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卦米
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1 关注限电改善及细分行业机会 2017 年海外公用事业中期投资策略作者 : 殷磊执业证书编号 :S 证券研究报告

2 总论 1. 港股新能源环保估值处历史低位 2. 板块估值市值占比及港股通流向 1. 风电行业需求 : 十三五仍将承担重任 2. 风电产业链 : 上游招标维持活跃, 关注低风速风机及海风电生物质发电水环境治理附录上风电 3. 风电产业链 : 下游关注弃风限电改善,16 年限电率按季度持续改善, 跨区输电线路建设促风电消纳, 限电改善将改善运营商业绩 4. 最新的电价调整方案导向性明显,4 类风区 IRR 仍然吸引 5. 港股风电板块估值及表现 1. 国内生物质发电初步发展 2. 龙头跑马圈地, 集中度有望上升 3. 港股生物质板块估值及表现 1. 传统污水处理市场仍有空间 2. 面源治理带动行业扩容 3. PPP 模式下预计市场加速整合 1. 覆盖公司列表

3 1.1 港股新能源环保估值处历史低位港股新能源 : 包括风电光伏核电生物质发电电池等细分板块, 风电运营商光伏多晶硅龙头较 A 股具有稀缺性估值分化明显, 整体估值处历史相对低位 : 行业龙头享受一定的估值溢价 ; 小盘股 ( 如总市值低于 50 亿港币 ) 估值相对便宜 (10x 以下 ) - 风电 : 大部分属于港股通标的, 在港股有集聚效应 ; 沪港通标的如龙源电力 (916.hk) 华能新能源 (958.hk); 深港通标的金风科技 (2208.hk) 中国电力新能源 (735.hk) 中国高速传动 (658.hk) 中广核新能源 (1811.hk) 京能清洁能源 (579.hk); - 光伏 : 行业龙头大多在港股及美股上市 ; 上游多晶硅环节在港股美股中概 ( 保利协鑫新特能源大全新能源 ), 中游电池组件龙头均为美股中概 ( 天合晶科阿特斯晶澳等 ); 港股通标的如保利协鑫 (3800.hk) 信义光能 (968.hk) 协鑫新能源 (451.hk); - 核电 : 国内最大的核电运营商中广核电力 (1816.hk), 沪港通标的, 对标 A 股中国核电 ; - 新能源 / 铅酸电池 : 港股通标的天能动力 (819.hk) 超威动力 (951.hk), 对标 A 股骆驼股份南都电源圣阳股份港股环保 : 主要包括优质龙头公司, 如水处理龙头北控水务 (371.hk) 固废龙头光大国际 (257.hk) 危废龙头东江环保 (A/H,895.hk), 港股通标的还包括主打生物质发电和危废处置的光大绿色环保 (1257.hk) 垃圾发电运营商粤丰环保 (1381.hk) 等 3

4 1.2 板块估值市值占比及港股通流向表 1: 以恒生二级行业划分板块涨幅估值及市值分布情况板块涨幅 % P/E P/B 总市值 ( 亿 ) 市值占比银行 5.5% , % 房地产 Ⅱ 20.1% , % 软件与服务 21.1% , % 电信服务 Ⅱ 4.2% , % 保险 Ⅱ 10.4% , % 资本货物 6.6% , % 公用事业 Ⅱ 11.1% , % 消费者服务 Ⅱ 16.8% , % 多元金融 3.0% , % 能源 Ⅱ 4.0% , % 耐用消费品与服装 6.2% , % 材料 Ⅱ 13.2% , % 运输 16.4% , % 食品饮料与烟草 0.5% , % 技术硬件与设备 19.8% , % 零售业 16.6% , % 汽车与汽车零部件 18.5% , % 制药生物科技与生命科学 16.0% , % 半导体与半导体生产设备 3.4% , % 医疗保健设备与服务 2.5% , % 食品与主要用品零售 Ⅱ 16.7% , % 媒体 Ⅱ 1.6% , % 商业和专业服务 10.1% , % 家庭与个人用品 4.7% , % 资料来源 : 光大海外策略团队万得资讯 4

5 表 2: 港股公用事业板块 ( 包括可再生能源环保燃气等 ) 港股通持股记录 ( 占已发行股份百分比, 截至 2017 年 5 月底 ) 代码简称行业 2016/6/ /7/ /8/ /9/ /10/ /11/ /12/ /1/ /2/ /3/ /4/ /5/ HK 天津创业环保股份水务 (HS) 12.2% 11.9% 12.1% 13.0% 13.1% 13.3% 14.4% 15.9% 16.5% 16.7% 11.7% 12.1% 0371.HK 北控水务集团水务 (HS) 1.1% 1.1% 1.2% 1.6% 2.1% 2.8% 2.9% 3.1% 3.4% 4.0% 4.3% 4.5% 0257.HK 中国光大国际非传统 / 可再生能源 (HS) 1.1% 1.1% 1.1% 1.2% 1.3% 1.5% 1.2% 1.7% 1.6% 2.3% 2.4% 2.5% 0855.HK 中国水务水务 (HS) 0.4% 0.6% 0.8% 1.2% 1.6% 1.9% 0270.HK 粤海投资水务 (HS) 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.3% 0.8% 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 1363.HK 中滔环保水务 (HS) 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.6% 0.8% 0.6% 0.7% 0.7% 0.6% 0.5% 1381.HK 粤丰环保非传统 / 可再生能源 (HS) 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 2208.HK 金风科技工业工程 (HS) 3.5% 6.7% 10.1% 9.9% 10.6% 11.5% 1816.HK 中广核电力电力 (HS) 5.6% 5.6% 5.5% 5.6% 5.9% 6.3% 6.3% 6.4% 6.3% 6.0% 5.9% 5.9% 0958.HK 华能新能源非传统 / 可再生能源 (HS) 0.3% 0.6% 0.7% 1.7% 2.2% 2.7% 2.7% 2.6% 3.7% 5.0% 4.9% 4.3% 3800.HK 保利协鑫能源工业工程 (HS) 2.3% 2.3% 2.6% 2.7% 2.7% 2.9% 3.1% 3.5% 3.2% 3.7% 3.6% 3.9% 0735.HK 中国电力新能源非传统 / 可再生能源 (HS) 0.5% 0.7% 1.7% 2.8% 3.0% 3.4% 0658.HK 中国高速传动工业工程 (HS) 2.7% 2.7% 2.8% 2.5% 3.4% 8.8% 0579.HK 京能清洁能源电力 (HS) 0.1% 0.3% 1.1% 2.3% 2.9% 5.0% 1811.HK 中广核新能源非传统 / 可再生能源 (HS) 0.3% 0.5% 1.3% 1.7% 1.9% 1.8% 0916.HK 龙源电力非传统 / 可再生能源 (HS) 0.9% 0.8% 0.7% 0.8% 0.8% 1.1% 1.0% 1.0% 1.4% 1.6% 1.8% 1.8% 0968.HK 信义光能工业工程 (HS) 0.4% 0.6% 0.6% 0.9% 0.6% 0.5% 0.6% 0.5% 0.6% 0.7% 0.6% 0.5% 0451.HK 协鑫新能源工业工程 (HS) 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 0392.HK 北京控股燃气供应 (HS) 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.3% 3.4% 4.6% 5.1% 5.8% 6.0% 6.0% 6.0% 1635.HK 大众公用燃气供应 (HS) 0.5% 1.8% 2.3% 2.5% 2.7% 2688.HK 新奥能源燃气供应 (HS) 0.2% 0.2% 0.1% 0.2% 0.4% 0.6% 0.2% 0.2% 0.3% 1.2% 1.2% 0.6% 1083.HK 港华燃气燃气供应 (HS) 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 0.7% 0.6% 0.5% 0384.HK 中国燃气燃气供应 (HS) 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.1% 0.2% 0.5% 0.4% 0.4% 1193.HK 华润燃气燃气供应 (HS) 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.1% 0.2% 0.4% 0.3% 0.3% 0003.HK 香港中华煤气燃气供应 (HS) 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 1071.HK 华电国际电力股份电力 (HS) 11.6% 14.3% 14.6% 14.8% 16.2% 19.7% 19.7% 20.7% 21.8% 22.2% 23.1% 18.6% 0902.HK 华能国际电力股份电力 (HS) 6.8% 7.4% 7.2% 7.2% 7.8% 9.4% 11.0% 13.1% 11.5% 12.9% 12.9% 12.2% 0991.HK 大唐发电电力 (HS) 8.8% 8.9% 9.7% 9.9% 9.7% 10.2% 9.9% 9.8% 8.4% 9.4% 9.9% 9.5% 2380.HK 中国电力电力 (HS) 1.5% 1.7% 2.5% 3.0% 3.6% 4.4% 4.6% 4.6% 4.7% 4.6% 4.9% 5.4% 0006.HK 电能实业电力 (HS) 0.1% 0.1% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 0836.HK 华润电力电力 (HS) 0.6% 0.6% 0.5% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.7% 0.8% 0.5% 0.5% 0.8% 0002.HK 中电控股电力 (HS) 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 1038.HK 长江基建集团电力 (HS) 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 1608.HK 伟能集团国际电力 (HS) 0.0% 0.1% 0.1% 资料来源 : 港交所披露易网站 5

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7 2.1 风电行业需求 : 十三五仍将承担重任十三五能源结构调整正在进行中, 风电光伏生物质将承担重任 : 到 2020 年中国的非化石能源消费占一次能源消费将达 15%,2015 年底已达到 12% 风电发电量截止 2016 年底占我国总发电量比例只有 4.1%, 低于发达国家水平, 如丹麦德国 2020 年, 各发电企业非水电可再生能源发电量应达到全部发电量的 9% 以上 ; 国内所有火电企业所承担的非水可再生能源发电量配额, 需占火电发电量的 15% 以上图 1:2015 年非化石能源占总能源消费比例 12% 图 2: 国内风电发电量占比仍然很低 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% ,000 2,500 2,000 1,500 1, 亿千瓦时 1.6% 1.2% 2.1% 2.6% 2.8% 3.2% 4.1% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 10% 0 0.0% 0% 资料来源 :Wind 原煤原油天然气水电核电及风电资料来源 : 中电联风电发电量占总发电量比重 % 7

8 2.2 风电产业链 : 上游招标维持活跃 2016 年招标活跃价格稳中有降 :2016 年风电公开招标 28.4GW, 同比增长 52%, 招标量超过 2014 年的历史最高点 (27.5GW);2.0MW/2.5MW 招标价格 2016 年同比下降 4-6% 风电重心向南方转移 : 南方施工周期比北方平均长 3-6 个月且易受到雨水和汛期影响, 施工速度成为影响装机增长的重要因素, 但是随着行业在南方施工经验的积累以及在运输吊装等方面因地制宜的调整, 装机速度及能力在逐渐提升 2016 年南方北方项目分别占全国招标量的 40% 60%, 其中 88% 的项目位于非限电区域 2017 年新增装机预计 20-25GW, 由于未来电价的下调趋势, 预计发电企业抢装的意愿将在十三五期间一直存在图 3:2016 年 1-3Q 风电招标 24.1GW, 同比上升 67% 图 4 :2.0MW/2.5MW 投标均价走势 ( 元 /kw) GW 资料来源 : 金风科技公司资料资料来源 : 金风科技公司资料 8

9 2.2 风电产业链 : 关注低风速风机及海上风电低风速风机扩展可利用风资源范围 : 低风速风机技术可实现在资源条件相对较弱的风能资源区开发风资源, 降低对风速的最低要求, 扩大可开发市场容量目前龙头风机制造商已推出 2MW-121 超低风速机组, 该机型极大拓宽了风电开发范围, 使占我国风资源 30% 的超低风速地区具备可开发价值海上风电具有吸引力 : 陆上风电标杆电价调整后, 海上风电在经济性方面越来越富吸引力中国第一个近海商业化风电场响水海上风电场已于 2016 年 10 月 17 日并网运行图 5:2016 年国内风机制造新增装机市场份额图 6:2016 年国内风机制造商累计装机市场份额华创风能 3.1% 运达风电 3.1% 东方电气 5.3% 湘电风能 5.3% 其他 15.8% 上海电气 7.4% 重庆海装 7.8% 联合动力 8.2% 金风科技 27.1% 远景能源 8.6% 明阳风电 8.4% Vestas 3.3% 重庆海装 4.2% 湘电风能 4.9% 上海电气 5.4% 其他 21.2% 远景能源 5.3% 东方电气 7.0% 金风科技 22.2% 明阳风电 7.1% 华锐风电 9.7% 联合动力 9.7% 资料来源 : 金风科技公司资料资料来源 : 金风科技公司资料 9

10 2.3 风电产业链 : 下游关注弃风限电改善风电十三五规划淡化装机目标, 重点解决弃风限电问题限电主要发生在三北地区, 恶化的主要原因有 : 用电需求下滑部分省份新能源装机过快电网建设滞后等弃风限电问题解决途径 :1) 落实电网全额保障收购可再生能源, 保障新能源优先上网权, 推进可再生能源配额制 ;2) 特高压线路投运 ;3) 用电需求好转 ;4) 提升供热机组调峰能力图 7: 年国内风电限电率呈现上升趋势 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 甘肃新疆吉林内蒙古黑龙江宁夏辽宁河北山西云南陕西全国资料来源 : 国家能源局 10

11 2.3 风电产业链 :16 年限电率按季度持续改善 2016 年全国风电平均利用小时数 1,742 小时, 同比上升 14 小时 ; 龙源大唐华能新能源的利用小时数分别为 1,901 1,966 1,755 小时 16 年限电率略升, 季度环比持续好转 :2016 年风电平均弃风率达到 17%, 同比上升 2.1ppts, 但季度弃风率呈现持续下降趋势, 限电率从 1 季度的 26% 逐步下降至 4 季度的 12.5% 甘肃 (1,088;43%) 新疆 (1,290;38%) 吉林 (1,333;30%) 内蒙 (1,830;21%) 等地弃风严重, 随着保障利用小时政策推进特高压通道打开红六省停止受理风电新增并网, 以及新增装机向南方非限电区域转移, 限电率改善空间较大图 8: 年风电限电情况图 9:2016 年各季度风电限电情况 2,500 2,000 1,500 1,000 17% 11% 8% 15% 17% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1, % 21% 19% 17% 30% 25% 20% 15% 10% 利用小时弃风率 4% 2% 0% M1-3 M1-6 M1-9 M1-12 利用小时弃风率 5% 0% 资料来源 : 国家能源局资料来源 : 国家能源局 11

12 2.3 风电产业链 : 跨区输电线路建设促风电消纳 2017 年将有多条跨区送电线路投运, 预计将有效缓解弃风限电问题内蒙古特高压线路较多, 预计十三五期间限电率将有效改善截至 2016 年底, 龙源大唐华能新能源在内蒙古的风电装机占总风电装机的比重分别为 15% 33% 24% 表 3: 特高压项目列表国家能源局规划的十二条跨区治霾专用输电线路国家电网十三五期间的力保完成线路跨区送电线路 ( 计划 ) 投运时间建设进度参数配套风电基地规划辽宁绥中电厂改接华北电网 2015 年 9 月竣工投运 500kv 交流内蒙古锡盟 - 北京 - 天津 - 山东 2016 年 7 月竣工投运 1000kv 交流锡盟南部风电基地内蒙古蒙西至天津南 2016 年 11 月竣工投运 1000kv 交流蒙西 - 天津南特高压外送风电基地安徽淮南经江苏至上海 2016 年 11 月竣工投运 1000kv 交流宁夏宁东至浙江 2016 年 11 月竣工投运 ±800kv 直流宁夏风电基地山西盂县电厂接入河北工程 2017 年已开工 500kv 交流陕北神木到河北电网 2017 年已开工 500kv 交流陕北榆横 ( 榆林 ) 至山东 2017 年已开工 1000kv 交流内蒙古上海庙至山东 2017 年已开工 ±800kv 直流上海庙风电基地山西晋北至江苏 2017 年已开工 ±800kv 直流晋北风电基地内蒙古锡盟至江苏泰州 2017 年已开工 ±800kv 直流锡盟风电基地滇西北至广东 2017 年已开工 ±800kv 直流酒泉至湖南 2017 年 3 月竣工投运 ±800kv 直流酒泉风电基地二期雅安至武汉 - 已获路条 1000kv 交流准东至安徽皖南 2018 年已开工 ±1100kv 直流准东风电基地蒙西 - 长沙 2018 年 kv 交流锡盟至张北至赣州 - 待审批 1000kv 交流资料来源 : 能源局国家电网国际能源网 12

13 2.3 风电产业链 : 限电改善提振运营商业绩 2016 年全国平均弃风率为 17%,2017 年 1 季度弃风率同比下降 10ppts 至 16% 若十三五期间实现弃风率控制在 5% 以内, 将对风电运营商业绩带来较大提振随着北电南送和西电东送的几条特高压电网陆续投入使用, 预计将有效缓减北方限电情况图 10: 预计三大运营商新增装机保持平稳图 11: 三大运营商限电比例分化, 因风场布局差异 2,500 2,000 1,500 1,000 MW 25% 20% 15% 10% 14% 21% 17% 12% 15% 11% 10% 13% 8% 14% 20% 9% 16% 21% 12% 500 5% E 0% 龙源电力大唐新能源华能新能源龙源电力大唐新能源华能新能源资料来源 : 公司资料, 光大证券研究所资料来源 : 公司资料, 光大证券研究所 13

14 2.4 上网电价调整 : 政策导向性明显通过技术进步推动度电成本下降和补贴退坡将成为主旋律, 国家能源局希望行业用 5 到 10 年时间, 使风电成本在目前标杆电价的基础上下降 20%-25% 四类风区调整幅度最小, 政策导向性明显 :2016 年 12 月发改委发布关于调整光伏发电陆上风电标杆上网电价的通知, 将 2018 年陆上风电标杆电价再次下调表 4:2018 年陆上风电标杆上网电价调整方案 ( 单位 : 元 / 千瓦时, 含税 ) 资源区陆上风电标杆上网电价各资源区所包括的地区最新方案 15 年底方案 Ⅰ 类资源区 Ⅱ 类资源区 Ⅲ 类资源区内蒙古自治区除赤峰市通辽市兴安盟呼伦贝尔市以外其他地区 ; 新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市伊犁哈萨克族自治州克拉玛依市石河子市河北省张家口市承德市 ; 内蒙古自治区赤峰市通辽市兴安盟呼伦贝尔市 ; 甘肃省嘉峪关市酒泉市 ; 云南省吉林省白城市松原市 ; 黑龙江省鸡西市双鸭山市七台河市绥化市伊春市, 大兴安岭地区 ; 甘肃省除嘉峪关市酒泉市以外其他地区 ; 新疆维吾尔自治区除乌鲁木齐市伊犁哈萨克族自治州克拉玛依市石河子市以外其他地区 ; 宁夏回族自治区 Ⅳ 类资源区除 Ⅰ 类 Ⅱ 类 Ⅲ 类资源区以外的其他地区注 :2018 年 1 月 1 日以后核准并纳入财政补贴年度规模管理的陆上风电项目执行 2018 年的标杆上网电价 2 年核准期内未开工建设的项目不得执行该核准期对应的标杆电价 2018 年以前核准并纳入以前年份财政补贴规模管理的陆上风电项目但于 2019 年底前仍未开工建设的, 执行 2018 年标杆上网电价 2018 年以前核准但纳入 2018 年 1 月 1 日之后财政补贴年度规模管理的陆上风电项目, 执行 2018 年标杆上网电价资料来源 : 国家发改委 14

15 2.4 敏感性分析 : 电价调整对 IRR 影响经过我们测算, 风电电价下调对四类资源区项目股权 IRR 影响将分别为 2.50% 1.31% 1.39% 和 0.79%( 与 15 年底方案相比 ) 度电成本预计可通过风电场的造价下降财务成本的降低以及技术进步来实现表 5: 电价调整对 IRR 影响敏感性分析假设装机容量 49.5 MW 2016 年标杆电价敏感性分析 2018 年电价 (15 年底 2018 年电价 ( 意见稿 ) 2018 年电价 ( 最新方方案 ) 案 ) 年发电小时 1900 小时电价股权内部收益率电价股权内部收益率电价股权内部收益电价率股权内部收益率股权 20% % % % % 债权 80% % % % % 贷款期限 12 年 % % % % 利率 4.9% % % % % 经营期运维费总投资额建设周期 23 年 0.03 元 /kwh 386 RMB 百万 10 个月资料来源 : 光大证券研究所 15

16 2.5 港股风电板块估值及表现按市值权重, 板块年业绩增速滑落至 14.5% 12.8%: 香港风电板块以中小市值为主, 分布于公用制造等行业 ; 按市值权重处理后, 板块年业绩整体增长回落, 但是股息率平均值上升至 3.3%, 达到香港市场平均水平 ; 回归公用属性, 具备配置价值 : 估值中枢目前滑落至 7-10xP/E x P/B; 港股投资者倾向于选择性配置此版块, 逢低关注是不错的选择表 6: 港股风电板块估值公司代码总市值 ( 百万港币 ) 股价 ( 港币 ) EPS P/E P/B ROE% 股息率 % E 2018E E 2018E E 2018E E 2018E 金风科技 2208 HK 44, 高速传动 658 HK 13, 龙源电力 916 HK 48, 大唐新能源 1798 HK 5, 华能新能源 958 HK 25, 协合新能源 182 HK 2, 华电福新 816 HK 15, 京能清洁能源 579 HK 16, 新天绿色能源 956 HK 5, 平均值中位数资料来源 :Bloomberg( 股价为 2017 年 6 月 8 日收盘价 ) 16

17 2.5 港股风电板块估值及表现 2014 年以来风电板块表现逊于恒指 :2014 年困扰板块的原因是前一年度业绩未达预期 2014 年风速表现很差以及第一次降电价预期 ;2015 年下半年受限电再次调电价影响 ;2016 年受到第三次调整电价以及上半年限电率高企影响板块当前估值处于过去 2 年均值水平处于历史低位 : 当前估值 P/E 来看处于过去 2 年均值附近 ; 同时也处于历史低位水平 ( 历史均值 15-20x) 图 12: 香港市场风电板块股价表现图 13: 香港市场风电板块估值 ( 平均 8.3x) 30% 20% 10% X 0% 10-10% -20% -30% % -50% -60% 2014/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /05 恒生指数光大港股风电指数 PE Ratio PE_Mean + 1x SD - 1x SD + 2x SD - 2x SD 资料来源 :Bloomberg, 光大证券研究所资料来源 :Bloomberg, 光大证券研究所 ( 为 10 家公司的估值以市值为权重的加权平均 ) 17

18 2.5 港股风电板块估值及表现图 14: 风电运营龙头龙源电力 (916.hk) 股价表现成因分析 12.0 并网出现问题,2010 年上半年新增装机未达预期 2013 年 5 月, 风电项目核准审批权下放至地方政府港股牛市年度业绩略低于市场预期 ; 火电业务承压 10.0 小风年以及东北部分省份限电加剧, 发电数据不理想限电于 Q2 开始好转年 12 月 IPO, 发行价 8.16 港币, 筹资亿港币, 对应 2010 年 32x P/E 2010 年新增风机装机 2.05GW, 符合指引和预期 ; 净利同比增长 125.8% 风资源不佳导致月度发电量数据惨淡新能源上网电价调整预期以及征求意见稿出台 2.0 欧债危机熊市末尾及人民币快速贬值 ;Q2 开始国内用电需求下滑年 12 月 2010 年 12 月 2011 年 12 月 2012 年 12 月 2013 年 12 月 2014 年 12 月 2015 年 12 月 2016 年 12 月资料来源 : 光大证券研究所 ( 股价表现截止到 2017 年 6 月 9 日收盘价 ) 18

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20 3.1 国内生物质发电初步发展国内生物质发电初步发展 : 国内生物质发电起步较晚 2009 年可再生能源法正式实施以后, 生物质发电上网电价等配套政策相继出台, 有力促进了我国生物质发电行业的快速壮大年, 中国累计生物质发电装机容量年均复合增长率达 20.8% 我们对生物质发电行业发展持乐观态度 : 预计年 CAGR 达将达到 23.9%;2020 年, 累计生物质发电装机容量估计达到 19.8 吉瓦图 15: 国内生物质发电累计装机容量 25,000 MW 20,000 19,800 16,000 15,000 12,900 10,000 5,000 3,150 3,370 4,200 5,000 6,700 8,400 10, E 2017E 2018E 2019E 2020E 资料来源 : 光大绿色环保招股书 20

21 3.2 龙头跑马圈地, 集中度有望提升中国生物质发电行业的竞争格局 : 由凯迪生态环境科技股份有限公司及国能生物发电集团有限公司领头, 两者装机容量合计超过总装机容量的 30% 凯迪生态环境科技股份有限公司主要雄据华南地区, 而国能能源有限公司则主要雄据华北地区从事环保和厨卫行业的长青集团作为新晋黑马, 于 2016 年成为第三大市场参与者由于领先公司积极扩张, 市场集中程度逐渐提升表 7: 截至 2016 年底所有投运在建及筹建生物质项目总装机容量的市场份额公司名称装机容量 ( 兆瓦 ) 市场份额 (%) 凯迪生态环境科技股份有限公司 2, 国能生物发电集团有限公司 1, 广东长青 ( 集团 ) 股份有限公司 1, 光大绿色环保山东琦泉集团有限公司其他 7, 总计 13, 资料来源 : 光大绿色环保招股书 21

22 3.3 港股生物质板块估值及表现光大国际 (257.hk) 分拆的光大绿色环保 (1257.hk) 是港股生物质发电主要标的 : 生物质板块上市公司较少, 光大国际 (257.HK) 是香港股票市场少有的拥有生物质发电业务的公司, 其生物质发电设计装机容量位列中国第四, 其绿色环保板块 ( 生物质危废风电光伏 ) 于香港分拆上市光大绿色环保 (1257.hk) 具有独特的业务模式 : 公司是国内唯一采用生物质及垃圾发电一体化模式的环保公司 ; 该模式能够通过共享电网系统排水系统及生物质发电设施及其他配套系统, 既提升环境服务产出, 又降低整体开发及运营成本, 从而增加相关项目的整体投资回报并提升竞争力, 可在同行无法触及的地区进行扩张进军环保蓝海市场 : 公司垃圾发电业务稳步发展, 独特的生物质及垃圾发电一体化模式协同效应强, 同时也进入环保蓝海市场危废处置, 危废市场空间巨大进入壁垒高行业处于高速成长期背靠光大国际, 管理团队优秀 : 光大绿色环保 (1257.hk) 已于 2017 年 5 月 8 日在港交所挂牌上市, 发行价 5.40 港元, 对应估值 12-13x 2017P/E; 发行后光大国际持股 72%, 核心团队全部来自光大国际, 执行能力拿单能力强, 公司基石投资者包括亚开行中投等, 背景强大 22

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24 4.1 传统污水处理市场仍有空间水十条开启万亿水环境治理行业空间 : 为切实加大水污染防治力度,2015 年 4 月国务院印发水污染防治行动计划 ( 水十条 ) 水十条提出 : 到 2020 年, 全国水环境质量得到阶段性改善, 污染严重水体较大幅度减少 ; 到 2030 年, 力争全国水环境质量总体改善, 水生态系统功能初步恢复 ; 到本世纪中叶, 生态环境质量全面改善, 生态系统实现良性循环表 8: 水十条主要指标水十条主要指标 2015 年 2017 年 2020 年 2030 年七大重点流域水质优良比例约 64.5% >70% >75% 地级以上城市建成区黑后水体比例直辖市省会城市计划单列市建成区基本消除黑臭水体 <10% 消除地级以上城市集中式饮用水水源水质达到或优于 Ⅲ 类比例 >93% 95% 全国地下水质量极差比例 18.80% <15% 近岸海域水质优良比例 70% 劣五类水体断面比例京津冀区域下降 15 个百分点 ; 长三角珠三角力争消除资料来源 : 国务院, 环保部 (2015 年为当年实际值 ) 24

25 4.1 传统污水处理市场仍有空间为落实水污染防治行动计划, 国家发展改革委住房城乡建设部于 2016 年 11 月印发十三五全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划, 提出十三五期间应合理布局, 加大投入, 实现城镇污水处理设施建设由规模增长向提质增效转变, 由重水轻泥向泥水并重转变, 由污水处理向再生利用转变十三五规划城镇污水处理及再生利用设施建设共投资约 5,644 亿元, 较十二五规划增加 1,373 亿元表 9: 十三五较十二五设施投资总体规模增长 32%( 单位, 亿元人民币 ) 十三五十二五变化新建配套污水管网 2,134 28% 新增管网投资老旧污水管网改造 494 雨污合流管网改造 501 2,443 新增污水处理设施 1,506 1,040 45% 提标改造污水处理设施 % 新增或改造污泥无害化处理处置设施 % 新增再生水生产设施 % 初期雨水污染治理设施 81 监管能力建设投资 44 合计 5,644 4,271 32% 资料来源 : 国家发展改革委, 住房城乡建设部, 光大证券研究所 25

26 4.2 面源治理带动行业扩容面源治理方面空间巨大 : 黑臭水体流域治理海绵城市涉及的清淤疏浚生态修复旁路治理水体维护等方面的投资巨大预计水环境治理总体行业空间达到数万亿河长制明确了责任划分, 促进水环境治理类项目释放 : 河长制要求建立以党政领导负责制为核心的责任体系, 明确了责任划分, 强化考核问责, 预计将有效提升流域治理的推进力及执行力, 在源头控制和长效运营方面提升政府监察动力, 促进水环境治理类项目释放图 16:2015 年中国 ( 除台湾地区 ) 河湖水质状况图资料来源 : 中国环境状况公报, 光大证券研究所 26

27 4.3 PPP 模式下预计市场加速整合行业高度分散, 市场化程度不高 : 由于过去中国水务市场化程度较低, 多由各地方政府下属市政部门或自来水公司污水处理公司经营管理, 市场高度分散截至 2016 年, 中国污水处理行业 CR10 约为 18% 左右 PPP 模式下市场向龙头国企集中, 强者恒强 :PPP 项目多为打包的综合型项目, 对于社会资本的总包能力项目经验提出要求 ; 水环境治理等综合项目规模较大, 且市政公用类项目普遍收益率不大, 因此对社会资本的融资能力提出较高要求 ; 拥有较强政府资源或与地方政府有过往合作经验的企业更易获得政府信赖因此, 预计行业龙头国企将在 PPP 项目竞争中拥有优势, 拥有持续的拿单能力图 17: 各水务上市公司 2016 年签约 PPP 订单涉及投资规模 250 亿元北控水务碧水源首创股份兴源环境国祯环保资料来源 : 上市公司公告及新闻, 光大证券研究所 ( 数据统计只包含上市公司公告的 PPP 项目, 且不包含框架协议 ) 27

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29 关注标的 1- 龙源电力 (916.HK) 风电运营龙头, 限电率改善明显 : 公司是风电运营龙头地位 ( 市场份额领先公司治理领先等 ), 风电仍是十三五期间承担能源结构调整的关键因素, 陆续出台的政策将迎来执行期, 我们看好风电限电利用小时数好转趋势可以持续风机制造技术的进步, 为风电行业发展提供新的机会, 公司作为行业龙头将率先受益限电有望持续改善, 维持买入评级 : 与港股风电运营同业相比, 公司当前估值 11.0x 2017 年 P/E 1.0xP/B, 略高于港股风电运营同业, 反映其风电运营龙头地位 ; 预计年营收 CAGR8% 净利 CAGR18% 鉴于二季度开始限电转好及限电同比趋势展望良好, 维持买入评级, 目标价 HK$7.48 风险提示 : 限电改善不及预期 ; 新增装机不达预期表 10: 业绩预测和估值指标图 18:Forward P/E 指标 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 19,683 22,304 23,903 25,744 27,710 营业收入增长率 8% 13% 7% 8% 8% 净利润 ( 百万元 ) 2,878 3,415 3,913 4,612 5,423 净利润增长率 13% 19% 15% 18% 18% EPS( 元 )( 摊薄 ) ROE( 归属股东 )( 摊薄 ) 资料来源 : 公司资料, 光大证券研究所 9.1% 9.4% 9.8% 10.5% 11.2% P/E P/B Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 PE PE_Mean + 1x SD - 1x SD + 2x SD - 2x SD 资料来源 :Bloomberg, 光大证券研究所 29

30 关注标的 2- 华能新能源 (958.HK) 公司风场布局良好, 限电率好于行业平均 : 公司 16 年限电率 11.5%, 风电利用小时同比提高 84 小时至 1,966, 均好于全国平均水平公司是国内第二大风电运营商, 截至 2016 底累计风电装机容量 10.25GW, 其中内蒙辽宁云南山东占比较大 ; 在限电重灾区甘肃黑龙江没有装机, 西北装机占比仅 8%, 所以限电对公司影响较低估值具有安全边际, 维持买入评级 : 公司当前估值 6.5x 2017 年 P/E 0.9x P/B, 低于港股风电运营同业我们预计公司年营收 CAGR 为 8% 净利 CAGR 为 11% 维持买入评级, 维持目标价 HK$3.32 风险提示 : 限电改善不及预期 ; 新增装机不达预期表 11: 业绩预测和估值指标图 19:Forward P/E 指标 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 7,357 9,239 10,768 11,830 12,575 营业收入增长率 20% 26% 17% 10% 6% 净利润 ( 百万元 ) 1,860 2,659 3,282 3,781 4,013 净利润增长率 66% 43% 23% 15% 6% EPS( 元 )( 摊薄 ) ROE( 归属股东 )( 摊薄 ) 资料来源 : 公司资料, 光大证券研究所 10% 13% 14% 14% 14% P/E P/B Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 PE PE_Mean + 1x SD - 1x SD + 2x SD - 2x SD 资料来源 :Bloomberg, 光大证券研究所 30

31 关注标的 3- 华电福新 (816.HK) 水火互济构筑稳健业绩, 风核并举促进业绩增长 : 公司是华电集团清洁能源业务最终整合平台, 拥有多元化发电组合公司的煤电水电项目均位于福建, 两者互济效应明显风电新增装机 ( 预计年每年新增 800-1,000MW) 限电改善 ( 三北装机占比 86%), 将有效推动业绩增长核电方面, 福清 4 号机组三门 1 号机组预计将于 2017 年投产, 将成为重要业绩增长点看好风核驱动业绩, 维持买入评级 : 公司当前估值 6.6x 2017 年 P/E 0.7x P/B, 低于港股清洁能源同业预计公司年营收净利 CAGR 分别为 12% 18% 维持买入评级, 目标价 HK$2.19 风险提示 : 电煤成本大幅上升, 限电改善不达预期, 装机不达预期表 12: 业绩预测和估值指标图 20:Forward P/E 指标 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 15,347 15,917 16,913 18,157 21,079 营业收入增长率 10% 4% 6% 7% 16% 净利润 ( 百万元 ) 1,882 1,908 2,105 2,464 2,947 净利润增长率 1% 1% 10% 17% 20% EPS( 元 )( 摊薄 ) ROE( 归属股东 )( 摊薄 ) 资料来源 : 公司资料, 光大证券研究所 11% 10% 10% 11% 12% P/E P/B Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 PE PE_Mean + 1x SD - 1x SD + 2x SD - 2x SD 资料来源 :Bloomberg, 光大证券研究所 31

32 关注标的 4- 协合新能源 (182.HK) 2016 年度业绩略低于市场预期 : 收入同比下降 49% 至亿人民币 ; 归属股东净利同比增长 12% 至 4.58 亿人民币 ; 摊薄 EPS 同比增长 15% 至 5.29 分 ( 含回购因素 ) 2016 全年每股派息提升至 0.02 港元, 股息率达到 4.8%, 为同业中较高水平收入下降主要因为业务模式调整使得 EPC 收入利润大幅下降业务重心由 EPC 转向 BT, 公司盈利的稳定性和可预见性提高 : 发电业务盈利占比超过 60%, 已成为公司主要业务公司风电装机占比大幅提升, 风电利用小时预计随新增南方项目增多保障性利用小时政策落实而提升预计随着特高压线路陆续投产北方取代燃煤锅炉取暖, 弃风弃光现象将得到改善估值及股息率吸引, 估值折让明显 : 预计公司年营收 CAGR 为 16% 净利 CAGR 为 17% 鉴于公司发电业务及 BT 业务拓展速度超我们预期, 且 2017 年公司计划继续回购增厚 EPS, 派息率有望进一步提高, 上调目标价至 HK$ 0.53, 隐含 2017P/E 7.9x 当前估值 4.4x 2017 P/E, 低于同业表 13: 业绩预测和估值指标指标 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万港币 3,479 1,785 1,813 2,130 2,445 图 21:Forward P/E 9 8 营业收入增长率 22% -49% 2% 17% 15% 净利润 ( 百万港币 ) 净利润增长率 60% 12% 25% 17% 18% EPS( 港仙 )( 摊薄 ROE( 归属股东 )( 摊薄 ) 资料来源 : 公司资料, 光大证券研究所 9% 9% 10% 11% 12% P/E P/B Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 PE PE_Mean + 1x SD - 1x SD + 2x SD - 2x SD 资料来源 :Bloomberg, 光大证券研究所 32

33 关注标的 5- 大唐新能源 (1798.HK) 风电装机五年翻番, 限电改善已现端倪 : 大唐集团把发展非水可再生能源作为主要任务, 公司指引到十三五末公司的累计装机容量力争比十二五末翻倍公司三北地区装机占 88%, 限电率降低盈利弹性大公司 16 年风电限电率 21.19%, 管理层指引保守计 17 年限电率下降 3ppts, 另外加上对存量机组设备的治理和新投产装机的贡献, 预计 17 年利用小时数 1,800 低基数下业绩弹性大, 维持增持评级 : 公司 16 年实现业绩由微利转为同比高增长, 装机指引积极限电改善业绩弹性大当前估值 9.0x 2017 年 P/E 0.5x P/B 预计公司年营收净利 CAGR 分别为 16% 40% 维持增持评级, 目标价 HK$0.93 风险提示 : 基准利率上调, 限电改善风电新增装机不达预期表 14: 业绩预测和估值指标图 22:Forward P/E 指标 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 5,588 5,786 7,170 8,440 9,722 营业收入增长率 7.8% 3.5% 23.9% 17.7% 15.2% 净利润 ( 百万元 ) ,127 净利润增长率 N/A 1346% 191% 56% 25% EPS( 元 )( 摊薄 ) ROE( 归属股东 )( 摊薄 ) 资料来源 : 公司资料, 光大证券研究所 0.1% 1.8% 5.2% 7.7% 9.1% P/E P/B Feb-15 Jul-15 Dec-15 May-16 Oct-16 Mar-17 PE PE_Mean + 1x SD - 1x SD + 2x SD - 2x SD 资料来源 :Bloomberg, 光大证券研究所 33

34 关注标的 6- 天能动力 (819.HK) 铅酸电池业务继续转型升级 : 传统铅电池继续转型升级, 中高端产品占比 10% 国家对铅电池行业的环保整治有助于公司继续提升市场占有率 ( 目前 40% 以上 ), 行业整合红利持续释放锂电池提升产品技术含量积极扩产 : 公司目前优质客户包括 : 奇瑞北汽众泰华立东风康迪等电芯及 pack 规划产能 5.5GWh, 预计分批投产维持买入评级 : 公司当前估值 6.6x 2017 年 P/E, 且公司受益于深港通的开通预计年营收 CAGR12% 净利 CAGR18% 风险提示 : 铅酸电池需求不达预期 ; 价格战重启 ; 环保事件表 15: 业绩预测和估值指标图 23:Forward P/E band 指标 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 17,804 21,481 24,029 27,186 30,494 营业收入增长率 27% 21% 12% 13% 12% 净利润 ( 百万元 ) ,020 1,198 1,405 净利润增长率 N/A 41% 19% 17% 17% EPS( 元 )( 摊薄 ) ROE( 归属股东 )( 摊薄 ) 资料来源 : 公司资料, 光大证券研究所 18.0% 21.8% 21.8% 21.5% 21.3% P/E P/B May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 PE PE_Mean + 1x SD - 1x SD + 2x SD - 2x SD 资料来源 :Bloomberg, 光大证券研究所 34

35 关注标的 7- 北控水务集团 (371.HK) 全国布局水务龙头, 乘 PPP 东风增长加速 : 公司凭借国资背景有竞争力的融资成本完整的产业链丰富的项目经验及良好的政企关系, 在获取 PPP 订单方面拥有显著竞争优势产业基金叠加 ABN, 助力资产轻量化 : 公司的 PPP+ 基金模式, 可实现以较少的资本金支出撬动大规模的 PPP 项目投资, 突破资金限制传统水厂可通过 ABN 提供低成本融资来源首次覆盖, 买入评级 : 公司为中国水务行业龙头, 预计受益于 PPP 增长提速现金流好转资产变轻当前估值 13.5x 2017 年 P/E,DCF 目标价 HK$7.62, 潜在涨幅 25% 风险提示 : 项目拓展不及预期 ; 行业竞争加剧 ;PPP 相关风险表 16: 业绩预测和估值指标图 24:Forward P/E band 指标 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万港币 ) 13,503 17,355 23,910 31,038 36,551 营业收入增长率 51% 29% 38% 30% 18% 净利润 ( 百万港币 ) 2,455 3,227 4,029 5,223 6,150 净利润增长率 37% 31% 25% 30% 18% EPS( 港币 )( 摊薄 ) ROE( 归属股东 )( 摊薄 ) 资料来源 : 公司资料, 光大证券研究所 15% 20% 23% 25% 25% P/E P/B Apr-15 Aug-15 Dec-15 Apr-16 Aug-16 Dec-16 Apr-17 PE PE_Mean + 1x SD - 1x SD + 2x SD - 2x SD 资料来源 :Bloomberg, 光大证券研究所 35

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37 覆盖公司列表表 17: 覆盖公司汇总公司代码总市值 EPS PE PB ROE 股价 ( 百万 ( 港币 ) 港币 ) E 2018E E 2018E E 2018E E 2018E 评级龙源电力 916 HK 48, % 10% 11% 买入华能新能源 958 HK 25, % 14% 14% 买入华电福新 816 HK 15, % 10% 11% 买入协合新能源 182 HK 2, % 10% 11% 买入北控水务 371 HK 53, % 23% 25% 买入天能动力 819 HK 7, % 22% 22% 买入超威动力 951 HK 5, % 19% 19% 买入金风科技 2208 HK 44, % 16% 15% 增持大唐新能源 1798 HK 5, % 5.2% 7.7% 增持保利协鑫 3800 HK 14, % 11% 11% 增持资料来源 :Bloomberg, 光大证券研究所 37

38 谢谢观看! THANK YOU! 光大证券海外公用事业分析师 : 殷磊执业证书 :S 电子邮件 :yinl@ebscn.com 联系电话 :

39 分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系行业及公司评级体系 ( 市场基准指数为沪深 300 指数 ) 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 无评级因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出明确的投资评级 39

40 特别声明光大证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一公司经营业务许可证编号 :z 公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务此外, 公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 且因对于研究方法市场波动的理解差异等原因, 仅供与本公司签订了研究服务协议或者交易单元租用协议的客户在专业人士指导下阅读使用本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资法律会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素在任何情况下, 本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议, 本公司及其附属机构 ( 包括光大证券研究所 ) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在作出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择本报告的版权仅归本公司所有, 任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版复制刊登发表篡改或者引用 40

文章题目

文章题目 2007 2006.12 1 1. 2. 3. 2 3 25.8 (1-3Q2006) 42 (1-3Q2006) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 1-3Q2006-10% 0% 10% 20%