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兹硬遗葛
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1 证券研究报告原油期货深度解读分析师高上 SAC 号码 :S 联系电话 : 年 6 月 30 日

2 概要 1. 行业背景 2. 合约解析 3. 结算与交割 2

3 1 行业背景 : 亚太区石油消费赶超美欧 1990 年各地区石油消费份额 2000 年各地区石油消费份额 2015 各地区石油消费份额亚太 21.1% 非洲 3.0% 北美 29.2% 亚太 27.9% 北美 29.7% 亚太 34% 北美 25% 中东 5.5% 欧洲 35.7% 中南美 5.4% 非洲 3.3% 中东 6.8% 欧洲 25.9% 中南美 6.4% 非洲 4% 中东 10% 欧洲 19% 中南美 8% 资料来源 :BP, 海通证券研究所 3

4 亚太区需要权威的原油贸易定价基准主要参照 WTI 价格主要参照 Brent 价格主要参照 Dubai 价格 MOE CME WTI ICE BRENT CME DME MCX SHFE INE TOCOM 4

5 中国是全球第五大生产国, 第二大消费国 2015 年石油生产量排名 ( 单位 : 千桶 / 日 ) 2015 年石油消费量排名 ( 单位 : 千桶 / 日 ) 美国美国沙特阿拉伯中国俄罗斯印度 4159 加拿大 4385 日本 4150 中国 4309 沙特阿拉伯 3895 伊拉克 4031 巴西 3157 伊朗 3920 俄罗斯 3113 阿联酋 3902 韩国 2575 科威特 3096 德国 2338 委内瑞拉 2626 加拿大

6 原油上市总体方案国际平台人民币计价净价交易保税交割计价货币人民币计价, 外币可以作为保证金价格含义净价交易报价不含关税增值税等交割方式保税交割保税油库, 仓单交割参与主体境内境外投资者交易标的中质含硫原油 6

7 明确境外参与者准入及监管方式境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法 ( 中国证券监督管理委员会令第 116 号 ) 1 参与模式: 境外交易者 + 境外经纪机构参与方式 2 开户及交易编码: 境外交易者适用我国期货市场的统一开户原则 3 交易者适当性: 明确实施交易者适当性管理, 由交易所制定具体标准 4 结算模式: 由交易所的统一结算, 境外参与者不具有直接结算资格 5 风险控制: 保证金的存管和运行大户持仓报告风控处臵措施 6 监督管理: 证监会及派出机构的监管 7

8 明确境外参与者准入及监管方式 8

9 明确计价货币外汇流动及人民币账户管理方式做好境内原油期货交易跨境结算管理工作 ( 中国人民银行公告 2015 第 19 号 ) 明确原油期货交易以人民币计价结算, 境外交易者和境外经纪机构可以直接使用外汇作为保证金 ; 证监会批准的其他境内特定品种期货交易的跨境结算业务, 参照执行 ; 境内外参与者人民币账户开立流程 ; 境外交易者境外经纪机构人民币期货结算账户的资金管理 : 按照活期存款利率计息不得用于期货交易以外的其他用途在境内实行专户存放和封闭管理 9

10 明确境外参与者在我国期货市场的纳税问题关于原油和铁矿石期货保税交割业务增值税政策的通知 ( 财税 [2015]35 号 ) 增值税 : 财税 [2015]35 号通知, 明确上海国际能源交易中心的原油期货保税交割业务, 暂免征收增值税 10

11 2 原油期货合约原油期货标准合约交易品种交易单位中质含硫原油 1000 桶 / 手报价单位元 ( 人民币 )/ 桶 ( 交易报价为不含税价格 ) 最小变动价位 0.1 元 ( 人民币 )/ 桶每日价格最大波动限制不超过上一交易日结算价 ±4% 合约交割月份交易时间最后交易日交割日期交割品级交割地点 36 个月以内, 其中最近 1-12 个月为连续月份合约,12 个月以后为季月合约上午 9:00-11:30, 下午 1:30-3:00 和上海国际能源交易中心规定的其他交易时间交割月份前一月份的最后一个交易日 ; 上海国际能源交易中心有权根据国家法定节假日调整最后交易日最后交易日后连续五个工作日中质含硫原油, 基准品质为 API 度 32, 含硫量 1.5%, 具体可交割油种及升贴水由上海国际能源中心另行规定上海国际能源交易中心指定交割仓库最低交易保证金合约价值的 5% 交割方式交易代码上市交易所实物交割 SC 上海国际能源交易中心 11

12 合约标的中质含硫原油按 API 度分类按硫含量分类类别 API 度类别质量百分比 (%) 轻质原油 >34 低硫 <0.5 中质原油 20~34 中硫 0.5~2 重质原油 10~20 高硫 >2 特重质原油 <10 备注 : 不同国家或机构对原油依据 API 度硫含量划分的标准各有差异, 并非与上述指标完全一致 API 度 =(141.5/15.5 摄氏度时的比重 )

13 2015 年全球原油产量按品质分布情况重质低硫 2% 重质中硫 2% 超轻质 4% 其他 1% 重质高硫 9% 轻质低硫 19% 轻质中硫 5% 轻质高硫 3% 中质低硫 11% 中质高硫 40% 中质中硫 4% 资料来源 :ENI World Oil and Gas Review 2016, 海通证券研究所 13

14 合约要点 : 合约交易单位交易单位为 1000 桶 / 手, 合约价值约为 1000 桶 / 手 *50 美元 / 桶 *6.9( 汇率 )= 元 ; 以 5% 最低保证金计算,1 手合约能源中心收取的保证金金额约为元 1000 桶 1000 桶 1000 桶 1000 桶 50 千升 / 手 315 桶 500 桶 100 桶 10 桶 CME WTI ICE BRENT DME OMAN MCX WTI TOCOM MECO CME WTImini MOE BRENT INE SC 14

15 合约要点 : 合约最小变动价位考虑交易成本对价格变动影响以及国际上期货合约在最小变动价位上的设计惯例将最小变动价位定为 0.1 元 / 桶交易所品种名称最小变动价位 CME WTI 0.01 美元 / 桶 ICE BRENT 0.01 美元 / 桶 DME OMAN 0.01 美元 / 桶 INE SC 0.1 元 / 桶上期所石油沥青 2 元 / 吨燃料油 1 元 / 吨 15

16 合约要点 : 涨跌停板交易所 CME WTI ICE BRENT DME OMAN 涨跌停板设臵对每一具体合约, 涨跌幅限制为上一交易日结算价 ±10 美元每桶如果最近 3 个月的合约有触及涨跌幅限制的报价出现, 则 globex 可能启动熔断机制, 即所有合约暂停交易 5 分钟交易重启后, 涨跌幅限制扩大无涨跌停板限制无涨跌停板限制 MCX WTI 4%,( 下一个停板 6%, 再触停板 15 分钟熔断期后, 下一个停板 9%) INE SC 不超过上一交易日结算价的 4% TOCOM MECO 熔断机制, 每日清算期开始时根据上一节清算期结算价来设定 16

17 合约要点 : 保证金交易所 CME WTI MCX WTI ICE BRENT 初始保证金 2.12%-3% 初始保证金 5% 或由 SPAN 计算, 取较高值保证金设臵 1.38%-2.29% 维持保证金 1.93%-2.71% 额外 / 特殊保证金基于实际情况会对多空双方设臵 INE SC 5%( 单向大边客户层面 ) TOCOM MECO DME OMAN 会员 2.22% JCCH 通过 SPAN 系统动态调整非会员 2.44% 注 :CME 和 ICE 的保证金是利用 SPAN 系统计算得出,SPAN 系统在计算保证金时涉及多个参数, 通常情况下由此计算出的保证金低于单向轧差的保证金 17

18 合约要点 : 合约挂牌月份交易所 / 合约 CME WTI ICE BRENT DME OMAN MCX WTI TOCOM MECO 挂牌合约情况 6 年内连续合约,6 年后到 9 年挂 6 月和 12 月合约 8 年内连续合约当年及后续 5 年连续月份合约 12 个连续月份合约 6 个连续月份合约 INE SC 12 个连续月份合约加后续 8 个季月合约 ( 即 3 年合约 ) 18

19 合约要点 : 交易时间主要原油期货合约比较合约交易时间 CME WTI 7:00-6:15(T+1) ICE BRENT DME OMAN MCX WTI TOCOM MECO Platts 窗口 9:00-7:00(T+1) 6:00-5:15(T+1) 12:30-2:00(T+1) 8:00-14:30 16:00-5:15(T+1) 16:00-16:30 INE SC 9:00-11:30 13:30-15:00 21:00-2:30(T+1) 注 :1 图中时间均为北京时间 ; 2 美国时间为标准时间 (CST) 换算, 夏令时需在此时间上提前一小时 19

20 合约要点 : 最后交易日交易所 / 合约 CME WTI ICE Brent DME OMEN INE SC TOCOM MECO MCX WTI 最后交易日当前交割月份的交易在交割月前一个月的 25 日前的第 3 个交易日终止若该月 25 日为非交易日, 则交易须在 25 日前一个交易日前的第 3 个交易日终止若交易所法定假日时间表在原油期货上市后发生变更, 原上市到期日仍然有效 ; 若原上市到期日被宣布为假日, 则到期日将为前一个交易日合约月份首日倒数第 15 个日历日 ( 若当日为交易日 ) 或上述第 15 个日历日 ( 若当日为非交易日 ) 的前一个交易日 *** 自 2016 年 3 月合约起, 最后交易日为交割月前第二月的最后一个交易日交易应在交割月前两个月的最后一个交易日停止交割月份前一月份的最后一个交易日 ; 能源中心有权根据国家法定节假日调整最后交易日合约月份最后交易日合约月份 20 日左右, 日期不固定, 交易所会提前公布此日期 20

21 合约要点 : 最后交易日以 1709 合约为例 DME OMAN ICE BRENT CME WTI INE SC ICE BRENT MCX WTI TOCOM MECO 2016 年 3 月合约起 21

22 3 保税交割保税交割是指以海关特殊监管区域或保税监管场所内处于保税监管状态的, 期货合约所载商品作为交割标的物进行实物交割的过程狭义上的保税交割是保税仓单货权票据货款转移的过程广义上的保税交割还包括保税原油出库和入库参与保税交割与进口资质没有直接关系原油保税交割原油进口原油境内流通有不同的管理办法和资质要求保税交割后需要进口的, 遵循国家原油进口相关管理办法 22

23 合约要点 : 保税交割交割单位 1000 桶 1000 桶的整数倍最小出入库最小入库量 20 万桶 ; 最小出库量 20 万桶, 不足 20 万桶的, 可通过现货等方式凑足交割费用交割手续费仓储费用检验费用出入库费用交割资质不能交付或接收规定发票的客户不得参与交割结算价为该期货合约最后五个有成交交易日的结算价的算术平均值头寸限制最后交易日前第八个交易日收盘后, 不能参与交割客户持仓为 0 交割月前第一月客户持仓 1 万手 23

24 原油期货指定交割仓库交割仓库基本条件 : 经营资质抗风险能力仓库库容原油仓储管理经验交通运输条件等检验机构 : CCIC SGS ITS IMI 24

25 原油期货潜在参与者中介机构 (Intermediar y) 银行能源行业机构 (Commercia ls) 自营机构基金公司期货经纪机构 (FCMs) 投行机构经纪业务 (Prime Brokers) IB(Introducing Brokers), 其客户可为以下个机构法人或个人散户使用期货商品进行风险对冲或自营交易的部门结算银行存管银行纸原油仓单融资石油公司 (NOC,IOC) 能源贸易商 (Trading House) 独立炼厂石油消费企业 : 航空公司船运公司大型物流运输公司金融机构 / 贸易公司下设自营商专业投资机构专业投资者以自有或少数亲友资金成立的自营公司做市商 (Market Makers) 程序化 / 高频交易商 (Quantitative/HFT) 与商品投资相关的共同基金对冲基金期货投资基金 (CTA Funds/Managed Futures) 25

26 客户开户适当性制度保证金资金交易记录其他测试个人客户单位客户不低于人民币 50 万元或等值外币不低于人民币 100 万元或等值外币至少 10 个交易日 10 笔以上的境内仿真交易或近 3 年内有 10 笔以上境内外期货成交记录不存在禁止 / 限制从事交易的情形 ; 不存在严重不良诚信记录 ; 单位客户建立有相应管理制度具备期货交易基础知识, 了解能源中心相关业务规则, 通过相关测试 26

27 期货履约平仓与交割在期货交易中, 有平仓与交割两种履约方式平仓交割平仓是指期货交易者买入或者卖出与其所持合约的品种数量和交割月份相同但交易方向相反的合约, 了结期货持仓的交易行为交割是指期货合约到期时, 按照期货交易所的规则和程序, 交易双方通过该合约所载标的物所有权的转移, 或者按照规定结算价格进行现金差价结算, 了解到期未平仓合约的过程 27

28 交割方式现金交割合约到期时, 交易双方按照交易所的规则程序及公布的交割结算价进行现金差价结算, 了结未平仓期货合约的过程主要用于金融期货 ( 如股指期货 ) 或无形商品的期货交易 ( 如运输价格 ) 实物交割合约到期时, 根据期货交易所的规则和程序, 交易双方通过该期货合约所载标的物所有权的转移, 了结未平仓期货合约的过程主要用于商品期货 ; 在成熟的商品期货市场中, 交割率一般不超过 5% 实物交割的作用联系期货市场和现货市场的纽带和桥梁 ; 保证期货市场发挥价格发现和规避风险的作用 28

期货转现货是指持有方向相反的同一月份期货合约的买方和卖方协商一致并向期货交易所提出申请, 获得批准后,

29 实物交割方式集中交割也称为一次性交割, 是指所有到期合约在交割月份最后交易日过后一次性集中交割的交割方式滚动交割指在合约进入交割月以后, 在交割月第一交易日至最后交易日前一交易日之间, 卖方均可提出交割, 按多头建仓先后自动配对期货转现货是指持有方向相反的同一月份期货合约的买方和卖方协商一致并向期货交易所提出申请, 获得批准后, 将各自持有的期货合约按照交易所规定的价格由交易所代为平仓, 按双方协议价格进行与期货合约标的物数量相当品种相同或者相近的仓单等交换的过程 29

30 实物交割方式保税交割以海关特殊监管区域或者保税监管场所内, 处于保税监管状态的期货合约所载商品作为交割标的物进行实物交割的方式完税交割已进入国内贸易流通的, 已缴纳关税增值税等税款的期货合约所载商品作为交割标的物进行实物交割的方式仓库交割买卖双方以仓库标准仓单形式, 按规定程序履行实物交割的方式厂库交割买卖双方以厂库标准仓单形式, 按规定程序履行实物交割的方式 30

31 原油期货交割方式现金交割实物交割保税交割完税交割仓库交割厂库交割未到期合约期转现到期合约标准交割 31

32 交割规则体系标准合约交割品级商品质量交割细则交割流程管理标准仓单管理指定交割仓库管理标准仓单仓库作业检验细则规范检验标准方法及流程统一检验报告格式检验机构作业 32

33 交割基本流程 1 2 卖方入库申报发货检验机构检验交割仓库验收签发仓单货物入库生成仓单 3 4 卖方提交仓单收取货款开具发票买方缴款收取仓单收取发票五日交割 5 买方提货注销仓单货物出库注销仓单 33

34 标准交割流程 ( 五日交割 ) 卖方发票货款仓单买方交割意向仓单货款发票第一交割日 ( 申请 ) 能源中心收卖方仓单收买方交割意向第二交割日 ( 配对 ) 能源中心分配标准仓单第三交割日 ( 交款取单 ) 能源中心完成票据交换 14:00 之前, 买方交货款, 取仓单 ;16:00 之前, 付款给卖方第四五交割日 ( 交票退款 ) 能源中心收卖方发票清退卖方保证金, 给买方开发票 34

35 期转现交割流程适用于 : 能源中心所有上市期货合约的历史持仓, 不适用在申请日的新开仓申请期限 : 欲进行期转现期货合约上市之日起, 至最后交易日前二个交易日 ( 含当日 ) 止卖方买方申请日 14:00 前协议双方的其中一方在仓单系统中提出申请, 另一方确认申请日 15:00 前原有持仓按申请日前一交易日申报合约的结算价平仓使用标准仓单 : 货款和单据流转在买方和卖方约定的时间内在能源中心完成期转现交割货款 =( 期转现保税交割结算价 + 升贴水 ) 交割数量期转现保税交割结算价 = 申报合约上一交易日的结算价使用非标准仓单 : 货款和非标准仓单及发票的交换, 由买卖双方直接进行在此过程中产生的纠纷由双方自行解决, 能源中心不再承担相应的履约担保责任 35

36 结算风险控制交易保证金能源中心根据期货合约上市运行的不同阶段制定不同的交易保证金收取标准交易时间段交易保证金率合约挂牌之日起 5% 原油期货合约交割月份前第一月的第一个交易日起 10% 最后交易日前二个交易日起 20% 能源中心可以根据市场风险情况, 以公告的方式调整交易保证金的水平 36

37 单向大边对单向大边保证金制度进行了规定, 主要包括以下两个方面 : 一是对同一客户号在同一会员处的同一期货品种的双向持仓, 交易所可只按照保证金金额较大的一边收取保证金 ; 二是对于实物交割合约, 在交割月份的前一个交易日收盘后, 交易所仍按照买卖双向持仓金额收取交易保证金从而防范实物交割风险强行平仓规则按会员所有客户交易保证金由大到小的顺序依次强行平仓, 并且对客户持仓按照先单向大边持仓后双边持仓的顺序实施 37

38 风险控制单向大边适用于 : 同一客户在同一会员境外特殊经纪参与者境外中介机构处的同品种双向持仓非期货公司会员境外特殊非经纪参与者的同品种双向持仓不适用于 : 合约进入最后交易日前第五个交易日收盘后 38

39 原油期货上市展望宏观上 : 形成一个反映中国乃至亚太周边地区石油市场供需关系的基准价格中观上 : 推动石油天然气产业市场化和国际化的水平微观上 : 为相关企业和投资者提供一个风险对冲工具和投资组合选择风险提示 : 原油期货的上市涉及汇率风险政策风险以及进程的不确定风险 39

40 分析师声明和研究团队分析师声明高上本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明策略研究 : 高上 SAC 执业证书编号 :S 电话 : gs10373@htsec.com 40

41 信息披露和法律声明投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准增持行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅行业投资评级中性减持之间 ; 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 41

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幻灯片 1 证券研究报告原油期货结算与交割高上 SAC 号码 :S0850515090002 2018 年 3 月 16 日概要 1. 合约解析 2. 保税交割 3. 结算业务 2 中国原油期货上市作用与影响资本市场开放的里程碑首次对境外投资者开放商品龙头地位有望确立有望与 WTI 与 Brent 形成全球三足鼎立成为投资机构大类资产配臵工具有望成为公募私募保险银行等机构对冲商品与周期板块的配臵工具