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尤为樊
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长长城城证证券券有有限限责责任任公公司司电力与新能源行业 2008 年 2 季度投资策略报告行业研究 2008 年 04 月 14 日好风凭借力, 紧缩奈我何 -2008 年风电风电行业行业专题报告分析师张霖 : 周涛 : 0755-83515604 010-883660608727 zhangl@cgws.com zt@cgws.com 要点 : 2007 年全球新增风电装机 2007.

1 长长城城证证券券有有限限责责任任公公司司电力与新能源行业 2008 年 2 季度投资策略报告行业研究 2008 年 04 月 14 日好风凭借力, 紧缩奈我何年风电风电行业行业专题报告分析师张霖 : 周涛 : zhangl@cgws.com zt@cgws.com 要点 : 2007 年全球新增风电装机万千瓦, 增长 32.1%, 全球累计风电装机为万千瓦 2007 年我国风电新增装机万千瓦, 累计达到万千瓦, 分别同比增长 121% 114%, 增速第一, 预计 08 年市场需求还将远远超出预期, 国产设备的新增装机容量年增长速度为 60-70% 左右 2010 年装机容量可达 1800 万千瓦左右供求方面,2010 年后整机市场步入成熟阶段, 年度平均增长率会下滑至 10-20% 左右但其中叶片齿轮箱大型轴承电控等零部件的供给能力可能仍不能完全满足需求, 因此, 风机设备制造业景气上升周期或将延续至年目前, 国内风机制造业竞争格局可谓春秋战国的时代, 共四五十家, 参照国际经验,2010 年前后, 国内风机行业将逐步洗牌届时技术成熟经营模式灵活综合实力强销售规模大的企业将会成为未来赢家, 行业集中度有望重新高企, 形成三国鼎立时代能在竞争中居于领先地位的国内民族厂商胜出者主要有以下特点 :a. 质量过硬具备有强大集团背景的公司或地域优势客户优势企业, 如东气华锐等 ; b 先发优势, 售后体系完善具备纵向一体化的产业链优势的高成长风机制造企业, 如金风科技等 ;c 具备技术装备人才零部件配套等有制造业基础且经营模式灵活的企业, 如湘电华仪等投资评级 : 推荐重点公司盈利预测及评级名称 08EPS 09EPS 评级金风科技推荐东方电气推荐行业相对上证指数走势图我们对本土风机和国际同业厂商对比分析, 发现金风华锐东汽华仪的资产回报率达到 10-19%, 高于国际同行 6-7% 的均值, 原因主要是在于这些公司较好的资金运用效率, 通过轻资产经营模式较大程度上降低了公司资本投入, 特别是生产领域内固定资产投入较好地整合了产业链, 从而提高资本回报率相关报告目前该行业平均 08 年动态市盈率仅 29 倍, 考虑到风电设备近三年 40-50% 的年增长率相比, 按照 PEG 理论, 价值有一定的低估从我国政策层面来看, 在节能减排及新能源的政策扶持下, 风电产业不仅不会受到紧缩政策的调控, 反而受到财政政策的扶持风机制造也将在未来维持确定性的高成长从投资的角度而言, 在市场系统性风险仍较重时期, 适宜择机把握具有估值优势的风电设备先行者金风科技以及具备雄厚制造业基础的未来风电寡头制造商东方电气大连华锐而整机制造业的上游零部件供应商也值得关注 : 如天奇股份中材科技天马股份等独立声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明

2 1. 中国速增, 世界第一 1.1 全球风电, 风起云涌 2007 年全球新增风电装机容量为 20,073MW, 同比增长 32.1%,2007 年全球累计风电装机容量为 94,112MW, 同比增长 26.8%, 超出 GWEC 之前预估的 22.6% 图年世界风电总装机累计增长示意图单位 :MW 资料来源 :GWEC 长城证券研究所图年世界风电总装机新增示意图单位 :MW 资料来源 :GWEC 长城证券研究所风力装机容量快速增长的同时, 风力发电电量在各国电力的比重也大幅提高丹麦的风电占总发电量的 18.5%, 德国的这一数字为 4.3%, 位居第二 ; 而我国风电目前按照 500MW 装机容量和 2000 利用小时计算, 其发电量仅占总发电量的 0.04% 左右 ( 如图 ), 还有很大的发展空间

3 图 3 风电占各国发电量的比例 20.00% 18.52% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 4.34% 2.49% 2.52% 2.00% 0.00% 德国美国 0.73% 丹麦英国 0.57% 1.14% 0.17% 日本奥地利希腊爱尔兰挪威 0.40% 0.17% 日本中国 0.04% 1.2. 中国速增, 世界领先 2007 年, 我国风电装机新增装机万千瓦, 超过过去二十年装机的总和, 累计达到万千瓦,07 年新增与累计装机分别同比增长 121% 和 114% 图年我国风电装机容量增长情况累计装机 ( 左轴 ) 同比增长 % % % % 29.03% % 21.69% 16.52% 19.62% 资料来源 : 中国风能协会长城证券研究所年十年间, 我国风电行业装机容量从 145.7MW 增长到 MW, 增长近 37.2 倍, 近三年年均成长速度 70%, 远远高于世界主要发达国家年均 30% 的平均水平 2002 年年我国与全球风电大国每年的新增装机容量的年增长速度对比如下图 :

4 图年 ~2007 年全球新增装机容量的年增速度对比图 % % % 80.00% 60.00% 德国西班牙美国印度丹麦中国 40.00% 20.00% 0.00% 资料来源 : BTM, 长城证券研究所 2. 我国风电政策扶持在化石能源价格上涨和节能环保的压力下, 我国政府已经将节能减排和开发新能源提高到前所未有的战略高度, 先后出台了一系列旨在促进新能源发展的政策, 涉及到风电发展的一些重要的政策梳理如下 : 表 1 涉及风电的我国能源政策中华人民共和国可再生能源法 2005 年 2 月 28 日可再生能源产业发展指导目录 2006 年 1 月可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法 2006 年 1 月可再生能源发电有关管理规定 2006 年 1 月可再生能源发展专项资金管理暂行办法 2006 年 6 月促进风电产业发展实施意见 2006 年 11 月可再生能源中长期发展规划 2007 年 6 月 7 日节能发电调度办法( 试行 ) 2007 年 8 月 2 日电网企业全额收购可再生能源电量监管办法 2007 年 9 月 1 日可再生能源十一五规划 2008 年 3 月 18 日可见这些政策主要从两个方面来扶持风电行业, 一方面是通过财政补贴电网全额收购确定风电上网价格, 以保证风力发电项目合理盈利, 从经济上进行促进 ; 另一方面是在国内市场启动的同时, 扶持风机制造业发展, 为中长期的风电产业发展奠定基础归纳为以下四大特点 : 1) 风电全额上网 :2006 年 1 月 1 日开始实施可再生能源法该法要求电网企业为可再生能源电力上网提供方便, 并全额收购符合标准的可再生能源电量, 以使可再生能源电力企业得以生存, 并逐步提高其在能源市场的竞争力 2) 财税上扶持 : 考虑到现阶段可再生能源开发利用的投资成本比较高, 为加快技术开发和市场形成, 可再生能源法还分别就设立可再生能源发展专项资金,

5 为可再生能源开发利用项目提供有财政贴息优惠的贷款, 对列入可再生能源产业发展指导目标的项目提供税收优惠等扶持措施作了规定 3) 上网电价当前风电定价采用特许权招标方式, 导致一些企业以不合理的低价进行投标风电特许权招标先后做出了三次修改, 总的看来, 电价在招标中的比重有所减少 ; 技术国产化率等指标有所加强 ; 风电政策已由过去的注重发电转向了注重扶持中国企业风电设备制造目前, 有关部门正在抓紧研究风电电价调整的具体办法, 调整的原则将有利于可再生能源的开发, 特许权招标的定价方式有可能改变, 08 年 1 月第五期风电特许权招标采取中间价方式招标, 就是一个最新的尝试和探索, 避免了恶性低价的竞争局面有助于风电电价开始向理性回归, 有利于整个风电产业的发展表 2 我国重点风电项目上网电价时间风电场名称上网电价 ( 不含税 ) 浙江苍南风电场河北张北风电场辽宁东岗风电场辽宁大连横山风电场吉林通榆风电场上海崇明南汇风电场广东南澳振能风电场福建东山澳仔山风电场江苏如东二期风电场吉林通榆风电场河北单晶河风电场江苏东台风电场内蒙古辉腾锡勒风电场河北尚义风电场三期黑龙江乌尔古力山风电场辽宁金山康平风电场二期内蒙古阿拉善盟巴彦诺尔公风电场通辽市宝龙山风电场兴安盟科右前旗风电场宁夏贺兰山风电场三期新疆天风达坂城风电三场三期山西右玉风电场福建省大唐漳浦六鳌风电场二期 0.585

4) 国产化率要求 :2005 年 7 月国家出台了关于风电建设管理有关要求的通知, 明确规定了风电设备国产化率要达到 70% 以上, 未满足国产化率要求的风电场建设不许建设, 进口设备要按章纳税 2006 年风电特许权招标原则规定 : 每个投标人必须有一个风电设备制造商参与, 而且风电设备制造商要向招标人提供保证供应符合 75% 国产化率风电机组的承诺函

6 4) 国产化率要求 :2005 年 7 月国家出台了关于风电建设管理有关要求的通知, 明确规定了风电设备国产化率要达到 70% 以上, 未满足国产化率要求的风电场建设不许建设, 进口设备要按章纳税 2006 年风电特许权招标原则规定 : 每个投标人必须有一个风电设备制造商参与, 而且风电设备制造商要向招标人提供保证供应符合 75% 国产化率风电机组的承诺函投标人在中标后必须并且只能采用投标书中所确定的制造商生产的风机在政策扶持下,2007 年风机国产化率已经达到 56%, 按照目前的进度, 我们预计 2010 年可达 85% 图 64 风机国产化率 3. 我国未来风电装机风电装机市场容量市场容量预测 3.1 我国风机市场容量预测我国陆地可供开发的风电资源量约 3 亿千瓦, 海上可供开发风电资源量达 7 亿千瓦丰富的风力资源意味着了风电开发的巨大空间基于我国风能资源丰富政府将节能环保提高到前所未有的战略高度日成熟的风电技术使得风电相对于化石能源的成本劣势逐步消失, 我们认为中国未来风电装机将维持高速增长图 7 我国风力资源分布资料来源 : 中国风能协会长城证券研究所

7 根据国家最初的风电发展规划, 我国风电的总装机容量将由 2004 年的 76 万千瓦增长到 2010 年的 500 万千瓦,2020 年的 3000 万千瓦我国风电市场容量的各风电项目详表整理如下, 我们认为这部分市场空间有所保障, 为装机容量预测的下限 : 表年部分风电场装机需求表单位 : 万 KW 名称位置建设时间拟在建装机容量已投产官厅风电场一期工程北京六鳌风电场三期福建其他长岭风电场一期 5 甘肃其他 395 云浮风电项目广东其他慈溪风电场示范工程项目杭州湾南岸慈溪市沿海崇礼县清三营风电场一期工程 30 龙源望海寺风电二期龙源巴彦淖尔川井风电场 10 河北尚义龙源风电场到 2010 年红松风力发电其他风水山风力发电项目黑龙江长岭风电项目吉林其他九江庐山长岭风电项目江西杭锦旗风电项目大唐赤峰风电开发项目达茂旗宏腾能源百灵庙风电场一期 4.95 内蒙伊和乌素风电场一期辉腾锡勒 1 2# 风电场其他华能寿光风电项目山东其他贺兰山风力发电厂四期扩建工程宁夏宁东杨家窑风力发电清洁发展机制 4.5 宁夏宁夏永宁风电场其他 37.5 靖边风电项目陕西如东风电场三期工程江苏如东风电场二期工程 15 如东风电场一期工程如东凌洋风电场 15

8 连云港中能联合风力发电场江苏大丰风力发电场其他 60.1 新疆阿拉山口风电场新疆其他 45 舟山定海风电项目温州洞头风电项目浙江慈溪风电场其他阜新康平等风电场辽宁奉贤海湾风电场等 13 个风场上海到 2020 年左云神驰风电场山西其他省份合计到 2020 年累计从近两年行业的实际发展状况看,2007 年全国风电装机容量已经达到万千瓦, 提前三年超额完成计划国内重点风机厂商的生产合同已经排到了 2010 年, 风机需求踊跃因此, 如果我们乐观预测, 则市场需求还将远远超出预期, 预计 08 年, 风机市场处于爆发式成长阶段, 国产设备的新增装机容量年增长速度为 60-70% 左右估算 2008 年销售额有望达到 60 亿元以上, 年复合增长率 50% 左右 2010 年装机容量可达 1800 万千瓦左右, 详见下图表图 8 我国风电装机容量预测 ( 万千瓦 ) F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 累计装机 ( 左轴 ) 当年新增 ( 右轴 ) 年后整机市场步入成熟阶段, 年度平均增长率会下滑至 10-20% 左右之后, 随着新的竞争者逐步成熟, 预计行业由供求平衡转向供大于求, 但其中 2010 年叶片

9 齿轮箱大型轴承电控等零部件的供给能力可能仍不能完全满足需求, 因为国内产能的扩张需要时间, 一般从建厂到形成大批量产能以及技术消化吸收成熟至少需要 2 年左右时间, 故有可能至 2012 年后零部件供求平衡因此, 风机设备制造业景气上升周期或将延续至年 3.2 需求维持高增长之原因分析我们认为这取决于支撑风电发展的三个驱动因素 : 分别是全球对环境问题日益重视高油价和风电技术日益成熟 ( 一 ) 环境问题日益严重推动各国政府扶持清洁新能源的发展目前, 国际社会日益感觉到环境污染和全球气候变暖问题的严重性, 措施之一就是扶持清洁新能源的发展风电责无旁贷从国际经验来看, 政府的激励政策在风电产业发展过程中的作用举足轻重目前中国的激励本国风电发展的政策措施 : 国产化率 70% 的要求风电全额上网电价分摊和财税上扶持, 对激发国内风电投资热情, 扶持本土风电机组制造业起到重要作用根据发改委对我国可再生能源的中长期规划, 到 2010 年, 可再生能源的消费将占到我国能源消费的 10%,2020 年将达到 15% 结合我国风力资源状况, 风电作为最具大规模商业开发前景的可再生能源必将得到超常发展 ( 二 ) 高油价迫使各国寻求可再生的替代能源国际油价近年持续攀升, 国际油价持续走高带动天然气煤炭等化石能源的价格同步走高化石能源的价格维持高位使替代的新能源如风能发电在经济上可行 ( 三 ) 风力发电技术日益成熟随着风电技术的成熟和规模效应的显现风电机组价格不断下降, 由此带来风电成本的持续降低上世纪 80 年代到 90 年代初风电成本下降较快 ;90 年代中期以来, 成本下降趋缓, 即使这样, 风电成本也达到每 5 年下降 20%, 照此速度, 到 2020 年, 即使没有补贴, 风电的成本将接近常规的能源, 如煤电图 9 风力发电成本将大幅降低单位 :MW 风电煤电 ( 含脱硫 )

10 4. 国内风机风机技术特征及发展趋势目前, 国内正在制造和生产的风电机组其主要技术特点, 大致可分为以下三类 : 表 4 国内风电机组其主要技术特点类型公司举例优势劣势第一类 : 失速型定桨定速机型如金风科技和浙江运达的 600kW 750kW 机组等电机价格便宜, 技术成熟, 运行维护经验相对丰富, 设备性能和产能比较稳定但对电网波动较大, 可靠性和效率相对较低, 但已经不是目前市场主流技术第二类 : 双馈式变桨变通用电气歌美飒维斯塔斯苏司兰华锐技术已成熟, 气动效率高功率波动小, 支撑结构轻, 成本效率高, 属风电行业主流的相对先进技术目前大部分企业功率对电压较敏感, 维护量高速机型东汽上海电气北重沈阳华创等所采用的风电技术第三类 : 直驱永磁式变桨变速机型湘电股份等转换效率高维护量低变速范围大, 取消了沉重的增速齿轮箱, 发电机轴直接连接到风机轴上, 转子的转速随风速而改变, 其交流电的频率也随之变化, 经置于地面的大功率电力电子变换器, 将频率不定的交流电整直流电, 再逆变成与电网同频率的交流电输出 ; 是未来风电技术的发展方向近几年才发展起来的先进技术, 退磁现象无法解决 ; 成熟性略差于第二类, 部件大重量大价格高从技术趋势来看, 三种技术相比较而言, 第一类目前已经相对较为落后, 例如金风 600kW 在市场上已经基本淘汰 750kW 机组也逐步减产预计 09 年左右将退出市场 ; 第三种技术较为先进, 但是成本相对较高, 技术尚未完全成熟, 并存在一定的退磁现象国际国内目前主流技术仍然采取第二类技术, 变速变桨风电机组的风能转换效率相对高, 具有较好的电能质量, 通过主动控制等技术能够大幅度降低风电机组的载荷, 使得风电机组功率重量比提高, 这些因素都促成了变速变桨技术成为当今风力发电机组的主流技术之一 5. 风机成本分析 5.1 成本结构占比风力发电的成本主要由 : 折旧财务费用组成, 这两部分各占总成本的近 40% 左右, 其余人工检修材料等费用占比不大, 共计仅 20% 左右 ( 如图 ) 图 10 风机成本构成示意图检修, 5.0% 材料, 6.0% 主营税金, 1.0% 管理费用, 6.0% 财务费用, 39.0% 人工, 5.0% 折旧, 38.0%

11 5.2 风电与各类发电成本造价比较目前, 风电造价是仅次于火电水电的清洁能源, 随着风电设备制造的国产化率不断提高, 风电设备制造规模化系列化标准化的推进, 我们可以预测未来风电成本呈现下降趋势而石油煤炭等传统能源价格上涨, 风能将成为日益具有竞争力的可推广的清洁能源之一欧洲每千瓦风电成本从 1982 年的 13 欧分, 下降为 2007 年的 4 欧分左右 25 年间风电成本下降了大约 2.25 倍表 5: 各类发电成本造价比较单位 : 人民币元电源类型每千瓦造价上网电价 / 千瓦时发电成本 / 千瓦时年发电利用小时水电 7,000 元 0.25 元火电 4,500 元 0.35 元核电 12,000 元 0.45 元风电 10,000 元 0.55 元光伏发电 30,000 元 4.34 元风电设备行业竞争竞争格局 6.1 国内行业竞争格局目前, 国内风机制造业竞争格局可谓春秋战国的时代, 共四五十家, 进入 2008 年, 以上海电气风电江苏新誉湖南湘电为代表的风机第二类风机企业的产能迅速跟上, 其合计产能有望达到 300 万千瓦 ; 而进入 2009 年, 第三类企业的产能也有望充分释放行业规模扩大难以掩盖了风电制造企业之间的激烈竞争随着竞争的加剧, 目前国内行业集中度开始呈下降的趋势龙头公司金风科技的市场份额从 2006 年的 33.4% 下降为 2007 年的 25.1%,GE 的市场份额从 12.7% 下降为 6.4%, Vestas 从 23.4% 下降为 11.2% 与此同时, 风机新锐大连华锐的市场份额迅速增长, 从 2006 年的 5.6% 增加到 2007 年的 20.6%, 成为 2007 年国内风机市场最大的赢家另外东方汽轮机的市场份额从 0.7% 增加至 6.7%,Gamesa 从 15.9% 增加至 17.0%, Suzlon 从 0.9% 增加至 6.2% 图年风机市场占有率资料来源 : 中国风能协会长城证券研究所

12 图年风机市场占有率资料来源 : 中国风能协会长城证券研究所根据国际经验, 德国在 2002 年以前共有 46 家风机生产企业,2002 年经历了一次并购和联合的高潮后只剩下 12 家继续生产, 因此, 我们预计到 2010 年前后, 国内风机行业将逐步洗牌届时技术成熟经营模式灵活综合实力强销售规模大的企业将会成为未来的竞争的赢家, 行业集中度有望重新出现集中可谓之三国鼎立时代未来有望能在竞争中居于领先地位的国内民族厂商胜出者主要有以下特点 :a. 质量过硬具备有强大集团背景的公司或资源优势 ( 体现在地域优势客户优势等 ) 的企业, 如东气华锐等 ; b 先发优势, 售后体系完善具备纵向一体化的产业链优势的高成长风机制造企业, 如金风科技等 ;c 具备技术装备人才零部件配套等有制造业基础且经营模式灵活的企业, 如湘电华仪等从 2007 年看, 金风华锐和东汽三家完成吊装量 150 万千瓦, 三巨头之势已初现端倪金风东汽和华锐是目前本土企业中最具竞争力的 ; 上海电气由于雄厚的资金实力较强的管理能力, 将成为行业强有力的冲击者根据目前主要企业的产能和订单情况, 预计 2008 年, 本土企业将改变金风科技一枝独秀的局面, 华锐和东汽 1.5MW 风电机组产能将得到一定程度释放, 快速追上, 形成三足鼎立的局面, 其将构成内资企业的第一方队 ; 其他风电机组制造企业, 如运达华仪哈电等将位于第二方队, 占据一定的市场份额表 6 风机竞争格局表类别竞争地位特色代表性公司国内第一具备大批量生产能力金风科技大连华锐东方电气等阵营国内第二已试制出样机或小批量生产保定惠德风电上海电气风电江苏新誉湖南湘阵营能力电华仪电气运达哈电整机国内第三重庆海装瑞能北方天威保变长征电器卧龙样机或整机设计拟建阶段阵营电气有成熟的设计制造技术, 正 GE( 沈阳 ) 有限公司 Gamesa 风电 ( 天津 ) 有限国外厂商在国内建造总装或部件企业公司 Vestas 风力发电设备 ( 中国 ) 有限公司阵营的国外独资企业 Suzlon( 天津 ) 有限公司等

13 通过调研, 我们认为具有核心技术的上游零部件供应商也值得关注叶片电机电控类风机部件制造商将在专业化领域中凭技术及专业化深入立足如天马股份华锐铸钢天奇股份中材科技等表 7 零配件商更显优势天奇股份量产玻璃钢竹制风机叶片叶片与金风华锐签订共 16.9 亿元的兆瓦级风中材科技机叶片合同特变电工控股 63% 特变沈阳工大风能参股新疆金风电机研制双馈异步风机控制器, 性能达到发达国长城电工家水平拟抢占国产风电机组控制系统市场, 形成自国电南瑞电控主知识产权的电控系统上电股份与森瑞克合资研发逆变装置和并网技术轴承天马股份铸件华锐铸钢为华锐风电提供 1.5 兆瓦风机轮毂外, 是日本三菱德国恩德东方汽轮机的上游同时与北汽达成为其研制 2 兆瓦风机轮毂合同计划 2012 年将其产能扩充到 12 万吨年进入规模投产的国内风机企业如下表表年进入规模投产的国内风机企业名称 07 吊装 (KW) 07 年市场占有率产能规划上海电气 Sewind % 规划到 2010 年左右, 达到年产 500MW 的能力海装 CSIC % 公司发展目标 :2010 年年产 500MW 瑞能北方 REpower North % 设计产能 2 兆瓦风力发电机组年产 400 台,08 年达产湘电 XEMC % 08 年计划产 2MW 风机 160 台华创 Huachuang % 08 年计划产 200 台 1.5MW 常牵新誉 New Unite % 2010 年的销售目标是 25 亿元, 估计约 300MW/ 年南车时代 CSR % 有 200 台 MW 级风机产能, 1.65MW 样机已开始发电明阳 Mingyang % 2007 年底已有样机并网, 2008 年预计产量 200MW 东方电气 % 2008 年预计新增产能 810MW 金风科技 % 三基地建成后, 单班 1000 台, 双班 2000 台

14 6.2 国际同业厂商对比我们对本土风机和国际同业厂商的情况做了一个对比分析, 发现从股东回报率指标来看, 我国多数高于国际平均水平, 但是总资产却远低于国际同行, 反映了我国风机制造商刚起步, 处于新兴市场的高速发展阶段, 而国外大型厂商已经相对进入成熟期此外, 金风华锐东汽华仪的资产回报率达到 10-19%, 高于国际同行 6-7% 的均值, 原因主要是在于这些公司较好的资金运用效率, 通过轻资产经营模式较大程度上降低了公司资本投入, 特别是生产领域内固定资产投入较好地整合了产业链, 从而提高资本回报率 Return on Common Return on Total EPS08 EPS09 PE08 PE09 PEG08 PEG09 Last Ticker Equity Assets Assets E E E E E E Price GAMESA XP POWER N/A N/A VESTAS WIND NORDEX AG REPOWER N/A N/A AG-REG'D JYS SUEL BHEL MITSUBISHI SHINKO ELECTRIC N/A N/A DAIHEN CORP N/A N/A TOYO ELECTRIC N/A N/A NISSIN ELECTRIC N/A N/A POWR AZZ CHINA 均值中国高速传动华仪电气 N/A N/A 26.2 国电南瑞 N/A N/A 21.0 哈动力长城电工 N/A N/A 10.9 东方电气金风科技 N/A N/A 49.9 华锐铸钢 N/A N/A 17.4

15 6.3 行业利润水平的变动趋势及原因分析我国风能设备制造行业的利润水平变动趋势, 我们认为或在约 2010 年后有所回落因为 2010 年以前, 我国大型风电机组制造行业将呈现供不应求的局面, 行业厂商有望继续保持相对较高的利润水平 2010 年以后, 由于国内竞争对手逐步成熟, 以及国际竞争对手加大进入中国市场的力度, 行业竞争将会越来越激烈, 因此行业利润的增长速度将会放缓, 行业利润水平也会逐渐趋于平均化但随着风电制造技术的不断发展成本也会有所下降风电设备行业竞争集中度重新恢复高位, 那些技术成熟经营模式灵活综合实力强的制造商仍能保持较合理的利润水平 7. 寻找估值的支撑我们对国际大型风机及相关制造企业的估值和成长性做了对比, 如图, 红线所代表的含义是 PEG=1, 居于红线之下方的企业, 按照 PEG 理论, 这说明对 PE 的支撑具备较强动力不难发现 : 中国高速传动金风科技 NORDEX 华仪电气 VESTAS 华锐铸钢东方电气等企业的估值水平相对成长性而言, 有所低估因此我们对这些公司的高估值找到一个相对合理的支撑图 13 国内外厂商估值比较 60.0 PEG=1 PE 50.0 中国高速传动 SUEL 华锐铸钢 BHEL GAMESA 日本三菱金风科技 NORDEX AG 华仪电气 VESTAS POWR AZZ 10.0 哈动力东方电气 % 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% % % % % G 此外, 我们选取了国际著名的风机制造商 GAMESA 为例, 从年 PE 历史数据如下图, 可以看到在到 8 之间波动, 均值保持在倍, 增速为年均 15-20%, 对比我国风机未来三年平均复合增速 50%, 则给予我国风电行业 50 倍市盈率是一个较为合理的估值支撑点

图 14 2007 年风机市场占有率资料来源 :BLOOMBERG : 长城证券研究所目前的行业平均 08 年动态市盈率仅 29 倍, 考虑到风电设备近三年 40-50% 的年增长率相比, 价值有一定的低估图 15 20082

16 图年风机市场占有率资料来源 :BLOOMBERG : 长城证券研究所目前的行业平均 08 年动态市盈率仅 29 倍, 考虑到风电设备近三年 40-50% 的年增长率相比, 价值有一定的低估图年行业涨跌幅及估值比较 8. 投资策略及重点公司分析 8.1 投资策略 A 股市场从 2008 年 1 月初的最高 5522 点下跌至目前的 3297 点, 跌幅为 40.4%, 距离 2007 年 10 月份最高点的 6124 点的跌幅为 46.2%

17 一方面由于次级债事件中美国消费者缺乏偿还能力, 政府向金融市场增加流动性只能在某种程度上避免危机恶化, 无法使美国经济短期内恢复之前的态势, 导致我国未来一段时间出口下滑的预期, 这给投资者信心带来打击一方面, 能源铁矿石国际农产品等大宗商品价格持续攀升, 在一定程度上助长了我国的通胀这种由资源短缺带来的价格上涨, 很大程度上是由供需决定, 而非简单的流动性过剩造成的, 我们认为, 从根源上解决我国通胀的重要措施之一, 可以是大力进行替代能源的开发, 风电产业的发展将在其中扮演重要的角色因此从我国政策层面来看, 在节能减排及新能源的政策扶持下, 风电产业不仅不会受到紧缩政策的调控, 反而受到财政政策的扶持风机制造也将在未来维持确定性的高成长从投资的角度而言, 龙头风机制造企业是长期价值投资的好品种之前风电相关的企业的估值水平一直较高, 近期市场信心下滑导致股价下跌, 目前风电设备行业的估值水平相对合理, 如果进一步下跌, 将为长线投资者创造良好的介入机会因此我们在市场系统性风险仍较重时期, 重点关注具有估值优势的风电设备先行者金风科技以及具备雄厚制造业基础的未来风电寡头制造商东方电气大连华锐而整机制造业的上游零部件供应商也值得关注 : 如天奇股份中材科技天马股份等 8.2 重点公司分析 1) 金风科技公司作为国内最大的风力发电机组整机研发与制造企业, 在 2007 年延续了八年来的高增长态势, 我们认为公司高成长的原因在于 : 政策之风先发优势技术领先财务良好等竞争优势, 以及我们最为看好的是金风创新的盈利模式和集成能力即 : 借助其国内领先的技术资源集成能力制造资源集成能力服务资源集成能力, 通过两头在内 ( 研发市场 ) 中间在外( 配套零部件加工 ) 的经营模式, 利用公司在市场方面的领先优势和经验, 将风电技术制造服务项目开发等要素整合成金风科技的核心能力公司 08 年收购德国 VENSYS 能源有限公司 70% 的股权, 有助于完善公司产业链提升公司设计竞争力预计年 EPS 分别为元, 鉴于金风作为国内风电设备龙头之一的高盈利性与高成长性, 我们考虑到行业及公司的未来高速发展前景, 不排除公司风机 + 风场的捆绑销售或将带来业绩超预期可能, 因此给与公司长期推荐评级 2) 东方电气东方电气是集水火气核风五类发电设备制造航母完善的五电并举的公司产品结构, 能够一定程度规避行业周期的不利影响其中, 风电是公司未来新的盈利增长点, 经历了公司 2007 年的小批量生产后,2008 年将是公司风电设备生产开始放量的一年, 我们预计全年将生产套 1.5MW 风电整机公司 07 年新增订单结构中, 火电 380 亿元, 水电 85 亿元, 核电 63 亿元, 风电 50 亿元左右, 风电占比近 10% 左右净利润率在 4%~5% 之间预计 2008 年实现 2.98 元 ;2009 年实现每股收益 3.73 元, 虽然短期内融资规划对二级市场有一定负面效应, 但我们看好公司稳健的经营实力和雄厚制造业发展, 目标价 , 给予公司推荐评级

18 3) 银星能源公司与其他风及制造类企业相比的特殊之处在于, 公司拥有自己的风电场, 具备环境电网气候需求四方面的优势若此次定向增发获证监会批准, 预计 08 年底装机容量可达 32 万千瓦,2010 年 100 万千瓦, 复合增速 56.4%, 其风机业务主要是和日本三菱合作, 买断技术, 通过公司原先吴忠仪表的制造业基础迅速崛起公司 08 年将正式达产台, 我们对公司年业绩预测为元, 目前公司增发过会事宜尚存在不确定性, 下调公司为谨慎推荐投资评级 4) 湘电股份公司特色在于拥有较好的电机制造基础以及独立的自主知识产权,07 年 11 月, 2MW 直驱式风力发电机组并网发电, 且 2MW 永磁同步风力发电机下线, 拥有完全自主知识产权, 为国产的最大功率直驱式风力发电机与传统机型相比, 具有效率高运行可靠维护简单上网电源质量好等优点给予谨慎推荐的投资评级 5) 华仪电气华仪电气盈利能力主要在于三点 :1) 盈利模式 : 风机 + 风场, 资源换市场目前可预计需开发装机合计 100 万 KW, 因此未来订单可持续 4-5 年 ; 2) 走技术引进 + 自主开发的路子每年至少有 5% 以上的研发基金用于新产品开发, 780kW 风机制造技术, 即将成功运行在国内几大主要风场,1.5 兆瓦级风机的研制具备一定技术基础在保证质量的基础上, 实现国产化率 70% 以上, 具备成本低廉的优势, 净利润率可高达 15% 左右 3) 管理模式灵活, 能够顺应市场变化预计年每股收益为元, 公司未来六个月内的目标价位为 36.2 元, 给予谨慎推荐的投资评级 6) 天奇股份我们明确看好公司玻璃钢叶片制造业务, 试制的 1.25 兆瓦 31 米长玻璃钢风力发电叶片已小批量生产竹质复合材料叶片试制成功拥有自主知识产权, 比玻璃钢叶片具有成本低投资小等优点, 公司风电业务布局在 08 年得到继续完善, 在发展叶片的基础上, 公司又发展了塔筒塔架机舱罩等风电零部件业务预计除权后年相应 EPS 为元对应的股价元左右, 维持谨慎评级 7) 中材科技公司的叶片全部为自主知识产权, 基于公司长期形成的在复合材料领域的技术优势, 采用长度 41.2 米的叶片, 风扫面积大, 对风力和风速的要求较低, 适合我国大部分风场的特点未来随着风机功率的进一步提高, 叶片还会继续扩大, 目前公司也在开发配套的 2~3MW 的风机叶片, 试图使用高强玻纤替代碳纤维, 一旦取得成功将大幅降低大功率风机叶片的成本目前公司已获得华锐风电 10.2 亿元的风电叶片供货合同, 分 5 年执行按照目前市场价格, 相当于约 600 套 1.5MW 的风机叶片 4 月又与金风科技签订 6.3 亿元人民币的风力发电机组叶片供货合同公司管理层和骨干人员入股, 说明公司管理层对风电项目的前景看好预计年分别达到

重点公司推荐及评级 1000 套和 1500 套以上的产能预计 08 年 EPS0.62 元, 目标价 24.8-27.9 元给予谨慎推荐评级 8) 华锐铸钢风电铸锻件延伸了公司的景气周期公司实施国际国内统一的大市场战略, 客户涵盖了全球主要的电力设备制造商 ; 未来风电轮毂将会成为公司发展的重点, 除为集团子公司华锐风电提供 1.

19 重点公司推荐及评级 1000 套和 1500 套以上的产能预计 08 年 EPS0.62 元, 目标价元给予谨慎推荐评级 8) 华锐铸钢风电铸锻件延伸了公司的景气周期公司实施国际国内统一的大市场战略, 客户涵盖了全球主要的电力设备制造商 ; 未来风电轮毂将会成为公司发展的重点, 除为集团子公司华锐风电提供 1.5 兆瓦风机轮毂外, 还是日本三菱德国恩德东方汽轮机的上游同时与北汽达成了为其研制 2 兆瓦风机轮毂的意向公司计划到 2012 年将其产能扩充到 12 万吨借助于风电和全球市场, 预计公司的年 EPS 为 0.53 元 0.88 元合理价值 22 元, 给予谨慎推荐评级股票代码股票名称 08EPS 09EPS 08PE 09PE 投资评级金风科技长期推荐东方电气长期推荐银星能源谨慎推荐华仪电气谨慎推荐天奇股份谨慎推荐华锐铸钢谨慎推荐平均数据来源 : 长城证券研究所 ( 注 : 以 4 月 14 日收盘价计算 PE) 长城证券有限责任公司长城证券研究所地址 : 深圳市福田区深南大道 6008 号特区报业大厦层邮编 : 传真 :86 : 北京办公地址 : 北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 9 层邮编 : 传真 :86 : 网址 :

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<4D F736F F F696E74202D D C4EAD6D0B9FAB7E7B5E7C9E8B1B8BCB0C1E3B2BFBCFED0D0D2B5D1D0BEBFB1A8B8E6205BBCE6C8DDC4A3CABD5D> 2010-2011 年中国风电设备及零部件行业研究报告 2010 年中国新增安装风电机组 12904 台, 装机容量共计 18927.99MW, 比 2009 年增长 37.1%, 位居全球第一受风电产业快速发展带动, 中国风电设备行业也快速增长,2010 年底中国已经形成 2700 万 KW 的风电设备制造能力,2011 年产能有望扩充至 3260 万 KW 从风电机组整机来看, 制造商大致分为内资和外资两大阵营