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1 保 险 Ⅱ 行 业 研 究 报 告 行 业 研 究 ( 深 度 报 告 ) 企 业 年 金 专 题 研 究 : 评 级 看 好 维 持 年 金 税 延 政 策 甘 露, 孕 育 商 业 养 老 之 花 分 析 师 : 刘 俊 联 系 人 : 周 晶 晶 联 系 人 : 杨 靖 凤 (8627) liujun@cjsc.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S (8627) zhoujj1@cjsc.com.cn (8621) yangjf@cjsc.com.cn 行 业 内 重 点 公 司 推 荐 公 司 代 码 公 司 名 称 投 资 评 级 中 国 平 安 推 荐 市 场 表 现 对 比 图 ( 近 12 个 月 ) 2012/ /3 2013/6 2013/9 27% 18% 9% 0% -9% -18% -27% 保 险 Ⅱ 沪 深 300 资 料 来 源 :Wind 相 关 研 究 11 月 报 : 高 收 益 保 险 理 财 产 品 是 保 险 的 余 额 宝? 保 险 业 三 季 报 综 述 : 优 选 投 资 资 产 稳 定 增 长 个 股 保 险 10 月 报 : 自 贸 区 对 保 险 资 金 境 外 投 资 激 励 有 限 报 告 要 点 年 金 个 税 递 延 政 策 将 极 大 激 励 企 业 年 金 市 场 发 展 税 收 激 励 和 企 业 年 金 规 模 密 切 正 相 关 此 次 政 策 中 个 人 出 资 4% 以 内 税 收 可 递 延 ; 此 前 年 金 中 企 业 配 资 5% 以 内 可 免 征 企 业 所 得 税 虽 然 企 业 建 立 年 金 制 度 公 司 税 后 利 润 会 减 少, 但 个 人 通 过 税 收 递 延 和 企 业 配 资 税 后 收 入 会 增 加, 综 合 税 收 收 益 率 的 效 果 约 为 1.37%-3.05%, 因 此 税 收 递 延 能 够 激 励 职 工 参 与 企 业 年 金 的 积 极 性, 企 业 也 会 对 企 业 年 金 做 出 积 极 正 面 回 馈! 合 理 假 设 下 我 们 认 为 年 企 业 年 金 年 化 增 速 在 19% 左 右, 年 增 长 规 模 约 亿 元 年 金 市 场 增 长 利 好 保 险 银 行 和 基 金 企 业 年 金 基 金 管 理 人 的 角 色 由 保 险 银 行 基 金 信 托 和 券 商 来 扮 演 受 托 人 账 户 管 理 人 托 管 人 和 投 资 管 理 人 的 管 理 费 率 分 别 为 0.12% 5 元 / 月 0.05% 和 0.5% 在 受 托 人 和 投 资 管 理 人 市 场 上 保 险 机 构 市 场 规 模 占 比 分 别 为 70.5% 和 47.1%, 具 有 绝 对 优 势 如 果 以 900 亿 新 增 委 托 资 产 规 模 进 行 测 算, 带 来 的 管 理 费 收 入 在 8 亿 元 左 右, 在 市 场 维 持 现 有 参 与 格 局 不 变 的 背 景 下, 保 险 银 行 基 金 信 托 和 券 商 分 别 受 益 39.3% 30.9% 23.8% 5.5% 和 0.5% 以 企 业 年 金 为 铺 垫 商 业 个 税 养 老 递 延 政 策 有 望 临 近 我 国 养 老 储 备 占 GDP 比 重 仅 为 0.6%, 严 重 偏 低, 提 高 养 老 储 备 规 模 的 突 破 口 就 在 于 企 业 年 金 和 商 业 养 老 保 险 个 税 递 延 在 企 业 年 金 领 域 运 用 将 有 助 于 商 业 保 险 领 域 个 税 递 延 政 策 的 推 进 但 是 仅 在 企 业 年 金 领 域 采 用 税 延 具 有 一 定 的 局 限 性, 中 小 企 业 自 雇 者 以 及 城 市 居 民 ( 非 职 工 ) 无 法 建 立 年 金 制 度 享 受 税 收 优 惠, 这 种 税 收 权 利 的 不 平 等 需 要 靠 推 进 全 民 个 税 养 老 递 延 政 策 来 平 衡 以 企 业 年 金 做 铺 垫 和 示 范, 全 民 个 税 递 延 养 老 也 将 名 至 实 归 具 有 全 牌 照 和 交 叉 销 售 优 势 的 养 老 险 公 司 成 长 卓 著 企 业 年 金 发 展 将 极 大 利 好 保 险 公 司, 尤 其 是 具 有 受 托 人 账 户 管 理 人 和 投 资 管 理 人 全 牌 照 的 养 老 险 公 司 目 前 国 寿 养 老 平 安 养 老 和 长 江 养 老 都 具 有 牌 照 优 势 养 老 险 公 司 未 实 现 盈 利 主 要 是 业 务 及 管 理 费 规 模 过 大, 综 合 金 融 和 交 叉 销 售 的 优 势 能 够 为 养 老 险 公 司 的 发 展 插 上 翅 膀, 平 安 养 老 就 是 最 好 的 例 子 投 资 策 略 及 建 议 中 国 版 401K 落 地 为 明 年 保 费 和 养 老 险 公 司 带 来 新 看 点, 我 们 维 持 行 业 看 好 评 级, 重 点 持 续 推 荐 中 国 平 安, 建 议 关 注 具 有 年 金 全 牌 照 的 中 国 人 寿 和 中 国 太 保 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 1 / 20

2 行 业 研 究 ( 深 度 报 告 ) 目 录 引 言... 4 企 业 年 金 现 状... 4 规 模 偏 小... 4 养 老 制 度 储 备 提 升 的 突 破 口... 5 企 业 年 金 运 作... 6 年 金 管 理 费 率... 6 年 金 参 与 主 体 市 场 份 额 划 分... 7 年 金 基 金 受 托 人... 7 年 金 基 金 托 管 人... 7 企 业 年 金 账 户 管 理 人... 8 企 业 年 金 投 资 管 理 人... 9 保 险 机 构 是 最 大 受 益 者 个 人 受 益 与 于 企 业 年 金 税 收 优 惠 和 递 延 是 主 要 激 励 企 业 补 贴 个 人 个 人 受 益 幅 度 较 高 综 合 受 益 程 度 测 算 年 金 投 资 收 益 率 优 势 在 逐 步 提 升 年 金 市 场 空 间 测 算 年 均 规 模 在 1000 亿 元 以 上 保 险 受 益 幅 度 最 大 养 老 保 险 公 司 解 析 全 牌 照 价 值 凸 显 养 老 险 公 司 概 况 交 叉 销 售 创 造 利 润 投 资 策 略 及 建 议 图 表 目 录 图 1:2009 年 6 月 之 前, 保 险 企 业 受 托 管 理 企 业 年 金 规 模 快 速 增 长 ( 单 位 : 亿 元 ) 图 2: 企 业 年 金 计 划 形 式 分 布 图 3: 企 业 年 金 投 资 组 合 收 益 率 分 布 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 2 / 20

3 行 业 研 究 ( 深 度 报 告 ) 表 1: 我 国 企 业 年 金 现 状... 4 表 2: 我 国 企 业 年 金 参 与 人 数 和 社 会 基 本 养 老 保 险 参 与 人 数 对 比... 5 表 3:2009 年 公 共 养 老 金 储 备 占 GDP 比 重 ( 单 位 : 百 万 美 元,%)... 5 表 4: 公 共 养 老 金 支 出 占 工 资 收 入 比 重 (%)... 6 表 5: 企 业 年 金 参 与 方 收 益 程 度... 6 表 6: 企 业 年 金 受 托 人 管 理 企 业 数 和 受 托 管 理 规 模... 7 表 7: 企 业 年 金 基 金 托 管 人 企 业 及 托 管 资 产 规 模... 8 表 8: 企 业 年 金 账 户 管 理 人 管 理 企 业 账 户 和 个 人 账 户 数... 8 表 9: 企 业 年 金 基 金 投 资 管 理 人 组 合 数 和 组 合 净 资 产... 9 表 10: 企 业 年 金 基 金 管 理 机 构 市 场 比 例 划 分 表 11: 年 各 个 地 方 关 于 企 业 年 金 企 业 税 收 优 惠 比 重 表 12: 企 业 支 付 企 业 年 金 后 税 后 净 利 润 影 响 测 算 表 13: 个 人 缴 付 企 业 年 金 税 后 工 资 影 响 测 算 表 14: 平 均 工 资 和 个 税 起 征 点 变 动 表 15: 综 合 企 业 和 个 人 受 益 程 度 表 16:2013 年 上 半 年 企 业 年 金 投 资 管 理 情 况 表 17: 企 业 年 金 增 长 空 间 测 算 表 18: 各 参 与 方 利 润 空 间 划 分 ( 单 位 : 亿 元 ) 表 19: 养 老 保 险 公 司 市 场 规 模 情 况 ( 单 位 : 亿 元 ) 表 20: 养 老 保 险 公 司 归 属 净 资 产 情 况 ( 单 位 : 百 万 元 ) 表 21: 养 老 保 险 公 司 归 属 净 利 润 ( 单 位 : 百 万 元 ) 表 22: 平 安 养 老 保 险 产 品 销 售 情 况 表 23: 中 国 平 安 养 老 险 交 叉 销 售 情 况 ( 单 位 : 百 万 元 ) 行 业 重 点 上 市 公 司 估 值 指 标 与 评 级 变 化 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 3 / 20

4 引 言 2013 年 12 月 6 日, 财 政 部 人 力 资 源 社 会 保 障 部 和 国 家 税 务 总 局 三 部 委 联 合 发 布 关 于 企 业 年 金 职 业 年 金 个 人 所 得 税 有 关 问 题 的 通 知, 企 事 业 单 位 为 职 工 缴 付 企 业 或 职 业 年 金 事 单 位 缴 付 部 分, 在 计 入 个 人 账 户 时, 免 征 个 人 所 得 税 ; 个 人 缴 费 部 分, 在 4% 标 准 内 的 部 分 免 征 个 人 所 得 税 ; 年 金 投 资 运 营 收 益 分 配 计 入 个 人 账 户 免 征 个 人 所 得 税 ; 在 达 到 退 休 年 龄 之 后, 按 月 领 取 年 金 时 全 额 按 照 适 用 税 率 计 征 个 人 所 得 税 中 国 版 401K 正 式 落 地 企 业 年 金 作 为 第 二 支 柱, 能 够 有 效 补 充 第 一 支 柱 的 不 足, 同 时 通 过 个 人 免 税 政 策 激 励 企 业 年 金 市 场 的 快 速 发 展 目 前 我 国 企 业 年 金 规 模 5400 亿 元 左 右, 参 与 职 工 2000 万 人, 规 模 偏 小, 企 业 和 职 工 参 与 积 极 性 不 高 个 人 税 收 递 延 政 策 的 推 进 将 会 促 进 企 业 年 金 市 场 的 快 速 发 展 通 过 税 收 递 延, 个 人 在 缴 费 期 能 够 享 受 税 收 减 免 的 优 惠, 既 激 励 已 经 参 与 年 金 者 积 极 提 高 缴 费 规 模, 同 时 吸 引 大 量 新 加 入 者 免 税 政 策 的 出 台 将 刺 激 市 场 上 参 与 企 业 和 参 与 职 工 人 数 的 快 速 增 长 企 业 年 金 市 场 的 发 展 将 会 带 动 养 老 保 险 机 构 基 金 和 银 行 受 托 管 理 资 产 和 投 资 管 理 资 产 规 模 的 扩 容, 增 加 业 务 管 理 费 收 入 我 们 假 设 参 与 企 业 和 职 工 人 数 较 快 增 长 的 背 景 下, 企 业 年 金 每 年 新 增 规 模 在 1000 亿 元 左 右, 贡 献 的 管 理 费 收 入 在 8-9 亿 元 左 右, 保 险 公 司 银 行 基 金 券 商 和 信 托 共 同 分 享 这 一 部 分 收 入 其 中 养 老 保 险 机 构 是 最 大 的 受 益 者 具 有 全 牌 照 的 养 老 保 险 公 司 将 最 大 受 益 于 年 金 市 场 的 快 速 扩 容 目 前 养 老 保 险 公 司 具 有 受 托 人 账 户 管 理 人 和 投 资 管 理 人 资 格, 基 本 上 实 现 了 年 金 链 条 的 全 牌 照 个 税 递 延 政 策 在 企 业 年 金 领 域 的 示 范 作 用 将 有 助 于 商 业 保 险 领 域 个 税 递 延 政 策 的 推 进 个 税 递 延 在 企 业 年 金 使 用 具 有 一 定 的 局 限 性, 因 为 中 小 企 业 自 雇 者 以 及 城 市 居 民 ( 非 职 工 ) 不 能 参 与 其 中 享 受 税 收 优 惠, 这 在 某 种 程 度 上 是 税 收 权 利 的 不 平 等, 所 以 企 业 年 金 领 域 个 税 递 延 政 策 的 推 动 意 味 着 在 商 业 保 险 领 域 个 税 递 延 政 策 的 推 进 也 将 提 速, 众 望 所 归 的 个 税 养 老 递 延 预 期 将 更 将 临 近 我 们 在 2012 曾 就 美 国 IRA 和 401K 做 过 详 细 分 析, 本 篇 报 告, 我 们 就 国 内 企 业 年 金 现 状 政 策 影 响 和 发 展 未 来 再 进 行 深 入 细 致 和 详 实 的 探 讨 企 业 年 金 现 状 目 前 我 国 建 立 企 业 年 金 的 机 构 数 为 5.9 万 个, 参 加 职 工 万 人, 企 业 年 金 累 积 基 金 规 模 5366 亿 元 从 件 均 来 看, 相 当 于,5.9 万 个 企 业 每 个 企 业 平 均 参 与 人 数 330 人, 每 个 企 业 年 金 规 模 在 900 万 左 右 表 1: 我 国 企 业 年 金 现 状 产 品 类 别 2013 年 6 月 30 日 建 立 企 业 ( 个 ) 59,362 参 加 职 工 ( 万 人 ) 1, 积 累 基 金 ( 亿 元 ) 5, 资 料 来 源 : 人 力 资 源 与 社 会 保 障 网 站, 长 江 证 券 研 究 部 规 模 偏 小 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 4 / 20

5 这 个 规 模 是 大 还 是 小 呢, 我 们 对 比 一 下 企 业 年 金 和 社 会 基 本 养 老 保 险 基 金 之 间 的 规 模 2012 年 参 加 社 会 基 本 养 老 保 险 的 人 数 是 3 亿, 其 中 职 工 2.3 亿, 基 本 养 老 保 险 结 余 2.4 万 亿, 对 比 企 业 年 金 的 参 与 人 数 和 规 模 比 重 大 概 是 6.1% 和 20.1%, 也 就 是 说 在 参 与 基 本 养 老 保 险 中 有 6.1% 的 人 参 与 了 企 业 年 金 形 式 的 补 充 养 老 保 险, 而 这 6.1% 的 参 与 人 缴 纳 的 保 障 基 金 规 模 相 当 于 社 会 基 本 养 老 的 20% 企 业 年 金 参 与 人 数 不 多, 但 是 规 模 贡 献 来 看 并 不 小 这 个 也 比 较 容 易 理 解, 因 为 愿 意 建 立 企 业 年 金 的 企 业 一 般 是 中 大 型 国 企 或 者 盈 利 前 景 较 高 的 企 业, 职 工 的 薪 资 水 平 往 往 较 高, 因 此 虽 然 人 数 少 但 是 企 业 年 金 的 规 模 并 不 小, 这 一 部 分 人 群 算 是 整 个 基 本 养 老 保 险 体 系 中 的 优 保 体 表 2: 我 国 企 业 年 金 参 与 人 数 和 社 会 基 本 养 老 保 险 参 与 人 数 对 比 企 业 数 ( 万 ) 职 工 数 ( 万 ) 结 存 基 本 养 老 ( 亿 元 ) 人 数 ( 万 ) 其 中 企 业 基 本 养 老 企 业 年 职 工 人 数 ( 万 ) 结 余 ( 亿 元 ) 金 比 重 人 数 比 重 , , % 4.6% , , % 4.7% , , % 5.0% , , % 5.2% , , % 5.6% , , % 6.1% 资 料 来 源 : 人 力 资 源 与 社 会 保 障 网 站, 长 江 证 券 研 究 部 看 到 20% 的 这 个 比 例 是 不 是 说 明 我 们 的 保 障 体 系 还 不 错 呢? 这 个 显 然 不 是, 因 为 20% 的 比 照 标 准 时 我 国 基 本 养 老 保 障, 但 是 实 际 上, 我 国 基 本 养 老 保 障 规 模 相 较 于 GDP 以 及 未 来 的 养 老 需 求 而 言, 就 是 非 常 小 的 我 们 参 考 OECD 在 2009 年 统 计 的 公 共 养 老 储 备 占 GDP 的 比 重 数 据 来 看, 我 国 公 共 养 老 储 备 占 GDP 的 比 重 仅 仅 为 0.6% 远 远 低 于 OECD 国 家 平 均 水 平, 也 低 于 印 度 等 国 家 这 个 公 共 养 老 储 备 之 中 包 括 基 本 养 老 保 险 结 余 社 保 基 金 部 分 企 业 年 金 和 商 业 保 费 收 入 表 3:2009 年 公 共 养 老 金 储 备 占 GDP 比 重 ( 单 位 : 百 万 美 元,%) 国 家 %of GDP 百 万 美 元 中 国 ,980 印 度 ,971 日 本 ,042,770 美 国 ,583,968 英 国 ,589,409 德 国 ,810 OECD 平 均 ,320,027 资 料 来 源 :OECD, 长 江 证 券 研 究 部 养 老 制 度 储 备 提 升 的 突 破 口 显 然 我 们 是 必 须 要 提 高 整 个 养 老 保 险 储 备 规 模 的, 那 未 来 提 高 的 方 式 又 在 哪 里 呢? 上 面 已 经 介 绍 了 我 们 公 共 养 老 保 险 储 备 的 结 构, 从 提 升 的 品 种 来 看, 社 会 基 本 养 老 保 险 的 提 升 空 间 已 经 非 常 有 限, 而 企 业 年 金 以 及 商 业 的 养 老 保 险 占 比 依 然 非 常 低, 未 来 提 升 空 间 较 大 为 什 么 说 社 会 基 本 养 老 保 险 可 以 提 升 空 间 已 经 很 小 了 呢? 这 是 由 我 国 现 在 的 基 本 养 老 保 险 的 缴 费 结 构 来 决 定 的 基 本 养 老 保 险 实 质 上 是 一 种 税, 目 前 我 国 基 本 养 老 保 障 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 5 / 20

6 由 企 业 负 担 的 部 分 已 经 非 常 高, 远 远 超 过 世 界 其 他 水 平 在 GDP 向 下 的 阶 段, 企 业 盈 利 不 可 能 大 幅 提 升, 未 来 国 际 化 竞 争 更 多, 税 收 负 担 的 再 增 加 已 经 不 可 能 因 此 用 其 他 的 方 式 来 增 加 养 老 储 备 成 为 必 须 要 探 索 的 路 径, 而 企 业 年 金 无 疑 是 一 个 突 破 口 表 4: 公 共 养 老 金 支 出 占 工 资 收 入 比 重 (%) 公 共 部 门 年 金 中 国 28% 28% 8%+20% 印 度 24% 24% 12%+12% 日 本 16.50% 17.40% 13.90% 14.60% 7.7%+7.7% 美 国 12.40% 12.40% 12.40% 12.40% 6.2%+6.2% 德 国 19.20% 19.70% 19.50% 19.90% 10%+10% OECD 平 均 19.20% 19.30% 20% 19.80% 8.4%+11.2% 资 料 来 源 :OECD, 长 江 证 券 研 究 部 企 业 年 金 运 作 企 业 年 金 又 是 如 何 建 立 和 运 作 的 呢? 参 与 方 有 哪 些 呢? 简 单 的 来 说, 企 业 年 金 和 社 会 保 障 类 似, 只 不 过 其 中 参 与 保 费 征 缴 的 这 个 第 三 方 不 再 是 社 会 保 障 部 门, 而 是 由 市 场 化 的 金 融 机 构 来 承 担, 因 此 也 就 不 存 在 强 制 性 从 一 个 简 单 的 流 程 而 言, 就 是 企 业 和 职 工 达 成 了 构 建 年 金 的 意 愿 ; 委 托 一 个 保 险 机 构 或 者 银 行 或 者 信 托 机 构 作 为 受 托 人, 承 担 起 年 金 形 式 缴 费 形 式 等 其 他 工 作 安 排 的 职 责 ; 受 托 人 再 寻 找 一 个 投 资 管 理 人 和 账 户 管 理 人, 当 然 自 身 也 可 以 作 为 投 资 管 理 人 或 者 是 账 户 管 理 人, 来 负 责 保 险 资 金 的 投 资 运 作 和 年 金 账 户 的 特 殊 管 理 ; 最 后 就 是 资 金 的 划 转, 需 要 一 个 托 管 人 来 负 责 资 金 的 划 拨 等 一 个 企 业 年 金 的 运 作, 参 与 方 大 概 有 5 个, 第 一 方 显 然 是 委 托 人 也 就 是 愿 意 做 企 业 年 金 的 企 业 和 个 人 ; 第 二 方 是 受 托 人, 扮 演 类 似 年 金 管 家 的 角 色 ; 第 三 方 是 账 户 管 理 人, 类 似 于 对 每 个 计 划 安 排 一 个 ID; 第 四 方 是 托 管 人, 扮 演 的 是 资 金 托 管 的 职 责 ; 第 五 方 是 投 资 管 理 人, 对 资 金 进 行 投 资 年 金 管 理 费 率 强 调 各 方 的 参 与 角 色 是 为 了 讨 论 各 方 在 一 款 年 金 中 的 收 益 程 度 和 利 益 划 分, 受 托 人 收 取 受 托 管 理 费 率, 托 管 人 收 取 托 管 费 率, 账 户 管 理 人 收 取 账 户 管 理 人, 投 资 人 收 取 投 资 管 理 费 我 们 以 一 款 标 准 的 年 金 为 例, 受 托 人 托 管 人 账 户 管 理 人 和 投 资 人 收 取 的 费 率 / 费 用 大 概 分 布 为 :0.12%,0.05%,5 元 / 月 和 0.5% 从 这 个 费 用 分 担 来 看, 投 资 管 理 人 在 一 款 年 金 计 划 中 成 为 费 率 的 大 头, 从 反 面 来 看 也 就 是 投 资 管 理 人 其 实 是 年 金 计 划 扩 容 的 最 大 受 益 者 表 5: 企 业 年 金 参 与 方 收 益 程 度 计 划 名 称 受 托 管 账 户 理 费 率 管 理 人 账 户 管 理 费 率 托 管 费 率 投 资 管 理 人 投 资 管 投 资 组 合 理 费 率 费 用 合 计 XX 年 金 计 划 0.12% XX 养 老 保 险 灵 活 配 置 :0.077% A 基 金 按 约 定, 稳 健 配 置 :0.077% 5 元 / 月 固 定 收 益 :0.056% B 基 金 现 金 增 强 :0.035% 灵 活 配 置 因 采 用 计 划 估 值 0.50% 组 合 方 式 受 托 人 进 行 固 定 收 益 0.40% 组 合 资 产 配 置 分 配 至 各 组 合 的 资 金 将 安 心 避 险 :0.035% C 基 金 安 心 避 险 0.10% 会 根 据 情 况 进 行 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 6 / 20

7 组 合 调 整 :0.505% 0.697% 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 那 当 前 我 们 年 金 市 场 上 哪 样 一 些 机 构 可 以 担 当 这 些 角 色 呢? 人 力 资 源 和 社 会 保 障 部 门 会 负 责 对 年 金 基 金 管 理 人 的 机 构 进 行 甄 选, 同 时 对 资 格 进 行 持 续 的 审 核 和 考 察 目 前 市 场 上 参 与 的 机 构 有 30 家 左 右, 包 括 基 金 保 险 券 商 信 托 和 银 行 年 金 参 与 主 体 市 场 份 额 划 分 年 金 基 金 受 托 人 批 复 具 有 企 业 年 金 基 金 受 托 人 资 格 的 有 12 家, 其 中 中 诚 信 托 在 2008 年 注 销 资 格, 上 海 国 际 信 托 在 2013 年 10 月 份 的 审 查 中 被 取 消 受 托 管 理 资 格 剩 下 10 家 公 司, 分 布 在 银 行 养 老 保 险 机 构 和 信 托 之 间 目 前 委 托 管 理 企 业 年 金 的 企 业 4.56 万 个, 职 工 1066 万 人, 受 托 管 理 规 模 3494 亿 元 表 6: 企 业 年 金 受 托 人 管 理 企 业 数 和 受 托 管 理 规 模 受 托 人 公 司 企 业 数 职 工 数 受 托 规 模 ( 亿 元 ) 备 注 银 行 建 设 银 行 工 商 银 行 招 商 银 行 合 计 保 险 公 司 太 平 养 老 平 安 养 老 长 江 养 老 国 寿 养 老 年 8 月 由 中 国 人 寿 移 交 获 得 资 格 泰 康 养 老 年 8 月 由 泰 康 人 寿 移 交 获 得 资 格 合 计 信 托 公 司 中 信 信 托 中 诚 信 托 年 8 月 注 销 资 格 华 宝 信 托 上 海 国 际 信 托 年 10 月 取 消 受 托 管 理 资 格 合 计 合 计 资 料 来 源 : 人 力 资 源 与 社 会 保 障, 长 江 证 券 研 究 部 年 金 基 金 托 管 人 托 管 人 因 为 要 承 担 资 金 划 转 和 安 全 性, 所 以 一 般 由 银 行 来 承 担 托 管 人 目 前 扮 演 托 管 责 任, 后 期 在 企 业 年 金 给 付 阶 段, 还 将 扮 演 计 算 扣 缴 和 申 报 个 人 所 得 税 的 责 任 目 前 企 业 年 金 基 金 的 托 管 人 主 要 由 商 业 银 行 来 承 担, 总 共 托 管 规 模 为 亿 元 工 商 银 行 占 托 管 市 场 比 重 约 40%, 占 比 最 高 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 7 / 20

8 表 7: 企 业 年 金 基 金 托 管 人 企 业 及 托 管 资 产 规 模 托 管 人 托 管 资 产 工 商 银 行 中 国 银 行 建 设 银 行 交 通 银 行 招 商 银 行 光 大 银 行 中 信 银 行 上 海 浦 发 行 农 业 银 行 民 生 银 行 合 计 资 料 来 源 : 人 力 资 源 与 社 会 保 障, 长 江 证 券 研 究 部 企 业 年 金 账 户 管 理 人 目 前 企 业 年 金 账 户 管 理 人 由 银 行 保 险 公 司 信 托 公 司 共 同 承 担, 共 管 理 年 金 企 业 账 户 5.9 万 个, 个 人 账 户 1957 万 个 表 8: 企 业 年 金 账 户 管 理 人 管 理 企 业 账 户 和 个 人 账 户 数 企 业 账 户 数 个 人 账 户 数 备 注 银 行 工 商 银 行 交 通 银 行 上 海 浦 发 行 招 商 银 行 光 大 银 行 建 设 银 行 民 生 银 行 中 国 银 行 农 业 银 行 年 10 月 新 增 合 计 保 险 公 司 中 国 人 寿 年 8 月 移 交 国 寿 养 老 泰 康 人 寿 年 8 月 移 交 泰 康 养 老 新 华 人 寿 太 平 洋 人 寿 月 注 销 国 寿 养 老 泰 康 养 老 平 安 养 老 长 江 养 老 太 平 养 老 年 10 月 新 增 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 8 / 20

9 合 计 信 托 公 司 中 信 信 托 华 宝 信 托 合 计 合 计 资 料 来 源 : 人 力 资 源 与 社 会 保 障, 长 江 证 券 研 究 部 企 业 年 金 投 资 管 理 人 前 面 从 费 率 结 构 中 已 经 提 到 了, 投 资 管 理 人 其 实 是 在 年 金 各 环 节 中 费 用 收 取 比 重 最 大 的 机 构 企 业 年 金 基 金 的 投 资 管 理 人 由 基 金 公 司 保 险 公 司 和 证 券 公 司 来 承 担, 目 前 企 业 年 金 基 金 的 组 合 数 2353 个, 组 合 资 产 净 值 5161 亿 元 表 9: 企 业 年 金 基 金 投 资 管 理 人 组 合 数 和 组 合 净 资 产 投 资 管 理 人 公 司 组 合 数 组 合 资 产 净 值 ( 亿 元 ) 备 注 基 金 管 理 公 司 南 方 基 金 博 时 基 金 华 夏 基 金 嘉 实 基 金 富 国 基 金 易 方 达 基 金 银 华 基 金 招 商 基 金 海 富 通 基 金 国 泰 基 金 工 银 瑞 信 基 金 广 发 基 金 年 10 月, 不 予 延 续 合 计 证 券 公 司 中 信 证 券 中 金 合 计 保 险 公 司 国 寿 养 老 由 国 寿 资 产 划 转 获 得 资 格 华 泰 资 管 太 平 养 老 平 安 养 老 人 保 资 产 长 江 养 老 泰 康 资 产 合 计 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 9 / 20

10 合 计 资 料 来 源 : 人 力 资 源 与 社 会 保 障, 长 江 证 券 研 究 部 保 险 机 构 是 最 大 受 益 者 从 一 个 企 业 年 金 的 生 命 周 期 来 说, 受 托 人 和 投 资 管 理 人 的 角 色 是 最 重 要 的, 此 前 市 场 上 也 在 进 一 步 强 调 要 强 化 受 托 人 的 角 色 扮 演 从 市 场 格 局 来 看, 受 托 人 和 投 资 管 理 人 领 域 保 险 机 构 都 有 极 大 的 优 势 在 受 托 人 领 域, 保 险 机 构 受 托 管 理 资 产 规 模 占 比 70.6%; 在 投 资 管 理 人 领 域, 超 过 47% 的 资 金 由 保 险 机 构 来 负 责 投 资 运 作 表 10: 企 业 年 金 基 金 管 理 机 构 市 场 比 例 划 分 职 责 机 构 受 托 人 企 业 数 职 工 数 受 托 管 理 资 产 金 额 ( 亿 元 ) 银 行 占 比 6.9% 23.2% 27.5% 保 险 公 司 占 比 92.4% 75.3% 70.6% 信 托 公 司 占 比 0.7% 1.5% 1.9% 托 管 人 托 管 资 产 银 行 100% 账 户 管 理 人 企 业 账 户 数 个 人 账 户 数 银 行 占 比 84.4% 87.4% 保 险 公 司 占 比 14.7% 11.3% 信 托 公 司 占 比 0.9% 1.3% 投 资 管 理 人 组 合 数 组 合 资 产 净 值 基 金 公 司 占 比 36.3% 42.9% 证 券 公 司 占 比 7.9% 9.9% 保 险 公 司 占 比 55.8% 47.1% 资 料 来 源 : 人 力 资 源 与 社 会 保 障, 长 江 证 券 研 究 部 个 人 受 益 于 企 业 年 金 对 于 企 业 年 金 来 说, 不 管 是 模 式 还 是 收 益 率 都 不 是 最 新 鲜 的, 企 业 和 个 人 愿 意 建 立 企 业 年 金 的 动 力 在 于 其 免 税 政 策 的 支 持 税 收 优 惠 和 递 延 是 主 要 激 励 企 业 年 金 的 支 付 一 方 面 有 职 工 数 自 身 承 担, 另 一 方 面 由 企 业 配 资, 一 般 配 资 的 比 重 会 超 过 职 工 自 身 承 担 的 规 模 对 企 业 和 个 人 同 时 免 税 才 具 有 一 定 的 支 持 企 业 补 贴 个 人 本 次 意 见 中 对 于 企 业 年 金 企 业 缴 付 部 门 企 业 的 税 收 政 策 没 有 提 出 相 关 规 范 意 见 关 于 企 业 年 金 企 业 配 缴 部 分 税 收 规 定 的 文 件 是 2009 年 财 政 部 国 家 税 务 总 局 关 于 补 充 养 老 保 险 费 补 充 医 疗 保 险 费 有 关 企 业 所 得 税 政 策 问 题 的 通 知, 其 中 规 定 自 2008 年 1 月 1 日 起, 企 业 根 据 国 家 有 关 政 策 规 定, 为 在 本 企 业 任 职 或 者 受 雇 的 全 体 员 工 支 付 的 补 充 养 老 保 险 费 补 充 医 疗 保 险 费, 分 别 在 不 超 过 职 工 工 资 总 额 5% 标 准 内 的 部 分, 在 计 算 应 纳 税 所 得 额 时 准 予 扣 除 ; 超 过 的 部 分, 不 予 扣 除 也 就 是 说, 企 业 在 配 缴 5% 的 范 围 内 可 以 免 缴 企 业 所 得 税 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 10 / 20

11 在 2008 年 之 前, 对 于 企 业 享 受 免 税 的 配 资 比 重 并 未 做 统 一 规 定, 各 地 方 政 府 具 有 决 权 利, 这 也 带 来 了 各 个 地 方 在 免 税 设 置 标 准 上 的 差 异 以 湖 北 省 为 例,2001 年 就 曾 由 劳 动 和 社 会 保 障 厅 发 相 关 文 件, 企 业 配 置 在 12.5% 以 内 可 以 免 税 表 11: 年 各 个 地 方 关 于 企 业 年 金 企 业 税 收 优 惠 比 重 省 市 文 件 发 布 单 位 税 优 辽 宁 财 政 部 4% 湖 北 湖 北 省 劳 动 和 社 会 保 障 厅 12.50% 江 苏 江 苏 省 劳 动 和 社 会 保 障 厅 8.33% 浙 江 ( 含 宁 波 ) 省 劳 动 厅 省 人 民 政 府 国 有 资 产 监 督 管 理 委 员 会 5% 福 建 ( 含 厦 门 ) 省 劳 动 厅 省 财 政 厅 5% 安 徽 省 人 民 政 府 办 公 厅 5% 山 东 ( 含 青 岛 济 南 ) 省 人 民 政 府 办 公 厅 4% 广 东 ( 含 深 圳 ) 省 人 民 政 府 办 公 厅 4% 江 西 江 西 省 国 税 局 4% 云 南 省 劳 动 厅 省 地 税 局 5% 成 都 市 劳 动 局 财 政 局 国 税 局 地 税 局 4% 山 西 山 西 省 人 民 政 府 办 公 厅 8.30% 河 北 河 北 省 人 民 政 府 4% 新 疆 劳 动 厅 国 税 局 地 税 局 审 计 厅 4% 湖 南 省 人 民 政 府 办 公 厅 4% 海 南 省 劳 动 厅 国 税 局 地 税 局 5% 陕 西 省 政 府 办 公 厅 4% 吉 林 吉 林 省 劳 动 厅 4% 黑 龙 江 省 劳 动 厅 省 国 税 局 中 国 银 行 证 券 保 监 会 4% 甘 肃 甘 肃 省 人 民 政 府 4% 北 京 市 劳 动 局 财 政 局 国 税 局 地 税 局 4% 重 庆 市 劳 动 局 财 政 局 国 税 局 地 税 局 6% 内 蒙 自 治 区 劳 动 厅 4% 沈 阳 市 劳 动 厅 4% 资 料 来 源 : 中 国 平 安, 长 江 证 券 研 究 部 各 地 方 配 资 免 税 比 例 相 对 较 高, 这 也 成 为 企 业 年 金 在 年 快 速 膨 胀 的 重 要 原 因 在 2009 年 之 前, 由 保 险 资 金 受 托 管 理 和 投 资 管 理 的 企 业 年 金 基 金 规 模 环 比 增 长 都 在 20% 以 上 图 1:2009 年 6 月 之 前, 保 险 企 业 受 托 管 理 企 业 年 金 规 模 快 速 增 长 ( 单 位 : 亿 元 ) 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 11 / 20

12 3, , , , , % 250% 200% 150% 100% 50% 企 业 年 金 受 托 管 理 规 模 受 托 资 产 增 速 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部 测 算 企 业 受 益 程 度 企 业 年 金 投 资 管 理 规 模 投 资 管 理 资 产 增 速 企 业 通 过 缴 付 年 金, 相 较 于 之 前 公 司 税 后 利 润 会 减 少, 减 少 的 规 模 为 薪 资 支 出 的 3.75% 如 果 从 企 业 和 职 工 的 角 度 来 看, 这 个 比 重 显 然 也 是 划 算 的, 相 当 于 通 过 免 税, 企 业 和 职 工 所 得 增 加 了 薪 资 支 出 的 1.25% 表 12: 企 业 支 付 企 业 年 金 后 税 后 净 利 润 影 响 测 算 0% 科 目 规 模 原 税 前 利 润 原 有 薪 资 400 配 资 免 税 比 重 5% 税 率 25% 不 缴 付 年 金 税 后 利 润 7500 缴 付 年 金 税 前 利 润 9980 缴 付 年 金 税 后 利 润 相 差 比 重 -3.8% 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 个 人 受 益 幅 度 较 高 从 个 人 角 度 来 看, 通 过 购 买 企 业 年 金 可 以 达 到 减 少 税 收 负 担 的 效 果 税 收 减 少 的 规 模 是 职 工 薪 资 和 适 用 税 率 的 乘 积 从 这 个 角 度 来 看, 薪 资 越 高 税 率 越 高, 可 免 税 的 额 度 也 就 越 大 表 13: 个 人 缴 付 企 业 年 金 税 后 工 资 影 响 测 算 个 税 递 延 前 缴 付 企 业 年 金 个 税 递 延 后 缴 付 企 业 年 金 税 前 工 资 免 税 ( 五 险 一 金 ) 企 业 年 金 应 税 金 额 免 税 额 度 应 税 工 资 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 12 / 20

13 适 用 税 率 20% 20% 个 人 所 得 税 税 后 工 资 缴 纳 企 业 年 金 400 工 资 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 个 税 起 征 点 调 整 的 幅 度 略 高 于 平 均 工 资 的 增 长 速 度, 因 此 总 体 而 言 在 未 来 来 看 缴 付 的 压 力 在 缩 小 表 14: 平 均 工 资 和 个 税 起 征 点 变 动 时 间 个 税 起 征 点 平 均 工 资 占 比 , % ,600 20, % ,000 28, % ,500 41, % 资 料 来 源 :wind, 长 江 证 券 研 究 部 综 合 受 益 程 度 测 算 通 过 免 税 激 励 了 个 人 参 与 企 业 年 金 的 积 极 性, 而 综 合 考 虑 企 业 和 个 人 的 利 益, 通 过 企 业 免 税 和 个 人 免 税 的 激 励, 综 合 的 税 收 收 益 效 果 在 1.37%-3.05% 左 右, 基 数 为 职 工 工 资 表 15: 综 合 企 业 和 个 人 受 益 程 度 收 入 税 率 缴 费 比 重 免 税 收 益 企 业 配 置 收 益 企 业 配 置 合 计 % 4% 0.12% -3.75% 5% 1.37% % 4% 0.40% -3.75% 5% 1.65% % 4% 0.80% -3.75% 5% 2.05% % 4% 1.00% -3.75% 5% 2.25% % 4% 1.20% -3.75% 5% 2.45% % 4% 1.40% -3.75% 5% 2.65% > % 4% 1.80% -3.75% 5% 3.05% 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 年 金 投 资 收 益 率 优 势 在 逐 步 提 升 相 较 于 基 本 养 老 的 诟 病, 企 业 年 金 还 具 有 的 一 个 优 势 就 是 投 资 收 益 率 的 优 势 相 较 于 基 本 养 老 制 度 安 排 相 对 落 后, 资 金 运 用 保 守, 企 业 年 金 采 用 的 完 全 市 场 化 的 方 式, 在 投 资 收 益 率 方 面 的 优 势 更 加 明 显 上 半 年 企 业 年 金 投 资 运 用 收 益 率 为 2.31%, 年 化 水 平 在 4.6% 左 右, 这 一 收 益 率 不 算 太 高, 但 是 如 果 考 虑 到 税 收 的 优 惠 补 贴 以 及 持 续 性, 对 于 个 人 的 激 励 效 果 依 然 不 言 而 喻 表 16:2013 年 上 半 年 企 业 年 金 投 资 管 理 情 况 投 资 管 理 情 况 规 模 实 际 运 作 金 额 ( 亿 元 ) 5, 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 13 / 20

14 建 立 组 合 数 ( 个 ) 2,353 本 季 度 投 资 收 益 ( 亿 元 ) 本 年 以 来 累 计 收 益 ( 亿 元 ) 本 季 度 加 权 平 均 收 益 率 (%) 0.63 本 年 以 来 加 权 平 均 收 益 率 (%) 2.31 资 料 来 源 : 人 力 资 源 与 社 会 保 障, 长 江 证 券 研 究 部 从 企 业 年 金 的 资 产 配 置 情 况 来 说, 单 纯 的 固 定 收 益 率 资 产 配 置 较 小, 含 权 益 类 资 产 配 置 比 重 较 大 ; 从 收 益 率 的 分 布 来 看, 收 益 率 集 中 于 2%-3% 区 间 图 2: 企 业 年 金 计 划 形 式 分 布 图 3: 企 业 年 金 投 资 组 合 收 益 率 分 布 7.0% 0.9% 2.5% 16.5% 固 定 收 益 类 24.5% 16.0% R 4% 4% > R 3% 3% > R 2% 2% > R 1% 83.5% 含 权 益 类 49.1% 1% > R 0 R < 0 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部 年 金 市 场 空 间 测 算 年 均 规 模 在 1000 亿 元 以 上 这 个 部 分 的 市 场 空 间 有 多 少 呢? 我 们 的 一 个 逻 辑 是 对 比 社 保 参 与 和 企 业 年 金 的 参 与 者, 目 前 既 参 与 社 会 保 障 同 时 参 与 企 业 年 金 的 职 工 数 占 比 在 7.7% 左 右, 我 们 假 设 这 一 占 比 稳 定 提 升 至 20%, 基 本 养 老 保 障 职 工 参 与 人 数 每 年 增 长 5%, 测 算 对 应 空 间 从 年 的 年 化 增 速 在 19% 左 右, 对 应 的 年 增 长 规 模 在 亿 元 左 右 表 17: 企 业 年 金 增 长 空 间 测 算 时 间 职 工 占 比 个 均 企 业 人 数 人 均 企 业 个 数 个 均 年 金 规 模 规 模 ( 万 ) ( 万 元 ) 基 本 养 老 职 工 数 企 业 年 金 规 模 年 均 增 速 % % % % % % % % % % % % % % % % % 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 14 / 20

15 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 保 险 管 理 费 收 入 有 望 增 长 机 构 收 益 空 间 拆 分, 我 们 假 设 年 新 增 企 业 年 金 规 模 900 亿 元, 综 合 管 理 费 收 入 在 8.2 亿 左 右, 市 场 保 持 现 有 参 与 格 局 不 变, 保 险 银 行 基 金 分 别 受 益 39.3% 30.9% 和 23.8% 表 18: 各 参 与 方 利 润 空 间 划 分 ( 单 位 : 亿 元 ) 年 度 新 增 规 模 合 计 受 益 受 托 管 理 费 市 场 划 分 受 益 % 银 行 27.5% 0.30 保 险 70.6% 0.77 信 托 1.9% 0.02 账 户 管 理 费 元 / 月 银 行 84.4% 1.77 保 险 公 司 14.7% 0.31 信 托 公 司 0.9% 0.02 托 管 费 市 场 划 分 受 益 0.05% 银 行 100% 0.45 投 资 管 理 费 市 场 划 分 受 益 % 基 金 公 司 42.9% 1.94 证 券 公 司 9.9% 保 险 公 司 47.1% 2.13 保 险 公 司 % 银 行 % 基 金 % 证 券 % 信 托 % % 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 除 了 托 管 市 场 现 在 由 银 行 垄 断 之 外, 保 险 已 经 实 现 在 受 托 人 账 户 管 理 人 和 投 资 管 理 人 方 面 的 全 牌 照, 成 为 企 业 年 金 放 开 当 之 无 愧 的 最 大 受 益 者 养 老 保 险 公 司 解 析 全 牌 照 价 值 凸 显 目 前 国 寿 平 安 和 太 平 通 过 国 寿 养 老 平 安 养 老 和 长 江 养 老 来 承 担 企 业 年 金 的 业 务, 并 且 获 得 受 托 人 资 产 管 理 人 和 账 户 管 理 人 全 牌 照, 新 华 人 寿 目 前 进 展 略 微 落 后, 仅 在 账 户 管 理 人 上 获 得 相 关 牌 照 国 寿 在 受 托 管 理 资 产 方 面 具 有 优 势, 平 安 的 长 处 在 于 做 投 资 管 理 人, 长 江 养 老 在 账 户 管 理 人 方 面 的 经 验 比 较 丰 富 表 19: 养 老 保 险 公 司 市 场 规 模 情 况 ( 单 位 : 亿 元 ) 公 司 受 托 管 理 资 产 规 模 组 合 资 产 净 值 账 户 管 理 人 ( 个 ) 国 寿 养 老 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 15 / 20

16 平 安 养 老 长 江 养 老 新 华 保 险 X X 3810 太 平 养 老 年 10 月 新 增 泰 康 养 老 资 料 来 源 : 人 力 资 源 与 社 会 保 障 网 站, 长 江 证 券 研 究 部 养 老 险 公 司 概 况 从 养 老 险 公 司 净 资 产 规 模 来 看, 平 安 养 老 是 市 场 上 净 资 产 规 模 最 大 的 保 险 公 司 公 司 在 2012 年 快 速 补 充 净 资 产 在 2010 年 补 充 净 资 产 之 后, 公 司 也 首 次 实 现 了 盈 利 表 20: 养 老 保 险 公 司 归 属 净 资 产 情 况 ( 单 位 : 百 万 元 ) 归 属 净 资 产 国 寿 养 老 1, , , , , 平 安 养 老 2, , , , 长 江 养 老 太 平 养 老 泰 康 养 老 资 料 来 源 :wind, 长 江 证 券 研 究 部 从 养 老 险 公 司 经 营 历 史 情 况 来 看, 平 安 养 老 和 泰 康 养 老 是 实 现 正 收 益 的 2 家 公 司, 另 外 几 家 养 老 险 公 司 基 本 上 还 是 处 于 亏 损 的 状 态 表 21: 养 老 保 险 公 司 归 属 净 利 润 ( 单 位 : 百 万 元 ) 净 利 润 国 寿 养 老 平 安 养 老 长 江 养 老 太 平 养 老 泰 康 养 老 资 料 来 源 :wind, 长 江 证 券 研 究 部 交 叉 销 售 创 造 利 润 跟 踪 养 老 险 公 司 的 利 润 表 和 产 品 结 构, 公 司 业 务 及 管 理 费 支 出 比 重 过 大 是 所 有 养 老 险 公 司 都 面 临 的 问 题 而 业 务 及 管 理 费 支 出 中 超 过 50% 来 自 于 职 工 薪 酬 及 福 利 费 支 出 一 方 面 养 老 险 的 代 理 人 在 很 大 程 度 上 是 公 司 自 身 的 职 工, 另 一 方 面 养 老 险 业 务 加 大 程 度 上 是 集 团 业 务 成 本 相 对 更 高 人 工 成 本 非 常 高 是 造 成 养 老 保 险 公 司 亏 损 的 重 要 原 因 而 深 入 分 析 中 国 平 安 和 泰 康 养 老 的 战 略 定 位, 对 于 这 两 家 公 司 的 盈 利 也 许 有 所 解 释 中 国 平 安 养 老 险 中 有 较 大 一 部 分 业 务 来 自 于 团 体 意 外 伤 害 和 医 疗 保 险, 这 一 部 分 险 种 利 润 率 较 高 表 22: 平 安 养 老 保 险 产 品 销 售 情 况 产 品 名 称 保 费 收 入 ( 万 ) 新 单 标 准 保 费 收 入 ( 万 ) 前 五 产 品 占 总 保 费 比 例 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 16 / 20

17 平 安 团 体 意 外 伤 害 保 险 119, , 平 安 住 院 团 体 医 疗 保 险 50, , 平 安 补 充 住 院 团 体 医 疗 保 险 45, , % 平 安 一 年 期 团 体 定 期 寿 险 43, , 资 料 来 源 :wind, 长 江 证 券 研 究 部 同 时 更 重 要 的 是 中 国 平 安 之 所 以 在 费 用 方 面 控 制 较 好, 主 要 是 来 自 于 交 叉 销 售 的 价 值 在 养 老 险 的 团 体 短 期 险 种 中, 由 交 叉 销 售 贡 献 的 保 费 占 比 超 过 50% 通 过 交 叉 销 售, 平 安 养 老 很 好 的 解 决 了 人 工 费 用 销 售 成 本 过 高 的 问 题, 实 现 了 集 团 和 公 司 的 双 赢 表 23: 中 国 平 安 养 老 险 交 叉 销 售 情 况 ( 单 位 : 百 万 元 ) 养 老 险 团 体 短 期 险 金 额 渠 道 贡 献 占 比 , % % 资 料 来 源 :wind, 长 江 证 券 研 究 部 战 略 定 位 创 造 价 值 与 中 国 平 安 不 同, 泰 康 养 老 的 胜 出 来 自 于 公 司 战 略 定 位 公 司 从 年 在 企 业 年 金 业 务 方 面 定 位 于 信 托 型 企 业 年 金 业 务, 并 未 开 展 任 何 契 约 性 商 业 保 险 业 务 企 业 年 金 的 发 展 方 式 有 信 托 型 保 险 型 和 内 部 管 理 型, 专 注 于 推 进 年 金 业 务 同 时 投 资 收 益 较 高, 贡 献 了 公 司 净 利 润 的 正 增 长 投 资 策 略 及 建 议 这 一 文 件 无 疑 拉 开 了 中 国 版 401K 的 畜 序 幕, 后 期 中 国 版 IRA 的 推 进 预 期 也 将 更 加 强 烈 我 们 看 好 这 一 政 策 对 于 整 个 社 会 保 障 养 老 制 度 安 排 的 推 进 意 义, 同 时 也 看 好 这 一 政 策 为 保 险 行 业 带 来 的 保 费 和 受 托 资 产 增 长 空 间 根 据 我 们 的 测 算, 在 合 理 假 设 下 企 业 年 金 年 均 扩 容 规 模 在 1000 亿 左 右, 带 来 的 管 理 费 收 入 在 8 亿 元 左 右, 在 市 场 维 持 现 有 参 与 格 局 不 变 的 背 景 下, 保 险 银 行 基 金 信 托 和 券 商 分 别 受 益 39.3% 30.9% 23.8% 5.5% 和 0.5% 而 根 据 我 们 对 养 老 险 公 司 业 务 情 况 的 分 析, 我 们 认 为 企 业 年 金 管 理 人 全 牌 照 资 格 和 交 叉 销 售 的 价 值 凸 显 管 理 人 全 牌 照 资 格, 有 利 于 公 司 顺 利 高 效 的 开 展 企 业 年 金 从 受 托 到 账 户 管 理 到 投 资 管 理 人 的 角 色 安 排 ; 而 交 叉 销 售 的 力 量 有 助 于 有 效 控 制 养 老 险 公 司 面 临 的 人 工 费 用 支 出 过 高 的 困 境, 帮 助 公 司 实 现 盈 利 贡 献 我 们 维 持 对 保 险 行 业 的 看 好 评 级! 持 续 重 点 推 荐 中 国 平 安, 并 关 注 具 有 企 业 年 金 全 牌 照 的 中 国 太 保 和 中 国 人 寿 行 业 重 点 上 市 公 司 估 值 指 标 与 评 级 变 化 证 券 代 码 公 司 简 称 股 价 EPS( 元 ) P/E(X) P/B(X) 评 级 12A 13E 14E 12A 13E 14E 12A 13E 14E 上 次 本 次 中 国 人 寿 谨 慎 推 荐 推 荐 中 国 平 安 推 荐 推 荐 中 国 太 保 谨 慎 推 荐 推 荐 新 华 保 险 谨 慎 推 荐 谨 慎 推 荐 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 17 / 20

18 行 业 研 究 ( 深 度 报 告 ) 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 18 / 20

19 长 江 证 券 研 究 部 对 本 报 告 的 评 价 请 反 馈 至 长 江 证 券 机 构 客 户 部 姓 名 分 工 电 话 周 志 德 主 管 (8621) 甘 露 副 主 管 (8621) 杨 忠 华 东 区 总 经 理 (8621) 鞠 雷 华 南 区 总 经 理 (8621) 程 杨 华 北 区 总 经 理 (8621) 张 晖 深 圳 私 募 总 经 理 (0755) 投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 看 好 : 相 对 表 现 优 于 市 场 中 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 看 淡 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 10% 谨 慎 推 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~10% 之 间 中 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5%~5% 之 间 减 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 无 投 资 评 级 : 由 于 我 们 无 法 获 取 必 要 的 资 料, 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件, 或 者 其 他 原 因, 致 使 我 们 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 19 / 20

20 研 究 部 / 机 构 客 户 部 上 海 浦 东 新 区 世 纪 大 道 1589 号 长 泰 国 际 金 融 大 厦 21 楼 (200122) 电 话 : 传 真 : 武 汉 武 汉 市 新 华 路 特 8 号 长 江 证 券 大 厦 9 楼 (430015) 传 真 : 北 京 西 城 区 金 融 大 街 17 号 中 国 人 寿 中 心 606 室 (100032) 传 真 : 深 圳 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 18 楼 (518000) 传 真 : 重 要 声 明 长 江 证 券 股 份 有 限 公 司 具 有 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 :Z 本 报 告 的 作 者 是 基 于 独 立 客 观 公 正 和 审 慎 的 原 则 制 作 本 研 究 报 告 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 信 息 和 建 议 不 发 生 任 何 变 更 本 公 司 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 包 含 作 者 对 证 券 价 格 涨 跌 或 市 场 走 势 的 确 定 性 判 断 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌, 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 ; 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 ; 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 公 司 及 作 者 在 自 身 所 知 情 范 围 内, 与 本 报 告 中 所 评 价 或 推 荐 的 证 券 不 存 在 法 律 法 规 要 求 披 露 或 采 取 限 制 静 默 措 施 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 仅 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 须 注 明 出 处 为 长 江 证 券 研 究 部, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 刊 载 或 者 转 发 本 证 券 研 究 报 告 或 者 摘 要 的, 应 当 注 明 本 报 告 的 发 布 人 和 发 布 日 期, 提 示 使 用 证 券 研 究 报 告 的 风 险 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 本 报 告 的, 本 公 司 将 保 留 向 其 追 究 法 律 责 任 的 权 利