正文目录 金风科技 (222) 深度研究 1. 筚路蓝缕, 风电行业迎来复苏 风电行业发展历程 我国风电行业复苏态势明显, 弃风限电显著改善 国内风电设备龙头, 打造全球一流风电企业 国内风电设备先行者, 市场份额不断扩大

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1 / / 公司研究 电气设备 证券研究报告 金风科技 (222) 深度研究 金风徐来, 扶摇而上 218 年 9 月 12 日 投资要点 社会用电量复苏性增长, 弃风限电持续改善, 行业触底回暖 受益于 整体工业复苏以及用电需求提升, 社会用电量回暖, 逐步走出 215 年以来的低谷, 上半年全国用电量 亿瓦时, 同比增长 9.4% 用 电量的提升, 加强了电力消纳能力, 为风电装机和消纳提供了需求的 增量 弃风限电的改善, 利用小时数提升, 改善下游运营商收益, 提 高社会投资热情, 带动上游环节景气度提升 同时执行电价调整节点 将至, 大量核准未建容量亟需待执行, 保障未来两年内行业景气度 技术产品领先, 在手订单不断创新高, 市占率稳步提升 随着大风率 市场的逐渐恢复, 公司大型化风机制造和直驱技术符合行业发展方 向, 产品优势明显 截至 218 年 6 月底, 公司在手订单水平持续攀 升, 达到 17.5GW, 再次刷新历史最高纪录, 已签合同订单总量达到 1.8GW, 中标未签订单总量为 6.7GW 公司市场地位不断加强, 金风 科技累计装机容量达到 427 万千瓦, 国内市场占比 22.7% 全产业链广布局, 风电场业务消纳风机业务毛利率下滑压力 公司突 破传统设备商局限, 全产业布局风电场开发与运营, 风电服务等, 通 过多年的发展这些业务已成为公司盈利的重要补充 218H1 公司风电 场的毛利率为 71.83%, 比 216 年同期增加 5.9%, 风电场业务的高增 长有效消纳了风机价格下降带来的毛利压力 投资建议 我们预计公司 218/219/22 年营业收入分别为 37.88/382.41/ 亿元, 归母净利润分别为 36.77/42.61/5.59 亿元,EPS1.3 /1.2/1.42 元, 对应 PE11.38/9.82/8.27 倍 参考公司当前估值水平, 给 予公司 19 年 18 倍 PE,12 个月目标价 :18.54 元, 上调为 买入 评级 盈利预测 项目 \ 年度 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) EBITDA( 百万元 ) 归母净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 风险提示 风电政策不及预期 ; 挖掘价值投资成长买入 ( 上调 ) 目标价 :18.54 元东方财富证券研究所证券分析师 : 闵立政证书编号 :S 联系人 : 李航电话 : 相对指数表现 6.74% 45.45% 3.16% 14.86% -.43% % 9/11 11/11 1/11 3/11 5/11 7/11 9/11 金风科技沪深 3 基本数据 总市值 ( 百万元 ) 流通市值 ( 百万元 ) 周最高 / 最低 ( 元 ) 2./ 周最高 / 最低 (PE) 21.82/ 周最高 / 最低 (PB) 3.7/ 周涨幅 (%) 周换手率 (%) 相关研究 中期业绩亮眼, 风电龙头乘风起

2 正文目录 金风科技 (222) 深度研究 1. 筚路蓝缕, 风电行业迎来复苏 风电行业发展历程 我国风电行业复苏态势明显, 弃风限电显著改善 国内风电设备龙头, 打造全球一流风电企业 国内风电设备先行者, 市场份额不断扩大 掌握核心技术, 产品质量优势明显 全产业链布局 商业模式优势, 巩固强大行业整合能力 金风科技主营业务分析 风机市场需求改善 在手订单充足, 风机价格已至底部 风电场业务不断扩大, 支撑公司业绩增长 运维服务上升空间大, 数字化 智慧化改造提升风电效益 关键假设和盈利预测 关键假设 盈利预测 估值和投资建议 绝对估值 相对估值 投资建议 风险提示 敬请阅读本报告正文后各项声明 2

3 图表目录 金风科技 (222) 深度研究 图表 1: 全球新增风电机容量及增速... 5 图表 2: 全球累计风电机容量份额及增速... 5 图表 3: 全球新增风电机容量份额... 6 图表 4: 全球累计风电机容量份额... 6 图表 5: 全球新能源成本 (USD/kW)... 6 图表 6: 全球风机容量预测 ( 单位 :GW)... 7 图表 7: 中国新增和累计风电装机容量... 8 图表 8: 德国风电相关政策... 8 图表 9: 我国 216 年以来部分风电相关政策... 9 图表 1: 社会用电量及增速... 1 图表 11: 全国发电量和风电占比... 1 图表 12: 近年来我国弃风量和弃风率 图表 13: 近年来我国风电利用小时 图表 14: 风电新增装机增速与弃风率变化 图表 15: 目前核准未建装机容量 图表 16: 招标量和装机量增速 图表 17: 各资源地区风电标杆价变化 图表 18: 绿证交易示意 图表 19:218 年 3 月发布的意见稿配额制目标 图表 2: 燃煤, 风电和光伏标杆价对比 图表 21: 相关电力设施建设情况 图表 22: 近年来主要省份弃风率 图表 23: 近年来各地区装机占比 图表 24: 风机度电成本构成 图表 25: 风电场不同利用小时下 IRR 测算 图表 26: 主要运营商速动比率 流动比率 图表 27: 主要运营商毛利水平 图表 28: 风电行业产业链示意 图表 29:212 年 -217 年来我国海上装机情况 图表 3:21 年 -217 年来海上风电装机比 图表 31: 地方分散式风电相关政策 图表 32: 公司业务分部区域 图表 33: 近三年全球风机设备商新增装机占比 图表 34:218H1 金风科技主营业务构成 图表 35: 公司历史沿革... 2 图表 36: 公司主要股东与子公司... 2 图表 37: 营业收入逐年提升 图表 38: 归母净利润稳定增长 图表 39: 公司近年来毛利率和净利率 图表 4: 公司速速动比率 流动比率 图表 41: 公司三费情况 图表 42: 主要公司研发投入占比 图表 43: 全球主要公司 217 年新增装机量 (GW) 图表 44:217 年主要风电厂商新增装机份额 图表 45:217 年主要风电厂商累计市场份额 图表 46: 风电设备行业市场集中度 图表 47: 各组型机组市场占有率 图表 48:218 年上半年金风科技机组出货情况 图表 49: 公司主要风电机机型及特点 图表 5: 机型对比 敬请阅读本报告正文后各项声明 3

4 图表 51: 风机故障率对比 图表 52: 金风科技产业链布局 图表 53: 公司各大主营业务情况 图表 54: 公司各大主营业务毛利率情况 图表 55: 中材科技与中船海装叶片平均价格 图表 56:211 年 -218 年部分公司风电机业务毛利率情况 图表 57:211 年 -218 年公司订单情况 图表 58: 风机招标价格 图表 59:217 年中国风电开发企业累计装机量 图表 6: 风场的累计装机容量 (MW)... 3 图表 61: 风场的在建装机量 (MW)... 3 图表 62: 金风科技风电场设备使用小时数超全国... 3 图表 63: 风电场运营毛利率比较... 3 图表 64: 全球运维市场规模及增长预测 图表 65: 维斯塔斯运维收入及占比 图表 66: 金风科技运维收入与占比 图表 67: 分业务预测 图表 68: 盈利预测 图表 69:DCF 估值模型 (FCFF) 的基本假设 图表 7: 可比公司估值 图表 71: 历史 PE(TTM) 区间 图表 72: 历史 PB 区间 图表 73:217 年海上风电机市场累计装机份额 图表 74:217 年各公司的新增海上装机量 ( 万千瓦 ) 图表 75: 公司国际业务营收 ( 亿元 ) 图表 76: 国际在手订单 (MW) 敬请阅读本报告正文后各项声明 4

5 1. 筚路蓝缕, 风电行业迎来复苏 金风科技 (222) 深度研究 1.1. 风电行业发展历程 能源安全 生态环境 异常气候等问题的日益严重, 减少化石能源燃烧, 提倡绿色能源已经成为目前全球社会共识 风力发电作为目前技术路线比较成熟, 发电成本较低的可再生能源, 已经被大规模推广应用 217 年全球新增风电装机容量 51.84GW, 同比减少 4.69%, 全球累计装机量 GW, 同比增长 1.64% 217 年全球风电累计装机量前三国家分别是中国 美国 德国, 分别占比 34.94% 16.52% 1.41%, 中美德新增装机量同样是全球前三, 分别占比 37.92% 13.53% 11.79%, 风电产业核心区域集中度有所提升 政策扶持和技术进步推动着全球风电快速发展, 全球风电装机保持了近 2 年的高速发展, 近期只有 213 年和 216 年全球新增装机容量同比增速出现较大回落, 分别同比下滑 2.83% 和 14.29%,213 年下滑主要原因是由于美国风能生产税抵免法案 (PTC) 和投资税抵免法案 (ITC) 延期方案迟迟没有下达, 市场信心不足, 作为美国风电产业的重要支持政策,PTC 的存废直接决定了风电行业的收益,212 年美国风机项目基本处于停工观望状态, 导致 213 年美国国内风电年新增装机容量出现断崖式下落, 当年装机仅 184MW, 相较于 212 年的 13124MW, 同比下滑 91.74%, 虽然最后美国国会经投票决定延后风能生产税抵免法案和投资税抵免法案有效期 1 年, 但当年美国风电装机的大滑坡叠加其他部分国家削弱补贴力度的影响,213 年全球风电发展减速 214 年之后美国市场开始反弹 中国市场的强劲增长, 全球风电行业再次进入增长的快车道 216 年由于主要国家政策的宏观调控以及设备供应商的激烈竞争, 中国 加拿大 法国 印度等国装机量放缓速度较大, 分别下降幅度在 24% 53% 74% 以及 37%, 拖累全球风电产业发展, 当年风电新增装机量下滑 14.29% 图表 1: 全球新增风电机容量及增速图表 2: 全球累计风电机容量份额及增速 % 3 25% 2 15% 1 5% 全球风电新增装机容量 (MW) 同比增速 全球风电累计装机容量 (MW) 同比增速 资料来源 : 全球风能理事会, 东方财富证券研究所 资料来源 : 全球风能理事会, 东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 5

6 图表 3: 全球新增风电机容量份额 图表 4: 全球累计风电机容量份额 美国加拿大德国英国 法国荷兰土耳其中国 印度巴西全球其他 美国加拿大德国英国 意大利法国土耳其中国 印度巴西全球其他 资料来源 :GWEC, 东方财富证券研究所 资料来源 :GWEC, 东方财富证券研究所 风力发电是全球成本最低的的绿色电力之一, 未来成长空间巨大 全球陆上风电度电成本区间已经明显低于全球的化石能源, 陆上风电平均成本逐渐接近水电, 达到 6 美分 / 千瓦时,217 年以来新建陆上风电平均成本为 4 美分 / 千瓦时 随着技术的进步,219 年全球成本最低的风电项目的度电成本将低于 3 美分 / 千瓦时, 成为最经济的绿色电力 图表 5: 全球新能源成本 (USD/kW) 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 光伏发电水力发电陆上风电 生物发电地热发电聚焦式太阳能发电 海上风电 资料来源 :GWEC, 东方财富证券研究所 根据 GWEC 预测,218 年风力发电会有 52.9GW 的新装机容量,22 年全球年新装机量突破 6GW 大关, 达到 62.4GW 并且在 222 年累计装机达到 84.9GW 未来 5 年将新增装机量超 3GW, 累计装机的平均增速在会保持在 9% 以上 敬请阅读本报告正文后各项声明 6

7 图表 6: 全球风机容量预测 ( 单位 :GW) 金风科技 (222) 深度研究 年 218 年 219 年 22 年 221 年 222 年 欧洲北美亚洲拉丁美洲大洋洲中东 & 非洲 资料来源 :IRENA, 东方财富证券研究所 我国风电发展已有近 4 年历史, 可以分为几个主要阶段 起步阶段 (198s-23): 我国风电行业起步于上世纪 8 年代, 首先是利用欧洲风电先进国家的经验和资金, 允许他们的风机在我国进行小规模试验运行开始, 之后到国家开始进行技术攻关以及产业化建立, 这段时间我国风电行业保持了平稳缓慢增长 快速发展阶段 (23-21) 自 23 年起, 随着国家发改委出台 风电特许权项目前期工作管理办法, 在管理办法下由电网公司全部收购风电项目发电量, 同时下放 5 万 KWh 以下风电项目建设招标权, 风电建设开始加速, 进入规模化及国产化阶段, 装机容量增长迅速 由于技术逐渐成熟, 政策的扶持,26 年到 21 年之间风电迎来了爆发式增长, 尤其是 29 年风电由审批制和招标制改为标杆上网电价, 稳定的收益保障加速了行业发展 调整发展阶段 ( ): 经历过 23 到 21 年的快速发展之后, 截至 21 年当年新增装机 18.93GW, 同比增长 37.14%, 全国累计装机量 44.73GW, 超过美国成为全球装机量第一大国 于此时同时弃风现象逐渐严重,211 年我国风电限电量超过 1 亿千瓦时, 弃风率达到 16.23%,212 更是达到 17.12% 创下历史最高, 尤其是吉林 蒙古等地,211 年和 212 年弃风率分别超过 2 和 3, 造成了巨大的资源浪费 同时由于发生多起风电场脱网事故, 政府 211 年 5 月发布 关于切实加强风电场安全监督管理遏制大规模风电机组脱网事故的通知, 加强了对风电场建设的核查, 放缓了风电建设的速度 经过两年的行业回调以及消纳能力提升后,213 年和 214 年弃风率得到明显改善, 两年的弃风率分别为 1.74% 和 8., 同时加上国家西电东输等干线的设立, 风电重新开始进入发展快车道 215 年, 我国陆上风电开发量新增装机超 3GW, 创下峰值, 但依旧由于各地尤其是我国西北省份电网建设严重滞后 消纳不足等问题, 再次出现弃风限电情况不断严重的问题,215 年和 216 年弃风率上升到 15.4 和 17.1, 国家调控下风电开发被迫从资源富集区域向中东南部迁移 年风电都出现了一定的回调 可以看到一个规律就是 217 年以前我国弃风率基本上是决定行业发展的最重要指标, 国家意愿是不能接受大规模弃风限电的基础上实现风电的快速发展 敬请阅读本报告正文后各项声明 7

8 图表 7: 中国新增和累计风电装机容量 风电新增装机量 ( 万千瓦 ) 累计装机容量 ( 万千瓦 ) 新增装机增速弃风率 -5 资料来源 : 国家能源局, 东方财富证券研究所 图表 8: 德国风电相关政策 放眼全球风电的发展, 各国都对风电的发展保持了政策上的高度支持 德国是风电行业的大国 强国, 德国风电行业的发展是我国一直学习和借鉴的对象 德国 28 年的可再生能源法律的发展历程为两个阶段, 分别为 电力入网法 与 2 年开始的 EEG 立法阶段, 期间又各自经历数次修订 电力入网法 设定初期极大的鼓励了可再生能源尤其是风电的发展, 但超预期的发展随之带来一定经济发展压力,1998 年修订版设立了双重限定, 阻碍了风电的进一步发展 为此 2 年, 德国颁布可再生能源法 EEG, 并在之后多次修订, 确保了长期稳定的投资环境, 逐步放开了市场化的竞价体系 时间法规政策内容影响 1991 电力入网 法 1998 电力入网 法 修订版 强制电网运营商以固定价格接收可再生能源发 电并网 电力供应商与主要购买方所购绿电不超过其发 电总量的 5%, 可再生能源发电比率在 1 以下 1991 年德国风电装机量增加 48 倍, 装机量增至 4.38GW 一定程度上阻碍风电的进一步发展 2 EEG2 不同类型的可再生能源电力设置不同的价格消除风电发展阻碍, 同时发展太阳能与生物质能 23 EEG24 完善上网电价制度可再生能源增速超预期 29 EEG29 完善新增发电容量固定上网电价调制机制, 鼓励 自发自用 212 EEG212 鼓励可再生能源发电进入市场 ; 根据不同的技 术 安装与施工差别定价, 鼓励不同规模可再生 能源电力发展 214 EEG214 严格控制可再生能源发电补贴, 首次提出光伏发 电招标制度 开始市场化的发展雏形 确保了稳定长期的投资环境, 确定了可再生能源发 电地位 将可再生能源发电带入德国和欧盟自由市场 217 EEG217 补贴由市场竞价体系确定, 不再由政府确定新的竞价体系确保了高度的市场参与和可再生能 资料来源 : 公开资料, 东方财富证券研究所 源稳定发展 作为具有代表性的清洁能源, 我国一直积极扶持风电产业发展, 从政策上予以了重要的支持, 带动了风电的规范化快速增长 目前我国对风电的政策主要包括四方面, 一 电价补贴, 目前通过标杆电价的形式补贴发电企业 ; 二 税收政策支持, 除了对部分风电企业作为高新技术企业享受税收优惠以外, 根据规定, 企业销售利用风力生产的电力, 增值税实行即征即退 5 的政策, 同时可以享受企业所得税 三免三减半 的优惠政策 ; 三 强制配额制, 通过对履责主体进行强制可再生能源发电占比目标进行规定, 保障绿色电力消纳 ; 四 敬请阅读本报告正文后各项声明 8

9 市场化的交易支持, 积极推进绿证交易 碳排放市场, 加强绿色电力的市场化交易 图表 9: 我国 216 年以来部分风电相关政策 时间部门政策内容 能源局 关于建立可再生能源开发利用目 标引导制度的指导意见 能源局 关于做好 三北 地区可再生能 源消纳工作的通知 发改委 可再生能源发电全额保障性收购 管理 能源局 关于征求建立燃煤火电机组非水 可再生能源发电配额考核制度有关 要求通知意见的函 发改委 关于同意甘肃省 内蒙古自治区 吉林省开展可再生能源就近消纳试 点方案的复函 能源局 关于做好风电 光伏发电全额保障 性收购管理工作的通知 能源局 国家能源局关于推动东北地区电 力协调发展的实施意见 能源局 关于建立监测预警机制促进风电 产业 发改委 关于可再生能源调峰机组优先发 发改委 能源 局 电试行办法的通知 关于有序放开用电计划的通知 ( 征 求意见稿 ) 能源局 跨区域省间可再生能源增量现货 交易规则 ( 征求意见稿 ) 能源局 跨区域省间可再生能源增量现货 交易规则 ( 征求意见稿 ) 22 年发电企业非水发电量占总发电量的比重达到 9% 以上 要求三北地区充分挖掘电能消纳和电力系统辅助潜力, 解决 弃风 弃光问题 规定在限电地区应执行保障性年利用小时数政策 22 年各燃煤发电企业承担的可再生能源发电量配额与火 电发电量的比重应在 15% 以上 甘肃省 内家古自治区 吉林省三省的可再生能源就近消纳 试点方案 明确重点地区风电 光伏保障性收购年小时数 在东北地区取消煤电项目 19 万千瓦, 缓核煤电项目 21 万 千瓦, 缓建煤电项目 357 万千瓦 根据弃风率 平均利用小时数等具体参数, 将预警 按照 谁调峰 谁受益 原则, 建立调峰机组激励机制, 鼓 励跨省区送受可再生能源电量的补偿机制 鼓励充分发挥可再生能源电力边际成本低的优势, 超出保障 性收购电量范围的可再生能源发电量参与各种形式的电力市 场交易 通过跨区域输电通道, 买方与可再生能源发电企业通过跨区 域省间现货交易系统开展以送端的弃电量为定位的增量现货 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 交易 明确了增量现货交易是指通过跨区域输电通道, 开展以送端 电网弃水 弃风 弃光电能为定位的增量, 现货交易 国家能源局 风电发展 十三五 规划 到 22 年底, 风电累计并网装机容量确保达到 2.1 亿千瓦以 国家发改委 关于调整光伏发电陆上风电标杆 上网电价的通知 上,22 年风电年发电量确保达到 42 亿千瓦时, 约占全 国总发电量的 6%, 降低 218 年 1 月 1 日之后新核准建设的陆上风电标杆上网电 价, 同时鼓励通过招标等市场化方式确定新能源电价 国家发改委 西部大开发 十三五 规划 重点建设乌鲁木齐 哈密 酒泉 成都等地风电装备生产基 国家发改委 财政部和国 家能源局 关于试行可再生能源绿色电力证 书核发及自愿认购交易制度的通知 能源局 关于发布 217 年度风电投资检测 预警结果的通知 地 ; 开发 2.5 兆瓦级以上风电机组 ; 加快风电基地 ( 重点建 设新疆 酒泉 蒙西 蒙东四大基地 ) 和外送通道建设 " 为陆上风电 光伏 ( 不含分布式 ) 发放绿证 绿证自 217 年 7 月 1 日自愿认购,218 年启动绿色电力配额考核和证书 强制约束交易 内蒙古 黑龙江 吉林 宁夏 甘肃 新疆 ( 含兵团 ) 为 217 年度风电开发建设红色预警区域 国家发改委 能源生产和消费革命战略稳步推进 三北地区 风光电基地建设, 建立弃风率的预警

10 能源局 (216-23) 机制, 国家发改委 能源局 解决弃水弃风弃光问题实施方案 按年度实施可再生能源电力配额制, 并在 22 年全国范围内有效解决该问题 能源局 218 年能源工作指导意见 积极稳妥推动海上风电建设, 探索推进上海深远海域海上风电示范工程建设, 加快推动分散式风电发展 能源局 关于减轻可再生能源领域企业负担有关事项的通知 严格执行可再生能源发电保障性收购制度, 明确提供并网接入方案的时限 ; 电力市场化交易应维护可再生能源发电企业合法权益 ; 优化投资环境, 降低可再生能源开发成本 能源局 分散式风电项目开发建设暂行管理办法 各地要简化分散式风电项目核准流程, 鼓励试行项目核准承诺制 分散式风电项目申请核准时可选择 自发自用 余电上网 或 全额上网 中的一种模式 自发自用部分电量不享受国家可再生能源发展基金补贴 能源局 清洁能源消纳行动计划 ( 年 ) 征求意见稿 确保 218 年清洁能源消纳取得显著目标, 全国弃风率低于 12%; 到 22 年, 弃风控制在 5% 左右 能源局 关于 218 年度风电建设管理有关要求的通知 从 219 年起, 各省 ( 自治区 直辖市 ) 新增核准的集中式陆上风电项目和海上风电项目应全部通过竞争方式配置和确定上网电价 国务院 关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知 加大可再生能源消纳力度, 基本解决弃水 弃风 弃光问题 资料来源 : 公开资料, 东方财富证券研究所 1.2. 我国风电行业复苏态势明显, 弃风限电显著改善 图表 1: 社会用电量及增速 社会用电回暖 发电量快速增长, 风电结构占比提升 受益于整体工业复苏以及用电需求提升, 今年上半年社会用电量显著回暖逐步走出 215 年的低谷期, 用电量 亿瓦时, 同比增长 9.4% 同期全国总发电量 3184 亿瓦时, 其中风电发电量 1917 亿瓦时, 风电占比 6.2%, 同比提高 1.26pct 用电量的提升, 加强了电力消纳能力, 为风力发电的消纳和新增装机带来了需求增量 同时我国发电占比中风电成分明显提升, 成为地位越来越重要的电力生产方式 图表 11: 全国发电量和风电占比 % 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% % 6% 4% 2% 全国用电量 ( 亿千瓦时 ) 同比 风电发电量 ( 亿千瓦时 ) 全国发电量 ( 亿千瓦时 ) 风电占总发电量比重 资料来源 : 国家能源局, 东方财富证券研究所 资料来源 : 国家能源局, 东方财富证券研究所 弃风限电改善, 利用小时数提升, 催化行业回暖 217 年, 全国风电发电量 357 亿千瓦时, 同比增长 26.3%; 平均利用小时数 1948 小时, 同比增加 23 小时 全年弃风电量 419 亿千瓦时, 同比减少 78 亿千瓦时, 弃风率为 12%, 同比下降 5.2 个百分点, 实现了弃风电量和弃风率 双降 今年上半年, 全国风电发电量 1917 亿千瓦时, 同比增长 28.7% 全国弃风电量 182 亿千瓦时, 同比减少 敬请阅读本报告正文后各项声明 1

11 214Q1 214Q2 214Q3 214Q4 215Q1 215Q2 215Q3 215Q4 216Q1 216Q2 216Q3 216Q4 217Q1 217Q2 217Q3 217Q4 218Q1 218Q2 214Q1 214Q2 214Q3 214Q4 215Q1 215Q2 215Q3 215Q4 216Q1 216Q2 216Q3 216Q4 217Q1 217Q2 217Q3 217Q4 218Q1 218Q2 金风科技 (222) 深度研究 53 亿千瓦时, 弃风率比去年同期再下降 5pct 图表 12: 近年来我国弃风量和弃风率图表 13: 近年来我国风电利用小时 % 2 15% 1 5% 季度弃风电量 季度弃风率 资料来源 : 国家能源局, 东方财富证券研究所 资料来源 : 国家能源局, 东方财富证券研究所 根据风电发展经验, 弃风率是风电装机量的提前征兆, 弃风率较高时较大影响风电场收益, 降低风电投资热情, 同时由于造成的大量浪费, 国家政策也会宏观调控弃风率过高地区的风电项目建设 当弃风率下降时, 尤其时叠加电价调整影响, 就会带来风电建设的回暖期, 迎来风电的抢装式增长 图表 14: 风电新增装机增速与弃风率变化 % 1 5% 新增装机增速 弃风率 资料来源 : 国家能源局, 东方财富证券研究所 根据能源局数据, 今年上半年风电装机量明显提升,218H1 我国新增风电装机 794 万千瓦, 同比增长 32.11%, 累计装机量 万千瓦, 同比增长 11.76%, 其中 6 月当月新增风电容量 123 万千瓦, 同比增长 55% 7 月份我国风电并网 1.74GW, 同比增幅达 49.61%;6 月 7 月装机的高增长重复验证风电复苏逻辑, 行业回暖趋势确定 核准未建大量订单亟待执行, 支持近年装机基数 招标维持高位, 吊装 数据回落, 尚有较多招标未开工项目, 未来将加速兑现 217 年国家新增核 准风电项目 42GW, 加上 15 年 7 月以来核准未建的 15.3GW 有 67.3GW 的项目等 待开工 而这些核准未建的容量, 需要在 219 年 12 月之前建设才能执行 年的电价政策 大量订单开工建设下足以支撑未来两年的风电装机需求 敬请阅读本报告正文后各项声明 11

12 图表 15: 目前核准未建装机容量 图表 16: 招标量和装机量增速 装机增速 招标增速 资料来源 : 国家能源局, 东方财富证券研究所 资料来源 : 发改委, 东方财富证券研究所 图表 17: 各资源地区风电标杆价变化 陆上风电 年起 Ⅰ 类资源区 Ⅱ 类资源区 Ⅲ 类资源区 Ⅳ 类资源区 资料来源 : 发改委, 东方财富证券研究所 整体政策力度维持, 新能源发展向市场化推进, 风电优势更加明显 关于项目补贴这一影响新能源行业长远发展的问题, 国家能源局的最新表态针对性的明确了四点 :1) 存量保持补贴的强度 2 年不变 ;2) 中东部不设最低保障小时数, 继续保障全额消纳 ;3)218 年年内出台配额制, 同时引入绿证交易制度, 可以缓解可再生能源基金压力 ;4) 增量市场通过国家给予绿证交易与成本之间的差额, 同样保持当前补贴力度不变 因此, 最新的可再生能源配额制征求意见明确了存量项目补贴不变以及增量项目补贴强度维持 2 年这一行业发展的基础, 利好新能源发展, 行业向上趋势确立 国家扶持新能源的意愿依然较为强烈, 面临补贴的较大缺口, 竞争上网和绿证交易将成为未来主要方向 全球可再生能源电价制度主要分为两类 一类是固定电价, 即在一定期限内可再生能源上网电价固定不变或补贴标准不变, 目前在中国 日本和德国等欧盟国家实施 另一类是市场电价 + 绿证收入, 即参与电力交易时以市场价结算并通过出售绿证获得额外收入, 目前主要是在美国 澳大利亚 韩国等国实施 绿证交易分为自愿购买市场和强制购买市场 交易流程为绿色电力发电企业在管理机构登记注册, 管理机构在审核后向发电企业发放绿证, 履责主体向发电企业或其他主体购买绿证, 完成配额指标 除了自愿购买市场, 强制购买绿证市场是目前主要的绿证交易方式目前国外配额制强制购买的履责主体大部分为售电商或供电商 当下我国自愿市场规模非常有限, 未来国家将明确履责主体 推进交易流程规范化, 发挥强制购买市场的作用 敬请阅读本报告正文后各项声明 12

13 图表 18: 绿证交易示意 资料来源 : 东方财富证券研究所整理 绿证交易的履责主体是要在配额制下强制消纳绿证完成指标, 当前光伏 承压一定程度上催化了风电的发展 当前非水新能源发电量的占比距离 218 年目标差距依然明显,5.31 政策调整后, 光伏装机面临较为严峻的情势, 在 上半年装机 24GW 的水平下, 全年装机量预计将不超过 35GW 而在整个非水新 能源配额大目标下, 风电成本优势将会得到一定程度显现 图表 19:218 年 3 月发布的意见稿配额制目标 省 ( 区 市 ) 218 年配额指标 22 年预期指标 当前风光电发电量用电量占比 省 ( 区 市 ) 218 年配额指标 22 年预期指标 当前风光电发电量用电量占比 北京 %.5 湖北 % 4.1 天津 % 1.5 湖南 9. 19% 3.5 河北 % 9.9 广东 3. 4% 1.4 山西 13% 15% 11.1 广西 3% 5% 2. 内蒙古 13% 13% 22.9 海南 4% 5% 3. 辽宁 9% 9% 7.5 重庆 3% 4%.8 吉林 四川 4.5 5% 2.4 黑龙江 % 12.2 贵州 4. 5% 4.9 上海 2.5 4% 1.3 云南 江苏 5.5 7% 3.5 西藏 % 1.7 浙江 5. 6% 1.9 陕西 % 7.1 安徽 12% 15% 5.4 甘肃 15% 15% 22.4 福建 5% 7% 3.3 青海 21% 26% 19.1 江西 7% 15% 4.7 宁夏 21% 22% 23.6 山东 8. 11% 4.4 新疆 % 21.4 资料来源 : 公开资料, 东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 13

14 新疆宁夏内蒙古甘肃云南青海陕西北京天津河北吉林黑龙江辽宁四川山西贵州河南安徽江苏福建山东重庆江西浙江上海湖北广西海南湖南广东西藏 金风科技 (222) 深度研究目前来看, 我国非水可再生能源发电中, 风电是成本更具有优势的发电方式, 标杆电价中补贴部分远远低于光伏发电, 绿证交易和竞价上网模式下, 度电成本以及补贴占比更低的风电项目将更有优势 图表 2: 燃煤, 风电和光伏标杆价对比 燃煤标杆上网电价风电标杆上网电价光伏标杆上网电价 资料来源 : 发改委, 北极星, 东方财富证券研究所 竞价上网推行尚需酝酿, 短期带来抢装可能, 长期平稳波动 竞价上网真正实施需要涉及到每个省的具体的实施细则, 目前看只有广东有出台竞价上网的细则, 但是大部分省份还没有实施到位, 所以目前市场上还没有看到典型的竞价上网的项目的真正开标 对于地方主管部门和环境部门需要一个时间去消化 我们估计大概率明年会逐步有竞价项目的陆续出现, 今年竞价上网项目体量较小 长期来看, 竞价项目出来以后, 非技术成本的空间会被挤占掉 尤其是路条成本将被挤出, 风电的发展依然回归到开发商, 关注发电商收益率的提升拉动行业成长, 未来收益率的评价模型可能会有变动 运营商上以央企 国企为主, 他们追求低价同时也对风电设备安全性低 稳定性有很高的需求, 出现竞价上网模式以后对风电设备市场的影响也会是龙头相对比较平稳波动, 三四线企业被淘汰出局 同时竞价上网模式推行在即的情况下, 会带来今年下半年风电项目加速开工抢装的可能 西北地区弃风率改善 项目加速开工, 中东部项目开发日益成熟 政府出台多项政策保证风电市场健康稳定的发展 为了解决弃风限电的困境, 明确了各地区保障性风电上网量以及鼓励优先上网等政策 在装机方面, 则限制弃风率过高地区新增装机容量的建设项目, 鼓励风电机向中东部地区及南部等风电消纳情况良好的地区转移 216 年以来三北地区由于过高的弃风率, 受到了国家装机的红色预警限制, 大量项目被暂停开工 今年 3 月 7 日, 国家能源局发布 218 年度风电投资监测预警结果的通知, 甘肃 新疆 ( 含兵团 ) 吉林继续为红色预警区域, 去年为红色预警的内蒙古和黑龙江转为橙色, 宁夏则转为绿色 今年上半年部分弃风限电严重地区的形势均有所好转, 其中甘肃弃风率下降超过 1pct, 吉林 新疆 宁夏 内蒙古 辽宁弃风率下降超过 5pct, 黑龙江弃风率下降接近 5pct, 部分地区有望移出红色预警机制 这些地区的限制解除后, 凭借该地区优厚的风力资源, 超高的风电运营回报, 将加速行业的快速增长 配套电力设施完善, 提高三北地区风电消纳能力 特高压项目是减轻弃风限电的重要工程, 线路的建成投产能将三北地区的过剩电力对外输出, 届时风电并网与消纳问题也有望得到缓解 受益于电网相关配套设施的完善, 以及用电量需求的增加 限电地区有望加速利用小时数的提升, 解除装机限制后, 良好的风电资源将催化装机的快速提升 9 月 3 日, 国家能源局下发 关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知, 将在今明两年核准 9 个重点输变 敬请阅读本报告正文后各项声明 14

15 电线路, 包括青海至河南 陕北到湖北 张北到雄安 雅中到江西 白鹤滩到江苏 白鹤滩到浙江 南阳 - 荆门 - 长沙等 7 条特高压线路以及云贵互联通道和闽粤联网工程 新能源并网消纳与电网公司的利益一致性逐渐加强, 经过多年发展和政策学习, 电网公司对新能源的态度也已转变, 再也不是当年的抵制和摈弃, 电网公司也不断提高对新能源电力的支持力度 特高压项目阶段性复苏, 将极大程度提高新能源的消纳, 继续改善弃风限电问题 图表 21: 相关电力设施建设情况 工程 类型 输送容量输送电量 ( 万千瓦 ) (TWh) 投运时间 锡盟 - 山东 1kv 交流 宁东 - 浙江 8kv 直流 蒙西 - 天津南 1kv 交流 酒泉 - 湖南 8kv 直流 晋北 - 江苏 8kv 直流 锡盟 - 胜利 1kv 交流 锡盟 - 泰州 8kv 直流 扎鲁特 - 青州 8kv 直流 上海庙 - 山东 8kv 直流 淮东 - 皖南 11kv 直流 在建 蒙西 - 晋中 1kv 交流 8 招标 青海 - 河南 8KV 直流 8 18 第四季度开工 陕北 - 湖北 8KV 直流 8 18 第四季度开工 张北 - 雄安 1KV 交流 6 18 第四季度开工 雅中 - 江西 8KV 直流 8 18 第四季度开工 白鹤滩 - 江苏 浙江 8KV 直流 8 19 年开工 南阳 - 荆门 - 长沙 1KV 交流 8 19 年开工 资料来源 : 国家电网, 公开资料, 东方财富证券研究所 在西部地区项目开工拉动行业发展背景下, 同时中东部地区, 风电项目建设运营经验逐步成熟, 新增装机方面,217 年中东部和南方地区占比 5, 山东 河南 陕西 山西新增装机均超过 1 万千瓦 新装机区域逐步向中部和南部转移, 风电开发布局进一步优化 截至 217 年底, 全国风电累计装机 1.64 亿千瓦, 其中中东部和南方地区占 25.6%, 三北 地区占 74.4% 随着用于低风速的风电机研发生产以及开发低风速风电场的经验积累, 中东部和南部地区的占比或将继续提升, 有望成为新的增长点 今年上半年新增并网容量较多的省份是江苏 内蒙古 青海 河南 山西和宁夏, 装机容量分别为 92MW 91MW 85MW 66MW 59MW 和 54MW, 中东部 南方等不涉及限电省份的新增并网装机占比超过 71%, 同时内蒙古和宁夏解除红色预警后装机规模也明显提升 敬请阅读本报告正文后各项声明 15

16 图表 22: 近年来主要省份弃风率 图表 23: 近年来各地区装机占比 H1 华北地区东北地区华东地区华中地区西北地区华南地区 资料来源 : 国家能源局, 东方财富证券研究所 资料来源 : 国家能源局, 东方财富证券研究所 利用小时数提升, 风电运营商收益加厚, 行业景气向上传导 风机收益从两方面看, 降低发电成本和提高发电收益, 降低风电度电成本的下滑, 将进一步带动行业成长 从降低成本端看, 简单来看 ( 不考虑折旧和税务 ) 风电度电成本 =( 建设成本 + 运维成本 )/ 发电量 建设成本包括前期成本 设备成本与建设成本等, 运维成本包括人员成本 维护成本与材料成本等, 发电量包括整个发电场生命周期总发电量 目前而言风电成本主要由风机成本构成, 当前风机价格逐渐下降, 利用小时数的提升以及运营效率的提高带动风电度电成本不断下沉, 风电收益明显改善 图表 24: 风机度电成本构成 风电机组, 48% 周边系统及安装费用, 42% 财务支出, 1 资料来源 : 北极星电力网, 东方财富证券研究所 当前利用小时数下, 估算风电收益率提升明显, 根据测算, 当前水平下在 2 利用小时数下, 风电收益率在 15% 左右, 非常具有吸引力 未来随着利用小时数的不断提升, 收益率有很大空间继续提升 以内蒙古等地区良好的风资源计算, 风电利用小时数达到 3 小时计算, 运营收益超过 25% 度电成本已经可以达到燃煤发电度电成本水平 弃风限电的改善, 利用小时数提升, 将直观提高风电运营的收益, 带动风电走向平价, 届时风电将迎来内生性的高速增长 敬请阅读本报告正文后各项声明 16

17 图表 25: 风电场不同利用小时下 IRR 测算 敏感性分析发电时长 ( 小时 ) 风机成本 ( 元 ) 资料来源 :GWEC, 东方财富证券研究所 % 15.29% 16.72% 18.14% 19.54% 2.93% 22.31% % 14.45% 15.85% 17.23% 18.59% 19.94% 21.29% % 13.65% 15.2% 16.37% % 2.32% % % 15.55% 16.85% 18.14% 19.41% % 12.18% 13.49% 14.78% 16.5% 17.31% 18.55% % 11.49% 12.78% 14.5% 15.29% 16.52% 17.74% % 1.83% % 14.57% 15.77% 16.96% 今年以来利用小时数的提升, 运营商端已经有所体现, 各大主要风电运营商运营指标明显改善 图表 26: 主要运营商速动比率 流动比率图表 27: 主要运营商毛利水平 % % 2 15% Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q1 国电流动比率国电速动比率大唐流动比率大唐速动比率华能流动比率华能速动比率 5% 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 国电大唐华能 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 下游运营收益的提高将带来社会资本更高的投资意愿, 行业景气度会从下至上传导, 目前中部新开工加速, 根据能源杂志文章调研数据显示, 目前北方地区集中式风电项目路条费为.6-.8 元 / 瓦, 而去年同期路条价格为.3-.4 元 / 瓦, 相比之下路条价格翻了一倍 在风资源优质的地区, 如果投资商资金成本低, 路条交易价格甚至可以达到 元 / 瓦 路条价格的提升, 彰显市场开发热情的提高 随着限电地区红色预警解除后暂缓项目启动开工, 二季度是行业开工旺季 考虑从开工到设备采购时间差, 下半年设备采购量将释放 图表 28: 风电行业产业链示意 资料来源 : 公开资料, 东方财富证券研究所 分散式 海上风电成为行业发展新着力点 我国海上风力资源丰富,217 敬请阅读本报告正文后各项声明 17

18 年我国海上风电新增装机为 万千瓦, 同比增长 96%, 海上风电累计装机容量为 2.79GW 根据风电发展 十三五 规划, 到 22 年底, 海上风电并网装机容量达到 5GW 以上, 开工容量超过 1GW 218 年上半年我国海上风电建设活动显著提速, 海上风电项目公开招标规模同比增长超过 2, 在国家目标之外, 各省也制定了 22 年累计装机量的目标, 其中江苏把目标设定在 35MW, 广东省设定了 2MW 的目标 仅两省目标就达到了 5.5GW 217 年, 中国的新建 18 个风电项目, 其中 9 个项目, 合计 96.8 万千瓦在江苏省, 有 4 个项目于共计 6.5 万千瓦分布在福建 其他 5 个项目则分布在广东 浙江和河北 218 年初至 5 月底, 全国共有 1 个核准 开工的海上风电项目, 核准的海上风电装机共计 18MW 图表 29:212 年 -217 年来我国海上装机情况图表 3:21 年 -217 年来海上风电装机比 3 6 7% 新增装机累计装机 新增装机同比增速 累计装机同比增速 6% 5% 4% 3% 2% 1% 资料来源 :CWEA, 东方财富证券研究所 资料来源 :CWEA, 东方财富证券研究所 分散式风电项目是指发电设备靠近负荷中心, 一般接入电压等级在 35 千伏以下 利用现有变电配电系统所产生的电力就近接入当地电网进行消纳的风电项目 由于靠近用电侧, 有利于风电消纳, 降低弃风率, 在中东和南部等低风速且负荷集中的地区具有广阔的发展空间 217 年以来, 政府对分散式风电的扶持进一步升级, 提出分散式接入风电项目不受年度指导规模的限制 并且由于装机容量小, 投资金额低, 且分散式装机补贴将于 219 年退坡, 开工时间决定电价, 预计分散式风电在 年将快速发展 自 217 年 11 月以来, 已有河南 河北 山西 陕西等多个省份陆续发布分散式风电建设规划, 已明确公布的规划装机容量总计超过 7GW, 有望为后续增量市场的快速发展带来更多动力 图表 31: 地方分散式风电相关政策 时间部门政策内容 湖南 217 年度风电建设项目方案 5 个分散式项目, 共计 72MW 河南 关于河南省分散式风电开发方案 的公示 内蒙古 关于内蒙古 十三五 分散式风电 项目建设方案的公式 新疆 新疆维吾尔自治区 十三五 风电 发展规划 河北 河北省 年分散式接入风 电发展规划 山西 关于山西省 十三五 分散式风电 资料来源 : 公开资料, 东方财富证券研究所 项目建设方案的公示 上报 126 个项目, 总规模为 2169MW 分散式风电项目单体建设容量不超 过 1 万千瓦 ( 含 1 万千瓦 ) 鼓励风电分散式接入 218 年到 22 年全省规划开发分 散式接入风电 43 万千瓦 到 225 年力争累计装机达 7 万千瓦 规划 15 个分散式风电项目, 开发 建设规模达 987.3MW 敬请阅读本报告正文后各项声明 18

19 2. 国内风电设备龙头, 打造全球一流风电企业 2.1. 国内风电设备先行者, 市场份额不断扩大 金风科技是国内最早进入风力发电设备研发制造行业的企业之一 依托先进的技术以及在风电市场的经验, 公司目前已发展成为全球领先的风电机制造企业和民营风电场开发投资商, 致力于成为国际化的清洁能源和节能环保整体解决方案的提供商 集团业务覆盖 6 大洲 17 个国家, 在全球拥有 14 个生产基地 ( 其中 2 个在建 ),5 个国外子公司,6 所国际销售办公室, 建立了 7 大研发中心, 为超过 25 家世界 5 强企业提供服务 成立至今, 公司全球装机容量超过 41GW, 风电机组安装超过 2.7 万台, 在全球 6 大洲,2 余个国家稳定运行 图表 32: 公司业务分部区域 资料来源 : 公司官网, 东方财富证券研究所 根据彭博新能源财经统计数据, 金风科技 217 年度国内新增装机超过 5.3GW, 市场占有率 29%, 连续七年国内排名第一, 全球风电整机制造商中近三年新增装机市场份额排名全球第三 公司目前拥有风机制造 风电服务 风电场投资与开发三大主要业务以及水务等其他业务的多元化盈利渠道, 各业务协同发展, 打造全球风电一流企业 图表 33: 近三年全球风机设备商新增装机占比图表 34:218H1 金风科技主营业务构成 31% 4% 5% 6% 1 16% 12% 16% 维斯塔斯西门子歌美飒金风科技 GE 爱纳康远景能源明阳智能其他 风机制造与销售, 73% 其他, 3% 风电场开发, 18% 风电服务, 6% 资料来源 : 全球风能理事会, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 19

20 1998 年金风科技前身新疆新风科工贸有限责任公司成立 21 年采取整体变更设立的方式, 公司改制为股份有限公司 公司设立时注册资本为 323 万元, 分别于 24 年 25 年和 27 年三次增资扩股至 45 万元 27 年 12 月, 公司在深圳证券交易所挂牌上市, 募集资金约 18 亿元, 为后续解决直驱永磁的自主知识产权及实现量产提供了资金支持 28 年公司收购拥有先进直驱风机制造技术的德国公司 Vensys AG 21 年 1 月在香港联合交易所主板上市 图表 35: 公司历史沿革 1998 公司前身新风科工贸有限责任公司成立, 新疆风能和 4 名个人分别持有 9 和 1 权益 公司三次增资扩股 注册资本增至 45, 万元 28 收购拥有先进直驱技术的德国公司 Vensys AG 21 公司改名为新疆金风科技股份有限公司 27 A 股深交所上市, 募集资金总额约人民币 17.4 亿元 21 H 股在香港联交所上市, 募集资金总额约人民币 67.5 亿元 资料来源 : 公司资料, 东方财富证券研究所 国资委背景, 股权结构分散 公司前三大股东分别是新疆风能 三峡新能源和安邦保险, 分别占比 13.74% 1.52% 8.68% 新疆风能是新疆国资委控股公司, 而三峡新能源是三峡集团的全资子公司, 同时三峡集团通过其全资子公司长江新能源和三峡新能源持有新疆风能 43.33% 的股份, 使得三峡集团是公司的大股东, 累计持有公司 16.47% 股份 整体公司股权结构较为分散, 没有真正意义上的控股股东 图表 36: 公司主要股东与子公司 资料来源 : 公司年报, 东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 2

21 图表 37: 营业收入逐年提升 主营收入增长加快, 利润稳步增长 公司 218 年上半年实现营业收入 11.3 亿元, 同比增长 12%, 扣非后净利润为 亿元, 同比增长 3.34% 216 年营收出现大幅下滑的原因主要是经历了 215 年的抢装潮透支了部分行业需求以及国家针对红六省的政策调整, 风电行业有所回调, 公司的装机量同比下降 19% 而由于毛利率较高的风电场业务收入增长 55%, 使得公司净利润在营收下滑情况下有所增长 图表 38: 归母净利润稳定增长 营业收入 ( 亿元 ) 营收增速 归母净利润 ( 亿元 ) 归母增速 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 公司凭借优秀的产业链上下游整合能力, 毛利率和净利率保持稳中有升态势,12 年开始毛利率有个较大幅度的提升的原因主要在于 212 年行业迎来反转以及高毛利风电场开发业务的铺开 风机制造 风电服务以及风电场投资与开发的是公司三大主营业务, 其中风力发电组与风电场开发是公司的收入与利润的主要业务来源 218 年上半年风机销售业务实现收入 8.13 亿, 营业总收入占比 72.65% 风电服务和风电场开发业务占比逐步上升 ; 风电服务与风电场开发的营收占比分别为 5.63% 与 18.3 风电场开发业务作为风电产业链各环节中高价值环节, 毛利率高达 7 以上, 风电场业务的放量拉动公司业绩向好 图表 39: 公司近年来毛利率和净利率图表 4: 公司速速动比率 流动比率 35% 3 25% 2 15% 1 5% 毛利率 净利率 流动比率 速动比率 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 公司费用管控得当 最近五年公司的期间费用率保持在 18% 左右, 其中销售费用率与管理费用率快速下降, 财务费用率受到平均借款余额的增加有所上升 公司研发支出继续保持高投入 公司致力于提高风机技术尤其是在低风速地区的大型机组的生产研发, 提高公司产品中的价值, 推广智能化风电解决方案的应用 随着公司在未来进一步加大研发和销售服务方面的费用, 预计期间敬请阅读本报告正文后各项声明 21

22 图表 41: 公司三费情况 费用率将保持平稳增长 图表 42: 主要公司研发投入占比 金风科技 (222) 深度研究 12% 1 8% 6% 4% 2% H1 销售费用营收占比 财务费用营收占比 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 管理费用营收占比 资料来源 : 公司公告, 公司招股说明书, 东方财富证券研究所 市场份额不断提升, 打造全球风电龙头 217 年, 金风科技以 5.23GW 的 新增装机量, 实现连续 7 年蝉联中国风电装机量榜首 同时以 1.5% 的市占额 顺利超过通用, 成为世界前三的风电企业, 通用电气市占率滑落至 7.6% 与金 风有较大差距 在维斯塔斯继续稳居世界第一外, 西门子与歌美飒的合并后 市占率跃升至 16.6%, 与榜首仅相差.1% 图表 43: 全球主要公司 217 年新增装机量 (GW) % 6% 5% 4% 3% 2% 1% 215 年 216 年 217 年 金风科技 运达风电 明阳智能 中国海装 资料来源 :FTI, 东方财富证券研究所 截至 217 年公司国内新增装机容量中占比 29%, 较 216 年的 27.1% 继续有部分提升, 是当之无愧的龙头企业, 累计装机容量达到 427 万千瓦, 占国内市场的 22.7%, 是位居第二的联合动力的 2.4 倍 敬请阅读本报告正文后各项声明 22

23 图表 44:217 年主要风电厂商新增装机份额 图表 45:217 年主要风电厂商累计市场份额 4% 4% 4% 5% 19% 6% 6% 7% 29% 16% 金风科技远景能源国电联合明阳智慧上海电气中船重工东方电气湘电风能运达风电其他 33% 5% 6% 7% 8% 23% 9% 9% 金风科技国电联合华锐风电明阳智能东方电气远景能源上海电气其他 资料来源 :BNEF, 东方财富证券研究所 资料来源 :CWEA, 东方财富证券研究所 随着风电招标价持续下降, 对规模比较小 盈利状态比较差的整机企业无疑会造成比较大的财务压力, 也会加速这些企业的退出 金风科技凭借优质产品路线, 以及全产业链的业务布局, 将继续保持全产业链领先地位, 市场占有率将不断提高, 我们预计到 22 年市场占有率将达到 35% 图表 46: 风电设备行业市场集中度 CR3 CR5 资料来源 :CWEA, 东方财富证券研究所 2.2. 掌握核心技术, 产品质量优势明显 公司聚焦在大功率机组的研发和生产, 在低风速地区大型风电机组制造上拥有全球领先水平 公司目前拥有 1.5MW 2.MW 2.5MW 3.MW 和 6.MW 机组, 可适用于高低温 高海拔 低风速 沿海等不同的运行环境 217 年公司推出拥有独创技术的 GW3.MW(S) 机型, 获得全球市场的好评 未来公司将继续推进在 2.MW 和 2.5MW 等大功率的机组开发, 不断提高产品的适应性, 提高公司在市场上的竞争力 大功率机组成为未来主流发展方向 217 年, 中国新增风电机组中,2MW 风电机组装机占全国新增装机容量的 59%, 相比 216 年的 6.9% 有所下滑, 但是 2.MW 以上的大功率机组的发展趋势没有变化, 目前市场新增装机还是以 2MW 至 3MW 为主流,217 年,2MW 至 3MW( 不包括 3MW) 新增装机占比达到 85% 1.5MW 风电机组加速淘汰, 该系机组累计装机容量占比 45.8%, 同比下降约 5% 2MW 风电机组累计装机容量占比上升至 35%, 同比上升约 3pct 敬请阅读本报告正文后各项声明 23

24 218H1 公司实现对外销售容量 294.MW, 同比上升 11.71%,2.MW 机组销售容量明显增加, 销售容量占比由去年同期的 37.56% 增至 72.97% 公司销售结构变化与趋势相互匹配 此外, 公司 MW 外部订单中,57.5% 的订单是 2.MW,24.2% 的订单是 2.5MW 2.MW 与 2.5MW 也将会是公司下一阶段的主流 图表 47: 各组型机组市场占有率图表 48:218 年上半年金风科技机组出货情况 26.1% 2.9% 4.7% 6.2% 1.1% 1.5MW MW 2MW 11% 6% 1% 9% 1.5MW 2.MW 2.5MW MW 3-3.9MW 4MW 及以上 73% 3.MW 6.MW 资料来源 :CWEA, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公司年报, 东方财富证券研究所 随着大风率市场的逐渐恢复, 大功率机组产品会受到更多的欢迎 同时来源于多年风电行业的积累, 公司产品的质量与系统解决方案的成本, 在行业里面比较有竞争优势 通过对于供应链的建设 成本控制 总装以及交付周期的控制, 提供给客户比较固定的 且成本比较低的项目方案 公司推出智能风电概念, 在数字化基础上, 进行智能化机组的改造与产品服务, 包括智能风机, 智慧风电场还有前期智能化的风电资产管理与风电厂设计软件, 能够给客户带来比较高的收益提升目标 图表 49: 公司主要风电机机型及特点机型适用环境 1.5MW 2.XMW 2.5MW 3.MW(S) 低温 高海拔 低风速超低风速低温 高温 高海拔陆地 海上 6.X 1.+MW( 研发中 ) 海上 资料来源 : 中国风能协会, 东方财富证券研究所 公司 28 年收购 VENSYS 公司, 获得了直驱永磁技术并应用到全部机型中 目前市场的主要机型是双馈异步发电机和直驱式永磁同步发电机 直驱永磁具有更宽的调速范围叶轮直接驱动, 效率高出传统技术机型 5% 以上 具有高可靠性, 机组部件少, 避免系统误差, 实现 >98% 的设备可利用率 低成本性, 可以省掉齿轮系统运行维护环节, 综合成本有效降低约 2 除此之外, 公司的产品并网友好, 可以捕获更多的风能, 保障设备的健康运行 图表 5: 机型对比项目双馈异步发电机直驱式永磁同步发电机 敬请阅读本报告正文后各项声明 24

25 结构 齿轮箱 + 双馈发电机 + 变频器 永磁同步发电机 + 变频器 变频器 占发电机额定容量的 2-3 全功率变流器, 容量为发电机额定容量的 12 电网兼容 低电压穿越能力较差, 无法自动并网 全功率变流控制, 具有良好的低电压穿越 故障率.69/ 年.59/ 年 风速要求 发电机所需风速范围在同步速的 -2-2 之间 发电机运行在变速恒频状态, 额定风速下有最大的风捕捉能力 LCOE.4691 元 /KWh.4481 元 /KWh 资料来源 : 公开资料, 东方财富证券研究所 公司采用先进的技术, 严把质量关, 其产品故障率低, 节省了运维 成本, 降低了度电成本, 产品的质量在全球处于领先地位 图表 51: 风机故障率对比 排名 机组平均可利用率较高 故障发生频率较低 平均故障排除耗时较少 1 维斯塔斯 GE 风能 上海电气 2 金风科技 金风科技 金风科技 3 GE 风能 东方电气 华锐风电 4 歌美飒 上海电气 联合动力 5 明阳风电 明阳风电 湘电风能 资料来源 : 中国风能协会, 东方财富证券研究所 2.3. 全产业链布局 商业模式优势, 巩固强大行业整合能力 不同于传统设备商只专注于风机设备的生产, 公司布局全产业链业务, 从产业链的设备到风电场开发运营 积极的创新这种系统解决方案的能力和产品服务 依托公司先进的技术 产品及多年的风电开发 建设 运行维护的经验优势, 公司一直致力于并已成为优秀的风电整体解决方案提供商, 除风电机组销售外, 公司积极开拓风电场开发 风电服务业务等盈利模式, 通过多年的发展已成为公司盈利的重要补充, 并成功通过了市场的验证, 同时也提升了公司的综合竞争实力及特色竞争优势 在节能环保领域, 公司快速积累水务环保资产, 培育智慧水务整体解决方案, 致力于成为国际化的清洁能源和节能环保整体解决方案的领跑者 敬请阅读本报告正文后各项声明 25

26 图表 52: 金风科技产业链布局 自主生产 电控 电机 风机设计 风电运营 委托加工 叶片 风机生产组装 风电投资 铸件 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 公司风电场投资和开发业务铺开顺利, 在国内风电开发商中是前十名运营商中唯一的民营企业 风电场覆盖省份达到 25 个, 下属项目公司达 96 个 风电场开发已经逐渐成为公司的收入与利润的主要业务来源 217 年公司经营的风电项目实现发电收入人民币 亿元, 比上年同期增长 34.66%, 风电场投资收益为 6.5 亿元, 较上年同期增长 倍 217 年风电场开发的营收占比 12.95%, 同比提高 3.79pct 风电场开发业务作为风电产业链各环节中高价值环节, 毛利率高达 6 以上, 风电场业务的放量拉动公司业绩向好 218 年上半年, 公司风电场开发业务毛利率继续攀升, 达到 71.8%, 营收增长 21.6%; 其他业务毛利率有所下滑 图表 53: 公司各大主营业务情况图表 54: 公司各大主营业务毛利率情况 风电场开发风电服务风机及零部件销售其他 风电场开发 风机及零部件销售 风电服务 其他 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 公司风电服务及智能运维业务逐渐成为公司重要优势之一 随着风电逐步迈向数字化时代, 客户的需求也由常规服务提升至降本增效目标的实现 全生命周期的运维管理以及高附加值的服务模式 金风科技利用物联网 大数据 云计算等技术将物理意义上的风变成数字化的风, 在挖掘风资源潜力 智能风电场设计 风机提效增功等方面推出多项数字化产品服务 实现了能巢系统的批量化应用, 该系统集成了多种风机性能优化功能模块以及先进的控制技术, 可提升风电场年均发电量 2-5%;EFarm 雷达智能技术可实现机组载荷降低 7%-15%, 提高机组适应性 稳定性 公司凭借领先的管理运营以及在行业内丰敬请阅读本报告正文后各项声明 26

27 富的经验, 能够为客户提供效益率 5-1 的提升 截至 217 年年末, 公司运维服务团队为全球超过 台机组 992 个风电场提供建设 运维等服务和技术支持,2176 台机组接入金风科技全球监控中心 全年实现风电服务收入 2.61 亿元, 较上年同期增长 64.99% 公司通过提供集中监控 功率预测 设备健康管理 资产管理及业务智能分析等应用服务, 可降低新能源电厂人工成本 2 以上, 发电量提升 1%-5%, 新能源电厂能耗降低 1 公司在做好风电业务的同时, 还积极发展与其他新能源有关的业务 水务领域, 截至 217 年公司运营的水厂合计 28 家, 设计水处理规模近 17 万吨 / 日 ; 水务业务实现销售收入 1.64 亿元, 较 216 年同期增长 7.2%, 净利润 万元, 较上年同期增长 % 公司积极开展新工艺 技术和设备的研究和应用, 不断提升水处理效率和出水水质, 各污水处理厂出水水质均优于设计排放标准 公司在山东曹县建成了涵盖全厂动力设备的能联网 水厂各工艺段的物联网平台 分布式光伏智能微电网的智慧水厂示范项目, 在国内属首创 公司打造智慧水务, 培育节能环保项目, 为公司盈利能力提升提供新的动力, 通过多元化盈利模式实现企业的可持续发展 产业链整体布局, 带来强大整合能力及定价权优势 当前主要风电整机设备商中, 公司在风电机业务的毛利率远超过其他几家 随着风电行业的转暖以及技术的不断创新, 产品生产的规模或将进一步扩大, 边际生产成本有望降低 在风机的大型零部件中, 叶片 铸件采用外部采购的方式, 其他大型零部件均为公司自产 金风科技作为国内最大的风机制造企业, 对于外包的零部件议价能力较强, 能以低于同业竞争对手的价格付款 由于金风科技的采购量较大及品牌效应, 通用部件的采购价格比二线厂商低接近 1 以叶片为例, 中船海装的叶片主要由子公司双瑞叶片厂供应, 另一部分是对外采购, 年外购的产品价格在 万元 /MW, 同期的金风科技的叶片供应商中材科技的外销价格仅 万元 /MW, 溢价率在 2 左右 除了供应商端采购成本的优势, 公司凭借优良的产品优势, 在招标中同样拥有相对于全国平均价格接近 1 的溢价能力 图表 55: 中材科技与中船海装叶片平均价格 中材科技 ( 万元 /MW) 中船海装 ( 万元 /MW) 溢价率 3 25% 2 15% 1 5% 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所公司凭借着对上下游的议价能力和规模优势, 过去几年风机毛利率维持在 25% 左右的稳定水平, 领先同业整机制造商 核心环节自主生产之外, 金风科技上游环节选择空间很大, 每个环节都拥有五个以上的供应商, 自己严格控制生产标准, 增强自身议价能力和成本控制, 保障公司盈利能力 图表 56:211 年 -218 年部分公司风电机业务毛利率情况敬请阅读本报告正文后各项声明 27

28 35% 3 25% 2 15% 1 5% 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 金风科技湘电股份东方电气华锐风电 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 3. 金风科技主营业务分析 3.1. 风机市场需求改善 在手订单充足, 风机价格已至底部 订单充足, 保障公司业绩 217 年国内风电设备公开招标容量 27.2GW, 218 年一季度招标 7.4GW 217 年, 金风科技在手订单量稳步提升, 截至 218 年 6 月 3 日, 公司在手订单水平持续攀升, 达到 17.5GW, 再次刷新历史最高纪录, 已签合同订单总量达到 1.8GW, 中标未签订单总量为 6.7GW 218H1 公司风力发电机组及零部件销售收入为人民币 8.13 亿元, 同比上升 9.8;1-6 月实现对外销售容量 294.MW, 同比上升 11.71%, 其中 2.MW 机组销售容量明显增加, 销售容量占比由去年同期的 37.56% 增至 72.97% 图表 57:211 年 -218 年公司订单情况 年 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 218 年 H1 待执行订单 (MW) 中标未签订单 (MW) 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 风机价格下降空间已达底部, 未来继续下滑空间有限 运营商全设备周期的发电成本远远高于初始投资的成本, 考虑到未来 2 年机组可能带来的运维成本以及风险, 设备质量好 整个运营周期看运维成本低的设备, 未来将进一 敬请阅读本报告正文后各项声明 28

29 步扩大市场份额 这种情况下三四梯队以后的小企业, 看到了危机感, 未来竞价上网, 开发商可能很难选择他们的技术设备, 希望尽快抢装完成以及部分设备厂商寻求上市, 包括 215 年行业高景气时利润增长以后希望能够获得更大的市场份额, 所以采取价格竞争的方式抢占市场等原因, 叠加造成了风机价格的下降 但是 17 年结果看, 主动降价的几家企业, 没有显著的获得市场份额的提升, 而且有些企业已经出现亏损的情况 现在价格下降到了非常有限的空间, 已经接近部分厂商盈亏平衡点 公司风机价格相较于平均招标价更有优势, 普遍要比全国平均成交价高 5-1, 另外由于交货周期的一年半左右滞后期, 当前仍执行 16 年下半年招标价格,217 年以来整机价格的下降暂时未传导到风机设备商, 下半年毛利率承压不明显, 同时凭借更智慧的运维管理以及成本控制, 公司风机业务毛利率下滑将优于预期, 预计下降幅度在 2pct 左右 图表 58: 风机招标价格 Q3215Q4216Q1216Q2216Q3216Q4217Q1217Q2217Q3217Q4218Q1 2% -2% -4% -6% -8% -1 国内季度公开招标价格 同比 资料来源 :GWEC, 东方财富证券研究所 3.2. 风电场业务不断扩大, 支撑公司业绩增长 公司是国内最大的风电场运营商之一, 在国内风电开发商中排名第 8, 是 前十名运营商中唯一的民营企业 风电场覆盖省份达到 25 个, 下属项目公司 达 96 个 图表 59:217 年中国风电开发企业累计装机量 企业 累计装机量 ( 万千瓦 ) 市场份额 (%)) 国电集团 华能集团 大唐集团 % 国电投 % 华电集团 % 中广核 % 华润集团 % 天润 % 中国电建 % 三峡集团 % 其他 % 资料来源 :CWEA, 东方财富证券研究所 ( 注 : 天润为天润与天源的合计值, 两公司都为金风科技的全资子公司 ) 敬请阅读本报告正文后各项声明 29

30 218 年 Q1, 公司累计并网的自营风电场权益装机容量 411MW, 其中 43% 位于西北地区,34% 位于华北地区,19% 位于华东及南方地区 218 年 Q1 公司新增权益并网装机容量 143MW, 同比提升 377%, 增量主要来源于华东地区 公司权益在建容量 2224MW, 国内在建容量中, 南方和华东等消纳较好地区占比高达 66% 第二季度公司装机容量继续提升, 截至 218 年 6 月底公司风电场累计并网装机容量 4879MW, 累计权益并网容量 MW, 在建风电场项目容量 MW, 在建风电场项目权益容量 353.4MW 图表 6: 风场的累计装机容量 (MW) 图表 61: 风场的在建装机量 (MW) 累计并网装机容量 累计权益并网容量 在建风电场项目容量 在建权益容量 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 218H1 公司风电场的毛利率为 71.83%, 比 216 年同期增加 5.9% 主要得益于公司在风场的选址及经营上, 经验丰富, 管理效率高 218H1, 公司机组发电利用小时数为 1184 小时, 依旧高于全国风电平均利用小时数的 1143 小时 最后则是公司的风电场用自己所产的风电机, 风电机的质量好, 后期的运维成本低, 并且公司风电场的初始投资低, 使得毛利率高于同行 图表 62: 金风科技风电场设备使用小时数超全国 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 218 年 H1 全国风电平均利用小时数 金风自营风厂平均利用小时 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 未来随着弃风率下降以及平均利用小时数提升, 风电场运营效率将会在一定程度上提高 与此同时公司的风电场业务在不断扩大, 在主营业务中的占比不断提高, 并且通过智能化的运营管理, 进一步提高公司整体的盈利水平, 拉动公司业绩的增长, 消化风机毛利率下降带来的压力 图表 63: 风电场运营毛利率比较 敬请阅读本报告正文后各项声明 3

31 7 65% 6 55% 5 45% 年 215 年 216 年 217 年 金风科技节能风电嘉泽新能 资料来源 :choice, 东方财富证券研究所 3.3. 运维服务上升空间大, 数字化 智慧化改造提升风电效益 积极拓展风电服务业务, 业务空间巨大 到 217 年底, 我国风电累计装机容量已达到 1.64 亿千瓦, 一般而言, 风电机的质保期为 3-5 年, 寿命为 2 年, 运维费率一般为总投资的 1%-2%, 未来将有越来越多的风机超出质保期, 未来服务市场规模巨大 根据华经市场研究中心的预计, 到 22 年全球运维市场的规模将达到 196 亿美元, 而 225 年增加至 274 亿元 中国作为世界上最大的风电装机国家, 是世界上最大的风力发电运行维护市场运维市场, 占到市场份额的 3, 预计到 225 年中国将继续保持第一位, 占 27.4% 即 75 亿美元的空间 根据世界著名的风能独立咨询机构 Wyman 预测, 到 22 年风机制造企业将有 4 的收入来自运维服务, 其利润贡献将达 6 图表 64: 全球运维市场规模及增长预测 年 217 年 218 年 E219 年 E22 年 E221 年 E222 年 E223 年 E224 年 E225 年 E 12% 1 8% 6% 4% 2% 风电运维市场规模 ( 亿美元 ) 增速 资料来源 : 华经市场研究中心, 东方财富证券研究所目前, 公司的运维服务收入在总营收的占比仅为 5%-7%, 与国外风机巨头有一定的差距, 在装机速度放缓的趋势下, 未来运营和维护的收入将会提高, 该板块存在很大的上升空间 公司在风电行业有丰富的经验, 借助于大量风电运行数据, 积极拓展风电服务业务, 未来将成为公司新的业绩增长点 敬请阅读本报告正文后各项声明 31

32 图表 65: 维斯塔斯运维收入及占比 图表 66: 金风科技运维收入与占比 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 2 15% 1 5% % 1 5% 风电场开发营收 ( 百万欧元 ) 收入占比 风电场开发收入 ( 亿元 ) 收入占比 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 4. 关键假设和盈利预测 4.1. 关键假设 风机生产与销售 : 公司目前订单数量充足, 根据当前节奏安排预计公司 218/219/22 年风机销售容量增幅为 2 根据当前风机大型化的趋势, 预计 218/219/22 年,1.5MW 2MW 2.5MW 3.MW 及以上机型占比分别为 (5%/6/3/5%) /(3%/55%/36%/6%)/(1%/42%/49%/8%) 考虑风机交货周期的一年左右滞后期, 以及公司作为行业龙头拥有更好的议价能力和品牌影响, 中标价格一般比全国均价要高 5-1 来确定公司风机价格 毛利 : 考虑到当前风电行业要加速实现平价上网, 各环节要承担一定的价格下滑压力, 我们预计公司风机业务毛利率 218/219/22 年分别为 22%/21%/21% 预计风机业务营收 218/219/22 年分别为,215.68/26.3/ 亿元 风电开发与运营 : 根据公司在建容量和在手订单情况截至 218 H1, 公司风电场累计并网装机容量 4879MW, 累计权益并网容量 MW; 在建风电场项目容量 MW, 在建风电场项目权益容量 353.4MW 预计 218/219/22 年公司并网量实现平稳增长, 分别为 5./6.5/7.2GW. 利用小时数分别为 226/23/235 小时 毛利 : 预计公司风场开发业务毛利 218/219/22 通过智能化运营和改造, 提高 4.1pct, 保持稳定 7 预计风电场开发 218/219/22 年营收分别达 47.64/63.3/71.33 亿元 风电服务及其他业务 : 预计公司 18/19/2 年风电服务营收保持 5/4/3 增长, 风电零部件维持 32%/22%/22% 增速, 其他服务维持 7% 增速 营收分别为 3.92/43.28 /58.43,9.72/11.85/14.46 亿元,3.94/4.21/4.51 亿元 敬请阅读本报告正文后各项声明 32

33 图表 67: 分业务预测项目 \ 年度 217A 218E 219E 22E 风机销售 增长率 (%) -14% 15.29% 2.57% 2.92% 毛利率 25.23% 22% 21% 21% 风电场开发 增长率 35% 46.36% % 毛利率 65.91% 风电服务 增长率 35% 毛利率 15.35% 15.35% 15.35% 15.35% 风电零部件 增长率 % 22% 22% 毛利率 17.3% 17.3% 17.3% 17.3% 其他业务 增长率 (%) % 7% 7% 毛利率 62.7% 62.7% 62.7% 62.7% 营业收入总计 增长率 % % 毛利率 3.24% 29.14% % 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 4.2. 盈利预测 预计公司 218/219/22 年营业收入分别为 37.88/382.41/ 亿元, 归母净利润分别为 36.77/42.61/5.59 亿元,EPS1.3/1.2/1.42 元, 对应 PE11.38/9.82/8.27 倍 图表 68: 盈利预测 项目 \ 年度 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) EBITDA( 百万元 ) 归母净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 敬请阅读本报告正文后各项声明 33

34 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 5. 估值和投资建议 5.1. 绝对估值 图表 69:DCF 估值模型 (FCFF) 的基本假设 基本假设 数值 基本假设 数值 股票 Beta 1.22 WACC 1.18% 市场收益率 Rm 11.27% 半显性增速 15. 无风险利率 Rf 3.65% 永续增速 3. 风险溢价 7.62% 公司价值 实际税率 12. 股票价值 债务利率 5. 每股价值 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 5.2. 相对估值 图表 7: 可比公司估值 股票代码简称市值 ( 亿元 ) 一致预期 PE( 倍 ) TTM 218E 219E 22E 2531.SZ 天顺风能 SZ 中材科技 SZ 泰胜风能 平均 SZ 金风科技 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 图表 71: 历史 PE(TTM) 区间 图表 72: 历史 PB 区间 金风科技 12.68PE 45.31PE 77.94PE 11.58PE PE 金风科技 1.14PB 2.PB 2.86PB 3.72PB 4.58PB 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 34

35 5.3. 投资建议 两海战略推进, 有望成为业绩新看点 预计未来海上装机与分散式装机成为发展趋势, 公司的部分机型可以适应海上以及低风速地区特点, 扩大在市场的份额 216 年, 公司在海上累计装机的份额仅占 1.2% 217 年, 公司海上新增装机容量达 21 万千瓦, 累计装机容量达 37.4 万千瓦, 累计市场份额提升到 13.4% 截至 218 年 6 月底, 国际项目在手订单合计 742.7MW, 在建风电场项目容量 MW, 权益容量 MW, 项目遍及美国 阿根廷 南非 肯尼亚 泰国 巴基斯坦 土耳其等多个国家 公司海外在建及待开发项目容量合计达到 1827MW, 为可持续发展奠定基础 上半年公司自主开发的亚太地区最大容量海上风电机组 GW154/67 海上机组顺利完成吊装, 实现了海上项目智能运维及精益交付能力提升, 标志着公司大容量海上风电装备的产业化突破 同时由于海上风电目前产业链还未成熟, 配套出海船只以及服务等还未形成产业, 上海电气获得西门子全套海上风电技术, 暂时保持了细分市场的领先, 公司目前海上风电投入与研发储备已再进行, 还是风电市场一旦成熟, 公司加大投入有望逆转行业格局 图表 73:217 年海上风电机市场累计装机份额图表 74:217 年各公司的新增海上装机量 ( 万千瓦 ) 18% 3%.4% 1% 1% 9% 17% 51% 上海电气远景能源金风科技重庆海装联合动力明阳智能东方电气太原重工 资料来源 :CWEA, 东方财富证券研究所资料来源 :CWEA, 东方财富证券研究所主要业务向海外扩展, 提高国际影响力 公司大力推进 两海 战略的切实落地, 以海上市场 海外市场为主要切入点, 以高品质产品参与国外 海上市场竞争 217 年, 公司国际业务实现营业收入约 2.88 亿元 公司海外市场拓展实现了 6 个新兴市场的突破, 在乌兹别克斯坦实现了装机并网 土耳其市场完成机组的吊装 签订了哈萨克斯坦援建项目订单 在菲律宾获得首份订单 首次进入阿根廷风电市场开展项目投资 实现了巴西发电机服务业务的新突破 公司在尼日利亚收获智能微网项目订单, 这是非洲大陆首个微网项目 ; 在美国实现了分布式项目的扩容, 在销售模式上实现创新 217 年底, 公司海外市场新增开发及储备项目容量创历史新高, 达到 1.2GW, 包括澳大利亚 72MW, 美国 16MW 及阿根廷 35MW 国际风电项目已完工风电场装机容量 421MW, 权益容量 124.1MW, 在建风电项目容量 69MW, 权益容量 69MW 随着海外项目的落地, 机组在海外和大型开发商之间的合作紧密的加强, 很多时候不用开展自投的方式, 可以直接把出售机组 公司已经进入法电, 葡电, 西班牙电力的供应商名单, 未来这些运营商在海外全球各地开发, 公司可以直接去投标, 比原来效率有很大提升 218 年公司国际业务在巴西实现突破, 获得 315MW 发电机服务订单 ;3S 机组在土耳其获得首份订单 到 6 月底, 敬请阅读本报告正文后各项声明 35

36 公司国际项目在手订单合计 742.7MW; 在建风电场项目容量 MW, 权益容量 MW 预计海外收入每年会有 2 到 3 的增长, 这是对海外业务的目标节奏 图表 75: 公司国际业务营收 ( 亿元 ) 图表 76: 国际在手订单 (MW) 年 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 公司有望充分受益于弃风限电改善以及电网辅助市场的建设和完善给新能源行业带来的机遇, 实现业绩的高增长 我们认为公司的总体订单将保持稳定增长, 业绩高增长确定性大 参考公司当前估值水平, 给予公司 19 年 18 倍 PE,12 个月目标价 :18.54 元, 上调为 买入 评级 6. 风险提示 风电政策不及预期 ; 弃风限电不及预期 ; 国家宏观经济不及预期 敬请阅读本报告正文后各项声明 36

37 资产负债表 ( 百万元 ) 现金流量表 ( 百万元 ) 至 12 月 31 日 217A 218E 219E 22E 至 12 月 31 日 217A 218E 219E 22E 流动资产 经营活动现金流 货币资金 净利润 应收及预付 折旧摊销 存货 营运资金变动 其他流动资产 其它 非流动资产 投资活动现金流 长期股权投资 资本支出 固定资产 投资变动 在建工程 其他.... 无形资产 筹资活动现金流 其他长期资产 银行借款 资产总计 债券融资 流动负债 股权融资 短期借款 其他 应付及预收 现金净增加额 其他流动负债 期初现金余额 非流动负债 期末现金余额 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 股本 资本公积 主要财务比率 留存收益 至 12 月 31 日 217A 218E 219E 22E 归属母公司股东权益 成长能力 (%) 少数股东权益 营业收入增长 负债和股东权益 营业利润增长 归属母公司净利润增长 利润表 ( 百万元 ) 获利能力 (%) 至 12 月 31 日 217A 218E 219E 22E 毛利率 营业收入 净利率 营业成本 ROE 营业税金及附加 ROIC 销售费用 偿债能力 管理费用 资产负债率 (%) 财务费用 净负债比率 资产减值损失 流动比率 公允价值变动收益 速动比率 投资净收益 营运能力 资产处置收益 总资产周转率 其他收益 应收账款周转率 营业利润 存货周转率 营业外收入 每股指标 ( 元 ) 营业外支出 每股收益 利润总额 每股经营现金流 所得税 每股净资产 净利润 估值比率 少数股东损益 P/E 归属母公司净利润 P/B EBITDA EV/EBITDA 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 37

38 西藏东方财富证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明 : 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 投资建议的评级标准 : 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后 3 到 12 个月内的相对市场表现, 也即 : 以报告发布日后的 3 到 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准 其中 :A 股市场以沪深 3 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以恒生指数为基准 ; 美国市场以标普 5 指数为基准 股票评级买入 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 15% 以上 ; 增持 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -5%~5% 之间 ; 减持 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -15%~-5% 之间 ; 卖出 : 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 15% 以上 行业评级强于大市 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 1 以上 ; 中性 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -1~1 之间 ; 弱于大市 : 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 1 以上 免责声明 : 本研究报告由西藏东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国 ( 香港和澳门特别行政区 台湾省除外 ) 发布 本研究报告仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的 同时, 本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到 除了一些定期出版的报告之外, 绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响 那些涉及期货 期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者需自行承担风险 本报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发, 所有报告版权均归本公司所有 未经本公司事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制 转发或公开传播本报告的全部或部分内容, 不得将报告内容作为诉讼 仲裁 传媒所引用之证明或依据, 不得用于营利或用于未经允许的其它用途 如需引用 刊发或转载本报告, 需注明出处为东方财富证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引 用 删节和修改 敬请阅读本报告正文后各项声明 38