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岩终
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1 土地市场重大变革对房地产市场的影响神华研究院 2017 年 8 月 31 日

2 事件 :8 月 28 日, 国土部住建部印发利用集体建设用地建设租赁住房试点方案, 确定第一批在北京上海沈阳南京杭州合肥厦门郑州武汉广州佛山肇庆成都等 13 个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点房地产市场牵动亿万人心, 一石激起千层浪, 土地市场重大改革试点背后的逻辑何在, 将对房地产市场产生怎样的影响, 且看下文一一分解一房地产市场的属性与房价的主要影响因素 1.1 房改后房价持续上涨, 投资甚至投机属性凸显众所周知, 房地产具备两种属性一是居住属性, 即屋子用来住, 体现出使用价值 ; 二是资产属性, 即屋子可以买卖和出租, 体现出投资价值居住属性是住房的基本属性, 投资投机属性属于住房的派生属性离开了居住属性, 住房的投资属性要么不复存在, 要么只能对社会产生负面效应图 1-1:GDP 与房价关系数据来源 :Wind 神华研究院 1998 年房地产市场化以来, 房子为什么偏离了其最基本的居住功能, 首要的原因是长期以来, 我们把房地产政策看成经济政策, 而不是社会政策和民生政策, 我们把房地产作为支柱产业, 在稳增长和为地方政府创收方面发挥着独特的作用每一次经济下行, 房地产和基建行业都首当其冲, 成为对冲经济下行风险的首要工具同时, 土地出让金也逐渐成为地方政府收入的主要来源, 土地出让金大致占地方政府财政收入的一半这导致房地产行业出现种种乱象, 随着房价的上涨, 房子也逐渐脱离了居住的基本功能, 成为资产配置的主要工具在这种思维下, 中国房地产承担了过多的脱离房子基本功能的任务

图 1-2: 主要城市房地产投资回收周期数据来源 : 网络神华研究院一般而言, 房屋租售比 = 每平方米建筑面积的月租金 / 每平方米建筑面积的房价按照国际经验, 在一个房产运行情况良好的区域, 应该可以在 200-300 个月内完全回收投资如果少于 200 个月 (17 年 ) 就能收回投资, 说明这个地区有较高的投资价值 ; 如果一个地区需要高于 300 个月 (25 年 ), 比如

3 图 1-2: 主要城市房地产投资回收周期数据来源 : 网络神华研究院一般而言, 房屋租售比 = 每平方米建筑面积的月租金 / 每平方米建筑面积的房价按照国际经验, 在一个房产运行情况良好的区域, 应该可以在个月内完全回收投资如果少于 200 个月 (17 年 ) 就能收回投资, 说明这个地区有较高的投资价值 ; 如果一个地区需要高于 300 个月 (25 年 ), 比如 1200 个月 (100 年 ) 才能回收投资, 则说明该地区有潜在的房产泡沫风险当前国内一线城市房地产投资回收周期均较长, 排名前十的城市回收周期均在 500 个月以上以深圳为例, 如果仅靠租金收入的话, 深圳平均回收投资需要 732 个月, 折算下来, 只有约 1.64% 的收益而这种格局的维持, 必须有赖于购房者对深圳的房价上升的持续预期也就是说, 在深圳, 投资房产绝不是利率收益, 而是预期收益目前一线城市租售比高企, 这也是集体建设用地建设租赁住房在这些城市率先开展试点的原因 1.2 住宅向居住属性刚需回归的呼声渐隆 2016 年 12 月, 中央经济工作会议精准定位住房功能, 提出房子是用来住的不是用来炒的 3 月 5 日, 政府工作报告再次指出, 坚持住房的居住属性, 落实地方政府主体责任, 加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制, 以市场为主满足多层次需求, 以政府为主提供基本保障为了落实住宅的居住属性, 今年 3 月份以来全国再度开启新一轮全面调控政策, 调控广度和深度堪称史上最严全国共有 40 多个市县区从不同层面加码楼市调控, 一方面北京广州厦门杭州等一二线城市强力升级严堵政策漏洞, 调控的广度和深度超出市场预期 ; 另一方面, 政策调控地域范围从一线城市和部分热点二线城市, 扩展到浙江嘉善安徽滁州河北涿州等大都市圈周边三四线城市近日, 广州住建委发布关于严格落实房地产调控部署全面加强市场管理的通

4 知, 明确提出严格落实发展住房租赁市场工作部署, 积极构建购租并举的住房制度从重购轻租到购租并举, 意味着住房制度将迎来根本性转变, 不仅有利于重构市场供应格局, 更有利于完善房地产市场的基础性制度和长效机制, 从而真正向房子是用来住的, 不是用来炒的理念回归 1.3 土地价格是商品房价的主要构成房地产价格一般受到多种因素影响, 包括但不限于土地价格经济发展货币增速人均可支配收入变化人口变迁等其中土地价格变化是最直接也是影响最大的因素之一图 1-3: 每平米土地购置费占销售价比重数据来源 :Wind 神华研究院由于土地固有的稀缺性, 其总供给相对固定因此, 地价其实主要由需求一方决定, 需求上升则地价上升, 需求下降则地价下降然而, 在土地供应政府垄断的制度安排下, 地方政府为筹措更多的土地出让资金以加快城市建设步伐, 在房价上涨时往往将地价大幅提高, 一旦土地需求降下来, 宁愿暂时不供地也不愿降低地价, 这样地价实际上是只升不降, 棘轮效应极为明显一般来说土地成本占到全部开发成本的 40% 以上, 地价的刚性上升自然而然地推动着房价的刚性增长同时, 房地产开发投资额对房价也有显著影响一般来说, 房地产投资额的增加, 会直接刺激房地产业的发展 ; 反之, 投资水平的降低, 会导致房地产业的发展受到很大的负面影响整体看, 房地产开发投资的变化与房地产的供给是正相关的, 但是房地产开发投资的增加并不一定导致房地产价格的下降因为投资额的增加一方面可能导致增加房地产供给的面积, 在这种情况下, 房地产价格会下降 ; 而有时投资额的增加则可能是增加了房地产的品质和层次, 例如房屋质量

5 结构服务设施等, 只有这样才能增加房地产的价格二土地市场的政策沿革与发展趋势神华期货服务为本 2.1 土地市场重要政策沿革所谓靠山吃山, 靠谁吃水, 依托于这片热土, 老祖宗们在这片土地上生生不息土地制度, 也历经诸多变迁 (1) 改革开放前农民所有向城市国有农村集体所有传变 1949~1952 年 : 完成土地改革, 彻底消灭了封建土地私有制, 实现耕者有其田, 建立了农民土地所有制 1950 年 : 颁布了土地改革法, 城市郊区土地改革条例 1953~1957 年 : 建立了农村集体土地所有制和城市国有土地所有制农业合作化的实现, 标志着农民土地私有制社会主义改造的完成和农村集体土地所有制的确立 1953 年颁布了关于国家建设征用土地办法, 保证了国家经济发展建设对土地的需求随着土地改革任务的完成, 在农业部下设土地利用总局, 开始转向土地利用管理 (2) 改革开放后逐步规范和改善土地管理, 发挥土地最大效能时间政策发布表 2-1: 改革开放后土地政策的重要变动 1987 年逐步组织开展了全国省地 ( 市 ) 县乡 ( 镇 ) 五级土地利用总体规划 (1986~2000 年 ) 的编制和实施工作, 习惯上把这轮规划称为第一轮土地利用总体规划 1988 年宪法修改时删除了土地不得出租的规定, 增加了土地使用权可以依照法律的规定转让, 标志着土地使用制度改革的重大突破同年国务院颁布了城镇土地使用税暂行条例, 改费为税, 从而结束了国有土地无偿使用的历史这是我国社会主义市场不断建设的结果 1990 年国务院发布城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例, 标志着我国土地市场管理走上有法可依的轨道 1998 年全国人大修订通过的土地管理法提高了土地利用总体规划的法律地位, 建立了土地用途管制制度, 进一步加强国家对土地利用的宏观调控和集中统一管理 2004 年 8.31 大限后土地进入招拍挂时代 2008 年国务院印发了全国土地利用总体规划纲要 ( 年 ) 提出, 全国耕地保有量到 2010 年和 2020 年分别保持在亿亩和亿亩, 要求一定要守住 18 亿亩耕地红线 2013 年二次土改启动, 开始探索农村集体建设用地入市流转 2013 年, 国土资源部开始部署开展集体经营性建设用地流转指导意见的研究工作

2014 年不动产登记暂行条例正式发布, 农房将被纳入不动产统一登记范畴这是我国不动产统一登记制度建设的又一关键节点, 也是现代法治国家发展的重要一步这标志着我国以物权法为统领以不动产登记暂行条例为核心以细则等配套规章规范为支撑的不动产统一登记制度体系基本形成, 为不动产统一登记制度的全面实施提供了充分的制度依据和坚实的法治保障 2017 年 4

6 2014 年不动产登记暂行条例正式发布, 农房将被纳入不动产统一登记范畴这是我国不动产统一登记制度建设的又一关键节点, 也是现代法治国家发展的重要一步这标志着我国以物权法为统领以不动产登记暂行条例为核心以细则等配套规章规范为支撑的不动产统一登记制度体系基本形成, 为不动产统一登记制度的全面实施提供了充分的制度依据和坚实的法治保障 2017 年 4 月国土资源部发布关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通 2017 年 8 月 28 日试点资料来源 : 神华研究院知强化住宅用地供应五类调控目标管理保证住宅用地供应平稳有序各地要根据商品住房库存消化周期, 适时调整住宅用地供应规模结构和时序, 对消化周期在 36 个月以上的, 应停止供地 ;36-18 个月的, 要减少供地 ;12-6 个月的, 要增加供地 ;6 个月以下的, 不仅要显著增加供地, 还要加快供地节奏各地要建立购地资金审查制度, 确保房地产开发企业使用合规自有资金购地国土部住建部印发利用集体建设用地建设租赁住房试点方案, 确定第一批在北京上海沈阳南京杭州合肥厦门郑州武汉广州佛山肇庆成都等 13 个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房表 2-2: 近期各地发展租赁市场相关政策汇总资料来源 : 各地方政府网站, 住建部网站, 中银证券 8 月 28 日利用集体建设用地建设租赁住房试点方案的发布, 有重大的意义 :1 利用集体建设用地建设租赁住房, 是中国土地制度的重大变革, 意味着以后土地改革有巨大的空间 2 这意味着政府向社会大规模转移土地红利, 这是非常值得称赞的 3 这意味着一大批低成本土地入市, 由此产生一大批低成本房屋, 对于抑制高房价高租金或将产生一定的作用 4 大城市郊区农村户口价值大增, 将产生一大批新富阶层这些农民将成为大批租赁租房的股东, 长期享受土地红利

7 2.2 土地财政的渊源与利弊神华期货服务为本土地财政主要是指一些地方政府依靠出让土地使用权的收入来维持地方财政支出土地财政在我国经济发展过程中发挥了巨大的推动作用, 但其弊端也日益暴露尤其在目前高房价土地供应缩减物权受到更完善法律保护和经济结构转型的背景下, 土地财政模式面临转型的需求日益迫切土地财政的兴起加速了我国城市化步伐中国城市化模式的大突破, 起始于 1980 年代后期当时, 依靠农业部门为中国的工业化提供积累的模式已难以为继深圳厦门等经济特区被迫仿效香港, 尝试通过出让城市土地使用权, 为基础设施建设融资从此开创了一条以土地为信用基础, 积累城市化原始资本的独特道路这就是后来广受诟病的土地财政 1994 年的分税制改革, 极大地压缩了地方政府的税收分成比例, 但却将当时规模还很少的土地收益, 划给了地方政府, 奠定了地方政府走向土地财政的制度基础同时这一改革也解决了地方财政的缺口问题, 使得我国进入了地方政府大干快上的快车道图 2-1:1990 至今我国地方财政收入和支出缺口 ( 亿元 ) 随着 1998 年住房制度改革和 2003 年土地招拍挂 ( 卖方决定市场 ) 等一系列制度创新, 土地财政不断完善税收分成大减的地方政府不仅没有衰落, 反而迅速暴富急剧膨胀土地财政, 帮助政府以前所未有的速度积累起原始资本城市基础设施不仅逐步还清欠账, 甚至还有部分超前 ( 高铁机场行政中心 ) 城市建设的速度, 超乎想象为何中国能走这条路? 这是因为计划经济所建立的城市土地国有化和农村土地集体化, 为政府垄断土地一级市场创造条件土地财政的作用, 就利用市场机制, 将这笔隐匿的财富, 转化成为启动中国城市化的巨大资本

8 中国城市伟大成就背后的真正秘密, 就是创造性地发展出一套将土地作为信用基础的制度土地财政可以说, 没有这一伟大的制度创新, 中国特色的城市化道路就是一句空话土地财政并非中国专利从美国建国至 1862 年近百年间, 美国联邦政府依靠也是土地财政同土地私有化的旧大陆不同, 殖民者几乎无偿地从原住民手中掠得大片土地当时联邦法律规定创始十三州的新拓展地和新加入州的境内土地, 都由联邦政府所有管理和支配公共土地收入和关税, 构成了联邦收入的最主要部分土地出售收入占联邦政府收入最高年份达到 48% 对比中国土地财政, 就可以想象当年美国的土地财政规模有多大 2012 年, 中国国税收入 11 万亿, 如果 48%, 就相当于 5 万亿, 而 2012 年土地财政总收入只有不到 2.7 万亿中国土地财政, 就是从 90 年代初算起, 迄今也不过 20 余年而美国从建国伊始, 直到 1862 年宅地法 (Home stead Act) 规定土地免费转让给新移民, 前后持续近百年 1862 年后, 联邦政府的土地财政才逐渐被地方政府的财产税所代替土地财政的弊端矛盾加剧, 风险增大同任何发展模式一样, 土地财政虽给中国经济带来的诸多好处, 但这一模式也引发了许多问题这些问题不解决好, 很可能会给整个经济带来巨大的系统风险首先一个问题, 就是土地财政必定要将不动产变成投资品政府打压房价的政策之所以屡屡失效, 就是没有按照资本品的市场来管理住房市场总是想当然地企图让住房市场回归到普通商品市场第二, 拉大贫富差距土地财政不仅给地方政府带来巨大财富, 同时也给企业和个人快速积累财富提供了通道第三, 占用大量资源为了生产这些信用, 需要占用大量土地, 消耗掉本应用于其他发展项目的宝贵资源第四, 金融风险既然土地财政的本质是融资, 就不可避免地存在金融风险股票市场上所有可能出现的风险, 房地产市场上都会出现截至 2015 年底,84 个重点城市处于抵押状态的土地面积为万公顷, 抵押贷款总额万亿元, 同比分别增长 8.8% 和 19.1% 全年土地抵押面积净增 3.87 万公顷, 抵押贷款净增 1.78 万亿元, 同比分别下降 17.1% 和 1.3% 这些土地抵押品的价值, 实际上都是通过房地产市场的价格来定价的打压房价或许对坐拥高首付的银行住房贷款产生不了多少威胁, 但对高达 11 万亿以土地为信用的抵押贷款却影响巨大

图 2-2:84 个重点城市净增抵押土地面积及抵押金额数据来源 : 国土资源部, 神华研究院 2016 年全国出让国有建设用地 36.70 万公顷, 出让合同价款 4.20 万亿元, 同比分别增长 13.7% 和 56.3% 其中, 招标拍卖挂牌出让 33.88 万公顷, 占出让面积的 92.3%; 出让合同价款 4.04 万亿元, 占出让总价款的 96.

9 图 2-2:84 个重点城市净增抵押土地面积及抵押金额数据来源 : 国土资源部, 神华研究院 2016 年全国出让国有建设用地万公顷, 出让合同价款 4.20 万亿元, 同比分别增长 13.7% 和 56.3% 其中, 招标拍卖挂牌出让万公顷, 占出让面积的 92.3%; 出让合同价款 4.04 万亿元, 占出让总价款的 96.2% 从居民贷款角度看, 重重限购限贷政策下, 居民中长期贷款增速受控 2017 年 1-7 月居民新增中长期贷款总额 3.27 万亿元, 较去年同期多增 1771 亿元, 虽然总量保持正增加, 但从 5 月起连续三个月新增额量较去年同期保持负增长控房贷初见成效的同时, 一个往年间并不太引人关注的项目居民短期消费性贷款在今年获得爆发性增长 2017 年 1-7 月, 居民新增消费性短期贷款达 1.06 万亿, 累计同比多增 7137 亿而去年全年新增消费性短期贷款总额仅 8305 亿, 今年前 7 个月新增总额已远超去年全年, 可见短期消费贷在 2017 年增速迅猛综合来说, 土地财政下, 中国货币的信用的锚就是土地在某种意义上, 人民币是土地本位货币房改后, 中国之所以没有产生大规模通货膨胀, 关键在于人民币的信用基石土地的价值和流动性屹立不倒一旦房价出现单向不稳定, 土地就会贬值, 信用就会出现大问题 2.3 土地市场改革的背景与趋势经济进入转型期, 地产支撑经济模式不可持续首先, 经济增速从 10% 以上, 进入 6% 区间运行, 产能过剩下的供给侧改革正在加快推动而房地产是吸纳过剩产能中煤炭钢铁水泥和玻璃等产业的大户

图 2-3: 房地产业对经济增速 (GDP) 的拉动和贡献情况数据来源 :Wind, 神华研究院因为发展阶段和统计口径差异, 我国房地产增加值占 GDP 的直接比重并不高, 仅为 7-8%, 而美日占比都在 10% 以上但 2008 年以来, 我国房地产增加值占 GDP 比重累计上升了 2 个百分点, 相比之下其他国家反而稳中有降如果考虑到间接效应, 房地产对经济影响要大得多

10 图 2-3: 房地产业对经济增速 (GDP) 的拉动和贡献情况数据来源 :Wind, 神华研究院因为发展阶段和统计口径差异, 我国房地产增加值占 GDP 的直接比重并不高, 仅为 7-8%, 而美日占比都在 10% 以上但 2008 年以来, 我国房地产增加值占 GDP 比重累计上升了 2 个百分点, 相比之下其他国家反而稳中有降如果考虑到间接效应, 房地产对经济影响要大得多根据中金的测算, 我国 1/3 的经济与房地产有关 2016 年 6.7% 的 GDP 增长中有 2.4 个百分点是由广义房地产行业拉动起来的, 对 GDP 增长贡献率高达 36%, 而 2015 年贡献率仅为 25% 随着房地产占比的不断提高, 地产支撑起来的经济中增长基础必然难以承受冲击, 因此降低地产比例, 培育新经济将是未来经济增长的核心任务土地财政下, 未来地方政府收入持续性难保障土地财政在财政收入中占比过重, 地方财政的主要来源为土地财政带来的流转收入图 2-4: 土地财政的运行模式

地方政府对土地出让收入十分依赖 2003-2015 年间, 土地转让金与地方一般预算收入的比例平均为 49.74%, 其中在 2010 年达到最高的 69.

11 从地方政府与房地产市场其他主体的房地产商农民居民和工商企业的关系中, 可以看出地方政府处于中心的位置地方政府在收入和支出的分配上, 必然倾向于做流转的差价交易分税制改革后, 土地财政成为地方政府弥补财政收入不足的重要手段, 支撑了地方政府的运作图 2-5: 土地出让金与地方一般预算收入比较数据来源 :Wind 神华研究院土地出让金占地方一般预算收入比例很高, 地方政府对土地出让收入十分依赖年间, 土地转让金与地方一般预算收入的比例平均为 49.74%, 其中在 2010 年达到最高的 69.43% 从相对角度, 其他税基则仍有待加大支持和培育土地供应面积不足, 房地产行业投资增速下降 (1) 全国住宅用地供应面积及增速图 2-6: 300 城市用地整体供给情况图 2-7: 一线城市用地整体供给情况数据来源 :CREIS, 广发证券

2-10:2005-2017 年 1-7 月房地产行业投资增速数据来源 :Wind, 神华研究院 2017 年 1-7 月份, 全国房地产开发投资 59761 亿元, 同比名义增长 7.9%, 增速比 1-6 月份回落 0.

12 图 2-8: 二线城市用地整体供给情况神华期货服务为本图 2-9: 三四线城市用地整体供给情况数据来源 :CREIS, 广发证券分城市看,2017 年以来一线供地节奏明显加快, 且推动成交同比显著增长同时, 受成交结构性影响 ( 住宅成交占比提升 ), 出让金楼面价较去年同期均大幅增长二线城市受政策调控影响, 宅地市场逐步趋于理性, 溢价率回落至 50% 以内三线城市整体依旧偏弱, 但成交端复苏带动部分强三线宅地市场升温 (2) 房地产行业投资增速下降图 2-10: 年 1-7 月房地产行业投资增速数据来源 :Wind, 神华研究院 2017 年 1-7 月份, 全国房地产开发投资亿元, 同比名义增长 7.9%, 增速比 1-6 月份回落 0.6 个百分点其中, 住宅投资亿元, 增长 10.0%, 增速回落 0.2 个百分点住宅投资占房地产开发投资的比重为 68.1% 房子是用来住的, 不是用来炒的的顶层定位

2017 年 2 月 28 日召开的中央财经领导小组第十五次会议上, 习近平主席强调, 建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制, 要充分考虑到房地产市场特点, 紧紧把握房子是用来住的不是用来炒的的定位, 深入研究短期和长期相结合的长效机制和基础性制度安排要完善一揽子政策组合, 引导投资行为, 合理引导预期, 保持房地产市场稳定要调整和优化中长期供给体系, 实现房地产市场动态均衡

13 2017 年 2 月 28 日召开的中央财经领导小组第十五次会议上, 习近平主席强调, 建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制, 要充分考虑到房地产市场特点, 紧紧把握房子是用来住的不是用来炒的的定位, 深入研究短期和长期相结合的长效机制和基础性制度安排要完善一揽子政策组合, 引导投资行为, 合理引导预期, 保持房地产市场稳定要调整和优化中长期供给体系, 实现房地产市场动态均衡这也将成为土地改革的重点推动领域, 从租赁市场的土地使用角度入手, 部分程度解决地方政府对土地财政的过度开挖充分降低由房地长市场的过快发展引起金融经济及民生矛盾的巨大风险三土地市场重大变革对房地产市场的影响 3.1 对商品房与租赁房市场的影响住房总量供不应求, 房地产市场仍有成长空间据国家统计局数据,2016 年我国城镇人口 7.93 亿人按照 36 平方米 / 人的需求计算, 住房保有量需求约 290 亿平方米左右, 若考虑错配和空置, 保有量需求可能更高然而根据历史竣工面积和此前公布的人均面积计算, 目前的存量面积约 240 亿平方米左右 2016 年城镇化人口比重 57.35% 考虑到城镇人口仍将增加, 因此当前房地产市场仍然面临总量供给不足的问题图 3-1: 我国城镇化人口与占比数据来源 :Wind, 神华研究院

显示短期房地产销售压力有所增大图 3-3: 中等职业教育普通高校及高等教育研究生毕业人数数据来源 :Wind,

14 图 3-2: 商品房分类销售面积与增速数据来源 :Wind, 神华研究院住宅销售面积多年来占住宅办公楼商业营业用房总面积的 90% 以上 2000 年以来, 平均每 2-3 年, 住宅市场销售增速会出现一次峰谷波动 2008 年 2011 年 2015 年的低谷比较明显 2016 年 4 月达到近一轮高点后, 再度呈现回落态势, 显示短期房地产销售压力有所增大图 3-3: 中等职业教育普通高校及高等教育研究生毕业人数数据来源 :Wind, 神华研究院普通高校预计毕业生人数呈现逐年上升态势,2015 年规模超过 720 万人, 研究生毕业生数也呈现上升态势,2016 年毕业人数约万人, 中等职业教育

万人, 未来潜在购房刚需规模依旧庞大图 3-4: 人口结构中 20-39 岁人口比例呈现缓慢下降态势数据来源 :Wind, 神华研究院 20-39 岁人口占比从 2011

15 毕业生数从 2014 年开始呈现下滑态势,2016 年为万人, 每年预计近 1300 万毕业生, 虽较 2013 年约 1400 万上述毕业生数有所下降, 但规模依旧庞大政府预期 2017 年城镇新增就业目标为 1100 万人, 未来潜在购房刚需规模依旧庞大图 3-4: 人口结构中岁人口比例呈现缓慢下降态势数据来源 :Wind, 神华研究院岁人口占比从 2011 年 32.9% 逐年下降至 2015 年的 31.1% 可能对未来刚需购买力形成一定负面影响去化周期 6-9 个月, 支撑当前房价涨升图 3-5: 商品房销售面积与待售面积对比数据来源 :Wind, 神华研究院

2016 年 11 月以来, 商品房待售面积同比负增长, 且同比降幅逐月扩大目前商品房待售面积与 2017 年上半年销售面积相当按照 2017 年上半年的销售节奏, 商品房平均去化周期为 6 个月当前销售面积增速趋于下行, 即使按 2017 年销售面积年终零增长, 静态看,2017 年去化周期可能在 5 个半月左右图 3-6: 商品房销售的期现房构成与增速数据来源 :Wind,

16 2016 年 11 月以来, 商品房待售面积同比负增长, 且同比降幅逐月扩大目前商品房待售面积与 2017 年上半年销售面积相当按照 2017 年上半年的销售节奏, 商品房平均去化周期为 6 个月当前销售面积增速趋于下行, 即使按 2017 年销售面积年终零增长, 静态看,2017 年去化周期可能在 5 个半月左右图 3-6: 商品房销售的期现房构成与增速数据来源 :Wind, 神华研究院商品房销售面积分类来看, 期房销售占总的销售面积比重一般略高于 3/4 即现房期房销售面积之比一般在 1:3 从近两年新开工施工面积竣工面积占三者之和的比例来看, 年底新开工面积累计值施工面积累计值占比分别在 16% 74%, 竣工面积占比 10% 即施工面积新开工面积与竣工面积的比例约为 9:1 按期房: 现房 3:1 的销售比例来看, 期房中还有年销售面积的 1.5 倍尚未形成销售, 这将在未来新增 18 个月的待售面积若将年底累计新开工面积去除, 仅计算施工面积, 期房中还有 13 个月将在未来形成新的待售面积按两年完工估算, 年新增待售面积在 6-9 个月左右按目前的销售模式和新开工施工面积竣工面积比例和去化速度推演, 未来待售面积去化周期可能动态维持在 6-9 个月附近上述判断也可与相关统计数据印证

图 3-7: 四大一线及 16 个二线城市住宅库存 ( 万方 ) 及去化周期数据来源 : 中国指数研究院, 广发证券图 3-8:12

3 土地改革有利于长期平抑房价 4 月 6 日, 住房和城乡建设部官网发布了由住建部和中国国土资源部共同签发的

适时调整住宅用地供应规模结构和时序 : 对消化周期在 36 个月以上的, 应停止供地 ;36-18 个月的, 要减少供地 ;12-6 个月的,

17 图 3-7: 四大一线及 16 个二线城市住宅库存 ( 万方 ) 及去化周期数据来源 : 中国指数研究院, 广发证券图 3-8:12 个三四线住宅库存 ( 万方 ) 去化周期与各线城市房价环比情况数据来源 : 中国指数研究院, 广发证券土地改革有利于长期平抑房价 4 月 6 日, 住房和城乡建设部官网发布了由住建部和中国国土资源部共同签发的关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知 ( 建房 [2017]80 号 ) 要求, 各地要根据商品住房库存消化周期, 适时调整住宅用地供应规模结构和时序 : 对消化周期在 36 个月以上的, 应停止供地 ;36-18 个月的, 要减少供地 ;12-6 个月的, 要增加供地 ;6 个月以下的, 不仅要显著增加供地, 还要加快供地节奏图 3-9: 近年全国 100 个大中城市土地供应量与土地规划建筑面积数据来源 :Wind, 神华研究院

图 3-10: 近年全国 100 个大中城市供应土地用途对比数据来源 :Wind, 神华研究院如果照上述去化周期和供地节奏, 商品房供应大概率还会处于一定紧张态势, 房价会维持一定涨升动力但当前土地改革, 可能缓解住房供应紧张态势并抑制房价涨升当前土地改革, 将集体建设用地用于租赁, 将扭转近年供地收缩态势, 增加住房供地进而增加住房供应, 且伴随相关城市租售同权的逐步改革,

18 图 3-10: 近年全国 100 个大中城市供应土地用途对比数据来源 :Wind, 神华研究院如果照上述去化周期和供地节奏, 商品房供应大概率还会处于一定紧张态势, 房价会维持一定涨升动力但当前土地改革, 可能缓解住房供应紧张态势并抑制房价涨升当前土地改革, 将集体建设用地用于租赁, 将扭转近年供地收缩态势, 增加住房供地进而增加住房供应, 且伴随相关城市租售同权的逐步改革, 对商品房价上涨压力具有一定长效抑制作用同时, 预计集体用地原有户主难以在短期内将土地价值大规模变现为购买力, 进而对商品房市场形成巨大冲击, 预计房地产市场收到冲击有限类比日本在 1973 年市町村合并带来的后遗症, 政府和企业向农民征地, 由于土地是个人所有, 因此居民卖地获得大量财富, 这类居民在购买城镇房屋时形成极高购买力之后, 日本在集体建设用地入市之后的房价大幅上涨如果农村人口转移城镇人口带来新增需求, 若新增需求购买力极强, 那么就能够推高房价 8.28 改革, 限定集体建设用地入市只做租赁房, 避免了房地产价格走上日本的老路增加租赁房有效供应范围, 缓解租赁房屋供应短缺从全国总量上看, 住房租赁市场总体需求量较大根据国家统计局公布的全国第六次人口普查 (2010 年 ) 数据显示, 我国约有 25.8% 的城市居民通过租赁住房解决住房问题, 由于 2010 年后房价涨幅远高于工资增幅, 且城镇人口持续增长, 因此目前这一数据很可能更大, 但是租房市场总的供给量相对不足链家研究院 2017 年 3 月租赁市场系列研究报告显示, 目前我国租赁房屋 4,600 万套,1.6 亿租赁人口, 预计租房人口占比在全国层面将超过 30%, 一线城市会超

过 40% 从区域结构及不同城市看, 租房供给也不均衡, 大城市尤其是特大城市由于大量人口的涌入, 对租房需求量大, 而供给相对不足 ; 而人口净流出的城市或地区供需矛盾相对较低在供给总量不平衡的情况下, 租房市场供求结构错位现象突出, 小户型低总价的出租住房供求矛盾突出鉴于常住人口的收入状况等客观条件, 中小户型中低价位的出租房需求量相对较大, 而市场供给呈现出与实际需求相背离的状况

19 过 40% 从区域结构及不同城市看, 租房供给也不均衡, 大城市尤其是特大城市由于大量人口的涌入, 对租房需求量大, 而供给相对不足 ; 而人口净流出的城市或地区供需矛盾相对较低在供给总量不平衡的情况下, 租房市场供求结构错位现象突出, 小户型低总价的出租住房供求矛盾突出鉴于常住人口的收入状况等客观条件, 中小户型中低价位的出租房需求量相对较大, 而市场供给呈现出与实际需求相背离的状况图 3-11: 主要大城市租赁人口和租赁房屋占比资料来源 : 链家研究院中银证券图 3-12: 全国土地出让收入与相关支出对比数据来源 :Wind, 神华研究院增加土地出让面临越来越大的阻力, 加大集体建设用地建设租赁房试点具有较强的现实意义从 2011 年 2014 年全国土地出让收支对比来看, 已有相当一部分土地出让涉及到征地及补偿, 考虑到政府在征地和补偿以及对开发商方面的

20 相对强势地位, 预计涉及征地和拆迁的土地出让收入占比显著高于 50% 随着农地宅基地等加快登记确权且受到更完善的法律保护, 未来征地拆迁相关土地出让势必会收到较大限制此外, 为了房价平稳运行, 政府也不会过多的增加商品房土地供应为了满足广大新增城镇就业群体的基本住房和日益突出的公共资源均等化需求, 避免过多征地拆迁面临的阻力, 加大集体建设用地建设租赁住房试点, 具有较高的现实性和紧迫性 8 月 28 日改革试点, 它触碰到了中国房地产的两大核心 : 土地制度和财税制度这是继 4 月 6 日国土部和住建部发文后的第二次深化土地财政的改变, 有赖于从土地出让收益向房产税过渡, 政府行为或将改变但单纯通过市场手段让地方政府脱离土地财政是困难的, 只能通过行政手段本次改革, 将增加运营型用房, 按现行规定未来将按年征收房产税, 虽然土地出让收益减少, 但是税收将增加, 政府行为或将得到改变, 也更有动力发展租赁型用房根据国土资源部土地分类标准, 土地一级分类为农用地建设用地未利用地二级分类中, 耕地园地林地牧草地其他农用地等 5 个地类共同构成农用地中华人民共和国土地管理法第二章土地的所有权和使用权第八条规定 : 城市市区的土地属于国家所有农村和城市郊区的土地, 除由法律规定属于国家所有的以外, 属于农民集体所有 ; 宅基地和自留地自留山, 属于农民集体所有农村集体建设用地主要分为三大类 : 宅基地公益性公共设施用地和经营性用地根据国家统计局数据,2013 年我国农用地面积亿公顷, 合亿亩 2015 年农用地面积亿公顷, 合亿亩根据国土资源部统计, 2013 年我国耕地面积亿亩, 高于 18 亿亩耕地红线农民的集体建设用地是我国一块巨大的存量市场, 这些土地不能流转, 但未来会以此作为盘活的重要节点集体建设用地主体是城中村宅基地一些主体持有的工厂和厂房 ; 集体用地主体缺乏资金和房屋租赁运营能力, 和专业租赁运营企业合作是必然选择因此, 租赁有效供应有望大幅放量以世联行在杭州为例, 杭州的村集体用地拆迁完要留 10% 给村集体总体 49% 可售,51% 必须集体持有世联行通过跟政府的合作, 在深圳市下沙获取 3 个村集体项目, 风险可控, 租期很长, 将打造为租赁标杆项目热点城市持续增加租赁用地供应在近期出台的未来五年土地供应计划中, 多个大城市都明确提出增加租赁住房数量北京未来 5 年计划新增住房用地面积 6000 公顷, 其中租赁住房用地面积 1300 公顷, 占比 21.7%; 计划供应住房总套数 150 万套, 其中租赁住房 50 万套, 占比 33.3% 上海未来五年计划供应住房用地面积 5500 公顷, 租赁住房土地供应面积 1700 公顷, 占比 30.9%; 计划供应住房 170 万套, 其中租赁住房 70 万套占比 41.2% 广州未来五年住房建设计划

安排 75 万套, 其中租赁住房 15 万套, 占比为 20% 杭州也表示, 未来三年新增租赁住房总量占新增商品房总量 30% 未来随着集体建设用地建设租赁住房试点的开展, 房屋租赁用地和租赁房屋的增加将有更大的想象空间 3.

抑制了租赁房的大批量供应在较高租售比而近年房价维稳背景下, 若长期缺乏有效举措提高租赁房屋供给, 房屋租金上涨预期日渐增强随着城中村改造的推进, 原有租赁面积将进一步缩小, 加之租售同权各项改革提升租赁房背后的资源和权力,

21 安排 75 万套, 其中租赁住房 15 万套, 占比为 20% 杭州也表示, 未来三年新增租赁住房总量占新增商品房总量 30% 未来随着集体建设用地建设租赁住房试点的开展, 房屋租赁用地和租赁房屋的增加将有更大的想象空间平抑房屋租金的涨升压力近年来, 不仅全国房价处于明显的涨升态势, 租赁房房租也处于持续上涨态势, 不仅显著高于 CPI 涨幅, 部分年份甚至趋近 GDP 的增幅如前文所述, 房屋租赁收益率过低, 抑制了租赁房的大批量供应在较高租售比而近年房价维稳背景下, 若长期缺乏有效举措提高租赁房屋供给, 房屋租金上涨预期日渐增强随着城中村改造的推进, 原有租赁面积将进一步缩小, 加之租售同权各项改革提升租赁房背后的资源和权力, 更加剧了相关区域房租涨升的步伐图 3-13: 近年房租同比涨幅资料来源 :wind 神华研究院图 3-14: 地方本级土地出让金收入与商品房销售额对比数据来源 :Wind, 神华研究院

22 低成本租赁用地供应将大幅增加这次新政核心在于改变集体土地这一巨大存量资产为租赁用地, 其中重要一条在于, 村镇可以采取自行开发运营, 联营入股等方式建设运营租赁住房这意味着这些集体用地甚至有可能不用经过国家征地开发商开发环节, 可以直接进入市场, 节省的成本会非常巨大意味着可能原来一二线城市 2% 的租金收益率将因成本变为原来的 1/3, 而大幅增长至 5% 及以上, 这也非常符合本次新政发挥市场配臵资源的决定性作用的基本原则, 从而吸引市场主体参与 3.2 对房地产开发商和中介机构的影响新房开发受制于土地紧张, 开发商向租赁服务市场转型住房的土地使用权有两种 : 国有土地使用权和集体土地使用权 ; 国有土地使用权通常是讲城市或城镇上的土地 ; 而农村的住房肯定是集体土地使用权 ; 农村住房限制流通, 只能在本集体内转让, 而且需要符合条件 ; 国有土地使用权又分为国有出让和国有划拨, 国有划拨是未缴纳过土地出让金的, 其流通一般需审批并补交出让金, 国有出让土地转让缴纳规定税费即可, 可正常流通 ; 一般情况下, 国有土地使用权才可以抵押 ; 有部分涉农贷款, 农民房屋也可抵押, 但不办理抵押手续在国家垄断国有土地划拨和出让源头的情况下, 房地产开发企业对土地使用权的竞争异常激烈如前文所述, 甚至出现诸多地王现象, 地价高过房价, 就如同面粉贵过面包一样离谱的情况也屡见不鲜这样抑制了房地产开放商的拿地积极性此外, 国家土地出让方面对租赁用地的倾斜加之, 房地产市场限购限贷, 特别是限售也开始被应用到本轮楼市调控中, 且已出现未满 10 年不得买卖的极度严厉措施自 5 月 23 日起, 保定市主城区要求对通过限房价竞地价限地价竞房价的双限双竞模式取得土地后开发建设的商品住房, 自取得不动产权证书 ( 房屋所有权证 ) 未满 10 年的, 不得买卖至此, 成都厦门福州青岛杭州广州珠海惠州扬州常州海南东莞西安济南嘉兴芜湖开封无锡和保定等超过 20 个区域市场, 历史上首次启动了买房后需要过一定年限方可上市的楼市调控政策未来商品房销售大概率回归于刚需和居住为主, 投资需求将受到持续的抑制房地产开发商将更多从租赁服务市场等方面寻求突破转型升级

图 3-15: 近年物业管理和房地产中介服务业增速快于商品房销售增速数据来源 :Wind, 神华研究院未来, 房地产开发企业一方面可以与集体建设用地户主进行联合开发联营等方式建设运营租赁住房还有更多开发商, 瞄准了自持租赁及衍生服务领域比如, 共享办公空间 SOHO 中国董事长潘石屹指出 : 世界上的汽车利用率不到 10%, 我大致计算目前办公楼的利用率和汽车差不多, 也在 10%

23 图 3-15: 近年物业管理和房地产中介服务业增速快于商品房销售增速数据来源 :Wind, 神华研究院未来, 房地产开发企业一方面可以与集体建设用地户主进行联合开发联营等方式建设运营租赁住房还有更多开发商, 瞄准了自持租赁及衍生服务领域比如, 共享办公空间 SOHO 中国董事长潘石屹指出 : 世界上的汽车利用率不到 10%, 我大致计算目前办公楼的利用率和汽车差不多, 也在 10% 据统计网站 Statista 的数据显示, 从 2007 至 2015 年, 共享办公或称联合办公行业每年以 71% 的增速蓬勃发展, 从 2016 至 2018 年, 该行业全球年增长率预计达 68% 不过, 从更宏观和长远的角度来看, 这类政策的提出, 还在于可能改变房地产企业的发展模式, 促进租赁行业机构投资者的崛起 7 月中下旬, 住建部等九部门联合印发的通知提出的 4 项加快发展住房租赁市场的举措中第一项便是培育机构化规模化住房嗅觉更灵敏的或许还是企业投资者在租赁崛起中, 链家就称未来的增长希望在租赁这不仅是中介公司的预感, 也是各大开发商的行业共识据内部人士透露, 过去几个月以来, 无论是国内知名的大地产公司, 还是区域地产公司, 都已经迅速开启争夺战最积极的估计要属万科了, 据不完全统计, 截至目前, 其已在北京广州和佛山等地拥有 5 处自持物业地块 2016 年在北京市海淀区西北旺的两宗地块以竞报自持比例方式招标, 万科凭 100% 自持比例中标, 堪称该场竞标的最大赢家万科还在 2016 年成立了长租品牌泊寓, 并在今年年初以 30 亿元入股链家, 足见其对租赁市场的看重租赁市场将加速成长, 专业租赁机构大有作为空间在欧洲国家, 租房率近 50%; 中国房屋租赁交易额占房屋交易总额不足 7%, 同一数据美国占比是 50% 2012 年全国租赁住房用地仅占全部居住用地的 10.5% 同时, 还有机构投资者的严重缺位据清华大学房地产研究所所长刘洪玉介绍, 我国住房租赁市场中, 约 90% 的房源为个人出租, 而在一些国家市场,

专业租赁企业提供的房源占比在 30% 左右链家研究院发布的租赁崛起数据显示, 截至 2016 年, 全国有一定规模的品牌公寓企业只有 1000 多家, 运营管理的房间数量只有约 100 万间, 不足市场份额的 5%; 与之相比, 这一比重在日本租赁市场中达到 87%, 美国则为 60% 常理来说, 市场经济条件下, 凡有需求就会刺激供给配套链家研究院的一份报告指出,

24 专业租赁企业提供的房源占比在 30% 左右链家研究院发布的租赁崛起数据显示, 截至 2016 年, 全国有一定规模的品牌公寓企业只有 1000 多家, 运营管理的房间数量只有约 100 万间, 不足市场份额的 5%; 与之相比, 这一比重在日本租赁市场中达到 87%, 美国则为 60% 常理来说, 市场经济条件下, 凡有需求就会刺激供给配套链家研究院的一份报告指出, 目前中国的房屋租赁市场规模是 1.1 万亿, 预计到 2025 年, 中国租赁市场规模将增长到 2.9 万亿元, 到 2030 年将会超过 4.6 万亿元 3.3 对房地产相关上市公司投资价值的影响图 3-16: 房地产细分行业主要公司资料来源 :Wind, 神华研究院一线二线热点城市地产开发更具前景地产大的类别分, 主要有住宅地产和商业地产, 二者的区分经历了混营和分营的交错, 现阶段以万科恒大地产绿地集团碧桂园和保利地产为住宅地产代表万科公司恒大地产表 3-1: 住宅地产主要上市公司情况对比市场区域分布 ( 或储备 ) 北上广深区域 ( 含区域二线 ) 占比 83.39% 一二线占比约 55% 2016 年销售规模 ( 亿元 ) 最新市值 ( 亿元 ) 公司估值 PE ( 静态, 倍 ) 绿地集团一二线占比 78% 碧桂园一二线占比 64% 保利地产一二线占比 71% 注 : 港币按照现 1HK $=0.88CHY 汇率计算资料来源 : 各公司年度报告, 神华研究院公司资产负债率 (%) 住宅地产五大巨头中, 万科对一二线准备最为充分, 其次为绿地集团, 但绿

25 地集团资产负债率最高比较起来, 万科在区域布局上, 保持坚定的一二线战略, 未来抗风险能力也较强经营稳健转型布局租赁等高成长的企业更值得期待国内 A 股上市的有经营房地产相关业务的企业 132 家, 另相关 B 股企业 13 家 2016 年营收排名前十的企业营收范围在 280~2472 亿元股票名称代码绿地控股 SH 万科 A SZ 保利地产 SH 招商蛇口 SZ 金地集团 SH 华夏幸福 SH 金科股份 SZ 荣盛发展 SZ 首开股份 SH 新城控股 SH 世联行 SZ 2014 年营收增速表 3-2:A 股上市的房地产相关领先企业 2015 年营收增速 2016 年营收增速 2014 年归母净利增速 2015 年归母净利增速 2016 年归母净利增速 2016 年毛利率净利率资产负债率 PE ( T TM) 资料来源 :wind 神华研究院截至 2017 年 8 月 29 日, 在香港上市的房地产相关企业共计 211 家, 其中 2016 年营收在 1 亿元以上的有 171 家,10 亿元以上的 123 家,50 亿元以上的 71 家,100 亿元以上的 51 家,500 亿元以上的 15 家

26 股票名称代码 0001.HK 长和 2202.HK 万科企业 3333.HK 中国恒大 0688.HK 中国海外发展 2007.HK 碧桂园 1109.HK 华润置地 0016.HK 新鸿基地产 1113.HK 长实地产 0087.HK 太古股份公司 B 0020.HK 会德丰 0017.HK 新世界发展 0813.HK 世茂房地产 0960.HK 龙湖地产 2777.HK 富力地产 2014 年营收增速表 3-3: 港股上市房地产企业经营情况 2015 年营收增速 2016 年营收增速 2014 年净利增速 2015 年净利增速 2016 年净利增速 2016 年毛利率净利率资产负债率 PE ( TT M)

27 3383.HK 雅居乐集团 0004.HK 九龙仓集团 1918.HK 融创中国资料来源 :wind 神华研究院行业格局改变之时, 没有最好的企业, 只有最适应的企业可重点关注相关行业两类上市企业 :(1) 适应性强的龙头企业建议关注万科 A(000002) 保利地产 ( SH) 金地集团( SH) 招商蛇口( SZ) 华夏幸福 ( SH) 等公司港股 : 万科企业 (2202.HK) 中国海外发展(0688.HK) 碧桂园 (2007.HK) 华润置地(1109.HK) SOHO 中国 (0410.HK) 等 (2) 优势房地产中介上市公司建议关注 : 世联行 (002285) 等四小结年我国城镇人口 7.93 亿人, 占比 57.35% 住房保有量需求约 290 亿平方米左右, 目前的存量面积约 240 亿平方米左右普通高校预计毕业生人数中等职业教育年毕业生人数等合计仍在万人政府预期 2017 年城镇新增就业目标为 1100 万人我国城镇化的发展步伐虽因人口原因呈现放缓趋势, 但仍在持续推进过程中住宅市场总量供不应求, 仍存在发展空间在 GDP 下行背景下, 近年房价大涨累积一定风险一线城市和部分重点二线城市房屋租售比较高, 房屋租金收益率低, 抑制了租赁房屋的供应在近年地方政府减少供地以稳定商品房价背景下, 虽向租赁房供地有所倾斜, 但整体住宅供地仍显不足随着城镇化改革深入, 城镇公共福利均等化需求强烈, 租售同权改革在各地相继展开, 加之部分区域城中村的改造, 加强了房租的上涨预期我国房屋租赁市场急需增加供应, 以平抑相关区域未来房租过快的上涨势头 2 土地财政解决了城市化的资金缺口, 并带动了房地产及相关产业的快速发展, 但也带来经济结构失衡等一系列矛盾的加剧近年来, 土地出让高度依赖于征地和拆迁, 加之高房价背景下平抑房价的需要, 地方政府收缩土地供应, 使得土地财政模式难以持续通过增加租赁等运营型用房供应, 进而开征房产税, 有助于地方政府从土地财政顺利转型 3 8 月 28 日, 国土部住建部印发利用集体建设用地建设租赁住房试点方案, 确定第一批在北京上海沈阳南京杭州合肥厦门郑州武汉广州佛山肇庆成都等 13 个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点加大了集体建设用地在租赁房的方面的供应, 将有助于抑制一线城市和热

28 点二线城市房租的上涨势头, 也有利于长期抑制房价 4 目前商品房市场库存去化周期有望维持在 6-9 个月, 这一背景下, 房价仍将维持一定涨升动力但供地缩减地价提高和房地产市场限购限贷限售等一系列调控, 抑制了房地产开发企业的成长空间部分房地产龙头企业向自持租赁和综合服务市场加大了转型和布局, 有望分享相关领域未来的高成长中国租赁市场规模到 2030 年有望超过 4.6 万亿元, 相较当前 1.1 万亿的市场规模, 还存在巨大发展空间租赁相关服务市场如共享办公等市场年成长性接近 70% 商业地产利用率的提升具有较大空间相关龙头上市企业如万科 A( SZ) ( 港股上市为 : 万科企业 2202.HK) 保利地产( SH) 金地集团 ( SH) 招商蛇口( SZ) 华夏幸福( SH) 中国海外发展 (0688.HK) 碧桂园(2007.HK) 华润置地(1109.HK) SOHO 中国 (0410.HK) 等公司仍表现出良好的适应性在中介和租赁市场等领域率先布局转型的世联行 (002285) 也表现出领先优势声明 : 此报告版权属于神华期货有限公司, 未经授权, 任何个人机构不得以任何方式更改转载传发及复印本报告内容仅供参考, 不作最终入市依据, 神华期货不承担依据本报告交易所导致的任何责任

上海市城市总体规划（）报告（草案公示版)

上海市城市总体规划（）报告（草案公示版) S t r i v i n g f o r t h e E x c e l l e n t G l o b a l C i t y Foreword Overview of Shanghai 2040 Striving for the Excellent Global City Smart Growth under Resource and Environment Constraining A