数据来源 :Wind, 神华研究院那么在 A 股上市房产股表现如何呢? 下面我们选取两个龙头股与指数进行比较图 1-3:A 股龙头房企与房地产行业指数对比数据来源 :Wind, 神华研究院跟恒指的内地房产股浩浩荡荡的涨势相比,A 股的表现就有些逊色了上证指数在 16 年 2 月 18 日创

Size: px

Start display at page:

Download "数据来源 :Wind, 神华研究院那么在 A 股上市房产股表现如何呢? 下面我们选取两个龙头股与指数进行比较图 1-3:A 股龙头房企与房地产行业指数对比数据来源 :Wind, 神华研究院跟恒指的内地房产股浩浩荡荡的涨势相比,A 股的表现就有些逊色了上证指数在 16 年 2 月 18 日创"

圣齐唐
5 years ago
Views:

1 地产股 : 黄金时代还是白银时代? 导言 : 本轮地产调控背景下, 地产股却新高不断, 以中国恒大碧桂园和融创中国为代表的香港内房股以及以万科 A 为代表的 A 股地产股, 均以大幅上涨来对调控政策做出反应那么, 中央房子是用来住的, 不是用来炒的的定调和政策调控下的地产股, 是否已经由黄金时代进入了白银时代? 一 2016 年以来地产股的市场表现我们首先来回顾一下香港内地房产股与 A 股房产股自 2016 年以来的运行走势 2016 年元旦假期归来, 香港恒生指数继续呈现急速下跌态势, 直到 16 年的 2 月 12 日创下了新低 , 该点位与 2012 年 6 月 4 日的低点已经很接近了但是随后市场并没有朝趋势下跌, 反而走出了一个底部行情, 趋势发生了逆转目前恒指处于调整当中那么内地房产股表现又如何呢? 我们整理出 2016 年 1 月 3 日至 2017 年 9 月 26 日的收盘价与行业指数及大盘指数对比图 1-1: 港股龙头房企与恒生指数对比数据来源 :Wind, 神华研究院如图所示, 所选取具备代表性的内地房产股碧桂园中国恒大融创中国在恒指急速下跌之时反而呈现一个震荡的态势, 当恒生指数拐头向上的时候三大房产股处于一个平缓上升的态势进入了 2017 年, 三大房产股与恒生指数一起进入一个加速上升阶段, 但是涨幅更可观从 2016 至 2017 年 9 月 26 日, 如果投资者购买上述股票并且买在最低点并一直持有不动的话, 碧桂园累计涨幅 ( 按收盘价计 )210.80%, 中国恒大累计涨幅 %, 而融创中国则达到了惊人的 %, 而同期的恒指累计涨幅为 50.18%, 远远跑赢恒生指数同样地, 三大房地产股与板块指数 (HKT 内地地产板块 ) 相比, 也是远超板块涨幅,HKT 内地地产板块指数涨幅同期为 93.23% 图 1-2: 港股龙头房企股价 ( 元, 左 ) 与房地产行业指数 ( 右 ) 对比

数据来源 :Wind, 神华研究院那么在 A 股上市房产股表现如何呢? 下面我们选取两个龙头股与指数进行比较图 1-3:A 股龙头房企与房地产行业指数对比数据来源 :Wind, 神华研究院跟恒指的内地房产股浩浩荡荡的涨势相比,A 股的表现就有些逊色了上证指数在 16 年 2 月 18 日创下了最低收盘指数 2655.66 之后, 至今累计涨幅仅为 25.

2 数据来源 :Wind, 神华研究院那么在 A 股上市房产股表现如何呢? 下面我们选取两个龙头股与指数进行比较图 1-3:A 股龙头房企与房地产行业指数对比数据来源 :Wind, 神华研究院跟恒指的内地房产股浩浩荡荡的涨势相比,A 股的表现就有些逊色了上证指数在 16 年 2 月 18 日创下了最低收盘指数之后, 至今累计涨幅仅为 25.90%, 跟恒指相比, 显得较为惨淡而同时期的房地产开发指数涨幅仅为 19.22% 从 2016 至 2017 年 9 月 26 日, 万科 A 或保利地产最低点至今累计涨幅分别为 51.36% 和 38.13% 下面我们分析主要龙头房企的财务指标先从内房股开始看起, 如下表和 1-6 表 1-1: 碧桂园近三年一期的财务指标科目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年半年报营业总收入 ( 亿港元 )

3 同比 (%) 归母净利润同比 (%) PE(LYR) PB(MRQ) ROE(%) 数据来源 : 公司公告,WIND, 神华研究院表 1-2: 中国恒大近三年一期的财务指标科目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年半年报营业总收入 ( 亿港元 ) 同比 (%) 归母净利润同比 (%) PE(LYR) PB(MRQ) ROE(%) 数据来源 : 公司公告,WIND, 神华研究院表 1-3: 融创中国近三年一期的财务指标科目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年半年报营业总收入 ( 亿港元 ) 同比 (%) 归母净利润同比 (%) PE(LYR) PB(MRQ) ROE(%) 数据来源 : 公司公告,WIND, 神华研究院简单地从财务报表来看, 三大房产股的盈利水平并有真正提升甚至融创中国在 2016 年还出现了归母净利润下滑的现象并且如果列入扣非净利润来看,2017 年半年报融创甚至还出现了负扣非净利润 ROE 也多呈下降态势从 PE/PB 来看, 恒生指数目前 PE(TTM) 为 12.49,PB 为 1.22 碧桂园恒大融创 PE(TTM) 分别为相对于指数来讲, 这三大房产股呈现高估状态接下来看看万科 A 和保利地产的状况, 如表 1-7 和 1-8 表 1-4: 万科 A 近三年一期的财务指标科目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年半年报营业总收入 ( 亿元 ) 同比 (%) 归母净利润同比 (%) PE(LYR) PB(MRQ) ROE(%) 数据来源 : 公司公告,WIND, 神华研究院

表 1-5: 保利地产近三年一期的财务指标科目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年半年报营业总收入 ( 亿元 ) 1090.56 1234.29 1547.73 544.71 同比 (%) 18.08 13.18 25.39-1.23 归母净利润 122.00 123.48 124.22 56.51 同比 (%) 13.52 1.21 0.60 13.

4 表 1-5: 保利地产近三年一期的财务指标科目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年半年报营业总收入 ( 亿元 ) 同比 (%) 归母净利润同比 (%) PE(LYR) PB(MRQ) ROE(%) 数据来源 : 公司公告,WIND, 神华研究院比较在港上市的内地房产股, 万科 A 和保利地产营收和净利润增幅总趋势向上, 较为平稳目前整个沪深指数 PE(TTM) 中位值为 12.83,PB 为 1.73, 对比万科 A 和保利地产 PE(TTM) 和 PB 前者略微高估, 后二者低估房地产开发板块指数的 PE(TTM) 和 PB 分别为和 2.05, 却是低估的状态二行业现状 2.1 土地和房屋供应情况 (1) 土地供应情况图 2-1: 国有建设用地供应面积及增速资料来源 :Wind 神华研究院国有建设供应面积 2014 至 2016 年分别是 61.0 万公顷 53.4 万公顷 51.8 万公顷,2014 年同比下降 16.4%,2015 年同比下降 12.5%, 截至 2016 年同比降幅缩小至 3.0% 图 2-2: 房地产用地及增速

资料来源 :Wind 神华研究院官方数据显示,2009 年至 2016 年的全国房地产用地供应量分别为 10.91 万公顷 15.31 万公顷 16.73 万公顷 16.02 万公顷 20.

75 万公顷,2013 年为 8 年来最高峰图 2-3:100 大中城市的土地规划建筑面积资料来源 :Wind 神华研究院 2017 年 1 至 8 月,100 个大中城市的供应土地规划建筑面积累计

5 资料来源 :Wind 神华研究院官方数据显示,2009 年至 2016 年的全国房地产用地供应量分别为万公顷万公顷万公顷万公顷 20.0 万公顷 15.1 万公顷 12.0 万公顷万公顷,2013 年为 8 年来最高峰图 2-3:100 大中城市的土地规划建筑面积资料来源 :Wind 神华研究院 2017 年 1 至 8 月,100 个大中城市的供应土地规划建筑面积累计 7.13 亿平方米, 比 2016 年同期的 6.4 亿平方米增加 0.73 亿平方米, 同比增加 11.41% 由于去年楼市成交处于高位, 去库存成果明显, 库存数据创下 21 个月新低很多一二线城市已完成去库存任务, 在此背景下, 许多一二线城市为抑制房地产市场上涨, 开启了增加土地供应的政策 (2) 房地产开发投资额及增速图 2-4: 房地产开发投资额及增速

9% (3) 竣工面积图 2-5: 房屋竣工面积及同比增速资料来源 :Wind 神华研究院 2015 年房屋竣工面积 10.0 亿平方米, 同比下降 6.9%;2016 年房屋竣工面积 10.

6 资料来源 :Wind 神华研究院 2015 年因房地产库存压力, 房地产开发投资额总计 9.6 万亿元, 同比只增长了 1.0%; 经过年降库存之后, 房地产开发投资额同比增速大幅回升,2016 年房地产开发投资额同比增长 6.9%;2017 年 1 至 8 月, 同比增幅近一步上升至 7.9% (3) 竣工面积图 2-5: 房屋竣工面积及同比增速资料来源 :Wind 神华研究院 2015 年房屋竣工面积 10.0 亿平方米, 同比下降 6.9%;2016 年房屋竣工面积亿平方米同比增加 6.1%;2017 年 1-8 月, 房屋竣工面积 5.23 亿平方米, 同比增加 3.4% 2.2 需求方向的市场和政策变化 (1)2016 年限售加限购和限贷以来成交面积和价格 ( 包括新房和二手房 ) 图 2-6: 商品房销售面积及同比增幅

资料来源 :Wind 神华研究院 2015 年商品房销售面积 12.85 亿平方米, 同比增加 6.5%;2016 年商品房销售面积 15.73 亿平方米, 同比增加 22.

7% 图 2-7:70 个大中城市新建商品住宅价格指数资料来源 :Wind 神华研究院 2015 年,70 个大中城市新建商品住宅价格指数受库存压力影响, 价格指数当月同比处负值区间,2015

7 资料来源 :Wind 神华研究院 2015 年商品房销售面积亿平方米, 同比增加 6.5%;2016 年商品房销售面积亿平方米, 同比增加 22.5%;2017 年 1 至 8 月, 商品房销售面积 9.85 亿平方米, 同比增加 12.7% 图 2-7:70 个大中城市新建商品住宅价格指数资料来源 :Wind 神华研究院 2015 年,70 个大中城市新建商品住宅价格指数受库存压力影响, 价格指数当月同比处负值区间,2015 年 4 月同比下降幅度更是高达 6.6% 2016 新建商品住宅价格指数持续反弹回升, 在 2016 年 12 月同比增幅达 10.8% 阶段性高位, 环比小幅上升 0.3% 截至 2017 年 8 月,70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比增幅 8.2%, 环比增幅 0.2% 图 2-8:70 个大中城市二手住宅价格指数

0%, 环比上升 0.3% (2) 待售面积和库存消化月数图 2-9: 商品房待售面积 2015 年, 商品房待售面积 7.19 亿平方米, 处近十年高位, 同比增加 15.

8 资料来源 :Wind 神华研究院 70 个大中城市二手住宅价格同样受库存压力影响, 在 2015 年 4 月同比降幅度 5.2% 2016 逐渐反弹回升, 在 2016 年 12 月同比增幅上升至 7.7%, 环比上升 0.6% 截至 2017 年 8 月, 70 个大中城市二手住宅住宅价格指数同比上升 7.0%, 环比上升 0.3% (2) 待售面积和库存消化月数图 2-9: 商品房待售面积 2015 年, 商品房待售面积 7.19 亿平方米, 处近十年高位, 同比增加 15.6% 在国家出台相关去库存的利好政策的刺激下,2016 年的商品房待售面积下降至 6.95 亿平方米, 同比下降 3.2% 截止 2017 年 8 月, 商品房待售面积进一步下降至 6.24 亿平方米, 同比降幅扩大至 12.0% 图 2-10: 商品房分类销售面积与增速

商品房销售面积与待售面积对比数据来源 :Wind, 神华研究院 2016 年 11 月以来, 商品房待售面积同比负增长, 且同比降幅逐月扩大目前商品房待售面积与 2017

9 数据来源 :Wind, 神华研究院住宅销售面积多年来占住宅办公楼商业营业用房总面积的 90% 以上 2000 年以来, 平均每 2-3 年, 住宅市场销售增速会出现一次峰谷波动 2008 年 2011 年 2015 年的低谷比较明显 2016 年 4 月达到近一轮高点后, 再度呈现回落态势, 显示短期房地产销售压力有所增大图 2-11: 商品房销售面积与待售面积对比数据来源 :Wind, 神华研究院 2016 年 11 月以来, 商品房待售面积同比负增长, 且同比降幅逐月扩大目前商品房待售面积与 2017 年上半年销售面积相当按照 2017 年上半年的销售节奏, 商品房平均去化周期为 6 个月当前销售面积增速趋于下行, 即使按 2017 年销售面积年终零增长, 静态看, 2017 年去化周期可能在 5 个半月左右

图 2-12: 商品房销售的期现房构成与增速数据来源 :Wind, 神华研究院商品房销售面积分类来看, 期房销售占总的销售面积比重一般略高于 3/4 即现房期房销售面积之比一般在 1:3 从近两年新开工施工面积竣工面积占三者之和的比例来看, 年底新开工面积累计值施工面积累计值占比分别在 16% 74%, 竣工面积占比 10% 即施工面积新开工面积与竣工面积的比例约为 9:1

10 图 2-12: 商品房销售的期现房构成与增速数据来源 :Wind, 神华研究院商品房销售面积分类来看, 期房销售占总的销售面积比重一般略高于 3/4 即现房期房销售面积之比一般在 1:3 从近两年新开工施工面积竣工面积占三者之和的比例来看, 年底新开工面积累计值施工面积累计值占比分别在 16% 74%, 竣工面积占比 10% 即施工面积新开工面积与竣工面积的比例约为 9:1 按期房 : 现房 3:1 的销售比例来看, 期房中还有年销售面积的 1.5 倍尚未形成销售, 这将在未来新增 18 个月的待售面积若将年底累计新开工面积去除, 仅计算施工面积, 期房中还有 13 个月将在未来形成新的待售面积按两年完工估算, 年新增待售面积在 6-9 个月左右按目前的销售模式和新开工施工面积竣工面积比例和去化速度推演, 未来待售面积去化周期可能动态维持在 6-9 个月附近上述判断也可与相关统计数据印证 (3) 人口流入情况表 2-1:28 个一二线城市 2016 年人口增量城市 2016 年人口 ( 万人 ) 净增 ( 万人 ) 增长率深圳 % 广州 % 长沙 % 杭州 % 贵阳 % 郑州 % 厦门 % 武汉 %

11 西安 % 济南 % 南昌 % 青岛 % 重庆 % 合肥 % 天津 % 福州 % 石家庄 % 昆明 % 温州 % 宁波 % 太原 % 佛山 % 南京 % 无锡 % 上海 % 北京 % 苏州 % 东莞 % 从增长率看,28 个城市中, 有 14 个城市 2016 年的人口增速超过了 1%, 其中, 深圳增速达到了 4.65%, 位居各大城市首位 2014 年到 2016 年, 深圳常住人口增量分别为 15 万 60 万 53 万可见在高新技术产业和现代服务业等的带动下, 近两年深圳经济快速增长, 人口也大量流入与深圳相似, 广州去年的人口增速也达到了 4.02% 在这两个一线城市之后, 长沙去年人口增速达到了 2.87%, 高居第三杭州和贵阳分列四五位郑州厦门武汉西安和济南分列六到十位图 2-13: 常住人口排名前 5 增速的城市人口数量

资料来源 :Wind 神华研究院综合增量和增速来看,2016 年, 人口流入最为明显的地区主要是来自珠三角和长江中上游的中心城市, 如广州深圳以及长沙武汉重庆等地其中, 随着近几年广东转型升级成效步伐的不断加快, 广深两座一线城市的先进制造业和现代服务业也不断壮大, 吸引了大量外来人才的进入 2.

12 资料来源 :Wind 神华研究院综合增量和增速来看,2016 年, 人口流入最为明显的地区主要是来自珠三角和长江中上游的中心城市, 如广州深圳以及长沙武汉重庆等地其中, 随着近几年广东转型升级成效步伐的不断加快, 广深两座一线城市的先进制造业和现代服务业也不断壮大, 吸引了大量外来人才的进入 2.3 货币政策央行在维持整体货币偏紧的情况, 加强对消费贷和房贷利率的调控来定向抑制房地产泡沫 (1) 治理消费贷的背景图 2-14: 房地产贷款余额规模主要构成及增速资料来源 :Wind 神华研究院房地产贷款余额自 2017 年以来连续两个季度出现增速下滑,2017 年上半年房地产贷款余额万亿元, 同比增 18.3% 其构成中, 最主要的部分是个人购房贷款, 占比一般在 7 成左右 2017 年上半年个人购房贷款余额 20.1 万亿元, 占房地产贷款比重为 68% 2012 年 3 季度以来, 个人购房贷款余额同比增幅由 2012 年上半年 11% 逐级攀升至 2017 年 1 季度

的 35.7% 从 2017 年 2 季度才开始降为 30.8%, 不过仍处于较高增速水平房地产贷款余额中, 房地产开发贷款余额占比一般在 21-26% 之间波动,2017 年 6 月末, 占比 22% 2015 年 3 季度以来, 房地产开发贷款余额增速持续低于个人购房贷款余额增速, 不过其在 2015 年 4 季度见底后出现回升态势,2017 年 6 月末, 房地产开发贷款余额 6.

13 的 35.7% 从 2017 年 2 季度才开始降为 30.8%, 不过仍处于较高增速水平房地产贷款余额中, 房地产开发贷款余额占比一般在 21-26% 之间波动,2017 年 6 月末, 占比 22% 2015 年 3 季度以来, 房地产开发贷款余额增速持续低于个人购房贷款余额增速, 不过其在 2015 年 4 季度见底后出现回升态势,2017 年 6 月末, 房地产开发贷款余额 6.4 万亿元, 同比增 18.3% 图 2-15: 金融机构本外币消费性贷款余额及增速资料来源 :Wind 神华研究院自 2012 年 8 月年 10 月,2015 年 1 月年 2 月, 金融机构本外币消费性贷款出现了两轮加速增长 2017 年 3 月份以来, 金融机构本外币消费贷款增速开始逐月下滑, 但仍处于较高增速 2017 年 1-8 月份, 金融机构本外币消费性贷款累计万亿元, 同比增 29.6% 由于房贷业务受限, 银行转而加快发力消费贷款业务, 导致房抵贷等资金违规涌入房地产市场央行数据显示, 虽然 8 月居民中长期贷款 ( 住房按揭 ) 占新增贷款较上月回落 14%, 然而居民短期贷款 ( 一般为消费贷 ) 的占比较上月提升 7%, 今年 1-8 月居民新增短期贷款累计同比多增 8231 亿近期北京深圳江苏等地下发文件, 要求严查个人消费贷款流入房地产市场的现象并予以纠正房贷利率上调和消费贷监管加强两大信号同时来袭, 流入房地产的资金可能会进一步减少, 不排除今后有更多地方采取类似政策, 抑制消费贷流向房地产的可能 (2) 央行鼓励提高房贷利率的背景自 9 月 14 日起, 北京地区多家银行相继上调首套房贷款利率, 这是今年以来北京房贷利率第六次调整调整后, 首套房贷利率较基准利率上浮 5%-10% 成为主流此外, 上海深圳南京等地区商业银行也陆续提高首套房贷利率水平央行称其符合政策要求和导向, 并积极支持事实上, 北京等地上调正常房贷利率, 进一步显示政府对房地产市场的基本态度房子是用来住的, 任何炒作房地产, 将不受政策鼓励房贷利率变化背后, 是楼市调控和货币信贷政策共同作用的结果首套房贷利率上调不仅是楼市调控组合拳中的重要一环, 更预示了限售限价限购等政策主导调控阶段已过, 未来半年和一年, 货币房贷资金面将成为热点城市楼市降温的主导性因素 2.4 政策不断加码 (1) 本轮调控周期主要政策

14 时间 2016 年 9 月 30 日至 10 月 9 日政策摘要北京天津苏州郑州成都济南无锡合肥武汉南京广州深圳佛山厦门东莞珠海福州上海杭州南昌等 20 多个城市相继出台了限购限贷政策 2016 年 11 月份 11 个城市出台了楼市调控政策, 或加码调控, 例如上海天津武汉成都杭州等 ; 或出台文件规范经营秩序, 例如, 西安南京于 11 月 14 日夜间发文加强市场整顿 2017 年 1 月 1 月 6 日, 央行强调要因城施策, 继续落实好差别化住房信贷政策, 切实防范化解金融风险 1 月 10 日, 银监会提出分类实施房地产金融调控 2017 年 3 月 15 日南京市政府办公厅出台关于进一步调整我市住房限购政策的通知暂停向已拥有 2 套及以上住房的本市户籍居民家庭出售住房, 包括新建商品住房和二手住房 2017 年 3 月 17 日北京推出了堪称史上最严的 3 17 新政恢复了之前认房又认贷的模式, 居民家庭在京已有 1 套房且无贷款记录的, 购买普通自住房首付比例不低于 60%; 暂停发放贷款期限 25 年 ( 不含 25 年 ) 以上的个人住房贷款 ( 含公积金贷款 ) 2017 年 3 月 20 日长沙住房公积金出新政, 最低首付从 20% 上调至 30% 2017 年 3 月 24 日 3 月 24 日, 厦门率先针对个人出台限制交易的措施, 明确新购买住房的, 需取得产权证后满 2 年方可上市交易此后多地效仿, 限售城市逐渐从热点一二线向周边三四线蔓延 2017 年 4 月 1 日住建部国土资源部联合印发关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知, 强调要强化住宅用地供应五类调控目标管理, 保证住宅用地供应平稳有序各地要根据商品住房库存消化周期, 对消化周期在 36 个月以上的, 应停止供地 ;36-18 个月的, 要减少供地 ;12-6 个月的, 要增加供地 ;6 个月以下的, 不仅要显著增加供地, 还要加快供地节奏 2017 年 4 月 5 日霸州廊坊文安县沧州任丘保定定兴区保定满城区高碑店保定徐水区保定清苑区保定白沟新城 9 地接连出台楼市限购政策, 新政均提出非本地户籍人士限购 1 套住房, 且设置了社保缴纳条件和较高的首付比例 2017 年 5 月 20 日长沙无锡嘉兴出台限售政策, 全国限售已达 26 城 2017 年 5 月 31 日佛山市人民政府办公室发布关于进一步加强房地产市场调控的通知这是佛山今年以来的第二次加码限购本次 6 1 政策与 3 25 政策, 最大的区别在于 : 原限购区的二手房也将被戴上紧箍咒, 执行与限购区一手住宅相同政策 2017 年 6 月 28 日石家庄首推双限双竞规则, 取得房产证 10 年不能买卖 2017 年 7 月 4 日长沙实行价格监管, 一房一价表, 合理申报栋价差户型价差楼层价差对于存在栋价差, 统一进行合并询价项目, 应坚持高低对冲, 有序开通网签 2017 年 8 月 14 日南宁区直住房公积金管理中心发布关于调整住房公积金贷款政策的通知, 从 9 月 1 日起区直和中直驻南宁单位的职工二套住房申请贷款首付比例最低为 40% 2017 年 8 月 28 日国土部住建部联合发布利用集体建设用地建设租赁住房试点方

新的政策措施主要围绕限售, 即要求新出售的商品房, 一般也含二手房, 在交易后 2 年 ( 或 3 年, 甚至 5 年以上 ) 不得转让不过与限购和限贷不同, 限售政策并非限制住房购买行为, 其核心在于打击房地产市场短炒的投机客, 落实高层房子是用来住的,

15 资料来源 : 神华研究院整理 (2) 近期加码的政策案, 确定第一批在北京上海沈阳南京杭州合肥厦门郑州武汉广州佛山肇庆成都等 13 个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点表 2-2: 近期各城市政策新出台情况 (9 月以来 ) 数据来源 : 各地房管局广发证券神华研究院 9 月 22 日晚, 全国楼市调控再现集中升级, 重庆南昌西安南宁石家庄长沙贵阳等 7 个省会城市加码楼市调控政策其中, 除西安推出商品住房调价前要申报政策之外, 其他 6 城均出台了限售措施新的政策措施主要围绕限售, 即要求新出售的商品房, 一般也含二手房, 在交易后 2 年 ( 或 3 年, 甚至 5 年以上 ) 不得转让不过与限购和限贷不同, 限售政策并非限制住房购买行为, 其核心在于打击房地产市场短炒的投机客, 落实高层房子是用来住的, 不是用来炒的指导思想短期来看, 一方面, 多地限售政策密集出台后, 投资需求继续走低, 局部地区房地产销售的回落压力增大 ; 另一方面, 限售降低了二手房的换手率, 这可能会将部分二手房需求挤压到新房市场上表 2-3: 各类型 / 区域城市本轮调控中政策新出 / 升级时间汇总

16 数据来源 : 各地房管局广发证券神华研究院三调控政策背景下房企的市场机会 3.1 调控政策对重点房企的影响首先, 我们对房企 ( 主要是内房股 ) 股价上涨的逻辑进行梳理 (1) 低估值虑公司 PE 估值水平 PE 方面, 内房股已经接近上轮估值高点位置地产公司的业绩释放滞后于业务发生, 基本面传导短期通过提升估值, 而后再兑现业绩内房股在 17 年的行情估值中枢并未发生偏移图 3-1: 内房股 PE 与销售规模增速 (2) 可持续成长通过布局 ( 三四线 ) 机制或杠杆等换取销售业绩持续增长 ; 企业的成长性是享受高估值的前提, 以碧桂园融创为代表的在 17 年取得销售规模高增长的公司, 受到资金追捧三四线城市布局受益于行业政策, 价格上涨和稳定的成本, 预留了业绩的想象空间地产行业估值整体特点中国房地产开发行业从 98 年开始发展, 规模在 16 年底达到 11.8 万亿, 销售面积达到 15.7 万亿, 均创历史新高行业从成长期逐步进入稳定期, 与之相匹配的行业内公司市值规模在不断提升, 但是估值中枢不断下降, 反映出行业发展的变化长周期来看, 由于人口红利拐点已过房地产开发毛利率下降行业发展增速中枢下降, 导致行业估值水平回落, 平均 PE 从年的 38.2 倍, 下降至 10 年以来的 13.7 倍 ; 中周期来看, 政策方向是影响地产股估值最核心的因素, 历史上明确的地产行业调控政策放松发生在 08 年和 14 年, 地产行业估值都有很明显的变动图 3-2: 房地产行业周期估值趋势

本次信贷政策收紧的对策推动房地产资产证券化加速发展由于银行开发贷等趋于收紧, 今年内地房地产资产证券化呈爆发式增长, 今年前 9 月发行的资产证券化产品, 同比飙升了约 300% 统计显示, 今年前三季度内地资产证券化产品今年共计发行 18 单, 发行金额达 417 亿元 ( 人民币, 下同 ), 与去年同期相比增长约 300%, 涨幅迅猛主要得益于超过半数的房地产

17 本次信贷政策收紧的对策推动房地产资产证券化加速发展由于银行开发贷等趋于收紧, 今年内地房地产资产证券化呈爆发式增长, 今年前 9 月发行的资产证券化产品, 同比飙升了约 300% 统计显示, 今年前三季度内地资产证券化产品今年共计发行 18 单, 发行金额达 417 亿元 ( 人民币, 下同 ), 与去年同期相比增长约 300%, 涨幅迅猛主要得益于超过半数的房地产资产证券化项目单笔发行规模大于 25 亿事实上, 若自 2014 年起算, 内地市场上共计发行了约 37 单资产证券化产品, 这意味着今年前三季度的发行量, 相当于前三年的总和房地产资产证券化爆发式增长, 源于融资环境发生翻天覆地的变化, 开发贷等明显趋严根据央行上海总部发布的 8 月信贷数据, 在长沙重庆石家庄西安等地楼市调控加码的同时, 近期多个城市的首套房贷利率也迎来定向加息限售 + 发展租赁组合拳的使用, 也说明了政府对租赁市场的发展意图 3.2 房地产板块调整后的投资机会 (1) 投资机会中风险因素显现融创股价已经从 9 月 19 日的高点下跌近 16%, 投资者对地产板块兴趣渐失, 而且有消息称, 一家金融公司正在审查对融创的贷款恒大股价过去三个交易日下跌超过 12% 即使经过最近的下跌, 中国内地房地产股仍然位列今年全球表现最好的股票之列恒大和融创今年在 MSCI 全球指数中涨幅居前这些股票上涨的部分原因在于房地产市场繁荣提振了开发商上半年的利润, 彭博依据业绩报告的计算显示, 中国开发商上半年销售收入激增, 利润率升至三年来最高水平但大涨之后的房地产板块所面临的问题也逐渐浮出水面高负债短期难以消化房地产开发贷款下滑和销售见顶预期图 3-3: 主要房企资产负债率

恒大大举融资并还掉了所有高息的永续债, 将净负债率降到 240% 在不久之前举行的上半年业绩报告会中, 恒大又专门为净负债率设定了三年目标 : 到 2018 年 6 月末, 力争由目前的 240% 降至 140% 左右 ;2019 年 6 月末, 降至

18 主要房企的资产负债率持续上升, 其中融创中国为甚, 三年一期均处于最高位, 碧桂园和恒大其次, 万科和保利较低且平缓融创的净负债率上半年高踞香港上市的大型地产商之首融创与恒大, 上半年净负债率分别达到 260% 和 240%, 分别是万科 13 倍和 12 倍根据联昌证券和信用评级机构 Lucror Analytics 的数据, 如果将永续债券视作股权, 那么融创的净负债率就已从去年同期的 208% 上升至 394% 融创和恒大均对负债率高企做出了说明, 但解决的时间和方法仍然存疑今年上半年, 恒大大举融资并还掉了所有高息的永续债, 将净负债率降到 240% 在不久之前举行的上半年业绩报告会中, 恒大又专门为净负债率设定了三年目标 : 到 2018 年 6 月末, 力争由目前的 240% 降至 140% 左右 ;2019 年 6 月末, 降至 100% 左右 ;2020 年 6 月末, 降至 70% 左右, 并力争长期维持在这一水准融创并未在业绩报告中直接提到自己的净负债率数字, 但却解释了净负债率增高的两大原因 : 大量项目开工, 导致项目贷款增加 ; 通过并购获得土地, 并战略投资乐视和链家等图 3-4: 房地产开发贷款

2006-2012 年, 房地产开发贷款余额整体较稳增长,2010-2012 年保持在 7 万亿的水平 2013 年后, 房地产开发贷款余额开始呈现整体较快增长, 从 7 万亿的水平快速增长至 2017 年超过 20 万亿的水平, 四年间增幅接近 200% 但房地产开发贷款余额同比增速不断下降, 自 2015 年一季度高点的 25% 下滑至当前的不到 10%, 处于历史底部水平同时, 我们看到

各地政府对高端商品住宅的限价措施, 以及对商办类物业或是不准予销售转让, 或是需开发商持有运营 10 到 20 年的政策限制, 均增加了房地产开发商的资金压力, 令越来越多的开发商尝试通过资产证券化等一系列手段, 从存量资产里, 尤其是从成熟运营的商业房地产中寻找新机会, 商业地产抵押贷款 (CMBS) 和类 REITs 产品, 为盘活存量商业地产起到了积极有效的作用因此,

19 年, 房地产开发贷款余额整体较稳增长, 年保持在 7 万亿的水平 2013 年后, 房地产开发贷款余额开始呈现整体较快增长, 从 7 万亿的水平快速增长至 2017 年超过 20 万亿的水平, 四年间增幅接近 200% 但房地产开发贷款余额同比增速不断下降, 自 2015 年一季度高点的 25% 下滑至当前的不到 10%, 处于历史底部水平同时, 我们看到个人住房贷款余额在经历了 2016 年爆发式增长后, 进入 2017 年后出现增长缓慢的情况尽管消费贷的急速增长可能有比较大部分流入房贷市场, 但整体下滑趋势已经形成这两个方面的叠加效应, 将导致房地产企业的资金流出现更加紧张的情况, 而财务链条中的稳定资金部分将不断下滑在一二线城市, 大型房地产企业遇到了新挑战, 无论是在拿地阶段的自有资金监管收紧, 还是在销售端, 各地政府对高端商品住宅的限价措施, 以及对商办类物业或是不准予销售转让, 或是需开发商持有运营 10 到 20 年的政策限制, 均增加了房地产开发商的资金压力, 令越来越多的开发商尝试通过资产证券化等一系列手段, 从存量资产里, 尤其是从成熟运营的商业房地产中寻找新机会, 商业地产抵押贷款 (CMBS) 和类 REITs 产品, 为盘活存量商业地产起到了积极有效的作用因此, 从资金链条角度看, 房企短期应对的策略仍存在, 行业在发展过程中可能逐步化解高负债的问题这决定了房地产股也将从黄金时代走进白银时代了 (2) 上涨逻辑角度看, 调整后涨势仍将持续 1) 龙头房企全国综合布局, 抗风险能力强表 3-1: 国内主要地产龙头的市场区域分布和销售龙头房企的布局, 基本处于一二线为主, 三四线扩展的分布情况内房股上涨的逻辑其中一点就是其三四线占比较高, 业务延展性在 2016 年至今表现的较为明显全线的布局也

促使其具有较强的区域风险抵抗能力而万科和保利的情形较为类似, 业务主要集中在一二线, 特别是万科一二线占比超过 83%, 而一二线房地产因为待售面积和库存月数较少, 未来面临的风险要小于其他布局情形因此,

年上半年的销售来看, 一年的结算期转换为公司收入和利润, 将实现大幅增长, 按照 2017 年上半年的销售情况看, 结算至 2018 年收入将比 2017 年收入表现稍弱, 但要远超 2016 年的结算收入和利润,

经过近期股价的上涨, 融创目前的市盈率为 33.89 倍, 位居香港和国内上市的主要中国开发商的企业榜首其他企业看, 碧桂园 17.40 倍市盈率居次位, 恒大的市盈率为 14.07 倍, 高于 A 股上市的万科 A12.

20 促使其具有较强的区域风险抵抗能力而万科和保利的情形较为类似, 业务主要集中在一二线, 特别是万科一二线占比超过 83%, 而一二线房地产因为待售面积和库存月数较少, 未来面临的风险要小于其他布局情形因此, 龙头房企整体经营管理较优的情况下, 业务区域布局决定了抗击风险的能力较强 2) 年结算收入仍将大幅增长表 3-2: 主要房地产企业 2016 年和 2017 年上半年销售情况从 2016 年和 2017 年上半年的销售来看, 一年的结算期转换为公司收入和利润, 将实现大幅增长, 按照 2017 年上半年的销售情况看, 结算至 2018 年收入将比 2017 年收入表现稍弱, 但要远超 2016 年的结算收入和利润, 因此从一年一期的未来的结算看, 行业龙头整体仍将保持将达幅度的增长, 对其股价将构成一定支撑 3) 估值体系变动下, 结构性机会仍存表 3-3: 主要房企的估值及经营情况注 : 总收入和净利润取年度平均的半年数据估值角度看, 经过近期股价的上涨, 融创目前的市盈率为倍, 位居香港和国内上市的主要中国开发商的企业榜首其他企业看, 碧桂园倍市盈率居次位, 恒大的市盈率为倍, 高于 A 股上市的万科 A12.90 倍和保利地产的 9.74 倍市净率二者同样居于末位表 3-4:A 股主要房地产个股经营情况对比无论是港股还是 A 股, 在政策压制下, 龙头企业抗风险能力较高, 也因此应获得溢价港 A 对比来看, 万科和保利的估值明显占优, 且经营效率方面也较为优秀从 A 股房地产

21 行业看, 万科和保利的估值居于行业底部, 因此从溢价角度看万科 A 和保利相对香港内房股来说, 投资机会较为明显从经营角度看, 市销率和净利润增速看, 万科 PS1.26 倍和三年净利润复合增长 11.62%, 均居于可比龙头房企的前列

航班时间 :2015/2/1-2015/2/20 航班时间 :2015/2/ /3/5 单程促销里程舱位始发地到达地始发地到达地 ( 公里 ) 鞍山北京北京鞍山经济舱 3000 鞍山北京北京鞍山公务舱 6000 鞍山北京北京鞍山明珠经济舱 3500 鞍山北京北

航班时间 :2015/2/1-2015/2/20 航班时间 :2015/2/19-2015/3/5 单程促销里程舱位始发地到达地始发地到达地 ( 公里 ) 鞍山北京北京鞍山经济舱 3000 鞍山北京北京鞍山公务舱 6000 鞍山北京北京鞍山明珠经济舱 3500 鞍山北京北京鞍山头等舱 7500 鞍山广州广州鞍山经济舱 7500 鞍山广州广州鞍山公务舱