正文目录 1. 公司概况历史沿革及发展战略股权结构及资产分布主营业务 : 高低压电气持续高速增长, 风电蓄势待发行业分析风电已呈席卷全球劲吹中国发展态势上游关键零部件成国内风电发展瓶颈..

Size: px

Start display at page:

Download "正文目录 1. 公司概况历史沿革及发展战略股权结构及资产分布主营业务 : 高低压电气持续高速增长, 风电蓄势待发行业分析风电已呈席卷全球劲吹中国发展态势上游关键零部件成国内风电发展瓶颈.."

细鱼
5 years ago
Views:

1 公司深度研究华仪电气 (600290): 风机制造渐入佳境, 启动高速成长引擎买入 ( 上调 ) 电气设备当前股价 :23.89 元 6 个月目标价 :38.08 报告日期 :2008 年 4 月 9 日主要财务指标 ( 单位 : 万元 ) 2006A 2007A 2008E 2009E 营业收入 ,859 3,442 (+/-) % % 85.16% 营业利润 (+/-) 扭亏 % 89.75% 归属于母公司的净利润 (+/-) % % 90.05% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 微利公司基本情况 (2007 年 12 月 31 日止 ) 总股本 / 已流通 A 股 ( 万股 ) 24,402/10,663 流通市值 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 1.37 资产负债率 (%) 股价表现 ( 最近一年 ) 天相机械研究组执笔 : 肖世俊华仪电气上证指数组长 : 施海仙, 王明存 xiaosj@txsec.com 服务热线服务邮箱 service@txsec.com 本报告为天相 - 浙商证券联盟隆重推出大型联合调研活动 - - 走进充满活力的浙江板块系列调研报告之一, 关于研究联盟介绍和浙江板块调研策划的详情敬请关注报告后注公司战略定位于新能源发电 + 输配电控制一体化方案供应商公司以高低压配电为基石, 以风电为新的增长引擎, 发挥两大产业链间的优势互补与协同效应, 致力成为发输配控用电系统方案集成供应商我国风电与电网投资持续景气在国家鼓励发展新能源及改善电站电网投资失衡两大任务下, 未来 3 年我国年均新增风电装机量预计 500 万千瓦以上电网投资规模在 3000 亿元以上, 年均增速分别可达 40% 20% 左右, 两大行业的持续景气为公司高速成长提供了历史契机公司高低压输配电业务年均增长预计可达 35% 作为国内高压开关骨干企业, 公司坐拥区位配套与成本控制之优势, 一方面抓紧产品升级以技术与质量求胜市场, 另一方面凭借网络营销 + 品牌营销策略开拓市场, 预计未来 3 年该业务有望保持 35% 的快速增长势头风机规模化产销将启动高速成长引擎公司通过风电场开发建设 + 风机制造独特的捆绑模式, 为风机规模化产销储备了充足订单 08 年起公司风机制造将进入规模化产销期, 预计随着 780KW 1.5MW 风机各 400 台产能的逐渐释放, 未来 3 年公司营收净利润年均增速预计可达 90%-100% 盈利预测及估值预计公司年 EPS 分别为元, 按输配电与风电两项主业的业绩贡献及成长速度, 参照国内外可比公司估值状况,6 个月目标价为元, 距离目前股价存在 59.40% 的上涨空间, 给予买入投资评级风险提示 1) 定向增发事项顺利与否或将影响 1.5MW 风机产能建设项目的进度 ;2) 作为兆瓦级风机新加入者, 风机质量与稳定性有待市场检验 ;3) 上游原材料价格上涨可能挤压产品盈利能力请阅读最后一页重要免责申明

2 正文目录 1. 公司概况历史沿革及发展战略股权结构及资产分布主营业务 : 高低压电气持续高速增长, 风电蓄势待发行业分析风电已呈席卷全球劲吹中国发展态势上游关键零部件成国内风电发展瓶颈电网投资增速未来几年有望保持 20% 左右公司竞争力分析高效灵活的企业运作机制良好供应链体系下的成本控制优势以资源换市场的独特风电运营模式知名风电专家带领的技术团队市场品牌效应遍布海内外的营销网络公司 SWOT 分析风机制造渐入佳境, 未来将显著增厚业绩 KW 风机规模化制造时机已成熟兆瓦级风机正积极推进风机订单屡有斩获风机制造盈利能力探讨风机进入规模化产销, 启动高速成长引擎高低压配电业务未来 3 年年均增速预计达 35% 盈利预测投资建议及风险提示盈利预测估值分析及投资评级风险提示

3 图表目录图表 1 公司业务发展战略及其内涵关系...4 图表 2 公司股权结构及控股参股公司...5 图表 3 07 年公司主营业务构成...6 图表 4 近五年公司高低压配电产品营收与盈利状况...6 图表年全球风电装机量变化状况...7 图表年我国风电装机量变化状况...7 图表 7 我国风电项目建设区域分布...8 图表 8 国内风电产业链上下游企业分布...9 图表 9 我国电网历年投资额变化趋势...9 图表 10 公司风机主要上游零部件供应链...10 图表 11 国内风电产业运营模式...11 图表 12 公司已获取开发权的风电场资源分布...11 图表 13 公司 SWOT 分析...13 图表 14 截至目前公司获得的风机订单项目...14 图表 15 金风科技近几年风机业务盈利能力表现...15 图表 16 公司风机制造业务营收增长预测...16 图表 17 公司主营业务收入增长趋势预测...16 图表 18 公司净利润增长趋势预测图表 19 公司高低压配电产品营收增长趋势...17 图表 20 公司高低压配电产品毛利率变化趋势...17 图表 21 公司各项业务营收预测...18 图表 22 公司盈利预测表...19 图表 23 国内可比公司盈利预测及估值...19 图表 24 国际可比公司盈利预测及估值...20 图表 25 公司分项业务业绩及合理估值

4 1. 公司概况 1.1 历史沿革及发展战略华仪电气股份有限公司 (( 简称 : 华仪电气 )2007 年 2 月 1 日与原苏福马资产置换后借壳上市, 也是作为温州第一家登陆 A 股主板上市企业公司主营业务为高低压电气风电机组及风电场开发建设, 主要产品包括户内外高压断路器成套开关设备高压开关元件配电自动化开关终端高压开关元件及风力发电设备等五大类二十多个系列产品公司先后被评为中国成长企业 100 强中国民营企业 500 强中国电气工业 100 强等公司的发展战略目标是成为集发电配电控电及用电一体化的系统解决方案供应商公司正发挥两大主业间的优势互补与协同效应, 以输配电设备制造业为发展基石, 以风力发电设备制造业大力拓展发展空间图表 1 公司业务发展战略定位发电风电场风机大型风产业链开发建设制造力发电场产品或业务测风选址 780KW/ 兆瓦级安装维护优势互补协同效应输配控电产业链高压交 / 直流输电高压中压厂矿中压控制城网配电自动化产品或业务变电站自动化断路器开关自动化控制断路器开关环网柜配电自动化箱变断路器开关资料来源 : 天相投顾 1.2 股权结构及资产分布华仪电气控股股东为华仪电器集团, 实际控制人为陈道荣先生目前公司拥有华仪电器华仪矿用电气设备信阳华仪开关华仪风能等 7 家子公司, 以及成套箱变高压元件高压开关等 4 个事业部, 各主要子公司主营业务与产品详见图表 2 图表 2 主要子公司一览 ( 截至 07 年底 ) 公司名称主营业务及产品注册资本 ( 万元 ) 至期末实际投资额 ( 万元 ) 所得税率浙江华仪电器科技股份有限公司户内外真空断路器负荷开关配电自动化设备及系统热控设备及系统 % 浙江华仪风能开发有限公司风力发电机组生产销售 ; 风电场开发建设 ; 货物进出口技术进出口 % 浙江华仪矿用电气设备有限公司矿用开关及成套电器移动式负荷控制中心 % 4

5 信阳华仪开关有限公司户内外真空断路器及配件高压负荷开关及配 % 件接地开关系列高压隔离开关及配件梅花触头系列及配件配电自动化设备及系统等上海华崛电气有限公司内外真空断路器及配件配电自动化设备及系 % 统高低压成套开关设备 ; 风电机组研发生产销售, 风电场开发建设浙江华仪电力自动化有限公司配网自动化综合自动化继电保护电网调度自动化等系统两免三减半, 07 年 16.5% 洞头华仪风力发电有限公司风电发电和技术服务 % 资料来源 : 公司 07 年报天相投顾图表 2 公司股权结构及控股参股公司陈道荣 73.25% 华仪电器集团有限公司 56.30% 华仪电气股份有限公司开关元件事业部成套事业部箱变事业部高压开关事业部 100% 100% 90% 84% 90% 51% 51% 华仪风能开发有限公司上海华崛电气有限公司洞头华仪风力发电有限公司华仪电力自动化有限公司华仪电器科技股份有限公司华仪矿用电气设备有限公司信阳华仪开关有限公司全资子公司, 合并报表控股子公司, 合并报表资料来源 : 公司 07 年报, 天相投顾 1.3 主营业务 : 高低压电气持续快速增长, 风电蓄势待发公司 07 年两大主营产品为高低压配电与风电机组其中高低压配电产品营业收入同比增长 48.37% 至 6.74 亿元, 此项业务延续了过去多年的持续快速增长,03-07 年该业务年均复合增速达 40.66%, 并且该项业务经受住了上游金属原材料价格波动压力, 毛利率一直稳定在 25%-26% 公司 02 年已开始进军风电业务, 07 年首次实现风电机组的小规模产销, 包括与金风科技签订 20 台 S48/750 型风力发电机组的代工协议 ( 合同总价约 6500 万元 ) 出口 5

6 2 台 780KW 风电机组至智利 ( 合同总价万元 ),07 年确认销售收入 4766 万元, 受生产规模较小及代工模式的限制, 毛利率为 11.62% 图表 3 07 年公司主营业务构成 ( 单位 : 万元 ) 主营业务业务收入业务成本业务毛利收入占比毛利占比毛利率高低压配电 67,358 50,013 17, % 96.90% 25.75% 风电机组 4,766 4, % 3.10% 11.62% 合计 72,124 54,225 17, % % 24.82% 资料来源 : 公司 07 年报, 天相投顾图表 4 近五年公司高低压配电产品营收与盈利状况 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, A 2004A 2005A 2006A 2007A 销售收入 ( 万元 ) YoY (%, 右轴 ) 毛利率 (%, 右轴 ) 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 资料来源 : 公司报告, 天相投顾 2. 行业分析 2.1 风电已呈席卷全球劲吹中国发展态势在人类应对能源安全与气候变化的双重压力下, 风电凭借技术相对成熟最具商业化规模应用的比较优势, 已从各种可再生能源的发展中脱颖而出, 年全球风电累计新增装机量的年均复合增速分别为 25.66% 28.16%, 截至 07 年底全球风电累计装机量新增装机量分别达 9422 万千瓦 2000 万千瓦据全球风能理事会 (GWEC) 预测, 未来十几年全球风电市场仍将保持年均 20% 的增长速度, 到 2020 年全球风电累计装机量将达到 10~12 亿千瓦 ( 为 07 年的 10.6~12.7 倍 ), 占全球电力总装机容量的 10%~12% 6

7 图表年全球风电装机量变化状况 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, ,422 7,422 5,909 4,762 3,943 3,110 2,390 1,740 1, , % 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 新增装机量 ( 万千瓦 ) 累计装机量 ( 万千瓦 ) 新增 YOY% 累计 YOY% 资料来源 : 全球风能理事会 (GWEC), 天相投顾上世纪九十年代末以来, 我国先后通过乘风计划国家科技攻关计划 863 计划国债项目及风电特许权项目促进了风电技术引进自主创新以及制造与装机德规模化发展 2002 年以来我国风电新增累计装机量的年均增长速度双双出现稳步加快态势, 特别是新增装机量近四年的年均增速高达 100% 以上,07 年我国风电新增累计装机量分别约 600 万千瓦 340 万千瓦, 同比增幅达 155% 131% 图表年我国风电装机量变化状况 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, , , , % 150% 130% 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% 新增装机量 ( 兆瓦 ) 累计装机量 ( 兆瓦 ) 新增 YOY% 累计 YOY% 资料来源 : 中国风能协会 (CWEA) 天相投顾根据 07 年国家发改委颁布的可再生能源中长期发展规划, 年全国风电总装机量分别达 500 万千瓦 (07 年装机量已达 600 万千瓦, 提前三年完成 ) 3000 万千瓦根据近几年我国风电等可再生能源最新发展态势, 国家发改委于 08 年 3 月发布了可再生能源发展十一五规划, 提出到 2010 年我国风电总装机容量达到 1000 万千瓦, 形成国内风电装备制造能力, 其中整机生产能力达到年产 500 万千瓦, 零部件配套生产能力达到年产 800 万千瓦但从目前各地方政府的风电规划 7

8 来看, 我们预计年我国风电装机量有望分别达 2000 万千瓦 1 亿千瓦以上, 未来 3 年年均新增装机量预计在万千瓦, 年均增速约 40% 图表 7 我国风电项目建设区域分布类别省份规模 ( 万千瓦 ) 已在建累计投产项目布局河北张家口承德黄骅等内蒙古辉腾锡勒灰腾梁 ( 锡盟 ) 达里达茂通辽巴彦淖尔等重点地区苏沪沿海江苏如东东台大丰启东等风电场, 上海崇明南汇等风电场, 苏沪近海风电示范甘肃玉门昌马安西白银等吉林洮南洮北通榆双辽长岭等辽宁阜新昌图康平等新疆达坂城阿拉山口等小计 1, 山东即墨栖霞威海东营等广东惠来南澳陆丰甲东徐闻川岛等宁夏贺兰山中宁等一般地区福建平潭莆田漳浦古雷等黑龙江佳木斯依兰等浙江岱山苍南慈溪等地区山西左云右玉神池等小计其它地区总计 2,000 1,000 资料来源 : 国家发改委可再生能源发展十一五规划 2.2 上游关键零部件成国内风电发展瓶颈在我国风电产业迅速发展与巨大增长空间的大好形势下, 以及国家产业扶持政策的推动下, 国内风电机组制造业已吸引几十家企业进行研制开发除金风科技浙江运达早在上世纪就已介入风电领域外, 其他企业大多是从其他领域新设风电业务的, 包括传统电站设备制造商 ( 如东方电气上海电气 ) 电气电控系统制作商( 如湘电股份华仪电气长城电工等 ) 重型机械制造商( 如大连重工旗下的华锐风电中船重工海装风电 ) 以及航天军工集团 ( 如航天安迅能兵装集团下的天威保变等 ) 风电产业链上下游包括配套零部件整机风电场运营等环节目前国内风电整机厂商已逾 30 家 ( 不包括外资 ), 并且通过技术引进或国际合作基本掌握了兆瓦级风电机组的制造技术, 初步形成了规模化的生产能力在风电整机迅速规模化发展过程中, 也促进了上游零部件国内配套能力的提高目前国内较为成熟的 600kW 750kW 机组的国产化率可以达到 90%,1.5MW 机组的国产化率也达到了 70% 以上经过近几年国内风电产业的迅猛发展, 我国风电产业链各环节基本均有企业布局, 但在叶片轴承等关键领域仍处于起步阶段, 因此国内风电产业链虽均有企业布局, 但目前仍只是初具雏形, 产业链配套尚不完整随着我国风电产业的爆发式增长, 我们预计国内风电机组的上游关键零部件配套能力明显不足, 包括叶片轴承齿轮箱等目前国内叶片生产总能力在 150 万 ~170 万千瓦, 齿轮箱的生产能力在 1,600 台左右, 两者都约占目前国内近 400 万千瓦整机 8

9 产能 ( 包括境内外资与合资企业 ) 的 50%, 尚存在 200 余万千瓦的供应缺口此外, 国内风电机组用轴承 ( 特别是主轴轴承 ) 绝大部分依赖进口可见, 上游关键零部件生产与配套能力的不足, 已成为制约国内风电产业规模化发展的瓶颈图表 8 国内风电产业链上下游企业分布上市公司非上市公司关键零部件叶片电机齿轮箱轴承天奇股份湘电股份高速传动天马股份鑫茂科技长城电工 (0658.HK) 方圆支承中材科技东方电气整机金风科技华仪电气湘电股份东方电气长征电气天威保变中航惠腾永济电机南京高速齿轮洛阳轴承航天安迅能中复连众上海电机杭州齿轮瓦房店轴承大连华锐上海玻钢院沈阳电机重庆齿轮大连冶金轴承浙江运达杭州电机大连重工重庆海装风场运营银星能源金山股份宝新能源京能热电汇通能源资料来源 : 天相投顾 2.3 电网投资增速未来几年有望保持 20% 左右我国电力建设一直存在着重发轻送不管用的电站与电网间投资失衡问题, 国际发达国家电站与电网投资比例一般为 60:40, 而我国两者的投资比例反为 40:60, 可见我国电网建设一直滞后于电站建设根据国家电网与南方电网两大集团公司的最新规划, 十一五电网投资总额约为 1.5 万亿元 ( 为十五期间投资额的两倍以上 ), 预计未来三年我国电网投资的年均增长约 20% 图表 9 我国电网历年投资额变化趋势 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, % 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2010E 2009E 2008E 电网投资总额 ( 亿元 ) YOY(%, 右轴 ) 资料来源 : 中电联天相投顾十一五期间, 我国电网建设将继续实施西电东送南北互供全国联网 9

10 的发展战略, 在城乡电网改造升级西电东送三峡工程分布式的核电小水电风电场建设等工程项目带动下, 十一五期间输变电设备的市场容量将有较大增长, 将为输配电设备制造商提供明确的市场增长契机尤其是在 08 年初雪灾暴露出我国电网建设滞后的问题后, 我们预计随着国内前几年电站建设景气高峰完成后, 国内电站容量供需矛盾基本得到缓解, 未来持续加大电网投资建设将是我国电力工业投资规划的主旋律 3. 公司竞争力分析 3.1 高效灵活的企业运作机制公司作为温州第一家主板上市的民营企业,20 余年的发展历程中一直体现了温州民营企业的产权清晰机制灵活勇于创新及精简有效的典型特质公司通过聘请职业经理人实行所有权与经营权的真正分离, 有效避免了一般民营家族企业治理的固有缺陷此外, 公司不仅具备了温州民营企业的市场开拓方面的优势, 也善于借助资本运作不断加快公司发展, 如借壳上市登陆主板集团 04 年成功收购整合河南信阳化工总厂 ( 预计几年内将争取上市 ) 等资本运作活动 3.2 良好供应链体系下的成本控制优势公司地处中国低压电器之都温州乐清, 当地聚集了正泰德力西人民电器环宇等一批骨干企业众多中小企业配套组成的电气产业集群, 原材料与零部件供应配套完善便捷, 这种产业集群效应对于公司高低压电气带来显著的成本控制优势 07 年公司的高低压配电业务, 虽然在上游金属材料价格高涨压力及市场竞争加剧的环境下, 其毛利率仅同比略降了约 0.35 个百分点至 25.75%, 远高于全国输配电与控制制造业约 18% 的毛利率水平, 体现了公司所处电气产业集群的成本控制优势公司通过 5 年多的风电业务经营, 逐步建立了稳定上游供应厂商合作关系 780KW 风机的上游零部件除国内目前无法配套的主轴承之外其余关键零部件基本已与国内 2 家合格生产供应商建立起了良好的采购协议关系, 国产化率达 90% 左右, 为公司风机产品的毛利率提升奠定了良好的配套网络基础此外, 针对目前国内风机零部件供应紧张局面, 公司已提前预定了保证套 780KW 风机的装配所需零部件图表 10 公司风机主要上游零部件供应链上游零部件成本占比 (%) 供应厂商叶片中航 ( 保定 ) 惠腾上海玻璃钢研究院电机永济电机南车集团齿轮箱重庆齿轮箱南京高速齿轮箱控制系统北京科诺伟业 ( 中科院电工所 ) 主轴承 8-12 瑞典 SKF 德国 FAG(Schaeffler KG) 资料来源 : 天相投顾 10

11 3.3 以资源换市场的独特风电运营模式在当前国内风电产业运营模式下, 公司在风机业务的独特经营策略是风电场开发建设 + 风机整机制造的捆绑模式, 即通过前期测风选址占据风电场资源, 然后以资源换市场策略来保证公司风机产品的销售优先权由于一般测风时间需 1 年以上, 对于一些非专业风电场 ( 如不具备专业人才的财务投资者 ) 投资方而言, 直接收购前期开发好的风电场资源, 既规避了前期测风选址不成功的投资风险又能缩短投资周期图表 11 国内风电产业运营模式 1 测风选址 2 零部件供应商 4 开发商 3 系统 ( 整机 ) 集成商 4 风场建设离网 5 风力电场运营商并网独立用户 6 国家南方电网 1 测风选址, 寻找合适的风场并转让获取收益 ; 2 配套生产叶片电机齿轮箱轴承等零部件, 为上游供应商 ; 3 设计开发与组装整机, 订单式生产, 销售模式为大客户 ( 电力集团 ) 特许权直销 ; 4 提供风场的设计方案鱼建设施工, 获取咨询与工程承包收益 ; 5 股权收购后, 由电力集团运营管理风电场发电, 获取电力上网收益 ; 6 风电并网后, 收取电力运营费用资料来源 : 天相投顾截至目前, 公司已先后在江苏内蒙吉林福建等风力资源丰富的地方测试 20 多个风电场, 累计获得 275 万千瓦风电场开发权 ( 相当于 2950 台 780KW 或 1533 台 1.5MW 风机 ), 这将为公司 08 年起风机规模化产销储备了充足订单, 目前已测试成功并立项的有兴和县风场和通榆县风场, 总装机容量超过 50 万 KW, 这将为公司未来 2-3 年的风机订单提供了可靠保证图表 12 公司已获取开发权的风电场资源分布风电场项目装置容量 ( 万千瓦 ) 项目启动时间目前进度江苏省大丰市报批江苏省灌南县风电场报批江苏省宿迁市风电场报批内蒙古风电场测风吉林省通榆县风电场测风内蒙古化德县风电场测风内蒙古察右后旗前兵图风场测风内蒙古察右中旗辉腾锡勒风场测风合计 275 资料来源 : 天相投顾 11

12 公司风电业务的捆绑模式, 一方面能借助公司测风选址的技术专长及运作经验, 与相关地方政府签订风电场开发协议, 从而为公司风机规模化产销储备了充足订单 ; 另一方面也为公司通过风电场项目转让获取溢价收益拓展了新的盈利模式, 一般 5 万千瓦的风电场前期开发建设需投入约 200 万元, 而其转让价格可达 3000 万元左右, 项目盈利能力十分可观 3.4 知名风电专家带领的技术团队公司 07 年初聘请了我国风电行业著名专家吴运东教授 ( 原为国内风电最早介入风电研究开发的浙江运达的研究带头人 ) 作为风电业务总负责人吴教授已有 30 多年的风电研究开发经验, 选择加盟华仪电气, 认可的正是公司用人的灵活机制与风电业务发展战略我们认为, 由于目前国内风电高端技术人才十分匮乏, 公司邀请引进国内风电技术领头人物的加盟, 无疑为公司风电业务的跳跃式发展提供了核心源动力目前公司风电业务在吴教授带领组织下, 风电研发工程中心与 80 多名装配熟练工人构成的技术团队均已组建完毕, 为公司风电业务的快速发展与扩张培育人才这一稀缺资源 3.5 市场品牌效应 07 年华仪集团注册商标华仪 HEAG 被国家工商行政管理局认定为中国驰名商标, 成为我国 3000 多家高压电器企业中首个中国驰名商标此外, 公司的成套设备户内外真空断路器也被评为浙江省名牌产品 ; 其中户外高压真空断路器被确定为全国重点推广新产品, 产销量连续多年居全国第一尤其在公司 07 年完成借壳上市成为公众公司后, 也将有助于提高公司产品在国内外市场知名度 3.6 遍布海内外的营销网络公司在 20 余年的发展历程中逐步在国内外建立起了高效健全的营销网络, 在全国营销网点已达 500 多个, 基本覆盖了绝大部分省市自治区 ; 并且公司已在日本南非东南亚等国家和地区的取得了良好的出口业绩, 目前正在开拓南美欧洲等新国际市场我们认为, 公司遍布海内外营销网络, 将进一步加快公司品牌营销 + 网络营销营销战略实施, 提高公司产品市场份额此外, 我们认为, 公司凭借高低压电气在国内外建立起的 500 多个销售网点, 也为公司重点发展的风电业务的市场信息获取业务开拓售后服务提供了良好的市场网络, 能为公司以较少投入及时把握市场机会奠定了基础 3.7 公司 SWOT 分析结合以上公司高低压配电与风电两大主业的发展趋势, 以及公司竞争力分析, 公司的竞争所具备的内部优势劣势及所面临的发展机遇与威胁详见下图表 : 12

13 图表 13 公司 SWOT 分析内部优势 (Strength) 内部劣势 (Weakness) 当地电气产业集聚所具备的配套条件与成本优势 ; 机制灵活的温州民营企业, 体现在人才引进市场开拓及资本运作等 ; 以资源换市场独特风电捆绑模式 ; 知名风电专家带领下的技术团队 ; 遍布海内外市场的营销网点, 为市场开拓与售后服务奠定了发达网络 ; 高低压电气产品的知名品牌效应 ; 高低压配电与风电业务的优势互补与协同效应风机产品尚未得到充分运行时间验证, 质量与品牌有待认可确立 ; 总部地处中小城市乐清, 快速发展所需的大量吸引人才受限于地理位置 ; 未来主流机型兆瓦级风机开发进度晚于国内风电龙头企业发展机遇 (Opportunities) 面临威胁 (Threats) 未来几年我国电网投资建设年均 20% 增速的行业景气 ; 我国鼓励发展风电及国产化要求等的有利产业政策 ; 未来我国风电装机年均新增万千瓦的市场需求旺盛 ; 全球对风电大力发展已成共识, 可以中国制造成本优势抢占国际风机市场资料来源 : 天相投顾整理国际风电巨头及国内风电新进入者将加剧国内风电市场竞争 ; 国内上游关键零部件供应瓶颈或将制约风机规模化产销进度 ; 上游钢材有色金属等原材料价格持续上涨加大盈利压力 ; 国家对风电并网电价等配套政策风险 4. 风机制造渐入佳境, 未来将显著增厚业绩 KW 风机规模化制造时机已成熟公司自 2002 年进入风电领域以来, 通过开发研制与生产 S43/600kW S48/750kW 风力发电机组, 成熟掌握了兆瓦级以下风电机组制造核心技术, 并已培养练就了一大批技术人员与装配团队公司已于 07 年提前采购了可以满足 08 年规模化风机制造所需的零部件, 并且已培养了 80 余名熟练装配工人 ( 一年可装配约 350 台 780KW 风机 ) 在零部件供应及组装能力双双到位的条件下, 加之公司的风电场开发 + 风机制造的捆绑模式已先后掌握共计约 275 万千瓦风电场的开发权, 为后续风机规模化产销储备了充足订单截至目前公司 08 年已获风机订单合计近 100 台, 预计公司 08 年可组装约 400 台 780KW 风机,09 年产能计划提高至 500 台 / 年值得指出的是, 公司风机零部件供应到位保障了 08 年规模化产销, 我们一直认为, 鉴于目前国内零部件供应瓶颈问题, 只有提前建立了稳定良好的供应链体系, 风机厂商才有条件真正实现规模化生产 13

14 4.2 兆瓦级风机正积极推进 06 年底公司通过与德国艾罗迪公司签署 1.5MW 风力发电机组联合设计开发合同, 对方协助公司开发 6 种适合国内风场条件的 1.5MW 机型, 公司拥有完全知识产权, 这为公司未来开拓国际市场扫清了障碍 ( 公司 07 年已作为国内首家风机出口厂商销售了 3 台风机至南美智利 ) 之前由于受风电轴承供应瓶颈及德国合作方严谨的办事作风,1.5MW 风机样机下线晚于市场预期, 预计 08 年 6 月可顺利下线公司已在乐清当地购买了 80 亩土地 ( 目前已处于平整阶段 ), 用于专门生产 1.5MW 风机, 预计 08 年实现台的小规模试产, 年产能有望提升至 200 台 300 台此外, 预计公司 08 年中期完成万股的定向增发, 募集资金投向兆瓦级风机机组的研发与生产两个项目我们认为, 在国际风机主流机型大容量化及海上风机兴起的发展趋势下, 进军兆瓦级风机有助于公司满足风机市场升级换代需求巩固公司在国内风机市场的地位公司拟投入约 5 亿元建设产能为 300 台 / 年的 1.5MW 风电机组项目 ( 建设周期预计 1.5 年 ), 项目全部达产后年销售收入利润总额预计分别 23.4 亿元 3.2 亿元 4.3 风机订单屡有斩获根据公司公告披露, 公司自 07 年 6 月以来已先后签订 119 台 KW 风机订单, 订单总金额约 4.06 亿元 ; 其中 08 年以来公司已先后签订了内蒙古赤峰风电场项目 64 台 780KW 风机温州苍南霞关风电场 18 台 780KW 风机天台山风电场约 14 台 KW 风机三个供货订单, 一季度已合计签订了 96 台金额约 3.26 亿元的风机订单图表 14 截至目前公司获得的风机订单项目订单或合同项目标的货物数量 ( 台 ) 合同金额 ( 万元 ) 公告日期交货时期金风科技代工 S48/750 风机 20 6, 出口智利 Cristalerías Toro HW50/780KW 风机 3 1, 内蒙翁牛特旗煤窑山风电场 HW50/780KW 风机 64 20, 温州苍南霞关风电场 HW50/780KW 风机 18 6, 浙江天台山风电场 KW 风机 14 4, 合计 ,584 资料来源 : 公司公告, 天相投顾 4.4 风机制造盈利能力探讨我们认为, 当前国内风电整机厂商的盈利能力主要取决于零部件供应链体系的完善程度及量产规模两大因素对于已在国内建立起合格稳定的供应链体系的风电企业, 能通过提高国产化率有效降低成本, 并做到按规划达产与及时交货, 而量产规模是企业突破盈亏平衡点实现规模效应前提条件参照国内风电龙头企业金风科技披露的近几年盈利数据, 公司综合毛利率逐年小幅提高, 由 04 年的 25.50% 提高至 06 年的 30.35%,07 年受小规模产销的 1.5MW 风机 16.34% 拖累小幅下降至 29.80% 过去几年金风科技毛利率的稳步提高, 一方面系主力成熟产品 750KW 风机生产规模的扩大和产品设计的优化, 使得单位产品制造成本下降 ; 另一方面是公司与多家零部件厂商达成战略合作关系, 形成了稳定充足的零部件配套供应 14

15 网络 ; 此外也受益于当前国内风电整机供不应求的市场繁荣局面图表 15 金风科技近几年风机业务盈利能力表现毛利率 (%) 净利率 (%) 资料来源 : 公司报告, 天相投顾对于华仪电气, 我们认为其风机制造盈利能力尚需规模效应才能真正体现公司 07 年风电业务的毛利率为 11.62%, 远低于金风科技 07 年报披露 750KW 机组 31.95% 的毛利率, 这主要受限于公司 07 年内 780KW 风机的 20 余台的产销规模及代工模式预计随着公司风机生产规模扩充至 300 台以上, 凭借公司良好的管理效率, 风电业务的盈利能力有望大幅提升至 20% 以上 4.5 风机进入规模化产销, 启动高速成长引擎根据最近对公司实地调研掌握风机制造进展情况, 预计年公司 780KW 风机 2 销量分别可达 280 台 350 台 400 台 ;1.5MW 风机销量分别为 15 台 150 台 260 台在量产规模达到 300 台 / 年, 凭借公司作为温州民营企业的良好的成本控制能力, 预计风机产品毛利率可达 20%-25% 随着公司未来 3 年风机进入规模化产销后, 预计公司营业收入与净利润年均增速有望高达 90%-100%, 详细分析参见后面盈利预测部分 15

16 图表 16 公司风机制造业务营收增长预测 1)780KW 风机 2008E 2009E 2010E 产能 ( 台 ) 产量 ( 台 ) 销量 ( 台 ) 单价 ( 万元 / 台, 税后 ) 销售收入 ( 万元 ) 78,400 96, ,000 YoY (%) 22.77% 12.21% 成本 ( 万元 ) 62,720 74,594 81,000 毛利率 (%) 20.00% 22.50% 25.00% 净利率 (%) 12.25% 13.35% 14.75% 净利润 ( 万元 ) 9,604 12,849 15,930 2)1.5M 风机产能 ( 台 ) 产量 ( 台 ) 销量 ( 台 ) 单价 ( 万元 / 台, 税后 ) 销售收入 ( 万元 ) 12, , ,800 YoY (%) % 70.06% 成本 ( 万元 ) 10,692 95, ,170 毛利率 (%) 12.00% 20.00% 22.50% 净利率 (%) 0.05% 9.25% 11.50% 净利润 ( 万元 ) 6 11,031 23,322 合计销售收入 ( 万元 ) 90, , ,800 净利润 ( 万元 ) 9,610 23,880 39,252 EPS 贡献 ( 元 ) 资料来源 : 天相投顾图表 17 公司主营业务收入增长趋势预测图表 18 公司净利润增长趋势预测 500, % 60, % 400, , , , % 140% 120% 100% 80% 60% 40% 50,000 40,000 30,000 20,000 10, % 140% 120% 100% 80% 60% 40% A 2008E 2009E 2010E 20% A 2008E 2009E 2010E 20% 高低压配电 ( 万元 ) 风机 ( 万元 ) 收入 YOY(%) 高低压配电 ( 万元 ) 风机 ( 万元 ) 净利润 YOY(%) 资料来源 : 天相投顾 5. 高低压配电业务未来 3 年年均增速预计达 35% 公司高低压配电产品主要包括成套开关设备 ( KV) 户外高压真空断路器 (12-126KV) 户内交流高压真空断路器 ( KV) 配电自动化四大系列 16

17 针对目前高压开关行业产品朝小型化无油化自动化和智能化方向发展, 以及在我国超高压和特高压发展形势下, 公司将重点发展高压产品和配网自动化 1) 高压产品 : 力争近 2 年将电压等级提高到 252KV 以上, 现已与西安高压电器研究所联合开发了 110KV 交流高压 SF6 断路器 ; 2) 配网自动化 :06 年公司 VSP5( 看门狗 ) 已中标北京城网改造奥运工程 ( 中标该工程项目只有华仪电气与许继电气两家 ) 我们认为, 公司一方面通过内部创新技术积累, 另一方面通过与 ABB 东芝韩国日进浙江大学西高所及国内诸多电力部门建立了长期紧密的合作关系, 以上产品升级换代进程有望加速发展, 从而推动公司产品的市场领域的拓展及市场份额的巩固提升结合公司高低压电气产品营收与我国电网投资增速变化趋势, 我们认为, 公司凭借温州完善便捷的电气配套条件及公司加快新产品的市场投放, 预计公司该业务未来 3-5 年将保持年均 35% 以上的增速, 凭借公司良好的管理能力与成本控制能力, 我们预计未来 3 年公司高低压配电产品毛利率有望保持 25.5%-26.5% 的水平图表 19 公司高低压配电产品营收增长趋势 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010E 2009E 2008E 2007A 2006A 2005A 2004A 2003A 全国输配电及控制制造业营收增速 (%) 公司高低压配电产品营收增速 (%) 资料来源 : 公司报告, 华通人数据, 天相投顾图表 20 公司高低压配电产品毛利率变化趋势 30% 27% 24% 21% 18% 15% 2010E 2009E 2008E 2007A 2006A 2005A 2004A 2003A 全国输配电及控制制造业毛利率 (%) 公司高低压配电产品毛利率 (%) 资料来源 : 公司报告, 华通人数据, 天相投顾 17

18 6. 盈利预测投资建议及风险提示 6.1 盈利预测结合以上公司风机制造高低压配电两大主业增长分析预测, 对公司各项业务的产能产量销量价格毛利率等数据预测详见如下图表 : 图表 21 公司各项业务营收预测 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 1) 高低压配电产品销售收入 ( 万元 ) 17,206 26,322 30,177 45,400 67,358 94, , ,499 YoY (%) 52.98% 14.65% 50.45% 48.37% 40.00% 35.00% 30.00% 成本 ( 万元 ) 12,649 19,394 22,244 33,551 50,013 70,254 94, ,641 毛利率 (%) 26.48% 26.32% 26.29% 26.10% 25.75% 25.50% 26.15% 26.50% 2)780KW 风机产能 ( 台 ) 产量 ( 台 ) 销量 ( 台 ) 单价 ( 万元 / 台, 税后 ) 销售收入 ( 万元 ) 4,766 78,400 96, ,000 YoY (%) % 22.77% 12.21% 成本 ( 万元 ) 4,212 62,720 74,594 81,000 毛利率 (%) 11.62% 20.00% 22.50% 25.00% 3)1.5MW 风机产能 ( 台 ) 产量 ( 台 ) 销量 ( 台 ) 单价 ( 万元 / 台, 税后 ) 销售收入 ( 万元 ) 12, , ,800 YoY (%) % 70.06% 成本 ( 万元 ) 10,692 95, ,170 毛利率 (%) 12.00% 20.00% 22.50% 4) 其他业务收入销售收入 ( 万元 ) 761 1,065 1,438 1,942 YoY (%) 40.0% 35.0% 35.0% 成本 ( 万元 ) ,007 1,359 毛利率 (%) 29.43% 30.00% 30.00% 30.00% 收入合计 ( 万元 ) 17,206 26,322 30,177 45,400 72, , , ,240 YoY (%) 52.98% 14.65% 50.45% 60.54% % 85.16% 38.92% 成本合计 ( 万元 ) 12,649 19,394 22,244 33,551 54, , , ,171 毛利合计 ( 万元 ) 4,556 6,928 7,933 11,849 18,123 41,504 79, ,070 综合毛利率 (%) 26.48% 26.32% 26.29% 26.10% 24.87% 22.32% 23.02% 24.48% 资料来源 : 公司定期报告, 天相投顾预计公司年分别实现销售收入亿元亿元亿元, 分别同比增长 % 85.16% 38.92%; 实现营业利润 26,879 万元 51,004 万元和 76,511 万元, 分别同比增长 % 89.75% 和 50.01%; 归属于母公司净利润分别为 19,760 万元 37,553 万元 56,384 万元, 暂按照目前总股本 24,402 万股全面摊薄计算, 预计年每股收益分别为 0.81 元 1.54 元 2.31 元 18

19 图表 22 公司盈利预测表 ( 单位 ; 万元 ) 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 一营业收入 32,128 72, , , ,240 YOY(%) % % 85.16% 38.92% 减 : 营业成本 28,191 54, , , ,171 营业税金及附加 ,790 2,487 销售费用 1,068 2,478 5,562 9,475 12,506 管理费用 4,264 2,532 5,490 10,165 13,839 财务费用 ,200 2,888 5,216 期间费用率 (%) 18.68% 7.44% 6.59% 6.54% 6.60% 资产减值损失 ,406 3,905 6,511 加 : 公允价值变动收益投资收益二营业利润 -2,472 11,804 26,879 51,004 76,511 YOY(%) 扭亏 % 89.75% 50.01% 加 : 营业外收入 3, 减 : 营业外支出三利润总额 ,778 26,879 51,004 76,511 减 : 所得税 -32 4,053 6,720 12,751 19,128 四净利润 733 7,725 20,160 38,253 57,384 YOY(%) % % 89.75% 50.01% 归属于母公司的净利润 417 7,511 19,760 37,553 56,384 少数股东损益 ,000 净利率 (%) 2.28% 10.60% 10.84% 11.11% 12.00% 总股本 ( 万股 ) 24,400 24,400 24,400 24,400 24,400 五每股收益 ( 元 ) 资料来源 : 公司年报, 天相投顾估值分析及投资评级鉴于公司高低压配电与风电两大业务未来几年的成长性与估值不同, 我们按各自 EPS 贡献值, 并选取国际风电国内 A 股可比公司参照分析如下图表 : 图表 23 国内可比公司盈利预测及估值 ( 按 2008/04/09 收盘价计算 ) 代码股价 ( 元 ) EPS( 元 ) PE( 倍 ) 2006A 2007A 2008E 2009E 2006A 2007A 2008E 2009E 输配电类公司平高电气许继电气东源电器长城电工长征电气风电类公司金风科技湘电股份天奇股份资料来源 : 天相投资分析系统 19

20 图表 24 国际可比公司盈利预测及估值 ( 按 2008/04/08 收盘价计算 ) EPS PE 公司代码货币股价 2006A 2007A 2008E 2009E 2006A 2007E 2008E 2009E GAMESA GAM SM Equity EUR VESTAS VWSYF US Equity USD SUZLON SUEL IN Equity INR NORDEX NDX1 GR Equity EUR 资料来源 :Bloomberg, 天相投顾细分公司电气与风电两大业务的净利润成长性来看, 未来 3 年两者的年均复合增速 (CAGR) 分别可达 29.92% % 我们认为, 综合考虑公司过去几年高低压配电业务的持续快速增长业绩及未来我国电网投资的景气度, 该业务取得 30% 的年均复合增长态势把握性大, 按 PEG=1 可以给予该业务 08 年 30 倍的 PE; 风电业务未来 3 年处于高成长性, 我们考虑到 1.5MW 风机仍存在零部件供应及市场验证的不确定性, 谨慎起见按 PEG=0.65 给予风电业务 08 年 65 倍的 PE; 综合以上两大主业的合理估值, 我们认为公司 6 个月内合理目标价为元, 按日元收盘价计算, 距离目标价存在 59.40% 的上涨空间, 给予买入投资评级图表 25 公司分项业务业绩及合理估值高低压配电风电 2008E 2009E 2010E CAGR 净利润 ( 万元 ) 10,150 13,673 17, % EPS 贡献 ( 元 ) 合理 PE( 倍 ) 30 净利润 ( 万元 ) 9,610 23,880 39, % EPS 贡献 ( 元 ) 合理 PE( 倍 ) 65 EPS 合计 ( 元 ) 6 个月目标价 ( 元 ) 资料来源 : 天相投顾 ( =38.08) 6.3 风险提示 1) 定向增发募投兆瓦级风机进程的不确定性公司拟 08 年完成定向增发, 募投兆瓦级风机技术改造与产能建设项目, 但由于目前资本市场波动加剧, 增发事项的顺利与否有可能对公司 1.5MW 风机产能建设带来影响 ; 2) 兆瓦级风机批量投放市场进度的不确定性虽然 1.5MW 样机有望年中下线, 但还需实际试运行检验, 产品性能与质量有待验证, 并且可能受上游关键零部件供应紧缺问题制约实际量产进度 ; 3) 上游原材料价格上涨压力 08 年以来在铁矿石大幅涨价影响下, 国内钢材价格已上涨 20%-30%, 公司输配电产品与风电机组的盈利能力在原材料价格上涨压力下或将有所下滑 ; 4) 面临国内风电市场竞争加剧的考验随着国内其他行业内公司或集团大举进入风电行业, 我们预计 09 年起有能力批量投放市场的风电厂商日益增多, 目前整机供不应求的市场局面或将改变, 公司或将面临整个市场竞争加剧的考验 20

21 走进充满活力的浙江板块天相 - 浙商证券联盟浙江板块系列联合调研天相投顾作为国内规模最大的独立证券研究机构, 于 2007 年倡导成立券商联盟, 基于天相投顾的研究平台与国内券商进行全方位的深度的证券研究合作浙商证券地处中国经济发达民营企业发展最为活跃的浙江省, 在浙江板块上市公司研究领域具有无可替代地缘优势, 未来几年浙商证券的研究覆盖地域和市场影响力将会辐射整个长三角地区 2008 年 3 月, 天相 - 浙商证券联盟强强合作, 隆重推出大型系列调研活动 -- 走进充满活力的浙江板块, 对浙江地区近 20 家上市公司进行联合调研 21

22 天相投资顾问有限公司投资评级说明判断依据 : 投资建议根据分析师对该股票在 12 个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准投资建议预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 % 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15% 重要免责申明报告所引用信息和数据均来源于公开资料, 天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正, 但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议, 仅供阅读者参考, 不构成对证券买卖的出价或询价, 也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果, 概与天相投资顾问有限公司及分析师无关本报告版权归天相投顾所有, 为非公开资料, 仅供天相投资顾问有限公司客户使用未经天相投顾书面授权, 任何人不得以进行任何形式传送发布复制本报告天相投顾保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为进行追究的权利天相投资顾问有限公司北京富凯地址 : 北京市西城区金融大街 19 号富凯大厦 B 座 701 室电话 : 传真 : 邮编 : 北京新盛地址 : 北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 4 层电话 : ; 传真 : 邮编 : 北京德胜园地址 : 北京市西城区新街口外大街 28 号 A 座五层电话 : 传真 : 邮编 : 上海天相地址 : 上海浦东南路 379 号金穗大厦 12 楼 D 座电话 : 传真 : 邮编 : 深圳天相地址 : 深圳市福田区振中路中航苑鼎诚国际大厦 2808 室电话 : 传真 : 邮编 : 山东天相地址 : 济南市舜耕路 28 号舜花园小区朝 3C 电话 : 传真 : 邮编 :

公司年报点评 ST 大唐 (600198): 费用控制出色净利润增长超预期或将摘帽中性 ( 维持 ) 通信行业当前股价 :7.22 元报告日期 :2009 年 3 月 12 日主要财务指标 ( 单位 : 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 营业收入 2,469 2,

公司年报点评 ST 大唐 (600198): 费用控制出色净利润增长超预期或将摘帽中性 ( 维持 ) 通信行业当前股价 :7.22 元报告日期 :2009 年 3 月 12 日主要财务指标 ( 单位 : 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 营业收入 2,469 2, 公司年报点评 ST 大唐 (6198): 费用控制出色净利润增长超预期或将摘帽中性 ( 维持 ) 通信行业当前股价 :7.22 元报告日期 :29 年 3 月 12 日主要财务指标 ( 单位 : 百万元 ) 27A 28A 29E 21E 营业收入 2,469 2,76 3,215 3,897 (+/-) 14.2% 9.62% 18.82% 21.2% 营业利润 -35 126 167

正文目录 1. 公司概况 历史沿革及发展战略 股权结构及资产分布 主营业务 : 高低压电气持续高速增长, 风电蓄势待发 行业分析 风电已呈 席卷全球 劲吹中国 发展态势 上游关键零部件成国内风电发展瓶颈..

正文目录 1. 公司概况历史沿革及发展战略股权结构及资产分布主营业务 : 高低压电气持续高速增长, 风电蓄势待发行业分析风电已呈席卷全球劲吹中国发展态势上游关键零部件成国内风电发展瓶颈..