目录索引一净利润保持增长... 4 二新增装机趋于保守, 区域分布更加优化... 5 三 16 年弃风率改善不明显,17 年普遍预计改善... 6 四电价下降渐成趋势... 8 五财务数据比较... 9 六重点标的公司推荐七风险提示 / 17

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帝圭
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1 2017 年 4 月 16 日证券研究报告广发海外港股风电运营商年报总结新增装机趋于保守, 弃风率预计 17 年改善分析师 : 韩玲 S hanling@gf.com.cn 核心观点 : 港股风电运营商净利润普遍增长 2016 年我们关注的港股 6 家风电运营商共实现收入亿元人民币, 相对于 2015 年增长了 6.5%, 增速较 2015 年略有下降 6 家公司中华能新能源和龙源电力的收入增速在 10% 以上, 分别达到 25.6% 和 13.5% 其余公司收入增速都在 4% 以下净利润方面, 华能新能源保持了高增速 (43%) 此外, 新天绿色能源公司也扭转净利润下滑的趋势, 增速较 2015 年大幅增长 221.7% 新增装机趋于保守, 区域分布更加优化装机情况方面, 协合新能源和新天绿色能源新增装机增速较高, 分别达到 308.2% 和 77.1% 其余公司新增装机相对于 2015 年基本保持不变或出现一定程度的下滑从各公司 2017 年的新增装机计划来看, 华能新能源 2017 年的计划装机相对于 2016 年的低基数提升较大, 龙源电力和大唐新能源 2017 年的计划装机与 2016 年基本相当, 其余公司的计划装机相对于 2016 年的数量均出现了不同程度的下降而在装机的地域分布上, 东扩南进的趋势更加明显,2016 年行业新增装机中华东地区和华南地区的占比相对于 2015 年提升明显, 三北地区则出现了较大的下降综上, 我们认为, 风电行业新增装机正逐步地趋于保守, 其分布则更加的合理 16 年弃风率仍较高,17 年普遍预计改善从港股上市公司来看, 新天绿色能源和华能新能源的弃风率最低, 为 11.47% 和 6.59%, 其余风电公司弃风率均处在较高水平总的来看,2016 年限电问题仍不容乐观我们认为随着风电保障性利用小时政策在 2017 年的落实和相关特高压输电线路的密集投运, 风电行业 2017 年的利用小时数有望得到明显改善分红水平普遍改善分红情况方面,2016 年除大唐新能源外, 其他 5 家公司每股股息均实现增长, 其中新天绿色能源每股股息由元 / 股增长到元 / 股, 增长率达到 320%, 增长幅度显著总体上来看, 风电运营商分红情况改善明显, 分红水平提升显著重点推荐港股风电运营商我们首推新天绿色能源 (0956.HK) 和华能新能源 (0958.HK) 新天绿色能源风电地处河北, 利用小时数高, 公司燃气业务触底回升, 并有望分享雄安新区的建设华能新能源作为全国第二大风电运营商, 经营稳健, 弃风率也优于可比同行, 估值水平较低风险提示风电利用小时改善不明显, 政策尚需时间消化, 新增装机并网容量低于预期, 电价下降风险, 融资成本上升风险 1 / 17

2 目录索引一净利润保持增长... 4 二新增装机趋于保守, 区域分布更加优化... 5 三 16 年弃风率改善不明显,17 年普遍预计改善... 6 四电价下降渐成趋势... 8 五财务数据比较... 9 六重点标的公司推荐七风险提示 / 17

3 图表索引图 1: 全国用电量同比增速 5 图 2: 风电行业平均利用小时数和弃风率变化..6 图 3: 港股风电行业运营公司弃风率对比...7 表 1: 风电运营公司收入和净利润对比 4 表 2: 港股各风电运营公司 2016 年发电量情况..4 表 3: 港股部分风电运营公司 2017 年第一季度发发电量情况...5 表 4: 各风电运营公司新增装机情况....6 表 5: 各风电运营公司累计装机情况....6 表 6:2016 年以来有关解决风电消纳问题的政策...8 表 7: 港股风电公司不含税上网电价情况....9 表 8: 陆上风电上网标杆电价....9 表 9: 港股风电运营公司估值比较....9 表 10: 风电运营公司盈利能力比较 10 表 11: 风电运营公司成本控制情况 10 表 12: 风电运营公司偿债能力比较 10 表 13: 风电运营公司投资情况比较 11 表 14: 风电运营公司经营活动现金流情况比较 11 表 15: 风运营公司投资情况比较 11 3 / 17

4 一净利润保持增长 2016 年我们关注的港股 6 家风电运营商共实现收入亿元人民币, 相对于 2015 年 ( 亿元人民币 ) 增长了 6.5%, 增速较 2015 年略有下降 6 家公司中华能新能源和龙源电力的收入增速在 10% 以上, 分别达到 25.6% 和 13.5% 其余公司收入增速都在 4% 以下, 协合新能源更是因为业务转型出现了较大的收入降幅 (-50.7%) 净利润方面, 华能新能源仍然保持了高增速 (43%) 此外, 新天绿色能源公司也扭转净利润下滑的趋势, 增速较 2015 年大幅增长 221.7% 其余公司中除大唐新能源外都保持了稳定的增速表 1 风电运营公司收入和净利润对比公司名称公司代码收入 ( 百万人民币 ) 净利润 ( 百万人民币 ) 新天绿色能源 0956.HK 增速 % % 3.80% % % % 华能新能源 0958.HK 增速 % 19.60% 25.60% 26.30% 65.90% 43.00% 龙源电力 0916.HK 增速 % 7.90% 13.50% 24.80% 12.60% 23.20% 协合新能源 0182.HK 增速 % 29.30% % % 70.10% 7.60% 华电福新 0816.HK 增速 % 10.40% 3.70% 27.20% 1.80% 6.40% 大唐新能源 1798.HK 增速 % 7.80% 3.50% % % % 发电量方面,2016 年全年风电行业共实现发电量 2410 亿千瓦时, 较 2015 年增长 29.4%, 该增速较 2015 年 (21.4%) 有较大提高分公司来看, 新天绿色能源发电量增速最高, 达到 45% 华电福新和华能新能源的发电量增速也都在 30% 以上而龙源电力和大唐新能源的增速则相对较为稳定表 2 港股各风电运营公司 2016 年发电量情况风电发电量 (MWh) 新天绿色能源华能新能源龙源电力协合新能源华电福新大唐新能源 2016 年年变化 45.00% 33.10% 16.50% 28.70% 34.00% 14.50% 截至 17 年一季度, 新天绿色能源与协合新能源风电发电量同比增速显著, 分别达到 49.85% 与 39.9%, 主要由于有效装机的提升与弃风情况的逐步改善, 而龙源电力与华电福新增速相对较缓慢表 3 港股部分风电运营公司 2017 年一季度发电量情况风电发电量 (MWh) 新天绿色能源华能新能源龙源电力协合新能源华电福新 4 / 17

5 2017 年 1-3 月年 1-3 月变化 49.85% 30.03% 12.63% 39.90% 6.30% 发电量的回升一方面与装机量的增长有关, 另一方面则受到电力市场需求的较大影响 2016 年我国经济各项指标开始转暖, 全国用电需求逐渐改善月用电量同比增幅从 2016 年 1 月份的 1.87% 上涨到 12 月份的 6.66%, 全年用电量增长了 5.7% 我们认为 2017 年在宏观经济继续复苏的背景下, 全国用电量有望延续 2016 年的势头, 继续保持较高的增速, 这对风电行业公司收入和净利润的改善具有积极作用图 1: 全国用电量同比增速同比增速 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 数据来源 :wind, 广发证券发展研究中心二新增装机趋于保守, 区域分布更加优化装机情况方面, 协合新能源和新天绿色能源新增装机增速较高, 分别达到 308.2% 和 77.1% 其余公司新增装机相对于 2015 年基本保持不变或出现一定程度的下滑其中华能新能源公司 2016 年新增装机仅为 532MW, 相对于 2015 年下降了 75.8%, 降幅明显此外, 从各公司 2017 年的新增装机计划来看, 华能新能源 2017 年的计划装机相对于 2016 年的低基数提升较大 (69.2%), 龙源电力和大唐新能源 2017 年的计划装机与 2016 年基本相当, 其余公司的计划装机相对于 2016 年的数量均出现了不同程度的下降从行业角度看,2016 年我国风电行业共实现新增装机 MW, 同比下降 24%, 累计装机容量达到 1.69 亿千瓦实际上自 2014 年开始, 行业新增装机的增速就逐渐放缓并且在经历抢装潮后,2016 年风电行业的新增装机容量更是出现了较大幅度的下降我们认为, 风电行业新增装机正逐步地趋于保守, 其增速将保持稳定表 4 各风电运营公司新增装机情况新增装机 (MW) E 5 / 17

6 新天绿色能源华能新能源龙源电力协合新能源华电福新大唐新能源数据来源 : 公司年报广发证券发展研究中心表 5 各风电运营公司累计装机情况累计装机 (MW) E 新天绿色能源华能新能源龙源电力协合新能源华电福新大唐新能源数据来源 : 公司年报广发证券发展研究中心在新增装机的地域分布上, 东扩南进的趋势更加明显 2016 年新增装机容量中位于华东和中南地区的比例为 20% 和 13%, 相比于 2015 年分别提高了 7 个百分点和 4 个百分点, 而三北地区的新增装机的占比则下降了 12 个百分点我们认为随着风机技术的进步和弃风限电问题的存在, 东扩南进的趋势仍将持续下去三 16 年弃风率改善不明显,17 年普遍预计改善 2016 年风电行业全年的利用小时数是 1742 小时, 相比于上年 (1728 小时 ) 仅提高了 14 个小时, 改善不明显并且从弃风率上看,2016 年风电行业的弃风率为 17.1%, 相对于 2015 年 (15%) 上升了 2.1 个百分点, 限电问题仍然不容乐观图 2: 风电行业平均利用小时数和弃风率变化 h 利用小时数弃风率 % 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 数据来源 :CWEA, 广发证券发展研究中心从单个公司的角度来看, 大部分风电公司弃风率均出现不同幅度的上涨部分公司的弃风率仍旧居高不下, 如华电福新和大唐新能源的弃风率从 19% 和 19.73% 上涨 6 / 17

7 到 19.5% 和 21.19%, 这主要是因为这些公司在限电地区的存量较大, 其中华电福新和大唐新能源在限电地区的装机量占比都在 70% 以上相比较而言,6 家港股风电行业公司中, 华能新能源和新天绿色能源的弃风率仍旧处于较低水平, 分别为 11.47% 和 6.59%, 低于行业平均弃风率图 3: 港股风电运营公司弃风率对比 E 25% 20% 15% 10% 5% 20.40% 19.31% 17.31% 19.50% 19% 17.50% 21.19% 19.73% 18% 11.47% 9% 9% 8.42% 6.59% 6.59% 15.76% 14.45% 13% 0% 协合新能源华电福新华能新能源新天绿色能源大唐新能源龙源电力数据来源 :CWEA, 广发证券发展研究中心为应对目前较为严重的弃风限电问题, 国家也采取了很多措施 2016 年 6 月国家能源局和发改委出台了风电保障性利用小时政策, 目前的保障利用小时数在 1800 到 2000 之间此外, 国家电网的特高压工程自 2015 年开始进度明显加快经统计已开工并计划在年间投运的特高压输电线路有 12 条, 其中 2016 年已投运 4 条, 2017 年和 2018 年将分别投运 7 条和 1 条并且,2016 年至 2018 年间投运的 12 条特高压线路中有 8 条位于限电地区, 可新增输电能力 6800 万千瓦, 限电地区的跨省输送能力将得到很大提升综上, 我们认为随着风电保障性利用小时政策在 2017 年的落实和相关特高压输电线路的密集投运, 风电行业 2017 年的利用小时数有望得到明显改善表 6:2016 年以来有关解决风电消纳问题的政策时间部门政策名称主要内容 2016/2/29 国家能源局 2016/3/17 国家能源局 2016/3/24 国家发改委 2016/4/5 国家发改委关于建立可再生能源开发利用目标引导制度的指导意见下达 2016 年全国风电开发建设方案的通知可再生能源发电全额保障性收购管理办法关于同意甘肃省内蒙古自治区吉林省开展可再生能源就近消纳试点方案的复函鼓励各省 ( 区市 ) 能源主管部门制定本地区更高的可再生能源利用目标 2016 年全国风电开发建设总规模 3083 万千瓦电网企业 ( 含电力调度机构 ) 根据国家确定的上网标杆电价和保障性收购利用小时数, 全额收购规划范围内的可再生能源发电项目的上网电量甘肃省内蒙古自治区吉林省三省的可再生能源就近消纳试点方案 7 / 17

8 2016/4/22 国家能源局关于建立燃煤火电机组非水可再生能源发电配额考核制度有关要求的通知公司研究广发海外研究对火电机组强制实行非水可再生能源的配额考核机制 2020 年, 国内所有火电企业所承担的非水可再生能源发电量配额, 需占火电发电量的 15% 以上 2016/6/1 国家发改委国家能源局关于做好风电光伏发电全额保障性收购管理工作的通知按照各类标杆电价覆盖区域, 参考准许成本加合理收益, 现核定了部分存在弃风弃光问题地区规划内的风电光伏发电最低保障收购年利用小时数 2016/6/21 国家能源局国家能源局关于推动东北地区电力协调发展的实施意见在东北地区取消煤电项目 190 万千瓦, 缓核煤电项目 210 万千瓦, 缓建煤电项目 357 万千瓦 2016/7/18 国家能源局关于建立监测预警机制促进风电产业持续健康发展的通知建立风电监测预警机制, 指标体系分为政策类指标资源和运行类指标经济类指标三大类, 未达到标准的省区不得核准新的风电项目数据来源 : 国家能源局国家发改委广发证券发展研究中心四电价下降渐成趋势 2016 年风电行业电价总体上呈现出下降的趋势, 部分风电公司电价下降幅度较为明显, 其中, 华电福新公司 2016 年度电价为元 /MWh, 相比于 2016 年 (494.9 元 /MWh) 降低了 7.2%, 这主要是因为参与市场交易电量占比增加所致从政策层面上来看, 风火平价是一个大的趋势根据 2015 年底国家发改委发布的国家发展改革委关于完善陆上风电光伏发电上网标杆电价政策的通知, 陆上风电上网标杆价格实行随发展规模逐步降低的政策 2016 年和 2018 年风电标杆电价将经历 2 次下调,2020 年时陆上风电上网标杆电价将基本与火电持平我们认为,2017 年风电参与市场交易电量的占比仍会增加, 而风电电价也将延续之前的下降趋势表 7 港股风电运营公司不含税上网电价情况 ( 元 /MWh) 新天绿色能源华能新能源龙源电力协合新能源华电福新大唐新能源变化率 0.60% -5.40% -3.50% 0.90% -7.20% -2.90% 数据来源 : 公司年报, 广发证券发展研究中心表 8 陆上风电上网标杆电价 ( 元 / 千瓦时 ) 2016 年 1 月 1 日后 2018 年 1 月 1 日后一类资源区二类资源区三类资源区四类资源区 / 17

9 数据来源 : 发改委, 广发证券发展研究中心公司研究广发海外研究五财务数据比较这里我们从 7 个方面对港股几家风电公司做一个财务上的比较, 分别是估值情况, 盈利情况, 成本控制情况, 偿债能力, 投资情况, 经营活动现金流情况和分红情况估值情况方面, 主要的比较指标是各公司的市值,EPS,PE 和 PB EPS 方面, 龙源电力华能新能源华电福新相对较高于其他三家公司 ;16 年大唐新能源 PE 值较高, 预计未来两年 PE 将会减小, 其他几家公司 PE 差别较小, 协合新能源华电福新以及华能新能源 PE 相对较低 ;PB 方面, 除了华能新能源与龙源电力 16 年 PB 高于 1, 其他几家公司均在 1 以下, 且相差不大表 9 港股风电运营公司估值比较公司名称股价市值 EPS( 人民币元 ) PE( 倍 ) PB( 倍 ) (HKD) (HKD) 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 新天绿色能源亿华能新能源亿龙源电力亿协合新能源亿华电福新亿大唐新能源亿盈利能力方面, 由于各家公司规模不同, 因此我们采用净利率和单位装机带来的净利润进行比较 6 家公司的净利率和单位装机的净利率在 16 年基本都呈现出上升的趋势, 这说明风电运营商整体的盈利能力仍然向好其中, 华能新能源新天绿色能源净利率明显较高于其他公司, 单位装机净利润也处于偏上水平, 说明这两家公司盈利能力具有一定优势表 10 风电运营公司盈利能力比较公司名称净利率 (%) 单位装机净利润 ( 百万人民币 /MW) 新天绿色能源华能新能源龙源电力协合新能源华电福新大唐新能源 / 17

10 成本控制方面, 所采用的指标是营业支出率和财务费用率 2016 年度除新天绿色能源外, 其余风电公司的营业支出率都没有得到明显改善, 部分公司的营业支出率出现了略微上涨的情况财务费用方面, 协合新能源财务费用率较其他几家公司具有明显优势, 大唐新能源与华能新能源财务费用率相对较高表 11 风电运营公司成本控制情况公司名称营业支出率 (%) 财务费用率 (%) 新天绿色能源华能新能源龙源电力协合新能源华电福新大唐新能源偿债能力方面, 我们比较的指标是净权益负债率, 流动比率和利息覆盖率从指标上看, 除协合新能源和金风科技外,2016 年风电行业公司负债率普遍处于较高的水平且并未得到明显的改善在负债率较高的情况下, 为支持后续的发展, 部分公司发行了利率较低的绿色债, 还有部分公司如华能新能源设立了新能源发展基金表 12 风电运营公司偿债能力比较公司名称净权益负债率 (%) 流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 新天绿色能源华能新能源龙源电力协合新能源华电福新大唐新能源投资情况方面, 各公司资本开支额相对于 2015 年普遍处于下降状态, 其中华能新能源和华电福新的下降幅度达到了 50% 2016 年资本开支的下降主要是新增装机下降导致的表 13 风电运营公司投资情况比较公司名称资本开支 ( 百万人民币 ) / 17

11 新天绿色能源华能新能源龙源电力华电福新大唐新能源通过经营活动现金流情况比较可以发现, 除了协合新能源和大唐新能源, 其他几家公司在 16 年均稳定增长, 表明公司经营情况稳定, 经营活动资金回笼情况较好表 14 风电运营公司经营活动现金流情况比较公司名称经营活动现金流 ( 百万人民币 ) 新天绿色能源 885 1,339 1,474 华能新能源 6,125 7,682 9,246 龙源电力 12,868 16,322 17,032 协合新能源华电福新 7,175 8,438 9,262 大唐新能源 5,193 7,360 3,883 从分红情况来看, 除了大唐新能源, 其他 5 家公司每股股息均实现增长, 其中新天绿色能源呈现倍数增长, 增长幅度显著, 风电运营商整体分红情况改善明显表 15 风电运营公司分红情况比较公司名称每股股息 ( 人民币元 ) 股息率 (%) 新天绿色能源华能新能源龙源电力协合新能源华电福新大唐新能源六重点标的公司推荐 1 新天绿色能源(0956.HK): 16 年业绩超预期, 风电利用小时回升明显 2016 年公司实现营收亿元 (+3.8%); 归母净利 5.42 亿元 (+222.6%), 利润增长超预期天然气业务回稳, 全年收入亿元, 净利润 1.19 亿元, 同比增长 213.2%, 主要由于河北天然气 2015 年计提坏账准备 2.14 亿元 ; 公司 2016 年风电收入亿元, 11 / 17

12 净利润 5.36 亿元, 同比增长 232.9%, 主要是风电销售收入增加及毛利率提高导致净利增加风电业务表现良好 :2016 全年新增控股装机 MW(+77.1%), 截至当年末累计控股装机达 2.8GW, 2017 和 2018 年预计每年可实现 500MW 的新增容量此外公司在风电布局上开始由河北省向全国多元化扩展, 其 2016 年新增风电协议容量 2600MW, 分布于江苏江西等全国 11 个省区我们认为随着公司风电业务的发展, 其盈利能力有望得到进一步的提高公司风电装机布局优势明显,16 年全年弃风率为 6.59%, 远低于行业约 20% 的水平, 也低于河北全省 9% 的弃风率, 限电情况良好 ; 公司风电场所在区域风资源强于上年同期, 公司全年利用小时约为 2195 小时 (+308 小时 ), 同比增长明显, 增长幅度超过之前的预期由于公司 84.2% 的装机布局在河北省内, 预计未来随着政策的落地, 利用小时数上升幅度将会缩小公司继续维持较高分红率 :2016 年公司每股股息元人民币 ( 含税 ), 合计分红人民币 2.34 亿元 ( 含税 ), 约占净利润的 45%, 在 2015 年约 33% 的分红率基础上进一步提高, 维持了较高的分红率盈利预测与投资评级 :2017 年 4 月 12 日, 新天绿色能源 (0956.hk) 收盘价为港币, 我们预测公司年 EPS 分别为人民币元,0.219 元, 维持买入评级投资摘要 E 2018E 销售收入 ( 百万人民币 ) 5,149 4, , 变动 (%) 净利润 ( 百万人民币 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币元 ) 市盈率 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币元 ) 股息率 (%) 华能新能源(0958.HK): 16 年净利增长显著公司为华能集团发展新能源项目的核心平台, 华能新能源为全国五大发电集团华能集团旗下主营风电与光伏的平台, 依托强大的国资背景, 借势新能源发展的大浪潮, 目前已是全国第二大的风电运营商 2016 年公司实现营业收入亿元, 同比增长 25.6%, 净利润为亿元, 同比增长 43%, 增长速度显著净利润增速高于收入增速的原因在于 : 财务费用净额相对于 2015 年下降了 3.7% 截至 2016 年底, 公司风电业务共新增装机 532 MW, 累计控股装机达到 10.25GW 风电业务存量提效增量高效, 利用小时仍存增长空间 : 公司 2016 年共取得兆瓦风电项目的核准, 其中四类风区风区项目占比高达 64%, 实现了安徽福建空白省份的突破 2017 年公司计划装机 1GW 以上, 基本 100% 是在四类风区 2016 年风电利用小时数为 1966 小时, 相对于 2015 年 (1882) 增加了 84 小时, 增长幅度较大, 全年弃风率为 11.47%, 明显低于行业平均水平 2017 全年的利用小时数预期超 2000 小时,1-2 月份小时数已经达到 373 小时, 同比增加了 62 小时, 随着未来相关政策落实和特高压线路的投运, 公司一部分产能释放, 弃风限电问题会得到进一步改善盈利预测与投资评级 :2017 年 4 月 12 日, 华能新能源 (0958.HK) 收盘价为 / 17

13 港币, 我们预测公司年 EPS 分别为人民币元元维持买入评级投资摘要 E 2018E 数销售收入 ( 人民币百万元 ) 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万元 ) 全面摊薄每股收益据 ( 人民币元 ) 市盈率 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币元 ) 股息率 (%) 来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 3 龙源电力(0916.HK): 风电运营龙头地位巩固风电运营行业龙头, 项目储备充足 :2016 年公司新增风电控股装机 1604 兆瓦, 截至 2016 年底, 公司累计风电控股装机已达吉瓦, 占全国风电装机容量的 10.29%, 风电运营商的行业龙头巩固 2016 年全年公司核准风电项目 1840 兆瓦, 其中非限电地区占比达到 97%, 项目所在区域不断扩展, 在青海省实现零的突破 ; 截止 2016 年底, 公司已核准未投产的风电项目储备达 7.5 吉瓦, 加之列入国家规划或计划未核准风电项目共计 8.2 吉瓦, 项目储备充足, 风电开发布局持续优化公司 2016 年下半年以来的弃风情况相比去年同期有明显的改善, 新疆甘肃宁夏黑龙江从 7 月份开始, 弃风率每个月环比都在下降, 但由于上半年弃风情况严峻, 全年弃风率为 15.76%, 全年利用小时数提升不明显, 为 1901 小时, 略低于我们预测的 1909 小时, 相比去年提升约 13 小时, 风电平均利用小时的提高主要是由于风速上升以及新增装机的效率提高随着最低保障利用小时数政策的进一步落地, 预期 2017 年限电改善明显, 预计弃风率降到 13% 左右, 全年利用小时预期 1960 小时 2017 年 1 月限电率基本与去年同期持平,2 月较去年同期下降明显技术进步推动行业龙头最先受益 : 上游风机制造商推出 2MW 机组, 可对 5m/s 风速进行开发利用, 扩大了已有的 7-8m/s 风速利用范围低风速项目经济性逐渐显露, 公司安徽项目在低风速情况下发电利用小时达到 2596 小时制造商机组的技术一旦成熟并通过验证, 低风速风区将成为未来资源抢占的主战场, 公司作为行业龙头将最先受益盈利预测与投资评级 :2017 年 4 月 12 日, 龙源电力 (0916.hk) 收盘价为港币, 我们预测公司年 EPS 分别为人民币元元, 维持谨慎增持评级投资摘要 E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币元 ) 市盈率 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币元 ) / 17

14 公司研究广发海外研究 4 协合新能源(0182.HK): 模式转型成功推进, 发电业务成亮点公司 2016 年全年共实现收入亿元人民币, 同比大幅下降 48.7%, 净利润为 4.62 亿元人民币, 同比增长 13.4% 公司主营业务收入大幅下降主要是由于报告期内向 BT 模式转型所致 EPC 业务方面, 公司全年共实现收入 1.04 亿元人民币, 同比降幅达到 64.75% 该业务收入下滑一方面是由于公司报告期内进行模式转型,EPC 项目数减少另一方面是由于公司合作伙伴未能按时完成协议计划总体来看, 公司三大业务中, 发电业务净利润贡献最大, 占比超过 60%, 该板块全年实现收入为 6.74 亿元人民币, 同比增速达到 55.13% 近年来, 公司权益装机量增速较快但高速扩张带来了较大的财务压力, 公司电场投资将趋于平稳公司预计截止 2018 年, 每年新增 300MW 的项目, 增速较前期大为放缓此外,2016 年度公司弃风弃光情况并没有发生明显好转我们认为,17 年随着保障政策的落实和电力供热的推进, 公司弃风弃光问题有望得到部分改善净利润增长较为稳定, 高分红政策仍可持续 : 公司 2016 年平均每股股息为元人民币, 当年公司分红率为 30%, 股息率达到 4.3%, 高于行业平均水平我们认为由于公司未来净利润将保持平稳增长, 且股利政策具有粘性特征, 故未来公司的高分红政策仍可持续盈利预测与投资评级 :2017 年 4 月 12 日, 协合新能源 (0182.HK) 收盘价为港币, 我们预测公司年 EPS 分别为和 0.08 元人民币, 给予谨慎增持评级投资摘要 E 2018E 销售收入 ( 百万人民币 ) 2,800 3,479 1,785 1,863 2,032 变动 (%) 净利润 ( 百万人民币 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币元 ) 市盈率 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币元 ) 股息率 (%) 华电福新(0816.HK): 水电业务成亮点, 核电将成较大利润增长点公司 2016 年全年共实现收入亿元, 同比增长 3.4%, 净利润亿元, 同比增长 6.3%, 增速低于预期低于预期的原因在于 (1) 火电业务出现较大亏损, 该业务全年净利润为 -1.6 亿 (2) 公司风电业务弃风率较高, 利用小时数改善不明显收入结构上, 水电业务收入占比由 17.1% 上涨到 25.8%, 提升明显分业务来看, 水电业务受厄尔尼诺和拉尼娜影响,2016 年全年利用小时为 5622(+1762 小时 ), 为历史高点, 全年水电业务收入达亿元, 我们认为 2017 年水电利用小时数将恢复 4000 小时正常水平 ; 由于水火互济的影响, 公司的火电业务受到水电的挤压, 同时由于参与市场竞价比例较高 (48%) 和入场煤价小幅上涨的原因, 该板块全年净利润为 -1.6 亿元, 相比于 2016 年下降 130%, 我们认为 2017 年在煤炭价格上涨幅度较大和市场竞价比例增加的情况下, 公司火电业务仍将出现亏损, 净利润为亿元 ; 风电板块实现收入亿元, 增速为 31.9%, 净利润为 6.2 亿元人民币, 相比于 2015 年 (7.5 亿元 ) 下降了 17%, 近年来, 公司在风电项目上的投资力度有所放 14 / 17

15 缓,2016 年公司全年风电新增控股装机量为 MW, 同比下滑 39.57%, 全年累计控股装机量则达到 MW, 公司计划通过内部自建和外部并购方式实现每年新增风电项目 750MW, 风电装机量增速将逐渐趋于平稳 ; 核电业务成为 17 年较大的利润增长点,2016 年, 核电业务全年贡献利润 5.2 亿元, 占全年净利润的 26% 随着四号机组 2017 年 10 月份投产,2017 年和 2018 年四台机组预计可贡献净利 7.6 亿元和 9.35 亿元盈利预测与投资评级 :2017 年 4 月 12 日, 华电福新 (0816.HK) 收盘价为港币, 我们预测公司年 EPS 为人民币元,0.274 元, 对应市盈率为 6.7x 5.8x, 维持谨慎增持评级投资摘要 E 2018E 销售收入 ( 百万人民币 ) 变动 (%) 净利润 ( 百万人民币 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币市盈率 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币元 ) 股息率 (%) 大唐新能源 (1798.HK): 弃风改善仍旧不明显, 看好风电未来表现 2016 年公司主营业务收入人民币亿元, 同比增长 3.5%, 符合预期 ; 净利润 1.98 亿元, 略好于我们之前的预期, 净利润的增长主要由于售电收入的上升公司 2016 年累计完成发电量亿度, 同比增加 14.3%, 较去年增速明显加快, 其中风电发电量亿度 (+14.5%), 其他可再生能源发电量 2.21 亿度 (+5.3%), 风电量基本符合预期主要因为装机规模的增加, 以及四季度风况明显好转, 四季度风电量同比增长 27.1%, 相对于三季度环比增长达到 73.7% 受益于未来弃风改善, 看好风电表现 : 公司 2016 年新增装机 1.47GW, 累计控股装机 8.5GW, 再创历史新纪录, 其中风电新增装机 MW, 装机速度符合预期, 绝大部分新增装机在四类风区, 重点布局在山西和山东地区 2016 年, 公司完成新增项目核准 868.5MW, 其中不限电地区容量占比 80%, 截止 2016 年 12 月 31 日, 公司风电累计核准储备为 MW, 为公司未来风电业务的增长提供了一定的动力公司于 16 年实现了对湖北重庆贵州福建零装机的突破, 扩大了装机布局范围, 持续优化区域结构截止 16 年底公司仍有近 76% 的风电装机布局在限电区域,16 年整体的弃风限电问题改善尚不明显, 但是随着政策的落实, 明后年限电区域的利用小时数将出现明显的提高, 公司风电运营情况也将随着限电率的降低而进一步出现明显的好转盈利预测与投资评级 :2017 年 4 月 12 日, 大唐新能源 (1798.hk) 收盘价为港币, 我们预测公司年 EPS 分别为人民币元元, 维持持有评级投资摘要 E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 5,186 5, 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币元 ) 市盈率 ( 倍 ) (35.4) / 17

16 每股股息 ( 人民币元 ) 股息率 (%) 七风险提示风电利用小时改善不明显, 政策尚需时间消化, 新增装机并网容量低于预期, 电价下降风险, 融资成本上升风险 16 / 17

17 广发海外研究小组欧亚菲 : 韩玲 : 惠毓伦 : 刘峤 : 张晓飞 : 首席分析师, 年新财富批发零售行业第三名, 第二名, 第二名和第三名,2015 年新财富海外研究 ( 团队 ) 第六名首席分析师, 工商管理硕士, 电力系统自动化学士,12 年证券从业经验,6 年电力行业从业经验, 获 2010 年及 2011 年新财富最佳分析师第五名,2012 年新财富电力设备和新能源行业最佳分析师第二名,2015 年新财富海外研究团队入围,2011 年进入广发证券发展研究中心发展研究中心总经理助理, 中国科学技术大学计算机辅助设计硕士计算机高级工程师,32 年计算机光电集成电路军工领域工作和研究经历,13 年证券研究所从业经历研究助理, 中央财经大学经济学硕士, 厦门大学理学学士,2016 年进入广发证券发展研究中心研究助理, 统计学硕士,2016 年进入广发证券发展研究中心广发证券行业投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上广发证券公司投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 1401 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 17 楼北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼邮政编码客服邮箱服务热线免责声明 gfyf@gf.com.cn 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担 17 / 17

年上半年净利润预期同比增长超过 50% 公司动态广发海外研究公司预计 2016 年上半年净利润同比增长超过 50%, 主要由于 (1) 新增装机布局优势和存量项目提效带动发电量和利用小时数上升, 提升公司盈利能力 ;(2) 公司各项成本控制有效, 财务费用降幅显著截止 2015

年上半年净利润预期同比增长超过 50% 公司动态广发海外研究公司预计 2016 年上半年净利润同比增长超过 50%, 主要由于 (1) 新增装机布局优势和存量项目提效带动发电量和利用小时数上升, 提升公司盈利能力 ;(2) 公司各项成本控制有效, 财务费用降幅显著截止 2015 2016 年 07 月 12 日证券研究报告华能新能源 (0958.HK) 上半年净利润增长超预期分析师 : 韩玲 S0260511030002 021-60750603 hanling@gf.com.cn 核心观点 : 2016 年上半年净利润预期同比增长超过 50% 公司预计 2016 年上半年净利润同比增长超过 50%, 主要由于 (1) 新增装机布局优势和存量项目提效带动发电量和利用小时数上升,

目录索引 一 净利润保持增长... 4 二 新增装机趋于保守, 区域分布更加优化... 5 三 16 年弃风率改善不明显,17 年普遍预计改善... 6 四 电价下降渐成趋势... 8 五 财务数据比较... 9 六 重点标的公司推荐 七 风险提示 / 17

目录索引一净利润保持增长... 4 二新增装机趋于保守, 区域分布更加优化... 5 三 16 年弃风率改善不明显,17 年普遍预计改善... 6 四电价下降渐成趋势... 8 五财务数据比较... 9 六重点标的公司推荐七风险提示 / 17