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侠戴
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wwwww1 证券研究报告公司调研简报日用消费白酒强烈推荐 -A( 维持 ) 贵州茅台 600519.SH 目标估值 :500.0 元当前股价 :454.

1 wwwww1 证券研究报告公司调研简报日用消费白酒强烈推荐 -A( 维持 ) 贵州茅台 SH 目标估值 :500.0 元当前股价 :454.2 元 2017 年 05 月 24 日基础数据上证综指 3062 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 5706 流通市值 ( 亿元 ) 5706 每股净资产 (MRQ) 62.9 ROE(TTM) 22.7 资产负债率 30.7% 主要股东中国贵州茅台酒厂 ( 集主要股东持股比例 61.99% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 贵州茅台沪深 May/16 Sep/16 Dec/16 Apr/17 资料来源 : 贝格数据招商证券相关报告 1 贵州茅台 (600519) 加速的报表, 进击的市值贵州茅台 (600519) 崇本守道, 匠心名品贵州茅台 (600519) 开启 6000 亿新征途乐观开放显自信, 国酒文化妙生花我们近期参加公司股东大会, 会场互动环节成亮点, 茅台文化妙生花交流环节中, 公司领导一改惯例, 将股东大会定位为重点信息发布建议搜集的交流平台, 态度诚恳开放, 彰显自信心态对行业的判断, 公司积极乐观, 市场对公司未来业绩更加确信, 产品价格的强力管控, 亦让增长更加良性持久在业绩确定的背景下, 公司将加速冲击 6000 亿市值报告后附股东大会现场照片, 推荐阅读现场感受 : 乐观开放显自信, 国酒文化妙生花公司去年股东大会, 重回修葺一新的茅台镇召开, 我们也撰写题为国酒文化发新芽的报告今年的股东大会, 股东除了感受到风景秀美夜色迷人的茅台镇之外, 更是感受到公司与股东的文化互动, 茅台文化新芽生花股东会前后精心安排的晚宴招待抽奖环节签到墙现场拍照下载现场购酒合影留念等互动环节, 也成为本次股东大会最大亮点股东大会上, 书记李保芳也明确表示, 要让股东深入感受茅台文化, 把股东大会开成公司重要政策的发布平台, 开成搜集意见的交流平台, 态度诚恳开放, 彰显自信心态行业判断 : 行业复苏看更久, 三年高增当无忧会上公司明确表示, 基于对宏观经济和公司自身经营情况, 判断白酒行业重新进入卖方市场, 可以确信至少到 2020 年, 行业景气度都将持续向上, 企业重回卖方市场今年最低投放量 2.6 万吨,6 月份之后发货量会增加我们认为, 公司是各方中最谨慎的一方, 以审慎态度预判未来, 如此乐观的表态, 验证我们对公司未来三年盈利高增长的预测, 确定及稳定的业绩, 将会带动估值有更高溢价量价政策 : 严控价格, 定位民酒, 料年内批价涨幅有限, 但货源将始终紧张公司前期的多次会议, 均明确提出要对价格进行管控, 不涨出厂价, 严控终端价格过快上涨, 本次会议再次明确公司态度, 定位民酒消费, 满足亿万中产阶级的消费需求草根调研, 公司自 4 月份加大发货量后, 终端价格已经稳定在 1299 元左右, 市场货源仍然偏紧, 但强力价格管控措施下, 经销商担心高价销售被追溯处罚, 只愿意卖给终端消费者, 不愿倒货后被二批商高价销售, 渠道蓄意囤货及大宗批发料大幅下降价格管控措施的直接结果是防范价格快涨风险, 间接效果则是加快渠道扁平, 鼓励经销商直达客户, 真正实现做市场, 而不是搭茅台的顺风车赚快钱我们预计下半年随着供应量增加, 批价大幅上涨可能性不大, 公司也不会容忍价格过快上涨, 但终端货源紧张状况可能会持续到年底杨勇胜 yangys5@cmschina.com.cn S 董广阳 donggy1@cmschina.com.cn S 李晓峥研究助理 lixiaozheng@cmschina.com.cn 投资建议 : 高增速可看三年, 估值切换有望提前, 继续强烈推荐公司在股东大会上, 对行业未来的积极判断, 彰显公司对自身未来发展的信心, 也验证我们对公司未来三年盈利高增长的预测, 维持前期预测年 EPS 元, 业绩的确定及稳定, 有望估值切换提前实现, 按照 18 年 22 倍 PE, 维持目标价 500 元, 继续强烈推荐风险提示 : 终端需求不及预期敬请阅读末页的重要说明

wwwww2 17 年预算 : 费用增幅较大, 税收影响有望下降公司的 2017 年预算公告中显示, 预计

成本及费用的增加, 主要是公司积极推广系列酒销售,2016 年系列酒销售 23 亿,17 年目标 43 亿,

不过系列酒的消费客户和销售模式, 与飞天茅台相差很大, 消费者在 100-300 元价格带有很多选择,

招募适合系列酒品牌的经销商, 避免系列酒由飞天茅台经销商顺带做, 没有形成动销, 而是形成库存的情况图 1:

2 wwwww2 17 年预算 : 费用增幅较大, 税收影响有望下降公司的 2017 年预算公告中显示, 预计 17 年收入同比增长 20%, 营业成本增长 49% 左右, 销售费用增长 106%, 营业税金及附加增长 5% 成本及费用的增加, 主要是公司积极推广系列酒销售,2016 年系列酒销售 23 亿,17 年目标 43 亿, 同比接近翻番, 我们认为, 公司推广系列酒政策布局长远, 一季度开始在全国各地招商, 效果有待观察不过系列酒的消费客户和销售模式, 与飞天茅台相差很大, 消费者在元价格带有很多选择, 系列酒销售需要更强的渠道管理能力, 期待公司能强化管理, 循序渐进, 销售费用有较高的使用效率, 招募适合系列酒品牌的经销商, 避免系列酒由飞天茅台经销商顺带做, 没有形成动销, 而是形成库存的情况图 1: 贵州茅台股东大会外景图 2: 贵州茅台股东大会现场图 3: 贵州茅台股东大会现场购酒图 4: 贵州茅台股东大会现场购酒敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 wwwww3 表 1 贵州茅台单季度利润表与年度利润表单位 : 百万元 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q 一营业总收入二营业总成本其中 : 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失三其他经营收益公允价值变动收益投资收益四营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出五利润总额减 : 所得税六净利润减 : 少数股东损益七归属母公司净利润 EPS 主要比率毛利率 92.1% 92.3% 91.9% 92.5% 91.6% 91.5% 90.6% 91.5% 92.4% 91.5% 主营税金率 8.6% 9.7% 13.2% 11.5% 12.1% 16.1% 22.9% 14.2% 10.3% 16.2% 营业费率 4.7% 4.5% 5.7% 1.7% 2.6% 3.0% 8.1% 6.1% 4.4% 4.2% 管理费率 12.2% 10.1% 12.6% 8.8% 11.2% 10.5% 11.1% 8.1% 11.4% 10.4% 营业利润率 66.6% 68.1% 60.4% 70.3% 65.5% 61.3% 48.5% 63.2% 66.3% 60.4% 实际税率 24.5% 24.9% 25.9% 27.7% 25.1% 25.0% 22.3% 25.2% 25.2% 25.2% 净利率 47.5% 46.8% 42.0% 47.7% 46.1% 41.6% 33.7% 44.0% 46.4% 41.6% YoY 收入增长率 5.6% -0.1% -3.3% 17.0% 14.3% 16.5% 30.0% 35.7% 3.4% 20.1% 营业利润增长率 0.6% 1.5% -13.6% 16.1% 12.3% 4.8% 4.3% 22.0% 0.3% 9.5% 净利润增长率 0.2% 2.1% -12.4% 12.0% 11.1% 3.6% 4.3% 25.2% 1.0% 7.8% 资料来源 : 公司报表图 5: 贵州茅台历史 PE Band ( 元 ) May/14 Nov/14 May/15 Nov/15 May/16 Nov/16 40x 30x 25x 20x 15x 图 6: 贵州茅台历史 PB Band ( 元 ) May/14 Nov/14 May/15 Nov/15 May/16 Nov/16 7.8x 7.1x 6.4x 5.7x 4.9x 资料来源 : 贝格数据招商证券资料来源 : 贝格数据招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 wwwww4 参考报告 : 1 贵州茅台(600519) 加速的报表, 进击的市值贵州茅台(600519) 崇本守道, 匠心名品贵州茅台(600519) 开启 6000 亿新征途敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 wwwww5 附 : 财务预测表资产负债表单位 : 百万元 E 2018E 2019E 流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款其他长期负债长期借款其他负债合计股本资本公积金留存收益少数股东权益归属于母公司所有者权益负债及权益合计现金流量表单位 : 百万元 E 2018E 2019E 经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用 0 0 (78) (98) (121) 投资收益营运资金变动其它投资活动现金流 (2049) (1103) (1500) (2000) (2000) 资本支出 0 0 (1500) (2000) (2000) 其他投资 (2049) (1103) 筹资活动现金流 (5588) (8335) (10847) (14287) (18774) 借款变动普通股增加资本公积增加股利分配 0 0 (10925) (14385) (18895) 其他 (5588) (8335) 现金净增加额资料来源 : 公司数据招商证券利润表单位 : 百万元 E 2018E 2019E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用 (67) (33) (78) (98) (121) 资产减值损失 (1) 公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 主要财务比率 E 2018E 2019E 年成长率营业收入 3.8% 20.1% 29.2% 28.9% 29.7% 营业利润 0.3% 9.5% 27.5% 31.4% 31.2% 净利润 1.0% 7.8% 28.1% 31.7% 31.3% 获利能力毛利率 92.4% 91.5% 89.9% 89.6% 90.2% 净利率 46.4% 41.6% 41.3% 42.2% 42.7% ROE 24.3% 22.9% 25.7% 29.0% 32.1% ROIC 24.9% 23.9% 26.3% 29.2% 31.9% 偿债能力资产负债率 23.3% 32.8% 37.5% 39.5% 39.3% 净负债比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 流动比率速动比率营运能力资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率每股资料 ( 元 ) 每股收益每股经营现金每股净资产每股股利估值比率 PE PB EV/EBITDA 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 wwwww6 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关董广阳 : 食品饮料首席分析师, 研发中心执行董事, 大消费组长食品专业本科, 上海财经大学硕士,2008 年加入招商证券,8 年食品饮料研究经验杨勇胜 : 食品饮料资深分析师武汉大学本科, 厦门大学硕士, 西方经济学专业, 在申万研究所产业研究部负责消费品研究,2014 年加入招商证券李晓峥 : 数量经济学本科, 上海财经大学数量经济学硕士,2015 年加入招商证券招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长, 逻辑框架独特数据翔实, 连续 12 年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名, 其中五年第一, 年连续获新财富最佳分析师第一名投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 6

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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