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誉藩
5 years ago
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1 上次课后作业讲解 ABC 公司 2009 年有关的财务数据如下 : 项目金额占销售额的百分比流动资产 % 长期资产 % 资产合计 % 短期借款 600 无稳定关系应付账款 % 长期负债 1000 无稳定关系实收资本 1200 无稳定关系留存收益 800 负债及所有者权益合计 4000 销售额 % 净利 200 5% 现金股利

2 要求 : 假设该公司实收资本一直保持不变, 计算回答以下互不关联的 4 个问题 : (1) 假设 2010 年计划销售收入为 5000 万元, 需要补充多少外部筹资 ( 保持目前的股利支付率营业净利率和资产周转率不变 )? (2) 假设 2010 年不能增加借款, 也不能发行新股, 预计其可实现的销售增长率 ( 保持其他财务比率不变 ) (3) 保持目前的全部财务比率, 明年可实现的销售额是多少? (4) 若股利支付率为零, 营业净利率提高到 6%, 目标销售额为 4500 万元, 需要筹集补充多少外部筹资 ( 保持其他财务比率不变 )? 2-30

3 公司理财资本结构和企业价值评估刘老师金程考研高级培训师金程考研官网 : 免费咨询电话 :

4 考点一资本结构的 MM 理论自制杠杆基本原理 : 完美市场下的无套利均衡假设公司 A 和 B 的风险等级相同且规模相同, 两家公司的期望收益为 X, 两家公司的财务信息如下表所示 : 公司价值公司 A V 债务价值 0 利率股票价值 S A 公司 B 期望收益 X X A V B B B R S B 4-30

5 无税的 MM 理论假设命题 1: 企业价值模型任何企业的市场价值与其资本结构无关, 不管有无负债, 企业的价值等于预期息税前收益 (Earnings Before Interest and Tax, 简称 EBIT) 除以适用其风险等级的报酬率用公式表示如下 : V U V L EBIT R

6 命题 2: 权益资本成本模型杠杆公司的权益资本成本等于同一风险等级中某一无杠杆公司的权益资本成本加上根据无杠杆公司的权益资本成本和债务资本成本之差与负债比率确定的风险报酬证明 : B RS R0 R0 R S B 6-30

7 图形描述企业价值 ( V ) V L = V U 资本成本 R 0 R s R WACC R B 负债总额 (B) 负债权益比 (B/S) 7-30

8 有税的 MM 理论假设命题 1: 企业价值模型杠杆企业的价值等于同一风险等级中某一无杠杆企业的价值加上税盾效应的价值证明 : EBIT 1 tc tcrbb L U c R0 RB V V t B 8-30

9 命题 2: 企业权益资本成本模型杠杆公司的权益资本成本等于相同风险等级的无杠杆企业的权益资本成本加上一笔风险报酬证明 : R R B R R t S S 0 0 B 1- c 9-30

10 图形描述企业价值 ( V ) tcb V L 资本成本 R 0 R s R WACC V U R B 负债总额 (B) 负债权益比 (B/S) 10-30

11 考点二破产成本理论破产成本也称作财务困境成本, 是指公司陷入财务困境 ( 现金流不足以偿还债务 ) 时发生的成本直接破产成本间接破产成本破产程序中支付的律师费破产过程中及破产后销售会计费资产评估费等收入的损失受到牵制的资破产过程中存货的贬值本投资及研发费用等 ( 如设备和建筑物的损耗发生财务困境是的高额融资成本 ) 11-30

12 债务的提高增加了公司破产的风险, 从而提高了债权人的要求回报率, 进而降低了公司的价值资本成本 R s R 0 R WACC R B 0 1.0B B S 12-30

13 考点三权衡理论权衡理论 (trade-off theory), 就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上, 实现企业价值最大化时的最佳资本结构此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值 V V PV ( 利息抵税 )-PV 财务困境成本 L U 13-30

14 图形描述 14-30

15 考点四权衡理论代理成本理论认为, 债务融资提升了财务杠杆, 增加了破产成本, 也增加了代理成本, 一定程度上抑制了公司债务融资的冲动因此, 公司市场价值可以用下列公式表达 : V V PV ( 税盾效应现值 )- PV( 财务困境成本现值 )- PV( 代理成本现值 ) L U 15-30

16 代理成本问题过度投资问题投资不足问题债务代理收益债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值, 具体表现为债权人保护条款引入对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等 V V PV ( 利息抵税 )-PV 财务困境成本 - PV 债务代理成本 + PV 债务代理收益 L U 16-30

17 考点五优序融资理论优序融资理论 (pecking order theory) 内容是当企业存在融资需求时, 首先是选择内源融资, 其次会选择债务融资, 最后选择股权融资 17-30

18 下列有关资本结构理论的表述中, 不正确的是 ( ) A. 依据修正的 MM 理论, 负债程度越高, 加权平均资本成本越低, 企业价值越大 B. 依据 MM( 无税 ) 理论, 资本结构与企业价值无关 C. 依据权衡理论, 当债务抵税收益与财务困境成本相平衡时, 企业价值最大 D. 根据代理理论, 无论负债程度如何, 加权平均资本成本不变, 企业价值也不变 18-30

19 考点六资本结构的决定资本成本比较法每股收益无差别点法企业价值比较法 19-30

20 每股收益无差别点法在计算不同融资方案下企业的每股收益相等时所对应的盈利水平 (EBIT) 的基础上, 通过比较在企业预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益进而选择每股收益最大的融资方案 EPS 1 1 EBIT I T PD EBIT I T PD N N

21 决策原则 : 当息税前盈余大于每股收益无差别点的息税前盈余时, 运用负债筹资可获得较高的每股收益 ; 反之运用权益筹资可获得较高的每股收益 EPS 长期债务普通股长期债务与普通股 EPS 无差别点优先股优先股与普通股 EPS 无差别点 0 EBIT 21-30

22 公司价值评估考点一修正现值法 AVP NPV NPVF 一个杠杆企业的项目价值 (APV) 等于一个无杠杆企业的项目价值 (NPV) 加上筹资方式的附带影响的净现值 NPVF:(1) 债务的税收收益 (2) 新债券的发行成本 (3) 财务困境成本 (4) 债务融资的贴息

23 公司价值评估考点二权益现金流量法只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量进行折现, 折现率为权益资本成本 R S 有杠杆企业项目的权益现金流量 R S 步骤 : 第一步 : 计算有杠杆现金流量 (LCF) 第二步 : 计算 R S 第三步 : 确定项目价值 23-30

24 公司价值评估考点三加权平均资本成本法 S B R R R 1 t S B S B WACC S B c t1 1 UCF R t WACC t 初始投资额 24-30

25 公司价值评估甲公司现准备以 1300 万元承担债务方式收购乙公司, 去年底乙公司债务的账面价值等于市场价值为 200 万元, 去年乙公司销售收入 1000 万元, 预计收购后前五年的现金流量资料如下 : 在收购后第一年, 销售收入在上年基础上增长 5%, 第二三四年分别在上一年基础上增长 10%, 第五年与第四年相同 ; 税前经营利润率为 4%, 并保持不变所得税税率为 25%, 资本支出减折旧与摊销经营营运资本增加额分别占销售收入增加额的 8% 和 4% 第六年及以后年度企业实体现金流量将会保持 6% 的固定增长率不变市场无风险报酬率, 风险报酬率 ( 溢价 ) 分别为 5% 和 2%, 乙公司的贝塔系数为 1.93 目前的投资资本结构为负债率 40%, 预计目标资本结构和风险不变, 金融负债平均税后成本 6.7% 也将保持不变要求 : (1) 计算在收购后乙公司前五年的企业实体现金流量 (2) 根据现金流量折现法评价应否收购乙公司 25-30

26 公司价值评估 (1) 甲企业前五年的企业实体现金流量如下表 : 项目第一年第二年第三年第四年第五年销售收入税前经营利润税后经营净利润资本支出减折旧与摊销经营营运资本增加企业实体现金流量 %= %= %= %= %= %= %= %=

27 公司价值评估 (2) 预期股权资本成本 =5%+2% 1.93=8.86% 预期加权平均资本成本 =40% 6.7%+60% 8.86%=8% 企业实体价值 =25.5 (P/F,8%,1) (P/F,8%, 2) (P/F,8%,3) (P/F,8%,4) (P/F,8%,5) (1 8% 6% 6%) (P/F,8%,5) = = ( 万元 ) 股权价值 = = ( 万元 ) 由于其价值万元大于收购价格 1300 万元, 故应该收购乙公司 27-30

28 公司价值评估考点四相对价值法种类市盈率模型市净率模型市销率公式目标企业股权价值 = 可比企业平均市盈率目标企业盈利目标企业股权价值 = 可比企业平均市净率目标企业净资产目标企业股权价值 = 可比企业平均市销率目标企业的销售收入 28-30

课后作业 X 公司和 Y 公司是两家除资本结构外完全一样的的公司,X 公司是全权益公司运用股票进行融资的规模为 800000 美元 Y 公司同时运用股票和永续债券, 其股票价值为 400000 美元, 同时该债券的利率为 10% 两家公司预期的 EBIT 为 95000 美元忽略税收 (1)

29 课后作业 X 公司和 Y 公司是两家除资本结构外完全一样的的公司,X 公司是全权益公司运用股票进行融资的规模为美元 Y 公司同时运用股票和永续债券, 其股票价值为美元, 同时该债券的利率为 10% 两家公司预期的 EBIT 为美元忽略税收 (1) 某人拥有价值美元的 Y 公司股票请问他的预期收益率为多少? (2) 请设计自制杠杆, 使得投资 X 公司也可以获得相同的现金流和收益率 (3) 请问 X 公司的加权平均资本成本为多少? (4) 请问 Y 公司的加权平均资本成本为多少? 与 X 公司相比如何? 并解释现象 29-30

30 30-30

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013