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巾即满
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1 科伦药业 (002422) 新股分析研究报告分析师 : 严鹏 (8621) yanpeng@cjsc.com.cn 执业证书编号 : S 联系人 : 刘舒畅 (8621) liusc@cjsc.com.cn 大输液行业龙头, 未来成长可期报告要点管理层持股的大输液行业龙头公司目前主要从事大输液系列药品的开发生产和销售, 拥有 96 个品种 219 种规格的大输液产品, 是国内大输液品种齐全包装形式最为完备的医药企业之一发行后, 刘革新持有公司 25.80% 的股权, 是公司的实际控制人, 管理层多数持有公司股权全国性产业布局, 优势突出公司遍布九省市的生产基地已基本形成全国性产业布局, 有效消除了销售运输半径的制约, 符合大输液产品的需求特点现有销售和配送网络覆盖大陆所有省市地区, 市场知名度与市场覆盖率较高形成了从上游的原料合成中游的生产研发至下游覆盖全国范围的销售及服务网络的产业链, 具有突出的产销优势和成本效益优势年, 公司大输液产品市场份额第一, 产量增速高于行业内其他知名企业募投项目奠定未来成长基础公司计划募集资金 14.9 亿元, 主要投向软塑包装大输液项目募投项目中的非输液项目和研发中心的建设, 有助于提高公司竞争力和中长期发展潜力给予公司倍估值, 建议询价区间在 79.5 元至 92.8 元预计公司年 EPS 分别为 2.65 元 3.18 元和 3.53 元, 考虑到公司是行业龙头, 未来成长可期, 按照 2010 年 EPS 给予公司倍估值, 建议询价区间在 79.5 元至 92.8 元投资主题品种齐全的大输液行业龙头公司目前是国内输液行业中品种最为齐全和包装形式最为完备的医药制造企业之一, 公司生产及销售 96 个品种 219 种规格的大输液产品 ; 其中 25 个品种的大输液产品纳入国家基本药物目录 2009 年公司销售各类大输液产品约 22 亿瓶 ( 袋 ), 居国内大输液市场前列公司非大输液业务中,5 项新药已申报临床,17 项新药已获得临床批件,12 项新药已申报生产, 是大输液业务的有益补充医改正向纵深发展, 市场对大输液等普药的需求将持续增长, 大输液仍有较好的市场前景公司作为大输液行业龙头, 综合实力强, 或将直接受益于行业膨胀请阅读最后一页评级说明和重要声明

2 业绩预测及估值预计年 EPS 分别为 2.65 元 3.18 元和 3.53 元, 公司是大输液行业龙头, 优势突出, 按照 2010 年倍市盈率, 建议询价区间在 79.5 元至 92.8 元表 1: 盈利预测 ( 单位 : 百万元 ) E 2011E 2012E 业务收入净利润 EPS( 元 / 股 ) 资料来源 : 长江证券研究部风险提示 1 市场竞争的风险: 大输液市场竞争充分, 目前市场集中度低, 未来市场竞争有加剧的可能 ; 2 产品降价的风险: 公司主导产品以输液为主, 属于市场需求较大的普药类产品, 随着医改的推进, 产品由降价的风险公司背景公司主要从事大输液系列产品的开发生产和销售, 还生产其它剂型的药品, 包括粉针冻干粉针小水针片剂胶囊剂颗粒剂及口服液公司是 2003 年由四川科伦大药厂有限责任公司整体变更而来发行后, 刘革新持有公司 25.80% 的股权, 是公司的实际控制人图 1: 发行后, 股权结构图 3 名法人股东刘卫华等 20 名自然人股东刘革新社会公众股东 3.8% 45.4% 25.8% 25% 科伦药业 ( SZ) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 80% 80% 100% 100% 租赁湖南科伦中南科伦湖北拓朋江西科伦昆明南疆山东科伦四川药包科伦药研四川珍珠四川新元黑龙江科伦黑龙江药包辽宁民康贵州金伦吉林科伦 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明

3 公司研究公司的主要收入来源是大输液产品,2009 年销售额达到亿元, 主营占比达 92% 图 2:2009 年公司收入构成情况图 3:2009 年公司毛利构成情况 8.00% 0.27% 7.20% 0.18% 91.74% 92.62% 大容量注射液非大容量注射液其他业务收入大容量注射液非大容量注射液其他业务收入资料来源 :Wind, 长江证券研究部资料来源 :Wind, 长江证券研究部表 2: 公司主要产品及适应症品名适应症葡萄糖输液补充能量和体液 ; 低糖血症 ; 高钾血症等氯化钠输液各种原因所致的失水等葡萄糖氯化钠输液补充热能和体液等替硝唑输液于各种厌氧菌感染 ; 用于结肠直肠手术妇产科手术及口腔手术等的术前预防用药氧氟沙星输液抗感染用药左旋氧氟沙星输液抗感染用药甲硝唑输液适用于厌氧菌感染的治疗环丙沙星氯化钠输液抗感染用药复方氨基酸输液用于蛋白质摄入不足吸收障碍等氨基酸不能满足机体代谢需要的患者脂肪乳注射液能量补充药复方氯化钠输液适用于各种原因所致的失水 ; 低氯性代谢性碱中毒诺氟沙星输液抗感染用药资料来源 : 招股说明书大输液市场规模不断扩大, 行业集中度逐渐提高输液是指药物制成的供注入人体内的灭菌溶液大输液是区别于小针剂的输液产品, 具有起效迅速使用方便等优点, 临床用量大, 是医疗机构最普遍采用的静脉给药制剂年大输液市场规模不断扩大,2008 年全国大输液产量达到 79.7 亿瓶 ( 袋 ) 年市场规模的年复合增长率达到 14.44% 请阅读最后一页评级说明和重要声明 3

4 图 4: 国内大输液市场规模不断扩大资料来源 : 招股说明书国内软塑包装输液产品快速增长 2004 年以来, 我国大输液包装中, 玻璃瓶市场占比不断下降, 塑瓶和软袋包装占比快速上升 2007 年, 软塑包装输液产品占比达 32%, 但和欧美国家 90% 以上的占比, 还有比较大的差距塑瓶软袋和直立式软袋包装占比增加将是我国未来大输液包装的发展趋势图 5: 国内大输液包装形式变化趋势 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 玻璃瓶塑瓶软袋直立式软袋竞争激烈, 行业集中度逐渐提高我国大输液生产企业比较分散,2008 年, 国内大输液行业前十强市场份额约占 48.4% 左右大输液行业竞争比较激烈, 行业集中度低科伦的市场占有率约 22.1%, 是大输液行业的龙头企业, 第二位的北京双鹤药业市占率仅有 8.7% 表 3: 国内大输液行业竞争状况 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明

5 公司研究企业名称市场占有率产量 ( 万袋瓶 ) 四川科伦药业 22.1% 175,895 北京双鹤药业 8.7% 69,500 山东鲁抗辰欣药 4.1% 32,700 石家庄四药 3.2% 25,600 安徽丰原药业 2.6% 20,500 赤峰荣济堂药业 2.3% 18,100 山东华鲁制药 2.2% 17,200 湖南金健米业 1.3% 10,700 六安华源制药 1.1% 8,500 西南药业 0.8% 6,700 其他 51.7% 411,800 合计 100% 797,195 行业内优势企业凭借完整的产品体系和全国性生产基地的布局, 市场份额不断扩大, 年我国大输液行业前十强生产集中度不断提高表 4: 大输液行业集中度 CR % % % 公司经营分析成长迅速的大输液龙头企业图 6: 公司大输液产品销售快速增长 % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 大输液销售额同比增长率资料来源 :Wind, 长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明 5

6 年, 公司大输液产品销售额增长迅速, 年复合增长率达到 27% 2009 年, 大输液销售额达到 29.8 亿元年, 公司大输液产品产量快速增长, 高于行业内其他知名企业 2003 年, 产品市场占有率第二位, 年市场占有率第一位图 7: 公司大输液产量快速增长科伦药业双鹤药业鲁抗辰欣石家庄四药年, 公司大输液毛利率有所提高, 主要原因是公司大输液产品结构中软塑包装的比例逐步提高,2009 年软塑包装占大输液产品的比重达到 54.62% 图 8: 公司产品毛利率稳中有升大容量注射液 (%) 非大容量注射液 (%) 其他业务收入 (%) 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 6 请阅读最后一页评级说明和重要声明

7 公司研究图 9: 年公司大输液产品结构 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 玻璃瓶塑瓶软袋直立式软袋资料来源 :Wind, 长江证券研究部独有的直立式软袋包装公司已经成功研发出直立式软袋包装, 在全球范围内属于首创, 拥有自主知识产权, 受到专利保护直立式软袋包装生产成本低于软袋接近塑瓶, 零售价格略低于软袋高于塑瓶, 具有采用密闭输液避免二次污染直立摆放符合操作习惯材料后续处理无污染等优点, 是国内大输液高端产品的发展方向直立式软袋包装自 2007 年投放市场后供不应求, 年产能利用率与产销率均表现出较高水平表 5: 直立式软袋产销率及产能利用率情况产能 10,000 20,600 31,500 产量 9,771 20,508 30,633 销量 9,478 14,759 28,943 产能利用率 97.71% 99.55% 97.25% 产销率 97.00% 71.97% 94.48% 募投项目扩大产能, 提供整体竞争力本次发行募集资金将用于扩大主营业务生产规模, 募投项目主要分为大输液业务扩能技改, 发展软塑包装类新型产品, 占募集资金投资额的 79.52%; 非大输液业务投入, 占 17.13%; 研发中心的建设项目, 占 3.36% 公司募投项目围绕做强主业, 扩产增能, 奠定公司中长期发展的基础表 6: 公司募投项目情况建设地项目投资金额 ( 万元 ) 类别科伦药业扩建直立式聚丙烯输液袋生产大输液业务 7, 线项目扩能技改江西科伦塑瓶输液扩产项目 6, 请阅读最后一页评级说明和重要声明 7

8 科伦药业广安分公司扩建塑瓶输液生产线项目 7, 湖南科伦昆明南疆新建液固双腔软袋输液生产线项目输液生产基地整体改造建设项目 20, , 辽宁民康新增塑瓶输液生产线项目 9, 山东科伦新增塑瓶输液生产线项目 12, 黑龙江科伦新建塑瓶输液生产线项目 7, 湖北拓朋塑瓶输液技改工程项目 11, 珍珠制药二期改扩建工程项目 7, 中南科伦原有生产线技术改造工程项目 18, 非大输液业务科伦药业研发中心改造建设项目 5, 研发项目建设合计 149, 盈利预测核心假设 1 公司软塑类包装类占大输液产品比重逐步提高, 毛利率随规模增大有所提高 ; 2 未来, 三项费用率保持基本稳定表 7: 分产品销售假设 E 2011E 2012E 玻璃瓶增长率 18.22% -0.68% % -5.00% -3.00% 毛利率 29.91% 26.71% 28.97% 28.00% 28.00% 28.00% 塑瓶增长率 36.64% 56.85% 25.00% 20.00% 15.00% 毛利率 47.37% 47.96% 42.78% 42.00% 40.00% 40.00% 大输液软袋增长率 52.40% 17.69% 20.00% 25.00% 20.00% 毛利率 35.17% 37.92% 38.05% 38.00% 38.00% 38.00% 直立式软袋增长率 69.12% 75.81% 95.00% 20.00% 10.00% 毛利率 56.24% 58.67% 56.24% 55.00% 56.00% 56.00% 18, , , 非大输液增长率 25.26% 14.41% 15.00% 15.00% 15.00% 毛利率 25.05% 29.19% 34.78% 34.00% 35.00% 35.00% 其他业务收入增长率 54.51% 36.10% 30.00% 25.00% 20.00% 8 请阅读最后一页评级说明和重要声明

9 公司研究毛利率 31.15% 27.45% 26.54% 26.00% 25.00% 24.00% 总计增长率 29.18% 23.83% 22.60% 12.23% 9.02% 综合毛利率 35.83% 36.18% 38.66% 40.79% 41.49% 41.84% 资料来源 : 长江证券研究部根据上述假设, 预计年, 公司主营业务增速分别为 22.6% 12.2% 和 9.0%, 综合毛利率分别为 40.8% 41.5% 和 41.8% 请阅读最后一页评级说明和重要声明 9

10 财务报表及指标预测利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入货币资金营业成本交易性金融资产毛利应收账款 % 营业收入 38.7% 40.8% 41.5% 41.8% 存货营业税金及附加预付账款 % 营业收入 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 其他流动资产销售费用流动资产合计 % 营业收入 15.4% 15.0% 15.0% 15.0% 可供出售金融资产管理费用持有至到期投资 % 营业收入 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 长期股权投资财务费用投资性房地产 % 营业收入 1.4% 0.6% -0.2% -0.1% 固定资产合计资产减值损失无形资产公允价值变动收益商誉投资收益递延所得税资产营业利润其他非流动资产 % 营业收入 15.7% 19.2% 20.6% 20.9% 资产总计营业外收支短期贷款利润总额应付款项 % 营业收入 16.1% 19.2% 20.6% 20.9% 预收账款所得税费用应付职工薪酬净利润应交税费归属于母公司所有者其他流动负债的净利润流动负债合计少数股东损益长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 A 2010E 2011E 2012E 其他非流动负债经营活动现金流净额负债合计取得投资收益归属于母公司收回现金所有者权益长期股权投资少数股东权益无形资产投资股东权益固定资产投资负债及股东权益其他基本指标投资活动现金流净额 A 2010E 2011E 2012E 债券融资 EPS 股权融资 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 27.3% 8.5% 9.4% 9.5% 10 请阅读最后一页评级说明和重要声明

11 分析师介绍严鹏, 华中科技大学财务管理硕士 / 生物技术学士, 研究领域为生物制药化学制剂和原料药对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话伍朝晖副主管 (8621) wuzh@cjsc.com.cn 甘露华东区总经理 (8621) ganlu@cjsc.com.cn 王磊华东区总经理助理 (8621) Wanglei3@cjsc.com.cn 鞠雷华南区副总经理 (8621) julei@cjsc.com.cn 易敏华南区副总经理 (8621) yimin@cjsc.com.cn 魏媛红华北区总经理 (8621) weiyh@cjsc.com.cn 程杨华北区总经理助理 (8621) Chengyang1@cjsc.com.cn 张晖深圳私募总经理 (0755) Zhanghui1@cjsc.com.cn 沈方伟深圳私募总经理助理 (0755) shenfw@cjsc.com.cn 投资评级说明行业评级公司评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级重要声明长江证券系列报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改

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Microsoft Word _ doc 雅戈尔 (600177) 公司研究维持推荐 2008-10-31 分析师 : 程雪婷 021-63299575 chengxt@cjsc.com.cn 联系人 : 杨靖凤 (8621) 63217917 yangjf@cjsc.com.cn 雅戈尔 08 年三季报点评事件描述雅戈尔今日发布 08 年三季报, 其主要内容为 : 销售收入 82.17 亿元, 同比增长 71.88%; 营业利润