为就可以互相抵消 3. 套利 : 非理性的投资人的偏差不能互相抵消时, 专业投资者会理性地重新配置资产组合, 进行套利交易提示以上三个条件只要有一个存在, 市场就将是有效的 ( 三 ) 有效资本市场对财务管理的意义有效市场对于公司财务管理, 尤其是筹资决策, 具有重要的指导意义 1. 管理者不能

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帚扶
5 years ago
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1 第十章资本结构考情分析从最近 3 年考试看, 本章主要是出现在客观题里题型 / 年 2013 年 2014 年 (A ) 2014 年 (B ) 2015 年 (A ) 2015 年 (B ) 单选题 2 分 1.5 分 3 分 1.5 分 1.5 分多选题 4 分 2 分计算题综合题合计 2 分 5.5 分 5 分 1.5 分 1.5 分第十章资本结构第一节资本市场效率第二节杠杆系数的衡量第三节资本结构理论第四节资本结构决策分析第一节资本市场效率一有效市场效率的意义 ( 一 ) 有效市场的含义和特征含义 : 资本市场效率是指资本市场实现金融资源优化配置功能的程度特征 : 高效率的资本市场, 应是将有限的金融资源配置到效益最好的企业及行业 ( 二 ) 有效市场理论的观点及主要条件观点 : 有效市场理论认为, 价格能够完全反映资产特征, 运行良好市场的价格是公平的, 投资人无法取得超额利润主要条件 : 1. 理性的投资人 : 假设所有投资人都是理性的 2. 独立的理性偏差 : 假设乐观的投资者和悲观的投资者人数大体相同, 他们的非理性行 1

2 为就可以互相抵消 3. 套利 : 非理性的投资人的偏差不能互相抵消时, 专业投资者会理性地重新配置资产组合, 进行套利交易提示以上三个条件只要有一个存在, 市场就将是有效的 ( 三 ) 有效资本市场对财务管理的意义有效市场对于公司财务管理, 尤其是筹资决策, 具有重要的指导意义 1. 管理者不能通过改变会计方法提升股票价值 ; 2. 管理者不能通过金融投机获利 ; 3. 关注自己公司的股价是有益的例多选题 (2014 年 ) 根据有效市场假说, 下列说法中正确的有 ( ) A. 只要所有的投资者都是理性的, 市场就是有效的 B. 只要投资者的理性偏差具有一致倾向, 市场就是有效的 C. 只要投资者的理性偏差可以互相抵消, 市场就是有效的 D. 只要有专业投资者进行套利, 市场就是有效的答案 ACD 解析市场有效的条件有三个 : 理性的投资人独立的理性偏差和套利行为, 只要有一个条件存在, 市场就是有效的 ; 理性的投资人是假设所有的投资人都是理性的, 选项 A 正确 ; 独立的理性偏差是假设乐观的投资者和悲观的投资者人数大体相同, 他们的非理性行为就可以相互抵消, 选项 B 错误, 选项 C 正确 ; 专业投资者的套利活动, 能够控制业余投资者的投机, 使市场保持有效, 选项 D 正确二有效市场效率的区分 ( 一 ) 市场信息的分类历史信息 : 指证券价格交易量等与证券交易有关的历史信息公开信息 : 指公司的财务报表附表补充信息等公司公布的信息, 以及政府和有关机构公布的影响股价的信息内部信息 : 是指没有发布的只有内幕人知悉的信息 ( 二 ) 市场有效程度的分类 1. 弱式有效市场 2. 半强式有效市场 3. 强式有效市场 1. 弱式有效市场股价反映的信息 : 历史信息标志 : 有关证券的历史信息对证券的现在和未来价格变动没有任何影响检验方法 : (1) 随机游走模型 (2) 过滤检验 2. 半强式有效市场股价反映的信息 : 历史信息公开信息标志 : 是现有股票市价能充分反映所有公开可得的信息检验方法 : (1) 事件研究 (2) 共同基金表现研究 3. 强式有效市场 2

3 股价反映的信息 : 历史信息公开信息内部信息标志 : 无论可用信息是否公开, 价格都可以完全地同步地反映所有信息检验方法 : 首先要明确内幕者例单选题 (2014 年 ) 如果股票价格的变动与历史股价相关, 资本市场 ( ) A. 无效 B. 弱式有效 C. 半强式有效 D. 强式有效答案 A 解析如果有关证券的历史信息对证券的价格变动仍有影响, 则证券市场尚未达到弱式有效例多选题 (2014 年 ) 如果资本市场半强式有效, 投资者 ( ) A. 通过技术分析不能获得超额收益 B. 运用估价模型不能获得超额收益 C. 通过基本面分析不能获得超额收益 D. 利用非公开信息不能获得超额收益答案 ABC 解析如果市场半强式有效, 技术分析基本分析和各种估价模型都是无效的, 各种共同基金就不能取得超额收益并且半强式有效市场没有反应内部信息, 所以可以利用非公开信息获取超额收益第二节杠杆系数的衡量一经营杠杆系数的衡量含义 : 企业计算利息和所得税之前的盈余 ( 简称息前税前利润 ) 变动率与销售收入 ( 销售量 ) 变动率之间的比率定义公式 : 简化公式 : 例单选题 (2012 年 ) 下列关于经营杠杆的说法中, 错误的是 ( ) A. 经营杠杆反映的是营业收入的变化对每股收益的影响程度 B. 如果没有固定性经营成本, 则不存在经营杠杆效应 C. 经营杠杆的大小是由固定性经营成本和息税前利润共同决定的 D. 如果经营杠杆系数为 1, 表示不存在经营杠杆效应 3

4 答案 A 解析经营杠杆反映的是营业收入变化对息税前利润的影响程度, 所以选项 A 不正确, 选项 A 表述的是总杠杆 ; 经营杠杆系数 =( 息税前利润 + 固定性经营成本 )/ 息税前利润, 可以看出选项 C 的说法是正确的如果没有固定性经营成本, 则经营杠杆系数为 1, 此时不存在经营杠杆效应所以, 选项 B D 的说法是正确的二财务杠杆系数的衡量含义 : 每股收益的变动率与息前税前利润的变动率之间的比率定义公式 : 简化公式 : 例 10-4 A B C 为三家经营业务相同的公司, 它们的有关情况如表所示各公司的融资方案, 单位 : 万元项目 A 公司 B 公司 C 公司普通股本发行股数 ( 股 ) 债务 ( 利率 8%) 资本总额资产负债率 0 25% 50% 息税前利利润 (EBIT) 债务利息税前利润所得税 ( 税率为 25%) 项目 A 公司 B 公司 C 公司税后盈余普通股每股收益 ( 元 ) 息前税前利润增加额债务利息税前利润所得税 ( 税率为 25%) 税后利润普通股每股收益 ( 元 ) EPS 的变动比率 (ΔEPS/EPS) 100% 125% 167% A 企业的财务杠杆系数计算公式 :DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/( )=1 4

5 定义公式 :DFL=EPS 变动百分比率 /EBIT 变动百分比率 =100%/100%=1 B 企业的财务杠杆系数计算公式 :DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/( )=1.25 定义公式 :DFL=EPS 变动百分比率 / EBIT 变动百分比率 =125%/100%=1.25 C 企业的财务杠杆系数计算公式 :DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/( )=1.67 定义公式 :DFL=EPS 变动百分比率 / EBIT 变动百分比率 =167%/100%=1.67 例单选题 (2014 年 ) 甲公司只生产一种产品, 产品单价为 6 元, 单位变动成本为 4 元, 产品销量为 10 万件 / 年, 固定成本为 5 万元 / 年, 利息支出为 3 万元 / 年甲公司的财务杠杆为 ( ) A.1.18 B.1.25 C.1.33 D.1.66 答案 B 解析财务杠杆系数 = 息税前利润 /( 息税前利润 - 利息 )=[(6-4) 10-5]/[(6-4) ]=1.25 例单选题 (2013 年 ) 总杠杆可以反映 ( ) (2015 年教材将总杠杆系数改为联合杠杆系数 ) A. 营业收入变化对边际贡献的影响程度 B. 营业收入变化对息税前利润的影响程度 C. 营业收入变化对每股收益的影响程度 D. 息税前利润变化对每股收益的影响程度答案 C 解析选项 B 反映的是经营杠杆, 选项 D 反映的是财务杠杆总杠杆系数 = 每股收益变动率 / 营业收入变动率, 所以选项 C 正确第三节资本结构理论一资本结构的 MM 理论 ( 一 )MM 理论的假设前提 1. 经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量, 具有相同经营风险的公司称为风险同类 ; 2. 投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的 ; 3. 完美资本市场, 即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本 ; 4. 借债无风险即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率, 与债务数量无关 ; 5. 全部现金流是永续的即公司息前税前利润具有永续的零增长特征, 以及债券也是永续的 ( 二 ) 无企业所得税条件下的 MM 理论命题一 : 基本观点 : 企业的资本结构与企业价值无关, 企业加权平均资本成本与其资本结构无关结论 : 5

6 1. 在没有企业所得税的情况下, 负债企业的价值与无负债企业的价值相等, 即无论企业是否有负债, 企业的资本结构与企业价值无关 2. 无论企业是否有负债, 加权平均资本成本将保持不变, 企业加权资本成本与其资本结构无关, 仅取决于企业的经营风险命题二 : 基本观点 : 有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加表达式 : 结论 : 有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价, 而风险溢价与以市值计算的财务杠杆 ( 债务 / 权益 ) 成正比无企业所得税情况下的 MM 理论可用图 10-3 来表示 : 无企业所得税条件下 MM 的命题一无企业所得税情况下的 MM 理论可用图 10-3 来表示 : 无企业所得税条件下 MM 的命题二 ( 三 ) 有企业所得税条件下的 MM 理论命题一 : 基本观点 : 随着企业负债比例提高, 企业价值也随之提高, 在理论上全部融资来源于负债时, 企业 6

有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬 ;

7 价值达到最大表达式 : 结论 : 有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值命题二 : 基本观点 : 有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加表达式 : 结论 : 有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬 ; 风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率有税条件下的 MM 理论两个命题如图 10-4 所示考虑企业所得税条件下 MM 的命题一有税条件下的 MM 理论两个命题如图 10-4 所示考虑企业所得税条件下 MM 的命题二 7

8 例单选题 (2013 年 ) 根据有税的 MM 理论, 当企业负债比例提高时 ( ) A. 股权资本成本上升 B. 债务资本成本上升 C. 加权平均资本成本上升 D. 加权平均资本成本不变答案 A 解析根据有税的 MM 理论, 当企业负债比例提高时, 债务资本成本不变, 加权资本成本下降, 但股权资本成本会上升有债务企业的权益成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬二资本结构的其他理论 ( 一 ) 权衡理论观点 : 强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上, 实现企业价值最大化时的最佳资本结构此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值表达式 : ( 二 ) 代理理论观点 : 债务代理成本与收益的权衡表达式 : 1. 代理成本 : (1) 过度投资问题是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象发生情形 : 1 当企业经理与股东之间存在利益冲突时, 经理的自利行为产生的过度投资问题 ; 2 在企业遭遇财务困境时, 即使投资了净现值为负的投资项目, 股东仍可能从企业的高风险投资中获利股东有动机投资于净现值为负的高风险项目, 并伴随着风险从股东向债权人的转移 (2) 投资不足问题是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象发生情形 : 发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时 ( 即企业具有风险债务 ), 股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人, 股东就缺乏积极性选择该项目进行投资 8

9 2. 代理收益 : 债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值, 具体表现为债权人保护条款引入对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等 ( 三 ) 优序融资理论是当企业存在融资需求时, 首先是选择内部融资, 其次会选择债务融资, 最后选择股权融资例单选题 (2015 年 ) 在信息不对称和逆向选择的情况下, 根据优序融资理论, 选择融资方式的先后顺序应该是 () A. 普通股优先股可转换债券公司债券 B. 普通股可转换债券优先股公司债券 C. 公司债券优先股可转换债券普通股 D. 公司债券可转换债券优先股普通股答案 D 解析有序融资理论的观点是, 考虑信息不对称和逆向选择的问题, 管理者偏好首选留存收益筹资, 其次是债务筹资, 最后是发行新股筹资, 所以答案是 D 例单选题 (2012 年 ) 甲公司目前存在融资需求如果采用优序融资理论, 管理层应当选择的融资顺序是 ( ) A. 内部留存收益公开增发新股发行公司债券发行可转换债券 B. 内部留存收益公开增发新股发行可转换债券发行公司债券 C. 内部留存收益发行公司债券发行可转换债券公开增发新股 D. 内部留存收益发行可转换债券发行公司债券公开增发新股答案 C 解析按照优序融资理论, 当企业存在融资需求时, 首先选择内源融资, 其次会选择债务融资 ( 先普通债券后可转换债券 ), 最后选择股权融资所以, 选项 C 正确第四节资本结构决策分析一资本结构的影响因素 ( 一 ) 影响因素内部因素 : 通常有营业收入成长性资产结构盈利能力管理层偏好财务灵活性以及股权结构等外部因素 : 通常有税率利率资本市场行业特征等 ( 二 ) 具体影响企业类型负债水平收益与现金流量波动大的企业负债水平低成长性好的企业负债水平高盈利能力强的企业负债水平高一般用途资产比例高, 特殊用途资产比例低负债水平高财务灵活性大的企业负债能力强提示企业实际资本结构往往受企业自身状况政策条件及市场环境多种因素的共同影响, 并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断, 使资本结构的决策难以形成统一的原则与模式 9

10 二资本结构决策分析方法 ( 一 ) 资本成本比较法是指选择加权平均资本成本最小的融资方案, 确定为相对最优的资本结构例 10-5 某企业初始成立时需要资本总额为 7000 万元, 有以下三种筹资方式, 如表所示各种筹资方案基本数据单位 : 万元方案一方案二方案三筹资方式筹资资本筹资资本筹资资本金额成本金额成本金额成本长期借款 % % % 长期债券 % % % 优先股 % % % 普通股 % % % 资本合计其他资料 : 表中债务资本成本均为税后资本成本, 所得税税率为 25% 将表中的数据带入计算三种不同筹资方案的加权平均资本成本通过比较不难发现, 方案三的加权平均资本成本最低因此, 在适度的财务风险条件下, 企业应按照方案三的各种资本比例筹集资金, 由此形成的资本结构为相对最优的资本结构 ( 二 ) 每股收益无差别点法每股收益无差别点是指每股收益不受融资方式影响的息税前利润 (EBIT) 水平当息前税前利润大于每股收益无差别点的息前税前利润时, 运用负债筹资可获得较高的每股收益 ; 反之运用权益筹资可获得较高的每股收益缺点 : 没有考虑风险因素例 10-6 某企业目前已有 1000 万元长期资本, 均为普通股, 股价为 10 元 / 股现企业希望再实现 500 万元的长期资本融资以满足扩大经营规模的需要有三种筹资方案可供选择 : 10

方案一 : 全部通过年利率为 10% 的长期债券融资 ; 方案二 : 全部是优先股股利为 12% 的优先股筹资 ; 方案三 : 全部依靠发行普通股股票筹资, 按照目前的股价, 需增发 50 万股新股企业所得税税率为 25% 要求 : (1) 计算长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点 (2) 计算优先股和普通股筹资的每股收益无差别点 (3) 假设企业预期的息前税前利润为 210 万元,

11 方案一 : 全部通过年利率为 10% 的长期债券融资 ; 方案二 : 全部是优先股股利为 12% 的优先股筹资 ; 方案三 : 全部依靠发行普通股股票筹资, 按照目前的股价, 需增发 50 万股新股企业所得税税率为 25% 要求 : (1) 计算长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点 (2) 计算优先股和普通股筹资的每股收益无差别点 (3) 假设企业预期的息前税前利润为 210 万元, 若不考虑财务风险, 该公司应当选择哪一种筹资方式? 答案 (1) 方案一与方案三, 即长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点,EPS1=EPS3: 解方程得方案一与方案三的每股收益无差别点所对应的 EBIT=150( 万元 ) (2) 方案二与方案三, 即优先股和普通股筹资方式的每股收益无差别点,EPS2=EPS3: 解方程得方案二与方案三的每股收益无差别点所对应的 EBIT=240( 万元 ) (3) 因为税前优先股利 80 高于利息, 所以利用每股收益法决策优先应排除优先股 ; 又因为 210 高于无差别点 150, 所以若不考虑财务风险应采用负债筹资, 因其每股收益高验证采用方案一负债的每股收益 =[(210-50)(1-25%)-0]/100=1.2( 元 ) 采用方案二优先股的每股收益 =[(210-0)(1-25%) %]/100=0.975( 元 ) 采用方案三普通股的每股收益 =[(210-0)(1-25%)-0]/150=1.05( 元 ) 11

12 从上图可以看出, 当预计息税前利润小于 120 万元时, 发行普通股筹资的每股收益最大 ; 当预计息税前利润大于 120 万元时发行长期债券筹资的每股收益最大 ( 三 ) 企业价值比较法 1. 判断标准 : 最佳资本结构是可使公司的总价值最大, 而不一定是每股收益最大的资本结构同时, 在公司总价值最大的资本结构下, 公司的资本成本也是最低的 2. 计算方法 : (1) 企业的市场价值 (V)= 股票的市场价值 + 长期债务的价值 =S+B (2) 假定公司的经营利润是可以永续的, 股东要求的回报率不变, 股票的市场价值可表示为 : ( EBIT I )(1 T ) PD S= K e 例 10-7 某企业的长期资本构成均为普通股, 无长期债务资本和优先股资本, 股票的账面价值为 3000 万元预计未来每年 EBIT 为 600 万元, 所得税税率为 25% 该企业认为目前的资本结构不够合理, 准备通过发行债券回购部分股票的方式, 调整资本结构, 提高企业价值经咨询调查, 目前的长期债务利率和权益资本的成本情况如下表所示根据上表的资料, 即可计算出不同长期债务规模下的企业价值和加权平均资本成本, 计算结果如下表所示 12

13 13

财务成本管理财务估价长期筹资管理会计第四章第十章第十七章至至至第八章第十三章第二十二章财务管理导论第一章至第三章长期投资第九章成本会计第十四章至第十六章 2

财务成本管理财务估价长期筹资管理会计第四章第十章第十七章至至至第八章第十三章第二十二章财务管理导论第一章至第三章长期投资第九章成本会计第十四章至第十六章 2 财务成本管理财务成本管理财务估价长期筹资管理会计第四章第十章第十七章至至至第八章第十三章第二十二章 1 2 3 4 5 6 财务管理导论第一章至第三章长期投资第九章成本会计第十四章至第十六章 2 第 10 章资本结构 3 目录页 CONTENTS PAGE 01 资本市场效率 02 杠杆系数的衡量 03 资本结构理论 04 资本结构决策分析本章考情本章近几年的考试题型主要是客观题