公司研究报告

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歙毛
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证券研究报告公司深度报告原材料其他建材强烈推荐 -A( 维持 ) 中材科技 28.SZ 目标估值 :4-4 元当前股价 :24.6 元 217 年 1 月 12 日基础数据上证综指 3388 总股本 ( 万股 ) 8679 已上市流通股 ( 万股 ) 4 总市值 ( 亿元 ) 198 流通市值 ( 亿元 ) 98 每股净资产 (MRQ) 1.3 ROE(TTM) 6.

1 证券研究报告公司深度报告原材料其他建材强烈推荐 -A( 维持 ) 中材科技 28.SZ 目标估值 :4-4 元当前股价 :24.6 元 217 年 1 月 12 日基础数据上证综指 3388 总股本 ( 万股 ) 8679 已上市流通股 ( 万股 ) 4 总市值 ( 亿元 ) 198 流通市值 ( 亿元 ) 98 每股净资产 (MRQ) 1.3 ROE(TTM) 6.1 资产负债率 6.5% 主要股东中国中材股份有限公主要股东持股比例 6.24% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 中材科技沪深 Oct/16 Feb/17 May/17 Sep/17 资料来源 : 贝格数据招商证券相关报告 1 中材科技 (28) 中材锂膜起航, 剑指行业龙头中材科技 (28) 泰山玻纤大幅贡献业绩, 锂膜有望投产超出预期中材科技 (28) 玻纤表现靓丽, 锂膜蓄势待发郑晓刚 zhengxiaogang@cmschina.com.cn S 戴亚雄 daiyaxiong@cmschina.com.cn S 风电龙头中材叶片, 两海战略继往开来公司作为新材料龙头, 技术底蕴深厚, 产业化能力优秀风电叶片 ( 中材叶片, 全国第一 ) 与玻璃纤维 ( 泰山玻纤, 全国第二 ) 两大主业经营稳健, 锂电池隔膜业务 ( 中材锂膜 ) 有望成为新的利润增长点, 维持强烈推荐 -A 评级度电成本下降, 政策支持, 国内风电装机大发展 : 年, 全球陆上风电的度电成本, 下降了 66%, 多国采取补贴政策, 全球风电装机较快发展而国内市场是主动力, 新增装机容量的占比超过 4, 其次是美国 (15%) 德国 (1) 印度(6.6%) 等国内新增装机容量, 的年均复合增速超过 3, 政策的规划和支持起到了很大作用, 未来风电平价上网将开拓更大市场国内市场已基本由国内企业主导, 风电整机企业的份额, 前 5 名超过 8 风电叶片的成本在机组中占比达到 2, 估计每年的市场规模约为 15-2 亿元风电叶片, 发展空间依然广阔, 盈利能力还能提升 :(1) 大功率风机份额提升, 国内新增装机,21 年以 1.5MW 机组为主导, 而 216 年以 2.MW 机组为主导, 占比超过 6, 大叶片成为趋势 (2) 新增装机维持高位,7 月份, 国家能源局提出年全国风电新增建设规模分别为 3.65GW 28.84GW 26.6GW 24.31GW (3) 海上风电加速发展, 风电十三五规划, 到 22 年底, 海上风电并网装机容量达到 5GW 以上, 开工容量超过 1GW, 而 216 年底海上风电累计装机容量仅为 1.63GW (4) 风电招标容量处于高位, 投标价格有所下降, 但叶片龙头企业依然有较好的盈利空间, 原材料国产替代技术进步将进一步降成本中材叶片, 国内龙头, 两海战略 :(1) 市占率持续提升, 达到 23%, 连续 6 年领跑中国风电叶片市场, 并跻身全球前三甲 (2) 优化产品结构和产能布局, 均价稳中有升, 毛利率有提升空间 (3) 全面进入国内前十名整机商供应商体系, 并为某国际知名主机厂商开始批量供货行业龙头金风科技, 作为大客户和股东, 为中材叶片的发展提供有力支持 (4) 加快海外和海上风电布局, 风电回暖, 将进入向上周期, 业绩弹性大 (5) 产品质量具备国际竞争力, 与 LM TPI 相比, 进军海外有明显价格优势, 在集团支持下财务状况更稳健西门子横向整合歌美飒,GE 垂直整合 LM; 中材叶片中复连众同属中国建材集团, 两者总产能达到 16GW, 位居世界第一, 未来有望深度开展业务整合与协同投资建议 : 风电新增装机将维持高位, 海上风电加速发展, 中材叶片作为国内龙头, 两海战略打开新的发展空间, 行业回暖带来业绩弹性, 原材料国产替代技术进步促进成本下降泰山玻纤, 产能提升与成本下降还有空间锂膜有望投产 1.2 亿平米,22 年产能目标 1 亿平米预计年 EPS 为 1.1/1.74/2.11 元, 我们上调目标价至 4 元风险提示 : 风电装机大幅下滑, 玻纤价格大幅下降, 锂膜业务不达预期等敬请阅读末页的重要说明

2 正文目录一度电成本下降, 政策支持, 国内风电装机大发展全球风电装机较快发展, 国内市场是主动力政策支持, 风电消纳比例不断提升风电产业链由国内企业主导, 中游整机制造集中度较高... 9 二风电叶片 : 发展空间依然广阔, 盈利能力还能提升大功率风机份额提升, 低风速地区建设提速大叶片成为趋势叶片的发展空间 : 新增装机维持高位, 海外和海上叶片的盈利空间 : 原材料国产替代技术进步降成本三中材叶片 : 国内龙头, 两海战略市占率稳居第一, 持续提升与整机商紧密合作, 优化产品结构和产能布局具备国际竞争力, 行业整合或将提速风险提示图表目录图 1: 全球陆上风电的单位成本不断下降 ( 美元 /MWh)... 5 图 2: 全球风电新增装机容量与同比增速 (GW %)... 6 图 3: 全球风电累计装机容量与同比增速 (GW %)... 6 图 4:216 年全球风电新增装机容量的地区构成... 6 图 5: 中国对全球风电新增装机容量的占比... 6 图 6: 国内风电新增装机容量与同比增速 (GW %)... 7 图 7: 国内风电累计装机容量与同比增速 (GW %)... 7 图 8: 国内风电消纳比例不断上升... 8 图 9: 风电产业链示意图... 9 图 1: 风电机组的成本构成, 风电叶片是关键的零部件... 9 图 11: 国内新增装机, 国外公司产品曾占据大半份额... 1 图 12: 中国新增装机前 5 和前 1 风电整机企业的份额... 1 图 13: 中国风电新增装机容量份额 (216 万千瓦)... 1 图 14: 中国风电累计装机容量份额 (216 万千瓦)... 1 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 图 15:21 国内新增装机, 不同功率风电机组容量占比图 16:216 国内新增装机, 不同功率风电机组容量占比图 17: 中国新增和累计装机的风电机组平均功率, 明显提高图 18:216 年国内新增风电装机容量的区域分布图 19: 国内新增风电装机容量的区域分布变化图 2: 年不同风轮直径的机组在当年新增装机中所占比例图 21: 风电叶片, 长度变长, 大叶片成为趋势图 22: 国内年风电新增建设规模方案 (GW) 图 23:216 年全球风电新增装机容量份额图 24: 中国以外的全球陆上风电装机份额 ( ) 图 25: 国内海上风电新增装机 (GW) 图 26: 国内海上风电中长期规划 (GW) 图 27: 国内海上风电新增装机容量占比图 28: 全球海上风电新增装机容量占比图 29: 国内风电设备公开招标容量 (GW) 图 3: 国内风电 2.MW&2.5MW 机型的投标均价走势 (RMB/KW) 图 31: 度电成本 ( 美分 / 千瓦时 ) 图 32: 风电叶片的原材料成本构成图 33: 中材叶片的市场占有率图 34: 中材叶片营业收入 ( 亿元 ) 图 35: 中材叶片的净利润 ( 亿元 ) 图 36: 中材叶片的净利率和 ROE 图 37: 金风科技占国内新增装机的市场份额图 38: 金风科技的收入情况 ( 亿元 ) 图 39: 金风科技的风机在手订单处于历史高位 (MW) 图 4: 中材叶片的销售量 (MW) 图 41: 中材叶片的销售均价 ( 万元 /MW) 图 42: 中材叶片的产能布局图 43: 中复连众的估计销售量 ( 片 )... 2 图 44: 中复连众的估计销售均价 ( 万元 / 片 )... 2 图 45:LM 的收入 ( 亿欧元 ) 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 图 46:LM 的净利润 ( 亿欧元 ) 图 47:LM 的 EBIT 利润率图 48:TPI 的收入 ( 亿美元 ) 图 49:TPI 的销售均价 ( 万美元 /MW) 图 5:TPI 的客户结构图 51: 中材科技历史 PE Band 图 52: 中材科技历史 PB Band 表 1: 近两年风电行业的主要相关政策... 7 表 2: 国内外主要风电叶片生产企业... 2 表 3: 风电整机与叶片领域的合并较为频繁附 : 财务预测表敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 一度电成本下降, 政策支持, 国内风电装机大发展公司研究 1.1 全球风电装机较快发展, 国内市场是主动力风电作为可再生资源, 节能环保, 是未来能源的重要发展方向风电的应用推广, 经济性和市场化是重要影响因素经济性, 相比火电, 如果不考虑补贴和环境成本, 目前风电的度电成本更高, 尤其是海上风电但预计未来几年, 风电平价上网有望实现度电成本 (LCOE), 指发电项目每千瓦时上网电量所发生的成本, 包括固定资产折旧项目运行成本维护成本财务费用税金等 GE 在 216 年发布的 225 中国风电度电成本白皮书指出, 到 225 年, 中国陆上风电度电成本最低有望达到.34 元 / 度市场化, 体现在风电消纳, 瓶颈主要在发展布局和电网建设主要发电地区与用电地区不匹配, 陆上风能资源丰富的三北地区, 经济却欠发达, 弃风限电的问题较明显 ; 风电发展重点正向中东部和南方区域转移同时风电具有波动性较大的特征, 需要加强电网建设和调度能力, 增强稳定性全球风电度电成本下降带动风电装机发展全球陆上风电的度电成本, 不断下降, 经济性提升, 同时多个国家都有补贴政策, 带动全球风电新增装机容量快速发展年, 全球陆上风电的度电成本, 下降了 66% 图 1: 全球陆上风电的单位成本不断下降 ( 美元 /MWh) 资料来源 :TPI 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 全球风电新增装机容量,22-29 年经历了高速发展期, 年均复合增速达到 27%, 年, 波动较大, 整体发展进入平稳期, 年均复合增速为 5%, 但增量的绝对值较大图 2: 全球风电新增装机容量与同比增速 (GW %) 图 3: 全球风电累计装机容量与同比增速 (GW %) % % % 全球风电新增装机容量 (GW) 同比全球风电累计装机容量 (GW) 同比资料来源 :GWEC 招商证券资料来源 :GWEC 招商证券从全球风电新增装机容量的地区构成来看, 中国的占比不断提升, 超过 4, 成为最大的增量市场其次是美国 (15%) 德国 (1) 印度 (6.6%) 巴西 (3.7%) 等图 4:216 年全球风电新增装机容量的地区构成荷兰 ; 1.6% 加拿大 ; 1.3% 法国 ; 2.9% 英国 ; 1.3% 土耳其 ; 2.5% 巴西 ; 3.7% 印度 ; 6.6% 全球其他 ; 12.3% 中国 ; 42.8% 图 5: 中国对全球风电新增装机容量的占比德国 ; 1. 美国 ; 中国对全球的新增装机占比资料来源 :GWEC 招商证券资料来源 :GWEC 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 1.2 政策支持, 风电消纳比例不断提升国内风电新增装机容量快速发展, 近年有所波动, 总体上进入平稳增长的阶段年的 1 年间, 年均复合增速超过 3, 是当之无愧的成长性行业 211 年和 212 年, 风电行业出现了并网消纳困难弃风限电严重质量事故频发等发展瓶颈, 产业进行调整转型, 新增装机同比有所下滑而由于 215 年抢装潮透支需求,216 年新增装机同比下降了 24% 图 6: 国内风电新增装机容量与同比增速 (GW %) 图 7: 国内风电累计装机容量与同比增速 (GW %) % % % % % 新增装机容量 (GW) 同比累计装机容量 (GW) 同比政策的规划和支持起到了很大作用, 风电平价上网后将开拓更大市场利用上网标杆电价指引投资预期, 实行陆上风电上网标杆电价随发展规模逐步降低的价格政策风电补贴培育壮大了市场据了解,215 年, 中国对可再生能源领域的补贴额度达到近 1 亿元, 其中风电产业约有 3 亿元 ( 但也存在补贴缺口较大, 拖欠较久的问题 ) 预计 22 年, 将实现风电平价上网, 促进行业降成本, 风电将更具竞争力, 有望开拓更大市场表 1: 近两年风电行业的主要相关政策时间文件内容 216 年 2 月国家能源局发布关于建立可再生能源开发利用目标引导制度的指导意见全社会用电量中的非水电可再生能源电量比重在 22 年达到 9% 216 年 1 月国家能源局发布跨区域省间可再生能源增量现货交易规则 ( 征求意见稿 ) 216 年 11 月国家能源局发布风电发展十三五规划 216 年 12 月国家发改委发布关于调整光伏发电陆上风电标杆上网电价的通知买方与卖方 ( 可再生能源发电企业 ) 通过跨区域省间现货交易系统开展以送端的弃电量为定位的增量现货交易, 为提高新能源的消纳比例提供了切实的市场化途径规划十三五期间, 风电新增装机容量 8 万千瓦以上, 其中海上风电新增容量 4 万千瓦以上 22 年风电年发电量确保达到 4,2 亿千瓦时, 约占全国总发电量的 6% 降低 218 年 1 月 1 日之后新核准建设的陆上风电标杆上网电价, 一类至四类资源区新核准建设陆上风电标杆上网电价分别调整为每千瓦时.4 元.45 元.49 元.57 元, 比上一档电价每千瓦时分别降低 7 分 5 分 5 分 3 分 ; 明确 218 年以后海上风电标杆上网电价保持不变敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 时间文件内容 217 年 2 月国家发改委财政部和国家能源局联合下发了关于试行可再生能源绿色电力证书核发及自愿认购交易制度的通知为陆上风电光伏 ( 不含分布式 ) 发放绿证通知明确, 绿证自 217 年 7 月 1 日起自愿认购,218 年将启动绿色电力配额考核和证书强制约束交易 217 年 2 月国家能源局发布了关于发布 217 年度风电投资检测预警结果的通知 217 年 4 月国家发展和改革委员会国家能源局发布能源生产和消费革命战略 (216-23) 217 年 5 月国家能源局发布关于开展风电平价上网示范工作的通知 217 年 7 月国家能源局下发年风电新增建设规模方案资料来源 : 公开资料招商证券内蒙古黑龙江吉林宁夏甘肃新疆 ( 含兵团 ) 为 217 年度风电开发建设红色预警区域, 上述地区 217 年暂停新项目核准以及并网, 以更好地引导产业投资, 缓解弃风限电到 23 年, 非化石能源发电量占全部发电量的比重力争达到 5, 将大力发展风能太阳能, 不断提高发电效率, 降低发电成本, 实现与常规电力同等竞争要求各省 ( 区市 ) 新疆兵团能源主管部门组织各风电开发企业申报风电平价上网示范项目, 遴选 1~2 个项目报备能源局方案提出年全国新增建设规模分别为 3.65GW 28.84GW,26.6GW 24.31GW, 计划累计新增风电装机 11.41GW, 到 22 年累计规划并网 126GW 全国与地方区域, 都大力推动电网建设建设, 消纳新能源电力发展十三五规划 ( 年 ) 指出, 推进电力系统智能化, 增强灵活性和调节能力依托电力外送通道, 有序推进三北地区可再生能源跨省区消纳 4 万千瓦, 存量优先 7 月份, 青海特高压项目正式纳入国网公司十三五电力规划, 青海两个千万千瓦级清洁能源基地开发即将提速其中规划, 青海至河南直流特高压通道工程电压选择 ±8 千伏, 直流送电距离约 15 多公里, 最大送电容量按 1 万千瓦考虑国内风电消纳比例在不断提升, 除了火电水电以外, 风电正成为重要的发电量来源图 8: 国内风电消纳比例不断上升 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% H1 全社会用电量同比增速风电消纳比例 ( 右轴 ) 资料来源 :wind 国家能源局招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 1.3 风电产业链由国内企业主导, 中游整机制造集中度较高公司研究风电产业链中, 整机制造的集中度较高, 而风电叶片是关键的零部件与整机制造企业的合作关系, 是叶片企业发展壮大的一个重要因素图 9: 风电产业链示意图原材料零部件风电整机风电场运营电网树脂叶片金风科技风电机组国电集团玻璃纤维塔架远景能源土建与配套电气设备大唐集团芯材齿轮箱明阳风电安装费用国电投钢材等... 发电机联合动力等... 华电集团等.. 资料来源 : 招商证券从风电机组的成本构成来看, 风电叶片的成本占比达到 2 估计风电叶片目前每年的市场规模约为 15-2 亿元图 1: 风电机组的成本构成, 风电叶片是关键的零部件底座 ; 3% 发电机 ; 4% 轴承 ; 5% 变流器 ; 6% 机舱 ; 8% 塔架 ; 29% 轮毂等 ; 1 齿轮箱 ; 13% 叶片 ; 22% 资料来源 :TPI 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 风电整机以国内企业为主导, 并且集中度较高 25 年 7 月, 发改委发布关于风电建设管理有关要求的通知, 风电设备国产化率要达到 7 以上, 不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设该项政策促进了风电产业链上的国内厂商加速崛起 25 年, 国内风电新增装机容量, 国外风电整机制造商的产品份额还有 7, 而到近几年, 已不足 1, 国内企业成为主导集中度基本稳定, 风电整机企业的份额, 前 5 名超过 8, 前 1 名达到 6 图 11: 国内新增装机, 国外公司产品曾占据大半份额图 12: 中国新增装机前 5 和前 1 风电整机企业的份额 1 95% 9 85% 8 75% 7 65% 6 55% 风电新增装机, 国外公司产品市场份额前 5 企业份额前 1 企业份额资料来源 :CEWA 招商证券风电新增装机中, 金风科技遥遥领先拉长时间轴看, 远景能源重庆海装进步较明显, 华锐风电退步较明显预计未来, 风电整机集中度还将提升, 与行业龙头紧密合作的风电叶片厂商, 将会受益图 13: 中国风电新增装机容量份额 (216 万千瓦 ) 图 14: 中国风电累计装机容量份额 (216 万千瓦 ) Vestas; 51; 2% 三一重能 ; 56; 3% 运达风电 ; 72; 3% Gamesa; 5; 2% 华创风能 ; 72; 3% 东方风电 ; 123; 5% 湘电风能 ; 124; 5% 上海电气 ; 173; 8% 重庆海装 ; 183; 8% 其它 ; 213; 9% 金风科技 ; 634; 27% 远景能源 ; 2; 9% 阳明风电 ; 196; 8% 联合动力 ; 191; 8% 华锐风电, 曾是资本市场的传奇, 风电行业高成长的典范,25 年底成立,28-21 年连续三年稳居国内新增风电装机制造商第一名,211 年上市时市值达到 1 亿 24 年, 买下德国富兰德 (Fuhrlander)FL15 系列风机生产许可证 ;25 年底, 推出的第一款风机就是 1.5MW 机型, 比 1.2MW 更受市场青睐 ; 加上良好的政府关系, 华锐风电超高速发展 21 年, 华锐在首批 1 万千瓦海上风电特许权招标项目上中标 6, 但质量出现了问题, 声誉受损 ;211 年, 风电政策收紧, 以及供需格局不如预期乐观, 加之供应商的关系未良好协调, 公司收入大幅下滑, 同时应收账款和存货都达到了近百亿元级别, 从此走下神坛 Gamesa; 453; 3% 运达风电 ; 488; 3% 湘电风能 ; 828; 5% Vestas; 554; 3% 重庆海装 ; 713; 4% 远景能源 ; 889; 5% 上海电气 ; 96; 5% 东方风电 ; 1189; 7% 其它 ; 2616; 16% 金风科技 ; 3747; 22% 华锐风电 ; 1647; 1 联合动力 ; 1636; 1 阳明风电 ; 127; 7% 敬请阅读末页的重要说明 Page 1

11 侧面也可以验证, 金风科技对产品质量把控较为严格, 对市场风险理解更深刻, 应对更主动二风电叶片 : 发展空间依然广阔, 盈利能力还能提升 2.1 大功率风机份额提升, 低风速地区建设提速随着设计制造材料等技术的发展, 风电机组往大功率发展大功率风电机组的扫风面积提升显著, 能有效提高风能利用率因此, 风机的单机额定功率的提高, 能降低风机的单位发电成本从国内新增装机来看,21 年以 1.5MW 机组为主导, 占比超过 7; 而 216 年, 以 2.MW 机组为主导, 占比超过 6, 并且,3MW 及以上机组也形成了一定规模图 15:21 国内新增装机, 不同功率风电机组容量占比图 16:216 国内新增装机, 不同功率风电机组容量占比 MW, 1.8% 2.MW, 1.4% 2MW 以上,.7% <1.5MW, 9.5% MW; 15.2% MW; 2.6% 4MW 以上 ; 1.9% <1.5MW;.2% 1.5MW; 17.8% MW; 1.5% 1.5MW, 77.6% 2.MW; 6.9% 从年国内新增装机的风电机组平均功率来看, 非常明显, 从 9 年代的几百千瓦持续提升到现在的 2MW 图 17: 中国新增和累计装机的风电机组平均功率, 明显提高敬请阅读末页的重要说明 Page 11

风电新增装机的市场, 继续向中东部和南方地区转移弃风限电, 以及红色预警, 促进了低风速海上的风电市场全面启动风电发展十三五规划, 对风电建设布局的规划是将整体建设方向从三北地区转向消纳能力强的中东部和南方地区 217 年上半年, 中东部南部等非限电地区新增并网装机的占比超过 8, 其中较多的省份是青海河北河南和江西, 装机容量分别为 64MW 58MW 58MW 和

12 风电新增装机的市场, 继续向中东部和南方地区转移弃风限电, 以及红色预警, 促进了低风速海上的风电市场全面启动风电发展十三五规划, 对风电建设布局的规划是将整体建设方向从三北地区转向消纳能力强的中东部和南方地区 217 年上半年, 中东部南部等非限电地区新增并网装机的占比超过 8, 其中较多的省份是青海河北河南和江西, 装机容量分别为 64MW 58MW 58MW 和 52MW 同时, 传统限电地区装机量明显下降, 甘肃和吉林无新增装机, 新疆和内蒙古分别仅为 3MW 14MW 图 18:216 年国内新增风电装机容量的区域分布图 19: 国内新增风电装机容量的区域分布变化中南 ; 13% 西南 ; 14% 华东 ; 2 东北 ; 3% 西北 ; 26% 华北 ; 24% 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 西北华北华东西南中南东北大叶片成为趋势风电机组风轮直径进一步加大对低风速风区开发的重视度增强, 降低单位成本, 以及国内风电招投标体制一般以千瓦功率为单位进行价格的对比, 风电机组往大功率发展, 风轮直径更大, 叶片长度更长的产品更受市场欢迎不同风轮直径的机组,2 年前后, 以米的为主导 ;25 年前后, 以米的为主导, 而 21 年后,6-9 米的成为了主导图 2: 年不同风轮直径的机组在当年新增装机中所占比例敬请阅读末页的重要说明 Page 12

大叶片成为趋势全球的风电叶片长度, 目前以 45-59.9 米为主导, 占比超过 7, 预计未来, 到 221 年,6-69.9 米的叶片占比将提升到 2 一般而言, 叶片越大, 对技术和工艺等要求越高, 相应价格也越高图 21: 风电叶片, 长度变长, 大叶片成为趋势资料来源 :TPI 招商证券 2.

13 大叶片成为趋势全球的风电叶片长度, 目前以米为主导, 占比超过 7, 预计未来, 到 221 年, 米的叶片占比将提升到 2 一般而言, 叶片越大, 对技术和工艺等要求越高, 相应价格也越高图 21: 风电叶片, 长度变长, 大叶片成为趋势资料来源 :TPI 招商证券 2.3 叶片的发展空间 : 新增装机维持高位, 海外和海上年, 保守预计风电新增装机每年在 2GW 以上, 维持高位 217 年 7 月, 国家能源局发布关于可再生能源发展十三五规划实施的指导意见方案提出年全国风电新增建设规模分别为 3.65GW 28.84GW 26.6GW 24.31GW, 计划累计新增风电装机 11.41GW, 到 22 年累计规划并网 126GW 每年新增装机维持高位, 没有抢装等导致大幅波动的情况下, 有利于行业有序竞争, 龙头企业依然有较大的发展空间在 216 年 11 月, 国家能源局发布的风电发展十三五规划, 规划十三五期间, 风电新增装机容量 8 万千瓦以上若按 5 年 8GW 来看, 则发展速度和每年增量偏低风电产业受政策影响较大, 此次指导意见提振了市场投资预期敬请阅读末页的重要说明 Page 13

14 图 22: 国内年风电新增建设规模方案 (GW) E 218E 219E 22E 资料来源 : 国家能源局招商证券年风电新增建设规模方案 (GW) 海外市场广阔, 国内风电企业加速国际化布局, 以金风科技为代表金风科技在国内市场遥遥领先, 但在国际市场, 正处于崭露头角的时候截至 216 年, 金风在国内累计装机超过 37GW, 而国际累计装机仅超过 1GW 216 年风电新增装机, 全球为 54.6GW, 中国为 23.4GW, 国内占比约 43%; 金风在国内占比达到 22%, 在全球占比仅为 12%; 还有很大的开拓空间金风科技国际化战略稳步推进 217 年上半年, 公司待开发和储备项目的合计容量达到 177MW; 新增来自美国菲律宾古巴等地的海外订单合计 231MW; 在手的国际订单突破 1GW 公司与伯克希尔- 哈撒韦旗下基金以及花旗达成税务投资协议, 三方将共同投资公司在美国开发的 16MWRattlesnake 风电场项目, 总投资约为 2.5 亿美元, 是开拓美国市场的里程碑图 23:216 年全球风电新增装机容量份额图 24: 中国以外的全球陆上风电装机份额 ( ) Mitsubishi, 远景能源 ; 4% 明阳风电 ; 4% 西门子 ; 4% 联合动力 ; 4% 其他 ; 25% Nordex Group; 5% Enercon; 7% Vestas; 16% GE; 12% 金风科技 ; 12% Gamesa; 7% 东方风电, 金风科技, 1% Suzlon, 3% Senvion, 5% Nordex Group, 7% 其他, 18% Enercon, 1 Vestas, 2 Siemens/Gam esa, 18% GE Wind, 18% 资料来源 :GWEC 招商证券资料来源 :TPI 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 14

海上风电全面启动, 加速发展 214-216 年, 国内海上风电新增装机高速发展, 每年增速超过 5 政策规划与推动根据风电发展十三五规划, 到 22 年底, 海上风电并网装机容量达到 5GW 以上, 开工容量超过 1GW 而 216 年底, 我国海上风电累计装机容量仅为 1.

15 海上风电全面启动, 加速发展年, 国内海上风电新增装机高速发展, 每年增速超过 5 政策规划与推动根据风电发展十三五规划, 到 22 年底, 海上风电并网装机容量达到 5GW 以上, 开工容量超过 1GW 而 216 年底, 我国海上风电累计装机容量仅为 1.63GW, 未来几年将进入高速发展期 217 年上半年, 我国海上风电建设活动有所提速, 项目招标 266MW, 占全国招标量的 13.5%; 江苏广东山东等省份也积极布局海上风电发展随着技术进步, 海上风电成本下降今年 9 月份, 英国最近一次海上风电拍卖价格已低至每兆瓦时 57.5 英镑, 比 215 年下降一半, 首次低于核电国内的海上风电也处于突破期, 沿海省市建设能力强, 用电量大, 并网消化或输送更便捷图 25: 国内海上风电新增装机 (GW) 图 26: 国内海上风电中长期规划 (GW) 中国海上风电新增装机 (GW) 同比资料来源 : 金风科技招商证券国内海上风电新增装机容量的占比, 从之前徘徊在 1% 左右,216 年快速提升到 2.5%, 进入加速发展期全球海上风电同样占比较低, 处于加速发展的前期图 27: 国内海上风电新增装机容量占比 % % 1..5% 图 28: 全球海上风电新增装机容量占比 6% 5% 4% 3% 2% 1% 国内海上新增装机容量占比全球海上新增装机容量占比敬请阅读末页的重要说明 Page 15

2.4 叶片的盈利空间 : 原材料国产替代技术进步降成本风电招标容量处于高位, 投标价格有所下降 217 年上半年, 国内公开招标容量为 15.3GW, 同比增长 7.1%, 其中二季度同比增长 3, 这是在去年上半年高增长高基数的情况下取得的投标均价有小幅下降 217 年以来, 国内 2.MW 机组的投标均价维持在 39-4 元 /KW 左右 ;2.

16 2.4 叶片的盈利空间 : 原材料国产替代技术进步降成本风电招标容量处于高位, 投标价格有所下降 217 年上半年, 国内公开招标容量为 15.3GW, 同比增长 7.1%, 其中二季度同比增长 3, 这是在去年上半年高增长高基数的情况下取得的投标均价有小幅下降 217 年以来, 国内 2.MW 机组的投标均价维持在 39-4 元 /KW 左右 ;2.5MW 机组的投标均价在元 /KW 波动图 29: 国内风电设备公开招标容量 (GW) 图 3: 国内风电 2.MW&2.5MW 机型的投标均价走势 (RMB/KW) 国内风电季度公开招标量 (GW) 同比 ( 右轴 ) 资料来源 : 金风科技招商证券资料来源 : 金风科技招商证券有竞争力的企业依然能有较好的盈利空间随着产业规模扩大, 步入成熟期, 整体价格有所下降是自然的现象同时, 度电成本也在下降, 叶片成本也在下降年, 全球陆上风电的度电成本, 下降了 66% 预计未来, 陆上和海上风电的度电成本还会进一步下降而例如 1.5MW 级叶片的价格, 从几年前的高位到现在, 下滑了近 5, 但中材叶片依然保持较好的毛利率水平, 在行业低谷的上半年, 依然有 19.3% 对风电机组成本占比达到 22% 的风电叶片, 成本下降的空间, 主要来自原材料的国产替代, 以及技术进步一般而言, 风电叶片的成本,75% 是原材料,25% 是人工和折旧原材料方面, 估计其中有 5 有望能实现国产替代, 而国产的价格预计能比进口便宜 3, 甚至更多技术进步, 包括提高风能利用效率优化控制系统从手糊成型工艺到推广真空灌注成型工艺生产自动化等, 产品质量提升, 生产时间缩短图 31: 度电成本 ( 美分 / 千瓦时 ) 图 32: 风电叶片的原材料成本构成涂层, 4% 其他辅助, 金属, 4% 5% 粘浆胶, 11% 纤维, 28% 芯材, 12% 基体, 36% 资料来源 : 金风科技招商证券资料来源 : 化工新型材料招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 16

17 三中材叶片 : 国内龙头, 两海战略 3.1 市占率稳居第一, 持续提升风电叶片龙头中材叶片为中材科技的全资子公司年, 中材叶片已经连续 6 年领跑中国风电叶片市场, 稳居市占率第一名, 并跻身全球风电叶片制造行业前三甲市占率持续提升 216 年, 中材叶片的当年市占率达到 23%, 累计市占率达到 16.5% 行业低谷有利于供给侧改善, 强者恒强国内风电新增装机容量,211 年同比下滑近 7%, 接着 212 年同比下滑 26%, 但中材叶片的当年市占率从 12% 提升到 18%, 上升了一个台阶龙头企业在周期中成长营业收入有所波动, 但总体上同比增速, 下滑时幅度较小, 上行时弹性较大, 收入曾达到 4 亿元规模两海战略加快海外和海上风电布局, 打开新的发展空间图 33: 中材叶片的市场占有率图 34: 中材叶片营业收入 ( 亿元 ) 25% % 6 15% % % 5% 5-15% 当年市场占有率累计市场占有率中材叶片营业收入 ( 亿元 ) 同比资料来源 : 中材科技招商证券资料来源 : 中材科技招商证券将进入向上周期, 业绩弹性大净利润的波动比收入大, 净利率和 ROE 的变化趋势与国内风电新增装机容量同比变化基本一致由于 215 年的抢装透支需求,216 年至今, 风电行业较为低迷, 处于底部, 随着新增装机回暖, 中材叶片的业绩会进入上升周期图 35: 中材叶片的净利润 ( 亿元 ) 图 36: 中材叶片的净利率和 ROE 6 25% % % H H1-4. 净利润净利率 ROE 国内风电新增装机同比 ( 右轴 ) 资料来源 : 中材科技招商证券资料来源 : 中材科技招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 17

18 3.2 与整机商紧密合作, 优化产品结构和产能布局客户拓展方面, 国内, 中材叶片全面进入国内前十名整机商供应商体系 ; 海外, 中材叶片积极拓展客户, 调研东欧南美等国际风电市场, 已成为某国际知名主机厂商的合格供应商, 为其批量供货行业龙头金风科技, 作为中材科技的大客户和股东, 为中材叶片的发展提供有力支持金风科技的市场占有率已连续六年国内排名第一, 遥遥领先, 并稳步提升, 经历年的行业下滑后, 收入规模大幅上升 216 年中材科技募集配套资金, 金风科技的全资子公司金风投资认购约 14 万股, 认购金额约 2 亿元配套融资后金风投资持有中材科技 1.7% 股权图 37: 金风科技占国内新增装机的市场份额图 38: 金风科技的收入情况 ( 亿元 ) 3 25% 2 15% 资料来源 : 金风科技招商证券金风科技占国内新增装机的市场份额营业总收入 ( 亿元 ) 资料来源 : 金风科技招商证券同比截至 217 年 6 月, 金风科技的风机在手订单达到 15,65MW, 处于历史高位, 其中国内陆上风电国内海上风电国际陆上风电的占比分别为 87.8% 5.5% 6.7% 金风科技加快拓展海上风电和国际市场, 中材叶片作为供应商, 也将受益图 39: 金风科技的风机在手订单处于历史高位 (MW) Dec.13 Dec.14 Dec.15 Dec.16 Jun.17 已签合同中标未签合同资料来源 : 金风科技招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 18

优化产品结构, 均价稳中有升, 毛利率有提升空间销售量受风电新增装机变化的影响明显, 但均价却是稳中有升公司 2MW 风电叶片的出货占比预计从以前的 2-3, 提升到现在的 8 甚至以上, 拉动均价上升重点开发大型号 ( 适用于海上风电 ) 低风速叶片; 并进一步降低大型叶片制造成本, 建立材料采购集中管理, 全面实行零库存管理随着供应体系的完善, 原材料的国产替代, 毛利率将提升图

19 优化产品结构, 均价稳中有升, 毛利率有提升空间销售量受风电新增装机变化的影响明显, 但均价却是稳中有升公司 2MW 风电叶片的出货占比预计从以前的 2-3, 提升到现在的 8 甚至以上, 拉动均价上升重点开发大型号 ( 适用于海上风电 ) 低风速叶片; 并进一步降低大型叶片制造成本, 建立材料采购集中管理, 全面实行零库存管理随着供应体系的完善, 原材料的国产替代, 毛利率将提升图 4: 中材叶片的销售量 (MW) 图 41: 中材叶片的销售均价 ( 万元 /MW) 9, % 8, % 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, % 5% 4% 3% 2% 1% H H1 销售量 (MW) 销量同比均价 ( 万元 /MW) 均价同比资料来源 : 中材科技招商证券资料来源 : 中材科技招商证券优化产能布局中材叶片拥有北京延庆甘肃酒泉江苏阜宁吉林白城内蒙古锡林江西萍乡和河北邯郸等七个风电叶片产业基地, 具备年产 4 套 (835 万千瓦 ) 兆瓦级风电叶片的生产能力叶片较长, 运输较困难, 运输成本较高公司的产能布局由内陆向沿海, 由风电资源优质地区向中低风速地区转移, 紧随风电市场重心的转移图 42: 中材叶片的产能布局资料来源 : 中材叶片招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 19

20 3.3 具备国际竞争力, 行业整合或将提速风电叶片的一流企业, 国内以中材叶片中复连众为代表, 国外以 LM TPI 为代表中航惠腾, 成立于 21 年, 外商参股, 曾辉煌一时, 处于一流梯队年, 惠腾连续成为金风科技独家叶片供应商, 并在年连续两年叶片市占率第一, 年销售额达到 2 多亿元, 利润超过 3 亿元但进入 211 年, 受风电行业低迷影响, 加之发生多起质量事故, 中航惠腾开始出现大额亏损, 目前已基本停产表 2: 国内外主要风电叶片生产企业叶片厂商创立时间总部简介中材叶片创立于 27 年, 总部位于北京拥有北京康庄北京八达岭甘肃酒泉吉林白城云南大理江苏阜宁和内蒙锡林等七个风电叶片产业基地中复连众始建于 1989 年, 总部位于江苏省连云港市时代新材始建于 1984 年, 总部位于湖南株洲 TPI( 迪皮埃 ) 始建于 1968 年, 总部位于美国亚利桑那州在德国图林根州在国内辽宁内蒙古甘肃新疆等地设有分子公司产品批量出口阿根廷英国日本等国家和地区 216 年保持国内行业第三名, 是远景能源浙江运达湘电股份华创风能中车株洲所的最大供应商株洲风电工业园计划 217 年年底完成建设, 叶片年产将提升到 25 套以上 216 年风力发电收入 27.2 亿元, 毛利率 12.1% 美国最大的复合风叶独立制造商, 为 GE 能源的战略供应商在美国罗德岛州爱荷华州以及中国墨西哥土耳其设立多家制造工厂 LM( 艾尔姆 ) 1978 年, 总部设在荷兰于 217 年 4 月正式并入 GE 在巴西加拿大中国丹麦印度波兰西班牙及美国均建有工厂, 目前中国区总部设在北京, 在天津江阴和秦皇岛都建有生产厂全世界正在运转的风机叶片中约五分之一是艾尔姆的产品 LM 风能已经制造了超过 19.5 万片叶片, 大约相当于 84GW 风电装机容量资料来源 : 公司网站北极星风力发电网招商证券中复连众, 隶属于中国建材集团有限公司旗下的中国复合材料集团公司中复连众, 兆瓦级风机叶片规模位列全球前三亚洲第一, 具备年产万只兆瓦级风力机叶片的能力从中国建材公告中风电叶片的销量和均价看, 中复连众的变化趋势与中材叶片基本一致, 而其收入规模估计约为中材叶片的 6 图 43: 中复连众的估计销售量 ( 片 ) 图 44: 中复连众的估计销售均价 ( 万元 / 片 ) 8, 1 5 7, , , 4 3 4, , , , % 2 15% 1 5% -5% -1-15% -2-25% 销量 ( 片 ) 销量同比平均单价 ( 万元 / 片 ) 单价同比资料来源 : 中国建材招商证券资料来源 : 中国建材招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 2

21 LM 风能, 是全球最大的风机叶片企业, 也是全球唯一将叶片设计和生产进行整合的公司近几年,LM 的收入有较快增长,216 年达到 1.6 亿欧元, 净利润情况表现更优, 开始大幅盈利,216 年达到.5 亿欧元公司的利息折旧与摊销费用较高图 45:LM 的收入 ( 亿欧元 ) 图 46:LM 的净利润 ( 亿欧元 ) (.2) (.4) (.6) (.8) (1.) (1.2) 收入同比净利润资料来源 :LM 招商证券资料来源 :LM 招商证券 LM 的 EBIT 利润率持续提升, 达到近 1, 作为行业龙头, 盈利能力明显提升 GE 以 16.5 亿美元收购 LM, 对应 216 年 LM 的 EBITDA 倍数为 8-9 倍图 47:LM 的 EBIT 利润率 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% % -6% EBIT 利润率资料来源 :LM 招商证券 TPI 是全球领先的风电叶片独立制造商 216 年收入,TPI 为 7.55 亿美元, 中材叶片为 32.6 亿元人民币,TPI 的收入规模约高出年销售均价,TPI 为 15.3 万美元 /MW, 中材叶片为 58.2 万元人民币 /MW, 中材叶片的每 MW 单价约低 4 敬请阅读末页的重要说明 Page 21

图 48:TPI 的收入 ( 亿美元 ) 图 49:TPI 的销售均价 ( 万美元 /MW) 9 9 19 5% 8 8 7 6 7 6 18 5 4 5 4 17-5% 3 2 3 2 16-1 1 1 213 214 215 216 15 213 214 215 216-15% 收入收入同比每 MW 单价 ( 万美元 ) 每 MW 单价同比资料来源 : 中国建材招商证券资料来源 :

22 图 48:TPI 的收入 ( 亿美元 ) 图 49:TPI 的销售均价 ( 万美元 /MW) % % % 收入收入同比每 MW 单价 ( 万美元 ) 每 MW 单价同比资料来源 : 中国建材招商证券资料来源 : 中国建材招商证券 TPI 的客户结构更优, 多为国际一流厂商, 包括 Vestas( 维斯塔斯 ) Gamesa( 歌美飒 ) Acciona( 安迅能 ) GE Senvion( 森维安 ) 等图 5:TPI 的客户结构资料来源 :TPI 招商证券中材叶片, 产品质量已具备国际竞争力, 进军海外具有明显的价格优势, 并且在集团支持下财务状况更稳健中材叶片已成为某国际知名主机厂商的合格供应商, 为其批量供货预计销往海外的产品毛利率会明显高于国内, 未来海外业务占比提升, 将拉升整体毛利率行业整合或将提速近年来, 国外风电整机和叶片领域的合并较为频繁中材叶片中复连众同属中国建材集团, 两者总产能达到 16GW, 位居世界第一, 未来有望深度开展业务整合与协同敬请阅读末页的重要说明 Page 22

23 未来竞争加剧, 将推动行业加速整合在 25 年及以后, 国内风电叶片产业, 通过技术引进和海外并购, 掌握了主流制造技术, 高峰时期行业竞争者有近百家, 经过近几年竞争淘汰, 还有约 2 多家, 行业产能依然过剩表 3: 风电整机与叶片领域的合并较为频繁整合并购事件风电整机企业横向整合 216 年 6 月, 西门子完成收购西班牙的歌美飒, 海上风机是前者的强项 (215 年, 西门子在全球海上风电的份额达到 5.9%), 陆上风机和中国市场则是后者的强项, 实现强强联合 215 年, 德国风机企业 Nordex 收购西班牙 Acciona 的风能业务 214 年,GE 并购了法国阿尔斯通电力业务, 包括其海上风力发电部门垂直整合 217 年 4 月,GE 以 16.5 亿美元完成收购 LM LM 是全球最大的风电叶片制造商, 同时也是 GE 风电最大的叶片供应商, 合作悠久 GE 风电借此延伸产业链, 降低制造成本 216 年, 德国风机巨头 Senvion, 在 8 月份收购印度整机商 Kenersys 后, 宣布收购欧洲叶片公司 EUROS Group 216 年, 中建材与中材集团合并, 新主体是中国建材集团, 旗下企业包风电叶片企业括中材叶片中复连众, 风电叶片产能达到 16GW, 位居世界第一 217 横向整合年 9 月, 港股的中国建材对中材股份进行换股合并资料来源 : 公开资料北极星风力发电网招商证券 3.4 风险提示风电新增装机容量可能不达预期风电属于新能源, 受补贴上网标杆电价等政策影响较大, 具有不确定性国家能源局发布的关于可再生能源发展十三五规划实施的指导意见, 对年全国风电新增装机规模有比较明确的指引, 但市场环境的变化, 企业投资行为的变化, 具有不确定性海外市场的开拓海上风电的发展进度风电叶片成本下降的进度, 均难以预测另一大主业, 玻璃纤维, 价格有超预期下降的可能新业务, 锂电池隔膜的投产和后续建设可能不达预期敬请阅读末页的重要说明 Page 23

24 图 51: 中材科技历史 PE Band ( 元 ) 6 图 52: 中材科技历史 PB Band ( 元 ) x 45x 35x 25x 2x x 4.7x 3.7x 2.7x 1.6x Oct/14 Apr/15 Oct/15 Apr/16 Oct/16 Apr/17 Oct/14 Apr/15 Oct/15 Apr/16 Oct/16 Apr/17 资料来源 : 贝格数据招商证券资料来源 : 贝格数据招商证券参考报告 : 1 中材科技深度 : 中材锂膜起航, 剑指行业龙头 217/8/3 2 中材科技深度 : 风电市场将回暖, 国改预期渐升温 217/1/11 敬请阅读末页的重要说明 Page 24

25 附 : 财务预测表资产负债表单位 : 百万元 E 218E 219E 流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款其他长期负债长期借款其他负债合计股本资本公积金留存收益少数股东权益归属于母公司所有者权益负债及权益合计现金流量表单位 : 百万元 E 218E 219E 经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用投资收益 (2) (2) (2) (2) (2) 营运资金变动 91 (514) (276) (489) (415) 其它 18 (13) 投资活动现金流 (329) (1473) (1498) (998) (998) 资本支出 (367) (135) (15) (1) (1) 其他投资 38 (168) 筹资活动现金流 (39) 872 (15) (127) (1442) 借款变动 (326) (1424) 171 (649) (84) 普通股增加 47 资本公积增加股利分配 (48) (6) (93) (163) (422) 其他 (228) (214) (18) 现金净增加额资料来源 : 公司数据招商证券利润表单位 : 百万元 E 218E 219E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 主要财务比率 E 218E 219E 年成长率营业收入 32% 54% 19% 18% 17% 营业利润 115% 29% 163% 87% 26% 净利润 97% 34% 14% 72% 21% 获利能力毛利率 21.6% 25.6% 26.6% 29.9% 3.6% 净利率 5.2% 4.5% 7.6% 11.1% 11.5% ROE 5.2% % 14.1% 15.1% ROIC 2.1% 3.4% 5.9% 9.5% 11.1% 偿债能力资产负债率 66.7% 59.7% 59.5% 56.4% 53.7% 净负债比率 34.1% 27.1% 25.7% 21.4% 16.8% 流动比率速动比率营运能力资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率每股资料 ( 元 ) 每股收益每股经营现金每股净资产每股股利估值比率 PE PB EV/EBITDA 敬请阅读末页的重要说明 Page 25

26 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关郑晓刚 : 毕业于英国东安吉利亚大学, 经济学硕士,217 年 1 月加入招商证券, 从事建材行业研究戴亚雄 : 毕业于上海财经大学, 经济学硕士,217 年 1 月加入招商证券, 从事建材行业研究投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 26

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013