目录索引一. 公司简介... 5 二. 风电行业已经实现反转, 景气度有望进一步提升... 6 ( 一 ) 风电行业未来新增装机将稳定增长... 6 ( 二 ) 风电行业利好不断, 复苏明显... 9 ( 三 ) 海上风电发展空间巨大三. 公司风机龙头地位稳固 ( 一 )

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易缵世
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1 公司深度研究风电设备证券研究报告金风科技 (222.SZ) 风电王者归来, 转型风场运营运维风电行业逐步复苏,214 年风电新增装机将大幅增长 213 年全球风电新增装机为 35.29GW, 同比 212 年下降 21.23%, 主要是美国受其 PTC( 风电税额抵免 ) 政策影响新增装机大幅下滑拖累全球增速 214 年全球风电新增装机将达到 47.3GW, 同比大幅增长 34.4% 同时,214 年上半年国内新增装机容量为 7.2GW, 同比增长 3% 受益于弃风率下降等利好结合 14 年上半年行业情况, 我们预计 14 年国内风电新增装机容量将达到 2GW 左右, 同比大幅增长 2% 以上公司风机龙头地位无可撼动, 盈利能力提升公司作为国内风机的主力供应商, 龙头地位无可撼动 213 年公司国内外新增装机容量全球排名第二, 市场份额 1.3%, 国内市场份额为 23.3%, 连续三年排名第一目前主流风机机型为 1.5MW 和 2.5MW, 风机价格基本保持平稳或略有上升, 同时风机主要原材料钢和铁价格处在下行通道, 公司风机制造技术和规模优势明显, 且毛利率相对较高的 2.5MW 风机占比提升,14 年上半年公司风机毛利率大幅提升, 未来有望维持高位转型服务供应商, 风场运营带来持续收益截止 14 年上半年, 公司风场权益装机容量为 MW; 在建权益容量 466MW 我们预计公司年风场新增并网容量为 8MW 8MW 和 1MW, 贡献收入分别为 13.4 亿 2.71 亿和亿, 贡献净利润分别为 3.26 亿 5.59 亿和 8.6 亿盈利预测与估值 : 我们预计公司年 EPS 分别为.67 元.9 元 1.16 元, 考虑定增后年摊薄 EPS 分别为.66 元.89 元 1.15 元, 公司合理价值为 14 元, 维持买入评级风险提示 : 风机毛利率下滑的风险 ; 风电场开发进度低于预期的风险 ; 风电上网电价下调的风险盈利预测 : (%) 公司评级买入当前价格 1.98 元合理价值 14. 元前次评级买入报告日期基本数据总股本 / 流通股本 ( 百万股 ) 2,695/2,139 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 29,587 每股净资产 ( 元 ) 4.96 资产负债率 (%) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 1.98/5.8 相对市场表现分析师 : 韩玲 S gfhl@gf.com.cn 相关研究 : 金风科技 (222.SZ): 上半年净利大幅增长, 业务全面开花金风科技 21 年报点评 : 订单增长, 毛利率下降金风科技年报点评 : 产品升级换代, 实力更上层楼 (%) 1 / 25

2 目录索引一. 公司简介... 5 二. 风电行业已经实现反转, 景气度有望进一步提升... 6 ( 一 ) 风电行业未来新增装机将稳定增长... 6 ( 二 ) 风电行业利好不断, 复苏明显... 9 ( 三 ) 海上风电发展空间巨大三. 公司风机龙头地位稳固 ( 一 ) 公司风机成本技术领先, 市场份额持续上升 ( 二 ) 公司风机在手订单充足 ( 三 ) 海外市场持续开拓四. 风场开发带来持续受益五. 风电运维潜力巨大... 2 六盈利预测与估值七. 风险提示 / 25

3 图表索引图 1: 风力发电场... 5 图 2: 年公司收入和净利润及增速 ( 百万元 )... 5 图 3:27-214H1 公司毛利率和净利率... 5 图 4: 年公司分类产品收入 ( 百万元 )... 6 图 5: 年公司分类产品毛利率... 6 图 6: 年全球风电累计装机 (MW)... 7 图 7: 年全球风电新增装机 (MW)... 7 图 8:213 年底全球风电累计装机区域分布 (MW)... 7 图 9:213 年全球风电新增装机区域分布 (MW)... 7 图 1:213 年全球不同能源成本范围... 8 图 11: 年中国风电累计装机 (MW)... 8 图 12: 年中国风电新增装机 (MW)... 8 图 13: 主要新增和规划中的特高压输电线路... 9 图 14: 国内大型风电布局图 15:29-214H1 我国风电招标量 (GW) 图 16: H1 我国风电单季度招标量 (GW) 图 17: 风电整机价格一览图 18: 热轧带钢价格走势 ( 元 / 吨 ) 图 19: 长江现货铜价格走势 ( 元 / 吨 ) 图 2: 全球海上风电累计装机容量 (MW) 图 21:21-214H1 公司风机收入结构 ( 百万元 ) 图 22:21-214H1 公司风机毛利率情况图 23:212 年国内主要风机厂商市占率图 24:213 年国内主要风机厂商市占率图 25: H1 公司在手订单情况 (MW) 图 26: 公司所持有风电场情况 (MW) 图 27: 公司风电场处臵情况图 28:21-214H1 风场利用小时数情况 / 25

4 表 1: 年各省级电网区域风电利用小时数统计表... 9 表 2: 国家风电主要政策一览表 3: 海上风电主要优点和缺点表 4: 全球海上风电装机排名 (MW) 表 5:213 年中国海上风电市场风机制造商份额表 6: 公司海外风机销售情况表 7: 公司风场业务盈利预测... 2 表 8: 运维市场空间测算 ( 亿元 )... 2 表 9:213 风电制造商产品质量排名 ( 不完全统计 ) 表 1: 可比公司风电服务业务毛利率比较表 11: 金风科技风电服务 214 年盈利预测敏感性分析表 12: 公司盈利预测假设 / 25

5 一. 公司简介公司是全球领先的风电设备研发及制造企业以及风电整体解决方案提供商, 拥有自主知识产权的直驱永磁技术, 目前是全球最大的直驱永磁风机研制企业截止 213 年底, 公司累计装机容量超过 19GW, 在全球的总装机数超过 14 台, 其中 1.5MW 机组装机超过 9 台,2.5MW 机组装机超过 6 台 213 年公司国内外新增装机容量全球排名第二, 市场份额 1.3%, 国内市场份额为 23.3%, 连续三年排名第一图 1: 风力发电场数据来源 : 公开资料, 广发证券发展研究中心年, 风电行业迎来了爆发式增长, 公司销售收入持续增加, 净利润保持快速增长 211 年开始风电行业景气度逐步恶化, 导致整机和零部件供应商竞争惨烈, 盈利能力快速下降公司毛利率在 212 年触底至 15.37%,213 年已经上升至 21.17% 14 年上半年公司整体毛利率为 3.65%, 同比提升个百分点其中 1.5MW 和 2.5MW 风机毛利率分别为 25.27% 和 24.56%, 同比分别提升 1.92 和 5.49 个百分点图 2: 年公司收入和净利润及增速 ( 百万元 ) 图 3:27-214H1 公司毛利率和净利率 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, % 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 收入净利润收入增速净利润增速毛利率净利率数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 5 / 25

6 213 年, 随着国内相关政策的出台, 包括补贴资金的到位弃风限电的减少以及审批项目的储备等, 行业竞争更加规范有序, 风电行业复苏迹象明显受益于此, 公司 213 年业绩快速提升 213 年, 公司实现营收亿元, 同比增长 8.69%; 归属于上市公司股东净利润万元, 同比增长 % 14 年上半年公司实现营收亿元, 同比增长 37.74%; 归属于上市公司股东的净利润 3.31 亿元, 同比大幅增长 256.8%, 超出市场预期公司预计 14 年 1-9 月净利润同比增长幅度为 5% 到 55%, 净利润变动区间为亿元公司原先主营业务为风机, 主要包括 1.5MW 和 2.5MW 等主流风机,212 年开始公司向产业链下游延伸, 包括开发风场以及后期的风场运营维护等行业回暖使风机价格有了一定程度的上涨, 同时公司的成本控制良好, 风机毛利率提升明显 ; 风电服务中包括风场运维和 EPC 项目两大块, 由于目前运维收入较小,EPC 收入较大, 且 EPC 的毛利率较低, 所以风电服务的毛利率呈降幅较大 ; 风场开发的毛利率始终维持在较高水平图 4: 年公司分类产品收入 ( 百万元 ) 图 5: 年公司分类产品毛利率 14, 7% 12, 6% 1, 8, 6, 4, 2, MW 风机 2.5MW 风机风机零部件风电服务风电场开发 5% 4% 3% 2% 1% % MW 风机 2.5MW 风机风机零部件风电服务风电场开发数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心二. 风电行业已经实现反转, 景气度有望进一步提升 ( 一 ) 风电行业未来新增装机将稳定增长 213 年全球风电新增装机为 35.29GW, 相比 212 年下降 21.23%, 主要是美国受其 PTC( 风电税额抵免 ) 政策的影响, 风电新增装机从 212 年的 13.12GW 下滑到 213 年的 1.8GW, 同比减少 91.74%, 导致 13 年全球风电新增装机同比出现较大降幅截止 213 年底, 全球风电累计装机已经达到 GW 年, 全球风电新增装机年均增速保持在 3% 以上,21 年开始, 由于产能过剩严重并网消纳困难等原因风电行业景气度持续恶化, 风电装机容量大幅度减少虽然 213 年全球风电新增装机出现较大幅度下滑, 未来几年, 由于中国风电新增装机的稳定增长以及美国风电优惠政策延续等原因, 全球风电新增装机年均增速有望维持在较为乐观的水平据全球风能理事协会的预测,214 年全球风电新增装机将达到 6 / 25

7 E 215E 216E 217E E 215E 216E 217E 金风科技公司深度研究 47.3GW, 同比大幅增长 34.4%, 而在之后的几年, 全球风电新增装机都将会保持稳定增长图 6: 年全球风电累计装机 (MW) 图 7: 年全球风电新增装机 (MW) 6, 35% 7, 5% 5, 4, 3, 2, 1, 3% 25% 2% 15% 1% 5% 6, 5, 4, 3, 2, 1, 4% 3% 2% 1% % -1% -2% % -3% 累计装机 (MW) 增速 (%) 新增装机 (MW) 增速 (%) 数据来源 :GWEC, 广发证券发展研究中心数据来源 :GWEC, 广发证券发展研究中心从全球各个区域的情况来看, 中国美国和德国是全球风电累计装机排名前三的国家, 合计占比近 6% 213 年中国风电新增装机占全球比例为 45.6%, 遥遥领先于第二名德国的 9.2%, 美国由于受到 PTC 的影响, 新增装机大幅下滑未来, 中国和美国等能源大国依然是全球风电装机增长的主要推动力图 8:213 年底全球风电累计装机区域分布 (MW) 图 9:213 年全球风电新增装机区域分布 (MW) 合计 5.% 其他 7.6% 中国 14.4% 美国 9.6% 丹麦.8% 法国 1.3% 加拿大 1.2% 德国 5.4% 印度 3.2% 西班牙 3.6% 英国 1.7% 意大利 1.3% 合计 5.% 其他 9.1% 罗马尼亚 1.% 中国 22.8% 波兰瑞典 1.3% 1.% 德国 4.6% 英国 2.7% 印度加拿大 2.4% 2.3% 美国巴西 1.5% 1.4% 数据来源 :GWEC, 广发证券发展研究中心数据来源 :GWEC, 广发证券发展研究中心根据目前消费能源的成本来看, 煤炭和天然气依然是成本较低的能源, 其次就是陆上风电等能源, 考虑到煤炭等对环境污染较为严重且目前火电装机占比呈下降趋势, 因此从长期来看, 风电等可再生能源将成为未来的主流能源, 风电装机持续增长的趋势是毋庸臵疑的 7 / 25

21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214E 215E 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214E 215E 图 1:213 年全球不同能源成本范围金风科技公司深度研究数据来源 :GWEC, 广发证券发展研究中心从我国的情况来看, 截止 213 年底, 我国风电累计装机容量为 91.

8 E 215E E 215E 图 1:213 年全球不同能源成本范围金风科技公司深度研究数据来源 :GWEC, 广发证券发展研究中心从我国的情况来看, 截止 213 年底, 我国风电累计装机容量为 91.4GW,213 年我国风电新增装机为 16.1GW, 同比增长 24.23%, 也是自 211 和 212 年新增装机负增长后首次实现正增长 214 年国家规划的风电新增装机为 18GW,214 年上半年, 全国风电新增并网容量 6.32GW, 累计并网容量 82.77GW, 同比增长 23%, 我们预计 214 年全年我国风电新增装机容量在 18-2GW 左右, 同比增长 2% 以上图 11: 年中国风电累计装机 (MW) 图 12: 年中国风电新增装机 (MW) 16, 14% 25, 22% 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 12% 1% 8% 6% 4% 2% 2, 15, 1, 5, 17% 12% 7% 2% % -3% 累计装机 (MW) 增速 (%) 新增装机 (MW) 增速 (%) 数据来源 : 中国风能协会, 广发证券发展研究中心数据来源 : 中国风能协会, 广发证券发展研究中心 8 / 25

( 二 ) 风电行业利好不断, 复苏明显金风科技公司深度研究特高压建设将有效缓解弃风限电情况 21 年初国网公布了特高压建设十二五规划, 到 215 年将建成华北华东华中特高压电网, 形成两纵两横的格局同时, 在直流特高压方面, 将建设 7 回特高压直流输电工程, 建成青藏直流联网工程 ; 到 217 年, 建成三纵三横特高压目标网架 ; 到 22 年, 三华

9 ( 二 ) 风电行业利好不断, 复苏明显金风科技公司深度研究特高压建设将有效缓解弃风限电情况 21 年初国网公布了特高压建设十二五规划, 到 215 年将建成华北华东华中特高压电网, 形成两纵两横的格局同时, 在直流特高压方面, 将建设 7 回特高压直流输电工程, 建成青藏直流联网工程 ; 到 217 年, 建成三纵三横特高压目标网架 ; 到 22 年, 三华特高压同步电网形成五纵五横主网架 214 年 6 月, 国家能源局下发了关于加快推进大气污染防治行动计划 12 条重点输电通道建设的增加, 最早一批送电通道将在 216 年建成哈密 - 郑州 8KV 直流特高压将成为疆电外送的重要通道, 是连接西部边疆与中原地区的电力丝绸之路, 承担着新疆火电风电打捆外送的重要任务届时新疆的风电外送将会更加顺畅, 弃风限电情况将进一步减少图 13: 主要新增和规划中的特高压输电线路数据来源 : 公开资料, 广发证券发展研究中心全国平均风电利用小时数由 212 年的 189 小时提高到 213 年的 274 小时, 同比上升 9.74%, 整体上各个地区的风电利用小时数呈上升趋势表 1: 年各省级电网区域风电利用小时数统计表全国平均国家电网京津唐冀南华北电网山西蒙西山东 / 25

10 河南湖北华中电网湖南江西四川重庆陕西甘肃西北电网青海宁夏新疆上海江苏华东电网浙江安徽福建蒙东东北电网辽宁吉林黑龙江广东广西南方电网云南贵州海南数据来源 : 国家能源局, 广发证券发展研究中心近期, 国家能源局下发关于做好 214 年风电并网消纳工作的通知, 要求充分认识风电消纳的重要性, 着力保障重点地区的风电消纳, 加强风电基地配套送出通道建设, 大力推动分散风能资源的开发建设, 优化风电并网运行和调度管理, 做好风电并网服务对于风资源较为丰富的地区要求进一步减少弃风限电情况, 明确要求吉林 214 年风电利用小时数达到 18 小时 (213 年为 166 小时, 弃风率为 21.79%); 对于风电规模较大的内蒙古黑龙江吉林甘肃宁夏和新疆等地, 要进一步优化和创新本地电网的运行管理机制, 协调风电光伏发电等清洁能源与传统化石能源发电之间的调度次序, 确保风电等清洁能源优先上网和全额收购对国家能源局部署的示范项目, 不得采取限制出力等措施对于东部风资源分散的地区, 要以本地电网就近消纳为原则 1 / 25

表 2: 国家风电主要政策一览十二条雾霾专用通道促进风电消纳金风科技公司深度研究国家推动十二条雾霾专用通道等建设规划, 对拟规划输电通道进行风电消纳论证, 重点解决电力外送问题, 提高清洁能源使用比例, 加大呼伦贝尔锡林浩特河北等重点地区的送出配套建设在 214 年 1 月初召开的全国能源工作会议上, 已定下 214 年非化非化石能源发展目标提高发展风电清洁供暖等多种应用

11 表 2: 国家风电主要政策一览十二条雾霾专用通道促进风电消纳金风科技公司深度研究国家推动十二条雾霾专用通道等建设规划, 对拟规划输电通道进行风电消纳论证, 重点解决电力外送问题, 提高清洁能源使用比例, 加大呼伦贝尔锡林浩特河北等重点地区的送出配套建设在 214 年 1 月初召开的全国能源工作会议上, 已定下 214 年非化非化石能源发展目标提高发展风电清洁供暖等多种应用海上风电标杆电价有望 214 年内出台石能源占一次能源消费 1.7%, 非化石能源发电装机比重达 32.7% 的目标, 较十二五规划 3% 的目标有所促进为促进风电就近消纳, 国家持续鼓励风电的多种应用, 包括风电制氢制热以及海水淡化等应用 214 年, 国家将进一步积极推动海上风电开发建设, 力争年内出台海上风电标杆电价, 降低海上风电开发不确定性国家发改委在 214 年酝酿今后风电上网电价调整方案, 启动以 22 风电上网电价酝酿调整两项支持性政策预计年内发布年风电平价上网为目标的调整工作风电上网电价预计会在未来几年内经历几轮调整, 电价下调预期会带来项目投资收益降低以及市场容量萎缩的风险呼声已久的促进风电行业健康发展若干意见和可再生能源电力配额管理办法有望在 214 年出台数据来源 : 公开资料, 广发证券发展研究中心国内大型风电基地布局完善国家鼓励在风资源丰富且可利用的地区, 集中发展大型风电基地项目, 并积极建设配套远距离输电线路, 支持清洁能源的外送图 14: 国内大型风电布局 11 / 25

12 数据来源 : 公开资料, 广发证券发展研究中心金风科技公司深度研究风电招标量逐步回升相比 211 年,212 年风电行业招标量急剧下滑,212Q3 的单季度招标量仅有 1.4GW, 同比减少 53.3%,212 年全年风电招标量仅有 8.3GW, 同比减少 59.9% 在 213 年风电招标量已经有所回升,213 年全年风电招标量为 15.3GW, 同比增长 83.6% 213 年风电招标量的上升将对未来行业厂商的业绩提供重要支撑 214 年全国公开招标容量为 12.3GW, 较 213 年同期的 8.8GW 同比增长 39%, 其中超过 5% 的招标活动集中在新疆山西山东和江苏四个风电主要省份图 15:29-214H1 我国风电招标量 (GW) 图 16: H1 我国风电单季度招标量 (GW) H1 招标量 (GW) 招标量 (GW) 数据来源 : 公开资料, 广发证券发展研究中心数据来源 : 公开资料, 广发证券发展研究中心风机价格逐渐回升随着风电招标量的回升, 风机价格也出现了回升, 行业出现了量价齐升的局面, 企业盈利情况明显改善,214 年上半年 1.5MW 机型平均投标价格稳定在元 /KW 左右, 预计未来风机价格将保持在 4 元 /KW 左右同时, 随着风机投标价格的逐步上升, 考虑到风机的确认周期,14 年风电企业的盈利将会进一步改善图 17: 风电整机价格一览 Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14H1 国内 1.5MW 风机平均招标价格 ( 元 /KW) 12 / 25

13 数据来源 : 公开资料, 广发证券发展研究中心金风科技公司深度研究风机原材料价格下降风机原材料主要包括钢和铜, 目前金属价格均处在下行通道, 且短期内大幅上涨的可能性较小, 因此风机成本有望进一步的下降, 随着风机价格保持稳定或略微上升, 风机的盈利能力有望进一步增强图 18: 热轧带钢价格走势 ( 元 / 吨 ) 图 19: 长江现货铜价格走势 ( 元 / 吨 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 ( 三 ) 海上风电发展空间巨大全球海上风电经过 1 多年发展, 风电开发技术日趋成熟海上风电不占用陆上土地, 而且海上风能资源丰富, 因而受到越来越多的国家重视, 目前已经进入大规模开发阶段欧洲是海上风电发展最快地区, 一直处于领跑地位丹麦于 1991 年建成第一个海上风电场, 之后相当长的一段时间内, 海上风电一直处于实践和验证阶段近年来随着风电技术的提高, 海上风电装机容量得到快速持续增长表 3: 海上风电主要优点和缺点优点缺点海上风能资源较为丰富, 年发电量比陆上高出 2%-4%; 海上风湍流强度小, 受到地形气候影响较小 ; 沿海区域一般用电需求较大, 可以及时供电 ; 有广阔的设臵区域, 利于大面积开发 ; 不占用土地资源潮间带建设在施工环节存在诸多世界级难题, 陆上机械无法进入海上施工 ; 海风腐蚀严重, 减少设备寿命 ; 海上风电设备维护难度较大 ; 难以固定, 台风对风电设备损害很大数据来源 : 公开资料, 广发证券发展研究中心 13 / 25

14 图 2: 全球海上风电累计装机容量 (MW) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 数据来源 : 公开资料, 广发证券发展研究中心根据最新统计, 213 年全球海上风电新增装机容量达到 1631MW, 累计装机容量达 7.5GW, 其中 9% 以上的新增装机都在欧洲, 主要集中在英国 (733MW) 丹麦(349.5MW) 德国 (24MW) 和比利时 (192MW) 四个国家到 213 年年底, 英国继续蝉联全球海上风电装机第一的霸主地位, 其海上风电累计装机容量占全球比重超过 5% 总体上来看, 全球海上风电还处于发展初期, 中国美国等风电潜力巨大的国家有望在未来几年成为推动海上风电发展的主要力量表 4: 全球海上风电装机排名 (MW) 212 累计 213 新增 213 累计英国丹麦比利时德国中国荷兰瑞典 / 25

15 日本芬兰爱尔兰韩国 5 5 西班牙 5 5 挪威葡萄牙 2 2 美国.2.2 合计数据来源 : 公开资料, 广发证券发展研究中心由于环境污染和能源短缺, 同时秉承可持续发展原则, 新能源的开发和利用日趋重要自 213 年上半年来, 中国风电行业利好消息不断在经历了两年的沉迷后, 海上风电在十二五可再生能源规划上被提到了前所未及的高度, 到 215 年, 中国将建成海上风电 5GW, 一度沉寂的海上风电项目, 再次成为了人们关注的焦点据中国可再生能源学会风能专业委员会统计,212 年, 中国海上风电新增装机 46 台, 容量达到 127MW, 其中潮间带装机量为 113MW, 占海上风电新增装机总量的 89% 截止 212 年底, 中国已建成的海上风电项目共计 389.6MW, 是除英国丹麦以外海上风电装机最多的国家作为中国海上风电发展的一个重要组成部分, 潮间带风电的开发进程较快截止 212 年底, 中国潮间带风电装机容量达到 261.5MW, 近海风电装机容量为 128.1MW, 其中规模最大的近海风电项目为东海大桥海上项目 (12MW) 海上风电产业政策面的悄然改观, 让沿海各省市开始上演一场争夺海上风电蛋糕的大戏除了大连海上风电规划建设外, 目前全国有 17 个海上风电项目, 前期工作已获国家能源局批准, 总装机容量为 395 万千瓦, 主要分布在江苏上海福建浙江广东等地此外, 还有 28 个项目正在争取国家能源局同意开展前期工作, 总装机容量达 85 万千瓦国家能源局正在组织各省市开展海上风电规划, 推进海上风电示范项目建设预计到 215 年, 十二五规划的 5GW 应该可以顺利完成, 到 22 年, 海上风电累计装机可达到 3GW 近期国家能源局组织召开了全国海上风电推进会, 并公布了全国海上风电开发建设方案 ( ), 涉及 44 个海上风电项目, 共计逾 1GW 装机容量表 5:213 年中国海上风电市场风机制造商份额制造商风机台数装机容量 (MW) 市场份额 (%) 15 / 25

16 华锐风电金风科技西门子联合动力中船重工东源电器东方电气湘电风能远景能源明阳风电三一总计数据来源 : 公开资料, 广发证券发展研究中心三. 公司风机龙头地位稳固 ( 一 ) 公司风机成本技术领先, 市场份额持续上升目前风电行业风机的主流机型是 1.5MW 和 2.5MW, 同时风机单台容量有进一步扩大的趋势 213 年公司风机已实现的对外销售容量为 2923MW, 较 212 年的 2583MW 同比增加 13% 214 年上半年, 公司销售风机 MW, 同比增加 42.28%, 其中 2.5MW 出货 25MW, 同比增长 %,1.5MW 出货 MW, 同比增长 26.9% 近几年, 公司 2.5MW 的销售容量显著提升, 占比从 12 年的 14% 提高到 13 年的 22% 以及 14 年上半年的 27% 同时, 由于 2.5MW 机型的毛利率较为稳定且高于 1.5MW 机型, 因此公司风机销售结构的调整优化增强了公司的风机盈利能力 16 / 25

17 图 21:21-214H1 公司风机收入结构 ( 百万元 ) 图 22:21-214H1 公司风机毛利率情况金风科技公司深度研究 18, 4% 3% 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 25% 2% 15% 1% 5% H1 14H1 % % H1 1.5MW 2.5MW 2.5MW 占比 1.5MW 2.5MW 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心公司是国内风机行业的龙头厂商, 风机市场份额从 212 年的 19.5% 大幅提高到 213 年的 23.3%, 凭借公司在技术成本销售服务等方面的优势, 我们认为公司将维持较高的市场份额图 23:212 年国内主要风机厂商市占率图 24:213 年国内主要风机厂商市占率 Vestas 3.2% 东方电气 3.6% Gamesa 3.8% 远景能源 4.2% 上海电气 6.3% 湘电风能 6.9% 其他 18.8% 明阳 8.7% 金风 19.5% 华锐 9.3% 联合动力 15.7% 运达 3.3% 其他 22.2% 金风 23.3% 东汽 3.6% 联合动力 9.2% 重庆海装 4.9% 华锐明阳 5.6% 8.% 湘电风能远景能源上海电气 6.3% 6.5% 7.% 数据来源 : 公开资料, 广发证券发展研究中心数据来源 : 公开资料, 广发证券发展研究中心 ( 二 ) 公司风机在手订单充足截止 214 年 6 月底, 公司待执行订单总量为 4972.MW, 包括 75KW 机组 15MW, 1.5MW 机组 4212MW,2.5MW 机组 73MW,3.MW 机组 15MW 另外, 公司中标未签订单 MW, 包括 1.5MW 机组 2946MW,2MW 机组 148MW,2.5MW 机组 617.5MW, 3.9MW 机组 198MW; 公司持有的待执行订单和中标未签订单合计 MW 17 / 25

18 图 25: H1 公司在手订单情况 (MW) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, H1 中标未签合同已签合同数据来源 : 公开资料, 广发证券发展研究中心 ( 三 ) 海外市场持续开拓自 28 年以来, 公司已经累计向海外出口了 778MW 的风电设备, 出口区域包括全世界各个地区目前公司已经在全球各地设立了多个办事处以开拓海外市场, 完成全球布局表 6: 公司海外风机销售情况北美洲拉丁美洲欧洲 + 非洲大洋洲 + 东南亚诺因基兴, 德国当地办公室芝加哥, 美国圣地亚哥, 智利约翰内斯堡, 南非悉尼, 澳大利亚已执行订单 (MW) Shady Oaks, 美 Negerete, 智利 : Adama, 埃塞俄比 Gullen Range, 澳洲 : 重点项目国 :19.5MW Musselshell, 美 33MW Penonome, 巴拿亚 :51MW Miresa, 埃塞俄比 165.5MW Mortons Lane, 澳洲 : 国 :21MW 马 :55MW 亚 :5MW 19.5MW 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心四. 风场开发带来持续受益截止 214 年上半年, 公司风场项目累计装机 MW, 其中权益装机 MW, 在建风场累计装机 451MW, 其中权益装机 446.5MW 我们预计 214 年底公司风场权益装机将达到 2GW 213 年, 公司经营的风电项目实现发电收入 3.85 亿元, 同比增长 51.56%, 风电场投资收益为 1.34 亿元, 同比下降 48.42%, 主要是公司出售的风电场减少, 改为自己持有为主 18 / 25

19 图 26: 公司所持有风电场情况 (MW) 图 27: 公司风电场处臵情况金风科技公司深度研究 H H 权益装机容量在建工程权益容量转让权益装机容量 (MW) 风电场销售收益 ( 百万 ) 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 213 年, 公司风场利用小时数为 2366 小时, 同比 212 年的 2192 小时有明显增加, 同时也远远高于全国风电利用小时数 274 小时 214 年上半年, 公司自营风场的平均利用小时数为 1128 小时, 同比下降 14%, 主要是风资源受限所致, 但仍高于全国平均的 979 小时由于公司风场集中在全国风资源较好的地区, 因此公司风场的盈利能力较强目前, 公司主要以自己持有风场为主, 考虑到较高的发电小时数, 公司风场业务有望带来稳定的盈利图 28:21-214H1 风场利用小时数情况 H1 全国平均利用小时数金风平均利用小时数数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心我们预计公司年风场新增并网容量为 8MW 8MW 和 1MW, 贡献收入分别为 13.4 亿 2.71 亿和亿, 贡献净利润分别为 3.26 亿 5.59 亿和 8.6 亿 19 / 25

20 表 7: 公司风场业务盈利预测金风科技公司深度研究累计权益装机容量 (MW) 年等效发电装机量 (MW) 风场收入 ( 百万 ) 净利润 ( 百万 ) 增厚 EPS( 元 ) 数据来源 : 广发证券发展研究中心五. 风电运维潜力巨大我国近年风电投入快速攀升, 风电装机量目前已位列世界第一随着风场运营时间的积累, 风电设备的维护问题逐渐显现通常而言, 风机产品的使用寿命为 2 年左右, 风机制造商提供的质保期为 3-5 年在质保期内, 制造商会负责全程维修服务, 新机组的维护费用也较低出质保期之后, 设备维护变为有偿服务, 加之设备故障率随着使用年数增加而升高, 未来风电设备营运维护方面的需求将快速增加 29 年我国开始大规模风电建设, 近五年年新增装机均在 13MW 以上平均质保期按照 3 年测算, 风机设备大约从 212 年开始大规模脱离质保期 213 年底累计出质保装机容量约 35MW, 近三年复合增速在 1% 以上发达国家中, 风电设备的年维护成本约为初始投资的 1-2% 中国风能协会不完全统计显示, 中国风机制造商的质量及稳定性已经与全球顶尖风机接近, 由此推断国内风电行业的维护成本也应在 2% 水平 213 年我国风机采购平均价格约为 4 元 /kw, 结合上述条件推算,213 年运维市场总规模约为 28 亿元, 预计年分别达到 43 亿元 55 亿元, 市场规模增长较快表 8: 运维市场空间测算 ( 亿元 ) E 215E 216E 新增装机 6,154 13,83 18,929 17,63 12,96 16,89 19,37 23,168 27,82 累计装机 12,2 25,85 44,734 62,364 75,324 91,414 11, , ,691 出质保期装机 997 1,894 4,193 8,925 18,94 35,27 53,549 68,844 83,369 投资额 ,411 2,142 2,754 3,335 运维市场数据来源 : 公开资料, 广发证券发展研究中心 2 / 25

21 表 9:213 风电制造商产品质量排名 ( 不完全统计 ) 排名机组平均可利用率高故障发生频繁程度低平均故障排除耗时少 1 维斯塔斯 GE 风能上海电气 2 金风科技金风科技金风科技 3 GE 风能东方电气华锐风电 4 歌美飒上海电气联合动力 5 明阳风电明阳风电湘电风能数据来源 : 中国风能协会, 广发证券发展研究中心目前运维市场中, 竞争者主要分为三种类型 : 风机制造商风场业主独立第三方风机制造商方面, 金风科技国电联合动力等公司的主要竞争方式为成立专注运维业务的子公司, 为业主提供风机到场检验安装调试维护风电场 SCADA 实施风电场运行等一站式保姆式服务风机制造商的主要优势是, 风机设备的技术被生产企业所垄断, 生产商对自己产品的优缺点和备件的兼容性有着更加深入的了解, 第三方较难介入风场业主方面, 大型开发商通常成立专门的风机检修公司 ( 如中国风电 ), 其主要目标是为本集团的风电场运维服务, 同时兼为其它企业服务业主自己运维的主要理由包括集中采购降低成本确保运维标准提高运维效率等业主运维的主要缺点在于人员流动, 若运维团队的核心员工离职, 则公司须付出较大代价重新培养第三方运维公司, 通常情况下比风机制造商的报价低, 具备一定价格优势在欧美市场中, 第三方运维凭借地理区位优势, 能够提供周到及时的服务, 因而占有一定的市场份额然而, 由于制造商的技术壁垒, 国内市场中第三方运维公司规模较小, 一般只在初期负责某个特定领域的维护整体而言, 风机制造商凭借技术优势主导着国内运维市场, 各制造商在运维市场的竞争力基本同各自在风机制造领域的地位挂钩由于行业壁垒, 过去风电服务回报一直处于较高水平, 毛利率约为 3%( 金风科技风电服务利润较低的主要原因为, 公司将低利润率的 EPC 业务也计入了该部分 ) 表 1: 可比公司风电服务业务毛利率比较营业收入 4,12 59,588 金风科技营业成本 31,496 54,87 毛利率 21.3% 8.% 营业收入中国风电营业利润毛利率 22.6% 37.3% 29.5% 22.6% 36.1% 数据来源 : 中国风能协会, 广发证券发展研究中心 21 / 25

22 受益于在风机制造领域的龙头地位, 金风科技在运维市场具有不可比拟的竞争优势该公司自上世纪 9 年代初就负责了丹麦在我国新疆达坂城的风机维护工作, 风电服务业务由此起步 25 年公司成立专业从事风电服务的全资子公司北京天源科创风电技术有限责任公司, 进一步布局该领域该子公司已通过中国合格评定国家认可委员会 (CNAS) 的实验室认可评审, 成为在风力发电机组振动检测方面首家获得国家认可的实验室资格的风电技术服务企业该检测中心已经列入 CNAS 获准认可机构名录, 具备了按照国际认可准则开展检测服务的技术能力按照保守预测, 金风科技未来将在运维领域占据 2% 以上的市场份额 ( 同风机销售份额持平 ), 分别贡献净利润 2.1 亿元 2.8 亿元, 相当于 213 年公司净利润的 5% 63% 若公司市场份额提升至 4%, 则 214 年净利润将达将 4.3 亿元, 同比增长超过 1% 我们认为, 风电运维领域有望为公司业绩带来较大弹性表 11: 金风科技风电服务 214 年盈利预测敏感性分析市占率净利率 2% 4% 7% 1% % % 数据来源 : 广发证券发展研究中心六盈利预测与估值表 12: 公司盈利预测假设百万元 E 215E 216E 1.5MW 风机营业收入同比增长 - -9.% 29.1% 1.% 13.6% 毛利率 14% 16% 25% 25% 25% 2.5MW 风机营业收入同比增长 - 1.% 66.2% 15.% 2.% 毛利率 13% 2% 25% 26% 27% 风机零部件营业收入同比增长 % 1.% 1.% 1.% 毛利率 17% 21% 52% 52% 52% 风电服务营业收入同比增长 - 3.% 2.% 25.% 3.% 毛利率 21% 13% 12% 12% 12% 22 / 25

23 风电场开发营业收入同比增长 - 6.% 22.8% 58.8% 38.9% 毛利率 52% 66% 7% 7% 7% 收入合计毛利率合计 (%) 15.37% 19.% 29.37% 3.8% 31.74% 销售费用率 (%) 7.18% 9.22% 9.5% 9.1% 8.8% 管理费用率 (%) 6.29% 6.82% 6.6% 6.3% 6.1% 财务费用率 (%) 2.92% 2.61% 2.14% 2.93% 3.29% 实际所得税率 (%).37%.58% 1.58% 1.99% 2.32% 归属母公司净利润 (%) % % % 33.53% 29.26% EPS 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心我们预计公司年 EPS 分别为.67 元.9 元 1.16 元, 考虑定增后年摊薄 EPS 分别为.66 元.89 元 1.15 元, 公司合理价值为 14 元, 维持买入评级七. 风险提示风机毛利率下滑的风险 : 风机市场存在众多风机生产厂商, 激烈竞争可能会导致风机价格下降, 毛利率下滑, 从而对公司风机业务产生不利影响 ; 风电场开发进度低于预期的风险 : 风电场开发存在诸多不确定性因素, 比如政策影响天气导致施工延期等, 因此风电场并网进度存在低于预期的风险, 从而直接影响公司的业绩风电上网电价下调的风险 : 目前对风电上网电价下调存在一定预期, 若风电上网电价下调, 将直接影响到公司风电场的收益 23 / 25

24 资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元至 12 月 31 日 212A 213A A 213A 214E 215E 216E 流动资产经营活动现金流货币资金净利润应收及预付折旧摊销存货营运资金变动其他流动资产其它非流动资产投资活动现金流长期股权投资资本支出固定资产投资变动在建工程其他无形资产筹资活动现金流其他长期资产银行借款资产总计债券融资流动负债股权融资短期借款其他应付及预收现金净增加额其他流动负债期初现金余额非流动负债期末现金余额长期借款应付债券其他非流动负债负债合计股本资本公积主要财务比率留存收益至 12 月 31 日 212A 213A 214E 215E 216E 归属母公司股东权成长能力 (%) 益少数股东权益营业收入增长负债和股东权益营业利润增长归属母公司净利润增长获利能力 (%) 利润表单位 : 百万元毛利率至 12 月 31 日 212A 213A 214E 215E 216E 净利率营业收入 ROE 营业成本 ROIC 营业税金及附加偿债能力销售费用资产负债率 (%) 管理费用净负债比率财务费用流动比率资产减值损失速动比率公允价值变动收益 2 4 营运能力投资净收益总资产周转率营业利润应收账款周转率营业外收入存货周转率营业外支出每股指标 ( 元 ) 利润总额每股收益所得税每股经营现金流净利润每股净资产少数股东损益估值比率归属母公司净利润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA / 25

25 广发电力设备与新能源研究小组韩玲 : 首席分析师, 工商管理硕士, 电力系统自动化学士,8 年证券从业经验,6 年电力行业从业经验, 获 212 年新财富电力设备及新能源行业最佳分析师第二名,211 年及 21 年新财富最佳分析师第五名,211 年进入广发证券发展研究中心联系方式 : gfhl@gf.com.cn, 王昊 : 资深分析师, 英国诺丁汉大学电力电子工程博士,21 年进入广发证券发展研究中心联系方式 :wh15@gf.com.cn, 徐云飞 : 资深分析师, 大连理工大学材料硕士,4 年太阳能工厂主管经验,212 年加入广发证券发展研究中心, 联系方式 : xuyunfei@gf.com.cn, 广发证券行业投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1% 以上持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1%~+1% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1% 以上广发证券公司投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们地址广州市深圳市北京市上海市广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼深圳市福田区金田路 418 号安联大厦 15 楼 A 座 3-4 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼邮政编码客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担 25 / 25

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013