第 5 期吴燕妮院我国企业资产证券化中基础资产的风险隐患与规范路径窑 67 窑律意义上对基础资产的界定则更加关注基础资产的法律属性或地位遥例如美国证监会渊 SEC 冤认为袁资产支持证券是指能够代表对一个特定的应收款资产池 [2] 或者其他金融资产池求偿权的证券遥其中野应收款资产池或者其他金融资产池

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洽互别
5 years ago
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1 第 34 卷第 5 期深圳大学学报渊人文社会科学版冤灾燥造援 34 晕燥援 5 圆园 17 年 9 月允燥怎则灶葬造燥枣杂澡藻灶扎澡藻灶哉灶蚤增藻则泽蚤贼赠穴匀怎皂葬灶蚤贼蚤藻泽驭杂燥糟蚤葬造杂糟蚤藻灶糟藻泽雪 Sept 援圆园 17 我国企业资产证券化中基础资产的风险隐患与规范路径吴燕妮渊深圳市社会科学院袁广东深圳冤摘要院基础资产是资产证券化项目的核心袁基础资产的风险直接决定了资产证券化产品的风险遥近年来袁随着我国企业资产证券化规模的飞速增长袁风险隐患也日渐显现袁风险事件时有发生袁存在着有关基础资产风险控制法律制度不完善尧优质资产稀缺导致基础资产风险隐患加大尧基础资产风险分散度不够等方面的问题遥因此袁从完善我国企业资产证券化制度尧防范基础资产风险的角度出发袁应当以立法定规为核心袁积极推动完善我国资产证券化法律体系曰同时进一步加强监管袁在证券化审核中强化对风险分散度和底层资产的关注袁特别是要关注现金流稳定性和多层架构中的法律风险问题曰在金融机构和市场中介方面袁必须建立以控制基础资产风险为重点的内控机制曰并建立以信息披露制度为核心的投资者保护制度遥关键词院资产证券化曰资产支持证券曰基础资产曰法律风险曰金融监管中图分类号院 F 文献标识码院 A 文章编号院 1000 原 260X 渊 2017 冤时隔多年袁资产证券化在我国终于迎来了爆发式的增长遥 2016 年袁全国共发行资产证券化产品亿元袁其中企业资产证券化就达亿元袁同比增长 % 袁存量亿元袁同比增长 % 袁占市场总量的 45.97% [1] 遥企业资产证券化的基础资产类型在多方面支持和创新之下持续丰富袁各类创新资产不断出现淤遥但是袁我国企业资产证券化市场快速增长的背后袁风险隐患也逐渐显现遥 2016 年袁中原证券要大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划中最高评级的优先 A 档到期无法兑付袁成为我国企业资产证券化市场的首单实质性违约于遥随后袁以渤港租赁为代表的租赁市场证券化的风险事件也开始出现遥 2016 年全年交易所资产支持专项计划发生评级变动共有 18 只券袁其中有 6 只券的评级遭下调袁引发市场对资产证券化风险问题的担忧遥一尧资产证券化中的基础资产渊一冤基础资产的界定自 20 世纪 70 年代美国 Lewis S. Rainier 首次提出资产证券化概念袁基础资产渊 underlying assets 冤就伴随着社会和经济的不断前行而发展遥今天资产证券化中的基础资产袁尽管最早的抵押贷款形式依然存在袁但无论其内涵还是外延都已经发生了巨大的变化遥从金融实务的角度看袁能够稳定持续产生现金流袁并能够进一步形成公开或非公开发行份额的资产袁在理论上都可以成为证券化的基础资产遥但法收稿日期 : 基金项目 : 国家社会科学基金青年项目野互联网市场价格违法行为规制研究冶渊 16CFX045 冤曰深圳创新思想库课题野深圳市高技术产业创新效率及影响因素研究冶渊 SXK1613 冤作者简介 : 吴燕妮袁澳门大学法学博士袁中国社会科学院法学博士后袁德国马克思普朗克比较公法与国际法研究所高级访问学者袁深圳市社会科学院副研究员袁主要从事金融法尧行政法尧自由贸易试验区制度研究遥

2 第 5 期吴燕妮院我国企业资产证券化中基础资产的风险隐患与规范路径窑 67 窑律意义上对基础资产的界定则更加关注基础资产的法律属性或地位遥例如美国证监会渊 SEC 冤认为袁资产支持证券是指能够代表对一个特定的应收款资产池 [2] 或者其他金融资产池求偿权的证券遥其中野应收款资产池或者其他金融资产池冶袁就是基础资产遥可见袁基础资产是资产证券化项目的核心袁所有的资产证券化手段袁包括现金流重整尧风险隔离尧信用增级等袁都是紧紧围绕基础资产这一核心所做的修整遥因此袁基础资产的风险直接反映在资产证券化产品的风险之中遥资产证券化的法律制度袁包括真实销售尧破产隔离袁以及有限追索制度的设计袁其核心就在于将证券化基础资产的风险控制在有限范围内遥 2008 年金融危机后袁有关资产证券化特别是结构化产品的风险重新得到各国渊地区冤监管机构的重视袁纷纷重新审视资产证券化中的基础资产风险袁修订产品信息披露条款尧整顿中介机构和发行人粉饰基础资产真实面目的现象袁特别加强和完善了资产证券化中基础资产的法律制度袁采取关注基础资产自身现金流的稳定及风险分散度袁要求穿透底层资产袁并大大加强信息披露等措施袁严格防范可能出现的资产风险遥因此袁在我国企业资产证券化快速发展的今天袁我们也应以境外的经验为鉴袁对我国企业资产证券化基础资产面临的法律风险进行深入的分析和研究遥渊二冤我国企业资产证券化中基础资产的发展与界定目前袁我国资产证券化主要模式包括央行和银监会主管的信贷资产证券化尧证监会主管的企业资产证券化袁以及银行间交易商协会主管的资产支持票据遥由于监管机构不相同袁在不同的监管管辖下袁不同资产证券化的法律依据尧交易场所尧监管标准等均具有较大不同遥其中袁我国企业资产证券化从 2005 年试点推广以来袁经历了 10 余年的发展历程袁期间有过试点完善尧全面停滞袁又重新启动尧快速发展遥 2005 年袁以中金公司野中国联通 CDMA 网络租赁费收益权计划冶为标志袁企业资产证券化正式在我国 [3] 确立了合法地位遥但在随后相当长的一段时间内袁由于法律法规对基础资产的界定不明袁我国企业资 [4] 产证券化业务一直处于低速发展状态遥 2014 年 11 月袁中国证监会颁布新的资产证券化管理规章渊中国证监会也 2014 页 49 号公告, 以下简称野 49 号文冶冤袁将原有的审核制度改为产品备案袁大大缩短了项目发行时间袁产品发行数量和发行规模得到快速提高遥在负面清单制度下袁中介机构和发行主体在基础资产选择方面更加灵活袁导致基础资产种类不断丰富遥根据证监会 49 号文的规定袁企业资产证券化中基础资产的选择标准主要有权属明确尧可产生稳定的现金流尧可特定化三个方面袁基础资产可以是单项财产权利或者财产袁也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合遥从叶资产证券化业务基础资产负面清单指引曳渊以下简称野叶负面清单曳冶冤的规定来看袁企业资产证券化基础资产的选择范围事实上得到了扩展袁基础资产不断丰富遥总体来看袁当前主要的基础资产形式本质上都可以归为以下几类院一是以应收账款尧小额贷款为代表的债权资产遥根据我国叶民法总则曳第一百一十八条尧叶合同法曳第七十九条的规定袁以财产性债权转让为核心的应收账款尧小额贷款等资产的证券化袁其法律关系较为简单清晰袁交易结构较为稳定成熟袁易于标准化袁也是境外发达市场较为多见的成熟证券化产品袁相对而言法律风险较小遥二是有明确法律或规则袁有文件依据的收费权收益权遥收费权的收益权类基础资产通常有明确的法律或规范依据袁或有政策文件的规定遥目前以基础设施收费权和门票收费权两种形式较为常见袁例如高速公路收费权等遥收益权类资产是目前我国企业资产证券化中最为常见也是最为复杂的基础资产类型遥从现实分布来看袁收益权资产可以分为约定收益权与法定收益权两类袁其中法定收益权类资产的稳定性较高袁但种类较少袁而约定收益权类资产则种类繁多袁可供选择的范围较广袁但同时所面临的法律风险也较大遥三是以商业地产等收入为代表的类房地产信托投资基金渊 REITs 冤等权益资产遥理论上袁 REITs 是以信托为核心的不动产或其上收益的证券化形式袁但由于当前我国法律法规的限制袁 REITs 仍面临着较多的发展障碍遥主要原因在于 REITs 所需要的真实销售在我国法律框架下难以真正实现袁因而多数实践中的 REITs 通常是以项目公司的股权转让间接实现基础资产的转让袁继而以债权债务关系的现金流替换不动产收益的现金流袁具有一定的法律和政策风险遥二尧基础资产的规范体系与法律争议渊一冤企业资产证券化中基础资产的规范体系尽管资产证券化产品最终是以债券形式出现

3 窑 68 窑深圳大学学报渊人文社会科学版冤圆 017 年第 34 卷的袁但与我国现行证券法所规定的公司债性质完全不同遥因此袁有关资产证券化的法律规范目前尚不完善袁更多依靠监管部门的行政规章遥从规则体系上看袁当前对资产证券化基础资产的规定袁大体上可以分为这样几个方面院一是部门规章遥除第 49 号文之外袁 2014 年证监会还制定了资产证券化产品的备案管理办法和风险控制指引袁不仅拓宽了发行人及基础资产的可选范围袁还进一步对风险管理和控制提出了新的要求遥二是自律组织限制性规定遥根据 2014 年资产证券化业务负面清单规定盂袁地方平台的证券化属于负面清单遥三是受到国家法律法规限制的资产不得进入证券化的范围遥从实践中看袁证券化产品挂牌的交易所往往会通过业务指引的方式袁对资产证券化基础资产的实际判断流程做出规定遥在涉及某些创新类型的证券化产品时袁交易所往往也会通过专家论证的方式袁对基础资产的合规性和风险进行考察遥应该说袁随着资产证券化市场的快速发展和不断扩容袁关于资产证券化的行政监管体系已经基本完善袁我们可以明显看到监管的变化促进了市场运转效率和市场参与度的提升袁包括企业资产证券化中专项计划作为特殊功能公司渊 SPV 冤独立于发起人尧管理人和投资人的法律地位袁备案制和注册制的实施落地等都是监管方面的重要进步遥但是不可否认的是袁由于法律规范 [5] 的缺位袁仍然存在行政规范无法解决的法律问题遥从现有的资产证券化规范体系上来看袁主要存在以下三个方面的问题院 1. 整体而言我国企业资产证券化规范层级不高袁缺乏上位法规范由于企业资产证券化是以基础资产所产生的现金流作为证券的底层支撑袁本质上属于资产支持证券渊 ABS 冤袁与公司债等普通债券有着较大的不同袁因而目前在法律规范上处于事实上的缺位状态遥实践中构成当前企业资产证券化的规范仍然以证监会的行政规章为主袁效力层级较低袁是否能为司法机关所采纳存在一定的不确定性遥而且部门规章在细节处与包括叶信托法曳尧叶证券法曳尧叶担保法曳在内的上位法如果发生冲突袁将无法形成有效指导和约束遥 2. 资产证券化的真实销售和破产隔离难以实现受当前企业资产证券化规范层级的限制袁关于资产证券化产品出表袁以及关于真实出售的相关认定并没有制度进行明确规定袁因而导致真实销售和破产隔离两大资产证券化核心要素无法得到真正实现遥 3. 资产证券化中 SPV 的法律地位不明确从境外的经验看袁 SPV 通常是以实体形式存在袁一般能够获得独立的法人地位袁能够独立接受资产转让袁发行证券且独立承担责任袁在破产法程序中发 [6] 行人对 SPV 仅承担有限责任遥但受我国法律限制袁当前尽管证监会 49 号文中明确专项计划作为 SPV 具有一定的独立地位袁但并不具有完全的法律效力袁专项计划属于非实体存在袁无法独立承担责任袁在多 [7] 数情况下也非适格的资产受让主体袁因此面临着破产隔离失效的重大法律风险遥渊二冤收益权资产的适格性争议收益权类资产作为企业资产证券化的基础资产袁其适格性与债权不同袁特别是在物权法定的法律原则之下袁有无法律的明确规定袁对收益权类基础资产的合规性有着较大的影响遥而且袁尽管诸如应收账款尧租金等既有债权证券化模式相对成熟袁但对未来债权或未来收益权所形成的证券化袁其性质究竟是证券化还是担保融资袁则一直以来在学界和实务界都存在争议遥虽然叶国际贸易应收款转让公约曳允许对未来应收款进行证券化操作袁但由于未来债权的收益权具有较大的不确定性袁且与企业的持续经营能力具有较高的相关性袁因此有必要将原始权益人的持续经营风险和破产风险纳入考量范围遥由此袁当前企业资产证券化中收益权类的基础资产可分为两大类院一是现行法律法规或司法解释中已经明确确认相关收益权的合法性袁或者相关收费权具有明确的政策依据榆遥例如公路收费权收益权袁依照叶担保法曳司法解释第九十七条属于野依法可以质押的其他权利冶袁由于质押的前提是质物的可让与袁因此袁转让这些收益权也符合司法解释所依赖的基本理论遥二是指既非法定收益权又没有明确的收费法律依据袁但却具备收益性质的基础资产袁例如电影票房收入尧公园运营收入袁以及实务中常见的各类创新型收益权资产等遥这些收益权通常没有也不可能全部获得法律尧法规或者司法解释的承认遥作为一项权能是否能够独立于主权利转让存在着较大的法律争议袁由此在法律上无法实现真正意义上的真实销售与破产隔离遥然而袁真实销售和破产隔离又恰恰是资产证券化风险隔离有限追索制度的核心袁因此实务中往往通过构建野双 SPV 冶转化的方式袁将原本未获承认的收益权转化为合规资产遥通常是通过加设特殊目的信托渊 SPT 冤的方式将底层收益特定化为野信托受益

4 第 5 期吴燕妮院我国企业资产证券化中基础资产的风险隐患与规范路径窑 69 窑权冶袁进而构建了野双 SPV 冶解决野底层资产 - 资产收益权冶的问题袁以满足资产证券化中对基础资产的合规要求虞遥渊三冤收益权类资产的司法争议目前对于收益权的法律属性认定袁司法界通说为债权之一种袁但具体理由则有不同的认识袁如界定为无名合同债权尧收益权权能债权等等遥可以说袁司法实践中通常并不认为收益权是物权或者物权的收益权能袁而是纳入债权的大范畴内袁但具体的认识则不一致遥例如 2013 年野河北衡水银行耶萝卜章爷案冶中法院就认为双方所签订的叶定向资产管理合同曳项下的收益权并非法律意义上的担保合同袁而属于合同法上的无名合同曰而对于野南昌农村商业银行股份有限公司与内蒙古银行股份有限公司合同纠纷案冶袁法院则提出袁特定资产收益权的核心在于野收益冶袁通常不具有人身色彩袁而具有比较明显的财产权利属性袁依法可以作为交易客体遥但收益权作为一种债权属性袁在转让行为之性质与资产转让上存在根本差异袁所以特定资产收益权应定性为债权性质袁其处置应当参考债权转让的相关原理遥本质上看袁无论司法机关将收益权资产界定为无名合同债权袁还是界定为收益权权能债权袁并不影响实质发生债权转让的效果袁对这部分资产证券化的法律风险影响并不大遥但另一些法院倾向于根据案件具体情况将部分收益权转让行为界定为民间借贷袁这样就对证券化的有限追索产生较大影响遥例如在野天风汇盈壹号渊武汉冤创业投资中心与湖北大明水产科技有限公司尧曾程借款合同纠纷案冶中袁法院即认为天风汇盈中心未提交证据证明其受让的收益权有效并存在袁大明公司与天风汇盈中心均未约定也未履行对债务人的通知义务袁仅对回购溢价率及逾期未回购的违约金作出了明确约定袁故天风汇盈中心与大明公司是以收益权转让为名行借贷之实袁双方当事人的真实意思表示为借贷袁双方成立民间借贷关系遥 2015 年 11 月袁最高人民法院发布了第 11 批指导性案例渊法也 2015 页 320 号冤袁间接认同了福建海峡银行股份有限公司福州五一支行诉长乐亚新污水处理有限公司尧福州市政工程有限公司金融借款合同纠纷所确认的收益权为将来债权的观点遥本案中法院认为袁污水处理项目收益权尽管属于将来债权袁但仍然是可以确定的财产权袁所以应当纳入野应收账款冶的范围袁应当允许出质遥而这一案例随后也引发了诸多讨论袁法院在权利质权方面确实作出了有益的探索袁但仍受限于法律规定袁难以对收益权的属性做出明确界定遥可见袁在以收益权作为基础资产方面袁我国司法界尚未形成足够统一的意见袁部分创新的企业资产证券化产品面临不确定的法律风险遥这一法律风险在涉及双层或多层 SPV 架构的产品时将更为严峻院一般来说袁双 SPV 的基础资产是信托受益权袁信托资金的运用基本上是信托贷款袁底层资产为资产收益权通常以质押以及监管现金流来完成特定化袁透过这些信托受益权 ABS 产品法律文件袁无法预测法院是否能够以证券化的整体来对其性质做出判断袁亦无法预判该类证券化产品在面临讼争时可能承担的法律责任遥也就是说袁部分收益权作为基础资产在转让中不能像债权转让那样实现真正的风险隔离袁只能实现风险的转移遥三尧基础资产的风险隐患渊一冤优质资产稀缺导致基础资产风险隐患出现自 2015 年始袁野资产荒冶开始成为证券化市场普遍而突出的挑战遥在市场调研的情况下袁基础资产的广泛紧缺已经成为多数中介机构的共识遥但是袁与此相对的却是 2015 年以来全市场资产证券化产品数量和金额的大幅快速增加袁仅 2016 年一年发行的企业资产证券化产品数量就超过自年十年产品数量的总和袁而且如前所述袁资产证券化产品的风险事件也开始不断出现遥事实表明袁企业资产证券化市场的野资产荒冶并不是没有可投资的资产袁而是野优质资产荒冶袁即在资产端缺乏相对高收益尧低风险的优质基础资产遥因此袁当前的野资产荒冶本质上更多是一种结构性错配袁野资产荒冶是一个伪命题遥因为在我国刚性兑付的环境下袁一方面袁投资者对产品的收益率相当敏感袁反而对投资产品的风险并不敏感袁低收益率的证券化产品无法吸引投资者的注意曰另一方面袁证券化的原始权益人则更关注资金成本遥拥有优质资产的企业能够通过银行贷款尧发行债券等途径轻易获得低成本的资金袁而亟需通过证券化融资的企业则缺乏优质资产遥相对地袁金融机构难以持续匹配合适的低风险优质资产袁进一步对企业资产证券化产品收益率和资产质量造成负面影响遥这一资产匹配矛盾的表面形式袁就是每年资产证券化产品的发行量都在增加袁但产品要么收益率

5 窑 70 窑深圳大学学报渊人文社会科学版冤圆 017 年第 34 卷 [8] 不断降低袁要么实际风险在不断升高遥适格优质资产的稀缺可能造成证券化产品普遍风险上升遥尽管在近两年我们可以看到企业资产类型创新非常丰富多彩袁如保理债权尧电影票款尧住房公积金贷款尧在建保障房尧互联网应收账款尧购房尾款尧学费和住宿费尧酒店私募 REITs 尧保单质押贷款尧票据收益权等袁但多种多样非同寻常的资产形式袁也反映出市场上传统的优质资产储备捉襟见肘袁所带来的必然结果就是资产质量的普遍性下降袁这一点从最近的违约和风险事件也可以看出端倪遥随着以供给侧结构性改革不断深化袁可以预见野资产荒冶在未来几年将成为常态袁优质资产稀缺与市场快速膨胀的矛盾短时难以调和袁如何在这样的环境中寻求合适的基础资产袁则是全市场所面临的挑战遥渊二冤基础资产风险分散度仍显不足尽管和以消费者端债权渊如 MBS 冤为主的境外资产证券化市场结构不同袁我国企业资产证券化有其特殊性袁往往是以资产支持证券的形式出现袁但底层资产的风险问题却同样甚至更为重要遥因为欧美多数证券化产品的底层资产包的债务人往往成百上千袁风险分散程度较高袁现金流也较为稳定遥而国内资产证券化产品所涉债务人与境外相比仍然较少袁风险分散程度较低愚遥以野渤钢租赁资产支持证券专项计划冶为例袁考察基础资产池我们可以发现袁其基础资产集中度过高袁承租人均处于钢铁行业袁租赁物多为生产用设备曰此外袁承租人尧原始权益人尧担保人之间存在较大的利益相关性袁该计划的担保人由渤海钢铁集团担任袁而其持有渤钢租赁 75% 的股权袁是渤钢租赁的实际控制人袁入池资产的承租人亦均为渤海钢铁集团内部钢铁制造企业袁风险分散程度较低遥 2016 年发生违约的大成西黄河大桥通行费项目存在同样的问题袁其基础资产要要未来 6 年的大成西黄河大桥通行费收入袁主要依赖于当地煤炭行业及所属区域经济发展袁主要客户群体单一袁基础资产的质量直接与煤炭行业的整体景气度和大成西煤场的运营情况挂钩袁经营风险和集中度风险都较高遥银行间市场信贷资产证券化的这一问题同样严重遥 2015 年袁国开行发行企业贷款 CLO 资产证券化产品野开元冶袁其 50 亿的基础资产仅由 3 笔贷款组成袁而借款人数量为 1 渊首都钢铁冤袁如果唯一借款人违约袁则整个资产证券化产品即违约袁这样袁资产支持证券的风险分散功能没有发挥任何作用遥事实上袁通过分散资产尧降低资产池基础资产相关性袁可以缓解很多资产问题遥例如用一年还款一次的底层资产难以直接支持月付的 ABS 袁但将大量付息月份不同的资产做成池袁这个资产池就每月都有现金流袁可以支持月付 ABS 曰单个资产的现金流具有二值性袁但多个相关性低的资产袁总的现金流就会 [9] 变得连续袁更适合优先劣后遥渊三冤政府与社会资本合作项目的基础资产风险隐患自 2015 年叶基础设施和公用事业特许经营管理办法曳发布以来袁政府与社会资本合作模式渊即 Public-Private Partnership 袁简称 PPP 冤迅速升温袁成为政府和市场关注的热点遥通过财政部和发改委等国务院有关部门的努力推动袁 PPP 示范项目迅速发展院截至 2016 年 12 月末袁财政部 PPP 入库项目就达个袁投资额 13.5 万亿元袁其中国家级示范 [10] 项目 743 个袁投资额 1.86 万亿元曰而发改委 PPP 项目库亦发展迅速袁截至 2017 年 2 月袁入库项目个袁总投资额 15.9 万亿元遥从目前交易所获准挂牌的 PPP 项目资产证券化来看袁上交所的野华夏幸福固安工业园区新型城镇化 PPP 项目供热收费收益权资产支持专项计划冶和野首创股份污水处理 PPP 项目收费收益权资产支持专项计划冶尧深交所的野广晟东江环保虎门绿源 PPP 项目资产支持专项计划冶袁虽为 PPP 项目袁但在基础资产的类型尧交易结构等方面与一般资产证券化项目的差异并不显著袁收费收益权类作为传统证券化基础资产类型的一种袁即使不通过 PPP 项目的特殊通道袁仍然可以在交易所挂牌遥而此前私募产品报价与服务系统发行的野太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划冶作为 PPP 项目资产证券化的首单袁更是备受市场质疑遥一方面袁从基础资产上看袁该项目基础资产为基础设施建设收费袁但甘泉堡工业园区污水处理 PPP 项目建成运营未满 2 年袁这一产品仅仅为一单普通的资产证券化产品曰另一方面袁从增信措施来看袁一般而言袁基建 ABS 项目会通过合理的结构化设计尧超额现金流的覆盖等措施来实现内部增信袁通过差额支付承诺尧外部担保等实现外部增信遥而该项目由两大股东提供无条件尧不可撤销的连带担保责任袁在保证产品信用的同时袁也使得基础资产的质量及其隐含的风险令人注意遥当然袁 PPP 项目资产证券化的模式还在初期探

6 第 5 期吴燕妮院我国企业资产证券化中基础资产的风险隐患与规范路径窑 71 窑索阶段袁中介机构选择已经成熟的基础资产进行证券化无可厚非遥在 PPP 资产证券化发展初期袁有以下问题值得关注院一是 PPP 项目证券化融资的冲动会导致对现金流的要求降低遥根据发改委的规定袁 PPP 项目资产证券化项目须野已建成并正常运营 2 年以上冶遥表面上看该条件限定的是运营年限袁但本质上这一规定仍然是对 PPP 项目基础资产产生现金流的稳定性提出的要求遥考虑到地方政府扩张资产负债表的冲动袁对 PPP 项目的现金流要求可能会不断降低遥二是 PPP 项目证券化政府运作可能会使社会资本承受的风险增大遥由于 PPP 项目受政策影响较大袁社会资本与政府相比实质上处于弱势地位袁其承受的风险可能在项目运行过程中不断增加袁并且市场实践中出现的 PPP 项目作假问题亦值得特别关注遥根据国办发也 2015 页 42 号文件的规定袁符合相应条件的地方融资平台公司可以作为社会资本参与当地 PPP 项目袁事实上袁这一方面打破了政府和社会资本合作风险共担的本意渊本质上仍然是政府和政府野左右互搏冶冤曰另一方面袁地方政府也可能借 PPP 模式骗取贷款袁建好项目后通过回购让社会资本出局袁转给当地融资平台公司运营袁给社会资本带来巨大风险遥三是 PPP 项目证券化的模式仍有待进一步改进遥从现实情况来看袁 PPP 项目根据经营类项目尧准经营类项目尧非经营性项目的不同袁其现金流来源有较大区别遥实际操作中袁目前经营类项目和传统的收益权类项目操作相似程度高袁基本可以套用现有的资产打包尧结构设计模式袁但准经营类项目和非经营性项目由于现金流归集涉及到政府付费和政府补助袁其账务处理和税务处理相比使用者付费更为复杂袁现金流稳定性也极大地依赖于政府回款的稳定性遥而准经营类项目和非经营性项目一般具有一定的公益性质袁对于融资成本的要求较为苛刻遥证券化的成本由于多种原因往往难以降低袁多数情况是证券化成本大于 PPP 项目的收益或大于其他来源筹集资金的成本袁因此袁 PPP 证券化的成本优势并不明显袁事实上难以大规模推广遥四尧防范基础资产法律风险的路径选择总体而言袁我国资产证券化仍处于起步阶段袁既要着眼长远袁从便利资产证券化这一金融创新健康发展的角度优化基础资产范围和结构袁鼓励基础资产的多样化和创新设计曰也要未雨绸缪袁以近期的风险事件为警袁加强风险识别袁避免盲目证券化和过度证券化袁防止因基础资产野泛证券化冶而背离实体经 [11] 济尧引发市场风险遥渊一冤以立法定规为核心袁推动完善我国资产证券化法律体系从境外实践看袁多数选择从立法层面确立资产证券化产品的证券属性袁资产证券化产品的发行尧销售尧回购以及投资者保护均受到证券法律的规范遥以立法形式将资产证券化纳入证券范围主要有以下两个方面的优势院一方面袁法律的效力层级较高袁有助于对资产证券化所适用的法律关系做出清晰界定袁避免出现法律适用不明的情况曰另一方面袁法律在对资产证券化适用规范作出原则性规定的同时袁还可对证券监管部门做出灵活授权袁使相关部门制定实施细则于法有据袁有利于资本市场形成稳定的监管预期遥因此袁在法律制度和监管规则上袁建议我国证券监督管理部门积极推动叶证券法曳和叶信托法曳的修改工作袁针对基础资产所涉及的基础法律制度进行修订完善袁推动以信托关系重建现有的资产证券化法律体系曰针对基础资产设立标准袁对未来债权的属性作出明确界定曰对有限追索和救济做出全面的法律规定袁进一步提高现有资产证券化法律制度的层级袁有效防范法律诉讼风险遥渊二冤以加强监管为原则袁充分发挥监管部门风险防控作用在 2017 年全国金融工作会议上袁习近平总书记对金融监管提出了更高要求袁并设立国家金融稳定委员会袁全面防控系统性风险的出现遥中国证监会主席也反复强调袁野证监会首要任务是监管袁第二袁第三任务也是监管冶遥可以预见袁加强监管将是未来资产证券化市场管理的重要趋势遥在证券监管部门方面袁建议进一步梳理完善现有资产证券化规章袁从防控系统性风险的宏观角度保障金融安全袁在法律修订的基础上袁修改完善资产证券化管理办法袁制定完善相应的实施细则曰同时建议证券监管部门会同其他金融监管部门袁健全对资产证券化产品和基础资产风险监测预警及早期干预机制袁加强统筹监管和互联互通袁摸清资产证券化风险底数袁并保持跟踪关注遥

7 窑 72 窑深圳大学学报渊人文社会科学版冤圆 017 年第 34 卷在交易所挂牌审核方面袁建议进一步加强对基础资产现金流的稳定性和基础资产分散性的关注袁同时要求中介机构对基础资产所能产生的现金流进行分析袁并考察基础资产风险是否足够分散袁包括地域尧关联关系等诸方面的内容遥此外袁还应对目前专项资产管理计划模式下的资金划付安排给予关注袁对资金划付方式尧流向等加强监管遥渊三冤以基础资产风险管理为重点袁提高管理机构风险内控水平从企业资产证券化项目的发行角度袁应探索构建以证券公司等一线金融机构为核心的风险管理制度袁强化金融机构的合规和内控规范要求袁保障对资产证券化基础资产尽职调查完备可追溯袁进一步提高企业资产证券化项目质量遥同时建议对资产证券化产品进行分类风险管控袁以防范和进一步掌控风险遥从企业资产证券化项目风险控制的角度袁金融机构应当审慎把控基础资产风险袁加强对基础资产尧交易主体和原始权益人的筛选和控制袁并加强对现金流的系统化分析遥此外袁在内外部增信机制方面也应进一步加强袁完善现有证券分级尧差额支付以及超额担保等增信机制袁全面防控基础资产的潜在风险遥从金融行业自律管理角度袁中国结算尧中证监测尧证券业协会尧基金业协会袁以及中证信息等行业自律组织袁应积极推动信息共享袁及时跟踪企业资产证券化以及各类衍生产品的国内外发展动态和监管实践袁为后续监管提供支持遥渊四冤以信息披露制度为抓手袁推动完善资产证券化投资者保护制度鉴于资产证券化产品通常结构复杂袁基础资产往往难以为投资者所熟知袁提高信息披露水平和基础资产的透明度就显得尤为重要遥建议监管部门针对资产证券化的风险隐患袁加强相应的信息披露规则或详细指引袁以信息披露制度为抓手袁全方位建设 [12] 完善的资产证券化投资者保护制度体系遥 2017 年博鳌亚洲论坛的与会各国代表提出袁应当加强资产证券化的信息透明度和信息披露机制遥对原始权益人尧发行人尧专项资产管理计划等义务主体袁建议进一步完善信息披露载体袁提高基础资产的透明度遥在涉及到创新证券化产品时袁应当对基础资产的情况做进一步的信息披露要求袁并加强对底层资产的穿透遥本质上袁当前野双 SPV 冶结构的资产证券化产品构成对现有法律法规的规避袁但从促进市场创新的角度出发袁应当在关注该类基础资产风险的同时袁加强信息披露制度袁从而有助于保护投资者利益遥注院淤如商业地产按揭贷款资产支持证券渊例如汇富富华金宝大厦资产支持专项计划冤尧物业费资产证券化项目渊例如博时资本 - 世茂天成物业资产支持专项计划冤尧类 REITs 项目渊例如中信启航专项资产管理计划冤尧政府与社会资本合作渊 PPP 冤项目资产证券化渊例如中信首创污水处理 PPP 项目收费收益权资产支持专项计划冤遥于野大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划冶于 2014 年 5 月 29 日成立袁优先级证券共 5 亿元人民币袁分为 6 档袁分别为 14 益优 01~06 袁均获得 AA+ 的信用评级遥本次兑付违约的是野 14 益优 02 冶遥次级证券为 0.3 亿袁全部由原始权益人自持遥该计划的原始权益人为鄂尔多斯市益通路桥有限公司袁计划管理人为中原证券股份有限公司袁基础资产为原始权益人根据政府文件及相关协议安排袁因建设和维护大成西黄河大桥所获得的自专项计划成立起未来 6 年内特定时期的大桥通行费收入收益权渊大成西黄河大桥指的是内蒙古自治区包头市土默特右旗大成西黄河公路大桥冤遥盂根据规定袁以地方政府为直接债务人或间接债务人的基础资产尧以地方政府融资平台为债务人的基础资产尧以矿产资源开采收益权尧土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的基础资产尧以因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权及待开发或在建占比超过 10% 的基础设施尧商业物业尧居民住宅等不动产或相关不动产收益权的基础资产等不能作为基础资产进行证券化遥榆值得注意的是袁实务中部分收益权资产虽然没有法律的明确界定袁但所依据的收费权有着充分的法律支撑袁如供水尧供热尧公交尧电力尧污水处理等城市基础设施项目袁这些项目的收益一般是基于行政审批具有行政许可的性质袁具有垄断尧排他的特点袁因此也属于野基础资产涉及的收费具有明确的法律依据冶遥虞例如星美国际影院信托受益权资产支持专项计划袁其基础资产为由华宝信托所设立的华宝星美国际影院集合资金信托计划的信托受益权袁主要用于向星美 13 家院线及分公司发放信托贷款袁还款来源为 23 家借款人因进行电影放映经营而对购票人所取得的票房收入遥由此袁通过信托尧私募基金等将原来不能转让的基础资产权益转化为信托受益权或私募基金份额袁将分离出来的该类可转让权益作为基础资产进行证券化遥譾訛 2015 年天津银行 - 中融信托发行的野天元 2015 年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券冶项目的基础资产仅包含来自 22 名借款人的贷款袁其中来自山水水泥的贷款占据了资金池的 12% 遥 2015 年 11 月袁山水水泥陷入控制

8 第 5 期吴燕妮院我国企业资产证券化中基础资产的风险隐患与规范路径窑 73 窑权争夺超短融违约之后袁该证券化产品也先后遭中债资信和中诚信国际两家境内评级公司列入观察名单遥参考文献院 [1] 中央国债登记结算有限责任公司年资产证券化发展报告 [ED/OL] [2] SEC. Asset Backed Securities [ED/OL]. spotlight/dodd-frank/assetbackedsecurities.shtml [3] 张凤茂. 我国企业资产证券化浅析 [J]. 中国证券期货, 2013,(08):9. [4] 周蓉. 企业资产证券化的实践思考 [J]. 当代经济,2012,(16): [5] 陈朝琳, 叶丰滢, 黄静如. 企业资产证券化相关问题探讨 [J]. 财会通讯, 2016 袁 (08): [6] 张红旭. 我国企业资产证券化制度的风险研究 [J]. 中国商贸, 2014 袁 (21): [7] 郭欣. 企业资产证券化相关问题探究要要证券化资产如何与发起企业资产实现脱离 [J]. 现代经济信息,2016,(09): 298. [8] 张原, 苏荣. 小微企业资产证券化融资模式探讨要要以阿里小贷为例 [J]. 财政监督,2016,(15): [9] 杨春琦. 论我国企业资产证券化的风险分析与防范 [J]. 时代金融, 2012 袁 (33):211. [10] 财政部政府和社会资本合作中心. 全国 PPP 综合信息平台项目库第五期季报 [ED/OL]. pppjb/4678.jhtml [11] 陈训梅. 企业资产证券化融资存在的风险与对策研究 [J]. 财会学习, 2017 袁 (13):237. [12] 王颖. 关于监管企业资产证券化的信息披露的思考 [J]. 企业研究, 2013 袁 (16):125. 揖责任编辑院林莎铱 Risk and Regulation of Underlying Assets in Asset Securitization in Chinese Enterprises WU Yan-ni (Shenzhen Academy of Social Sciences, Shenzhen, Guangdong, ) Abstract: The underlying asset is the core of the asset securitization project, and the risk of the underlying asset directly determines the risk of the asset securitization product. In recent years, with the rapid growth of the scale of asset securitization in our country, the risk hidden dangers are becoming more and more obvious. There are some problems in the risk events, such as the imperfect legal system of basic asset risk control and the scarcity of high quality assets, Fundamental asset risk dispersion is not enough wind problems. Therefore, from the perspective of perfecting the asset securitization system and preventing the risk of basic assets, we should take the legislative regulation as the core, and actively promote and perfect the legal system of asset securitization in China.At the same time to further strengthen supervision, in the securitization audit to strengthen the risk of decentralization and underlying assets of concern, in particular, should pay attention to cash flow stability and multi-tier structure of the legal risk; in financial institutions and market intermediaries, Basic asset risk as the focus of the internal control mechanism; and the establishment of information disclosure system as the core of the investor protection system. Key words: asset securitization; asset-backed securities; underlying assets; legal risks; financial regulation

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黄韬在我国部分金融法律争议案件因为司法政策的原因而不是基本法律的规定没有机会进入到法院或在进入法院的过程中被施加了某些限制这一金融司法现象是与当下中国的金融市场和司法体制运行的某些特点紧密相关的但这样的司法筛选机制也会给金融市场带来不可避免的消极影响金融争议案件筛选司法体制作者黄韬法学博士上海交通大学凯原法学院讲师 ¹ º ¹ º » ¼ ½ ¾» ¼ ½ ¾ Á À