 區 間, 在 這 些 不 同 區 間 之 內, 業 外 損 益 的 表 現 與 公 司 績 效 呈 現 不 同 程 度 的 影 響 將 本 業 收 支 定 義 為 : 3. 對 應 門 檻 之 解 釋 變 數 ( 業 外 收 支 以 總 資 產 平 減,Non-operating Earning=>NE) 本 研 究 以 業 外 收 支 作 為 對 應 門 檻 之 解 釋 變 數, 為 業 外 收 支 以 總 資 產 平 減, 定 義 如 下 : -700-

10 業 外 損 益 對 公 司 績 效 之 影 響 以 門 檻 迴 歸 模 型 分 析 之 NE={( 營 業 外 收 入 - 營 業 外 支 出 )/ 資 產 總 額 }*00 此 變 數 是 本 研 究 討 論 的 重 點 過 去 關 於 業 外 損 益 與 企 業 價 值 的 相 關 性 研 究 不 少, 但 是 結 果 各 異, 例 如 :Carter(977) 與 Chatterjee(986) 皆 認 為 企 業 採 取 多 角 化 投 資 可 以 達 到 綜 效 (synergy) 加 強 其 競 爭 優 勢 ;Markides(995) 認 為, 當 企 業 規 模 成 長 過 大, 其 經 營 與 管 理 效 率 皆 會 有 遞 減 的 情 形, 因 此 將 資 源 投 資 在 具 有 發 展 潛 力 的 公 司 未 嘗 不 是 一 個 好 方 法 ; 蕭 聖 賢 (003) 的 研 究 中 也 指 出, 業 外 收 益 率 (NOR) 與 Tobin's Q 呈 現 正 向 關 係 然 而, 黃 惠 專 (00) 卻 發 現 處 分 投 資 損 益 與 股 價 並 沒 有 顯 著 的 關 係 ; 陳 世 光 (000) 也 指 出, 處 分 土 地 所 得 到 的 業 外 收 益, 並 無 法 顯 著 影 響 股 價 的 波 動 值 得 注 意 的 是, 近 年 來 地 雷 股 的 事 件 頻 傳, 投 資 大 眾 對 企 業 所 發 布 的 財 報 數 字 品 質 更 是 持 半 信 半 疑 的 態 度, 因 此 更 有 部 分 股 市 分 析 師 認 為 業 外 損 益 此 類 不 安 定 的 收 入 對 於 股 價 反 而 有 扣 分 的 效 果 因 此, 本 研 究 希 望 在 不 同 的 門 檻 區 間 ( 本 業 表 現 情 況 ), 找 出 業 外 損 益 對 企 業 績 效 之 影 響 情 況 為 何? 4. 自 變 數 () 營 收 成 長 率 (earning growth ratio, EGR): 此 變 數 用 來 衡 量 營 業 收 入 的 變 動 情 形 黃 惠 專 (00) 的 研 究 指 出, 處 分 投 資 損 益 與 盈 餘 變 動 水 準 成 負 相 關, 顯 示 管 理 當 局 利 用 選 擇 處 分 投 資 之 時 機 從 事 盈 餘 平 穩 化 此 外, 該 變 數 與 公 司 價 值 也 存 在 一 定 的 關 係, 當 營 收 成 長 高, 投 資 大 眾 會 對 該 公 司 未 來 具 有 信 心, 因 此 給 予 正 向 評 價 衡 量 如 下 : EGR=(t+ 期 營 業 收 入 毛 額 -t 期 營 業 收 入 毛 額 )/ t 期 營 業 收 入 毛 額 () 負 債 比 率 (debt ratio, DEB): 根 據 Modigliani and Miller(958) 之 資 本 結 構 無 關 論, 在 不 考 慮 任 何 所 得 稅 的 情 況 下, 公 司 價 值 不 受 資 本 結 構 所 影 響 但 隨 後 Modigliani and Miller(963) 將 所 得 稅 納 入 考 慮 之 後, 發 現 舉 債 所 產 生 的 利 息 費 用 可 產 生 稅 盾 (Tax Shield) 效 果, 此 時 公 司 價 值 將 會 隨 著 舉 債 的 增 加 而 提 高 ; 另 一 方 面, 財 務 危 機 以 及 代 理 成 本 亦 隨 著 財 務 槓 桿 的 提 高 而 產 生 因 此, 負 債 比 率 的 高 低 確 實 與 公 司 價 值 有 關, 在 本 研 究 中, 負 債 比 率 定 義 如 下 : DEB= 公 司 負 債 帳 面 價 值 / 資 產 帳 面 價 值 (3) 現 金 流 量 比 (cash flow ratio, CFR): 衡 量 公 司 當 期 可 運 用 現 金 之 能 力, 其 值 越 高 表 示 企 業 債 能 力 與 投 資 能 力 越 高, 因 此 與 企 業 價 值 有 一 定 程 度 之 關 係 此 外, 當 企 業 可 運 用 資 金 不 足 時, 可 能 會 利 用 業 外 收 入 ( 例 如 出 售 長 短 期 資 產 ) 來 彌 補 當 期 支 出 的 缺 口 衡 量 如 下 : CFR= 營 運 現 金 流 量 / 流 動 負 債 三 實 證 模 型 首 先, 根 據 Hansen(999) 所 提 出 的 門 檻 迴 歸 模 型, 將 本 研 究 探 討 的 問 題 以 單 -70-

11 006 第 0 屆 科 際 整 合 管 理 研 討 會 一 門 檻 迴 歸 式 表 現 如 下 : Q it = μ + β NE 3 i θ DEB it ( it γ ) + β it ( γ < it ) it I + θ EGR 4 OE it + e it NE I OE + θ CFR it + θ OE it + 其 中,NE 為 業 外 收 支 ;OE 為 門 檻 變 數 本 業 收 支 ;CFR 為 現 金 流 量 比 ;DEB 為 負 債 比 率 ;EGR 為 營 收 成 長 率 所 有 變 數 皆 Lag 一 期, 以 檢 測 該 期 間 各 變 數 反 應 於 公 司 價 值 的 效 果 γ 為 門 檻 值, 表 示 當 本 業 收 支 小 於 等 於 此 門 檻 值 時, 業 外 損 益 與 公 司 績 效 的 關 係 為 β ; 而 當 本 業 收 支 大 於 γ 時, 業 外 損 益 與 公 司 績 效 的 關 係 為 β 接 著 以 拔 靴 法 (bootstrap) 反 覆 抽 樣 300 次, 分 別 得 到 F-Statistics 及 p-value, 如 果 p-value 小 於 5%, 將 進 而 檢 定 是 否 有 雙 重 門 檻 值, 此 時 樣 本 點 將 被 分 為 三 個 區 間, 公 式 如 下 : Q it θ CFR = μ + β i it NEit I( OEit γ ) + β NEit I ( γ < OEit γ ) + β 3NEit I ( γ < OEit ) + θ OE it + θ EGR 3 it + e it 其 中, γ 與 γ 為 門 檻 值, 當 OE γ γ <OE γ 或 γ <OE 時, 預 計 將 會 存 在 三 個 門 檻 區 間, 而 有 著 三 種 不 同 結 果 之 迴 歸 線 接 著 依 舊 用 拔 靴 法 進 行 門 檻 效 果 的 測 試, 若 p-value 仍 舊 小 於 5%, 則 繼 續 進 行 多 階 門 檻 效 果 的 拔 靴 檢 驗, 直 到 找 出 此 實 證 模 型 之 確 切 門 檻 數 目 為 止 ( 詳 細 研 究 流 程 請 見 下 頁 圖 )

12 業 外 損 益 對 公 司 績 效 之 影 響 以 門 檻 迴 歸 模 型 分 析 之 建 立 單 一 門 檻 迴 歸 式 圖 F :p-value>0.05 單 一 門 檻 測 試 ( 拔 靴 300 次 ) 無 門 檻 值 建 立 雙 門 檻 迴 歸 式 F :p-value 0.05 F :p-value>0.05 雙 門 檻 值 測 試 ( 拔 靴 300 次 ) 模 型 為 單 一 門 檻 值 F :p-value 0.05 建 立 三 門 檻 迴 歸 式 分 析 單 門 檻 效 果 存 在 之 理 由 F 3 :p-value>0.05 三 門 檻 值 測 試 ( 拔 300 次 ) 模 型 為 雙 門 檻 值 F 3 :p-value 0.05 分 析 雙 門 檻 效 果 存 在 之 理 由 建 立 n 階 門 檻 迴 歸 式 F n :p-value>0.05 模 型 為 n 門 檻 值 n=n+ 建 立 n+ 階 門 檻 迴 歸 式 F n :p-value 0.05 分 析 n 門 檻 效 果 存 在 之 理 由 -703-

13 006 第 0 屆 科 際 整 合 管 理 研 討 會 肆 研 究 結 果 與 建 議 一 研 究 結 果 根 據 前 一 節 所 建 構 的 門 檻 迴 歸 模 型, 所 得 結 果 如 下 : 表 3 各 階 門 檻 效 果 Tests for threshold effects P-Value Test for single threshold *** Test for double threshold * 代 表 0% ** 代 表 5% *** 代 表 % 之 顯 著 水 準 圖 一 階 最 大 概 似 比 率 圖 Estimate 表 4 門 檻 估 計 值 95% confidence interval γ [ , ] 由 表 3 表 4 與 圖 可 以 看 出, 本 研 究 之 實 証 模 型 在 95% 的 信 心 水 準 之 下, 有 一 個 門 檻 效 果, 該 門 檻 之 估 計 值 為 , 顯 示 本 業 收 支 占 總 資 產 之 比 率 高 或 低 於 % 時, 業 外 損 益 對 公 司 價 值 有 著 不 同 程 度 的 影 響 據 統 計, 低 於 此 門 檻 值 的 資 料 筆 數 約 有 488 筆, 其 中 039 筆 為 電 子 業,844 筆 為 非 電 子 業 公 司 ; 而 高 於 此 門 檻 值 的 資 料 約 有 4875 筆, 其 中 669 筆 為 電 子 業,05 筆 為 非 電 子 業 公 司 在 此 大 致 可 以 看 出, 目 前 電 子 業 本 業 收 支 的 情 形 略 優 於 非 電 子 等 傳 統 產 業 -704-

14 業 外 損 益 對 公 司 績 效 之 影 響 以 門 檻 迴 歸 模 型 分 析 之 表 5 變 數 係 數 與 標 準 誤 Regressor Coefficient Estimate OLS SE White SE CFR ** OE *** DEB *** EGR NE(OE γ ) NE(OE> γ ) *** * 代 表 0% ** 代 表 5% *** 代 表 % 之 顯 著 水 準 由 表 5 得 知, 現 金 流 量 比 本 業 收 支 和 負 債 比 率 此 三 變 數 與 公 司 價 值 有 著 顯 著 的 關 係 其 中, 現 金 流 量 比 和 本 業 收 支 對 公 司 價 值 有 著 正 向 關 係, 與 預 期 相 同 而 負 債 比 率 對 公 司 價 值 則 呈 現 負 面 影 響, 顯 示 企 業 負 債 越 高, 代 理 成 本 與 財 務 危 機 增 加 的 效 果 大 於 其 利 息 所 產 生 稅 盾 的 利 益 而 在 營 收 成 長 率 部 份, 在 本 研 究 中 呈 現 低 度 的 負 相 關 可 能 因 為 管 理 階 層 盈 餘 操 弄 的 動 機 被 投 資 大 眾 所 洞 悉, 造 成 營 收 的 波 動 對 公 司 價 值 並 無 顯 著 的 影 響 值 得 注 意 的 是, 對 應 門 檻 變 數 的 解 釋 變 數 ---- 業 外 損 益 (NE) 在 兩 個 門 檻 區 段 中 有 著 不 同 程 度 的 影 響 力 ( 係 數 分 別 為 與 0.003) 由 此 我 們 可 以 推 知, 在 同 一 資 產 規 模 之 下, 本 業 收 支 越 高 業 外 損 益 的 表 現 與 公 司 價 值 越 有 正 向 的 關 係 ; 然 而, 在 本 業 收 支 表 現 並 非 很 亮 麗 的 公 司 當 中, 業 外 損 益 對 企 業 價 值 的 影 響 就 不 那 麼 顯 著 由 此 可 知, 在 本 業 體 質 良 好 的 公 司 中, 業 外 收 入 的 增 加 確 實 有 加 分 效 果, 更 由 於 盈 餘 品 質 的 優 良, 也 更 能 說 服 投 資 大 眾 給 予 高 度 評 價 ; 然 而 本 業 表 現 較 差 的 公 司 中, 業 外 收 入 的 增 加 對 於 企 業 價 值 的 影 響 就 有 待 商 榷 此 外 根 據 統 計, 電 子 業 樣 本 公 司 較 多 位 於 門 檻 值 的 右 邊 ( 本 業 收 支 較 好 ), 顯 示 業 外 收 益 對 電 子 公 司 有 加 分 的 作 用 理 財 週 刊 第 68 期 (005/0/4) 報 導, 近 年 來 電 子 業 的 毛 利 不 如 以 往, 很 多 企 業 利 用 垂 直 或 水 平 的 投 資 整 合 企 圖 突 破 窘 境, 創 造 出 另 一 片 藍 海 因 此 電 子 業 在 業 外 收 益 方 面, 確 實 會 較 受 投 資 大 眾 的 高 度 評 價 -705-

15 006 第 0 屆 科 際 整 合 管 理 研 討 會 二 建 議 與 後 續 發 展 根 據 本 研 究 結 果 顯 示, 如 果 將 目 前 上 市 上 櫃 公 司 以 本 業 收 支 情 形 進 行 區 間 分 組 時, 發 現 本 業 收 支 表 現 較 為 良 好 的 公 司 群 組, 其 業 外 收 支 對 其 企 業 價 值 呈 現 正 面 顯 著 的 影 響 因 此, 筆 者 在 此 對 企 業 的 利 害 相 關 者 進 行 以 下 建 議 : 對 投 資 大 眾 而 言, 當 在 選 擇 投 資 標 的 時, 除 了 看 整 體 營 收 數 字 外, 必 須 考 量 到 其 盈 餘 的 品 質 因 此, 將 營 收 做 細 部 的 分 解 應 該 是 不 可 或 缺 的 步 驟, 如 此 才 能 避 開 企 圖 進 行 盈 餘 操 弄 的 地 雷 公 司 以 本 研 究 為 例, 為 了 防 止 管 理 當 局 從 事 盈 餘 管 理 而 影 響 到 本 身 的 權 益, 投 資 者 必 須 分 辨 該 企 業 本 業 內 外 收 支 的 情 況, 選 擇 本 業 體 質 良 好 的 公 司 進 行 投 資 而 政 府 相 關 單 位 在 督 察 企 業 營 運 狀 況 時, 也 可 以 從 盈 餘 組 成 的 角 度 切 入 針 對 盈 餘 品 質 不 甚 優 良 的 公 司, 查 出 其 幕 後 的 成 因, 使 企 業 財 務 報 表 的 資 訊 內 涵 更 為 透 徹, 預 防 安 隆 (Enron) 等 類 似 事 件 重 演, 相 信 對 整 體 資 金 市 場 的 穩 定 會 有 很 大 的 助 益 而 對 企 業 管 理 當 局 而 言, 本 研 究 的 結 果 顯 然 在 提 醒 管 理 者, 要 將 管 理 重 心 放 在 企 業 本 業 的 營 運 上 面, 不 要 只 想 著 利 用 一 些 投 機 的 方 法, 企 圖 增 加 營 收 數 字, 欺 騙 投 資 大 眾 以 賺 取 短 期 的 異 常 報 酬 管 理 當 局 的 首 要 目 標 應 該 是 顧 全 本 業 體 質, 當 本 業 營 運 優 良, 企 業 價 值 自 然 提 高 本 研 究 在 某 幾 個 方 面 有 所 限 制, 希 望 未 來 能 加 以 改 良 之 :. 本 模 型 由 於 程 式 技 術 上 的 問 題, 目 前 尚 無 法 考 慮 產 業 別 此 一 變 數. Lag 期 數 的 選 定 本 研 究 自 變 數 皆 使 用 Lag 一 季, 但 此 方 法 並 非 最 好, 無 法 得 知 正 確 投 資 大 眾 的 反 應 時 間 3. 本 研 究 採 用 的 是 季 資 料, 後 續 研 究 或 許 能 用 半 年 或 年 等 時 間 範 圍 不 同 的 資 料 試 之 4. 未 來 可 用 別 的 門 檻 變 數 ( 如 : 業 外 收 益 持 續 性.. 等 相 關 變 數 ), 來 檢 視 業 外 收 益 與 企 業 績 效 的 關 係 -706-

16 業 外 損 益 對 公 司 績 效 之 影 響 以 門 檻 迴 歸 模 型 分 析 之 伍 參 考 文 獻. Antonios G., Costas S. and Evagelos K. Firm acquisition and earnings management : evidence from Greece. Managerial Auditing Journal Vol 0 No. 7, 005 : Bartov, E The Timing of Asset Sales and Earnings Manipulation. The Accounting Review 68 (4) (Oct) : Beaver, W., R. and D. Morse The Information Content of Security Prices. Jounal of Accounting and Economics : Bricker, R., G. Previts, T. Robinson and S. Young, Financial Analyst Assessment of Company Earnings Quality, Journal of Accounting, Auditing and Finance, 995, 0:5, Chasteen, L. G., R. E. Flaherty, and M. C. O'Connor. (99). Intermediate Accounting, fourth edition. New York, N.Y.: McGraw-Hill, Inc. 6. Choi, S.K., and G. Salamon External reporting and capital asset prices, In C.F. Lee eds., Advances in Quantitative Analysis of Finance and Accounting 3 (Part A): Chung, K. H. & S. W. Pruitt, A simple approximation of Tobin s q. Financial Management, 994 : Eisenhardt, K. M., Agency theory:an assessment and review, Academy of Management Review, Vol. 4, pp.57-74, Fremond, O. and M. Capaul, The State of Corporate Governance : Experience from Country Assessments., World Bank Policy Research Working Paper 858, Hansen, B. E., Inference when a nuisance parameter is not identified under the null hypothesis,econometrica, Vol. 64, pp , Hansen, B. E., Threshold effects in non-dynamic panels: Estimation, testing and inference, Journal of Econometrics, Vol. 93, pp , Hansen, B. E., Sample splitting and threshold estimation, Econometrica, Vol. 68, pp , Hermalin, B.E., and Weisbach, M.S., The effects of board composition and direct incentives on firm performance, Financial Management, Vol. 0, pp.0-,

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18 業 外 損 益 對 公 司 績 效 之 影 響 以 門 檻 迴 歸 模 型 分 析 之 9. 徐 俊 明, 盈 餘 操 縱 手 法 概 論, 財 經 專 題, 許 士 軍 林 建 山, 企 業 統 理 與 公 司 法 制 議 題, 經 社 法 制 論 叢 第 三 十 期, 第 9-76 頁, 台 北,00 3. 許 雅 琪, 營 業 外 損 益 動 因 分 析 之 研 究, 彰 化 師 範 大 學 會 計 學 系 碩 士 論 文, 彰 化,00 3. 陳 漢 唐, 台 灣 上 市 公 司 轉 投 資 活 動 與 股 價 關 連 性 之 研 究, 國 立 政 治 大 學 企 業 管 理 學 系 碩 士 論 文, 台 北, 陳 世 光, 台 灣 上 市 公 司 處 分 土 地 利 得 之 資 訊 內 涵, 國 立 中 正 大 學 會 計 學 研 究 所 碩 士 論 文, 嘉 義, 陳 樹, 我 國 企 業 盈 餘 操 縱 問 題 之 誘 因 影 響 與 因 應 對 策, 當 代 會 計, 第 三 卷, 第 二 期, 台 北, 陳 姵 羽, 環 境 驅 動 力 企 業 環 境 承 諾 部 門 整 合 與 競 爭 優 勢 之 探 討 - 台 灣 製 造 業 之 實 證 國 立 東 華 大 學 企 業 管 理 學 系 碩 士 論 文, 花 蓮, 傑 伊 康 格 / 等 著, 譯 者 : 林 宜 賢, 公 司 治 理 ( 哈 佛 商 業 評 論 精 選 ), 台 北, 天 下 文 化, 馮 志 卿, 營 運 活 動 現 金 流 量 應 計 項 目 業 外 損 益 之 盈 餘 持 續 性 及 市 場 效 率 研 究, 國 立 臺 灣 大 學 會 計 學 研 究 所 碩 士 論 文, 台 北, 黃 惠 專, 處 分 投 資 盈 餘 平 穩 化 與 市 場 效 率 性, 彰 化 師 範 大 學 會 計 學 系 碩 士 論 文, 彰 化, 黃 星 瑋, 盈 餘 組 成 份 子 與 股 價 報 酬 之 關 聯 性 再 研 究, 中 國 文 化 大 學 會 計 研 究 所 碩 士 論 文, 台 北, 黃 寶 漳, 董 事 會 結 構 所 有 權 結 構 與 公 司 資 訊 揭 露 水 準, 明 志 技 術 學 院 工 程 管 理 研 究 所 碩 士 論 文, 台 北, 游 晟 鋒, 台 灣 上 市 ( 櫃 ) 公 司 出 售 不 動 產 之 宣 告 效 果, 雲 林 科 技 大 學 財 務 金 融 系 碩 士 班 碩 士 論 文, 雲 林, 張 君 玉, 負 盈 餘 資 訊 內 涵 - 以 負 盈 餘 持 續 性 觀 之, 國 立 台 北 大 學 會 計 學 系 碩 士 論 文, 台 北, 葉 容 真, 財 務 危 機 企 業 之 盈 餘 管 理 以 台 灣 上 市 公 司 為 例, 國 防 管 理 學 院 資 源 管 理 研 究 所 碩 士 論 文, 台 北, 葉 銀 華, 李 存 修, 柯 承 恩 著, 公 司 治 理 與 評 等 系 統 ( 初 版 ), 台 北, 商 智 文 化 公 司, 楊 雅 惠, 公 司 治 理 與 年 報 自 願 性 揭 露 關 係 之 研 究 -- 以 上 市 電 子 公 司 為 例, 國 立 成 功 大 學 會 計 學 系 碩 士 論 文, 台 南, 鄭 丁 旺, 未 雨 綢 繆 健 全 證 券 市 場, 會 計 研 究 月 刊, 第 0 期, 第 頁, 台 北,

19 006 第 0 屆 科 際 整 合 管 理 研 討 會 47. 蕭 聖 賢, 轉 投 資 及 業 外 盈 餘 對 企 業 評 價 之 影 響, 輔 仁 大 學 金 融 研 究 所 碩 士 論 文, 台 北, 劉 宇 珺, 公 司 上 市 前 後 盈 餘 管 理 與 業 績 變 動 關 係 之 研 究, 國 立 政 治 大 學 國 際 貿 易 學 系 碩 士 論 文, 台 北,